Formue nr. 1 2016

Rådgivning | Investering | Kunst | Filantropi

Portrett Nicolai Tangen, AKO Capital:

Kunsten å gi Makro:

Professor Erling Røed Larsen om valget i USA og verdensøkonomien Forvaltning:

Avkastning – forventninger og krav Investeringsstrategien som hjelper i utfordrende tider Bedriften vår er solgt – hva nå?

Family Office:

Styrker satsningen

Nr. 1 / 2016

Innhold

Portrett, side 30:

Nicolai Tangen har i sin karriere som hedgefond-forvalter vært velsignet med en eventyrlig avkastning. Samtidig har han lært seg kunsten å gi. Selv sier han det slik: Jo mer du gir, dess mer får du.

Makro Verdenshandelen og valget i USA Valget i USA og den globale økonomien

4 10

Forvaltning Investeringsstrategien som hjelper i utfordrende tider Avkastning – forventninger og krav ESG alpha – et skifte finner sted Bedriften vår er solgt – hva nå?

12 18 22 26

Portrett Kunsten å gi

30

Pensjon Høye krav

36

Innovasjon Samfunnsansvar som en kilde til innovasjon

38

Jus Fremtidsfullmakt – en mulighet til å gjøre egne valg

40

Family Office Formuesforvaltning styrker sin Family Office satsning

42

Kunst Hvordan utpeke kunstnere som blir en god investering?

44

Annet Webutvikling: Det nye formue.no Bokanmeldelse: Jens Henrik Larsen – Finansielle kriser og resesjoner Nye ansikter

17 29 46

2 FORMUE NR 1 2016

Leder Tittel

Det handler om

ansvarlighet I vår var toppsjefen i et av verdens ledende konsern, Unilevers Paul Polman, på Oslo-besøk. Toppsjefen, som leder 170 000 mennesker og som i fjor omsatte for nær 500 milliarder kroner, var klar i sitt budskap: Bedrifter som ikke tar et tydelig grep for bærekraft og ansvarlighet vil ikke overleve som virksomhet.

I følge Polman handler det om langsiktighet og ikke kortsiktige resultatmål.

Enten en bedrift består av 170 000 mennesker og opererer i hele verden, eller den består av 220 mennesker og opererer i Norge, Sverige og England, slik som Formuesforvaltning gjør, så er prinsippene for samfunnsansvar de samme. Det handler om at virksomheten har tydelige verdier og står på et felles verdigrunnlag, som alle ansatte forstår og som alle kan identifisere seg med.

I Formuesforvaltning har vi et tydelig verdi­ grunnlag. Det bygger på vår misjon Bevare og utvikle. Gjennom den har vi beskrevet hva ansvarlighet og samfunnsansvar er og hvordan vi skal fremstå i relasjon til våre kunder. Vårt ansvar er også uttrykt i vårt logosymbol, som symboliserer relasjoner langs tre dimensjoner, til våre kunder, til våre kolleger og til omverdenen.

Stadig flere selskaper har definert et verdigrunnlag samt etablert etiske retningslinjer. Likevel leser man i media at selskaper i flere bransjer har store utfordringer med å evne å etterleve sine verdier og sine etiske retningslinjer.

Som kunde i Formuesforvaltning ønsker vi at du skal møte et selskap som er transparent og forutsig-

bart. Kun på den måten mener vi at det kan skapes gode langsiktige relasjoner. Formuesforvaltnings fremtidige posisjon bygger på nettopp dette, ansvarlighet. Derfor er også vår viktigste verdi å være på kundens side.

God lesning!

Øystein Bø Adm. dir.

FORMUE NR 1-2016 • UTGITT AV FORMUESFORVALTNING AS • ANSVARLIG REDAKTØR: ARNE HARKET (ARNE.HARKET@FORMUE.NO) REDAKSJON: TRYM RIKSEN, NICLAS HILLER, ALEXANDER HEIBERG, SUSANNE GLØERSEN, ERLING RØED LARSEN, INGRID STANGE, DANIEL KOBBERSTAD MOE • BILDER: NTB SCANPIX, ISTOCK PHOTO • LAYOUT: BOLT COMMUNICATION • TRYKK: NORDBY GRAFISK AS OPPLAG: 5000 • FORSIDEBILDE: NICOLAI TANGEN

FORMUE NR 1 2016 3

Makro

Verdenshandelen

og valget i USA

I november går amerikanerne til valg av ny president. Fordi USA er verdens viktigste økonomi og fordi presidenten har stor reell makt, er dette et valg som alle økonomi-interesserte følger like nøye som de politikkinteresserte. Når det gjelder USA, er det faktisk nesten utenkelig å være økonomi-interessert uten å være politikk-interessert – og omvendt. For politikk og økonomi er infiltrert i hverandre, ikke minst «over there». Hva er det vi er mest spente på?

AV ERLING RØED LARSEN PROFESSOR II HANDELSHØYSKOLEN BI OG SENIORØKONOM II FORMUESFORVALTNING

Vi er mest spente på hvilken holdning den nye presidenten vil ha til handel. Siden det også er valg til Kongressen, blir det også spennende hva slags støtte den presidenten får i Senatet og i Representantenes hus. I denne artikkelen skal vi se nærmere på verdenshandelen. Vi skal se hvordan handel kan øke velferden – men også hva motstanderne mener.

Vi fletter valget og verdenshandelen sammen mens vi ser på både de politiske forholdene i USA og de økonomiske grunntankene bak handel.

Verdenshandelen avhenger av et offensivt USA som bidrar med eksport og import, med støtte til ­avtaler, med egen politikk som ikke er ­proteksjonistisk og med hjelp til institusjoner som IMF og Verdensbanken. Likevel skal vi i det følgende se at det ikke er åpenbart eller selvsagt at den nye presidenten vil være tilhenger av ustrakt handel.

DET FØRSTE FØRST

La oss starte med å lage en liste over utfall

4 FORMUE NR 1 2016

­ residentvalget har betydning for: verdenshandel, p valuta­kurser, oljepris og sanksjonspolitikk. For den internasjonale økonomien via internasjonal politikk kan vi liste opp: Nato, engasjement i Nord-Afrika og Midtøsten samt involvering i relasjonen mellom Kina og Japan. Innenlands i USA vil valget påvirke både sysselsetting og omstilling, miljø og klima samt finans, bank, ulikhet, helsevesen og markedsmakt.

The list goes on and on.

I kraft av sin størrelse vil innenlandske faktorer i USA lett kunne bli internasjonale faktorer utenfor USA. Som leserne raskt skjønner, sitter økonomer verden over med fingrene mellom jekslene – og ­kjevene ganske stramme. Kort sagt: Vi er spente.

USA ER VERDENSØKONOMIENS LOKOMOTIV

Hvorfor? USA er verdens viktigste land. Punktum.

Verken landet eller befolkningen er størst, men de har de ledende selskapene, de ledende hjernene og det suverent mektigste militæret. Bare hør på denne listen over selskaper som er amerikanske: Apple, Google, Microsoft, Intel og IBM. Ferdig? Nei, vi har bare begynt. Facebook, Twitter, Instagram, Snapchat – Internett-dominansen er overveldende. Starbucks, Coca-Cola og Pepsi – som dominerer markedet for drikke. McDonald’s, Burger King og KFC, som påvirker det vi spiser. Ålreit, tenker du, men det er tross alt fast food-­ varianter og ting med tvilsom kvalitet. Well, not so

Makro Tittel

fast. Ta hjernene, for eksempel. Harvard, Yale og MIT. Ferdig? Nei. Stanford, Princeton, Berkeley, Cornell og Chicago. Det er der de skarpeste ­hjernene er – hvis ikke de er i Silicon Valley utenfor San ­Francisco. Eller som ingeniører i Boeing; firmaet som lager fly til hele verden. Eller som program­ merere i Amazon, firmaet som dekker aktiviteter til alle alfabetets bokstaver. Biler? Ford, Chrysler, ­Chevrolet – for ikke å si Tesla. Kraft og energi?

General Electric. Filmer? Hollywood. Helse? Pfizer.

Olje? Exxon Mobil. Finans? Wall Street.

FORRIGE ÅRHUNDRES LAND?

Men kanskje amerikanske selskaper er gårsdagens selskaper? Think again. Hvilket er et av de mest omtalte i det siste? Uber. Hovedkvarteret ligger i San Francisco, California. Og mens vi er inne på nye forretningsmodeller, hvor ligger hovedkvarteret til Airbnb? I San Francisco, California.

På oversikten over de 500 største firmaene i verden lister Fortune opp 127 som amerikanske. Når det gjelder private initiativ, glød, pasjon og idé-rikdom er USA uovertruffen – og har vært det i 100 år. Ja, Kina er på vei oppover – men det er vanskelig å kjøre forbi USA. Se bare på hva som skjedde da Japan

skulle dra forbi på 80-tallet.

For økonomer ser til USA. Det er der de beste økonomene er, de ledende tidsskriftene holder til og de dominerende instituttene ligger. Hva er verdens eneste ordentlige reservevaluta? Amerikanske dollar.

Hva er det foretrukne verdiobjektet å parkere midler i når det stormer? Amerikanske statsobligasjoner.

«På oversikten over de 500 største firmaene i verden lister Fortune opp 127 som amerikanske. Når det gjelder private initiativ, glød, pasjon og idé-rikdom er USA uovertruffen – og har vært det i 100 år.»

MEN HVA KAN EN PRESIDENT GJØRE?

En president kan riktignok verken stenge et selskaps dører eller beordre oppstarten av et nytt. Han – eller hun! – kan heller ikke knipse med fingre, og så få de smarteste hodene i verden til å komme til USA. Innovasjon foregår i selskapene, og selskapene styrer seg selv. En leser kunne raskt bli forledet til å tenke at riktignok er USA verdens mektigste land, men

FORMUE NR 1 2016 5

Makro

presidenten har likevel ikke så mye å si.

Prøv igjen. Han eller hun kan foreslå politikk­ varianter som etter noen mellomrunder påvirker hvor verdens talent har lyst til å slå seg ned. I tillegg kan presidenten jobbe for å få sysselsettingen opp – eller overlate den til seg selv. Og dessuten kan hun – eller han – peke på globusen og omdirigere den største militære makt verden noensinne har sett. Det vil påvirke hva og hvordan verdens­produksjonen foregår. Presidenten kan sørge for helsevesen. ­Presidenten avgjør om USA skal ha klimapolitikk eller ikke. Til slutt kommer vi ikke utenom dette uomtvistelige faktum: Hvem som sitter i Det hvite hus er avgjørende for hvilken vei verden velger.

like fullt med en selvsikkerhet som er «The Donald» verdig. Selv om han da ikke kan vente full støtte i Kongressen, kan han komme til å kjøre på med flere av hans meget kontroversielle forslag. Han vil ha USAs deltakelse i Nato redusert, returnere mexicanere og ikke minst legge heftig toll på kinesisk import.

De to scenarioene er vidt forskjellige. I det første er det en av verdens mest erfarne politikere som sitter i verdens mektigste embete. Da blir det «business as usual» og stø kurs. I det andre scenariet vil en uerfaren politiker ha mindre makt enn han tror – og oppleve det som vanskelig å samarbeide med en motvillig Kongress. Da kan vi risikere overraskelser og irriterte samarbeidspartnere verden rundt.

KANDIDATENE

Før vi går inn på valgets påvirkning på verdens­ handelen, må vi se på nominasjonsprosessen, ­kandidatene og ulike scenarier. Selv om Bernie Sanders har gitt Hillary Clinton overraskende hard kamp, ligger det an til at det blir en Clinton-­ kandidat nummer to. Etter at Cruz trakk seg tikker det mot en sensasjonell kandidat for republikanerne: Donald Trump.

«Det er triumfen i Ricardos tankeeksempel: Han viser med enkel og ugjendrivelig logikk hvordan potensialet til handel ligger der – selv mellom overlegne og underlegne land.»

Hvilken kandidat som stiller, vil selvsagt ha betydning for hva økonomer kan se for seg av økonomiske scenarioer. På republikansk side har det vært stor variasjon i de økonomiske forslagene. Det har vært nevnt forslag som å bygge mur mot Mexico (og få Mexico til å betale), å gjeninnføre gullstandarden, å redusere finansielle bidrag til Nato, å kjempe mot helsereformen og å endre synet på frihandelsavtalene.

Noen forslag er selvsagt rene valgkamputspill, og har liten troverdighet som policymaking etter valget.

Andre forslag antyder et retningsskifte. Dermed kan vi trolig klare å risse konturene av noen scenarier etter valget.

PROFESSORENE FØLGER NØYE MED

Det er mange økonomer som analyserer den samme problemstillingen som vi gjør her i Formues­ forvaltning. Verdens beste nålevende økonom, ­nobelprisvinner professor Paul Krugman, skriver i New York Times (25. april 2016) at det kan være relevant å stille seg spørsmålet: Hvis det kommer en telefon klokken åtte om morgenen om at finans­ markedene i USA vil smelte ned, hvem vil du ha som president? Han svarer selv at «Hillary Clinton kan være den best forberedte kandidaten på økonomiske spørsmål i historien».

I Krugmans skriverier sporer vi bekymring, ja, direkte uro. Spørsmålet er så hva vi skal være mest bekymret for. Selv om det er flere urovekkende momenter som kommer opp i valgkampen, så er det holdningen til handel som trolig uroer aller mest.

Både Sanders og Trump ser ut til å ha rørt en nerve i det amerikanske folk. Amerikanerne virker ikke like positive til handel som de før var.

Selv i USA – som altså er så kolossalt stort at de selv lager det meste for de fleste – har mange ­arbeidere fått merke utenlandsk konkurranse. I en rekke småbyer over hele USA rapporteres det om områder med svak utvikling og dårlig omstilling.

Det finnes en sterk misnøye mange steder, og den misnøyen har flere kandidater i nominasjonskampen prøvd å rekruttere fra.

HANDELSAVTALER

TO YTTERPUNKTER

I ett scenario velges Hillary Clinton med et over­ veldende flertall etter å ha sikret seg kvinner, ­minoriteter, middelklasse, innvandrere og arbeidere.

Hun trer da inn i embetet med en enorm selvsikkerhet, et knallsterkt mandat og full støtte i Kongressen.

Da kan hun kjøre på.

I et annet – helt ulikt – scenario velges Donald Trump med et svært knepent flertall. Kanskje til og med etter en runde i Høyesterett. Han trer da inn i embetet etter at en splittet nasjon har stemt, men

6 FORMUE NR 1 2016

Det betyr at selv Hillary Clinton, som trolig dypest sett er tilhenger av en internasjonal arbeidsdeling, kan bli presset til å gi løfter om å redusere handelen med utlandet. Og ikke bare det, valgkampen kan komme til å gi næring til en idé om at USA slett ikke skal ivre for globalisering og handelsavtaler. Det kan i så fall komme til å merkes over hele verden.

USA har vært tilhenger av og bidragsyter til en verden der land handler med hverandre. Hvis USA etter valget skulle ønske å trekke seg tilbake, forsøke å importere mindre, og i tillegg snakke proteksjo-

Makro Tittel

nismens sak på ulike arenaer verden rundt, da vil vi stå overfor et alvorlig anslag mot den ­globale økonomien. Det har for eksempel vært særlig snakk om handels­avtalen mellom USA og EU, The Trans-Atlantic Trade and Investment Partnership (TTIP). Presidentvalget i USA vil ha mye å si for TTIPs framdrift, og TTIPs framdrift vil ha mye å si for verdenshandelen. I tillegg kommer motbør for en tilsvarende avtale i Stillehavsområdet. La oss derfor gå i dybden på hvorfor handel er en hjørnestein i verdensutviklingen, og så se på utfordringene.

maskinen versus tjue for kjøttet. I Danmark er det tilsvarende tallet 2, fordi det å lage én maskin krever et timetall som tilsvarer to partier med kjøtt. På fag­språket sier vi da at Norge har et komparativt fortrinn i å produsere maskiner, selv om Danmark har et absolutt fortrinn på begge.

«Selv om ett land er bedre til alt enn et annet, er det altså mulig å vise at med handel kan begge få det bedre hvis de spesialiserer seg på det de er relativt gode til.»

RICARDOS EKSEMPEL

Vi må starte med briten David Ricardo. På 1800-­tallet viste han med et enkelt tankeeksempel at selv om både England og Portugal kan produsere to varer, og selv om England hadde vært best til begge deler, kan de likevel begge oppleve forbedringer med handel. Tallene Ricardo la fram er et av de mest ­strålende eksemplene i hele verdenshistorien på at enkle økonomiske resonnementer kan påvirke politikk i flere tiår – ja, i flere hundreår. Siden dette har hatt en så enestående sterk effekt på tenkningen rundt utenrikshandel og er et kjernepunkt i dagens amerikanske valgkamp, skal vi ta oss tid til å gå ­gjennom tankegangen. Hent en kopp kaffe.

Et nærliggende eksempel kan være handelen mellom Norge og Danmark. La oss si at Danmark kunne produsere et parti med kjøtt ved å bruke ti arbeidstimer og en bestemt teknisk maskin i løpet av tjue arbeidstimer. Vi trenger ikke spesifisere hva slags kjøtt eller hva slags maskin. Det er bare et tanke­ eksempel.

Si Norge ville bruke tjue arbeidstimer på et liknende parti med kjøtt og tjuefem timer på å lage maskinen. I så tilfelle ville vi stå overfor den forsmede­lige situasjonen at Danmark ville vært bedre enn oss til å lage begge deler. De bruker ti timer der vi bruker tjue (kjøtt) og tjue der vi bruker tjuefem (maskin). Intuisjonen til mange sier da at ingen av landene ville tjene på å handle med hverandre. ­Danmark ville tjene på å lage begge deler selv, for de var best til å lage begge deler. Norge ville ikke tjene på å selge noe til Danmark, for Danmarks sterke posisjon ville gi Norge dårligere vilkår enn vi kunne klare selv.

Begge deler er feil. Det er triumfen i Ricardos ­tankeeksempel: Han viser med enkel og ugjendrivelig logikk hvordan potensialet til handel ligger der – selv mellom overlegne og underlegne land.

KOMPARATIVE FORTRINN

Vi starter ut med en nyttig observasjon. Vi kan ­nemlig lett se at Norge i tankeeksemplet er relativt bedre til å lage maskiner fordi Norge klarer dette ved å bruke arbeidstimer som tilsvarte 1,25 parti med kjøtt. Hvorfor? Jo, det tar tjuefem timer å lage

Kan man da tenke seg at Norge og Danmark ville tjene på handel selv om Danmark var best til alt?

Vel, la oss se på noen tall. Se for eksempel på bruken av 100 arbeidstimer, og la oss starte med tilfellet der landene ikke handler med hverandre. I Danmark bruker de 100 arbeidstimer til to maskiner (40 timer) og seks partier med kjøtt (60 timer). I Norge bruker vi 100 arbeidstimer på å lage to maskiner (50 timer) og to og et halvt parti med kjøtt (50 timer).

Til sammen lager landene altså fire maskiner og åtte og et halvt parti med kjøtt.

Men hva hadde skjedd hvis Norge kun lagde maskiner og Danmark kun kjøtt? Da ville landene til sammen få ti partier med kjøtt (10 x 10 = 100 ­danske timer) og fremdeles fire maskiner (4 x 25 = 100 norske timer). Totalt ville dette forbedre situasjonen for Danmark og Norge – samlet sett.

Overskuddet er på ett og et halvt parti med kjøtt, som gjør at begge landene kunne ha fått det bedre enn før.

BEDRE FOR HVEM?

Men «kunne» er ikke «ville». Kanskje ville ­Danmark ta alt. Da er vi ved kjernen av innvendingene. For – innvender noen – dette ville sikkert gjøre det bedre for det flinke landet, altså Danmark. Det ville ­utnytte det svake landet, altså Norge. Tja. Er det egentlig så sikkert? Tenk deg at Norge solgte to maskiner til Danmark for tre partier med kjøtt.

Det er slett ikke urimelig. Da ville danskene ha like mange maskiner som de hadde da de lagde alt selv, men mer kjøtt (ti minus tre gir sju partier, ikke seks).

Norge ville ha like mange maskiner som vi hadde da vi lagde alt selv, men mer kjøtt (tre partier, ikke to og et halvt). Begge landene har opplevd en forbedring!

Selv om ett land er bedre til alt enn et annet, er det altså mulig å vise at med handel kan begge få det bedre hvis de spesialiserer seg på det de er relativt gode til. Dette ligger til grunn for all arbeids­ fordeling innad i et land også. I prinsippet er det ingen forskjell på handelen mellom San Francisco og Oakland, mellom California og Nevada og mellom USA og Canada. For økonomer er politiske grenser kun streker på kart.

FORMUE NR 1 2016 7

Makro

KOMPARATIVE FORTRINN FINNES OVERALT

Det samme som gjelder mellom land og mellom ­stater, gjelder også mellom personer. Tenk deg den lynhurtige juristen Anne, som er rågod i jus og ­ekstremt bra på tastaturet. Det er lett å vise (og skjønne) at det likevel er best for henne å ­konsentrere seg om jus, og så heller ansette ­sekretæren Vidar til å håndtere skrivingen. Og dette gjelder altså selv om Anne er best i begge deler.

Det er nettopp derfor mange av oss heller tar litt overtid og kjøper rørlegger-tjenester i stedet for å prøve selv. Ordningen er grei for både oss og ­rørleggeren. Vi kjøper biler i stedet for å lage dem selv. For ikke å si hus, PC-er og filmer. Det moderne samfunn er bygget på spesialisering. Men det finnes et «men», og det er viktig.

«I USA ser det ut til at de hardest rammede er lavt utdannede i strøk hvor hjørnesteinsbedriften går overende.

For dem hjelper det lite at handel kan ha gevinster for USA samlet sett når hele byen rammes.»

FÅR ALLE DEL I GEVINSTENE?

I flere generasjoner har økonomer analysert verdens­ handelen ved å ha Ricardos klassiske eksempel i bakhodet. En av de viktigste innvendingene har vært at selv om land kan tjene på handel, er det slett ikke sikkert alle innbyggerne i landet får ta del i ­gevinstene. Kanskje noen får alle gevinstene mens andre får alle ulempene? Det er slett ikke utenkelig – og i så fall svært alvorlig.

Ta eksemplet over. I tilfellet da Norge lagde alt selv, klarte vi med 100 timer å lage to maskiner og to og et halvt parti kjøtt. I tilfellet der vi spesialiserte oss på maskiner, klarte vi med handel å ende opp med to maskiner og tre partier kjøtt, altså mer enn før. Imidlertid kunne det hende at kjøttgevinsten ikke ble jevnt fordelt. Kanskje det endte med at noen fikk det bedre enn før og noen verre. Tross alt måtte landet omstille seg, og de som før lagde kjøtt, måtte begynne med maskiner. En slik omstilling er ­krevende. Noen klarer det ikke.

OMSTILLING KREVER KONKURSER OG LEDIGHET

Virkeligheten er mye mer sammensatt enn det ­stiliserte eksemplet. For i virkeligheten betyr ­omstilling som oftest konkurser. Vi hører ofte folk si at konkurser og arbeidsledighet krever omstilling.

Men økonomer sier det omvendt også. ­Omstilling innebærer konkurser og arbeidsledighet. Det er ­faktisk slik at markedsøkonomier omstiller seg via konkurser og arbeidsledighet. Hvorfor? Vel,

8 FORMUE NR 1 2016

o­ mstilling innebærer å flytte på arbeidskraft. De færreste arbeidsgivere gir frivillig slipp på sine ­arbeidstakere.

Omstilling kan imidlertid kreves både når noe fordelaktig og når noe ufordelaktig har skjedd. Ta det første. Hvis et land finner olje, er det fordelaktig. Da er mekanismen at oljeprodusentene byr opp lønning­ ene for å lokke på arbeidskraften i andre næringer.

De andre bedriftene prøver fortvilet å holde på arbeidskraften ved å tilby litt høyere lønn. I forsøket går mange av dem konkurs.

NEGATIVE SJOKK

Ta det andre. Andre land finner olje, og det er ­ufordelaktig, for da blir det mer olje og lavere oljepris. Da er mekanismen at oljebedrifter går konkurs og må la arbeidere gå. De andre bedriftene kan da tilby arbeidsplasser med lavere lønn. Begge deler er ­omstilling, og begge deler innebærer flytting på arbeidskraft og konkurser. Men ikke begge deler oppleves hardt. I det første tilfellet opplevde landet et positivt sjokk; i det andre et negativt sjokk.

I svære økonomier som USA rammer positive og negative sjokk ulike næringer hele tiden. Bil­ produksjon flyttes til Mexico; det er et negativt sjokk. Oljeproduksjon starter opp i Nord-­Dakota; det et positivt sjokk. Vanligvis tenker vi oss at gevinster og ulemper fordeles ganske jevnt, men slik trenger det jo ikke være. Det kan være at noen ulemper konsentreres i visse sektorer og i visse befolkningsgrupper. I USA ser det ut til at de hardest rammede er lavt utdannede i strøk hvor hjørnesteinsbedriften går overende. For dem hjelper det lite at handel kan ha gevinster for USA samlet sett når hele byen rammes.

FORDELINGEN ER NØKKELEN

Det er nettopp dette problemet som har gitt opphav til ropene om bedre fordeling i USA. Den nye ­økonomien har tydelig noen vinnere – og de er virkelig vinnere.

Baksiden av medaljen er taperne. Mange peker på at den unge generasjonen som lever nå, kanskje vil være den første i USAs historie som får det verre enn foreldrene. De viser til en rekke områder der kjerneindustrien har blitt lagt ned – og der mange av dem som ble arbeidsløse, ikke har klart å få seg nye jobber. Og der de som klarte det, opplevde stor nedgang i materiell levestandard.

Dette er nøkkelen til å forstå hvorfor mange unge mennesker heier fram Bernie Sanders. Han peker på problemet. Han sier han vil gjøre noe med det.

Faktisk er han kanskje en enda større overraskelse i denne nominasjonskampen en Donald Trump. For Bernie Sanders sier jo om seg selv at han står langt til venstre, mye lengre til venstre enn det amerikansk politikk normalt aksepterer. Det som alle lurer på,

Makro Tittel

er om Donald Trump også klarer å rekruttere mange nok av disse til å vinne. Uansett kan vi se konturene av et USA som ikke nødvendigvis i framtiden vil være en like sterk pådriver for verdenshandel som det har vært.

HANDEL KAN VÆRE UPOPULÆRT

Siden handel er så uhyre viktig, skal vi dvele enda mer ved problemstillingen rundt gevinster og ­ulemper. Den kanskje enkleste måten å se hvorfor handel kan bli upopulært, er å se på en hjemme­ snekret variant av James Ingrams tankeeksperiment.

Tenk deg at det etableres en fabrikk i Eureka, ­California – et stykke utenfor allfarvei. ­Fabrikken lager gull av stein, så den blir umiddelbart en verdenssensasjon. Inn til fabrikken ruller det tog fra Sierra Nevada med lass på lass av god, gammeldags gråstein. Ut av fabrikken kommer det gull. Det hviskes i krokene om nobelpris for oppdagelse av det alkymister i århundrer har jaktet på: omdanning av råmateriale til gull. Siden gull er et grunnstoff, og fysikere vet at grunnstoffer er rimelig vanskelig å lage fra andre grunnstoffer, ventes det stor vitenskapelig ære.

PROTESTER

Blant jubelropene høres det også protester. For ­fabrikken har kapret arbeidere fra mange andre næringer, ikke minst fra jordbruksproduksjonen i Central Valley – ved å by opp lønningene. Men protestene blir skjøvet til side bak påstanden om at en må leve med omstillinger for å få til framskritt.

En journalist ønsker å avdekke prosessen bak, og tar seg inn i fabrikken på nattestid. Da oppdager han til sin store forbauselse at det ikke er en fabrikk, men en havn. Stein skipes ut og gull skipes inn.

Det viser seg altså at ingen oppfinnelser har funnet sted. I stedet er alt sammen bare handel. Gråsteinen slipes til fine fasadeplater – og det foreligger ingen nedbrytning av atomstrukturen til gråstein. Den ­nyslipte gråsteinen fraktes med skip ut til verden, selges på verdensmarkedet og gull kjøpes tilbake.

Da får protestene en annen lyd og en annen gjenklang. Mens støtteerklæringene til omstilling var mange da folk trodde en stor oppfinnelse var blitt gjort, forsvinner de når det viser seg at det kun ­dreide seg om handel. I stedet foreslås det kraftige tiltak mot det noen kaller en bløff, handelsbløffen.

HANDEL ER DEN ULTIMATE OPPFINNELSE

Hvorfor det? spør økonomer. Handel er en fantastisk innretning. Den kan omgjøre poteter til bananer, salami til brødristere og biler til fly. Med handel kan land langt i nord nyte ferskener, dadler og ananas.

Handel er den ultimate oppfinnelse, for den kan omgjøre alt til alt annet. Med handel kan små land nyte de store oppfinnelsene som er gjort i det store utland.

Handel er en ekstremt god transformasjons­ mekanisme, og det er mulig å tenke seg at mennesket fremdeles ville ha levd i huler uten handel. Så hvorfor blir oppfinnelser betraktet som en gyldig ­omstillingsgrunn mens handel ikke blir det? Kanskje fordi oppfinnelser blir sett på som menneskelig ­kreativitets triumf mens handel blir sett på som grådige kremmeres kynisme. Det er uheldig og usant, men det ser uansett ut til å være slik at handel blir gjort til syndebukk. Også i den amerikanske valgkampen. Bare følg med til høsten.

TOLL ER EGENTLIG TULL

Som et resultat vil mange pressgrupper rope om beskyttelsestoll. I USA har det vært hørt sterke krav om toll på kinesiske produkter – slik at amerikanske arbeidsplasser kan bli beskyttet. Det siste var toll på kinesisk stål. I nominasjonskamper hører vi nettopp noen kandidater komme med tollforslag for å tekkes velgerne. Økonomer, derimot, er ikke tilhengere av toll.

Toll på import kan faktisk tolkes som en avgift på eksport (Lerners resultat) – fordi toll innebærer en ineffektiv utnyttelse av talent. Ineffektivitet leder til dyrere produksjon – akkurat som avgifter. Men toll er politisk populært. Toll er å vise muskler. Toll er å gjøre noe. Så toll tas i bruk.

Amerikanske forslag om toll får konsekvenser for Norge. Kommentator Kjetil Wiedswang i Dagens Næringsliv (29. april 2016, s. 28) peker for eksempel på at Trump kan foreslå å legge toll på norsk lakse­ eksport til USA. OPPSUMMERENDE MERKNADER

Av dette ser vi at det amerikanske president­ valget kan få stor betydning for hva som skjer med ­verdenshandelen de neste årene. Handelsavtaler kan avvikles, brytes eller aldri oppstå i første omgang.

Tollmurer kan bli bygget.

At presidentkandidater hamrer løs på handel er uheldig, men ikke uforståelig. Selv om handel ­mellom land øker mulighetsrommet til landene, ­behøver det ikke innebære forbedring for alle i ­landene. Noen kan få det verre selv om de fleste får det bedre. Ja, det er mulig at de fleste får det litt ­verre mens noen får det mye bedre. Dermed kan handelsgevinster og arbeidsdeling ikke diskuteres ­eller analyseres uten at fordelingen av goder og byrder tas med. Det er opp mot denne bakgrunnen vi må forstå populariteten til Bernie Sanders og protestbølgen som har båret fram Donald Trump.

Forvent derfor at handel og fordeling blir stadig hetere temaer i valgkampen i USA utover sensommeren og høsten.

FORMUE NR 1 2016 9

Makro

Valget i USA

og den globale økonomien Store endringer er på vei i USA, for landet girer nå opp til å velge en ny president, en tredjedel av Senatet og hele Representantenes hus i november. Utfallet vil ha store konsekvenser for amerikansk økonomisk politikk, og derved for hele den globale økonomien.

AV MICHAEL J. BOSKIN STANFORD, 25. FEBRUAR 2016 OVERSATT AV: ERLING RØED LARSEN.

Slik det ser ut nå, er Hillary Clinton favoritten til å vinne det demokratiske partiets nominasjon, selv om hun ikke ennå har fått en helt betryggende ledelse i forhold til motstanderen, senator Bernie Sanders.

Den bombastiske billionæren Donald Trump leder det republikanske feltet, fulgt av den agitatoriske senatoren Ted Cruz fra Texas, senator Marco Rubio, som er en talentfull, standard konservativ fra Florida, og – lenger bak – den populære Ohio-guvernøren John Kasich og nevrokirurgen Ben Carson.

Det er vanskelig å vite hvilke av disse tidlige ­trendene som vil holde ut nominasjonsprosessen, som nå vender seg mot sørstatene og midtvesten.

Media i USA og de politiske kommentatorene er svært opptatt av de ulike mulighetene. Kan Rubio mønstre en bred koalisjon, eller vil Trump vinne det republikanske partiets nominasjon? Kan en ­nominasjon av Trump hjelpe Clinton til å vinne valget?

Mange i det republikanske partiet frykter faktisk et valg mellom Trump og Clinton. Clinton har

10 FORMUE NR 1 2016

­ ange svakheter – og velgerne, særlig de unge, stoler m ikke på henne. Dessuten kan hun komme til å stå overfor juridiske prosesser for å ha håndtert høyt klassifisert informasjon ved å bruke privat e-post­ adresse mens hun var utenriksminister. Likevel har den stygge slåsskampen blant de republikanske kandidatene gitt henne en stor fordel i november.

Mange republikanere tror en Trump-nominasjon vil koste dem Senatet og Det hvite hus.

Med så mange usikkerhetsmomenter foreligger det flere muligheter for retningen som USA vil ta i de kommende årene. Mens en del oppmerk­somhet har blitt rettet mot tematikker som gir sterke overskrifter, som innvandring og nasjonal sikkerhet, er amerikanske velgere svært opptatt av økonomiske saker – en opptatthet som kandidatene håndterer på svært forskjellig måte.

Når det gjelder handel, er Trumps ideer ­farligere.

De vil reversere tiår med fordelaktig handels­ liberalisering ledet an av et USA med støtte i begge partiene. Reverseringen ville innebære toll på import, for eksempel fra Kina og Mexico. De andre ­republikanske kandidatene berører ikke temaet i særlig grad. Når det gjelder demokratene, er Sanders imot fri handel. Clinton har vinglet. Hun er nå imot Canadas Keystone XL rørledning og Stillehavs-­ handelsavtalen («The Trans-Pacific Partnership»,

Makro Tittel

TPP), som hun ivret for som utenriksminister. ­Risikoen for en handelskrig er liten, men økende.

Clinton har også nærmet seg posisjonen til Sanders på temaet finansiell reform, siden hans angrep på henne for å ta imot store donasjoner og foredragshonorarer fra Wall Street klart har truffet en nerve blant yngre stemmegivere. Å kon­frontere ­spøkelset skapt av de store bankene har vært et hovedbudskap i Sanders-kampanjen. Clintons utspill har begynt å etterlikne Sanders’ ­populistiske­ anti-bank-meninger. Demokratene heller mot ­ekspansiv pengepolitikk, lave renter og en svak dollar. Republikanerne er også imot redningspakker, men er mer bekymret for ekspansiv pengepolitikk og for mye makt for den amerikanske sentralbanken i situasjoner som ikke er virkelige nødstilfeller.

Disse forskjellene vil få store konsekvenser.

Ved å utnevne en ny sentralbanksjef (eller ved å gi Janet Yellen en periode til) samt potensielt flere andre ­direktører i sentralbanken vil en ny president ha en indirekte påvirkningskraft på rentesetting, valutakurser og de globale finansmarkedene. Hvis ­inflasjonspresset øker, vil sentralbankens respons være en nøkkelfaktor for den økonomisk stabiliteten.

Inflasjonspress er riktignok usannsynlig i det korte løp, men mulig når verdensøkonomien gjenvinner styrke.

Kandidatene varierer enormt i planene for skatte- og utgiftspolitikk – og derved i forslagene til underskuddsdekning og gjeldshåndtering. Sanders foreslår omkring 18 billioner dollar i ekstra utgifter over det neste tiåret for å finansiere et helsesystem med en enkeltbetaler samt infrastrukturinvesteringer og gratis (det vil si betalt av skattebetalerne) offentlige universiteter. I løpet av den perioden så vil han øke skattene med 6,5 billioner dollar, for det meste for de «rike». Med liten skrift: Demokrater definerer «rike» som husholdninger med inntekt over 250 000 dollar – omtrent startlønnen til et urbant par i deres første jobb etter juridisk embetseksamen. Underskuddet på 11,5 billioner dollar vil til slutt måtte bli dekket av en gigantisk skatteøkning. Clinton har liknende prioriteringer når det gjelder utgifter og skatter, dog med mindre økninger.

Republikanerne ønsker å redusere skattesatsen på personlig inntekt og å øke skattegrunnlaget. De vil redusere satsen på USAs selskapsskatt – som er høyest i OECD – til et mye mer konkurransedyktig nivå. Noen foreslår å erstatte det nåværende systemet med personskatter og selskapsskatter med en flat skatt på forbruk. Republikanerne vil redusere utgiftsveksten på de fleste områder samtidig som de ønsker å øke forsvarsutgiftene. Mens Trump foreslår enorme 10 billioner dollar i skattelettelser og Cruz omkring 9 billioner, så har Rubio og Kasich foreslått mer økonomisk og aritmetisk plausible planer for ­finanspolitikken. Forslag framsatt under

nominasjons­kampen er, selvsagt, delvis noe de bare skal strekke seg etter og noe som de uansett vil måtte forhandle fram med Kongressen.

Empiriske funn støtter påstanden om at skatte­ lettelser har høyere sannsynlighet for å øke veksten enn utgiftsøkninger. Reduserte utgifter har høyere sannsynlighet for å konsolidere budsjettet effektivt enn skatteøkninger. Selv om tidligere erfaring indikerer at å begrense utgiftsveksten ikke vil være lett, særlig når vi tenker på aldrende grupper født

«Kandidatene varierer enormt i deres planer for skatte- og utgiftspolitikk – og derved i deres forslag til underskuddsdekning og gjeldshåndtering.» etter 1945 som vil øke helse- og pensjonsutgiftene, har mange land klart det. Det er land som Canada, Storbritannia, Sverige og til og med USA. Republikanere og demokrater har meget forskjellige holdninger til det å endre den eksplosjonsartede veksten i utgifter knyttet til nedfelte rettigheter.

Disse utgiftene innebærer nå ikke-finansierte ­forpliktelser som er flere ganger større enn nasjonalgjelden. Republikanerne – med unntak av Trump, som avviser framtidige kutt i sosiale utgifter – vil gradvis redusere veksten mens demokratene foreslår å øke sosiale utgifter. Den neste lederen av den frie verden burde vite at når et skip starter å lekke, er det første en må gjøre, å tette lekkasjen, ikke åpne nye hull.

Oppsummert vil forslagene framstilt av Sanders og Clinton føre USA nærmere en europeisk-inspirert velferdsstat. Men, som republikanerne poeng­terer, Vest-Europas levestandard er 30 % lavere enn USAs. Europa står også overfor lavere vekst, høyere arbeidsledighet og økende sosiale spenninger. Det er derfor de republikanske kandidatene – som stiller til presidentembetet, Representantenes Hus og Senatet – ønsker å tilbakejustere president Barack Obamas skatte- og utgiftsøkninger, dyre helsereform og reguleringsmessige inngrep.

Michael J. Boskin er professor i samfunnsøkonomi ved Stanford University og seniorforsker ved Hoover Institution. Han var leder i Komiteen av økonomiske rådgivere under George H. W. Bush fra 1989 til 1993.

Copyright: Project Syndicate, 2016. www.project-syndicate.org.

Norsk enerett: ­Formuesforvaltning.

FORMUE NR 1 2016 11

Forvaltning

Investeringsstrategien som hjelper i

utfordrende tider I Formuemagasinet 2015:1 skrev vi en artikkel som vi kalte «Lave renter, hva nå?» hvor vi konkluderte med at forventet avkastning framover er betydelig lavere enn det vi historisk har vært vant med. Forklaringen på dette var at renten nå er svært nære null og at effekten den lave diskonteringsrenten har hatt på finansielle aktivapriser kommer til å være avtagende fremover (og til slutt opphøre helt). Vi illustrerte dette med grafen på neste side og uttrykket «tidevannet trekker seg tilbake».

AV NICLAS HILLER INVESTERINGSDIREKTØR FORMUESFORVALTNING

AV CIAN WALSH SENIOR PORTFØLJEFORVALTER HEDGEFUND

i denne perioden. Avkastningen på vår eksempel­ portefølje har vært 1,5 % – ikke så mye, men bedre enn et negativt resultat. Nøkkelen til dette er en systematisk, motsyklisk og bred forvaltning med et stort innslag av alternative investeringer.

Hvordan man forvalter formuen og de tiltakene man gjør framover blir viktige for å bevare og utvikle kapital. Avkastningen kommer til å bli lavere, og vi har mindre å gå på når det gjelder feil og uheldig disponering. Allokeringen til hedgefond kommer til å spille en viktig rolle fremover både for å beskytte mot nedside, men også for å få avkastning i et mer utfordrende investeringsklima.

HEDGEFOND

Når vi nå ser tilbake til begynnelsen av 2015, ­observerer vi at det har vært en utfordrende tid for de fleste aktivaklassene. En sammensatt portefølje av for eksempel norske aksjer og obligasjoner har gitt negativ avkastning på et par prosent, og en portefølje med globale investeringer har kun gjort det ­marginalt bedre. Formuesforvaltnings tilnærming med brede og veldiversifiserte porteføljer forvaltet etter våre verdiskapende elementer (se artikkel i Formuemagasinet 2014:2) har klart seg relativt bra

12 FORMUE NR 1 2016

Det har blitt skrevet mye om hvor dyrt og meningsløst det har vært å inkludere hedgefond i porteføljen.

En sektor som potensielt kan være ekstremt lønnsom lokker til seg mange lykkesøkere som ikke har muligheten eller kunnskapen som trengs for faktisk å lykkes. Hedgefond kan være så mye, og man bør derfor være forsiktig med å tolke utsagn før man tydelig definerer hva man egentlig diskuterer. Vi ser på hedgefond som en beslutning om å bruke aktiv forvaltning: En tro på at det finnes visse forvaltere innenfor ulike strategier og områder med komparative fortrinn som muliggjør god verdiskapning over tid. Og det er nettopp derfor dette er en dyr investe-

Forvaltning

«TIDEVANNET LØFTER ALLE BÅTER»

Beta (Markedsavkastning)

«TIDEVANNET LTREKKER SEG TILBAKE»

Taktisk allokering

Beta (Markedsavkastning)

Porteføljekonstruksjon Forvalterseleksjon Avkastningspotensial ved høy markedsavkastning

Porteføljekonstruksjon Forvalterseleksjon

Gir et relativt sett lite bidrag til avkastningen

ringsform. Hvis du besitter unik kompetanse som er lønnsom er det mange som er villige til å betale godt for å benytte seg av denne. Problemet er at mange tror at man finner denne unike kompetansen i hele universet av hedgefond (alle fond). Det er dessverre ikke tilfellet. Aktiv forvaltning er et nullsumspill, og generelt er forventet avkastning etter kostnader negativ. I Formuesforvaltning har vi derimot både ressursene og kunnskapen til å identifisere det øvre kvartilet (beste 25 %) forvaltere, som er det som trengs for å skape gode resultater over tid. I tillegg gjør vi mye arbeid for å sette sammen en portefølje av ulike strategier som utfyller hverandre.

Vi ser etter forvaltere som generelt har lav

Taktisk allokering

Avkastningspotensial ved lav markedsavkastning

Gir et relativt sett stort bidrag til avkastningen

­ arkedseksponering. Vi ser ingen grunn til å betale m dyrt for noe som ellers kan kjøpes billig. Dette betyr at vår kombinasjon av hedgefond ikke skal svinge i samme takt og styrke som markedet generelt. Grafen nedenfor viser hvordan vår tilnærming har oppført seg nettopp slik – den summerer opp avkastningen for de ti svakeste månedene i tidsrommet fra januar 2012 til mars 2016. Her kan vi se at den kumulative avkastningen for vår anbefalte hedgefondsportefølje leverte et positivt resultat, i motsetning til de andre eksponeringene. Dette viser verdien av å ha slik eksponering, gitt at den er gjort riktig, som i sin tur bidrar til en bedre produktivitet i forvaltningen av en finansformue.

Prosent 5 1,4 % 0 -1,8 % -5 -10 -11,9 % -15

-13,1 %

-20 -25 -30 -33,3 %

-35 Multi-strategy Hedge

Global Obligasjoner

HFRX

Global Høyrenter

Global Aksjer

FORMUE NR 1 2016 13

Forvaltning

Frokostseminar hos Formuesforvaltning: ISAMs managing partner Alexander Lowe

er det positivt at fondene ikke forvalter mer ­kapital enn det som er optimalt for å innfri forventet ­avkastning.

HEDGEFONDSSTRATEGIEN SOM VIRKER NÅR ALT ANNET IKKE VIRKER

Formuesforvaltnings anbefalte hedgefonds­ portefølje, Multistrategy Hedge, består i dag av fem hovedstrategier og 20 forvaltere. Imidlertid utgjør elleve av forvalterne 80 % av eksponeringen.

Dette kan ved første øyekast se ut som svært mange allo­keringer, men det bør nevnes at halvparten av ­porteføljens forvaltere ikke lenger tar imot ny ­kapital. Kompetanse og komparative fortrinn er ­dessverre en begrenset vare. Forvalterne stenger fondene for ny kapital fordi deres investerings­ strategi ikke er gjennomførbar når fondet når en viss ­størrelse. Dette er utfordrende fordi vi blir nødt til å finne erstatninger for de stengte fondene. ­Samtidig

En av de mest omdiskuterte strategiene innenfor hedgefondsuniverset er systematiske strategier som CTA og «trend following». I vår anbefalte porte­ følje har denne strategien en allokering på 7 %, men risikobidraget utgjør ca. 15 %. I våre ­rapporter refererer vi til strategien som systematisk, med forvalterne Two Sigma og International Standard Asset Management (ISAM). Two Sigma kaller ikke seg selv forvalter, men heller et teknologiselskap, og er verdensledende innenfor forvaltning ved bruk av teknologi og datakapasitet. ISAM spesialiserer seg på handel av momentum/trender ved bruk av sofistikert teknologi og andre hjelpemidler. Disse to forvalterne er eksempler på mulighetene som finnes i et globalt finansmarked der handelsplassene er linket elektronisk. De viser at måten vi effektivt forvalter kapital på, både i dag og framover, kommer til å være ganske

Equities and Trend Following: 1695 - 2013 Equities TF Equities + TF CARR % Annualised Volatility % Sharpe Ratio

14 FORMUE NR 1 2016

7.85 11.28 0.70

10.74 12.91 0.83

9.68 8.81 1.10

Bonds and Trend Following: 1300 - 2013 Bonds TF Bonds + TF 6.57 7.31 0.90

12.97 11.21 1.16

7.74 5.44 1.42

Forvaltning

annerledes. Å være best på slik forvaltning, som er en målsetning for disse forvalterne, stiller ekstremt høye krav til både kunnskap og infrastruktur.

For mange kan dette virke litt fremmed og kanskje til og med skremmende. Det er vanskelig å få en god forståelse av en slik strategi, og man får ofte inntrykk av at dette er en sort boks der man ikke aner hva som skjer. Paradokset er at det er nettopp denne strategien som er best i utfordrende tider. I ­situasjoner med kraftige svingninger i markedet og store verdifall har strategien vist sin styrke gang på gang, med å være en av de få (og ofte den eneste) strategien som leverer positive resultater. Hvordan er dette mulig, og hva ligger bak strategien?

ISAMs managing partner Alexander Lowe besøkte oss nylig på vårt frokostseminar med hedgefond som tema, og ga et godt innblikk i strategien «trend following».

Alexanders tema var hvorfor det er viktig å følge trender, hva «trend following» som strategi faktisk er og hvordan det er mulig at dette er en lønnsom strategi.

«Trend following» prøver å utnytte det faktum at det finnes en momentumfaktor i prisdata og ­avkastningsserier. Dette vil si at dagens pris inneholder en viss informasjon om morgendagens pris, noe som er et velkjent faktum både blant forvaltere og i akademia. Momentumfaktoren har imidlertid vært «et sort får» i akademia, fordi den har vært vanskelig å forklare ut fra rasjonelle og vedtatte sannheter. Den mest kjente forklaringen har sitt utgangspunkt i atferdsfinans, og går ut på at prissvingningene forsterkes av følelsesmessige reaksjoner, for eksempel hvordan investorer raskt beveger seg fra eufori til panikk. Det er verdt å merke seg at også atferdsfinans lenge har vært uglesett i akademiske kretser. For oss som praktiserer dette, er dette noe vi kjenner på, på daglig basis. Vi ser stadig hvordan investorer dras med i eufori og panikk, og dermed

gjør kjøp og salg på uheldige tidspunkter. Denne flokk-atferden koster mye i tapt avkastning, og det er viktig at det står helt sentralt i Formuesforvaltnings verdiskapende tiltak og investeringsfilosofi.

ISAM viste grafen på side 14 som en del av deres analyse. Den viser strategiens avkastning i et lang­ siktig perspektiv.

Man kan stille spørsmål ved kvaliteten til avkastningstall som er datert helt tilbake til 1300-tallet. ­Poenget de vil frem til er at dette har virket over tid, det er ikke noe nytt fenomen. Det er også verdt å merke seg at strategien ikke bare er risiko­ reduserende, men også har en høy historisk avkastning.

HVORDAN INVESTERER ISAM

ISAM investerer i de fleste markeder, som for ­eksempel aksjer, renter, råvarer og valuta. De handler aggregater i motsetning til enkeltinvesteringer, hvilket medfører at de gjennomfører sin strategi ved å handle futures og andre derivater. De har som målsetning å handle så mange kontrakter som mulig i så mange markeder som mulig, da de vet at sannsynligheten for å skape avkastning øker med bredden. I dag handler de i ca. 130 markeder. Risikostyring og god porteføljekonstruksjon er viktig, og derfor er de individuelle posisjonene relativt små. På toppen av dette har de en disiplinert posisjonshåndtering der de raskt kutter posisjoner som taper verdi, og lar de som skaper gevinst løpe. Slik prøver de å skape et bedre og positivt skjevt utfallsrom, hvor sannsynligheten for store negative tap er betydelig mindre. Dette er illustrert i grafen over, der den blå linjen viser en positiv skjevhet sammenliknet med den brune, med større sannsynlighet for positive utfall.

ABSOLUTTAVKASTNING SOM FORSIKRING I KRISER

En investeringstilnærming som dette, som er

FORMUE NR 1 2016 15

Forvaltning

«­ følelsesløs», hjelper mot atferdsproblemer og gir en sterk forankring. Dette er fordi det eneste som teller er prisutvikling. En bred diversifisert tilnærming der man handler mange kontrakter i mange markeder, i disiplinert form, skaper den positive skjevheten som er så betydningsfull i finansielle kriser. ISAMs analyse av deres avkastning fra 2001 frem til i dag viser at i perioder med signifikante nedganger i aksje­ markedet (de har identifisert 24 slike perioder), så har de akkumulert levert positiv avkastning.

Eksempelet over viser at ISAM og deres komparative strategiindeks (Barclays CTA Index) gjennom disse periodene har levert akkumulert positiv avkastning, i motsetning til aksjefondenes negative resultat.

Man kan sammenlikne en investering i ­denne typen strategi med å kjøpe en forsikring som skal hjelpe til med å dempe store verdifall ellers i ­porteføljen. Den negative atferden man unngår ved å kjøpe denne forsikringen, sammen med investorers behov for riskioavlastning, veier faktisk opp for mye av kostnaden.

16 FORMUE NR 1 2016

OPPSUMMERING

Formuesforvaltnings investeringsfilosofi bygger på en helhetlig tilnærming, der målsetningen er å maksimere finansiell produktivitet basert på ­investorens evne til å bære risiko. Derfor inneholder vår anbefaling en strategisk allokering til hedgefond. Som beskrevet ovenfor må imidlertid fondene vi anbefaler inneholde visse kvaliteter og allokeringen må gjennomføres på riktig måte. Vår målsetning med hedgefondseksponering er å gi den totale investerings­porteføljen komplimenterende egenskaper som jevner ut svingningene i porteføljen.

I dagens svake avkastningsmiljø (spesielt renter) kommer allokeringen til denne investeringsformen til å få større betydning for den samlede porteføljens totale resultat.

Web

Det nye

formue.no

Medio juni lanseres Formuesforvaltnings nye hjemmeside. Dette er et av flere prosjekter som er igangsatt for å gjøre selskapet mer synlig.

Målsettingen er å dele informasjon som skal engasjere, inspirere og øke brukernes innsikt.

NYHETER OG INNSIKT AV JULIE TVEITEN FORMUESFORVALTNING

Tilgjengelig ­innsikt: Gjennom ny ­hjemmeside ønsker Formues­forvaltning å ­tilgjengeliggjøre mer kompetanse og innsikt til kunder og øvrige interessenter.

Arne Harket, kommunikasjonssjef i Formues­ forvaltning, forklarer at selskapet ønsker å øke sin synlighet i det norske markedet. Synligheten skal primært knyttes til faglig innhold blant annet innen områder som investeringer, helhetlig formues­ forvaltning og bærekraft.

– Vi ønsker å signalisere at vi er et moderne selskap. Formuesforvaltning er gode til å ta i bruk ny teknologi og bruke nye digitale plattformer. I tillegg ønsker vi å fremme selskapets konkurransefortrinn.

Vi vil få frem helheten selskapet besitter, og at vi er et uavhengig selskap som er tuftet på et synlig og godt verdigrunnlag, sier han.

Hjemmesiden skal være en landingsside for digitale aktiviteter. På hjemmesiden vil det finnes selskaps­ informasjon, pålogging til kundeportalen og relevant innhold som er interessant for våre kunder og brukere.

– Vi vil bruke hjemmesiden som et samlingssted for informasjon. Selskapet besitter mye god kompetanse innenfor mange relevante kundeområder, og det er viktig å gjøre denne informasjonen lettere tilgjengelig, både for kunder og for potensielle kunder av selskapet, fortsetter han.

HELHETLIG FORMUESFORVALTNING

Som en integrert del av hjemmesiden lanseres også en content-side som skal være et sted eller en blogg der det blir publisert innhold for ansatte, kunder, og dessuten prospekter.

– Hjemmesiden og innholdssiden vil leve side om side. Det vil bli som et digitalt bibliotek der du har tilgang på spennende artikler og informasjon innenfor de temaene som er interessante for Formues­ forvaltning og som vi er leverandør av. Vi har fokus på det vi leverer. Investeringsløsninger, prosesser rundt generasjonsskifte, forretningsførsel, kunst, filantropi og familie er viktige temaer, forklarer han.

VIDERE UTVIKLING

En tydelig organisering.

– Det er når man lanserer løsninger som dette at arbeidet begynner. Vi har etablert et team som skal jobbe med innholdsleveranse som video, tekst og bilde, samt videreutvikling av siden. Vi tror at vi ved å tilrettelegge for tilgang på relevant kompetanse og informasjon i enda større grad vil bidra til at vi når vår visjon om et Rikere liv for våre kunder, sier Harket.

FORMUE NR 1 2016 17

Forvaltning

Avkastning

– forventninger og krav Å investere i noe som er usikkert, bør gi kompensasjon for den økte usikkerheten. Men hva kan man egentlig forvente?

AV TRYM RIKSEN LEDER FOR STRATEGISK OG TAKTISK AKTIVAALLOKERING FORMUESFORVALTNING

Når man gir avkall på noe som er sikkert, føler de fleste av oss at man må få noe mer tilbake som gjenspeiler usikkerheten. I dagliglivet gir vi hele tiden fra oss noe uten å kreve så mye tilbake igjen med en gang. Men selv i vår personlige sfære vil vi etter hvert gå lei hvis vi stadig gir, men ikke får noe tilbake som styrker det mellommenneskelige forholdet. Spesielt når mellommenneskelige forhold strekker seg utenfor familien og ens aller nærmeste sirkel.

Når vi selv i mellommenneskelige relasjoner ofte praktiserer prinsippet om å både gi og ta, er det ikke overraskende at det i rent finansielle spørsmål – som er en relativt ny institusjon i historien – dukker opp ganske spesifikke krav om avkastning for å bytte ut sikre pengeplasseringer med usikre investeringer. Og all erfaring tilsier at kravet om avkastning i usikre plasseringer har blitt belønnet med meravkastning over det helt sikre.

Basert på historiske data fra 21 land i perioden fra 1900 til 2015 finner vi at aksjer har gitt en meravkastning over helt sikre pengeplasseringer på 3,1 – 8,7 prosent. Spennet er stort, men det er verdt å merke seg at det i alle land har vært registrert en positiv aksjepremie; det tilsier at antakelsen om en risikopremie i aksjer over risikofri rente er robust.

18 FORMUE NR 1 2016

Normalt har meravkastningen i aksjer over risiko­ fri rente ligget på fire – fem prosent. Med andre ord kan vi slå fast at aksjemarkedet normalt har belønnet den risikotakende investor med fire – fem prosent i meravkastning over risikofrie plasseringer.

Det er alltid verdifullt å kjenne til historien for å forsøke å lære av den. Sånn sett danner de nevnte fire til fem prosentene et fornuftig utgangspunkt for hva man kan forvente seg av meravkastningen i aksjemarkedet. I alle fall hvis historien gjentar seg – slik den ofte gjør når man har avdekket robuste sammenhenger.

Historikken kan lære oss hvilken avkastning en investor kunne ha oppnådd hvis han satte sammen en kombinasjonsportefølje av aksjer og renter. Å BINDE SEG TIL MASTEN

Figur 1 viser forholdet mellom historisk avkastning og risiko, basert på globale data fra 1900 til i dag.

Den blå, stiplete linjen forteller oss at en investor som har tatt null i risiko (det vil si at han plasserte alt i risikofri rente, det vil si statskasseveksler i ­Norge), har fått null i meravkastning over den risikofrie renten. En investor som investerte alt i aksjer, ville ha høstet hele aksjepremien på fire – fem prosent over risikofri rente. Null og 100 utgjør ytterpunktene i folks risikoprofil. De fleste har en risikoprofil som ligger mellom disse ytterpunktene. Historisk ­avkastning for en investor med en risikoprofil som tilsier 65 prosent i aksjer, ville ha høstet en meravkastning på 2,9 prosent (65 prosent multiplisert med 4,5 prosent).

Figur 1 illustrerer historiske sammenhenger mellom avkastning og risiko. Samtidig representerer den

Forvaltning

et greit utgangspunkt for å reflektere over hvilken avkastning vi kan oppnå, gitt den risikoprofilen vi har. Merk at det er investorens risikoprofil som bestemmer den avkastningen man kan vente seg.

Mange setter likevel risikoprofil ut fra ønsket om avkastning, men det blir å starte i feil ende. En del ender da implisitt opp med en risikoprofil som tilsier høy aksjeandel i gode tider og en lav aksjeandel i dårlige tider. Kunsten er å finne sin sanne risikoprofil som man kan binde seg fast til masten med. Risiko­ profilen er den samme uavhengig av markedsbevegelser. Det gjelder å bruke tid på å finne sin sanne risikoprofil slik at man klarer å holde seg fast til investeringsstrategien uten å bli offer for emosjonelt styrte beslutninger.

La oss anta at risikoprofilen din er bestemt. Da bør man argumentere godt for å ha avkastnings­ forventninger som avviker sterkt fra avkastningstallene i den blå linjen. Har vi noen slike gode argumenter som gjør oss i stand til å vurdere om fremtids­utsiktene ligger over eller under de avkastningstallene som den blå linjen representerer?

Aksjer er såkalte realaktiva som over tid på­ virkes av den generelle veksten i økonomien. Sterk vekst legger grunnlaget for god aksjeavkastning på lang sikt, mens svak vekst virker motsatt. Husk så at ­perioden fra 1900 til 2015 var en sjeldent god periode for økonomisk utvikling, til tross for to ­verdenskrigers ødeleggelser. Produktiviteten økte sterkt i store deler av denne perioden, noe som betyr at man kunne produsere mer med mindre innsats.

I tillegg bidro generell befolkningsvekst og kvinne­ frigjøringen til at registrert økonomisk verdiskapning

vokste enda sterkere utover veksten i produktiviteten.

Det er ikke lett å spå, spesielt ikke om fremtiden, heter det. Likevel synes vi det er god grunn til å være forsiktig med å anta at vi i neste 115-­årsperiode vil oppleve enda sterkere vekst i produktivitet, ­befolkning og arbeidsdeltakelse enn vi gjorde i foregående 115-årsperiode. Tvert om tilsier de siste tiårenes erfaring at veksten i disse tre nevnte faktorene ebber ut. Sånn sett utgjør den blå linjen et optimistisk-nøkternt estimat på fremtidig avkastning i en balansert kombinasjonsportefølje av aksjer og

«Kunsten er å finne sin sanne risikoprofil som man kan binde seg fast til masten med. Risikoprofilen er den samme uavhengig av markedsbevegelser.»

renteplasseringer. Vi vil ikke legge oss høyere enn den blå linjen og kaller den derfor for referanselinjen for våre avkastningsforventninger.

Merk at den blå linjen videreføres i den grå linjen.

Den grå linjen representerer meravkastningen over risikofri rente gitt at man belåner porteføljen. At ­helningen på den grå linjen er lavere enn helningen på den blå referanselinjen, skyldes at kredittgiver skal ha sin margin, som reduserer vår forventede avkastning. I tillegg utgjør den grå linjen en form for normaltilfelle, og i praksis kan virkeligheten avvike sterkt fra normalen. Sterkt belånte investerings­ porteføljer kan på kortere sikt falle så mye i verdi at

Figur 1 Meravkastning over risikofri rente

4,5 %

0% Alt i risikofri plassering

100 % Alt i aksjer

FORMUE NR 1 2016 19

Forvaltning

hele egenkapitalen utraderes. Det har aldri skjedd i ubelånte investeringsporteføljer med god, global risikospredning. Av risikohensyn har ikke den grå, belånte linjen noe i formuesforvaltningen å gjøre. Å ty til belåning er imidlertid fristende i dag fordi lånerenten er lav samtidig som forventet avkastning er så lav. Merk at vi hittil har snakket om meravkastning i aksjer utover risikofri rente. Mens risikofri rente tidligere var både ti og fem prosent, er den i dag nær null. Når man legger en forventet meravkastning i aksjer på fire – fem prosent over en risikofri rente på ti prosent, får man en nominell

g­ jennom belåning, er det berettiget å spørre om man kan oppnå høyere avkastning gitt risikoen som tas enn avkastningstallene fra den blå referanselinjen i ­figur 1. Til det er å si at man aldri kan gi g­ arantier om meravkastning utover den avkastningen du kunne oppnådd gjennom en balansert miks av børsnoterte aksjer og risikofri rente. Likevel ønsker vi å redegjøre for den kombinasjonen av avkastning og risiko vi har gitt kundene våre de siste 15 årene.

VERDISKAPENDE ELEMENTER

I figur 2 har vi tegnet inn to blå referanselinjer.

Den nederste referanselinjen som springer ut fra nullpunktet til kule 0 representerer porteføljer med ­dårlig risikospredning. For eksempel begynner mange å investere i hjemmemarkedet fordi det føles tryggere hjemme enn ute. Dessverre har for eksempel norske aksjer mye høyere risiko enn en aksjeporte­ følje som sprer risikoen globalt, uten at man blir kompensert for å ta slik landsspesifikk norgesrisiko.

Hvis kule 0 representerer en investeringsportefølje med risikofri renter og norske aksjer, kan kule 1 representere en portefølje med risikofri renter og globale aksjer. Forventet meravkastning over risikofri rente er den samme i kule 1 som i kule 0, men ­risikoen er langt høyere i kule 0.

Merk at en rådgivers største enkeltbidrag kommer gjennom risikospredning (spranget fra kule 0 til 1) og «mind the gap». Med «mind the gap» mener vi at investoren unngår å gjøre emosjonelle og systematiske feil. Her kan det vært mange prosentpoeng å «spare» årlig for dem som fristes til å ta for høy risiko like før markedstopper og for lav risiko ved markedsbunner.

Når man har spredd risikoen bort fra den naive

«Dessverre har for eksempel norske aksjer mye høyere ­risiko enn en aksjeportefølje som sprer risikoen globalt, uten at man blir kompensert for å ta slik landsspesifikk norgesrisiko.» avkastningsforventning på 14 – 15 prosent. Men i dag er den nominelle forventede avkastningen og meravkastningen i aksjer omtrent den samme, det vil si fire – fem prosent. Å presse den forventede nominelle avkastningen opp til gamle dagers 14 – 15 prosent er fristende, men dessverre en ufarbar vei for den intelligente investor. Belånte investerings­ porteføljer passer best for dem som kan spå helt presist om fremtiden og derfor ikke bryr seg om usikkerhet. For oss andre som er klar over at vi ikke vet så mye om fremtiden, er det dessverre ikke mer enn fire – fem prosent i nominell avkastning i aksjer som utgjør estimatet på fremtidig aksjeavkastning.

I stedet for å presse opp forventet avkastning

3

2 1

0 Mind the gap

Avkastning

Figur 2

Risiko

20 FORMUE NR 1 2016

Forvaltning

Figur 3 AVKASTNINGS- OG RISIKOEGENSKAPER

porteføljen med liten risikospredning i kule 0 til kule 1 med globale aksjer, har formuesforvaltningen allerede kommet inn på et riktig spor. Spesielt hvis «mind the gap» har blitt et stadig tilbakevendende tema i den løpende rådgivningen. Men det finnes ytterligere forbedringer som Formuesforvaltnings kunder har nytt godt av siden vi startet opp i 2000.

Gjennom vellykket forvalterseleksjon innenfor renter, aksjer og alternative investeringsklasser har vi klart å løfte avkastningen over den blå referanselinjen, jf. steget fra kule 1 til kule 2 i figur 2. Vi har i perioden fra 2000 til i dag hatt et betydelig meravkastningsbidrag fra forvalterseleksjon innenfor investeringsklassene.

I tillegg til forvalterseleksjon vil vi forsøke å bruke markedssynet til å gjøre taktiske allokeringer som bidrar til en litt bedre risikojustert avkastning, jf. kule 3 i forhold til kule 2.

I figur 2 har vi vist at det er et stort sprang fra den naive hjemmemarkedsorienterte investerings­ porteføljen i kule 0 til kule 3 hvor følgende grep ble gjort for å forbedre den risikojusterte avkastningen: • Vi sprer risikoen globalt, over flere investerings­ klasser og -former, og bort fra hjemmemarkedet, jf. spranget fra kule 0 til 1.

• Vellykket forvalterseleksjon, også innenfor alternative investeringsklasser, har løftet den risiko­ justerte meravkastningen opp et hakk, jf. hoppet fra kule 1 til 2.

• Taktiske allokeringer basert på Formues­ forvaltnings markedssyn er et forsøk på å heve den risikojusterte meravkastningen ytterligere et hakk, jf. glidningen fra kule 2 til 3.

«Vi ser at Formuesforvaltnings modellportefølje har gitt kundene en høy avkastning med en mye lavere risiko enn den naive, hjemmemarkedsorienterte porteføljen.»

I figur 3 har vi illustrert forholdet mellom historisk, faktisk avkastning og risiko i Formuesforvaltnings modellportefølje (tilsvarer kule 3 i figur 2) samt avkastning og risiko i en naiv sammenliknbar portefølje (tilsvarer kule 0 i figur 2) i perioden fra 2000 til i dag. I tillegg har vi lagt inn avkastningen i rene aksjeporteføljer med henholdsvis norsk, europeisk og global eksponering.

Vi ser at Formuesforvaltnings modellportefølje har gitt kundene en høy avkastning med en mye lavere risiko enn den naive, hjemmemarkedsorienterte porteføljen. Selv om forventet avkastning sjeldent har vært lavere enn den er i dag, vil vi fortsatt jobbe for å heve den risikojusterte meravkastningen over risikofri rente så mye som mulig. Med 15 års erfaring i ryggen har vi et godt utgangspunkt for å lykkes like godt de neste 15 årene som i de 15 første årene.

FORMUE NR 1 2016 21

Forvaltning

ESG alpha

– et skifte finner sted Selskaper som er dyktige på ESG, kan gi investorer et fortrinn – bedre risikojustert avkastning på deres investeringer.

AV SUSANNE GLØERSEN BÆREKRAFTSSTRATEG FORMUESFORVALTNING

ESG (ENVIRONMENTAL, SOCIAL AND GOVERNANCE)

For en investor er det relevant hvordan et s­ elskap er eksponert mot og håndterer ESG-­risiko og muligheter. ESG-temaer kan ­eksempelvis inkludere: • Klimautslipp, vannforbruk, innovative grønne produkter.

• Gode arbeidsforhold, håndtering av leverandør­kjeden, dialog med interessenter.

• Styring av selskapet med vekt på leder­ lønninger eller styresammensetning.

22 FORMUE NR 1 2016

FRA ETIKK TIL ALPHA?

Tidligere ble ESG-informasjon (environmental, ­social og governance) om selskaper ofte brukt til å støtte verdibaserte investeringsstrategier, der formålet var å ekskludere visse selskaper fra ­investeringer grunnet moralske hensyn. I takt med at feltet ­utvikles, datatilgjengeligheten blir bedre og bærekraftsfaktorer blir mer finansielt materielle, bruker investorer ESG-informasjon i økende grad for andre formål – å understøtte investeringsstrategier med mål om å oppnå alpha. Nå bruker investorer ESG-­ faktorer som en mulighet for å identifisere kvalitetsselskaper og oppnå bedre risikojustert avkastning.

ESG-RISIKO OG MULIGHETER

For en investor er det finansielt relevant å ha innblikk i et selskaps eksponering mot ESG-risiko og -muligheter, og ikke minst hvor godt ­selskapet håndterer dette. Er det risiko for nye BP- og ­Volkswagen-hendelser? Klarer selskapet å produsere mer innovative og fremtidsrettede produkter fordi de er tettere på markedet og sine interessenter, og ­dermed bedre posisjonert enn sine konkurrenter?

Forvaltning

Driver selskapet operasjonelt bedre og sparer kostnader som følge av energireduksjonsprogrammer?

Slik ESG-­informasjon er nyttig for at en investor skal kunne gjøre en helhetlig vurdering av et selskaps nedsiderisiko og posisjonering mot oppside. Ikke minst kan et selskaps håndtering av ESG gi en ­tydelig indikasjon om solid ledelse av selskapet, noe flere investorer er opptatt av når de vurderer å investere i et selskap.

I takt med økt tilgang på ESG-data og ­vurderinger av selskaper, understøtter flere studier nettopp dette: Solid ESG-praksis kan vitne om godt ­drevne ­selskaper, og være en driver for å levere bedre ­finansielle resultater. Ikke minst viser studiene en positiv sammenheng mellom et selskaps bærekraftspraksis og aksjekursen. Nedenfor følger noen av studiene:

HVA ER ALPHA?

Et mål på risikojustert avkastning. Alpha, ofte et mål på «aktiv avkastning», måler et fonds eller porteføljes avkastning mot en markedsindeks eller benchmark. Den ytterligere avkastningen til et fond relativ til en benchmark representerer fondets «alpha» (Investopedia).

HVA ER ESG ALPHA?

Meravkastning som kan tilskrives spesifikke ESG-faktorer. Investorer som integrerer ESG i sine selskapsvurderinger eller dedikerte investeringsstrategier, kan oppnå risikojustert mer­ avkastning, alpha, som følge av dette.

POSITIV SAMMENHENG MELLOM ESG OG SELSKAPERS FINANSIELLE RESULTATER

Deutche Asset Management og Universitetet i ­Hamburg (2015) fant en positiv sammenheng ­mellom selskapers ESG-arbeid og selskapets ­finansielle resultater (figur 1). ESGs positive ­innvirkning var også stabil over tid.

Figur 1 ESG OG SAMMENHENGEN MED SELSKAPERS RESULTATER

Per cent

Positive

Negative

80 70 60

62,3 %

58,7 % 55,1 %

50 40

35,3 %

30 20 9,2 %

10

4,3 %

7,1 %

5,1 %

0 E

S

G

E, S & G combinations

FORMUE NR 1 2016 23

Forvaltning

LAVERE KAPITALKOSTNADER OG POSITIV INNVIRKNING PÅ AKSJEKURS

HVORDAN LEVERE MERAVKASTNING? MER OM ESG-RELEVANS

Universitetet i Oxford og Arabesque Asset ­Management (2016) har gjennom vurderinger av mer enn 200 studier funnet følgende for selskaper med en solid bærekraftspraksis: • 90 % av studiene viser at selskapet får redusert sine kapitalkostnader.

• 88 % av studiene viser at selskapene kan vise til bedre operasjonell drift (noe som påvirker ­selskapets kontantstrømmer positivt).

• 80 % av studiene viser at det er sammenheng mellom solid bærekraftspraksis hos et selskap og positiv innvirkning på aksjekursen.

Alle selskaper og sektorer er eksponert mot ulike ESG-risikoer og -muligheter, men hvilke av disse som er viktigst for et selskap avhenger av sektoren de opererer i og regionen de er basert i. I energi­intensiv industri som sementproduksjon er energi- og utslipps­reduksjon en finansielt materiell ESG-faktor.

Det kan redusere deres energikostnader og gjøre at de ligger i forkant av lovgivning. For en kompetanse­ intensiv sektor som IT-konsulentbransjen er ikke energireduksjon like viktig. Her er det viktigere å sørge for et godt arbeidsmiljø og stadig utvikling av konsulentene, da humankapital er mest materielt for dem. Relevante ESG-faktorer kan også være ­regionalt avhengig. Vannintensiv sement­produksjon vil være mindre eksponert mot vannmangel og ­strengere regulering enn produksjon i utsatte ­områder i Kina.

En Harvard-studie om «Corporate ­Sustainability» som ble utført i 2015 påviser at selskaper som ­prioriterer å jobbe med de ESG-faktorene som er viktigst for deres drift, kan levere betydelig mer­ avkastning til investorer i form av høyere aksjekurser:

Det som står helt sentralt i et selskaps bærekrafts-­ ESG-arbeid for å kunne gi selskapet og investorer finansiell verdi, er fokuset på materialitet (relevans) og integrering selskapets forretningsstrategi. Et energiintensivt kraftselskap i Norden skal jobbe med utslippsreduksjon, ikke med menneskerettighetsbrudd på hovedkontoret, satt på spissen. Det er en rekke ESG-faktorer et selskap kan fokusere på, men det er viktig å identifisere hva som gir reell verdi for selskapet.

SAMMENHENG MELLOM AVKASTNING OG FINANSIELT RELEVANTE ESG-FAKTORER

Figur 2

High

6,01 %

1,96 %

ANDRE EKSEMPLER DER ESG BIDRAR TIL BEDRE RISIKOJUSTERT AVKASTNING:

Low

Performance on MATERIAL factors

STOCK RETURNS (IN ANNUALIZED ALPHA)

BY TYPE OF SUSTAINABILITY PERFORMENCE

-2,90 %

0,60 %

Low

High

Performance on IMMATERIAL factors

24 FORMUE NR 1 2016

Harvard-studien (2015) fant at: • De selskapene som jobber godt med de ESG-­ temaer som er finansielt relevante for den sektoren de opererer i, viser en meravkastning på hele 6 prosent målt i aksjekurs.

• De selskapene som ikke jobbet med det som var materielt viste en mindre avkastning på 3 prosent.

• Likeledes viste studien at selskaper som jobber mye med ikke like finansielt relevante ESG-temaer (eksempelvis konsulenthus som jobber med vannreduksjon) ikke har noen meravkastning. Man kan på den andre måten si at det heller ikke har kostet selskapet noe sammenlignet med selskaper som ikke jobber med bærekraftstemaer (figur 2).

• Solide klimastrategier gir meravkastning: En indeks av selskaper hvor kun de selskapene med best klimaarbeid inkluderes (CDP, 2016), ­viser en meravkastning mot den «vanlige» ­indeksen. Her viser det seg altså at selskaper på tvers av sektorer som har solide strategier for utslipps­reduksjon og mål for å følge opp dette kan vise til bedre avkastning enn konkurrentene (se graf på neste side).

• «Great Place to Work» Studier har vist at selskaper som rangeres som best av Great Place to Works årlige kåringer leverer bedre risikojustert avkastning enn sine

Forvaltning

CDPS GLOBAL CLIMATE A LIST OUTPERFORRMS 1.2% PER YEAR

CDP (Carbon Disclosure Project), 2015

k­ onkurrenter (Glassdoor, 2015). ­Sammenligner man de beste Fortune 100-selskapene med den vanlige indeksen leverer de tydelig bedre ­avkastning. Det gir jo også mening, fornøyde ansatte leverer bedre resultater?

• ESG og fremvoksende markeder Da MSCI ­sammenlignet selskapene som hadde best ESG-vurdering med de som hadde dårligst ESG-vurdering i indeksen for fremvoksende markeder, viste indeksen at de selskapene med best vurdering hadde noe bedre avkastning og gjennomgående lavere risiko enn de selskap­ ene som fikk svært dårlige vurderinger. Dette er nyttig informasjon for investorer, og spesielt for fremvoksende markeder hvor det kan være lite transparens om hvordan et selskap driver. Her kan ESG-vurdering si noe om kvaliteten på ledelsen og hvor godt selskapet er drevet.

veie ned selskaper med dårlige vurderinger. I tråd med ­markedet eksisterer det nå en rekke ulike ­tilnærminger og ­strategier for å bruke ESG – som all annen ­informasjon – for å gjøre bedre investeringsbeslutninger enn markedet ellers.

OPPVÅKNINGEN – HVORDAN INVESTORER I ØKENDE GRAD BRUKER ESG FOR BEDRE AVKASTNING

FRA COMPLIANCE TIL ALPHA – ESG SOM MULIGHET FOR INVESTORER

Stadig flere investorer innser sammenhengen mellom godt drevne selskaper og ESG, og hvordan ESG- faktorer kan brukes som del av investeringsstrategier med mål om å oppnå alpha. Ikke minst begynner datakvaliteten og tilgjengeligheten på ESG-­analyser å bli bedre, og tilrettelegger for dette.

Hvordan ­nyttiggjør investorer seg av dette? En engelsk­basert kvanteforvalter bruker ESG som en egen faktor i ­rekken av flere, med mål om å oppnå bedre risiko­justert avkastning. Flere aktive forvaltere har begynt å ta inn ESG-faktorer i selve verdsettelsen av ­selskaper. Andre forvaltere bruker ESG-data til å veie opp selskaper med gode vurderinger og

BRUK AV DATA

Datakvaliteten på ESG har kommet på et tilstrekkelig godt nivå, slik at det er anvendbart for investorer.

Transparens om ESG-informasjon hos selskaper begynner å bli normen fremfor unntaket. Fortsatt gjenstår det et større arbeid for å få all informasjonen standardisert og sammenlignbar. En ting er likevel sikkert: man har allerede i dag en del ESG-data som kan gi finansielt verdifull informasjon om selskaper.

Ikke minst åpner stadig bedre datasett og analyser av selskaper for at man får en «finansiell pris» på ESG som man tidligere ikke har hatt.

I takt med en verden i rask endring beveger ­stadig flere investorer seg fra «ESG-compliance» til investerings­strategier med mål om «ESG-alpha». ­Investorer kombinerer i økende grad bærekraftsforståelse med ESG-data, og bruker dette som informasjon i sine investeringsstrategier for å levere meravkastning. Studier som viser at ESG driver verdi vil forsterke slike investorstrategier.

Det gir vel også mening at godt drevne og fremtidsrettede selskaper har gode forutsetninger for å levere meravkastning?

FORMUE NR 1 2016 25

Forvaltning

Bedriften vår er solgt

– hva nå?

Det han hadde gått og ventet på hadde endelig skjedd. År med hardt arbeid var i ferd med å betale seg. Salget av bedriften ville gi Petter og familien økonomisk trygghet og muligheter til å realisere ting de til nå bare hadde drømt om. I altfor mange år hadde alle døgnets timer vært brukt på å bygge opp bedriften. Resultatet hadde blitt noe flere hadde kappet om å få kjøpe.

Nå var også den tunge salgsprosessen over, og en ny hverdag møtte ham.

Hva nå?

AV ALEXANDER HEIBERG ADVOKAT/LEDER FORMUESFORVALTNING FAMILY OFFICE

Petter er bare én av flere kunder jeg har møtt som er i samme situasjon. Hans strategi hadde jo lenge vært en sammenhengende rekke av beslutninger om ikke å selge bedriften. Samtidig begynte årene å fly fortere enn Petter ønsket, og i en alder av 65 år satte han seg for første gang ned og gjorde opp status i livet. Han var jo vant til å sette mål, planer og strategier for bedriften. Denne gangen plasserte han seg selv for en gang skyld utenfor bedriften. Er jeg rett eier og leder for fremtiden? Hva med familien min? Hva ønsker jeg å bruke resten av livet mitt på?

Nesten samtidig mottok Petter en henvendelse fra en potensiell kjøper. Tre måneder senere var salgskontrakt undertegnet og tre måneder etter det igjen var pengene på konto.

Det første Petter gjorde var å reise fire uker sammen med konen Caroline til leiligheten deres i Spania. Han nøt late dager og følte at flere tonn var løftet bort fra hans skuldre. Jeg møtte ham noen dager etter at han var tilbake i Norge. Allerede da hadde rastløsheten begynt å melde seg. Han snakket

26 FORMUE NR 1 2016

stadig om bedriften, og familien opplevde at den ellers så sprudlende Petter var blitt både stille og litt innesluttet. Angret han allerede på salget?

«Jeg har jo alle muligheter og kan gjøre hva jeg vil», sa Petter. «Så klarer jeg liksom ikke å komme meg videre», klaget han. Jeg, som kjente Petter som en handlingens mann, må innrømme at jeg ble litt overrasket. En som hele sitt voksne liv hadde tatt store strategiske beslutninger, visste nå plutselig ikke hva han skulle gjøre. Jeg spurte ham om nettopp dette: Hvis det hadde vært bedriften din du skulle utvikle, hvordan hadde du gått frem da? Joda, han kom raskt opp med flere punkter: • • • • •

Hva skal være våre mål?

Hvilke verdier er viktige for oss å bygge på?

Hva er en god strategi for å nå målene?

Hva er en god struktur og plattform?

Hvilke nøkkelpersoner må til?

La oss gjøre det samme med din nye situasjon, ­foreslo jeg. Petter og jeg begynte med en prosess hvor vi steg for steg laget en plan for Petters og familiens «nye virksomhet».

MÅL OG MIDDEL

Vi brukte mye tid på å diskutere mål. Petters umiddelbare tanker gikk ut på hvordan han kunne sikre at midlene fra salget ga en tilfredsstillende avkastning. Men hva var egentlig mål og hva var middel? Hvis vi ser på kapitalen som middelet, hva

Forvaltning

er da målet? Petter kom raskt til at å sikre barnas og barnebarnas fremtid var viktig for ham, men også at han selv skulle ha nok til å leve det han kalte «et godt liv». Han ønsket også å få litt mer tid til familien, samtidig som han fortsatt kunne bruke noe av kunnskapen og erfaringen han hadde opparbeidet gjennom et langt yrkesliv.

Petters ene voksne datter, Frida, hadde et par år tidligere engasjert seg i et nettverk for et bære­ kraftig næringsliv. Endelig hadde Petter tid til å lese en av de utallige rapportene Frida hadde lagt igjen etter søndags­middagen. Etter ti sider var han helt oppslukt av hvilke forretningsmuligheter som ligger i å tenkte bærekraftig. Dette ville han se om kunne fungere i praksis også!

STRATEGI

Etter at målene var identifisert kunne vi starte ­arbeidet med å lage en strategi. Hva skulle være den nye «virksomheten»?

• Starte ny virksomhet selv?

• Starte ny virksomhet sammen med andre?

• Investere i andres virksomhet?

• Finansiell forvaltning?

• Filantrop?

Mulighetene var mange. Petter kom raskt til at en god del av midlene skulle plasseres i finansiell forvaltning, hvor tanken var å søke en avkastning som kunne gi økonomisk trygghet både for ham selv og kommende generasjoner. Vi diskuterte litt frem og tilbake hva som ville være hans uttaksbehov og hvordan dette best kunne organiseres.

Men hva hadde egentlig Petter lyst til å bruke tiden sin på? Han var ikke typen til å «bare reise og spille golf», som han sa. Ideelt sett burde han jo finne noe han virkelig brant for – det engelskmennene kaller for «purpose» (se figur neste side). Etter å ha tenkte litt konkluderte Petter med at han ønsket å bruke sin kunnskap og erfaring til å hjelpe andre å bygge virksomhet, men uten det ansvaret som ligger i å være leder og arbeidsgiver. Han valgte derfor å investere en del av midlene i et lite, nyoppstartet selskap i samme bransje som han tidligere hadde ­drevet. At dette selskapet hadde en tydelig grønn profil passet også bra med de målene Petter hadde satt seg.

Salg av virksomhet: I forbindelse med salg av virksomhet er det viktig å planlegge og tenke igjennom hva man ønsker å gjøre etter salg.

SKATT OG STAFETT

Petter hadde heldigvis fulgt gode råd og eid ­driftsselskapet og den tilhørende eiendommen gjennom et holdingselskap. Han slapp ­derfor ­realisasjonsbeskatning ved salget av aksjene.

FORMUE NR 1 2016 27

Forvaltning

­ jennom s­ alget ble imidlertid Petters oppbygde G verdier realisert, med den følge at også hans skattemessige formuesverdi økte betraktelig. Selv om de to døtrene var voksne hadde de begge gjeld og de hadde derfor ikke benyttet sine fribeløp for formuesskatt.

Vi så derfor på om det kunne være hensiktsmessig å overføre aksjer i holdingselskapet til barna. Dette ville flytte formue fra Petter til døtrene, og med det redusere familiens samlede formuesskatt. Petter var først litt i tvil om han ønsket å ta barna inn på eiersiden. Dette løste vi imidlertid med at vi etablerte to aksjeklasser, hvor Petter eide alle A-aksjene med

«For Petter var nok prosessen viktigere enn de endelige dokumentene. Han trengte rett og slett at noen stilte ham de riktige spørsmålene, så fant han selv de fleste svarene.»

stemmerett og kontroll. Barna fikk B-aksjer uten stemmerett, men med utbytterett. Siden vi heller ikke da hadde arveavgift, kunne dette gjøres uten beskatning.

Diskusjonen viste imidlertid tydelig at dette var et spørsmål om mye mer enn skatt. På et eller annet tidspunkt skulle jo barna overta alle Petters eiendeler.

FAMILY OFFICE EXCHANGE (2015)

That which you love

PASSION

That which you are good at

MISSION

PURPOSE PROFESSION

VOCATION

That which you can be paid for

28 FORMUE NR 1 2016

That which the world needs

Vi brukte her et bilde hvor vi så på dette som en ­stafett, hvor barna i fremtiden ville overta stafett­ pinnen. Selv om de ikke skulle løpe i dag, var vi enige om at det var viktig at de var klare til å overta pinnen den dagen Petters etappe var over. De måtte få innsikt i familieselskapets engasjementer, men også i Petters tanker og ideer. Vi kom til at døtrene derfor skulle inn i styret i selskapet, i tillegg til sin rolle som eiere.

PETTERS PENSJON

Med salget av bedriften mistet Petter også en ­løpende inntektskilde. Som så mange andre ­gründere hadde han ikke brukt penger på en skikkelig pensjons­ ordning for seg selv. Vi måtte derfor lage en plan for Petters løpende behov og hvordan han best kunne ta dette ut av selskapets midler. Løsningen ble dels å ta ut tilgjengelig innbetalt kapital (skattefritt) før han overførte til barna, men også en modell der han etter overføringen løpende kunne beslutte at han selv skulle få større utbytte på sine A-aksjer enn døtrene på sine B-aksjer.

PLANEN

Planen ble nedfelt i et dokument Petter kalte for ­«Familieplanen». I tillegg laget vi avtaler som ­regulerte barnas inntreden i selskapet. Vi satt også opp testament, ektepakt og fremtidsfullmakt både for Petter, Caroline og barna.

For Petter var nok prosessen viktigere enn de endelige dokumentene. Han trengte rett og slett at noen stilte ham de riktige spørsmålene, så fant han selv de fleste svarene. I dag er Petter involvert i oppbyggingen av ny virksomhet, men bare som eier og styremedlem. Han får brukt sin kompetanse og erfaring, men slipper det ansvaret det er å lede en virksomhet i det daglige. Barna er med i familie­ selskapet og lærer hver dag nye ting om hvordan det er å bygge opp og videreutvikle verdier. Mens Petters liv som bedriftseier var adskilt fra familien, er familieselskapet nå en naturlig del av den nye «familievirksomheten». Det er også satt en retning og skapt forutsigbarhet for hele familien.

Det tok nesten ett år fra salget var gjennomført til planen var på plass. Antagelig hadde det vært bedre for Petter om han hadde startet denne tanke­ prosessen allerede før salget. Om han hadde endt et annet sted er usikkert. Men han ville antagelig ha sluppet en god del bekymringer på veien.

Bokanmeldelse

Jens Henrik Larsen:

Finansielle kriser og resesjoner AV REDAKSJONEN

Jens Henrik Larsen, senior porteføljeforvalter i Formuesforvaltnings investeringsavdeling, gav i 2015 ut boken Finansielle kriser og resesjoner på ­forlaget Cappelen Damm Akademisk. Boken tar for seg ulike tema, og skildrer blant annet finanskrisen fra 2007, som er den mest omfattende økonomiske og fi ­ nansielle krisen verden har sett siden den store ­depresjonen i 1930-årene. I boken forsøker han blant annet å svare på følgende spørsmål: • Hvorfor oppstår finansielle kriser?

• Hvordan påvirkes realøkonomien av finansielle kriser?

• Inntreffer slike kriser hyppigere nå enn tidligere?

• Hvor lenge kan man vente at en finanskrise varer?

Dette er spørsmål som gjerne leder inn på andre og dypere problemstillinger, som for eksempel hva ­myndighetene i et land kan gjøre for å redusere faren for at finanskriser smitter over til realøkonomien, samt hva som skal til for å hindre at et lands bank­ vesen rammes av finansiell ustabilitet.

Ved hjelp av empiriske analyser og historiske tilbakeblikk gir boken en pekepinn på hva man i fremtiden kan forvente når kriser inntreffer og hvilke mulig­heter man har til å agere. De historiske tilbake­blikkene er i stor grad basert på den store

­ epresjonen i 1930-årene, bankkrisen i Norden d i 1980- og 1990-årene, Japans tapte tiår tidlig i 1990-årene, Asia-krisen og krisene i Latin-Amerika gjennom de seneste 20 – 30 årene, samt finanskrisen fra 2007. I tillegg analyseres omfanget av fem ulike typer finanskriser for 70 land i perioden 1800 – 2010 og det gis referanser til øvrige konkrete finanskriser i den samme tidsperioden.

De problemer vi ser i eurosonen der en felles ­finanspolitikk mangler til tross for at penge­ politikken er omforent, Argentinas statsgjeldskrise, Zimbabwes inflasjons- og valutakrise, og ­spekulasjon om en potensiell kommende bankkrise i Kina, underbygger bokens aktualitet til tross for at det har gått 8 år siden verden snublet inn i den verste finanskrisen og økonomiske resesjonen på ca. 85 år.

JENS HENRIK LARSEN

• • • • •

Alder: 33 Har jobbet i Formuesforvaltning i 10 år Stilling: Senior porteføljeforvalter Master of Science innen finansiell økonomi Tidligere bøker: Formuesforvaltning (2012) og tilhørende oppgavebok

FORMUE NR 1 2016 29

Portrett

Samfunnsengasjert: 10 % av avkastningen som tilfaller fimaet AKO Capital går til AKO Foundation. AKO Foundation støtter tiltak innen utdanning og kunst.

30 FORMUE NR 1 2016

Portrett

Kunsten

å gi

Nicolai Tangen har i sin karriere som hedgefond-forvalter vært velsignet med en eventyrlig avkastning. Samtidig har han lært seg kunsten å gi. Selv sier han det slik: Jo mer du gir, dess mer får du. Og skal du først gi, skal du gi det fineste du har. Det har han lært av sin mor. Han har nettopp gitt så det monner: 1000 kunstverk med klassikerstatus fra den modernistiske avantgarden i Skandinavia som gave til barndomsbyen Kristiansand.

AV GJESTESKRIBENT HÅKON HARKET FORLAGSSJEF FORLAGET PRESS AS

Nicolai Tangen gir sjelden intervjuer, men har sagt seg villig til å gjøre et unntak for Formuesforvaltning som har vært investorer i AKO siden oppstarten for 10 år siden. Han tar imot oss i AKO Capitals lokaler i 61 Conduit Street, et steinkast fra ­Regent Street. Bak den fasjonable fasaden i Mayfair er verker fra den generøse gaven å se overalt. En skulptur av Aase Texmon Rygh møter deg i ­døren, den ­danske Cobra-kunstneren Egill Jacobsens kubistiske ­mosaikk av et maleri holder øye med oss ved enden av bordet, tander grafikk av Rolf Nesch henger på den lange veggen, og snur du deg faller blikket på Asger Jorn. Hvor du enn beveger deg i lokalene hvor 60 analytikere arbeider lange dager for å skape avkastning på ­investeringene, henger det verker fra kunst som hører hjemme på et ­skandinavisk ­museum. Det skal nå bygges på Silokaia i ­Kristiansand.

Man slår seg i å undres om det vil skje noe med inspirasjonen når denne førstegrøden av ­kondensert skaperkraft forsvinner til Sørlandet. Det er en vakker og potensielt skremmende tanke. Men den ­skremmer neppe Nicolai Tangen. Han er midt i steget, og ser seg ikke tilbake. Omgangen med kunsten tilfører ham energi. Han vil gjerne slippe å snakke om meningen med livet, men det er heller ikke nødvendig. Det er nok å se på tallenes tale for å vite hva som motiverer ham: 65 % av investert kapital kommer fra allmennyttige stiftelser, deriblant 35 amerikanske universiteter. Og 10 % av overskuddet i AKO Capital pløyes inn i AKO Foundation.

Derfra deles det ut gaver fra de ansatte til «lokale» kunstformål og veldedige stiftelser, fortrinnsvis med base i London eller Kristiansand. Stiftelsen ble startet i 2013. I dag er den på 500 MNOK. For Nicolai Tangen har livet som kunstsamler løpt parallelt med karrieren som fondsforvalter. Pengene er ikke poenget, men pengene har gitt mulighetene. Mens kunstinteressen kom som en forsinket frukt av oppdragelsen, var interessen for fondsforvaltning hans egen idé. Og den kom tidlig: – Jeg gikk med avisen og pantet tomflasker, og hadde lyst til å jobbe med finans i London fra jeg var 14, forteller han. – Så var jeg så heldig å få feriejobb i

FORMUE NR 1 2016 31

Portrett

I London: Med 60 ­dyktige medarbeidere er AKO Capital og Nicolai Tangen godt plassert i hjertet av London.

fondsavdelingen i Sørlandsbanken.

10 år etter at lærlingen fra Sørlandsbanken startet AKO Capital forvalter han og hans stab av analytik­ ere verdier i størrelsesorden 95 milliarder kroner.

Vi skal komme tilbake til kunsten, men først litt om hvordan det tenkes i kjernevirksomheten i AKO Capital. Ønsker man å lese den lange versjonen, bør man skaffe seg boken Quality Investing: Owning the best companies for the long term, skrevet av Torkell Eide og Patrick Hargreaves fra AKO Capital sammen med Lawrence Cunningham. Er man ute etter den korte versjonen, er det bare å lytte her og nå: Ambisjonen kan oppsummeres enkelt, sier Nicolai Tangen: – Vi tror på å eie de beste selskapene på lang sikt. Det er helt sentralt for oss. Jo færre ­beslutninger vi gjør, dess bedre blir det. Vi har en veldig lang ­investeringshorisont, det vil si 6 – 8 år og av og til enda lenger. Drømmen er å identifisere de beste selskapene vi kan finne i Europa og eie dem. Det er veldig annerledes enn slik andre investeringsfond tenker. Gjennomsnitthorisonten for å eie aksjer i Europa er for tiden 2 måneder.

ideelt sett ikke alle vet er dårlige. Men det holder jeg ikke så mye på med selv, det er det andre her som er flinkere til. Det krever et mer negativt livssyn. Jeg er for optimistisk anlagt.

Hvor stor andel ligger i den optimistiske sekken og hvor stor andel er lagt i den pessimistiske?

Vi har ett «long-only»-fond som bare består av lange investeringer. Det er på 5 milliarder dollar. Og så har vi et «long-short»-fond som er på 4 milliarder dollar. Der er short-siden ca. 35 %. Samlet er vi altså langt tyngre eksponert i de lange investeringene. Vi har også satt opp et tredje globalt fond som er nokså nytt.

Jeg har lest at det går veldig bra, med en ­avkastning på over 10 %?

Ja, det går bra. Vi har et utmerket team som driver dette fondet.

Det snakkes mye om krevende tider med store omstillinger. Hvordan ser det ut for en hedgefond-­ forvalter i London?

Det har alltid vært krevende tider. Det handler om å holde hodet kaldt både når det går opp og når det går ned. Det er ikke mer krevende nå enn det var for ti år siden. I 2005 – 2006 var det euforia, og da handlet det om ikke å bli revet med av de gode tidene. I 2008 og 2009 handlet det om å ikke få panikk av de dårlige tidene. Man må se på mulighetene.

Så kom en recovery i 2009 og 2010 hvor det gikk bedre, og det skulle man jo helst få med seg, før det igjen så dårlig ut i Europa i 2011 og 2012. Jeg tror ikke det er vanskeligere nå enn det har vært, men det er ikke lettere heller.

Du ser ingen konjunkturer som tilsier at det går mot langt mer krevende tider innenfor det lange løp?

I Norge er det nok mulig at det gjør det. Men det som er negativt for Norge, som lave oljepriser, er positivt for resten av verden. Vi holder ikke på noe særlig i Norge. Vi er ikke så glad i sykliske industrier.

De industriene som oppfyller kravene våre har vi funnet utenfor Norge.

Hva er kriteriene for kvalitet?

Hovedsakelig at det er vekst på topplinjen og høy avkastning på kapitalen. Men det er også en ­rekke andre forhold som inngår i puslespillet: evnen til å øke priser, sterk balanse, ideelt sett det vi ­kaller ­«recurring revenue», at inntektstrømmen er ­forutsigbar nesten uansett hva som skjer. Det er slik vi investerer på long-siden. På short-siden handler det om det motsatte: å finne dårlige selskaper som

32 FORMUE NR 1 2016

Hvordan arbeider dere når dere analyserer et selskap?

Utgangspunktet er at vi skal eie posisjonen for alltid.

For å forsikre oss om at det er et godt selskap må selskapsanalysen være grundig. Vi treffer ledelsen og anvender de verktøyene vi har utviklet her. I tillegg til staben med analytikere har vi et team bestående av 20 marked-researchers som intervjuer kunder og konkurrenter av selskapet. I tillegg har vi et team med det vi kaller forensic accountants som ser på regnskapene for å forsikre seg om at det ikke

Portrett

er noe muffens. Vi har også et team som driver med behaviour analysis. Det er ledet av en Detective Chief Super Intendant. De ser på hvordan ledelsen i selskapet svarer på spørsmål: Forandrer de forklaring fra kvartal til kvartal? Unngår de å svare på ­spesifikke spørsmål. Utrolig mye kan leses mellom linjene.

Lederen var tidligere sjef for avhørsopplæringen i det engelske politivesenet. Han har tatt med seg metodeverket til oss.

Media har tidligere gjort et poeng av at du er «spionasjeutdannet»?

Spionasje er nok ikke korrekt. Det dreier seg mer om at jeg har lært å hente ut viktig informasjon ut ved å stille de riktige spørsmålene. Både jeg og min kollega Gorm Thomassen fikk opplæring av Forsvarets etterretningstjeneste da vi gikk på Forsvarets russisk-kurs.

Treffprosenten har jo vært ualminnelig god. Hvor lang tid bruker dere på en selskapsanalyse?

Det kan ta alt fra 3 uker til 3 måneder. Vi forsøker å sette tallverdier på alt vi gjør. Det gjør analysene mye enklere. Hver gang vi gjør en investering tagger vi den med grunnen til at vi gjør den spesifikke investeringen. Vi har 21 forskjellige kategorier for hvorfor vi foretar en investering. Da kan vi følge hvor god hit-rate vi får på avgjørelser som er tatt på forskjellig grunnlag: Hvordan har kursene utviklet seg etterpå?

Hva har vært gode grunner til å trade? Hva har vært dårlige grunner til å trade? Når vi har et selskapsmøte med et top-management, og gjør en trade på grunnlag av det, har vi en veldig høy hit-­rate. Men hvis vi treffer beslutninger på grunnlag av makro, fordi vi er nervøse for verden, har vi en veldig lav hit-rate. Det at du vet hvilket beslutnings­grunnlag som er bra for deg, og hva som er dårlig, gjør at du tar færre dårlige avgjørelser.

Forutsetter ikke det at dere også er tett på makro­ analysene: For å unngå selskaper som er påvirkelige for endringer, må dere vel analysere graden av sårbarhet?

Vi bruker nok mer tid på selskapene enn på selve makroen. Det er snarere slik at vi analyserer ­konsekvensene når den type skifter faktisk finner sted: Hvordan gjør våre selskaper det da? Alle våre selskaper kom bedre ut av finanskrisen enn de kom inn i den. De styrket posisjonen sin. Ideelt sett vil vi ha selskaper som styrker posisjonen når tidene er vanskelige. Og det har vi. Du har to forskjellig typer selskaper. Du har de som du vil kjøpe mer av når prisen går ned, og så har du de hvor du bare vil selge.

Når du bare vil selge, skyldes det gjerne at du ikke har gjort jobben godt nok før du kjøpte.

Hvor stor er bredden i hva disse selskapene holder på med. Er det alt mulig?

Vi har typisk hatt overvekt i konsum fordi alle undersøkelser vi har gjort forteller oss at konsum-­ aksjer på sikt gjør det bedre enn gjennomsnittet. Og så har vi høykvalitets industriaksjer. Noen ganger har vi to selskaper i samme sektor fordi sektoren skiller seg ut. Topplinjeveksten i Europa er på under 3 %. De industriene vi er investert i, har en topp­ linjevekst på ca. 5 %, og de selskapene vi er medeiere av, har en topplinjevekst på 8 %. Det er 2,5 ganger topplinjevekst målt mot markedet. Og porteføljen har dobbelt så høy avkastning på kapitalen som det europeiske aksjemarkedet. Det er enormt positivt.

Man betaler litt mer for disse selskapene, men ikke så fryktelig mye mer.

Hva slags egenskaper er helt uunnværlige for en hedgefondforvalter? Du bør vel ha en spesiell type skalle for å lykkes?

Du må være villig til å gå motstrøms, men du må samtidig ha evnen til å se når du tar feil. De to egenskapene kan lett komme i konflikt: Du må være standhaftig, men du må også forstå når du må gi deg. Så det er jo litt paradoksalt. Evnen til å ta risiko er viktig, men også evnen til å avdekke risiko. Du må make hay when the sun is shining. Alle kan gjemme seg og eliminere risiko. Det er ikke vanskelig, men da tar du bort hele avkastningen. I teamet vårt har vi folk med forskjellig risikovilje. Vi har jobbet sammen med Department for Social Psychology ved LSE for å kartlegge sammenhengen mellom risikovilje og personlighetstype. Det viser seg at unge tar mer ­risiko enn gamle, kvinner tar mindre risiko enn menn – dette har med en rekke sosiale og økonomiske forhold å gjøre – og introverte tar mindre risiko enn ekstroverte. Når en kollega kommer til meg og vil ta eller ikke ta risiko, må jeg kalibrere dette. Hva betyr det at akkurat hun kommer og vil ta risiko? Åpenbart noe helt annet enn når han andre karen, som er amerikansk big risk-taker, forteller at han vil satse. Avveiningen er viktig. Når skal du ta risiko?

Sannsynligvis når andre ikke vil ta risiko. Vi hadde maks risiko 1. kvartal 2009 da markedet var på bunn og folk var blitt redde. Da tok vi opp eksponeringen vår ganske kraftig.

Betyr det at du mente at gode analyser tilsa at risikoen var lavere enn andre trodde?

Det var jo nærmest fullkommen panikk, og da er det viktig å satse. Så er det like viktig å ta risikoen ned når andre er for optimistiske. Det er vanskelig, for det er lett å bli dratt litt med. Men der har vi jo den fordelen at vi ikke bruker meglerapparatet. Fordi vi ikke snakker med aksjemeglere, har vi mye mindre støy i systemet.

FORMUE NR 1 2016 33

Portrett

Kommer dere under press fra investorer?

Vi måles hele tiden, så det er viktig å ha en investor­ base som deler investeringshorisonten. Vi har ­ekstremt langsiktige investorer, deriblant Formuesforvaltning, som har vært fantastiske investorer – også gjennom hele finanskrisen.

Dere investerer der hvor avkastningen er høyest, ofte på vegne av allmenn-nyttige virsomheter i en eller annen forstand. Har dere noen etiske retningslinjer utover det loven krever?

Vi bruker stort sett de samme retningslinjene som ­oljefondet. Vi ­investerer ikke i tobakk, ikke i ­pornografi, ikke i cluster-­våpen. Vi har med andre ord klare etiske retningslinjer for det vi driver med, og har også med Henrik Syse i styrene våre for å sikre at ting går skikkelig for seg. I løpet av 10 år har vi generert 3,5 milliarder dollar for kundene, så du kan si at 2 milliarder av det har gått tilbake til veldedige formål. Det føles jo ganske meningsfylt og smitter nok over på tankegangen for oss som jobber her. Det er litt av grunnen til at vi satte opp AKO Foundation for 3 – 4 år siden. Når du genererer penger for slike virksom­heter, lurer du på om honorarene egentlig er dine penger. Jeg er ikke så sikker på det. Når vi for ­eksempel investerer for barnesykehus, føles det riktig at mye av fortjenesten går tilbake til de gode formålene.

Det gjør det jo i form av den avkastningen de får?

Ja, men i tillegg setter vi av 10 % av avkastningen­som tilfaller firmaet. Det har vært en sterkt ­motiverende faktor, ikke bare for meg, men for hele organisasjonen. AKO Foundation er nå fundet med ca. 500 MNOK. Der gir vi til mange forskjellige ­tiltak innenfor utdannelse og kunst. I ­England ­støtter vi Teach First, som har ­revolusjonert det engelske utdannelsessystemet til beste for ­elever i vanskeligstilte områder. I Norge støtter vi ­Strømmestiftelsen. Vi støtter en rekke prosjekter innenfor kunst, kultur og utdannelse. Alle de ansatte i firmaet kan foreslå prosjekter. Vi stemmer over dem og deler ut en del av pengene i henhold til hva de ansatte ønsker. Når vi støtter en organisasjon, skriver vi ikke ut en sjekk og ferdig med det. Da lager vi ­flerårige avtaler og forsøker å være en støttespiller over tid som de kan stole på. Vi vil at langsiktig tenkning skal gjennomsyre alt vi gjør.

Når du har investert i kunst, har du tenkt ­invest­eringer eller har du kjøpt på basis av egen smak?

Jeg liker å kjøpe kunst som har minst 40 år bak seg.

Da er det mye klarere hva som blir stående. Hvem er det som kjøper samtidskunst? Jo, det er ofte ­advokater og leger som går på vernissage. Så henger de det på veggen. Kunder kjøper når de er 40 – 50.

34 FORMUE NR 1 2016

Så dør de når de er 70 – 80. Da er det barna som arver. Barna har hatt det på veggen siden de ble født.

De synes det er noe ræl. De har lyst til å skaffe seg sitt eget liv. Det som er 40 – 50 år gammelt, er ofte ganske upopulært. Det vil si at det for det første er rimelig priset, for det andre at man stort sett kan få tak i gode verk en gang til. For meg fremstår det som en perfekt kombinasjon. Du har et tidsfilter som gjør at det er mindre risikabelt, det er som regel liten k­ onkurranse om det, og du kan få kjøpt de gode ­verkene fremdeles. Da vi bygget opp Gunnar S. Gundersen-samlingen vår, var det lite rift om ­verkene hans. Jeg kunne plukke opp den fineste samlingen i Norge. Det er helt utrolig.

Når begynte du å samle?

For 20 år siden. Det som opptok meg mest var norsk modernisme i perioden 1930 til 1980. ­Allerede fra starten av ønsket jeg at det skulle bli en museal ­samling. Det innebærer at du må skaffe de beste ­verkene av de beste kunstnerne. Jeg fikk flinke mennesker til å hjelpe meg for å sikre at samlingen ble stram og ikke skled ut i alle forskjellige retninger.

Det er blitt mye maleri, men også skulptur, keramikk og grafikk, som er et utrolig spennende medium – et sosialistisk medium som sprer kunsten til folket, sier Tangen.

Etter å ha samlet kunst noen år sluttet Nicolai Tangen i Egerton Capital, hvor han hadde hatt en kometkarriere. Han skrev seg inn som student i kunsthistorie ved Courtauld Institute, hvor han brukte 2 år på å studere den tyske eksilkunstneren Rolf Nesch, som kom til Norge i 1933 som flyktning fra Tyskland: Jeg hadde lest mye om Nesch og perioden, og det hadde opparbeidet seg et behov for å få satt kunnskapene inn i et system. Samtidig fortsatte jeg å samle. I fjor satt jeg med en samling på over 1000 verk, visstnok den største, bredeste og dypeste samlingen i Norge fra denne perioden, og tenkte: Hva gjør du nå? Jeg hadde ikke lyst til å gi det til barna.

For det første tror jeg ikke det er godt for barn å få så store verdier. For det andre mener jeg at man ikke skal tre sin egen kunstsmak ned over hodene på dem.

For meg er kunst en viktig del av identiteten. Jeg har sans for at folk finner på nye ting, skaper sitt eget liv.

Og hvis formålet var å bevare samlingen, ville arv ha vært lite hensiktsmessig. Den dagen jeg døde ville de ha solgt det. En sen kveld delte jeg en flaske rødvin med en god venn og bestemte meg for at det skulle gis til Kristiansand, og at det skulle skje nå. Uken etter fløy jeg til Kristiansand, og gikk en tur i byen med ordføreren, som jeg kjente litt fra mitt tidligere liv. Vi så på hvor det ville være bra å henge ­kunsten.

Siloen nede på kaia er jo helt fantastisk. Den er tegnet av Arne Korsmo, og kommunen hadde ikke bestemt seg for hva tomta skulle brukes til. I tillegg

Portrett

ligger den rett ved kulturhuset Kilden, som har gitt byen et nytt løft og en ny selvtillit. Derfra og ut har det gått fort. Det ble satt ned et utvalg med ­representanter for forskjellige partier og interessegrupper, og det viste seg å være partipolitisk enighet fra første stund. De eneste som har vært imot er Pensjonistpartiet, som mener kunsten bør henge på gamlehjem.

Man skal vel være litt gretten for å si nei til en gave på 1000 verk? Da Mc-Kinney Møller ga det nye operahuset som gave til København måtte han minne byens politikere om at det var en gave og ikke et gavekort.

Han tok hele styringen selv. Jeg er ydmyk i forhold til det faktum at det innebærer økte kostnader for kommunen og går på bekostning av andre gode formål, men den daværende ordføreren Arvid ­Grundekjøn var flink til å samle bred støtte. Før kunngjøringen var stort sett alle enige om at det skulle gjennomføres, og også hvordan det skulle gjøres. Stiftelsen jeg har satt opp, inngår et nært samarbeide med museet gjennom et evighetsdeponi, og håpet er at Sørlandets Kunstmuseum også flytter ned til Silokaia. I februar ble det utlyst en internasjonal arkitektkonkurranse som har resultert i 101 forslag fra norske og internasjonale arkitektkontorer. Det er mange fantastiske forslag. Bidragene er ­anonymisert for å sikre at den beste løsningen vinner. Vi har tilsammen 4 møter nå i juni. Etter møtene står vi igjen med 3 – 5 kandidater, som skal jobbe videre frem til jul. Parallelt med dette skal finansieringen på plass. Det antas å koste mellom 350 og 500 ­millioner ­kroner. Samtidig fortsetter vi med å bygge opp ­samlingen. Det er full speed.

Det må føles fantastisk å ha bygget dette på 10 år.

Hvor er du om 10 år? Sitter du fortsatt her?

En av de tingene jeg tok med meg fra Sovjetunionen, hvor jeg tilbragte noen måneder etter russisk-kurset, var å lage femårsplaner, så det har jeg gjort. Nå er jeg inne i min tredje femårsplan med dette fondet, så jeg kommer helt sikkert til å holde på i fem år til. Lenger frem ser jeg ikke. Det er ikke fordi jeg tror jeg skal gjøre noe annet, men fordi man skal være glad hvis man lever fem år til. I denne ­perioden handler om å utvikle det vi har og skaffe god avkastning til investorene. Dette er en ­industri hvor du ikke er bedre enn den siste pannekaka. Du blir målt hele tiden, så det er bare å stå på. Og når det gjelder filantropien, er det viktig for meg å få gitt bort mye av pengene før jeg tar på meg den siste pyjamasen. Jeg leste et intervju en gang med en norsk finanskar. Han sa noe sånn som at den som har flest penger igjen når han dør, han har vunnet. Det slo meg at han virkelig ikke hadde skjønt det. Den som har flest penger igjen når han dør, han har tapt. Det er annerledes hvis du driver en bedrift hvor det er mange mennesker ansatt.

Vi har ikke 16 000 industriarbeidere med forsørgeransvar her. Folk må få lov til å ha sine forskjellige prioriteringer, men personlig har jeg ikke tenkt å dø med disse pengene, og jeg forstår ikke dem som bare blir sittende på en stor finansformue til de stuper. De frarøver seg selv en av de største gleder livet kan gi dem: gleden ved å gi, avslutter Nicolai Tangen.

Kunst som beriker: En nydelig skulptur av Aase Texmon Rygh møter deg i resepsjonen hos AKO Capital.

Er det en del av samlingen du har gitt, eller er det hele?

Alt det viktige fra den aktuelle perioden går dit. Det har jeg lært av min mor: Hvis du skal gi bort noe, skal du gi det fineste du har. Det er dessuten meningen at folk skal komme for å se samlingen. Så den må være bra. Det er flere sider ved dette. For det første er det å gi bort den største gleden du kan ha, så det gjelder å gjøre det mens man kan ha glede av det selv. For det andre er det spennende å få være med på prosessen og bidra til at prosjektet blir ­ivaretatt på en skikkelig måte. Vi har jo sett eksempler på det motsatte i Norge. Vi har brukt mye krefter på å få til en god prosess, en riktig struktur og et velegnet team av personer med sterk tilknytning til Kristiansand.

Det er et fantastisk team. Og det hele blir lagt inn i en stiftelse som altså inngår et evighetsdeponi med museet, som jeg forøvrig også er veldig imponert over.

FORMUE NR 1 2016 35

Pensjon

Høye krav Mange setter sin lit til avkastningen i aksjemarkedet når de sparer til pensjon. Men er avkastningskravene for høye?

AV TRYM RIKSEN LEDER FOR STRATEGISK OG TAKTISK AKTIVAALLOKERING FORMUESFORVALTNING

Årlig gjennomføres en global spørreundersøkelse blant akademikere og praktikere om avkastningskravet i aksjemarkedet. Gallupen gjennomføres av professor Pablo Fernández ved IESE Business School. I årets undersøkelse deltok 2732 personer, hvorav halvparten omtales som «professorer», mens den andre halvparten er praktikere. Deltakerne bes om å svare på følgende spørsmål: «Hvilken risikopremie bruker du for å beregne avkastningskravet i ulike land?»

Det er interessant å kartlegge ekspertenes krav til aksjemarkedsavkastningen over risikofri rente.

Aksjer og avkastning er et komplekst spørsmål som det ikke kan forventes at folk flest har en ­kvalifisert ­formening om. La oss derfor se på ekspertenes ­avkastningskrav og hvordan disse kravene tåler ­kritiske spørsmål.

«Når vi undersøker et stort antall prognoser fra aksje­ analytikere, sjeføkonomer, sentralbanker og andre ­institusjoner i økonomi og finans, er det én fellesnevner i disse spådommene: overoptimisme.»

Når meravkastningskravene vektes på grunnlag av de enkelte aksjemarkedenes vekt i verdensindeksen, finner vi at det veide globale meravkastningskravet over risikofri rente havner på 5,1 prosent. Det er

36 FORMUE NR 1 2016

en viss spredning rundt dette snittet. Den minst kravstore fjerdedelen setter avkastningskravet til 4,5 prosent, mens den mest kravstore fjerdedelen setter tallet til 6,1 prosent.

Til sammenlikning har den historiske mer­ avkastningen i aksjer over risikofri rente vært 4,2 prosent i de 21 landene som i dette tilfellet utgjør det globale sammendraget. Historikken dekker ­perioden fra 1900 til og med 2015.

Hvis vi undersøker avkastningskravene i de 21 landene vi har meravkastningshistorikk for, finner vi at avkastningskravet ligger over den historiske ­erfaringen i 19 av 21 land. Når vi ser på kravene blant den minst kravstore fjerdedelen i utvalget, finner vi fortsatt at kravet ligger over den historiske erfaringen i 16 av 21 land.

Mye tyder på at det er et universelt fenomen blant eksperter at de har et krav til fremtidig mer­ avkastning i aksjemarkedet som ligger godt over den historiske erfaringen. Hvorfor det er slik, sier ikke professor Fernandez & Co. noe om. Men vi kan synse litt.

Når vi undersøker et stort antall prognoser fra aksjeanalytikere, sjeføkonomer, sentralbanker og andre institusjoner i økonomi og finans, er det én fellesnevner i disse spådommene: overoptimisme. Økonomer er en optimistisk gjeng. Normalt er det fint med optimisme; hvem orker i lengden å ha med pessimister å gjøre?

Dessverre har ikke systematisk optimisme noe i analyser å gjøre. Bare tenk på hvordan det kan gå hvis ingeniører er systematisk overoptimistiske og dimensjonerte infrastrukturen vår ut fra optimistiske scenarier? Noen vil sikkert si at når økonomer overstyrer ingeniørenes beregninger, og kutter sikkerhetsmarginene i fly- og veitrafikk, så har vi allerede kommet dit hen at også ingeniørene har blitt en overoptimistisk gjeng. Men alle forstår at vi i fysikkens verden ikke bør operere med ­systematisk optimisme eller pessimisme. Analyser bør være

Pensjon

­nøkterne, ikke skjeve og fargede.

Vi har kanskje fått små hint om at fly kan falle ned når ingeniørenes sikkerhetsmarginer kuttes til fordel for økonomenes krav til økt profitt gjennom overoptimistiske risikoscenarier. Det samme kan være i ferd med å skje på spare- og pensjonsområdet. Økonomenes overoptimistiske avkastningsprognoser fører til at samfunnet sparer for lite. Det fører ikke til at fly faller ned fra himmelen, men at verdien av fremtidens pensjoner er grovt overvurdert på grunn over for høye avkastningsforventninger.

Hvis ­økonomenes beregning av fremtidig pensjon

b­ efinner seg i himmelen, mens en mer nøktern ­analyse tilsier at de fremtidige pensjonsverdiene bør settes lavere, står vi overfor en potensiell krasj­ landing. En global pensjonskrasj.

FORMUE NR 1 2016 37

Innovasjon

Samfunnsansvar som en kilde til innovasjon

Hva er det som gjør en administrerende direktør for et multinasjonalt selskap til en «rockestjerne»? Hvorfor strømmer studenter, journalister, politikere og næringslivsledere til for å høre ham snakke? Og hva er det som gjør at aksjekursen i selskapet dobles, mens den relevante indeksen synker med ti prosent?

AV INGRID STANGE GRUNNLEGGER PARTNERSHIP FOR CHANGE

På sin første dag som administrerende direktør for Unilever, tok Paul Polman et svært modig grep. I sin tiltredelsestale fortalte han investorer, styre og medarbeidere at fra nå av skulle det være slutt på kort­siktige resultatmål. Fra dag én skulle Unilever fokusere på å skape langsiktig verdi for alle sine interessenter, ikke bare aksjonærene. Siden den gang har bærekraft og ansvarlighet vært nøkkel­begreper i all kommunikasjon fra Unilever. Selskapets visjon, beskrevet på deres hjemmesider, er klar og entydig: To make sustainable living commonplace. Med nesten en fjerdedel av verdens befolkning som kunder til enhver tid, er det åpenbart at selskapet setter tydelige spor i samfunnet. Deres ønske er å sette positive spor. Det ambisiøse målet mot 2020 er å bidra til at en milliard mennesker får en bedre helse og et bedre liv, samtidig som miljømessige fotspor halveres. Fokuset skal hele tiden være å skape verdi for alle interessenter, både aksjonærer, ansatte, kunder og samfunnet for øvrig.

Som aksjonærer representerer vi bare en del av et selskaps interessenter. Ansatte, kunder, lokalsamfunn, myndigheter og samfunnet generelt er

38 FORMUE NR 1 2016

også viktige interessenter, og bedriftens handlinger påvirker alle disse. Ofte kan vi selv representere flere av disse interessentene, både som kunde, aksjonær, samfunnsborger og forelder eller besteforelder til kommende generasjoner.

Vi krever i økende grad at næringslivet er bevisst sitt ansvar i forhold til alle disse rollene. Om vi, som finansiell investor, kun interesserer oss for aksje­ verdien, vil vi likevel være tjent med at selskapets ledelse viser samfunnsansvar, ganske enkelt fordi alt annet vil skade selskapets finansielle verdi på lang sikt.

Vi har sett stadige eksempler på at en virksomhet ikke kan eksistere i det lange løp, uansett hvor lønnsom den er, dersom lokalsamfunnet forsøples. Samtidig kan den selvsagt ikke eksistere med langvarige tap, uansett hvor miljøvennlig den er. Et fokus på å skape verdier, og samtidig unngå skade, vil ikke være effektivt hvis betydningen for interessentene vurderes isolert og separat. En bedriftsleder som forstår dette vil oppleve at verktøykassen for å skape innovasjon og vekst for selskapet utvides. Dersom bedriften utvikler verktøy for å internalisere et helhetlig syn på interessenter, vil man skape gode muligheter for å utvikle unike fortrinn for selskapet.

Fra en statisk og kortsiktig fokus på å øke om­ setning og redusere kostnader for å sikre lønnsomhet og kortsiktig verdi for aksjonærene, vil en helhetlig interessentfokus åpne opp for et bredere handlingsrom for å skape innovasjon. Dette kan etablere et større potensial for å forbedre lønnsomheten langsiktig.

I rapporten «From the Stockholder to the

Innovasjon

Stakeholder» (Clark, Feiner, Viehs 2015) gjennomgås tilgjengelig forskning på ESG. Et stort flertall av kildene konkluderer med at selskaper som har tydelig og robust praksis med hensyn til bærekraft, har bedre operasjonelle resultater, og dermed bedre kontantstrøm. ­Forsvarlig praksis gir bedre avkastning på investeringer.

For å være effektiv må innovasjon for en bære­ kraftig strategi ha et strategisk fokus på de faktorene som er mest relevante for bedriftens virksomhet.

Dette vil være ulikt for de ulike bransjene og ­produksjonsprosessene. Ved systematisk å ­gjennomgå de ulike elementene i en virksomhets verdi­kjede, ­åpner ledelsen opp for kreativitet som kan gi ­innovative løsninger både i prosesser og produkter.

Blant pionerene som helt ut integrerer ESG og internaliserer samfunns­kostnader søkes det aktivt samarbeid og partnerskap gjennom åpen innovasjon.

På den måten økes mulighetene for bedre løsninger både for bedriften og samfunnet.

Ved å integrere shared values i strategisk og ­operasjonell ledelse av Unilever, er Paul Polman en av pionerene i næringslivet. Selskapet har ­eksplisitt

definerte ambisjoner om å skape verdi for alle ­interessenter, og de ønsker all åpen ­innovasjon velkommen. Det er dette som gjør ham til en ­«rockestjerne» blant forandringsagenter så vel som aksjonærer over hele verden.

Tydelig budskap: I følge Paul Polman vil bedrifter som ikke tar et tydelig samfunnsansvar få problemer med å overleve i lengden.

FORMUE NR 1 2016 39

Jus

Fremtidsfullmakt – en mulighet til å gjøre egne valg

Har du tenkt på hva som skjer dersom du plutselig ikke lenger er i stand til å ivareta dine egne interesser? Hva hvis du havner i en ulykke eller får demens?

AV HELENE LEET BJØRGE ADVOKATFULLMEKTIG MNA FORMUESFORVALTNINGS ADVOKATKONTOR

I Norge har vi mulighet til å bestemme selv hva som skal skje i en slik situasjon. Gjennom en fremtidsfullmakt kan vi velge hvem som skal gjøre hva, og hvordan ting skal gjøres.

Advokatene i Formuesforvaltning har jobbet mye med dette temaet og skrev også om det i Formue nr. 2 2013. I denne artikkelen ønsker vi å dele noen av våre erfaringer.

Vi har høstet erfaring med hva folk er opptatt av å ha med i slike fullmakter, og hvordan fullmaktene fungerer i praksis. Dessverre har vi også gjort noen erfaringer rundt hva som er følgen av å ikke ha en slik fullmakt.

Hvis vi ikke foretar oss noe, har vi nemlig indirekte tatt et valg. Vi får da oppnevnt en verge, som tar avgjørelser for oss. Dersom vergen ikke er ektefelle/ samboer er hovedregelen at Fylkesmannen forvalter finansielle eiendeler gjennom plassering i bank.

HVA ER FOLK OPPTATT AV NÅR DE LAGER FREMTIDSFULLMAKT?

Formålet med en fremtidsfullmakt er å ha kontroll over egen fremtid og å sikre at dine personlige og økonomiske interesser ivaretas på en god måte, der-

40 FORMUE NR 1 2016

som du ikke er i stand til å gjøre det selv. Gjennom fremtidsfullmakten overlater du til en eller flere andre å treffe beslutninger på dine vegne. Valget av fullmektig er derfor det viktigste valget du gjør.

Erfaringsmessig er det vanligst med nær familie eller en god venn som fullmektig.

Selv om man stoler på fullmektigen, ønsker de ­aller fleste å legge noen føringer. Det kan ­gjelde ­retten til å disponere over fast eiendom eller ­andre verdifulle eiendeler. Mange er også opptatt av ­adgangen til å gi gaver til familie og venner, og om det skal kunne gjennomføres et helt/­delvis generasjons­skifte. Her er det viktig å huske at fullmakten vil kunne virke over mange år, og ofte livet ut. Det er derfor viktig med god sammenheng mellom fullmaktens bestemmelser og et eventuelt testament.

Mange har store verdier i et eget investerings­ selskap. Hva skal skje med dette dersom du ikke lenger kan ha kontrollen – hvem skal for eksempel sitte i styret? Har du portefølje under forvaltning, ønsker du kanskje å si noe om hva du ser for deg som en hensiktsmessig forvaltning?

HVA SKJER UTEN FREMTIDSFULLMAKT – NOEN ERFARINGER

Uten fremtidsfullmakt får du som nevnt oppnevnt en verge. I mange tilfeller kan dette fungere fint.

Vi har imidlertid sett en del eksempler på at vergen møter utfordringer som ville vært unngått med en fremtidsfullmakt. Når en person først har fått verge er det for sent å opprette slik fullmakt, så her er det viktig å være føre var.

Jus

Advokatene i Formuesforvaltning har fått henvendelser fra fortvilte verger og pårørende. Vi har sett eksempler på privatpersoner som har solgt selskap eller fast eiendom, og som planlegger å forvalte pengene og forhåpentligvis oppnå god avkastning.

Før oppgjøret kommer blir vedkommende syk og får verge. Uten fremtidsfullmakt blir resultatet fort at pengene plasseres i bank med en i dag lav rente.

Også personer som allerede har finansielle midler under forvaltning har fått seg noen overraskelser.

Noen verger har fått beskjed fra Fylkesmannen om å avslutte forvaltningen, slik at pengene kan stå i banken. Heldigvis har vi sett verger som får opprettholde forvaltningen gjennom dialog med Fylkesmannen. Hadde personen hatt fremtidsfullmakt ville imidlertid problemet aldri oppstått.

Vi ser på fremtidsfullmakten som et viktig virkemiddel for å selv ha kontroll over egen fremtid. Ved opprettelse av fremtidsfullmakt er det derfor viktig at du får en gyldig fullmakt som oppfyller dine ønsker.

Mange opplever at det er nyttig med hjelp til dette.

HVA ER EN FREMTIDSFULLMAKT?

Et dokument som gir den man bestemmer ­adgang til å handle på ens vegne dersom man selv ikke er i stand til det. Ordningen kom med ny vergemålslov i juli 2013.

Ved å opprette en fremtidsfullmakt vil det normalt ikke være behov for å oppnevne verge og Fylkesmannen vil ikke ta del i forvaltningen av personens midler. For at fremtidsfullmakten skal være gyldig er det viktig at den er utformet og signert på rett måte.

FORMUE NR 1 2016 41

Family Office

Formuesforvaltning styrker sin

Family Officesatsning Formuesforvaltning styrker sin posisjon mot Norges rikeste familier og lanserer et fornyet Family Office-konsept. Familiene og privatpersoner med de største formuene har i mange tilfeller kompliserte behov, og stiller andre krav til hvordan deres verdier kan bevares og utvikles.

AV ARNE HARKET KOMMUNIKASJONSSJEF FORMUESFORVALTNING

Hvorfor tilrettelegger Formuesforvaltning ­ytterligere for å betjene familier i Norge med de største formuene?

Vi har over tid sett at stadig flere kunder ønsker en samarbeidspartner som kan imøtekomme flere behov. Formuesforvaltnings kjerneleveranse ­dekker allerede mange av de vesentlige behovene når det gjelder å bevare og utvikle verdier. Men for å ha et tilbud som kan konkurrere med de ­ledende­ ­institusjonene internasjonalt, har vi ønsket å ­forsterke konseptet vårt når det gjelder tilrettelegging for familier med de største formuene, sier leder for enheten, Alexander Heiberg.

42 FORMUE NR 1 2016

Hvilke målsettinger har Formuesforvaltning med sin Family Office satsning?

Vi ønsker at Formuesforvaltning skal fortsette å være det ledende Multi Family Office i Norge. Det er viktig for oss å være en strategisk og løsnings­orientert samarbeidspartner, ikke bare i dag, men også etter hvert som familien og familiens behov endrer seg.

Vi er en aktør som forstår familiens behov. Som en uavhengig virksomhet har vi kun familiens beste som rettesnor for hvordan vi arbeider. Vi er opptatt av å være så gode at vi er et alternativ for de f­ amiliene som vurderer å opprette sitt eget Single Family Office, eller som henvender seg til de ledende Family Office-institusjonene i Europa.

Hvilken erfaring har Formuesforvaltning med Family Office?

Formuesforvaltning har jobbet med denne type problemstillinger i mange år. Vi har kanskje ikke vært like flinke til å fortelle om dette. Større familier ønsker en samarbeidspartner med kompetanse og ­erfaring som kan være en løsningsorientert diskusjons­partner for familien, både i dag og i

Family Office

fremtiden. Dette gjelder særlig familier der flere generasjoner er involvert eller familier som på annen måte har kompleksitet i sin formuesforvaltning. Vår erfaring og tverrfaglige kompetanse gjør det mulig å kartlegge familiens situasjon, behov og mål, og på bakgrunn av dette hjelpe familien med å legge en god helhetlig plan.

Hvordan vil familiene oppleve å være kunde i Family Office?

Familiene skal oppleve rådgivere som er gode til å lytte og som kan stille gode spørsmål, som det er viktig å reflektere over. Dette er fagpersoner som forstår forholdet mellom familien, generasjoner, eierskap, familiebedrift og investeringer – og ikke minst tidsfaktoren. Mye av vår styrke ligger i at våre rådgivere har høstet mye erfaring fra å jobbe med andre familier i samme situasjon over mange år. Vi har også lagt vekt på å organisere oss på en måte som gjør at familiene vi jobber med skal ha tilgang til alle relevante leveranser på ett sted, og på en effektiv måte.

Hvor mange personer jobber ved Family Office-­ enheten i Formuesforvaltning?

Per i dag er vi totalt åtte ansatte. I tillegg samarbeider vi tett med advokatene, forretningsførsel og andre enheter i Formuesforvaltning. Vi har også samarbeid med en rekke tjenester utenfor Formuesforvaltning.

Forsterket satsning: Leder for Formues­ forvaltning Family ­Office, Alexander ­Heiberg, styrker satsningen mot Family Office-segmentet.

Vil Formuesforvaltning Family Office jobbe med kunder i hele landet?

Ja, dette vil være en del av Formuesforvaltnings ­tjenester. De vil være tilgjengelig for relevante ­familier i hele landet.

HVA ER ET FAMILY OFFICE?

Singel Family Office (SFO); en organisasjon satt opp for å håndtere én enkelt families behov.

Multi Family Office (MFO); en organisasjon som leverer family office tjenester til mer enn én familie, normalt med et bredere tjenestetilbud enn i et SFO.

FORMUE NR 1 2016 43

Kunst

Hvordan utpeke kunstnere som blir

en god investering?

I Norge er det bred kunstinteresse, men liten enighet om hvem som er de mest interessante, spennende eller «viktige» kunstnerne. Og slik bør det være – kunsten skal ha rom for ulik smak og orientering. Men når kunstkjøp også har et investerings-element, er det annerledes – da er det noen kriterier som fremstår som viktige, og som de mest suksessfulle kunstnere har til felles.

AV GEIR HAUGE KUNSTRÅDGIVER FORMUESFORVALTNING

De viktigste suksesskriteriene er: • • • • •

Kunstneren har en kunstnerisk utdannelse Har et eget og lettkjennelig særpreg/uttrykk Stiller ut i de beste/viktigste galleriene Kjøpes inn av samlere og museer Har et annenhåndsmarked

Disse kriteriene er «universelle» – i den forstand at de var like aktuelle på J. C. Dahl, eller Harriet Backer sin tid. En kunstner som er interessant i et investeringsperspektiv, er en kunstner som treffer tidsånden i sin samtid, og som har en tematikk som

44 FORMUE NR 1 2016

for ettertiden anses som tidsriktig for sin epoke.

Disse kunstnerne gir oss nye perspektiver på samtiden – og er tidlig ute med å formidle holdninger og strømninger som senere får bredere aksept.

Erfaring viser at kunstnere med suksess til alle tider har hatt en utdannelse som kunstner (dog ikke uten unntak), og har et kunstnerisk uttrykk som er nytt – og som særpreger kunstneren – de blir hans «signatur». Det er således lett å kjenne igjen kunstnerens verk.

Dessuten stiller kunstneren ut i de mest anerkjente galleriene. De mest ambisiøse og dyktige gallerister og kunstnere ser ut til å «finne hverandre».

Kunstneren kjøpes inn av museer, institusjoner og toneangivende private samlinger, og gjør seg gjerne gjeldende i konkurranser om offentlige utsmykningsoppdrag. Og så publiseres det kataloger og biografier om kunstneren.

Disse kunstnerne blir dessuten tatt alvorlig av pressen i form av seriøse (om ikke alltid gode) ­anmeldelser. Disse kunstnerne har også et ­annenhåndsmarked, slik at verkene kan omsettes

Kunst

g­ jennom auksjoner, i gallerier og hos kunsthandlere.

En ­kunstner som ikke kan omsettes i et annenhåndsmarked, vil som regel ikke kunne bli en god ­investering.

Det er bare et fåtall kunstnere som over tid fyller disse kriteriene, og således oppnår en status som fremstående i sin samtid. I hver generasjon norske kunstnere er det ofte bare 10 – 15 som «overlever» eller blir aktuelle og interessante på lang sikt. Peder Balke, Christian Krohg, Edvard Munch, Jacob Weidemann og Kjartan Slettemark er eksempler på kunstnere fra tidligere tider som fyller kriteriene.

Innen den etablerte samtidskunsten er ­Bjarne Melgaard, Sverre Bjertnæs og Morten Viskum eksempler på kunstnere med suksess i dette ­perspektivet.

HVA MED DEN UNGE SAMTIDSKUNSTEN?

Å peke på de «beste» kunstnerne er relativt enkelt for tidligere epoker i kunsten og for etablerte samtidskunstnere. Vanskeligere er det for den «unge» samtidskunsten. Det er et faktum at mange nyutdannede

kunstnere «gir seg», av ulike grunner, noe som gjør det mer utfordrende å identifisere hvilke kunstnere som «overlever» blant de unge – dvs. kunstnere i 20og 30-årene.

Fredrik Værslev er 37 år gammel, og et eksempel på en ung kunstner som fyller «suksess-kriteriene».

Han har utdannelse som kunstner, har et særpreget uttrykk, har anerkjent gallerist (Galleri ­Standard), stiller ut i museer, og er innkjøpt av museer og ­samlere. Og til tross for sin unge alder er han ­dessuten «auksjonsaktuell».

Fredrik Værslev ble valgt til Festspillkunstner 2016 ved Festspillene i Bergen. Dette er trolig den høyeste anerkjennelse en norsk kunstner kan få.

Fredrik er gjennom Festpillutstillingens 60-årige ­historie den nest yngste utstiller. Fredrik var med på et eksklusivt arrangement i regi av Formues­ forvaltning sitt bergenskontor nylig, og gav et ­personlig innblikk i en spennende kunstnerkarriere.

På Bergensbesøk: Festspillkunster Fredrik Værslev på besøk hos Formuesforvaltning i Bergen. Her sammen sin assistent, Per Christian Brath, daglig leder Monica Salthella (til høyre) og Formuesforvaltnings kunstrådgiver Geir Hauge (til venstre).

FORMUE NR 1 2016 45

Nye ansikter

Nye ansikter Formuesforvaltning er en organisa­sjon som stadig vokser. Nå blir det økt fokus på ESG (Environmental, social and corporate governance) og bærekraft. I tillegg vil Investerings­avdelingen fra august/september få to nye aktivaklasse-ansvarlige innenfor aksjer og renter.

I begynnelsen av året startet Susanne Gløersen hos Formuesforvaltning. Over flere år, både i Carnegie og i Nordea, har Susanne opparbeidet kompetanse innen områdene ESG, sosial innovasjon og bærekraft. Hun var en sentral del av teamet som hadde ansvar for å bygge opp Nordeas satsning på bærekraftige investeringer. Her jobbet Susanne også med å analysere selskaper og sektorer for Nordeas bærekraftsfond, med spesielt fokus på energisektor.

Gjennom ansettelsen ønsker Formuesforvaltning i enda større grad å bistå kundene på dette området.

I tillegg vil selskapet styrke sin posisjon eksternt gjennom deltakelse i nettverk og synliggjøring av Formuesforvaltnings arbeid på feltet.

Lars-Henrik Røren er ansatt som ansvarlig for aktivaklassen aksjer. Han kommer fra SEB Markets, der han har hatt ansvar for rådgivning til SEBs viktigste kunder. Før dette jobbet Lars-Henrik i SEB Wealth Management med overordnet ansvar for ­porteføljesammensetting, utvelgelse og medlemmer av SEB Global Investment Strategy Team. Han har også jobbet som analytiker innenfor E&P, forvalter og partner i Sissner AS. Lars-Henrik besitter ­bredde og erfaring som vil være viktig i videreutviklingen av aktivaklassen aksjer og for investeringsavdelingen som helhet.

Susanne Gløersen

46 FORMUE NR 1 2016

Eric Heitmann er ansatt som ansvarlig for a­ ktivaklassen renter. De siste 13 årene har Eric ­jobbet i Statoil CFO Finance. Dette er Statoils ­interne finansavdeling. Her har Eric hatt ulike ­senior- og lederstillinger. I perioden 2007 – 2011 var han head of treasury operations. Eric har lang erfaring med ­likviditetshåndtering, finansiering, rente­instrumenter, valuta og kapitalstruktur. Før Eric kom til Statoil jobbet han i Statkraft som senior ­porteføljeforvalter innen renter. Han har også bakgrunn fra Skandia som likviditetsforvalter og analytiker. Eric besitter en bredde og erfaring som vil være viktig i videreutviklingen av aktivaklassen renter og for investeringsavdelingen som helhet.

Lars-Henrik Røren

Eric Heitmann

FORMUE NR 1 2016 47

Et rikere liv...

Som forvalter av kapital skal vi arbeide aktivt for å øke våre kunders formuer over tid.

Gjennom vårt arbeid skaper vi også større trygghet ved å avdekke finansbransjens mystikk. Vi setter sammen porteføljer, hvor kunden skjønner hvilke risiki som tas - og hvilke honorarer som legges til grunn. Slik bevarer og utvikler vi formuer.

Vi er spesialister og bruker mye ressurser på alle deler av forvaltningen, og vi kan dermed avlaste våre kunder. Vårt fokus og vår grundighet frigjør tid for våre kunder.

Vi skaper møteplasser for våre kunder for å formidle innsikt og impulser innen faget samt tilstøtende områder, som for eksempel kunst og filantropi.

Dyktige medarbeidere er den beste garanti for en førsteklasses tjenesteleveranse. Derfor er vi opptatt av å bruke mye tid og ressurser på å utvikle våre medarbeidere på den beste måten.

Det er derfor Formuesforvaltnings visjon er: Et rikere liv

Formuesforvaltning AS • Postboks 1777 Vika, 0122 Oslo • Besøksadr: Henrik Ibsens gate 53 • Tlf. +47 24 12 44 00 • Fax +47 24 12 44 01 Org. nr: 982 168 716 • kommunikasjon@formue.no • www.formue.no