Formue nr. 2 2013

Formue

Rådgivning | Investering | Kunst | Filantropi

Portrett: Ole jacob sunde

UTFORDREREN MAKRO:

NORSK ØKONOMI PÅ KORT OG LANG SIKT INVESTERING:

nordmenn og investeringer i norske aksjer GENERASJONSSKIFTE:

Å SIKRE ET VELLYKKET GENERASJONSSKIFTE

Nr. 2 / 2013

Innhold

4

12

14

18

20

26

28

30

34

36

Makro Norsk økonomi på kort og lang sikt Er eurokrisen over?

4 12

Investering Nordmenn og investeringer i norske aksjer Fremvoksende markeder som en del av porteføljen

14 18

Portrettet Ole Jacob Sunde: Utfordreren

20

Generasjonsskifte Å sikre et vellykket generasjonsskifte

26

Systemløsninger Nye systemer, bedre kundeløsninger

28

Sosial innovasjon Derfor er sosial innovasjon viktig

30

Jus Arveavgiften fjernes Trenger du eller noen i din familie en fremtidsfullmakt?

34 36

2 Formue nr 2 2013

Leder

Norge et økonomisk eventyr Den norske økonomien har isolert sett gått langt bedre enn de fleste økonomiene som vi kan sammenligne oss med. Det er gjort mange riktige grep gjennom mange år. Likevel har vi ingen garantier for den norske økonomien i fremtiden.

I artikkelen «Norsk økonomi på kort og lang sikt» tar Formuesforvaltnings Erling Røed Larsen for seg flere av de utfordringene som Norge og norsk økonomi står overfor. Visst er Norge et økonomisk eventyr, men heller ikke norsk økonomi kan hvile på laurbærene. Røed Larsen går nærmere inn på utfordringer for Norge på kort og lang sikt i artikkelen i magasinet Formue.

Norge er en liten del av en større helhet – og hvor norsk økonomi og norske interesser har både makt og avmakt. Muligheter, utfordringer og rammebetingelser for norsk økonomi er ett av temaene i årets utgave av Formuesdagen, som arrangeres for 9. gang den 26. november.

På Formuesdagen har vi samlet kapasiteter på området for å presentere sitt syn på status, utviklingen – og hva som kan påvirke Norge og norsk økonomi de kommende årene. Her kommer blant andre sentralbanksjef Øystein Olsen, daglig leder Kristin Clemet i tankesmien Civita og sjefredaktør Bo Lindegaard i den danske avisen Politiken for å fortelle om sitt syn på Norge og landets utfordringer.

Dette blir viktige og spennende betraktninger og tankerekker å få med seg. Det finnes ikke noe enkelt fasitsvar på de utfordringene vi står ovenfor. Det handler om å ta gode beslutninger over lengre tid – basert på høy kunnskap og en like høy integritet.

I Formuesforvaltning er vi opptatt av å bevare og utvikle verdier for våre kunder. Tre sentrale nøkkelord er som følgende: Langsiktighet fordi at det alltid er viktig å ha tålmodighet når man investerer – og at det alltid vil være uroligheter i markedet som skaper kortsiktige svingninger. Da gjelder det å ha lengre perspektiver på investeringene.

Diversifisering da det er viktig å spre investeringene i ulike aktivaklasser, og i ulike markeder, for å oppnå en best mulig risikojustert avkastning. Dette krever høy innsikt og erfaring innenfor porteføljekonstruksjon og forvalterseleksjon.

Uavhengighet er en basis i investeringene. Du skal vite at den som bistår deg som rådgiver, faktisk er en uavhengig rådgiver – og ikke en selger som representerer egne produkter og som får honorarer basert på sitt eget selskaps salg av investeringsprodukter.

Formuesforvaltning er basert på nettopp den grunnleggende tro at uavhengighet er en forutsetning for å gjøre en god jobb for deg, din familie, din organisasjon eller ditt selskap.

Øystein Bø Administrerende direktør

FORMUE NR 2-2013 • UTGITT AV FORMUESFORVALTNING AS • ANSVARLIG REDAKTØR: ARNE HARKET • REDAKSJON: ERLING RØED LARSEN, TORE FRITSCH, Ingrid Stange, DANIEL KOBBERSTAD MOE • BILDER: dANIEL KOBBERSTAD MOE, COLOURBOX , NTB SCANPIX • grafisk design: Kristine melsom • trykk: Nordby Grafisk AS • opplag: 4000 forsidebilde: Ole Jacob sunde, styreleder i Formuesforvaltning, foto Svein Erik Furulund, ntb scanpix

Formue nr 2 2013 3

Makro

Norsk økonomi pü og

kort

lang sikt 4 Formue nr 2 2013

Makro

aV ERLING RØED LARSEN PROFESSOR HANDELSHØYSKOLEN BI OG SENIORØKONOM II I FORMUESFORVALTNING

Norges nyere økonomiske historie likner på et eventyr.

I dette eventyret er Norge selvsagt Espen Askeladd, som med mye flaks og en del kløkt kommer heldig ut av situasjonene. Vi fant olje rett før OPEC presset prisen i været. Senere fikk vi billige varer fra Kina. Vi kom oss gjennom finanskrisen uten mange skrammer. Mens vi er glade for «lottogevinstene», skal vi samtidig være stolte av at vi har brukt dem godt. Vi har ikke sølt bort oljepengene, vi er produktive og vi omstiller oss. Norsk økonomi har imidlertid noen utfordringer, og dem skal vi se på i denne artikkelen.

Vi tar det i rekkefølge. Først ser vi på utfordringene på kort sikt. Da må vi se på oljen. Så går vi over til lang sikt, og da må se på … oljen. Det siste er ikke bare en artig vinkling; det er ment alvorlig. Oljen er en så viktig faktor at den påvirker Norge på alle måter, og på lang sikt må vi studere hva oljen gjør med næringsstruktur og produktivitet.

På kort sikt

Norsk økonomis styrke i dag er det ingen tvil om; det er det sorte gullet, oljen. Det er imidlertid også dens svakhet. Oljens fordel kan lett oppsummeres: enorme inntekter. Ulempene er flere og mer kompliserte: 1. Oljen gjør det dyrt i Norge. Kostnadsøkninger presser konkurranseutsatt (K) sektor.

2. Oljen skaper et inntrykk av at den kan løse alt.

Nødvendige omstillinger utsettes.

3. Oljen er en driver av boligprisene. Vi er ikke helt sikre på mekanismene. Hvis gjeldsnivået kommer for høyt, kan det bli en vond opprydning når rentene stiger.

4. Oljen gjør pengepolitikk vanskelig. Deler av norsk økonomi trenger høye renter mens andre deler trenger lave renter for å unngå sterk krone.

1. Norsk prisnivå

Prosessen i nummer én har pågått lenge. Det er dyrt i Norge fordi alle som vil ansette folk må tilby lønninger som forhindrer at ansatte foretrekker oljesektoren – eller det offentlige. Det gir rå budrunder på lønningene. I skjermet (S) sektor svarer de på lønnsøkninger ved å velte dem over på prisene – og norsk utepils koster snart like mye som en luksusmiddag i Lisboa. I K-sektor kan de kun svare med å øke produktiviteten. Noen lykkes. Glem ikke oljepengene over statsbudsjettet. Selv om handlingsregelens fire prosent for noen høres beskjedent ut, blir det enorme beløp når fondet er så stort. Og det er det nå. Firmaene i K-sektor slåss altså ikke bare om arbeidstakerne med oljesektoren, men også med en ivrig offentlig sektor – som stiller med en kolossal pengesekk.

Til gjengjeld vil de firmaene i K-sektor som lykkes i konkurransen, være virkelig produktive. Det må de, ellers dør de. De gjenværende norske firmaene i Ksektor har overlevd den tøffeste av alle tester: skvisen mellom en lukrativ oljesektor og en pengesterk offentlig sektor. Resultatet er at vi står igjen med en liten – kanskje for liten – men uhyre dyktig K-sektor.

Et eksempel på denne prosessen kan vi lese om i Formue nr 2 2013 5

Makro

«Folk vil ikke bo på Finse, de vil bo på Majorstua… Hvis boligene blir mindre verdt – eller folk frykter at de skal bli det – vil norsk økonomi kunne oppleve et sparesjokk. Det vil si at alle ønsker å spare. Å spare innebærer å legge inntekter til side, etter å ha kuttet ned på utgiftene.»

Aftenposten (Økonomi 19.9., s 6 – 10), der fabrikksjef Carl Ove Foss i Globus sier at utflaggingen til Baltikum ikke var så lønnsom. Riktignok var lønningene lave i Baltikum, men firmaet måtte ofte sende folk ned for å rette opp feil. De opplevde å motta forsendelser fra Baltikum der de ferdige gravemaskinskuffene hadde defekter – og dette var dyrt å rette opp. Forsinkelser var vanlige. Hjemme i Norge er produksjonen raskere og mer fleksibel. I tillegg har de kjøpt inn en robotsveiser, som assisterer dyre norske arbeidstimer.

Dette skal vi ha i bakhodet når vi tenker på sammensetningen til norsk næringsliv. Det finnes mange konkurransedyktige norske firmaer. Bekymringen er ikke at vi har flyttet arbeidskraft og kapital til oljesektoren – for det var selvsagt smart – men at det har gått for fort og i for stort omfang. Husk på at når et land finner olje, så er det ikke sånn at det er lurt å pumpe oljen tilbake og kaste kartet – fordi man er redd for at en oljesektor skal tilrane seg arbeidskraft.

Nei, det er gunstig av å flytte arbeidstimer fra andre sektorer til oljesektoren fordi timene anskaffer landet flere eksportdollar der. Men. Og nå kommer et stort “men”. Tempoet i prosessen er avgjørende, for hvis det går for fort eller for langt, kan kunnskap tapes. Da sier økonomene at prosessen er irreversibel – den kan ikke snus andre veien når det er tomt for olje. Det er dét mange frykter på sikt.

til tre – men det er politisk upopulært. Oljen kan gjøre noe med arbeidsmoralen vår. Arbeidsviljen kan dø de tusen kutts langsomme død. Vi leser i avisene at arbeidsgivere foretrekker svensker framfor nordmenn – fordi svenskene jobber hardere. Hvis alle tror oljen kan løse alle problemer, kan det snike seg inn en motvilje mot å svette. Og hvis alle tror at alle andre tror dette, vil ingen være den ene som svetter.

Dette vil i så fall dukke opp i trygdestatistikker og sykefraværsstatistikker.

3. Boligprisene

Nummer tre er en lumsk variant av nummer én. Boliger blir dyre når alt annet i skjermet sektor blir dyrt. Boliger er tross alt det ultimate skjermete godet.

Hvorfor, spør du, siden vi kan

2. Oljen gjør noe med oss

Nummer to er vond. Oljefondet kan ikke løse alt. Fondet kan kjøpe over ti milliarder arbeidstimer til 450 kroner per time, men i Norge arbeider vi kun 3,8 milliarder timer per år. Innfasingen av oljeavkastningen er nå så gigantisk at pengebruken over statsbudsjettet beslaglegger 400 millioner timer, til den timeprisen. Hvis vi fortsetter å bruke handlingsregelens fire prosent, og fondet tredobler seg – noe det faktisk gjorde mellom 2005 og 2012 – så vil over en milliard arbeidstimer beslaglegges. Enten må vi droppe ferier, jobbe på kveldene og i helgene eller så må vi rekruttere flere utlendinger.

Alternativt kan vi redusere prosentsatsen, fra fire 6 Formue nr 2 2013

hente polske murere og danske tømrere akkurat som vi henter tyske biler og franske viner. Tomten. Vi kan ikke hente tomter i Warszawa. Det er ikke mangel på tomter i Norge, svarer du. Det er bare å ta en titt ut av vinduet når du flyr fra Oslo til Bergen. Vel, folk stemmer med sine føtter – og de vil bo sentrumsnært. Folk vil ikke bo på Finse, de vil bo på Majorstua, men der er det begrenset med plass. Jokeren er nivået på boliggjelden – det holder økonomer våkne om natten.

Utfordringen med boliger er at de er så verdifulle

Makro

og så mange. Flesteparten holder mesteparten av egenkapitalen sin i boligene. Det betyr at boligmassen i sum er så stor at en reprising av verdien av den, påvirker hele økonomien. Hvis boligene blir mindre verdt – eller folk frykter at de skal bli det – vil norsk økonomi kunne oppleve et sparesjokk. Det vil si at alle ønsker å spare. Å spare innebærer å legge inntekter til side, etter å ha kuttet ned på utgiftene.

Imidlertid er utgiftene dine inntektene mine. Så hvis Per kutter utgifter, medfører det at han samtidig kutter Påls inntekter. Dette kan bli en guffen selvforsterkende

spiral. Vi trenger ikke gå lenger enn til vårt naboland, Danmark, før vi ser hvor tøff en opprydning etter boliggjeld kan være.

Dyrere: Boliger blir dyre når alt annet i skjermet sektor blir dyrt.

4. Todelingen av norsk økonomi

Det forrige avsnittet glir rett over i utfordring nummer fire. Vi har altså én del av norsk økonomi som går godt og én del som hele tiden kjemper for å overleve.

Den siste er K-sektor. I den sektoren gjør alle alt de kan for å være produktive og holde tritt med stadige lønnsøkninger. De automatiserer. De elektroniserer.

Formue nr 2 2013 7

Makro det om å gjøre å få mest mulig ut av de ressursene.

Hoder og hender må settes i virke. Maskinene må tikke og gå. Produktivitet er rett og slett – på moderne norsk – forholdet mellom output og input.

Den kanskje aller enkleste måten å se viktigheten av produktivitet får vi ved å se på Norges to viktigste tall. Det ene tallet er hvor mange timer vi jobber.

Det andre tallet er hvor mange timer vi lever. I 2012 arbeidet vi 3,8 milliarder timer. Samtidig var vi 5 millioner mennesker som lever i 365 døgn á 24 timer. Det blir 43,8 milliarder levetimer. De første skal betjene de siste. Det innebærer at hver arbeidstime skal sørge for at 11,5 levetimer får det de trenger av mat, klær, helse, bolig, skole og underholdning.

Norge som nasjon har altså 2-timers arbeidsdag.

I snitt jobber hver nordmann to timer i døgnet – mens vi gjør andre ting i 22 timer. Den grunnleggende samfunnsøkonomiske utfordringen ligger i at det er de som arbeider, som sørger for velferden til alle.

Arbeidstimer versus levetimer Arbeidsproduktivitet: Den kanskje aller enkleste måten å se viktigheten av produktivitet på, får vi ved å se på Norges to viktigste tall. Det ene tallet er hvor mange timer vi jobber. Det andre tallet er hvor mange timer vi lever.

De snur seg rundt etter alle smarte løsninger som finnes. Hvis (eller når) den sektoren skulle få en renteøkning i ansiktet, så blir det tøft. Økte renter gjør betjening av gjeld tøffere. Økte renter gjør det også fristende for utlendinger å sitte med norske kroner, så de etterspør norske kroner. Det presser valutakursen opp – og gjør eksport vanskeligere.

Hva skal Norges Bank gjøre? Den kan holde lavt rentenivå for å hjelpe K-sektor – og sikre at vi ikke avskaller den for fort. Det fører til høy gjeldsøkning.

Motsatt kan den øke rentenivået for å stagge gjeldsøkningen, men det fører til konkurser i K-sektor.

Dagens dilemma er at oljen krever høy og lav rente – samtidig. Balansegangen likner på å gå over Vøringsfossen på slak line – mens du strikker genser og snakker i mobilen.

På lang sikt

På kort sikt ser vi at Norge har utfordringer på grunn av oljerikdommen. Hva så på lengre sikt? Igjen er det oljerikdommen som er utfordrende. Hvordan? På

«På lang sikt er det aller viktigste for et land hvor god produktivitet det har. Dette skjønner vi intuitivt ved å tenke over at vi har begrenset med ressurser.» lang sikt er det aller viktigste for et land hvor god produktivitet det har. Dette skjønner vi intuitivt ved å tenke over at vi har begrenset med ressurser. Da er 8 Formue nr 2 2013

Hvis hver arbeidstime blir bedre, kan den imidlertid betjene et større antall levetimer. Det er redningen.

Og det er jo nettopp det som har vært tilfelle i den økonomiske historien. Mens mennesket i historisk tid måtte bruke mesteparten av den våkne tiden til å overleve, kan mennesket i dag bruke mer tid på andre aktiviteter enn å arbeide.

Av dette ser vi at det er to hovedutfordringer i norsk økonomi på lang sikt. Det er å håndtere ressursene våre på en slik måte at: 1. Antall levetimer per arbeidstime ikke vokser for raskt. 2. At hver arbeidstime blir best mulig. La oss se på de to hver for seg.

1. Antall levetimer per arbeidstime

Brøken levetimer per arbeidstimer øker når vi lever lengre og/eller arbeider mindre. Ta det første først.

For hvert år blir det flere levetimer fordi vi lever lengre og fordi vi blir flere. At vi lever lenger, er en stor triumf – og noe alle er glade for. At befolkningen vokser, har å gjøre med gode ordninger for svangerskap, lav barnedødelighet og et solid helsevesen.

Dette jubler vi over. I tillegg vokser befolkningen fordi innvandringen overstiger utvandringen. En del av innvandringen er arbeidsinnvandring – og bidrar faktisk til å bedre brøken. Arbeidsinnvandrerne hjelper oss med arbeidstimer og bare på få år har vi sett en økning i antall arbeidstimer i Norge på 600 millioner. Mye av den økningen skyldes polakker og folk fra Baltikum. Noe av innvandringen skjer imidlertid av andre årsaker, og det er et politisk spørsmål hvor høyt nivået skal ligge. Økonomer tar ikke stilling, men konstaterer at dette bidrar til å øke leveransekravet til hver arbeidstime.

Kan hende er det mer handlingsrom under brøkstreken, altså på antall arbeidstimer. På sikt må Norge ta en rekke vanskelige valg – som alle påvirker vårt

Makro samlede antall arbeidstimer. De vanskeligste har å gjøre med trygdeordninger, sykefravær, pensjonsalder, antall ferieuker og arbeidstid. Disse er så politisk sensitive at en ordentlig debatt ikke har kommet i gang, for de fleste vegrer seg for å snakke om det.

Imidlertid vil en debatt presse seg fram på lang sikt ettersom antall levetimer per arbeidstime øker. Vi får den økonomien vi velger. Og tør vi ikke foreta tøffe, men nødvendige valg, vil vi ikke unnslippe økonomiens brutale bokholderi – da blir velferden uvilkårlig lavere.

2. Best mulig arbeidstimer

Imidlertid kan produktivitetsøkninger redde oss fra de mest brutale valgene. Hvis ikke vi vil jobbe mer, må vi jobbe bedre. Listen over produktivitetskilder er klar: • Fysisk kapital • Humankapital • Teknologi • Innsatsmotivasjon • Arbeidskultur • Samfunnsstruktur La ingen være i tvil om at Norge ligger høyt oppe på verdens produktivitetsrangering. Dette skyldes at den norske økonomien har vært utsatt for – og taklet – én av de tøffeste testene som finnes, en ressursgave.

Den har presset den gjenlevende industrien til å være ultraproduktiv. Betyr det at alle forbedringsmuligheter allerede er utnyttet? Neida, langt ifra.

De fleste vil for eksempel være enig i ett eller flere av disse forbedringsforslagene:

av avkastningen på oljefondet gjør det mulig for Norge å unnslippe eller utsette endringer. Mens Sverige har omfordelt og sentralisert ressursbruken, har vi i Norge i høy grad opprettholdt tanken på at vi skal være desentraliserte. Vi skal bo på hvert nes – og ha sykehus på hver åskam. Mens Danmark har slått sammen kommuner for å oppnå stordriftsfordeler, har vi i Norge beholdt en gammel struktur.

Med andre ord kan oljens hovedutfordring være at vi ikke tar grep fordi vi ikke må – nå.

Den observante leser noterte seg at forbedringsforslagene ovenfor utelot de to siste punktene på produktivitetslisten. Det ble gjort fordi vi må vie dem egen plass. De handler nemlig om de store linjene: om arbeidskultur og med samfunnsstruktur.

Utfordringen er at oljen kan føre til en forvitring av arbeidsmoralen og en ensidig produksjonsprofil.

Norges omstillingsevne vil da avhenge av: a) Næringsstruktur etter oljeæraen b) Bruk av markedsbasert utvikling c) Omfanget av innovasjon og utvikling d) Offentlig sektors omfang og virkemåte Her kan økonomifaget gi noen hjelpende tips.

Sentralisering eller desentralisering: Mens Sverige har omfordelt og sentralisert ressursbruken, har vi i Norge i høy grad opprettholdt tanken på at vi skal være desentraliserte.

1. Vi kan anskaffe oss mer fysisk kapital i form av gunstige transportmekanismer. Med større og bedre veier og flere og bedre tog vil vi spare transporttid. Den sparte tiden kan vi utnytte til å lage verdifull programvare eller til å snekre hus.

2. Prioritering av kjernefag vil øke humankapitalen og forbedre tilgangen på ingeniører til eksport industrien. Norske elever får i dag kun 313 timer matematikk i tre år på ungdomsskolen – av totalt 2 622 (til sammenlikning får religion, livssyn, kunst og håndverk 299 timer). Bedre realfags kompetanse vil trolig øke inntjeningsevnen.

3. Handel er den ultimate teknologi fordi den gjør det mulig å transformere gråstein til gull. Hvis Norge tar i bruk handelsteknologien fullt ut ved å redusere tollmurer, avgiftssatser og subsidier, vil vi frigjøre timer som vi kan utnytte bedre. Topo grafi og geografi gir oss ikke fortrinn i å lage ting som vi må beskytte bak høye tollmurer.

4. Med innføring av skatte-, trygde- og pensjons reformer kan vi øke innsatsmotivasjonen. Det vil søke folks ønske om å arbeide. Økonomenes uro er imidlertid at den store innfasingen Formue nr 2 2013 9

Makro Lærdom: ikke plukk vinnere

Et tips er at det er vanskelig å peke på vinnere. Det er lite trolig at offentlige byråkrater kan identifisere framtidens suksessbedrifter eller viktige sektorer.

Riktignok har offentlig ledet eksportrettet vekst tilsynelatende hatt suksess i Kina og Sør-Korea, men det er langt fra klart om veksten har vært på grunn av eller på tross av kommandostrukturer. For eksempel opplevde Kina først stor vekst etter at de tok i bruk markedsmekanismer – etter katastrofalt dårlig vekst i perioden før. I tillegg har veksten i Kina kommet fra et svært lavt nivå, der det er lett å få til vekst med en (delvis) kommandostruktur. Det er nemlig lett å øke produksjonen når du erstatter en spade med en traktor – etter å ha gitt kommandoen. Men det er ingen vits i å kommandere noen til å gi bonden enda en traktor. Etter den første traktoren, vil veksten avgjøres av det som skjer oppå traktoren. Og da tyder ting på at markedsøkonomiene stimulerer bedre enn kommando-økonomiene.

Dette har implikasjoner. Det er bedre å satse på å legge til rette for nyskapning heller enn å peke på hvor og hvordan nyskapning skal foregå. Å legge til rette

I en berømt artikkel viser Mankiw, Romer, and Weil1 at hele 80 prosent av variasjonen i inntekt per innbygger blant verdens land kan forklares med variasjoner i fysisk kapital (for eksempel fabrikker og maskiner) og humankapital (altså skolegang). Av dette skjønner vi at de rike landene har utstyrt befolkningen sin med en solid maskinpark og med matchende opplæring.

Det er et kinesisk ordtak som sier noe sånt som at hvis du planlegger for ett år, så skal du så korn. Hvis du planlegger for ti år, så skal du plante trær. Men hvis du legger planer for hundre år, så skal du gi folk utdannelse. Det er minst to grunner til at kunnskap er fordelaktig for et land. For det første blir innbyggerne gode til å gjøre vanskelige ting. Og vanskelige ting er høyt verdsatt på verdensmarkedet. Det er flere eksportdollar å hente på å lage innholdet i Hollywoodfilmene enn å lage de fysiske DVD-platene.

For det andre blir innbyggerne også i stand til å gjøre andre vanskelige ting. Det høres kanskje trivielt ut.

Men det er uhyre viktig. For det indikerer at arbeidstakerne er i stand til å skifte beite, og at arbeidsgiverne er fleksible nok til å omstille produksjonen. For et land betyr det at vi kan produsere cellulose, aluminium og magnesium i ett tiår, olje og gass i et annet tiår – og programvare og teknologi i et tredje tiår.

Omstillingsevne

Kunnskap: Det er minst to grunner til at kunnskap er fordelaktig for et land.

For det første blir innbyggerne gode til å gjøre mer kompliserte oppgaver. Og kompliserte oppgaver er høyt verdsatt på verdensmarkedet. For det andre blir innbyggerne også i stand til å gjøre andre kompliserte oppgaver.

Økonomers beste råd for at våre barnebarn skal ha det godt, er nok at Norge skal innrettes på en måte som gjør landet omstillingsdyktig. Da må to forhold være på plass: kunnskap og organisering. Det første handler om skoler, universiteter og forskning. Det andre handler om samfunnsinnretningen; det som gjør at en arbeidstaker kan og vil gå fra en jobb til en annen.

Ordet «samfunnsinnretning» høres vagt ut, så vagt at det kan fylles med hva som helst. Vel, samfunnsinnretningen har faktisk mange komponenter. Å få en nasjon til å yte har ikke bare å gjøre med økonomi, men også med jus, politikk, psykologi og sosiologi å gjøre. Jus er en faktor, fordi omstillingsdyktige samfunn lar firmaer gå konkurs på en effektiv måte. Konkurser innebærer overføring av ressurser fra noe som ikke gikk bra til noe som kanskje går bra. Politikk er en faktor, fordi omstillingsdyktige samfunn innretter skattesystem og sikkerhetsnett slik at kreative hoder satser på eBay og Google i stedet for å holde seg til trygge jobber. Psykologi er en faktor, fordi omstillingsdyktige samfunn oppdrar barn til å tørre å utfordre, ikke bare pugge seg til byene i Belgia. Sosiologi er en faktor, fordi omstillingsdyktige

Mankiw, N. G., D. Romer, D. N. Weil (1992): A Contribution to the Empirics of Economic Growth, The Quarterly Journal of Economics, 107: 2, s 407 – 437.

1

10 Formue nr 2 2013

Makro samfunn finner talentene i begge kjønn og i alle samfunnslag.

Ingen av de tingene kan økonomer noe særlig om – eller gjøre noe særlig med. Så jeg overlater den videre grubling til leserens selvstudium. Men en ting kan økonomer mye om, nemlig markedet. Så la oss avrunde framtidsperspektivene med å minne leseren om hvorfor det er bedre å la markedet plassere arbeidskraft enn å overlate beslutningen til folkene rundt næringsministeren.

Markedets fortrinn

I en markedsøkonomi vil ressursplasseringen bestemmes av millioner av hoder. Forbrukerne tropper opp på et marked og tar beslutninger de vet mye om. De skal se på prislappen, og så kjøpe eller ikke.

Etter at millioner av forbrukere hver seg har tatt en sånn beslutning, summeres signalene opp og sendes til produsenten i form av salgstall. Produsentene har også en ganske enkel oppgave. De skal skrive ned på en prislapp hva de er villige til å selge varene for. Etter at tusenvis av produsenter har gjort dette, summeres varene opp og sendes til konsumentene på markedet. Noen konsumenter får ikke kjøpe, fordi de ikke ville betale nok. Noen produsenter får ikke lage, fordi de ikke var effektive nok. Da flyttes ressurser dit de er mest ønsket.

Markedsøkonomien kan koordinere millioner av avgjørelser ved den enkleste av alle informasjonsmedier: prislappen. Mens en kommandoøkonomi overlater til avdelingsleder Sjefesen å bestemme om landet skal lage telefoner med trykknapper eller skjermknapper, vil markedsøkonomien foreta lynraske folkeavstemminger om saken. Leseren ser at det kan være vanskelig for en norsk næringminister å sette seg ned og skrive et strateginotat der hun peker på hva Norge skal gjøre etter oljen. Næringsministeren bruker arbeidstiden sin bedre til å legge til rette nyskapning enn å peke på satsningsområder.

flexicurity-tankegangen – altså kombinasjonen av et fleksibelt arbeidsliv med et sikkerhetsnett under.

Dette kan motvirke den største utfordringen av dem alle, nemlig oljeinntektenes bakside. Oljen kan forvitre arbeidsmoralen. Og det er arbeidstimene som er Norges egentlige lommebok. Tid er penger. Penger er tid.

Siste ord

Norge gjør det bra. Noe har vært flaks, men mye har vært ferdighet. Det er enestående at vi som nasjon har klart å legge 4500 milliarder kroner til side – til tross for en fristende liste av ting vi ønsker oss. Frykten er imidlertid at dette gigantiske fondet på sikt skal svekke arbeidsmoralen, forhindre omstilling og blokkere effektivisering. Mens norsk økonomis framtid er avhengig av mange ikke-økonomiske faktorer, er det

Hva skal vi så gjøre etter oljen?

Ingen visste for ti år siden av app-industrien ville bli gigantisk. Ingen visste for ti år siden at Internett ville endre avisproduksjon, musikkbransjen og forlagsvirksomheten. Dette antyder noe viktig, nemlig at det å stille spørsmålet «Hva skal vi gjøre etter oljen?» er å gripe saken i gal ende. Det er smartere å stille spørsmålet «Hvordan skal vi forberede oss på å kunne lage det verden vil ha etter oljen?»

Selv om vi ikke i dag kan vite hva vi skal produsere om 30 år, kan vi vite hvordan vi skal sette oss i stand til det. Tipslisten er lang. Gjør norsk skole god.

Lag trygde- og sykelønnsordninger som gjør at alle hender og hoder tas i bruk. Unngå subsidiering av gårsdagens næringsvirksomhet. Innrett skattereglene slik at innovasjon og innsats blir attraktivt. Rekruttér talentene ved å belønne kreativitet. Utnytt stordriftsfordeler i det offentlige. Oppretthold og forsterk

Det store spørsmålet: Hvordan skal vi være gode også etter oljen? ett økonomisk spørsmål vi ikke skal bruke så mye tid på: «Hva skal vi gjøre etter oljen?» Det svaret har ingen. Det spørsmålet vi skal bruke tid på, er: «Hvordan skal vi være gode også etter oljen?» Økonomenes svar kan kokes ned til dette: Kunnskap. Når det gjelder arbeidsmoral og arbeidstid, vet vi i hvert fall én ting: Det er opp til oss selv.

Formue nr 2 2013 11

Makro

Er

eurokrisen

?

over

Av Barry Eichengreen, professor i økonomi og statsvitenskap ved University of California, Berkeley. oversatt av erling røed larsen. Copyright: Project Syndicate, 2013. www.project-syndicate.org. Norske rettigheter: Formuesforvaltning

Vi blir fortalt at eurosonens krise er over. Men kan et par kvartaler med økonomisk vekst støtte påstandene?

Det er ingen tvil om at utsiktene for Europa har lysnet siden tidlig 2012. Ti eurosoneland hadde da nettopp blitt nedgradert av ratingbyrået Standard & Poor’s. Økonomisk aktivitet var inne i en nedadgående spiral mens nervøse investorer flyktet fra søreuropeiske banker. Spanske myndigheter var i ferd med å nasjonalisere Bankia, landets fjerde største bank, men kunne ikke si hvor de skulle finne midlene til å rekapitalisere den. Rentene på statsobligasjoner steg fort oppover.

På samme tid nærmet det seg valg i Hellas mens frykten bredte seg for at en ny regjering ville avvise landets finansieringsavtale med EU og Det internasjonale pengefondet, IMF. Hellas kunne bli presset ut av eurosonen.

Det som skjedde i Hellas, ville ikke ha blitt i Hellas.

I det øyeblikket en prosess med at et land forlot euroen, hadde startet, var det ingen som kunne ane hvor det ville ende. Den generelle følelsen var at fellesvalutaens dager var talte.

I rettferdighetens navn må det påpekes at denne dystre spådommen ikke ble delt av alle. Min personlige favoritthistorie fra denne perioden går tilbake til mars 2012. På det tidspunktet stod jeg på en scene i New York med en annen, mer berømt økonom. Vi ble stilt spørsmålet: «Hvilken sannsynlighet gir du 12 Formue nr 2 2013

for at Hellas forlater eurosonen før året er omme?»

Han svarte 100 prosent. Jeg svarte null prosent.

Dette skapte en ikke ubetydelig fornøyelse blant publikum. En av oss fikk mer rett enn den andre.

Hva de som spådde eurosonens kollaps overså, var lojaliteten til det europeiske prosjektet hos valgte myndigheter og befolkning. I Hellas, der de spente følelsene ble sterkest, fikk Syriza, som var det viktigste anti-euro-partiet, bare 27 prosent av stemmene i parlamentsvalget i 2012. I oppløpet mot Tysklands valg i slutten av september, vil kristendemokratene og sosialdemokratene ha pro-euro posisjoner som ikke kan skilles fra hverandre. Alternative für Deutschland, som er anti-euro-partiet, får bare fire prosent på meningsmålingene. Det kan vinne noen få plasser i Bundestag, men tallene indikerer at euroskepsisen forblir en holdning hos de ytterliggående.

Blant denne dype og vedvarende forpliktelsen til det europeiske prosjekt finnes det frykt for det ukjente. Konsekvensene av å forlate euroen er svært usikre, og få europeiske ledere er villige til å forsøke.

Når det kommer til stykket, så viser det seg at de er villige til å gjøre akkurat nok til å holde eurosonen sammen, selv om de nødvendige skrittene økonomisk og politisk smaker vondt.

Så hva har endret seg det siste året? For det første, Europa har nå en siste-utveis-utlåner. I juli 2012 annonserte lederen for Den europeiske sentralbank (ESB), Mario Draghi, at ESB ville gjøre «alt som må til» for å bevare euroen. Draghi var ny i jobben, så markedene tolket dette løftet som et signal om nye takter.

Makro

Noen dager senere etablerte ESB sitt program for ‘direkte monetære transaksjoner’ (OMT), som innebar potensielt ubegrenset med kjøp av eurosonestatsobligasjoner i vanskeligheter. En konsekvens ble at investorer i vilt kappløp mot utgangsdøren ikke lenger ville kunne forårsake en kollaps av de europeiske finansmarkedene.

Medlemslandene i eurosonen ble da enige om å adressere bankproblemene sine ved å etablere et enkelt overvåkningsorgan og en mekanisme for å avvikle dårlige banker. Spania gjennomførte en kartlegging av banksystemet sitt og €100 milliarder ($132 milliarder) av penger fra EU og IMF ble gjort tilgjengelige for rekapitalisering.

Det er sant at det bare har vært begrenset framskritt i å etablere et enkelt overvåkningsorgan – og intet framskritt i avviklingsmekanismene. Men tilslutningen er viktig. Scenariet hvor europeiske banker kollapser er ikke lenger aktuelt, og heller ikke scenariet med en selvoppfyllende gjeldskrise. Dette gjør det enklere for de av Europas økonomier som var i ferd med å lande på nesen, å gjenreise seg i tide.

Men Europa kan fremdeles oppleve en hard landing. Bankene er svake. Nå som de europeiske bankautoriteter har utstedt nye forsiktighetsregler, kan de komme i gang med bestrebelsene med å reise den kapitalen de trenger som buffer mot tap. Société Générale har beveget seg i denne retningen, men så langt har få andre banker fulgt etter. Inntil nå har europeiske banker forblitt underkapitalisert og overgiret, så en bærekraftig gjeninnhenting støttet av solide bankutlån er usannsynlig.

Gjeldsoverhenget har heller ikke blitt fjernet. I første kvartal i inneværende år økte gjeldsgraden til 92,2 prosent av bruttonasjonalprodukt (BNP). Siden politikerne nøler med å vurdere nedskrivninger, særlig på gjeld holdt av offentlige utlånere, så har myndighetene blitt tvunget til å pålegge publikum harde skatter slik at gjelden blir betalt, noe som i sin tur fører til at investeringene uteblir. Det ville være bedre å gi nedskrivninger til Den europeiske stabiliseringsmekanismen (ESM), Den europeiske sentralbank (ESB) og andre som holder statsgjeld. Å gjøre akkurat nok for å forhindre eurosonen fra å kollapse er ikke det samme som å rede grunnen for bærekraftig vekst. Ja, Europas økonomiske utvikling har blitt bedre. Men hvis politikerne svikter når den uferdige prosessen skal ferdigstilles, vil prognosene være dårlige.

Faren ikke over: Professor Barry Eichengreen mener at man bør være forsiktig med å juble for tidlig i Europa.

Formue nr 2 2013 13

Investering

Nordmenn og investeringer i norske aksjer Det norske aksjemarkedet utgjør kun ca. 0,4 % av verdens aksjemarked, i følge MSCI. Den gjennomsnittlige norske aksjeinvestorens portefølje består av hele 52 % norske aksjer1.

Hva er riktig andel norske aksjer i en aksjeportefølje?

KOMMENTAR NICLAS HILLER Chief Investment Officer FORMUESFORVALTNING

KOMMENTAR Nicolas Guttormsen Portfolio Manager Nordic Equities FORMUESFORVALTNING

Tar man utgangspunkt i finansteori som vokste fram på 70-tallet, og som fortsatt i stor grad ligger til grunn for forståelsen av verdens finansmarkeder, er investorene rasjonelle og markedene effisiente. I så tilfelle vil markedet til en hver tid avgjøre «den riktige andelen», og følgelig vil 0,4 % eksponering mot det norske markedet være riktig andel basert på all tilgjengelig informasjon om markedets framtidsutsikter, den såkalte markedsporteføljen. Det er verdt å merke seg at Eugene Fama, en av de tre Nobelprisvinnerne i økonomi i 2013, er en av de sterkeste talsmennene for hypotesen om effisiente markeder.

Teori og praksis

Samtidig er hypotesen om effisiente markeder i dag gjenstand for debatt, da hypotesen ikke alltid samsvarer med hva man ser i det virkelige liv, og i de porteføljene folk faktisk investerer i. Parallelt med teoriens framvekst, er det i stadig større grad blitt hevdet at forutsetningene for den er såpass forenklet at den mister mye av sin kraft. Den andre av årets Nobelprisvinnere, Robert Shiller, er en av de som argumenterer sterkest mot markedets effisiens og investorenes rasjonalitet. Den faglige forankringen i dag er derfor en balanse mellom to standpunkter, noe som vi i Formuesforvaltning sier oss sterkt enige i, og som ligger til grunn for vår investeringsfilosofi og rådgivning.

Under har vi listet opp mange av de vanligste årsakene det refereres til når man skal forklare den store preferansen for å investere i sitt hjemlige aksjemarked. Samtidig kan man konstatere at noen av disse innvendingene faktisk er blitt betydelig mindre aktuelle i nyere tid. Vi lever i dag i en åpen verden; aldri tidligere har tilgjengeligheten til internasjonale investeringer vært større.

Kilde: CPIS, Home Bias in Internatinoal Equity Portfolios: a Review, av Piet Sercu og Rosanne Vanpée, 2007)

1

14 Formue nr 2 2013

Investering

Porteføljeoptimeringer er en annen metode for å finne den optimale andelen hjemlige versus utenlandske aksjer. Enkelt forklart benytter man historiske data til å finne den porteføljen som har gitt høyest avkastning ved bruk av ulik risiko. Framveksten av denne teorien har også ført til Nobelprisen i økonomi (Sharpe, Markowitz, Miller 1990). Ulempen med denne tilnærmingen er at du kan manipulere teorien til å gi deg stort sett de resultatene du ønsker. Teorien er meget følsom for hvilke forutsetninger du legger til grunn i form av avkastning og risiko, og veldig små forandringer kan få ekstremt store konsekvenser for anbefalt allokering. Når vi gjennomfører ulike porteføljeoptimeringer for å finne optimal andel mellom norske og utenlandske aksjer, finner vi at en optimal andel norske aksjer burde ligge på 20 - 40 % av en total aksjeportefølje3.

Når vi i stedet bruker Formuesforvaltnings interne forventninger til framtidig avkastning og risiko på lang sikt, får vi et resultat som minsker den norske aksjeeksponeringen ytterligere til et sted mellom 5 og 25 %.

Formuesforvaltnings anbefaling per i dag er en 70 % eksponering mot globale aksjer (inkludert fremvoksende markeder) og 30 % i norske og nordiske aksjer4.

Hvordan har internasjonale aksjers andel utviklet seg over tid?

Vi har valgt å studere utviklingen til internasjonale aksjeinvesteringers andel sammenlignet med be-

Figur 1. Hvordan har internasjonale aksjers andel utviklet seg over tid?

1

0,9

0,8

0,7

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0,5

1989

0,6

1988

De vanligste innvendingene mot den perfekte markedsporteføljen er som følgende2: • Forventninger: Ofte har vi mye større forvent ninger til vårt hjemmemarked enn hva som kan forklares rasjonelt.

• Kunnskap: Vi foretrekker det kjente framfor det ukjente. Hvorvidt denne kunnskapen realiseres i form av høyere avkastning er usikkert.

• Tilgjengelighet: Internasjonale investeringer er mindre tilgjengelige enn hjemlige. Det må dog poengteres at denne forskjellen er blitt redusert dramatisk i nyere tid.

• Sikring av forpliktelser: Store hjemlige forpliktelser matches best av hjemlige tilganger.

• Globale selskaper: Man trenger ikke globale aksjer når de hjemlige selskapene er globale. Akademiske studier viser at til og med store, globale aksjer i stor grad påvirkes av deres hjemmemarked.

• Valutarisiko: Man unngår utenlandske invester inger, da man ikke ønsker eksponering mot uten landsk valuta. Over lang tid har ikke valutaekspo nering noen forventet avkastning, men i et kortere perspektiv kan den være betydelig. I dag finnes det både metoder og verktøy som muliggjør en mini mering av denne risikoen.

Kilde: Home Bias in Open Economy Financial Macroeconomics; Nicolas Coeurdacier – SciencesPO and CEPR & Hélén Rey – London Business School. CEPR and NBER.

Figur 2 75 %

65 %

55 %

45 %

35 %

25 % 2003

2004

2005

2006

2007

Norge vekst

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Internasjonal vekst

Kilde: VFF, andel av total forvaltningskapital investert i norske og utenlandske aksjefond registrert i Norge.

holdning i det hjemlige aksjemarkedet. Resultatet viser at det har vært en lang strukturell trend at de hjemlige beholdningene har minsket over tid, til fordel for de internasjonale aksjeinvesteringene, Figur 1. Grafen viser at aksjeandelen i hjemmemarkedet har falt kontinuerlig og i økende grad i senere tid. For Europa betyr tallet 0,5 at de internasjonale

Kilde: The Role of Home Bias in Global Asset Allocation Decisions, Vanguard Research (June 2012). 3Egne analyser og beregninger med bruk av data fra MSCI fra 1970 og fram til i dag. 4Egne analyser og data for forventet avkastning og risiko. Det er de samme forutsetningene som ligger til grunn for vår investeringsrådgivning og våre modeller.

2

Formue nr 2 2013 15

Investering

Figur 3

Signifikant fordel ved økning av utenlandske aksjer

Begrenset fordel ved økning av utenlandske aksjer Hva gjelder for Norge?

Sektorkonsentrasjon i hjemmemarkedet

Lav

Middels

Høy

Selskapskonsentrasjon i hjemmemarkedet

Lav

Middels

Høy

Transaksjonskostnader i hjemmemarkedet

Lav

Middels

Høy

Likviditet i hjemmemarkedet

Lav

Middels

Høy

investeringene er halvparten av hva de burde være*.

Denne utviklingen er ikke annerledes for Norge.

Data fra Verdipapirforeningen (VFF) viser samme tydelige trend. Figur 2 viser den norske andelen av den totale forvaltningskapitalen for privatpersoner i Norge. Denne trenden er dog mer fremtredende for utviklede land enn for framvoksende land. Vi tror denne trenden kommer til å fortsette, både i Norge og internasjonalt.

Det man også kan se er at små og åpne land har en større andel internasjonale aksjer enn de store landene, som for eksempel USA. Denne trenden er ikke så oppsiktsvekkende, tatt i betraktning av at et land som USA utgjør omtrent 52 % av verdens aksjemarked (MSCI World). USAs hjemmefavorisering ligger i dag på omtrent 72 %5, med andre ord en overvekt på 20 %, noe som sett i forhold til USAs andel av verdensøkonomien ikke er så oppsiktsvekkende mye.

Et stort marked som det amerikanske har også en signifikant mer diversifisert og bred næringsstruktur enn f. eks. Norge, med betydelig mindre sektor- og

Figur 4 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 10 %

0%

OSEBX

20 %

Tilfeldig valgt norsk aksje

30 %

40 %

50 %

60 %

Formuesforvaltnings anbefalte allokering

Kilde Bloomberg, Formuesforvaltning; Graf viser årlig avkastning og volatilitet for perioden 2000 til i 2013. FF Portefølje: 70 % globale aksjer (inkludert fremvoksende markeder) og 30 % norske aksjer.

selskapskonsentrasjoner. Til sammenligning har norske investorer en overvekt på 51,6 % (52 % - 0,4 %), som vist tidligere i denne artikkelen.

Hvem bør ha en høyere grad av internasjonale aksjer?

Tabellen/matrisen nedenfor6 viser hvilke vanlige faktorer som påvirker risiko- og avkastningsprofilen til en portefølje, samt om det taler til fordel for å øke eller redusere andelen utenlandske aksjer.

For små land med store sektor- og selskapskonsentrasjoner er nytten av diversifisering, derunder en stor andel i utenlandske aksjer, stor. Det norske aksjemarkedet er et godt eksempel på dette; det domineres av få sektorer som olje-, offshore- og shippingsektoren, med et fåtall veldig store selskaper og mange små selskaper. De 10 største selskapene utgjør ca. 70 % av markedsverdien på Oslo Børs (OSEBX). Ser man på fondsindeksen, som maksimalt tillater 10 % vekt i ett enkelt selskap, blir resultatet at de 10 største utgjør nesten like mye (det er primært Statoils vekt på 18 % i OSEBX som blir avkortet). Når man så tar en titt på sektorkonsentrasjonene, så utgjør de overnevnte industriene omtrent halve markedsverdien på Oslo Børs. Sammenligner man volatiliteten i disse sektorene mot andre sektorer, ser man at disse sektorene har mye høyere svingninger enn sektorene som er størst i det globale aksjemarkedet, noe som resulterer i et mye mer volatilt marked.

Nedenfor illustreres dette poenget med et praktisk eksempel. Vi ser at mange investeringsporteføljer består av en eller et fåtall norske aksjer, ofte sammen med noen norske aksjefond og et og annet utenlandsk aksjefond. Figuren viser den faktiske avkastningen og risikoen for disse investeringene siden årtusenskiftet.

Vi har valgt en vilkårlig aksje og ønsker å sette fokus på den store risikoen som mange av våre norske enkeltselskaper besitter. Det er en enorm forskjell i risiko som disse investeringene påfører en investor.

Fordelen av en svært høy andel internasjonale investeringer og av å begrense antall beholdninger i norske aksjefond, er veldig stor. Oslo Børs er et marked som har mye høyere prissvingninger enn andre markeder med små selskaper med store kurssvingninger.

5 Kilde: International Monetary Fund’s Coordinated Portfolio Investment Survey (2011). 6Kilde: The role of home bias in global asset allocation decisions, June 2012, Vanguard Research og Formuesforvaltning AS.

16 Formue nr 2 2013

Investering

Hva viser historien?

Figur 4 virker som et velillustrerende eksempel, men hva sier den historiske utviklingen? Kanskje er det slik at vi har fått mye bedre betalt i Norge for den betydelig høyere risikoen? Dette er i alle fall et argument som mange norske forvaltere ofte refererer til, og man kan spørre seg hvorfor. Et annet argument vi viste til tidligere, og som man ofte hører av de samme norske forvalterne, er at de ikke behøver globale aksjer i sin portefølje da deres selskaper opererer mye på det internasjonale markedet. Hva gir oss enerett til å være en globalt foretrukket leverandør i framtiden, når man har i bakhodet den knallharde konkurransen som eksisterer på det globale markedet?

Tabellen nedenfor (Figur 5) viser avkastning, risiko og risikojustert avkastning for Norge, Norden og det globale aksjemarkedet siden 1970. Det er faktisk slik at Norge har hatt den høyeste avkastningen, men med langt større risiko. Ser vi på den risikojusterte avkastningen, observerer vi at både Norden og verden er betydelig bedre. Det er viktig å huske på at historisk avkastning ikke nødvendigvis er det samme som forventet avkastning framover.

Det kan være lett å la seg blende av den nyere tid, da det er denne perioden vi husker best. Velger man å titte på de siste ti årene, er det norske akjsemarkedet blant de beste markedene i verden. Vi kan håpe at de neste ti årene blir like gode for Norge og for norske selskapers del, men det finnes i våre øyne en større risiko for at vi ikke kommer til å få oppleve samme fantastiske uvikling.

La oss håpe at vi har feil, men hvis det skulle vise seg at det stemmer, er det vanskelig å se for seg Oslo Børs som en av de børsene med høyest avkastning.

Våre forventninger til den langsiktige årlige avkast-

ningen på Oslo Børs, og for den del også Norden, er lavere enn hva de historiske tallene viser dersom forventet risiko er den samme.

Har du tenkt på en annen ting?

De fleste nordmenn har i tillegg til sine finansporteføljer mange andre former for økonomiske investeringer i sitt eget hjemland, som for eksempel hus og hytter. Arbeidsinntektene våre og pensjonssparingen (folketrygd o.l.) er ofte hovedsaklig investert i hjemmemarkedet. Vår humane kapital har trolig størst verdi i Norge og vår emosjonelle kapital ligger Norge nært. Sett i sammenheng med at våre utgifter til internasjonalt forbruk over tid stadig øker, støtter dette ytterligere opp om en filosofi som innebærer en økt andel internasjonale investeringer i vår finansportefølje.

Sammendrag

Vi har vist at det finnes gode argumenter for at internasjonale investeringer skal utgjøre en større andel av norske investeringsporteføljer. Graden av internasjonal diversifisering har økt globalt over tid, og Norge er intet unntak. Men fortsatt er vi et godt stykke fra det nivået vi trolig kommer til å lande på.

Norge og norske investeringer har egenskaper som tilsier at tilføring av internasjonale investeringer gir en veldig høy verdi. Hvorfor ikke gjøre som oljefondet (staten); de eier en tilgang (olje), og de selger den til fordel for utenlandske tilganger som igjen reduserer risikoen og avhengigheten av en konsentrert tilgang. Det burde vi også gjøre.

Figur 5 Avkastning Risiko Avkastning / risiko

MSCI Norway

MSCI Nordic

MSCI World

13,7

14,4 %

9,4 %

24,9 %

19,4 %

14,0 %

0,55

0,74

0,67

Kilde: Formuesforvaltning og MSCI, data 1970-2012.

Formue nr 2 2013 17

Investering

Fremvoksende markeder

som en del av porteføljen

Formuesforvaltning har lenge investert i fremvoksende markeder (EM) – både i aksjer, obligasjoner og i alternative aktivaklasser som hedgefond og private equity. Hvorfor tror vi dette er et riktig element i en portefølje som skal oppnå god risikojustert avkastning?

KOMMENTAR NICLAS HILLER Chief Investment Officer FORMUESFORVALTNING

KOMMENTAR FREDRIK LIE-NIELSEN ANSVARLIG FOR GLOBALE AKSJER OG PRIVATE EQUITY FORMUESFORVALTNING

I denne artikkelen forklarer vi at investeringsmulighetene i EM er raskt voksende og kanskje på vei til å bli dominerende i et 20- til 30-års perspektiv, at disse markedene gir aktive forvaltere store muligheter og at vi kan oppnå bedre diversifisering ved å investere i fremvoksende markeder. Vi skal også se at høyere økonomisk vekst i de fremvoksende markedene ikke uten videre gir høyere avkastning i aksjemarkedet, og at dette alene derfor ikke er en god grunn til å investere i disse landene.

Innledningsvis i artikkelen titter vi på sammenhengen mellom økonomisk vekst og aksjemarkedets avkastning, ettersom det, blant annet i media, er blitt skapt en liten myte om dette:

tert?» – det vil si hva er allerede reflektert i prisen? Dersom vi forventer høy vekst, men dette allerede er innbakt i prisen, vil ikke høy vekst gi en ytterligere prisoppgang. Man kan dermed forklare den siste tidens svakere avkastning i fremvoksende markeder med at forventet vekst har vært større enn hva som faktisk er blitt realisert. Derfor er det i dag priset inn en lavere forventet vekst i disse markedene enn tidligere. Blir fremtidig vekst høyere enn dagens forventning, er det god grunn til å tro at dette leder til en oppvurdering av disse markedene. Men, for de fleste av oss er det ikke en god strategi å forsøke og «spille» på endringer i makroforventningene. Det bør derfor tas andre tilnærminger i bruk for å vurdere aksjeinvesteringer i fremvoksende markeder.

Bedre diversifisering?

Investeringer i fremvoksende markeder bidrar til å diversifisere risikoen i en portefølje. En forenklet måte å illustrere denne effekten på, er å sammenligne differanseavkastningen mellom fremvoksende markeder og for eksempel USA, med tilsvarende sammenligning mellom verdensindeksen og USA. I bildet nedenfor viser den blå linjen avkastningen for fremvoksende markeder minus avkastningen for S&P 500. I år med positive prosenttall har fremvoksende markeder hatt høyere avkastning enn det amerikanske markedet, mens negative prosenttall viser de periodene hvor fremvoksende markeder har hatt lavere avkastning. Den grønne linjen viser en tilsvarende sammenligning mellom verdensindeksen og det amerikanske markedet. Bildet viser med tydelighet at det i lange perioder er større forskjeller (både positive og negative) på avkastningen om man eier aksjer i fremvoksende markeder enn om man bare holder seg til de modne markedene (S&P 500 og verdensindeksen).

80 %

Høyere BNP-vekst betyr bedre avkastning

60 %

Vi hører ofte påstanden om at høyere BNP-vekst betyr bedre avkastning. Dette er påstand som ofte, direkte eller indirekte, fremsettes som et argument for at man bør investere i fremvoksende markeder.

Dessverre er virkeligheten mer sammensatt. Et viktig studie fra 20051 viste at det ikke var statistisk hold i påstanden om at høyere BNP-vekst betydde høyere aksjemarkedsavkastning. For særskilt interesserte kan vi henvise til nyere studier2 som har nyansert dette bildet, og vist at det er en sammenheng mellom forventet BNP-vekst og aksjemarkedsavkastning, og at denne sammenhengen viser seg å være større i fremvoksende markeder.

Ettersom aksjemarkedet er en diskonteringsmekanisme, så må man for alle former av investeringer stille seg spørsmålet «hva er diskon-

40 %

0% -20 % -40 %

2013 YTM 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988

18 Formue nr 2 2013

20 %

-60 % -80 % EM-USA

EM-WORLD

WORLD-USA

Dimson, Marsh & Staunton, 2005. 2Wade & May (Schroders), 2013. 3Philips et al (Vanguard), 2011. 4Kilde: IMF, OECD prognoser.

1

Investering Andre (mer statistisk korrekte) analysemetoder viser at en investor oppnår en diversifiseringseffekt ved å investere i fremvoksende markeder. Riktignok har avkastningsvariasjonene krympet noe de siste årene, men effekten er fortsatt reell.

Et større mulighetsområde

Mange fremvoksende økonomier har noen viktige felles kjennetegn – de har store, unge befolkninger og kjøpekraften er ofte i rask vekst.

Dette medfører at det i disse markedene er et raskt voksende fundament for nye selskaper som kan vokse hurtig i attraktive sektorer.

Dette er bra for aksjeplukkere. Det kompliserer imidlertid bildet noe at fremvoksende markeder som helhet har hatt lange perioder med enten sterkere eller svakere aksjemarkedsavkastning enn de modne markedene, mens det ofte er vesentlig variasjon i avkastningen landene i mellom i fremvoksende markeder3.

Det er derfor ikke riktig å se på fremvoksende markeder som en «ja/ nei»-beslutning, men i stedet som et mulighetsområde. Det burde for eksempelvære store muligheter for dyktige aksjeplukkere med globale EM-mandat til å kjøpe selskap med gode vekstmuligheter til en pris som gir bra forventet avkastning - selv i perioder hvor indeksen for fremvoksende markeder som helhet ikke gjør det like bra. Formuesforvaltning har hos sine utvalgte aksjeforvaltere i fremvoksende markeder (individuelt eller samlet) fått med seg stor meravkastning de siste årene, en periode hvor de fremvoksende markedene som helhet har gitt svakere avkastning enn de modne markedene.

Dersom vi tenker på fremvoksende markeder mer som et vann med gode fiskemuligheter, er det også svært interessant at dette fiskevannet i årene som kommer sannsynligvis vil vokse seg mye større. Figuren nedenfor viser en prognose4 for hvilke land som vil ha de 10 største økonomiene i verden i 2030 og i 2060. Mens Japan og enkelte europeiske land i dag har fem av verdens ti største økonomier, er det i følge denne prognosen kun USA og England som er med på listen i 2060.

Dette vil ha implikasjoner for mulighetsområdet ikke bare for aksjer, men også for renteinvesteringer og øvrige aktiva.

Vi ser dette fenomenet allerede i dag, blant annet vedat aksjeindeksen for alle land – MSCI All World – endres. Mens markedsverdien av selskapene i fremvoksende land for 10 år siden utgjorde mindre enn 5 % av denne indeksen, veier disse landene i dag mellom 12-14 % av indeksen. Skulle prognosene ovenfor slå til, vil denne andelen selvsagt øke fremover. Ikke fordi at det er et direkte forhold mellom aksjemarkedsavkastning og BNP, men fordi større vekst gir større markeder, markeder, som betyr at flere EM-selskap vil ha vokst seg store.

Det å ha dyktige forvaltere som kan nyttiggjøre seg disse raskt økende mulighetene, er noe vi mener vil betale seg.

2012

2030

2060

USA

Kina

Kina

2

Kina

India

India

3

Japan

USA

Indonesia

4

Tyskland

Russland

USA

5

Frankrike

Brasil

Brasil

6

Storbritannia

Indonesia

Russland

7

Brasil

Tyrkia

Tyrkia

8

Italia

Mexico

Mexico

9

Russland

Tyskland

Sør-Afrika

India

Japan

Storbritannia

1

10

Hvordan kan man investere? Hva er best?

Utviklingen i tilgjengelige investeringsinstrumenter har gått rivende fort. Mens det i USA og England tok 50-60 år før enkeltaksjer fant veien inn i aksjefond, har aksjeinvestorer i fremvoksende markeder de siste 20 årene kunnet oppleve at land som på 80-tallet ikke engang hadde en børs, nå er tilgjengelige i form av både likvide enkeltaksjer, lands- og sektorfokuserte aksjefond, samt gjennom ETFer. Ettersom de ulike landenes og selskapenes juridiske rammeverk har modnet, har dette også betydd større og bredere utstedelse av stats- og selskapsgjeld. Det har medført at også renteinvesteringer i dag finnes i mange varianter innenfor fremvoksende markeder.

For mange er fremvoksende markeder fortsatt «langt unna», og med et stort utvalg investeringsmuligheter kan mulighetene lett fremstå som uoversiktlige. Hvilken fremgangsmåte bør en investor velge?

For aksjeinvesteringer kan vi for enkelhetens skyld se på tre ulike fremgangsmåter: - Investeringer i enkeltaksjer - Investeringer i enkeltland (fond eller ETF) - Fond med globale EM-mandat Tsingtao Brewery (Kina) og Bank Rakyat (Indonesia) er gode selskap som både vokser raskt og har gitt god avkastning de siste årene. Men hvordan finner man slike selskap for egen maskin? Hvilke regler gjelder for utlendingers eierskap av aksjer i land som Kina og Indonesia? Blir man gjenstand for kildeskatt og lokal skatterapportering?

For mange av oss er sannsynligvis et globalt EM aksjefond en mer praktisk tilnærming enn direkteinvesteringer i aksjer.

Vi nevnte ovenfor at variasjonen i aksjemarkedsavkastningen mellom ulike fremvoksende land historisk sett har vært stor, selv innen enkelte år. Dersom man for egen maskin velger ut hvilke land man vil investere i, (alternativ 2 ovenfor) betyr dette at man med riktige valg kan få god avkastning, men også at man brenner fingrene når man velger feil. Se for eksempel på utviklingen i 2008. Mens indeksen for fremvoksende markeder hadde et veldig tøft år (ned om lag 50 %), var avkastningen i det verste individuelle landet i indeksen på minus 75 %.

Gitt at mulighetene og utfordringene er så store, har Formuesforvaltning derfor valgt å la et utvalg spesialister med globale fremvoksende markedsmandat forvalte selskapets aksje- og renteinvesteringer i de fremvoksende markedene. like greit å holde seg hjemme

Den norske børsen har hatt en svært bra avkastning siden 2002, og etter inneværende års svake avkastning i fremvoksende markeder, er det ikke like lett å få gehør for at fremvoksende markeder bør inngå i porteføljen. Men vi skal huske på at den norske børsen har få selskap og høy konsentrasjon innenfor få sektorer. De siste 10 årene har de største 10 selskapene på Oslo Børs alle hatt avkastning tilnærmet lik den man fikk på børsen som helhet (korrelasjon på mellom 70-75 %).

Over tid vil det være riktig å anta at et stort investeringsunivers med uendelig mange muligheter vil gi bedre muligheter enn i et mer begrenset marked som det norske. I tillegg kan man jo også velge å ligge i forkant av de strukturelle endringene som kommer – som at fremvoksende lands andel av det globale aksjemarkedet er økende fremover. Vi tror det er bedre med brede, veldiversifiserte aksjeporteføljer som tar høyde for strukturelle endringer. Det gjenspeiles i Formuesforvaltnings anbefalte porteføljer.

Formue nr 2 2013 19

Portrettet

Utfordreren Han holder seg stort sett behørig unna offentlighetens radar og er derfor ukjent for mange. Noen vet at han er Formuesforvaltnings gründer og styreleder. Mange er klar over at han leder konsernstyret i landets største mediebedrift, Schibsted. Men at han også er et engasjert medlem av styret i Kulturhistorisk Museum, er det ikke så mange som vet. Vi snakker om Ole Jacob Sunde.

20 Formue nr 2 2013

Portrettet

Åpner seg: Ole Jacob Sunde stiller sjelden opp til intervjuer. I magasinet Formue snakker han om etableringen av Formuesforvaltning, finanskrisen og betydningen av et godt forankret verdigrunnlag.

natten, av den norske billedkunstneren og fotografen Mikkel McAlinden.

– Det er et utsnitt av Tokyo som er satt sammen av flere ulike eksponeringer. Veldig godt sett og utført, sier Ole Jacob Sunde.

GJESTESKRIBENT HUGO LAURITZ JENSSEN JOURNALIST OG FORFATTER FOTO: DANIEL KOBBERSTAD MOE

Formuesforvaltnings hovedkontor ligger i Henrik Ibsens gate i Oslo, med Nobelinstituttet som nærmeste nabo. Det ærverdige bygget, tegnet og oppført av dansken Thøger Leonard Binneballe i 1867, passer godt med hva man kunne forvente seg av en forvalter av formuer; en forvalter bør fremstå som solid, diskre og med orden i eget hus.

Når man entrer den vakre villaen, er det imidlertid moderne fotokunst som møter den besøkende. Et stort bilde, en storby om

– Kunsten skal jo få oss til å se verden på nye måter. Ikke så ulikt en innovasjon i næringslivet – der gjelder det også å se ting på nye måter. Det er litt synd at det er så stor avstand mellom kunst og næringsliv i dagens samfunn, sier Sunde.

Ole Jacob Sunde har som grunnlegger av Formuesforvaltning lykkes, og det mot alle odds. Han er intenst kunnskapssøkende, og går gjerne nye veier. Den konservative fasaden er muligens en form for kamuflasje, for i Sunde bor det også en rebell. Sunde er en mann som gjerne sender tankene av gårde langs de lange og utfordrende linjene.

Han setter seg mål, og disse skal realiseres, for sta, det er han.

Men til tross for hans mange roller, er han en sjelden gjest i media.

– Det er en grunntese hos meg at det er bedre å vise gjennom handling enn ord.

Derfor har jeg ikke figurert så mye i spaltene.

Når du bygger en bedrift som yter en tjeneste, hjelper det ikke å skryte av at det er en god tjeneste. Du må levere.

– Herjer fortsatt Jantespøkelset med oss?

– Kanskje heller Askeladden. Du skal lykkes nærmest ved en tilfeldighet. Derfor har vi et godt forhold til Lotto-millionærer. Og kanskje en og annen fotballspiller som gjør det bra. Men har du startet en bedrift og tjent litt penger, gjennom egen dyktighet, ved hardt og målrettet arbeid – da er det straks litt mistenkelig.

– Å starte en bedrift innebærer å ta risiko, men mange synes at spekulasjon klinger verre enn det å lykkes med flaks?

– I noen kretser kan du bli møtt med fordommer og mistenksomhet. Mange misforstår og tror at det å ta risiko er ensbetydende med spekulasjon. Selv om en og annen på kort sikt kan lykkes med spekulasjon, er det langt fra hva de fleste gründere gjør. For å lykkes må du legge inn betydelig arbeid og kompetanse for å håndtere alle risiki du fortløpende møter.

For noen er det vanskelig å forstå at du faktisk kan ha lykkes fordi du var villig til å satse og jobbe hardt. Men dette intervjuet skal vel ikke handle om det?

– Nei da. Men dette hører vel på et vis sammen?

– Jeg er opptatt av at man tenderer mot å bås-sette mennesker. Går man tilbake i generasjonene, var det bedre kontakt mellom de ulike yrkesgruppene. I dagens Formue nr 2 2013 21

Portrettet samfunn er det mange som bare omgås likesinnede.

– Møter du fordommer mot deg?

– Ofte. Men når man lærer andre mennesker bedre å kjenne, forsvinner fordommer.

– Det er et utmerket stikkord! Leserne vil nok gjerne kjenne deg litt bedre, selv om jeg mer enn aner at offentlig løsmunnethet ikke er din stil. Vokste du opp på Ringgården i Drøbak?

Du og din kone ble sågar hedret med en lokal kulturpris for å ha tatt vare på stedet?

– Jeg vokste opp på Røa i Oslo. Far var advokat og min mor utdannet lærer.

Familiegården i Drøbak var min farmors.

Det gamle handelsstedet ble i sin tid kjøpt av familien Ring, og i to slektsledd gikk den i arv mellom kvinner. Jeg var der mye i barndommen. Vi kjøpte det ut av familien i 1988.

– Fortell litt om din far, Sverre Sunde.

– Jeg hadde et godt forhold til min far.

Han var en flott mann. Han hadde sterke oppfatninger og han handlet. Han var aktiv motstandsmann, og satt i konsentrasjonsleiren Sachsenhausen under krigen. Han skulle vært skutt, men klarte å lure Gestapo under forhørene. Han kom hjem med de hvite bussene. Far var en frihetselskende mann med et sterkt verdigrunnlag. Mye av det etiske grunnlaget som Formuesforvaltning er tuftet på, har jeg lært av ham. Det var viktig for ham å være hel ved. Og å holde ord. Det første firmaet jeg grunnla, Industrifinans, trengte etter noen år litt større lokaler. Da ble kontorene ved siden av min fars advokatpraksis i Stortingsgaten 14 ledig. Så vi flyttet inn dit. Mens Industrifinans ekspanderte, avviklet far sin advokatpraksis – og vi kunne overta lokalene. Men han beholdt et kontor der, helt til sin død. Jeg hadde mye med ham å gjøre. Han ble nesten 85 år, til tross for årene i Sachsenhaussen. Han har satt dype spor både hos meg og mine barn.

– Hva lærte du ved Université de Fribourg i Sveits og ved Kellogg School of Management, Northwestern University? Kellogg ble forøvrig oppkalt etter sønnen av cornflakesgründeren i Chicago, Illinois. Her har gjennom tidene notabiliteter som Arthur Andersen, Philip Kotler og Oprah Winfrey undervist.

– Jeg studerte først i Besançon i Frankrike, og jobbet så i Paris i seks måneder som trainee i Johnson Wax (konsernet heter i dag S.C. Johnson & Son). Jeg studerte i 22 Formue nr 2 2013

Sveits i to år, og reiste så til Sør-Amerika.

Der var jeg halvannet år i Procter & Gamble i Caracas i Venezuela før jeg reiste rundt i Sør Amerika i noen måneder.

Mastergraden tok jeg så i USA. Jeg var drevet av nysgjerrighet og oppdagertrang.

En undring over verden. Det ble en veldig opplevelsesrik tid, utrolig handlingspakket.

Det var tett med store og små opplevelser, mye kultur, historie og språk. Det var litt eventyraktig.

– For å forstå etableringen av Formuesforvaltning, må man også kjenne til oppstarten av Industrifinans. Du etablerte Industrifinans – og solgte det etter 17 år? Hva utløste egentlig salget av Industrifinans til Alfred Berg?

– Det er enkelt å forklare: Flertallet av aksjonærene ville selge. Da ble det solgt.

Vi fikk en helt fair pris. Men da budet kom, var jeg i villrede om hvordan jeg skulle forholde meg til det. Jeg hadde etablert selskapet, var administrerende direktør og så mange muligheter videre. Et alternativ var at jeg fulgte med; da ville jeg ha rapportert til Amsterdam via Stockholm. Jeg var usikker på om jeg kunne trives med det.

Det endte med at jeg kjøpte ut en liten rådgivningsdel av Industrifinans som gjorde noe av det Formuesforvaltning i dag gjør – men som ikke var interessant for Alfred Berg og nederlandske ABN AMRO Bank som kjøpere.

– Finner vi noe fra Industrifinans igjen i Formuesforvaltning?

– Felles for begge bedriftene er tesen om at du må være tett på kunden for å skjønne hva kunden er på jakt etter. Hvis banker og finansinstitusjoner hadde gjort jobben sin, ville det vel ikke vært behov for noen av bedriftene. En viktig grunn til at Formuesforvaltning lever i beste velgående, er at vi hele tiden forsøker å være tett på kunden.

Vi har tilstrekkelig fleksibilitet i vår organisasjon til at vi kan bevege oss i den retning kunden peker ut. For oss er det helt åpenbart det beste for kunden at vi sitter på 100 % på hans eller hennes side av bordet. I stedet for at man prøver å selge finansielle produkter til kunden, spør vi: Hva er det egentlig du ønsker deg? Man må, helt rendyrket, ta utgangspunkt i kundenes beste interesse.

– Finanskrisen ble akutt i 2008, og den rammet de senere eierne av ABN AMRO – Royal Bank of Scotland og Fortis – svært hardt?

– De var ikke tilstrekkelig årvåkne, og skjønte ikke konsekvensene av kulturen og av hva som foregikk nedover i banken.

Det er sjeldent at det er ett råttent eple som gjør at en organisasjon mister fotfeste, det skyldes heller at ledelsen tillater at det vokser frem en kultur som mangler selvjustis.

Når finansvirksomheter har gått av skaftet, pekes det gjerne på én eller to personer: De er ansvarlige. De vet ikke hva etikk er.

Det synes jeg er en grov ansvarsfraskrivelse.

Som regel er det organisasjonskulturen som får utvikle seg uten motkrefter fra styret og ledelsen. Ingen som sier klart fra at dette bærer galt avsted.

– Du startet Formuesforvaltning i 2000. Seks år senere kritiserte du i Dagens Næringsliv grådigheten i en finansbransje som råsolgte strukturerte spareprodukter, og som ikke lenge etter bidro til å sende verden ut i et finansielt ragnarokk?

– Ja, det var i ett av de få intervjuene jeg har gitt. I 2006 syntes jeg måten finansvirksomheter ble drevet på var uholdbar.

Jeg var skuffet over at finansinstitusjonene ikke kjente sin begrensning – de glemte sitt samfunnsoppdrag og de drev ut av kurs.

Bankvesenets grunnleggende oppgave er å fordele tilgjengelig kapital til de mest produktive investeringene. Det er denne produktivitetsøkningen som legger grunnlaget for velferden i et samfunn. Det hele er i grunnen ganske enkelt.

– Jovisst. Men så er den menneskelige faktoren, da. Noen mennesker er både dumme og grådige – og menneskene lager jo systemene. Det er vel alltid en mulighet for at slike finansvirksomheter ikke konstrueres optimalt når menneskelig dårskap blir sand i maskineriet?

– Da må vi huske på Darwins ord. Den som overlever er ikke den største eller sterkeste; det er den best egnede. Det er – i det lange løp – en slags selvregulering her. En Adam Smiths usynlige hånd. Men det kan ta tid, og ødeleggelsene kan bli store før markedets regulerende hånd griper inn. Det er alltid vanskeligst å lede virksomheter i oppgangsbølger, også her i Formuesforvaltning. Hvis hele samfunnet er innstilt på at dette er gøy og moro - uansett om du selv er av en annen oppfatning og maner til å holde bena på bakken – da er det krefter i gang som er vanskelige å stå imot. Vi hadde i 2006 kunder som sa: Dere har et såpass kjedelig investeringsunivers at jeg rett og slett ikke kan være kunde hos dere lenger. Andre

Portrettet har et mer interessant spekter; naboen har doblet investeringene sine hos andre. Dere er hyggelige folk, men tusen takk. Så stod vi der og sa at nei, det er ikke så lurt, dette er svært risikofylte investeringer.

– Formuesforvaltning styrte unna de strukturerte produktene, som skulle bli kraftig demonisert?

– Jeg er ikke så glad i strukturerte produkter som finansinstrument, men det avhenger jo av hvordan det er skrudd sammen og blir brukt. Vi gjorde et strukturert produkt i 2003. Da var det mange investorer som var utrolig slitne. Aksjemarkedet hadde falt og falt. Noen sa at nå orket de ikke mer.

Vi sa: Hør her, du vil tjene over tid på å opprettholde en aksjeeksponering – du skal i alle fall ikke selge når det har falt i tre år. Det krever en sterk overbevisning å

stå imot i et fallende marked. Vi foreslo at de kjøpte et strukturert produkt med Oslo Børs’ fondsindeks i bunn. Det var et godt produkt, som mange tjente gode penger på.

– Det må jo være vanskelig å beholde troen på en nødvendig langsiktighet når alt raser sammen?

– Ja, det er det. En av grunnene til at vi har klort oss fast og etter hvert bygget opp en tillit, er at vi etter beste evne har holdt fast ved strategien siden vi startet opp i 2000.

Da sa vi at dette står vi for, dette gjør vi. I varierende markeder har vi så godt vi har greid det, stått på denne kursen. I de første årene var det tøft. Finansmarkedene falt i tre år på rad, det var mye jobbing og ingen selvfølge at vi skulle lykkes. Men jeg hadde mange dyktige mennesker med på laget og

er utrolig imponert over det arbeidet som ble lagt ned.

– Hvordan husker du selve oppstarten? Var det med engstelse? Eller skrekkblandet fryd?

– Nei, sånn har jeg aldri tenkt. Det var med entusiasme; hvis jeg gjør det slik så kan det gå. Men da måtte jeg sette sammen et riktig team, og få selskapet kapitalisert.

Dette var øyeblikket da jeg måtte skru sammen motoren på riktig måte. Jeg var under panseret, for å si det slik, og var drevet av tanken på at dette kunne gå. Du enser ikke helt hva som foregår rundt deg (han ler). Ja, slikt kan man reflektere over etterpå – når man blir intervjuet.

– Fikk du med deg alle nøkkelpersonene fra Industrifinans som du hadde sett for deg?

Samtalepartner: Ole Jacob Sunde i samtale med administrerende direktør Øystein Bø i Formuesforvaltning. Velvet har Sunde arvet fra sin far Sverre Sunde.

Formue nr 2 2013 23

Portrettet

Handlingens mann: Ole Jacob Sunde er opptatt av å skape resultater og verdier. – Du må levere, sier Sunde.

24 Formue nr 2 2013

Portrettet

– Definitivt ikke! Jeg hadde brukt 17 år på å bygge opp Industrifinans. Det ble solgt til en fair pris, og måtte få stå. Poenget var at jeg ikke skulle ta med meg noe som helst derfra. Man må levere det som er solgt, det må man forstå. Det samme gjaldt kunder.

Jeg tok ikke med meg noen kunder, annet enn dem jeg ble enig med Alfred Berg om.

Noen kunderelasjoner var nært knyttet til meg. Jeg tok ikke med meg en eneste medarbeider, de ble en del av Alfred Bergsystemet.

– Du kunne ikke plyndre ditt gamle selskap?

– Nei, jeg var jo stolt av det jeg hadde skapt, og ville ikke ødelegge det.

– Hvordan betrakter dere kundene i Formuesforvaltning?

– I Norge har finansbransjen i all hovedsak vært en salgsdrevet næring. Banker og finansinstitusjoner går til kundene og sier at dette er et godt produkt for deg. Det skaper fort en interessekonflikt fordi du både er rådgiver for kunden og selger produkter til henne. Men en uavhengig rådgiver bør så langt som mulig styre klar av alle interessemotsetninger i forhold til sin kunde. Han må være kundens mann fullt og helt. La oss se på analogien med en lege som – rent hypotetisk – er betalt av et legemiddelfirma. Du var besnæret av at det var gratis å oppsøke denne legen, på samme måte som det er gratis å få rådgivning hos bankene. Men du ble litt bekymret da du hørte at denne legen bare kunne selge deg medisiner fra dette ene legemiddelfirmaet. Og jo mer medisiner legen kunne selge til deg, jo bedre tjente han. Han hadde en egeninteresse av å pumpe i deg mest mulig medisiner.

– Uavhengighet har alltid vært en av dine kjepphester?

– Ja. Uavhengighet gjør at du kan stå trygt på kundens side uten bindinger til noen produktleverandører. Det betyr mye for kulturen du bygger i selskapet. Alle de små enkelthandlingene som over tid skaper tillit. Og du må som leder leve etter det du selv prediker. Jeg tror nok at ingen her i Formuesforvaltning er i tvil om hva jeg står for og mener på dette området!

– Formuesforvaltning er selvsagt intenst hemmelighetsfulle om sine kunder. Men i DN

fortalte Pondus-tegner Frode Øverli at han var kunde hos dere. Kan du røpe hvor mange kunder Formuesforvaltning har?

– Det kommer litt an på hvordan man regner. Det er vel cirka 2500.

– Du verden. I mitt hode er det forbløffende mange.

– Ja vel. Vet du hvor mange dollarmillionærer det er i Norge, målt i investable assets for å bruke fagspråket – altså hvor mange som har tilgjengelig kapital over en million dollar som kan investeres?

– Nei, det vet jeg ikke.

– Gjett! Kommer du innenfor 10 000 skal jeg kjøpe en øl til deg.

– Tja. Kan det være så mange som 50 000?

– Jeg skal ikke si at du skylder meg en øl, men ifølge tall fra Cap Gemini er det noe over 90 000 i Norge, sammenlignet med 60 000 i Sverige og over 40 000 i Danmark.

Det å ha 2500 kunder i denne sammenhengen er derfor ikke så stort.

– Over 90 000 - gir en slik rikdom et ansvar?

– Rikdom i seg selv gir ikke et ansvar. Men det å være menneske gir deg et ansvar for samfunnet rundt deg. Så får enhver bidra slik de mener det er riktig og med de ressurser de har. Det begynner å skje mye positivt og spennende innen dette området i Norge. Samfunnsansvar og sosial innovasjon vinner terreng. Dette merker vi godt i vår satsning på stiftelsen Partnership for Change som skaper en møteplass for alle som arbeider med sosial forandring. Det er nok av utfordringer å ta fatt i, selv i et velferdssamfunn.

– Til slutt litt om din rolle i media. Du er styreleder både i Schibsted, Stiftelsen Tinius og i Blommenholm Industrier (som er Schibsteds største eier). Du er en særdeles viktig figur i det norske medielandskapet?

– Da Tinius Nagell-Erichsen ba meg overta etter ham som styreleder i Schibsted i 2002, takket jeg nei.

– Takket du nei? Det visste jeg ikke!

– Det er ikke så mange som vet det. Jeg takket nei fordi jeg ikke kunne noe om media. Men så kom han tilbake, og ba meg en gang til – og hadde støtte fra ledelsen.

Så da takket jeg ja.

– I oktober startet du en investorpresentasjon for Schibsted i New York med å snakke om Gud? – Anekdoten jeg fortalte handlet egentlig ikke om Gud, men om innovasjon: Lille Sara hadde tegnetime. Læreren kom bort til henne og spurte: Sara, hva er du tegner for noe? Sara svarer: Jeg tegner et bilde av Gud. Læreren utbryter: Neimen Sara, du kan da ikke tegne et bilde av Gud – ingen vet hvordan han ser ut. Sara svarer: Det vil de om et øyeblikk. Denne lille historien handler om at vi ofte er styrt av de rammer vi er blitt pålagt og som vi ikke greier å bryte. Innovasjon er å se uten skylapper.

– Så har du vært Sara i Schibsted-styret?

– Jeg kom inn i medieverdenen uten så mange rammer. Jeg hadde gründerånden i meg og kunne gi en viktig impuls til Schibsted. Selskapet var allerede i gang med internettsatsningen på rubrikk. Men jeg husker godt at en av mine første oppgaver som styreleder var å svare på et brev fra en investor. Han skrev om Fortress Norway.

Han sa at nå måtte Schibsted selge ut alle sine internett-satsninger, som tapte mange penger i 2002, og konsentrere seg om papiravisene i Norge. De hadde en utrolig sterk posisjon og veldig god løpende kontantstrøm. Den beste måten å ivareta aksjonærverdiene var å ta vare på kontantstrømmen og øke utbyttet – bygg Fortress Norway, skrev investoren. Vi valgte heldigvis å bruke kontantstrømmen til å fortsette å investere.

– Amerikanske investorer kontrollerer nå en drøy femtedel av Schibsted. Størst av disse er det noe hemmelighetsfulle Luxor Capital Group, som også er stor eier i Rupert Murdochs mediekonglomerat New Group. Luxor trodde først at Schibsted stod foran skjebnestupet, men det norske selskapet viste seg i stedet å være kjerringa mot strømmen. Er det ekstra stas at amerikanske kapitalister gjerne vil eie en flik av Schibsted?

– Amerikanske investorer har det privilegium at Amerika er krybben for innovasjon og mange nye digitale bedriftsetableringer, også innenfor media. Det er her de drivende kreftene i media er, ikke i Europa. At amerikanske investorer velger å satse på Schibsted er et positivt tegn på at de tror på innovasjonskraften vår.

Formue nr 2 2013 25

Portrettet Generasjonsskifte

Stadig flere familier og enkeltpersoner i Norge råder over store formuer.

Et spørsmål mange av dem stiller seg, er hvordan de kan videreføre formuen og familiebedriften til neste generasjon, på en best mulig måte.

vellykket generasjonsskifte

Å sikre et

familie i 46 generasjoner, sier Stein Erik Haavi, som leder Formuesforvaltnings enhet for Family Office.

Formuer i vekst

aV arne harket KOMMUNIKASJONSSJEF Formuesforvaltning

I Norge er antall milliardærer i sterk vekst, og landets 400 rikeste personer har formuer på til sammen på 848 milliarder kroner. Den samlede formue blant de 400 rikeste i 2013 representerer en økning på 11 % prosent fra fjoråret. Norge er også et av de 10 landene i verden hvor familieformuene vokser hurtigst.

Starte tidlig

Formuesforvaltning Family Office har nylig, gjennom en seminarrekke, satt fokus på generasjonsskifter og videreføring av familiebedriften på tvers av generasjoner. Den 12. september var det lunsjseminar med Alexander Heiberg, som leder Formuesforvaltnings advokatkontor og Annelie Karlsson, grunnlegger og VD i Family Business Network i Sverige. Tema var hvorfor enkelte lykkes med å beholde og videreføre formuen og virksomheten til neste generasjon, mens andre forringer både formuen og familiebåndene i en slik prosess.

– I Norge har vi jo relativt kort erfaring med generasjonsskifter knyttet til større formuer, særlig hvis vi sammenlikner oss med eksempelvis Sveits og England. Der har store familieformuer vært en del av virkeligheten i flere hundre år. Det generasjonsskiftet som har gått i flest antall ledd, i alle fall meg bekjent, er et familiehotell i Japan, Hoshi Ryokan, som ble grunnlagt i år 717 og har blitt drevet av samme 26 Formue nr 2 2013

– Vi ser en generell tendens til at stadig flere familier setter tema knyttet til generasjonsskiftet på dagsordenen, på et tidlig tidspunkt. Det å begynne tidlig å tenke på, og gjøre seg opp en mening om, hvordan et generasjonsskifte skal foregå, er alltid en fordel, sier advokat Alexander Heiberg.

– Det er to grunner til at det er viktig å starte tidlig.

For det første så vil et generasjonsskifte i mange tilfeller være mer komplisert jo flere personer generasjonsskiftet omfatter. For det andre er planleggingen av et generasjonsskifte i mange tilfeller en modningsprosess, hvor det er en fordel å komme tidlig i gang med tankearbeidet. Vi ser i mange tilfeller at etter hvert som prosessen rundt et generasjonsskifte modnes, så endres oppfatningene av hva som vil være en god løsning for fremtiden, fortsetter Heiberg.

En internasjonal studie gjennomført av et forskerteam på University of Central Florida, og blant annet gjengitt i boken ”Preparing Heirs” (2003), viser at to av tre generasjonsskifter er mislykket. Mislykket er da definert som en familie som ufrivillig mister kontroll over eiendelene og formuen.

Generasjonsskifte Portrettet

– Min erfaring tilsier at det er mye av det samme bildet vi ser i Norge. Det finnes mange eksempler på at generasjonsskifter ikke er vellykket. Studien viser hvor krevende det kan være å gjennomføre et vellykket generasjonsskifte, og understreker viktigheten av god veiledning og gode prosesser, sier Haavi.

God struktur

Det finnes mange måter å strukturere eierskapet på, som kan bidra til gode overganger når verdier overføres fra en generasjon til en annen.

– I mange tilfeller er det fornuftig å etablere strukturer som gjør at den som frem til generasjonsskiftet har sittet på kontrollen kan slippe kontrollen gradvis til neste generasjon, dersom familien ønsker det.

Dette kan blant annet gjøres gjennom styreposisjoner, bruk av aksjeklasser og vedtekts- og avtalereguleringer, sier Heiberg.

Viktig med målsettinger

Det er viktig med en tydelig plan og en overordnet målsetting for generasjonsskiftet.

– Det handler om tydelighet, involvering og god kommunikasjon. Det er viktig at det defineres tydelige roller og at alle de involverte er inneforstått med hvilke roller som skal besettes og hvilke krav som knyttes til de ulike rollene, sier Haavi.

– God kommunikasjon og involvering kan ikke understrekes godt nok. Det er viktig at alle forstår bakgrunnen for de valgene som gjøres. Åpenhet i disse prosessene er en forutsetning for å lykkes. Det er aldri en god løsning å la være å legge en plan, og gjennom det overlate til neste generasjon å gjøre alle valgene. Samtidig ser vi at det motsatte, det å prøve å detaljregulere fremtiden, heller ikke er noen god strategi, sier Heiberg.

Tydelig verdigrunnlag

Et tydelig og sunt verdigrunnlag er et godt grunnlag og utgangspunkt for et vellykket generasjonsskifte.

– Et godt verdigrunnlag er viktig for et godt generasjonsskifte. Verdigrunnlaget vil naturligvis være forskjellig fra familie til familie, men en del av et godt verdigrunnlag vil alltid være å forstå gründeren, hva denne la ned av arbeid og hvordan det bidro til utvikling av familieselskapet. I tillegg er det viktig at verdigrunnlaget, direkte eller indirekte, indikerer holdninger knyttet til investeringer, gründerånd og anvendelse av overskuddskapital, sier Heiberg.

Generasjonsskifte i fokus: Stein Erik Haavi (til venstre) og Alexander Heiberg gir gode råd om generasjonsskifter.

Et tydelig notat

En god prosess rundt et godt generasjonsskifte bør ende opp i en tydelig dokumentasjon hvor testamentet er sentralt.

– I et slikt dokument er det viktig å beskrive forventningene og krav som finnes, både fra den eldre og fra den yngre generasjonen, sier Heiberg.

Syv gode råd • Start planleggingen tidlig • Tenk langsiktig • Unngå å ”låse” dagens situasjon • Unngå å detaljregulere fjern fremtid • Velg struktur ut fra ønsket overordnet målbilde • Skap forståelse gjennom informasjon og involvering • Sørg for god dokumentasjon og godt avtaleverk

Formue nr 2 2013 27

Systemløsninger

I løpet av denne høsten vil Formuesforvaltning bytte ut alle sine sentrale digitale kjernesystemer.

Utskiftningene medfører at kundene vil motta nye forbedrede porteføljerapporter og et nytt kundenett med forbedret innhold, struktur og funksjonalitet.

Nye systemer, bedre kundeløsninger aV arne harket KOMMUNIKASJONSSJEF Formuesforvaltning

Da Formuesforvaltning ble etablert i 2000, var selskapet alene om å drive forvaltning etter de prinsipper som da lå, og som enda ligger til grunn, for selskapets investeringsfilosofi. Dette medførte at Formuesforvaltning fra starten av utviklet og driftet sine kjernesystemer gjennom egen kompetanse og egne ressurser. I de nye systemene som nå implementeres, vil store deler av kjernesystemene outsources og driftes av eksterne samarbeidspartnere.

– Denne form for endring av systemer er heldigvis ikke noe som skjer ofte. Samtidig er det mange nyutviklinger på system- og programvaresiden, og ulike leverandører har med årene blitt dyktigere på å levere standardløsninger til vår type virksomhet.

I løpet av de årene Formuesforvaltning har eksistert, har det vært en sterk videreutvikling av såkalte standardløsninger. Med den kvaliteten og supporten som nå ligger i disse løsningene, så vil disse kunne bidra til god videreutvikling av selskapet og våre kundeløsninger, sier Kjetil Ødegård, som blant annet leder rapporteringsteamet i Formuesforvaltning, og som har vært sentral i prosessen med å lede, utvikle og implementere de nye systemløsningene.

Arbeidet med å endre de sentrale kjernesystemene 28 Formue nr 2 2013

i Formuesforvaltning har tatt mye tid og har vært en ressurskrevende prosess.

– Vi startet arbeidet med systemendringene tidlig i januar i år. Det har vært mange personer involvert i arbeidet og selve kjerneteamet har fortløpende utgjort 6-8 personer. I denne type prosjekter er det jo spesielt viktig med tydelig kravspesifikasjon, i tillegg har vi også hatt stor fokus på sikre kvalitet i selve konverteringsjobben, og i etterkant av det, skikkelig testing av de nye løsningene, fortsetter han.

Allerede lansert i Sverige

Løsningen, som vil bli implementert fortløpende blant de norske kundene utover høsten, er allerede implementert hos svenske kunder.

– Da vi skulle gå i gang med denne utviklingen, måtte vi foreta en prioritering, og vi valgte å gjennomføre utskiftning av våre kjernesystemer i vår svenske organisasjon først. For de svenske kundene medførte dette at de mottok sine nye rapporter mot slutten av fjoråret. Tilbakemeldingene fra våre svenske kunder har vært veldig positive. Erfaringene vi fikk fra arbeidet her, gav også nyttig erfaring som vi brukte i prosessen vi senere igangsatte i Norge, fortsetter Ødegård.

Forbedringer for kunden

For kundene vil de endringene som nå gjøres i selskapets kjerneleveranser først og fremst komme til uttrykk i porteføljerapportene og på kundenettet.

– Når det gjelder de nye avkastningsrapportene, så

Systemløsninger

vil kundene først og fremst merke at rapporten er preget av en mer pedagogisk grafikk og mer intuitivt design. I tillegg er de nye rapportene bygget opp slik at det vil være en oppsummeringsside, hvor kundene raskt kan få et overblikk over sine investeringer.

Videre vil det naturligvis være mulig for kunden å gå dypere inn i den enkelte aktivaklasse, og se hva som har gått ut og inn av porteføljen, og hvordan porteføljen ligger an i forhold til den strategi som er lagt.

Utover dette vil de nye rapportene vise det som kalles tidsvektet avkastning og ikke pengevektet avkastning, slik som var tilfelle ved de tidligere rapportene. Det er slik at den tidsvektede avkastningen anbefales av ledende bransjeorganisasjoner og viser i større grad hvilken verdi forvalteren tilfører kundene. Den tidsvektede avkastning vises per produkt, per aktivaklasse og på hele porteføljen, og inkluderer både realiserte gevinster, urealiserte gevinster og renter og utbytter.

De nye rapportene gir et komplett bilde av hvilket bidrag porteføljens ulike deler har gitt, fortsetter han.

I tillegg viser de nye rapportene hva som utgjør Formuesforvaltnings forvaltningshonorar. Som selskap er Formuesforvaltning opptatt av å vise transparens, det ønsker vi også å synliggjøre i de nye rapportene. Gjennom de nye systemløsningene vil også alle kunder få opprettet en kundekonto. Kundekontoen vil forenkle prosessen ved kjøp og salg av investeringsløsninger. Dersom kunden har tilstrekkelig saldo, kan belastning for kjøp av investeringsløsninger gjennomføres umiddelbart, og dette synliggjøres på kundenettet. Løsningen med kundekontoen vil bidra til kortere transaksjonstid og den vil bedre kundenes likviditetsstyring, fortsetter Ødegård.

Nytt kundenett

Denne høsten lanseres også nytt kundenett for Formuesforvaltnings kunder.

– I utviklingen av kundenettet har vi vært opptatt av å forenkle og tydeliggjøre strukturen. På kundenettet vil også rapporteringen stå i sentrum. For kunden er dette den viktigste informasjonen, derfor har vi vært opptatt av å vise den på en enkel og intuitiv måte.

Det synes jeg vi har lykkes med, fortsetter han.

Mobile løsninger

– På kundenettet vil det være mange funksjoner som kan være tidsbesparende for våre kunder. Innloggingen på kundenettet skjer gjennom utdelt passord, eller gjennom BankID. Kundene logger seg inn med samme BankID som de benytter i egen nettbank.

Ved innlogging på kundenettet kan kundene signere ordre og fortløpende holde seg oppdatert på utviklingen i porteføljen. For kunder som logger inn på kundenettet via BankID, vil det også være enkelt å bytte mellom ulike kundeforhold, som en kunde administrerer, fortsetter Ødegård.

– Vi har også vært opptatt av å øke tilgjengeligheten for våre kunder. Derfor er den nye kundenettløsningen utviklet slik at den kan tas ned både på mobiltelefon og på nettbrett. På den måten kan kundene fortløpende følge med på utviklingen i porteføljen, når de skulle ønske det, sier Ødegård.

Formue nr 2 2013 29

Sosial innovasjon

Derfor er

sosial

innovasjon viktig

aV INGRID STANGE Formuesforvaltning Grunnlegger Partnership for Change

Vi står overfor store sosiale, miljømessige og økonomiske utfordringer i verden, både på lokalt nivå og på globalt nivå. Eksplosiv befolkningsvekst, menneskeskapte naturkatastrofer og store migrasjoner som følge av dette, vil skape betydelige utfordringer i tiden fremover.

Vi vet at i 2050 vil vi være 9 milliarder mennesker på jorden. For at vi skal klare å leve sammen på en bærekraftig måte, kreves det betydelige endringer i hvordan vi samarbeider og opererer. Paradigmeskifter har vært et ofte brukt begrep på de endringer vi er midt oppe i. Forandringstakten er nå så rask, og endringene så betydelige, at vi stadig oftere hører begrepet tektonisk skifte. Hele samfunnets fundament er i endring.

For å møte utfordringene, er vi nødt til å tenke nytt. Det er ikke myndigheter og politikere alene som kan finne løsningene. Ei heller vil næringslivet isolert kunne skape de nødvendige forandringer.

Vi må bryte ned båsene mellom sektorene. Vi må bruke næringslivets kompetanse, metoder og finansielle muskler, kombinert med myndigheters beslutningsmyndighet, og der de finnes, finansielle midler. I tillegg trenger vi de sosiale entreprenørenes kreativitet og gjennomføringskraft kombinert med de etablerte frivillige miljøers kompetanse innen sosialt arbeid. Og ikke mindre viktig er teknologenes løsninger og oppfinnsomhet i utviklingen av nye produkter og tjenester som kan bidra til å skape en bedre verden. Og – alt dette må skje i tett samarbeid.

Det er dette vi kaller sosial innovasjon. Fra å ha 30 Formue nr 2 2013

vært en polarisering mellom næringsliv og politikk, eller mellom sosiale entreprenører og etablert, frivillig sektor, ser vi nå en global trend, der store internasjonale og lokale aktører innen alle sektorer går sammen for å finne løsninger på sosiale problemer, og sammen bidrar de til at disse løsningene får en størrelse og et omfang som gjør at det blir reelle og signifikante resultater. Det er heller ikke lenger et skille mellom “the establishment” og de mer alternative. Her står Bono sammen med Kofi Annan, og “grasrot”-aktivistene samarbeider med bedriftslederne.

Over hele verden møtes de sosiale innovatørene for å finne nye løsninger på verdens utfordringer, og for å bidra til å skape storskalaløsninger. Formuesforvaltning har bidratt til etablering og drift av Partnership for Change, som representerer et av disse initiativene. PfC samarbeider med lignende tiltak over hele verden, og merker en raskt voksende bevegelse og betydelig økt interesse for hvert år.

Fordommer brytes ned

Tradisjonelt har det vært store fordommer mellom sektorene. Spesielt opplever næringslivsledere ofte at mange journalister og meningsbærere ser på dem som kyniske tallknusere, som kun har finansielle

Sosial innovasjon

Samarbeider: Bono er svÌrt engasjert i sosial innovasjon – og samarbeider med blant andre Kofi Annan.

Formue nr 2 2013 31

Sosial innovasjon resultater som fokus. Virkeligheten er stort sett en helt annen. Skal du lykkes som næringslivsleder, må du ha genuin interesse for samfunnet du skal betjene, og du må være opptatt av både kunders, medarbeideres og leverandørers beste. En dyktig næringslivsleder er gjerne også en kunnskapsrik og engasjert samfunnsborger, med bred kulturell ballast.

Ledere for frivillige organisasjoner kan lett bli oppfattet som økonomisk ukyndige og med manglende fokus på resultater. Dette er like galt. For å lykkes med å skaffe midler, må du kunne vise til gode sosiale resultater fra innsatsen. Sosiale innovatører vet dette, og skiller ikke mellom sektorene. Det er ikke noe “dem og oss”-tenkning hos den som virkelig vil skape sosial forandring.

De største forandringsagentene i verden i dag, er like ofte velstående enkeltpersoner eller musikkkjendiser som sosiale entreprenører.

Ikke et enten eller

Det er ikke et enten eller mellom offentlig eller privat kilde til helse, utdannelse eller sosiale tilbud.

Investorer behøver ikke lenger sette et skarpt skille mellom finansielle investeringer og filantropi.

Både i den tredje verden og i vår del av verden ser vi i dag utviklingen av nye sosiale virksomheter – bedrifter som etableres med et sosialt mål, men med krav til økonomisk bærekraft, og med næringslivets ubønnhørlige krav til dynamikk for å overleve.

Dersom vi skal få til sosial innovasjon i den takten verden trenger, må samfunnet legge ytterligere til rette for vekst for sosial forretningsvirksomhet. Vi må gjøre det mulig for de sosiale virksomhetene å vokse seg bærekraftige.

Stor suksess: Pøbelprosjektet og Eddi Eidsvåg har lyktes svært godt, trass i mange hindringer.

32 Formue nr 2 2013

Viktige prosesser i dette vil være; • Et regelverk som legger til rette for sosiale entre prenører, eller sosial forretningsvirksomhet • Virkemidler som bringer de sosiale entreprenørene til økonomisk bærekraft

Et regelverk som legger til rette

Tradisjonelt har vi skilt klart mellom næringsvirksomhet og “veldedighet”. Næringslivet skulle operere innenfor markedsmekanismene, og “veldedigheten” eller staten skulle ta ansvaret der markedet ikke egner seg.

Regelverk og lover er etablert utfra dette skillet. Sosiale entreprenører som arbeider med et sosialt formål, men som bruker forretningsmessige metoder, faller mellom to stoler i det regelverket som eksisterer i dag.

Hvis du produserer tobakk eller omsorgstjenester for demente, opererer du under det samme skatteregimet. Arbeidsgiveravgiften er den samme enten dine ansatte jobber i Bellona eller de jobber i en sterkt forurensende virksomhet. Noe av MVA-kravet er redusert for en del frivillig virksomhet, men fremdeles betaler en barnehage like mye i merverdiavgift som en som selger pornoblader. (Riktignok tjener sannsynligvis en ansatt i pornobutikken langt mer enn førskolelæreren…)

Når en kommune har kjøpt tjenester av en sosial entreprenør i tre år, og sett at den metoden vedkommende bruker er overlegen de tradisjonelle metodene, må kommunen likevel legge prosjektet ut på anbud. Den billigste tjenesten må velges, selv om denne bare er halvparten så effektiv. Dette har senest i år rammet Pøbelprosjektet i Stavanger. Pøbelprosjektet har stor suksess med sitt program for tilbakeføring av narkomane. Men prosjektet er mer kostbart enn en konkurrent som har langt svakere resultat. Dessverre tvinges da kommunen til å velge en annen. Samfunnsnytten av Pøbelprosjektets arbeid måles ikke i den beslutningsprosessen. En rekke kommunale ledere er like frustrert over dette som de sosiale entreprenørene selv er.

Virkemidler som kan skape økonomisk bærekraft

Enhver entreprenør møter store utfordringer i etableringsfasen. Man skal ha investorer til å tro på prosjektet, markedet skal overbevises og bearbeides, de fleste opprinnelige strategier og planer må justeres underveis, og investorer og ansatte må vise den samme stamina som entreprenøren i en vanskelig fase. Den sosiale entreprenøren møter ofte ytterligere utfordringer. Fordi sosial forretningsvirksomhet faller mellom ulike virkemiddelapparater og regelverk, er som regel offentlige støttetiltak ikke relevante for sosial virksomhet.

Mange sosialt viktige virksomheter har den karakter at det anses uheldig å tjene penger på dem.

Derfor er det ofte vanskelig å skaffe investorer i tidlig fase. Videre tar det ofte lang tid å skape forretning, fordi markedet for varen eller tjenesten må skapes først. Jo mer innovativt produktet eller tjenesten er, desto større jobb får innovatøren med å overbevise markedet.

De virkemidlene vi i dag har i Norge er ikke rettet mot sosial forretningsvirksomhet. I tillegg er det bare

Sosial innovasjon

Tar ansvar: Microsoft-grunnleggeren Bill Gates er en av pionerene innen dagens bistandsarbeid.

et fåtall pengeytende stiftelser som ser sitt ansvar for å bidra til sosiale entreprenører.

Noen av våre største fonds har endog i sine statutter eksplisitt uttalt at de ikke støtter sosialt entreprenørskap.

Sosial forretningsvirksomhet utgjør en viktig brikke i samfunnet, fordi den balanserer kravet til finansiell og sosial bærekraft. Samfunnet må arbeide for å frigi den forandringskraften som finnes hos sosiale entreprenører og forandringsagenter. Eksisterende metoder for å sikre internasjonal vekst må stilles til disposisjon for sosial forretningsdrift, slik at forandringskraften kan utnyttes maksimalt i en tid der samfunnet er helt avhengig av endring.

Individuelle initiativ og partnerskap for endring

Den internasjonale bølgen av sosial innovasjon er oppløftende. Store individuelle

filantroper, som George Soros, Ted Turner, Bill Gates og Jeff Skoll, går i bresjen. De finner sine egne måter å bidra substansielt på. George Soros har bygget opp et helt konglomerat av stiftelser og impact investing fonds, bemannet med eksperter som bistår sosiale entreprenører, myndigheter og næringsliv for å skape forandring i stor skala. Ted Turner har blant annet finansiert etableringen av UN Foundation, som arbeider for partnerskap mellom næringsliv, myndigheter og FN for sosial forandring, med spesielt fokus på tusenårsmålene. Bill Gates samarbeider med blant annet norske myndigheter for å bringe verdens helsevesen opp til et bedre nivå. Jeff Skoll har som sitt primære mål å bringe frem sosiale entreprenører, og å øke kunnskapen om dette feltet. Alle samarbeider de tett med andre filantroper, myndigheter, næringsliv og enkeltpersoner.

Det er dette som danner grunnlaget for den sosiale innovasjon vi trenger.

Partnership for Change arbeider for å få til et sosialt innovasjonsfond i Norge, der myndigheter, stiftelser og næringsliv sammen kan skape et fundament for å skalere de gode sosiale virksomhetene som finnes.

Det er flott at TV-aksjonen gir over 200 millioner kroner til demens-arbeidet. Det er enda bedre at sosiale entreprenører, som NOEN, bygger opp en tjeneste som i dag ikke finnes, for å skape et varig tilbud til eldre demente.

Vi må få flere av NOEN på banen, og de må hjelpes i gang.

Formue nr 2 2013 33

Jus

f jernes!

Arveavgiften aV Tore Fritsch ADVOKAT Formuesforvaltnings Advokatkontor

aV Tonje Johnsrud ADVOKAT Formuesforvaltnings Advokatkontor

Hva bør du gjøre før den forsvinner?

Arveavgiften er foreslått fjernet fra og med 2014, og slikt forslag synes å bli vedtatt. Dette vil innebære at det ikke beregnes arveavgift på gaver som gis og arv som inntrer etter dødsfall som skjer etter 31.12 2013. For arv og gaver før 2014 gjelder tidligere regler

For de fleste vil en fjerning av arveavgiften medføre en økonomisk fordel. For andre kan fjerning av arveavgiften være en ulempe.

Det sistnevnte skyldes at disse kommer bedre ut gjennom å betale litt arveavgift etter dagens regler sammenlignet med det å betale en del mer i skatt etter forslaget til nye regler. Dette er særlig aktuelt for familier som har utleieeiendommer, næringsbygg eiet privat eller tomter som har steget en del i verdi. (Det samme vil gjelde for personer med enkeltpersonsforetak med en del avskrivbare driftsmidler.) Det kan derfor for familien samlet sett være svært gunstig å gi bort denne type verdier før årsskiftet sammenlignet med overføringer i de kommende årene.

Ved overføring av foreldrenes egen bolig og fritidseiendom så haster det ikke med noen tilpasning i forhold til de kommende regler. For slike eiendommer som tidligere eier kunne solgt skattefritt, foreslås en oppregulering av inngangsverdien slik at mottaker kun blir skattelagt for gevinst i egen eiertid.

Overføring av fast eiendom

Etter dagens regler gjelder prinsippet om diskontinuitet ved arv eller gaveoverføring av fast eiendom.

Dette innebærer at mottaker får en ny inngangsverdi som tilsvarer eiendommens virkelige verdi 34 Formue nr 2 2013

på overføringstidspunktet, dog begrenset oppad til arveavgiftsgrunnlaget. Dette er en veldig gunstig regel fordi en latent skattepliktig gevinst hos far «kan byttes ut» med arveavgift hos barn. Arveavgift ved gaveoverføringer til barn er maksimalt 10 %, mens skattsats på gevinst (2013) kan være fra 28 % (kapitalgevinst) til 39 % - 51 % (næringsgevinst).

Eksempel 1 Far eier en utleiebolig som for en del år siden ble kjøpt for 1 million kroner. I dag er utleieboligen verdt 4 millioner kroner. Selger far denne, oppstår en skattepliktig gevinst med 3 millioner kroner. Ettersom skattesatsen er 28 %, blir far skattelagt med 840.000. Hadde far i stedet gitt leiligheten til sin datter, ville arveavgiftsgrunnlaget utgjort 4 millioner.

Ved et senere salg for f.eks 4,5 millioner kroner, ville skattepliktig gevinst kun vært verdistigning i egen eiertid, det vil si de siste 500.000.

Det som kom istedenfor fars skatt med 840.000 kroner, var datterens arveavgift med inntil 400.000 kroner (arveavgift for barn er maksimalt 10 % av den mottatte gave). Far kunne alternativt foretatt et gavesalg, der han solgte leiligheten til datteren for egen kostpris (kr 1 mill). Gaven ville da vært på 3 millioner og arveavgiften ville utgjort inntil 300.000 kroner.

Jus Eksempel 2 Far eier et avskrivbart næringsbygg som ble kjøpt for 3 millioner kroner. I dag er bygget nedskrevet over saldo til 1 million kroner, og dagens verdi er 10 millioner. Gir far dette bygget til sin datter, blir det etter dagens regler en arveavgift med inntil 1 million kroner (= 10 % av kr 10 mill).

Datterens inngangsverdi blir samtidig oppjustert til 10 millioner, hvilket betyr at også saldogrunnlaget blir oppjustert til 10 millioner. Avskrivningene vil redusere skattepliktig overskudd ved uleie, som ellers ville ha blitt skattelagt med et sted mellom 39 % og 51 %.

Dersom bygget selges, er det saldogrunnlaget som brukes som utgangspunkt for beregning av gevinst.

Det vil si at ved et salg for 10 millioner kroner vil det ikke oppstå noen gevinst, med mindre saldogrunnlaget er redusert med foretatte avskrivninger.

Etter dagens regler er det ikke nødvendig at det faktisk betales arveavgift for at mottaker skal få en ny inngangsverdi. Har far egne barn og gir en gave som nevnt i eksempel 1 til sin nevø, får nevøen også en ny inngangsverdi tilsvarende virkelig verdi. Så lenge far har egne barn og nevøen ikke er betenkt i fars testament, blir det ikke arveavgift å betale for nevøen.

En overføring må være reell

Vi minner også om at skattemyndighetene kan sette en gaveoverføring til side dersom barnet ikke kan anses å ha blitt en reell eier av eiendommen. Som reell eier menes at barnet har fått overført alle eierbeføyelser og som eier står fritt til å avgjøre hvordan eiendommen skal brukes videre – om den skal tas i bruk av eier, selges eller leies ut.

Har far allerede en avtale med en kjøper, eller far skal disponere store deler av vederlaget etter et salg, så vil skattemyndighetene vinne frem med at barnet ikke er blitt eier av eiendommen, men kun er blitt eier av deler av salgsvederlaget.

Da får man både skatt på gevinst hos far og arveavgift for barnet. Dette bør unngås, og det unngås ved følgende fremgangsmåte: «Barnet mitt, her får du eiendommen X, den er din, gjør hva du vil med den.»

Melding om gave skal sendes innen en måned etter at gaven er ytet, så gis eiendom til barn som julepresangm, har man størstedelen av januar 2014 på seg for å sende inn melding om gaven. (Man må naturligvis ikke vente til siste frist, og det skader ikke å sende inn meldingen tidligere.)

Fjerning av arveavgiften: For de fleste en fordel, for andre en ulempe.

Formue nr 2 2013 35

Jus

Trenger du eller noen i din familie en

fremtidsfullmakt? aV Tore Fritsch ADVOKAT Formuesforvaltnings Advokatkontor

aV Tonje Johnsrud ADVOKAT Formuesforvaltnings Advokatkontor

Hvem kan best ivareta de økonomiske forhold, herunder forvaltningen av en finansformue, når eier på grunn av langvarig sykdom eller svekkelse ikke kan gjøre dette selv? Dette er ingen ny problemstilling, men den blir ikke mindre aktuell etter at ny vergemålslov trådte i kraft fra 1.7.2013. Gjennom en fremtidsfullmakt kan man legge føringer som sikrer at den strategi for forvaltning som er valgt, kan videreføres.

Hensikten med vergeinstituttet er å sikre at interessene både til mindreårige og de voksne som ikke kan handle på egenhånd blir ivaretatt. Nå skal dette ikke lenger ivaretas av de lokale overformynderiene, men av Fylkesmannen som har fått en egen vergemålsavdeling. Både ny lov og nytt organ for administrasjon har fortsatt som utgangspunkt at det er interessene til den umyndige, eller som det skal hete nå, person med vergemål, som skal ivaretas.

Det er i utgangspunktet ikke vergen som skal stå for all forvaltning av midlene tilhørende person under vergemål. Finansielle midler som penger, bankinnskudd, aksjer, finansielle instrumenter og lignende, skal forvaltes av Fylkesmannen. I praksis synes det som om den oppnevnte verge vil styre den daglige økonomi og disponere over en brukskonto, mens øvrige verdier forvaltes av Fylkesmannen. (For barn under 18 år kommer Fylkesmannen inn og forvalter barnets midler når disse overstiger 2G – ca kr 170.000.)

Vergemål

For personer over 18 år blir vergemål aktuelt når man på grunn av blant annet sinnslidelse, herunder demens eller alvorlig svekket helbred, ikke er i stand til å ivareta sine interesser.

Et ordinært vergemål (omtrent tilsvarende tidligere ordning med hjelpeverge) kan komme som en følge av at personen selv ber om det og samtykker til det.

Et slikt ordinært vergemål kan også komme uten samtykke når personen ikke er i stand til å forstå hva et samtykke innebærer. Man kan også komme under vergemål der man er fratatt den rettslige handleevne (tidligere gjerne omtalt som umyndiggjort).

Når en person kommer under vergemål, er utgangspunktet at Fylkesmannen skal oppnevne verge for vedkommende. I mange tilfeller vil ektefelle eller samboer kunne oppnevnes som verge. (For barn som ikke har fylt 18 år vil gjerne mor og/eller far kunne være verge.)

Eller så vil Fylkesmannen oppnevne en eller to personer som personen under vergemål da har som sin verge.

36 Formue nr 2 2013

hva med store investeringsporteføljer?

Det store spørsmålet blir så hvordan Fylkesmannen vil forholde seg til en investeringsportefølje av en viss størrelse, slik som kunder i Formuesforvaltning gjerne har.

Utgangspunktet er naturligvis at Fylkesmannen skal ivareta interessene til personen som er under vergemål på best mulig måte. Av loven fremgår det imidlertid at «Fylkesmannen kan omgjøre andre finansielle eiendeler enn penger og bankinnskudd til kontante midler», og at kontante midler skal plasseres som bankinnskudd på individuelle konti i bank. Fylkesmannen kan også velge å beholde de finansielle plasseringene og forvalte disse individuelt.

Kommer praksis til å bli at Fylkesmannen selger aksjer eller innløser eksisterende plasseringer med en gang en person kommer under vergemål? Vi tviler på at det vil bli resultatet.

Og i forhold til personer med egne investerings-

Jus selskap vil aksjene i disse ikke bli solgt. Av loven fremgår det nemlig at finansielle eiendeler som eier må antas å ha en særlig tilknytning til, ikke bør selges med mindre det er nødvendig ut fra eiers behov.

Men er det personen som er under vergemål, og som er den eneste som kan opptre på vegne av selskapet, er man i grunnen ikke kommet særlig mye lenger ved å ha verdiene i et eget selskap.

For hva når eksisterende plasseringer innløses eller strategien tilsier en rebalansering – vil da Fylkesmannen finne nye investeringsobjekt eller vil pengene havne på bankkonto?

Hvor aktiv Fylkesmannen vil være, vil jo også kunne variere fra fylke til fylke.

Og hva gjør Fylkesmannen når barna til en person under vergemål har helt forskjellige oppfatninger om hva som burde gjøres? En gjetning på at midlene da havner som bankinnskudd, kan neppe gi høye odds.

Hvis Fylkesmannen har valgt den «trygge» løsningen som loven legger opp til, har han sitt på det tørre i forhold til etterfølgende kritikk.

Vi har absolutt tiltro til at Fylkesmannen vil forsøke å etterleve visjonen om å ivareta interessene til person under vergemål på best mulig måte. Regelsettet synes imidlertid utformet med gjennomsnittsnordmannen i bakhodet. Og i forhold til økonomi har kundene i Formuesforvaltning en god del mer enn det.

fullmakten i kraft før man er varig svekket, må det fremgå at den også skal gjelde etter at slik varig svekkelse inntrer.

- Fullmakten skal bevitnes av to vitner som vet at de bekrefter en fremtidsfullmakt.

- Vitnene skal være til stede sammen når fullmakts giver undertegner fullmakten eller vedkjenner seg fullmakten. Vitnene skal undertegne mens full maktsgiver er til stede, og etter hans ønske.

- Vitnene må være myndige.

- Den som gis rettigheter etter fullmakten – «full mektigen», kan ikke være vitne. Det samme gjelder for fullmektigens ektefelle, samboer, foreldre, barn og barnebarn.

I tillegg bør det av fremtidsfullmakten fremgå: - Dato for undertegning.

- Bekreftelse fra vitnene for at fullmaktsgiver har gitt fullmakten av fri vilje og forstår hva dette innebærer.

- Vitnenes fødselsdato og adresse.

Når det ellers gjelder selve innholdet i en fremtidsfullmakt, så blir dette individuelt. Fullmakten kan gis til en person eller flere personer sammen.

Fullmakten kan være en altomfattende fullmakt eller begrense seg til enkelte personlige og/eller økonomiske forhold.

Eksempel på fremtidsfullmakt:

i forkant

Vi har hatt en god dialog med representanter for Fylkesmannen i forhold til de problemstillinger som kan dukke opp for våre kunder, og de har også vært enige med oss i at våre kunder har større behov for å legge føringer med hensyn til hva som burde skje dersom de skulle komme under vergemål. Det er her fremtidsfullmaktene kommer inn. Gjennom en fremtidsfullmakt kan man bestemme det meste om hvem som kan gjøre hva dersom man skulle komme i en situasjon der vergemål ville være aktuelt.

Har man bestemt at dersom man skulle bli slik varig svekket som omtalt i vergemålsloven § 78, så skal et barn eller annen person kunne opptre på dine vegne slik at Fylkesmannen ikke oppnevner annen verge eller forvalter av verdiene. Når varig svekkelse er en forutsetning for at fullmakten trer i kraft, trengs en legeattest som Fylkesmannen skal stadfeste. Ytterligere innblanding fra fylkesmannen vil da ikke finne sted.

FREMTIDSFULLMAKT

Fremtidsfullmakt

Undertegnede vitner bekrefter at Peder Ås har undertegnet denne fremtidsfullmakt i vårt nærvær. Peder Ås forstår hva denne fremtidsfullmakten innebærer og avgir denne av fri vilje.

Vi undertegner som vitner etter ønske fra Peder Ås, og kan også bekrefte at vi er myndige og ikke inhabile som vitner.

Etter at ny vergemålslov trådde i kraft, gjelder det særlige formkrav for en fremtidsfullmakt. Disse formkravene må være oppfylt for at fremtidsfullmakten skal være gyldig: - Fullmakten skal være skriftlig.

- Fullmakten må angi når den trer i kraft, normalt når vilkårene i vergemålslovens § 78 er oppfylt – dvs at det er inntruffet en varig svekkelse som medfører at man ikke lenger kan ivareta egne interesser. Trer

Undertegnede Peder Ås gir herved fullmakt til min datter Marthe Ås, til å foreta alle disposisjoner av økonomisk og personlig art på mine vegne hvis jeg i fremtiden, grunnet sinnslidelse, demens eller annen alvorlig svekkelse, ikke er stand til å ivareta mine interesser.

Denne fullmakten inkluderer, men er ikke begrenset til følgende disposisjoner: Stemme for meg på generalforsamlinger i ÅS Holding AS, og i den forbindelse, overta mine styreverv i de selskap jeg kontrollerer.

Disponere den finansformue jeg disponerer personlig eller gjennom selskap.

Dele ut gaver til barn og barnebarn så lenge disse likebehandles.

Leie ut eller selge mine eiendommer, herunder min egen bolig.

Velge å igangsette helt eller delvis skifte etter meg.

Oslo, 20. november 2013

Sign Peder Ås

Ellen Holm Kåre Holm Gamleveien 1 Gamleveien 1 0110 Oslo 0110 Oslo f.: 20.11.60 f.: 30.05.57 Formue nr 2 2013 37

38 Formue nr 2 2013

Formue nr 2 2013 39

Et rikere liv...

Som forvalter av kapital skal vi arbeide aktivt for å øke våre kunders formuer over tid.

Gjennom vårt arbeid skaper vi også større trygghet ved å avdekke finansbransjens mystikk. Vi setter sammen porteføljer, hvor kunden skjønner hvilke risiki som tas - og hvilke honorarer som legges til grunn. Slik bevarer og utvikler vi formuer.

Vi er spesialister og bruker mye ressurser på alle deler av forvaltningen, og vi kan dermed avlaste våre kunder. Vårt fokus og vår grundighet frigjør tid for våre kunder.

Vi skaper møteplasser for våre kunder for å formidle innsikt og impulser innen faget samt tilstøtende områder, som for eksempel kunst og filantropi.

Dyktige medarbeidere er den beste garanti for en førsteklasses tjenesteleveranse. Derfor er vi opptatt av å bruke mye tid og ressurser på å utvikle våre medarbeidere på den beste måten.

Det er derfor Formuesforvaltnings visjon er: Et rikere liv

Formuesforvaltning AS • Postboks 1777 Vika, 0122 Oslo • Besøksadr: Henrik Ibsens gate 53 • Tlf. +47 24 12 44 00 • Fax +47 24 12 44 01 Org. nr: 982 168 716 • kommunikasjon@formue.no • www.formue.no