E S P E C I A L
RENTA FIJA ESTE SUPLEMENTO SE DISTRIBUYE CON LA REVISTA FUNDSPEOPLE DE NOVIEMBRE 2023
RENTA FIJA, EL ACTIVO ESTRELLA DE 2023 LA DEUDA VUELVE A CUMPLIR SU FUNCIÓN DE FUENTE DE ESTABILIDAD Y DIVERSIFICACIÓN EN LAS CARTERAS TRAS UN 2022 COMPLICADO. LAS SUBIDAS DE LOS TIPOS DE INTERÉS HAN PROVOCADO QUE LA RENTA FIJA OFREZCA RENDIMIENTOS NO VISTOS EN MÁS DE UNA DÉCADA. DENTRO DEL TIPO DE ACTIVO, LAS GESTORAS SE DECANTAN POR RANGOS DE DURACIÓN BAJOS Y POR TÍTULOS CON GRADO DE INVERSIÓN.
Con la colaboración de MFS
RENTA FIJA EL SECTOR OPINA por Arantxa Rubio
¿SEGUIRÁ SIENDO LA RENTA FIJA UNA OPORTUNIDAD
APUESTAS DE LA En la previsión de las gestoras de hace meses, 2023 se presentaba como el año de la renta fija. Así está siendo. Tras un 2022 muy complicado, la deuda vuelve a cumplir su función de fuente de estabilidad y diversificación en las carteras. Las subidas de los tipos de interés han provocado que se estén viendo rendimientos no vistos en más de una década. Desgranamos qué nichos son los que más les gustan a las gestoras.
CRISTINA LASTRA
Directora de Inversiones, Bankinter Gestión de Activos
CIO, Bestinver
CAUTELA ANTE LA DESACELERACIÓN ECONÓMICA GLOBAL
MÁS VALOR EN LA DEUDA SUBORDINADA CORPORATIVA
Mantenemos un posicionamiento algo más cauto ante el entorno de desaceleración económica global, especialmente en Europa, y vemos las valoraciones más ajustadas de algunos activos tanto en renta variable como en renta fija. En este último activo, invertimos en plazos medios de crédito de buena calidad, incluidos financieros.
En renta fija la oportunidad más importante en el año surgió en marzo tras la crisis bancaria de los bancos regionales americanos y la de Credit Suisse. El incremento del spread de los bonos financieros nos hizo incrementar posiciones frente a los corporativos, que tuvieron un comportamiento más estable. Esta estrategia ha funcionado y los diferenciales de los bancos se han estrechado frente al resto de sectores. En la actualidad, vemos más valor en la deuda subordinada corporativa, en emisores de primer nivel. El riesgo de extensión en este tipo de instrumentos sigue cotizando mucho cuando pensamos que los emisores recurrentes en este mercado, excluyendo el sector inmobiliario, amortizarán los bonos a primera call. Por otro lado, hemos aumentado la exposición a deuda pública alemana, incrementando la sensibilidad a los tipos de interés de las carteras. Creemos que los niveles alcanzados por el activo libre de riesgo son suficientes y esta exposición nos protegerá en caso de una evolución económica peor de la esperada.
JAIME MARTÍNEZ
Director global de Asset Allocation, BBVA AM
LA VISTA EN TRES SEGMENTOS CLAVE No siguen gustando los bonos investment grade de la zona euro y la renta fija emergente. También empezamos ahora a subir la exposición en bonos de gobierno de EE.UU.
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MARK GIACOPAZZI
EN LOS PRÓXIMOS MESES?
AS GESTORAS SANTIAGO RUBIO
Director del Área de Estrategia de Inversión, CaixaBank AM
EDUARDO COBIÁN
Subdirector, Creand Family Office AM
BEATRIZ GUTIÉRREZ
Subdirectora general, Gescooperativo
PERSPECTIVAS PARA EUROPA Y EE.UU.
OPCIONES PARA TODO TIPO DE CARTERAS
MAYOR ATRACTIVO DE LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA EURO
En la eurozona nos parece que las curvas monetarias reflejan adecuadamente, incluso con cierto pesimismo, la actuación prevista del Banco Central Europeo, pero los bonos del Tesoro están caros (en relación a la curva swap), mientras que el crédito de muy buena calidad está razonablemente valorado. En EE.UU. creemos que todavía hay riesgo de subidas por parte de la Reserva Federal superiores a las que descuenta el mercado, lo que nos lleva a ser prudentes en la duración pero positivos con el dólar.
Lo mejor que tiene la renta fija es que se puede hacer una cartera muy diversificada con rentabilidades elevadas y correlaciones bajas. En un portfolio conservador tendríamos activos monetarios y ABS con rating AAA en la parte de más baja duración; con duraciones entre dos y tres años apostaríamos por bonos grado de inversión y algo de peso en high yield; y como activos diferentes y en la parte de riesgo nos decantaríamos por deuda financiera y emergente. Con mayor duración tendríamos algo de peso en bonos de gobierno, que pagan rentabilidad y que sería una buena cobertura de mercado si finalmente acabáramos en recesión.
Los activos de deuda pública euro presentan un mayor atractivo, ya que, en la medida en que la inflación continúe moderándose, el fin de las subidas de los tipos de interés está cerca, teniendo en cuenta los datos que muestran una desaceleración en el crecimiento económico. Por otra parte, nos gustan también los bonos corporativos de la zona euro con grado de inversión. Por sectores, banca y seguros presentan valoraciones atractivas, puesto que los diferenciales de crédito se han recuperado parcialmente tras la fuerte ampliación que registraron como consecuencia de la quiebra de Credit Suisse y la crisis de la banca regional estadounidense. Los activos de high yield, por su parte, están más expuestos a la desaceleración del crecimiento y a un incremento en las tasas de default, por lo que creemos que en este segmento es en el que hay que ser más cauto y ser muy selectivo con los emisores. En nuestro caso hemos continuado realizando compras de deuda pública de la zona euro, organismos supranacionales con vencimiento a dos y tres años y bonos de compañías aseguradoras, dado su perfil más defensivo y atractivos retornos.
LAS OPORTUNIDADES MÁS IMPORTANTES EN EL AÑO SURGIERON TRAS LA CRISIS DE LOS BANCOS DE EE.UU. Y LA DE CREDIT SUISSE
NOVIEMBRE I FUNDSPEOPLE 3
RENTA FIJA EL SECTOR OPINA
ÓSCAR DEL DIEGO
Director técnico y de Análisis, Ibercaja Gestión
JOSÉ ANTONIO PÉREZ
JACOBO ORTEGA VICH
CIO, Sabadell AM
Director de Inversiones Europa, Santander AM
APUESTA POR EL GRADO DE INVERSIÓN
PREFERENCIA POR LOS TRAMOS CORTOS DE LA CURVA
PRIORIDAD A LOS BONOS PRIVADOS SOBRE LOS PÚBLICOS
No hace falta alargar mucho la duración ni aumentar mucho el perfil de riesgo de las emisiones para optar a rentabilidades atractivas y con baja volatilidad en renta fija. Grado de inversión y, en lo que respecta a la duración, entre un año y un año y medio son las características de las carteras de los productos que más estamos recomendando.
Las subidas de tipos de interés agresivas de los bancos centrales han creado oportunidades en renta fija que no veíamos desde hace muchos años. Con el ciclo de alzas prácticamente terminado puede ser un muy buen momento para entrar en esta clase de activo. En EE.UU., con la curva de tipos invertida, son atractivos los tramos cortos, con rentabilidades en la deuda soberana que se sitúan en niveles alrededor del 5%. Mantenemos igualmente una visión positiva sobre la deuda soberana de la eurozona, con preferencia también por los tramos cortos y por los países core. En crédito, y con preferencia también por los tramos cortos de la curva, tenemos una visión positiva sobre el investment grade, tanto por las elevadas rentabilidades como porque esperamos que el repunte de las insolvencias sea modesto. En el segmento high yield somos más prudentes porque estos emisores son más vulnerables al deterioro del ciclo económico que anticipamos y a los tipos de interés elevados. Por sectores, el financiero ofrece un exceso de rentabilidad muy interesante respecto a los bonos corporativos, con lo que pensamos que la deuda bancaria europea emitida por entidades de calidad tiene valor. En economías emergentes preferimos las emisiones denominadas en divisa fuerte.
La renta fija es nuestro activo preferido, ya que todo parece indicar que estamos muy cerca del máximo de este ciclo de subidas de tipos de interés. Pensamos que las oportunidades de inversión son más claras en el tramo corto de la curva, sobre todo en activos con duraciones inferiores a los dos años, ya que recogen rentabilidades muy atractivas sin la volatilidad que pueda provenir de la incertidumbre en cuanto a posibles movimientos de expectativas en la política monetaria futura. Aquí daríamos prioridad a la renta fija privada sobre la pública, ya que el diferencial de crédito todavía lo hace atractivo sin asumir un riesgo excesivo debido a la cercanía del vencimiento. No obstante, seguimos recomendando un análisis profesional de los emisores que eviten una inversión indiscriminada en este tipo de activo. A largo plazo, y para los inversores que puedan tolerar la volatilidad del mercado durante los próximos meses, también creemos que los niveles actuales de las curvas soberanas suponen una oportunidad muy interesante tanto por su elemento diversificador como por traer retornos positivos en términos reales, algo que prácticamente no habíamos visto en la última década. También favorecemos el crédito, pero en menor medida y siendo selectivos, evitando las empresas con mayores necesidades de financiación.
JORGE BELLAS
Equipo de Gestión de Activos, Renta 4 Banco
CON LAS CURVAS AÚN INVERTIDAS, DURACIONES CORTAS Hemos incrementado ligeramente la duración en el tramo medio de la curva europea, pero no vemos aún catalizadores necesarios para irnos a duraciones largas. Con las curvas aún invertidas e inflación elevada, seguimos manteniendo duraciones cortas. La calidad crediticia media es investment grade, no pensamos que el high yield ofrezca una rentabilidad lo suficientemente atractiva como para incrementar el riesgo. Tenemos diversificación geográfica: además de deuda de EE.UU. y Europa, mantenemos exposición a compañías nórdicas y de países emergentes.
4 FUNDSPEOPLE I NOVIEMBRE
RICARDO GIL
Director de Estrategia, Trea AM
JORGE GONZÁLEZ
Director de Análisis de Fondos, Tressis
MIGUEL CASTELLS
Director de Gestión de Inversiones, Unigest
DEUDA CON PLAZOS HASTA TRES O CUATROS AÑOS
LA RENTA FIJA VUELVE A CUMPLIR SU FUNCIÓN
INTERÉS EN LOS RANGOS DE DURACIÓN BAJOS
Las mayores oportunidades las observamos en la renta fija con plazos hasta tres o cuatros años, tanto en gobiernos como en compañías de elevado rating. El sector financiero también nos parece muy interesante en los tramos más sénior y en los plazos hasta tres o cuatros años.
En renta fija, a pesar de haber incrementado duración en las últimas semanas, nos seguimos decantando por la de corto plazo europea de buena calidad crediticia. En Tressis tenemos claro que tras un 2022 muy complicado, la renta fija vuelve a cumplir su función de fuente de estabilidad y diversificación. Las subidas de tipos de interés han traído consigo la opción de construir carteras a vencimiento con rentabilidades muy atractivas y que ahora mismo son capaces de batir a la inflación, al menos a la española. En general, las compañías cuentan con un nivel de efectivo suficiente para financiar sus operaciones y sus planes de crecimiento. En términos generales, lo más probable es que aumenten los impagos, pero que se mantengan en niveles reducidos en comparación con recesiones previas. Por otro lado, los tipos ultrabajos de los últimos años ha permitido que muchas compañías hayan aumentado la duración de sus bonos, por lo que no esperamos ni grandes quiebras ni problemas de refinanciación durante los próximos dos años.
En renta fija seguimos manteniendo un perfil bajo en cuanto a nuestra exposición a riesgo de tipos de interés. Aunque es cierto que gran parte del recorrido de los bancos centrales ya está hecho, la fuerte resistencia de la inflación subyacente a moderarse lleva a pensar que los tipos se mantendrán elevados cerca de estos niveles durante bastante tiempo, ya que, de lo contrario, los bancos centrales se arriesgan a una importante pérdida de credibilidad. A ello hay que añadir una probable intensificación del Quantitative Tightening (QT) si las circunstancias lo permiten. Por tanto, por el momento mantenemos rangos de duración bajos, focalizados en crédito en grado de inversión. Nos gusta la deuda subordinada, donde seguimos viendo atractivo tras el fuerte ajuste experimentado en la primavera por los problemas en los bancos regionales norteamericanos y, especialmente, tras la resolución de Credit Suisse. La renta fija emergente con unos buenos fundamentales económicos también nos parece un activo interesante en un entorno del dólar más tranquilo.
SE PREFIERE LA RENTA FIJA PRIVADA A LA PÚBLICA, SI BIEN ESTA ÚLTIMA TAMBIÉN ES UNA OPCIÓN ATRACTIVA PORQUE OFRECE DIVERSIFICACIÓN Y RETORNOS POSITIVOS EN TÉRMINOS REALES
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PILAR GOMEZBRAVO, Co-CIO de Renta Fija
La renta fija, en el punto de mira: Cinco preguntas clave para los inversores
EN RESUMEN • Nuestro escenario central estriba en una recesión y prevemos que algunas empresas se vean afectadas por el alza de los costes de financiación, aunque los riesgos a corto plazo se ven mitigados por la prolongación de los perfiles de vencimiento de la deuda de las empresas. • China se enfrenta a unos retos económicos a corto plazo y a unos problemas estructurales a largo plazo que incidirán en la economía mundial. • Dadas las distorsiones generadas cuando los tipos subieron bruscamente después de que el efectivo rindiera prácticamente cero durante más de una década tras la crisis financiera mundial, el rendimiento actual del efec-
tivo de más del 5% marca un punto de inflexión que tendrá un impacto generalizado en los mercados y la gestión de carteras. Estamos añadiendo de forma paulatina duración en nuestras carteras multisectoriales de renta fija mundial, principalmente buscando oportunidades de valor relativo en las curvas y los países, ya que algunas economías no pueden efectuar las rebajas de tipos descontadas por los mercados. En las reuniones con clientes actuales y potenciales y las conversaciones con los compañeros, hay cinco preguntas que se han planteado a menudo en el contexto de la renta fija. A continuación figuran estas preguntas y mis respuestas.
GRAFICO 1: RECESIONES Y DIFERENCIALES DE LA DEUDA DE ALTO RENDIMIENTO 80
2.000
70
1.800 1.600
60
1.400 50
1.200
40
1.000
30
800 600
20
400
10
200
0
0 1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
2022
Fuente: Eje izqdo.: Bloomberg, Reserva Federal de NY. Fed de NY: Probabilidad de recesión en los 12 próximos meses = la probabilidad de recesión en los 12 próximos meses según la predicción de la serie de diferenciales de los títulos del Tesoro del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Datos mensuales de enero de 1994 a julio de 2024. Diferencial del HY de EE. UU. = media del diferencial ajustado a la opción (OAS) del índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos mensuales del 31 de enero de 1994 al 31 de julio de 2023. Las columnas verticales sombreadas en gris representan recesiones, según la definición de la NBER.
Diferencial del HY de EE.UU. (p.b)
Probabilidad de recesión (%)
■ Fed de NY: probabilidad de recesión en los próximos 12 m ■ Diferencial del HY de EE.UU.
¿CÓMO SERÁ LA RECESIÓN Y QUÉ PASARÁ LUEGO? Desde hace un tiempo, nuestro escenario central estriba en una recesión. Algunos de los indicadores avanzados se han ido deteriorando, la oferta monetaria se ha contraído considerablemente tanto en Europa como en Estados Unidos y no cabe duda de que las condiciones financieras se han endurecido debido a los altos tipos de interés reales. El gráfico 1 muestra el indicador de recesión del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, que calcula la probabilidad de una recesión en los próximos 12 meses. El dato más reciente es elevado, del 71%. Hemos trazado en el gráfico, junto con este indicador de recesión, los diferenciales de la deuda de alto rendimiento como aproximación de los activos de riesgo; el nivel actual de los diferenciales señala que los activos de riesgo ahora descuentan un aterrizaje suave. No obstante, dado lo mucho que tarda en sentirse el impacto de los costes de financiación en el consumo y los balances empresariales y el hecho de que directivos y consumidores ya anticipan la recesión en gran medida, de momento nuestro escenario central sigue siendo el de una recesión, aunque sea leve. Sin embargo, cuanto más la Fed y otros bancos centrales sigan subiendo los tipos sin afectar visiblemente la economía real o la inflación, mayor es el riesgo de que se produzca alguna conmoción y provoque una recesión más grave. Una crisis así podría desencadenarse debido a un acontecimiento inesperado de riesgo sistémico. Habida cuenta de las rápidas variaciones de los tipos y los balances apalancados, tanto públicos como privados, el mercado se ha vuelto frágil,
como puso de manifiesto la crisis bancaria regional estadounidense de marzo y la adquisición de Crédit Suisse por UBS. Con vistas al futuro, después de cualquier recesión a corto plazo, prevemos un crecimiento algo más alto y una inflación ligeramente superior al nivel de antes de la pandemia.
GRAFICO 2: CUPÓN MEDIO DE LA DEUDA DE ALTO RENDIMIENTO (HY) Y RENDIMIENTO MÍNIMO (YTW), EE.UU. Y ZONA EURO
¿SON VULNERABLES LOS BALANCES? El sector privado se benefició de los bajos costes de financiación gracias a las políticas de expansión cuantitativa de los bancos centrales tras la crisis financiera mundial. También lo ayudaron los estímulos fiscales durante la pandemia. Esto llevó a un periodo en que el sector privado asignaba capital de manera insostenible y operaba con unas estructuras de financiación también insostenibles. La mayor parte de la liquidez no se destinó a inversiones productivas en la economía, sino que acabó recompensando a los accionistas a través de recompras de acciones o fusiones y adquisiciones. Nos preocupa la trayectoria de los márgenes en esta fase del ciclo, en particular en caso de empresas apalancadas con unos modelos de negocio frágiles y poca capacidad de fijación de precios, y aquellas con unos equipos directivos poco realistas acerca de los obstáculos a los que se enfrentan. Nos apoyamos en la fortaleza de nuestra plataforma de análisis global para identificar a los ganadores y a los perdedores. Uno de los factores en los que nos fijamos es el riesgo de refinanciación. El siguiente gráfico 2 muestra el alza de los rendimientos en los mercados de alto rendimiento en euros y dólares estadounidenses con respecto al cupón medio. El gráfico 3 traza el perfil de vencimientos de las empresas de alto rendimiento en ambas regiones. En los últimos años, las empresas tanto con calificación investment grade como de alto rendimiento han hecho un esfuerzo para prolongar su perfil de vencimientos, algo que resulta crucial cuando hace falta refinanciarse y hacer frente a un aumento de sus costes de financiación. Como indica el gráfico 3, las empresas van a tener que lidiar con un gran número de vencimientos dentro de unos doce-dieciocho meses, por lo que aún falta algún tiempo para que se note un impacto perceptible de los balances en dificultades en el mercado.
6%
■ YTW del HY de EE.UU. ■ Media del HY de EE.UU. Cupón ■ YTW del HY de EUR ■ Media del HY de EUR Cupón 10%
8%
4%
2% 2013
2015
2017
2019
2021
2023
Fuente: Bloomberg. Datos mensuales del 31 de enero de 2013 al 31 de julio de 2023. YTW= rendimiento mínimo (yield-to-worst). HY - EE.UU. = Índice Bloomberg US Corporate High Yield. HY en EUR = Índice Pan European Corporate High Yield.
GRAFICO 3: PERFIL DE VENCIMIENTOS DE LA DEUDA DE ALTO RENDIMIENTO POR REGIONES ■ EE.UU. (eje izdo.). ■ UE (eje izdo.) 90
250
USD (miles mill.)
70 60
150
50 40
100
30
EUR (miles mill.)
80 200
20
50
10 0
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
0
Bloomberg. Datos a 26 de junio de 2023. Perfil de vencimientos generado para todos los bonos corporativos con calificación inferior a «investment grade» domiciliados en Estados Unidos y la zona euro, respectivamente. Los resultados de Estados Unidos se presentan en USD, los de la zona euro en EUR, ambos expresados en miles de millones.
Las empresas con calificación investment grade de gran capitalización también han prolongado el perfil de vencimientos de su deuda. Y los consumidores estadounidenses han estado refinanciando hipotecas en los últimos años, lo que aleja un incremento de los costes de financiación agregados. En resumen: vaticinamos que algunas empresas se vean afectadas por el alza de los costes de financiación, pero no parece que esto sea un riesgo inminente dados los perfiles de vencimiento de la deuda de las empresas. ¿QUÉ INCIDENCIA TIENE LA EVOLUCIÓN MACROECONÓMICA DE CHINA SOBRE EL RESTO DEL MUNDO? Los datos de actividad de China siguen de capa caída y algunos problemas estructurales agravan un panorama en
que una crisis de confianza en gran parte del sector privado. El riesgo de impago de los vehículos de financiación de las administraciones locales sigue siendo elevado. El gráfico 4 muestra la construcción de inmuebles residenciales, y refleja la duración de las preocupaciones sobre el sector inmobiliario. Aún más problemático para el gobierno chino es el repunte importante del paro juvenil y las tensiones sociales resultantes que podría comportar en el futuro (gráfico 5). Los mercados mundiales han estado esperando unas políticas laxas y estímulos, pero de momento las iniciativas han sido inferiores a las expectativas, cuando menos. Nos gustaría que se adoptaran unas medidas que restablezcan significativamente la confianza. Prevemos que se tomen más medidas de flexibilización, como las promulgadas recientemente,
GRAFICO 4: CONSTRUCCIÓN DE INMUEBLES RESIDENCIALES DE CHINA ■ Construcciones finalizadas ■ Inicios de nuesvas construcciones
Mill. metros cuadrados
200 160 120 80 40 0
2012
2014
2016
2018
2020
2022
Fuente: Haver Analytics, Oficina Nacional de Estadística. Datos mensuales del 31 de enero de 2018 al 31 de mayo de 2023
GRAFICO 5: PARA JUVENIL (DE 16 A 24 AÑOS) 23 21
Paro (%)
19 17 15 13 11 9 7 2018
2019
2020
2021
2022
2023
Fuente: Haver Analytics, Oficina Nacional de Estadística. Datos mensuales del 30 de junio de 2012 al 31 de mayo de 2023
que prolongan los préstamos al sector inmobiliario en un año para que puedan refinanciar su deuda a corto plazo. No obstante, el margen de maniobra fiscal se revela limitado y también hay unas limitaciones importantes de las políticas. Puede que se mantengan estos pequeños pasos para apoyar el tenso mercado inmobiliario, así como las medidas para respaldar los vehículos de deuda de las administraciones locales. El mayor impacto para la economía china y los mercados seguramente provendrá de la gestión del tipo de cambio. Pese a que se ha tratado de mantener el renminbi algo elevado para evitar una rápida depreciación, al gobierno chino le conviene una ligera debilitación de su moneda. Se prevé que esta tenden-
cia de depreciación se mantenga, lo que también aumenta la probabilidad de que, con las crecientes presiones deflacionistas en el país, China empiece a exportar deflación al resto del mundo. Estaremos atentos a este aspecto de la política china en los próximos trimestres. ¿CUÁL ES EL IMPACTO DE LA DISTORSIÓN DEL MERCADO RELACIONADA CON LA MARCADA INVERSIÓN DE LA CURVA EN EL TRAMO CORTO EN EE. UU.? Esta pregunta exige una respuesta que considere varios aspectos. Creemos que, después de que el efectivo rindiera prácticamente cero durante más de una década, han surgido algunos puntos ciegos. La transición hacia un rendimiento
del efectivo de más del 5% va a tener un impacto generalizado en los mercados y la gestión de carteras. Varios elementos que se tienen en cuenta para dicha gestión han cambiado de repente. La mayor inversión del tramo corto de la curva de tipos podría provocar distorsiones en los mercados de crédito y los costes de financiación de las carteras que afectarán el carry de varios futuros de tipos; afectará las operaciones de base («basis trades») con carry, la gestión de tesorería, la gestión de los márgenes y la financiación de los bonos de titulización hipotecaria (MBS). En algún momento, podría tener un impacto más importante sobre la rentabilidad de los bancos y el sistema financiero estadounidense. En nuestra opinión, un efecto claro de la distorsión será en la cobertura entre distintas divisas y el atractivo relativo de los activos estadounidenses para los inversores extranjeros. En este contexto, vigilamos muy de cerca las expectativas del Banco de Japón sobre el control de la curva de tipos y la política monetaria, dada la amplia participación de Japón en los mercados de crédito, y los mercados en general, de EE. UU. La posibilidad de que las inversiones nacionales japonesas puedan repentinamente rendir más que las inversiones tradicionales denominadas en dólares podría lastrar la rentabilidad de algunas clases de activos tradicionales, como las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO), de EE. UU. ¿QUÉ OPORTUNIDADES PRESENTAN LOS BONOS AL POSICIONAR NUESTRAS CARTERAS DE RENTA FIJA MUNDIAL? Teniendo en cuenta nuestro escenario central de recesión y las variaciones recientes de los tipos de interés, buscamos oportunidades en distintos países para añadir duración de forma paulatina en nuestras carteras multisectoriales de renta fija mundial. Creemos que hay más argumentos a favor de la duración a medida que avanza el año y los datos macroeconómicos proporcionan más convicción. Nos centramos en encontrar oportunidades de
mos cerrado una gran infraponderación en títulos «pass-through» hipotecarios, a pesar de que las valoraciones ahora son menos atractivas que en el último trimestre de 2022. Nos hemos inclinado más por añadir riesgo en estos bonos de titulización hipotecaria tradicionales, pues seguimos creyendo que encierran valor. Se trata de una clase de activos de alta calidad que sigue afectada por las consecuencias de la crisis bancaria regional y las preocupaciones por el sector inmobiliario comercial. En el segmento de crédito en general, seguimos prefiriendo los títulos con calificación investment grade. En las últimas semanas, han aparecido algunas oportunidades interesantes. Estamos atentos a posibles anomalías frente a la volatilidad que podría constatarse y las concesiones en el mercado de nuevas emisiones. Preferimos los títulos emitidos en euros y dólares canadienses a aquellos emitidos en dólares estadounidenses. En los mercados emergentes, con un sólido entorno fundamental y técnico, las valoraciones reducidas implican que la capacidad de selección cobrará vital relevancia. Los bonos soberanos investment grade y la deuda corpora-
tiva de mercados emergentes resultan menos atractivos. Por último, en el segmento de alto rendimiento, hemos reducido la exposición, si bien seguimos buscando maneras de aumentar el rendimiento dentro de nuestra asignación. Estamos identificando oportunidades en bonos de calificación B, donde pueden encontrarse títulos de buena calidad que ofrecen más rendimiento. Quitando algunas ideas concretas e idiosincrásicas fundamentadas en análisis, creemos que ofrece poco valor ajustado al riesgo en términos relativos.
Fuente: Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG® es una marca comercial y una marca de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales (conjuntamente, «Bloomberg»). Bloomberg o sus licenciantes son los titulares de todos los derechos de propiedad sobre los índices Bloomberg. Bloomberg no aprueba ni avala este material; no garantiza la precisión ni la integridad de la información que se recoge en él; no ofrece garantía alguna, ni expresa ni implícita, en relación con los resultados que se obtengan basándose en él; y, hasta donde permita la ley, no asumirá responsabilidad alguna por daños o perjuicios que surjan en relación con este material. Las opiniones expresadas pertenecen al autor o autores y pueden variar en cualquier momento. Dichas opiniones se ofrecen exclusivamente a título informativo y no deberán considerarse una recomendación para comprar ningún título ni una incitación o asesoramiento de inversión. Las previsiones no están garantizadas.
GRAFICO 6: CURVA DE TIPOS INVERTIDA ■ Diferencial de la curva entre 3m y 10a 500 400 300 Puntos básicos
valor relativo en las curvas y los países, ya que es improbable que todas las economías efectúen las rebajas de tipos que descuentan los mercados. Hemos diversificado la sobreponderación y la duración en distintos mercados, incluido el de EE. UU., así como en algunos lugares de Europa, como Suecia, y otros mercados, como Canadá y Nueva Zelanda. Somos comedidos con respecto a la duración en China, Australia y algunos países europeos. Algunos mercados idiosincrásicos de renta fija en monedas locales de mercados emergentes resultan cada vez más atractivos, dado el gran número de subidas de tipos ya efectuadas y las rebajas de tipos previstas. Procedemos de manera gradual y selectiva debido al endurecimiento de las condiciones financieras en todo el planeta. Hemos obtenido exposición principalmente en países de Latinoamérica donde los tipos reales se han traducido en la preferencia por las compras de títulos locales, como Uruguay, Brasil, México y Perú. Uno de nuestros mercados favoritos para obtener exposición en duración sigue siendo Corea. Prevemos que el Banco de Corea sea uno de los primeros que empiece a recortar los tipos de interés. En el mercado de divisas, contamos con una ligera infraponderación en el dólar estadounidense, puesto que prevemos que se deprecie cuando la Fed pronto finalice su ciclo de subidas. Las expectativas de crecimiento de EE. UU. frente al resto del mundo y los diferenciales de los tipos de interés determinarán la trayectoria del billete verde. La posibilidad de un mejor comportamiento del dólar en un entorno de fuerte aversión al riesgo también es una consideración: una recesión mundial grave podría aumentar su atractivo como «activo refugio». En productos titulizados y estructurados, la ampliación reciente de los diferenciales en áreas como títulos hipotecarios no emitidos por agencias y ABS ofrece oportunidades en nuevas emisiones. Las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) secundarias también presentan oportunidades. He-
200 100 0 -100 -200 -300 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 Fuente: Bloomberg. Datos mensuales del 31 de enero de 1977 al 31 de julio de 2023. Las columnas verticales sombreadas en gris representan recesiones, según la definición de la NBER
RENTA FIJA ACTUALIDAD por Óscar R. Graña
POR QUÉ PUEDE SER BUEN MOMENTO PARA LA
PRUDENCIA EN HIGH YIELD
El high yield es uno de los segmentos de renta fija que mejores resultados está ofreciendo este año. Sin embargo, empiezan a surgir algunas voces que invitan a ser cautos a la hora de invertir en el mercado de deuda de alto rendimiento.
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E
l high yield es uno de los segmentos de renta fija que mejores resultados está ofreciendo este año. Sin embargo, empiezan a surgir algunas voces que invitan a ser prudentes a la hora de invertir en el mercado de deuda de alto rendimiento. Una de ellas ha sido Pilar Gómez-Bravo, CoCIO de Renta Fija y gestora de carteras de MFS IM, quien, en su reciente visita a Madrid, explicaba que las compañías han entrado en este ciclo con una posición mucho más fuerte en sus balances y habiendo extendido sus vencimientos. “Pero el problema lo van a tener a partir de mediados del próximo año”, advertía. “Aunque el gran muro de vencimiento en high yield está en 20252026, las empresas se tienen que financiar un año antes. Si no lo hicieran, las agencias de calificación crediticia les podrían recortar el rating al entender que no tienen acceso a la liquidez. Así, todas las gráficas de vencimiento de deuda que aparecen en las pantallas hay que asumir que, en realidad, son un año antes de lo que marcan”. Tal y como indica, muchas compañías se han beneficiado de la liquidez que atesoran en sus balances. No han tenido que acudir a los mercados. Pero en un entorno en el que se van a mantener los tipos de interés altos, con lo que hay que tener mucho cuidado es con las compañías CCC.
REFINANCIACIÓN
“Son empresas que van a sufrir mucho en cuanto tengan que asumir el nuevo coste de refinanciación. Pasarán de pagar un 3%-3,5% a un 8%-9%. Nos llevará a ver reestructuraciones y episodios de tensión en los mercados de high yield en un escenario, además, en el que los bancos están endureciendo sus condiciones financieras. La posición técnica que ha favorecido al high yield hasta ahora, en 2024 se dará la vuelta”. Eso no significa que, en su opinión, en el mercado de deuda de alto rendi-
miento no existan oportunidades. Lo que le gusta al equipo de renta fija de MFS IM especialmente son los bonos con duraciones cortas. Sobre todo los emitidos por compañías que van a adelantar en el proceso de refinanciación. “Si buscas bonos a 2025-2026 de buenas compañías que, además, están por debajo de par, no hay problema si lo haces con una visión buy & hold. En crisis de mercado se vende lo que tiene el precio más alto y, lógicamente, ese precio más elevado te lo da el papel corto. Por lo tanto, debes tener especial cuidado a la hora de montar la cartera para no tener excesivo papel de este tipo. Hay que ser muy selectivos. Comprar beta en high yield, mejor no”, advierte. Cada vez son más los que en la industria están anticipando problemas en el mercado de deuda de alto rendimiento. Para Lewis Aubrey-Johnson, director de Producto de Renta Fija de Invesco, el hecho de que el muro de vencimiento en el mercado de deuda de alto rendimiento esté en 2025-2026 hace que, de aquí a esa fecha, el riesgo de crédito sea bajo. “La calidad del crédito es buena. No vemos un gran número de compañías entrando en default o con problemas graves de refinanciación. La
DESDE LA CRISIS DE LEHMAN BROTHERS, EL MERCADO DE HIGH YIELD EUROPEO HA MULTIPLICADO POR SIETE SU TAMAÑO, PASANDO DE 100.000 MILLONES DE EUROS A 700.000 MILLONES
cuestión en high yield no está ahí, sino en los tipos de interés y, más concretamente, en cómo afectaría a las empresas el hecho de que los bancos centrales los mantuvieran en niveles elevados. Si el mercado empieza a preocuparse por esto, no hace falta que lleguemos a 2025 para ver inestabilidad en el segmento del alto rendimiento”, alertaba en un almuerzo con clientes.
TAMAÑO
Desde la crisis de Lehman Brothers, el mercado de high yield europeo ha multiplicado por siete su tamaño. Ha pasado de 100.000 millones de euros a 700.000 millones. Es un segmento que se ha desarrollado en su totalidad prácticamente en tiempos de costes de financiación ultrabajos debido a una política monetaria de tipos cero. “Esto hace improbable que, en un entorno de normalización de los tipos de interés, muchas compañías puedan financiarse. Estas empresas van a tener problemas para afrontar un coste de financiación sustancialmente mayor. Es la primera vez en la historia del mercado europeo de high yield que han tenido que afrontar este incremento en costes”, comenta David Nazar, fundador y director de Inversiones de Ironshield. El experto explica que ya están viendo que, desde que empezaron a subir los tipos, las refinanciaciones se han parado en seco. “Este año ninguna empresa de euro high yield con una calificación crediticia CCC ha sido capaz de refinanciarse”, indica. Otra consecuencia es que, con el incremento de los tipos de interés, las empresas con rating B o inferior han perdido el poder de amortización. “Creo que el timing hoy no puede ser mejor para el crédito distress. En los últimos días hemos visto un gran sell off en deuda a nivel global, ya que el mercado esta empezando a darse cuenta de que los tipos altos (es decir una normalización y no la vuelta al 0%) son una realidad y no algo temporal”, concluye. NOVIEMBRE I FUNDSPEOPLE 11
RENTA FIJA TENDENCIAS por Ana Palomares
CAMBIOS QUE ESTÁN ACOMETIENDO LOS SELECTORES ESPAÑOLES EN SUS CARTERAS DE RENTA FIJA Aunque sigue habiendo valor en el mercado de deuda, las características del tipo de activo que conviene incluir ahora en cartera han cambiado. ¿Qué diferencias hay con respecto a las preferencias vistas a principios de año?
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ay consenso en que la renta fija se ha convertido en el activo estrella de 2023 al calor del cambio de rumbo que han llevado a cabo los bancos centrales para luchar contra una inflación más elevada de lo deseado. Ese consenso de que hay valor en renta fija se sigue manteniendo ahora, pero con disimilitudes respecto a las preferencias vistas a principios de año. Quizá la diferencia en la que más coinciden los selectores de fondos de inversión es en la que afecta a la duración de las emisiones que incluyen en las carteras. “Tras varios años con duraciones muy bajas en todos los portfolios, hemos empezado a interesarnos por fondos que tengan, y previsiblemente vayan a tener, una duración estructuralmente más alta en EE.UU.”, explica Ismael García Puente, jefe de Inversiones y Selección de Fondos en Mapfre Gestión Patrimonial. Tiene 12 FUNDSPEOPLE I NOVIEMBRE
sentido si se tiene en cuenta que el mercado descuenta que la Fed ya ha puesto el freno en su política de subidas de tipos de interés y la duda está ahora en cuándo llevará a cabo el primer recorte. “La situación actual nos invita a ir poco a poco asumiendo algo más de riesgo de duración en las carteras, al pensar que estamos ya en el pico de los tipos de interés en Europa y EE.UU. Por ese motivo hemos incorporado fondos como DPAM B Bonds Eur en nuestras carteras y estamos pensando en incluir otros europeos y globales”, coincide Jorge González, director de Inversiones de Tressis.
EL CORTO PLAZO
No obstante, también se han empezado a mirar otras estrategias dentro de la renta fija para cubrir esa parte de la cartera más de corto plazo. Lo explica Patricia Gutiérrez, responsable de Selección de Renta Fija y Mixtos
en BBVA Quality Funds. “Categorías que en los últimos años estaban consideradas como aburridas, o que no ofrecían un binomio rentabilidadriesgo atractivo, vuelvan a mirarse con más cariño, como pueden ser soluciones de liquidez (monetarios, ultrashort) o emisiones de mayor calidad”, afirma. Añade que también desde el banco se está prestando atención a fondos de inversión de renta fija con objetivos sostenibles.
LAS RATIOS MÁS USADAS
Lo que no ha cambiado son los requisitos en los que se fijan estos selectores a la hora de incluir o no un fondo en sus carteras recomendadas. Se buscan estrategias que no den sustos adicionales a los que ya pueda dar de por sí el mercado. “La decisión es más de asset allocation que de selección, lo que buscamos es direccionalidad y, por tanto, bajo tracking error”, explica Jorge González, de Tressis, y puntualiza que en este caso prefieren más fondos activos que pasivos. Desde Mapfre Gestión Patrimonial, Ismael Puente defiende que es vital analizar “el comportamiento del fondo en los momentos en los que el mercado de renta fija se secó”, poniendo especial interés en el tamaño del vehículo y en la evolución que han tenido sus activos a lo largo del tiempo. Al fin y al cabo es imposible que cuando un mercado, incluido el de renta fija, cae a plomo haya fondos que inviertan en él que aguanten. Por eso, según explica Patricia Gutiérrez, de BBVA Quality Funds, dedican mucho tiempo a estudiar que haya coherencia entre el análisis cuantitativo y el cualitativo. “Buscamos estrategias con estabilidad en los resultados y que se puedan explicar. La idea es ofrecer productos que no generen sustos a quien vaya a invertir en ellos, que su comportamiento sea el que esperamos en función de las condiciones de mercado”.
EN COMPARACIÓN CON PRINCIPIOS DE AÑO, ALGUNOS SELECTORES COMIENZAN A ASUMIR MÁS RIESGO DE DURACIÓN EN LAS CARTERAS
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RENTA FIJA ENTREVISTAS
por Óscar R. Graña
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Pilar Gómez-Bravo CO-CIO DE RENTA FIJA Y GESTORA DE CARTERAS, MFS IM
“HAY QUE APROVECHAR LOS RÉDITOS QUE OFRECE LA RENTA FIJA PARA CREAR CARTERAS SENCILLAS, SIN COMPLEJIDADES” La co-CIO de Renta Fija y gestora de carteras de MFS IM recomienda a los inversores construir portfolios diversificados y líquidos, capaces de resistir en un escenario de recesión que, por ahora, no está siendo descontado por los mercados.
E
l mensaje que ha querido trasladar a sus clientes Pilar Gómez-Bravo en su reciente visita a España es que nos estamos adentrando en un periodo de mayor incertidumbre tanto para la economía como para los mercados globales. A juicio de la co-CIO de Renta Fija y gestora de carteras de MFS Investment Management, entramos en un escenario en el que los países tendrán que empezar a divergir en políticas monetarias y fiscales. “Hasta el momento, era relativamente sencillo pronosticar que todos subirían los tipos de interés para controlar el problema de la inflación. A partir de ahora vamos a navegar en un entorno más difícil, en el que unas economías van a sufrir más que otras”, augura. En una entrevista con FundsPeople tras un evento celebrado por la gestora en Madrid, la experta reconocía que el escenario es especialmente intrincado. “La incertidumbre es muy alta. La narrativa del soft landing ya está descontada en los mercados. Si las valoraciones en renta variable, crédito y curvas ya están poniendo en precio ese escenario, no merece la pena tener una posición
muy agresiva. Lo mejor es preparar las carteras por si hay una recesión o un hard landing. Para ello es clave tener diversificación y liquidez en cartera. Es lo que te ayudará a mitigar el riesgo y a ser paciente para invertir cuando tengas más convicción”, observa. En su opinión, esa convicción vendrá dada por la valoración. “Será en periodos de estrés de mercado cuando tengas más visibilidad. Esos momentos llegarán. Por ahora, hay que aprovechar los réditos que ofrece la renta fija para crear carteras sencillas, sin complejidades, sin ilíquidos, que te ofrezcan un rendimiento muy atractivo. Aprovéchate de eso, pero hazlo de una forma diversificada y líquida porque para los próximos seis a 12 meses se dibujan elementos de incertidumbre en el horizonte. Cuando tengamos más visibilidad se nos presentará la oportunidad de asignar más riesgo tanto a renta fija como a renta variable”, apunta. Gómez-Bravo atisba una tendencia que es común en todos los países. “El inversor está cómodo sentándose en letras del Tesoro o aparcando su dinero en liquidez. Lo entiendo porque en los últimos seis meses es una estrategia que les ha funcionado bien. Sin embargo, a largo plazo, a medida que nos vamos acercando al final de las subidas de tipos, es más difícil argumentar tener una asignación de capital enorme en un activo que no te genera beneficio en entornos de mercados difíciles. No se trata de decirles a los clientes que deshagan todas sus posiciones en letras del Tesoro o cash, pero sí de invitarles a empezar a ser constructivos en renta fija, en duración, porque eso te protegerá en caso de recesión”.
EL SWEET SPOT
La co-CIO de Renta Fija y gestora de carteras de MFS IM ve al mercado de deuda con grado de inversión como el sweet spot. “Los flujos en renta fija se siguen yendo en su mayoría ahí porque el inversor quiere bonos, pero sin asumir excesivos riesgos. Es un segmento que suele beneficiarse de periodos como el actual, en el que el crecimiento es escaso y la inflación tiende a bajar. El colchón que te ofrece el spread te ayuda a proteger el retorno total que tienes en la cartera. Además, en investment grade no tienes que asumir un riesgo extraordinario de default. Es otra de las ventajas”. Gómez-Bravo cree que la renta fija corporativa con grado de inversión es especialmente atractiva en el caso de los bonos de las corporaciones más grandes, los que tienen más poder de fijación de precios. Son emisiones que le gustan especialmente. “En estos momentos, te están dando un break even muy alto”. Aunque matiza: “los spreads del investment grade tampoco son superatractivos, a excepción del europeo, que sigue cotizando barato. El americano esta más caro en precio, pero te sigue ofreciendo buen carry y es defensivo en el contexto de, hasta ahora, un buen marco económico en EE.UU.”, concluye. NOVIEMBRE I FUNDSPEOPLE 15