[산업분석] 에너지 갈 길은 정해졌다

2016 OUTLOOK 2015.11.23

에너지 (비중확대)

류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com

김충현 02-768-4126 choonghyun.kim@dwsec.com

에너지 Summary

갈 길은 정해졌다

고착화 되는 저유가, 차별화되는 펀더멘털 환경 추락을 거듭했던 자원 및 에너지 가격은 2016년 안정화를 찾을 것으로 전망된다. 하지만, 의미있는 반등이라기 보다는 공급 축소 속에 나타날 제한적인 반등, 혹은 하향 안정화될 전망이다. 당사는 2015년 WTI 가격은 배럴당 51달러를 기록한 이후 2016년 상반기 및 하반기는 각각 53달러, 57달 러를 기록할 것으로 전망하고 있다. 여전히 자원을 소비하는 쪽에게는 호의적인 영업환경일 것이며, 자원을 생산하는 쪽의 겨울은 지속됨을 의미한다.

규제냐? 아니냐? 한국전력의 실적은 너무나도 좋았다. 2015년 10월에는 사상 최고가를 경신하기도 하였다. 2016년에 도 호의적인 환경은 지속될 것이다. 다만 공기업의 특성상 너무 좋은 실적이 규제로 이어지며 전기요 금이 인하될 것이라는 우려가 존재하는 상황이다. 이런 이유로 PBR 0.5 배를 넘어서지 못하고 있다. 하지만, 당사는 과도한 규제, 즉 큰 폭의 전기요금 인하보다는 전기요금 유지나, 제한적 가격 인하를 예상하고 있다. 그 이유는 1) 정부세수 부족에 따른 배당 증액의 필요성, 2) 한국전력 재무구조 개선 지속의 필요성, 3) 전력수요 조절 등에 기인한다. 향후 정부의 호의적인 정책이 확인된다면 현재 예상 ROE 대비 저평가 되고 있는 동사의 주가 상승을 기대할 수 잇다. 반면, 자원개발업체는 실적에 따른 차별화가 나타날 것으로 예상된다. 대우인터내셔널은 미얀마 가스 전의 수익성과 유가간의 민감도가 크지 않다는 점을 증명할 수 있는 한 해가 될 것이다. 가스전 판가 에 적용되는 유가는 1년 가중평균이고 WTI 기준으로는 아직 52달러로 4Q15 부터 낮아진 가스판가 가 실적에 미치는 영향을 보다 분명히 알 수 있을 것이다. 한국가스공사는 기존 가스 도입 사업에 더해 현재 가동중인 프로젝트의 수익성이 견조하다는 점을 증명했다. 하지만, 이제 생산을 시작하고 생산초기부터 적자를 기록중인 GLNG에 대한 평가가 엇갈 릴 수 있다. 당사는 대규모(4.3조원)의 투자가 집행된 GLNG의 수익성악화와 손상차손 가능성이 낮 지 않다고 판단하고 있으며, 2016년 상반기까지는 우려가 지속될 것으로 전망한다. 한가지 추가적인 관전포인트는 현재 규제사업인 GLNG의 특성이 그대로 실적에 반영될 것인가 여부 이다. 원칙대로 정해진다면 GLNG에서의 잠재 손실은 가스판가 인상으로 이어질 수 있다. 현재로서 는 장담할 수 없다.

상사의 변신은 무죄 상사는 영업환경과 시대 흐름에 맞추어 끊임없이 변화해왔다. LG상사의 드라마틱한 변화가 좋은 예 이다. 무역에서 자원개발, 그리고 최근에는 물류업에 활발히 진출하고 있는 LG상사는 1)지분 51%를 보유한 범한판토스의 LG그룹 계열 물량 확대, 2) 계열사를 중심으로 하는 지속적인 M&A 기대감이 있다. 기존 자원개발사업의 실적은 쉽게 개선되기 힘들겠지만 그 갭은 산업재 부문의 EPC사업부문이 메워 줄 것으로 보인다. 투르크메니스탄에서의 에탄크래커, 정유공장 현대화, GTL 등 다양한 프로젝트를 수행하고 있는 LG상사는 이 사업에서 큰 위험을 지지않고도 의미있는 실적이 예상된다.

2

KDB Daewoo Securities Research

TOP Pick: 한국전력, LG상사 2016년 에너지 업종의 탑픽은 한국전력과 LG상사로 2015년 하반기 전망 당시의 의견을 유지한다. 한국전력의 유일한 잠재 악재인 규제 리스크는 상존하고 그 규제의 시점과 강도를 섣불리 예측하기 는 쉽지 않다. 하지만, 선진국 대비 전기요금이 과도하게 낮은 상황, 제조업에서의 에너지 사용량 중 전력 비중이 높기 때문에 정부는 가격보다 수요 통제가 더 필요한 상황으로 판단된다. 전기요금을 인 하하더라도 기존 실적 및 재무제표 개선을 훼손하는 정도는 아닐 것으로 기대하고 잇다.

LG상사는 판토스와 하이로지스틱스를 인수한 이후 다음 행보가 기대된다. 일단 빠르면 4Q15부터 범 한판토스가 계절적 성수기 효과를 누리며 월 70억원의 영업이익 규모를 추가로 키울 수 있느냐가 관 건이 될 것이다. 장기적으로는 1) LG CNG, 서브원 등 관련지을 수 있는 타 계열사와 추가적인 합병 을 통한 몸집 불리기에 나설 것이냐, 2) 범한판토스로의 계열물량 추가 흡수가 가능할 것이냐에 귀추 가 주목된다.

방향은 정해졌다. 프레임을 바꾸자

자료: KDB대우증권 리서치센터

한국전력 ROE vs. PBR (%) 12

(X)

ROE (L)

1.8

PBR (R)

10

1.6

8

1.4

6

1.2

4 1 2 0.8 0 0.6

-2

0.4

-4

0.2

-6 -8

0 92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16F

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

3

2016 Outlook Report [에너지]

C O N T E N T S

I. 2015년 Review 에너지 가격하락, 희비의 엇갈림 환율 상승과 제한적 유가 반등 전망

II. 2016년 전망 전기요금 인하하나?

SMP 하락의 여파는?

GLNG, 약인가 독인가? 하락의 여파는? 개방되는 정비 시장, 갈 길은 해외 시장 상사의 변신은 무죄

III. Valuation 및 투자전략 돋보이는 실적 개선으로 저평가 해소 중

V. 종목분석 한국전력 (015760) LG상사 (001120)

4

KDB Daewoo Securities Research

5 5 6

7 7 10 13 16 19

23 23

26 27 29

2016 Outlook Report [에너지]

I. 2015년 Review 에너지 가격하락, 희비의 엇갈림 2015년은 2014년 하반기 시작된 유가하락 효과가 극에 다다랐던 한 해였다. 가격하락이 주는 영향 은 업체마다 달랐다. 한국전력과 같은 에너지 소비자는 3Q15 영업이익률 28%라는 극적인 턴어라운 드를 경험한 바 있다. 오히려 너무 좋아서 걱정인 상황이다. 반면에 대우인터내셔널, LG상사와 같은 업체는 자원개발 수익 악화 우려에 시달려야 했다. 대우인터내셔널의 수익성은 크게 악화되지 않은 반면, LG상사의 석유 석탄 사업은 본격적인 이익 하락이 나타났다. 한국가스공사와 같은 업체는 본업인 가스 도입 부문에서 실적 안정성을 보여 주었다. 자원 개발 부문 도 대부분 이익 개선을 하는 선전을 보여주었다. 하지만, 대규모 자원개발 사업을 진행한 호주 GLNG에서의 우려는 확대되었다. 3Q15부터 생산을 시작한 GLNG는 소규모이기는 하지만 초창기부 터 영업적자를 시현하기도 했다. 주가는 펀더멘털 보다는 센티멘트를 더 많이 반영하였다. 한국전력은 사상 최고 실적과 함께 주가가 상승하기는 했지만 ROE개선폭에 비해서는 아직 미미한 상승이다. 전기요금 인하에 대한 우려가 지 속되고 있기 때문이다. 대우인터내셔널과 한국가스공사도 실적에 비해서 주가 하락폭이 컸다. LG상 사는 자원개발 부문을 중심으로 실적이 부진했음에도 불구, 주가 상승폭은 더 컸다. 판토스 인수와 하이로지스틱스의 편입 기대감이 형성되며 장기적인 청사진을 그렸기 때문이다.

그림 1. 에너지 업체 주가 변화율 (15.01.01=100) 190 170 150

한국전력 한국가스공사 대우인터내셔널 LG상사 한전KPS

130 110 90 70 50 15.1

15.2

15.3

15.4

15.5

15.6

15.7

15.8

15.9

15.10

15.11

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

5

2016 Outlook Report [에너지]

환율 상승과 제한적 유가 반등 전망 2016년 당사는 제한적인 유가 반등과 원달러 환율의 상승을 전망하고 있다. 유가의 반등은 유가하락 에 따른 Rig 수 감소에 따른 공급 조절에 기인한 것이다. 하지만, 전체적으로 상승폭이 강하게 나타 나지는 않을 것으로 예상된다. 유가 상승이 나타나면 재차 공급 증가로 이어질 가능성이 있기 때문이 다. 따라서 장기적으로는 50달러~60달러 사이의 박스권 형성이 예상된다. 이는 유가의 구조적 하향 조정으로 이어지며, 장기적으로 한국전력과 전력 유틸리티 업체에게 호재가 될 수 있다. 반면 환율은 2015년 평균 1,139원에서 2016년 평균 1,220원으로 상승할 것으로 예상된다. 미국의 금리 인상이 본격화되면서 강달러 현상이 재현될 전망이다. 환율 상승(원화 약세)는 자원개발업체에 게 호의적인 영업환경을 제공한다. 원화 표시 이익이 증가하면서 현금흐름이 증가하는 효과가 나타나 기 때문이다. 물론, 자원개발 투자에 따른 외화 부채를 보유하고 있어 환율 상승에 따른 외화환산손 은 감수해야 할 것이다. 한국전력은 환율 상승에 따른 원재료비 상승 가능성이 존재하는데, 다만 제 한적인 환율 상승이 나타난다면 비용 증가에 따른 전기요금 인하 압력 완화로 해석될 여지가 있다. 그림 2. 예년보다 높은 미 정제시설 가동률

그림 3. 미국의 Oil Rig, 고점대비 60% 급감

(%) 100

(US$/배럴) 160

5년 범위

(개) 1800

WTI (L) 미 Oil 리그 수 (R)

5년 평균

1600

140

2015 95

1400

120

1200

-60%

100

90

1000 80 800

85

60

600

40

400

80

20

200

0

75 Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

0 09

10

11

12

13

14

15

자료: EIA, KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, Baker Hughes, KDB대우증권 리서치센터

그림 4. 유가 추이 및 전망

그림 5. 환율 추이 및 전망

(US$/bbl) 120

(US$/W) 1,250

Dubai

108 101

106

1,225 1,235

106

106

104

100

17

환율

WTI 110

16

1,215 1,200

101

1,170

1,205

1,190 90

1,150 1,122 1,112

80 75

1,100

70

1,100 1,097 1,087

1,084 58

61 50

60

58

53

50

55

54

1,062 1,070

1,050

1,029 1,027

53 40

1,000 1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

1Q15

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

6

KDB Daewoo Securities Research

3Q15

1Q16F 3Q16F

1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

1Q15

3Q15 1Q16F 3Q16F

2016 Outlook Report [에너지]

II. 2016년 전망 전기요금 인하하나?

(1) 너무 좋아도 문제?: 과거와는 다른 시각이 필요 한국전력의 지난 3Q15 실적은 너무나 좋았다. 물론 계절적 성수기 실적이기는 하지만 영업이익률 28.1%는 마치 반도체나 인터넷 업종의 그것을 보는 착각을 갖게 하기 충분했다. 하지만 역설적으로 너무 좋아서 탈이다. 머지 않아 전기요금을 인하할 것이라는 우려가 시장을 사로잡고 있다. 과도한 이익을 가져가서는 안 된다는 결벽일수도, 전기 요금을 인하하라는 압력일 수도 있다. 어쨌든 정부가 좌지우지 할 수 있는 정책적 리스크를 가진, 공기업의 한계라고 할 수 있다. 하지만, 당사는 과거와는 다른 시각으로 볼 필요가 있다는 판단이다. 전기요금이 급격히 인하되지 않 을 가능성에 대해 고찰해 봐야 한다. 정부가 고려해야할 것은 크게 세 가지로 나누어 볼 수 있다. 첫번째는 배당이다. 2015년 예상 배당금 기준 정부가 수령할 배당금은 약 5,000억원 수준으로 추정된다. 2015년 발생한 자산(본사 부지) 매 각 이익까지 감안하면 그 금액은 1조원까지 올라갈 수 있다. 세수가 부족한 상황에서 배당금은 정부 로서도 무시 못할 액수이다. 전기요금을 5% 낮추면 정부의 배당액은 반토막 날 수도 있다. 10% 낮 추면 배당금을 제대로 받을 수 있을 지 요원하다. 두번째는 한국전력의 재무구조이다. 호실적에 힘입어 한국 전력의 부채비율은 2014년 198.6%에서 2015년 160.9%로 개선될 것으로 예상된다. 이자비용도 11.7% 감소할 것으로 예상된다. 차입금을 계속 갚아 나가고 부채비율이 개선되려면 자유현금흐름이 발생해야 한다. 2015년 8.7조원의 자유현 금흐름이 발생하지만, 일회성인 본사 부지 매각을 제외하면 현금흐름은 적자상태다. 현 상태가 유지 되면 2016년에야 4.7조원의 현금흐름이 발생할 것으로 예상된다. 전기요금 5% 당 자유현금름은 2.7 조원씩 변화하기 때문에 10% 전기요금 인하시 현금흐름 적자를 면치 못한다. 차입을 증가시켜야 할 수도 있다. 그림 6. 한국전력 FCF 추이 (Wbn) 10,000

그림 7. 한국전력 전력판매 ASP vs. SMP

FCF (L)

(x)

P/B (R)

0.6

(W/Kwh)

(W/Kwh) 120

8,000

ASP (L) SMP (R)

180 160

110

6,000 0.5

140

4,000 100

120

2,000 0.4

0

100

90

-2,000

커지는 격차속 80 확대되는 한국전력 마진

80

-4,000

60

0.3 -6,000

70

40

-8,000 0.2

-10,000 07

08

09

10

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14

15F

16F

60 1Q02

20 1Q04

1Q06

1Q08

1Q10

1Q12

1Q14

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

7

2016 Outlook Report [에너지]

표 1. 전기요금 인하시 FCF(EBITDA-순이자비용-CAPEX) 민감도 전기요금 민감도

2016F

2017F

2018F

0%

3,748

4,688

7,559

2019F 8,662

-3%

2,155

3,088

5,954

7,050

-5%

1,093

2,022

4,884

5,975

-10%

-1,562

-644

2,208

3,289

자료: KDB대우증권 리서치센터

무엇보다도 가장 신경이 쓰이는 것은 전력 수요의 조절이다. 2013년 11월 한국전력이 전기요금을 인 상했을 당시 명분은 “과도한 전기 사용량을 줄일 필요”가 있다는 것이었다. 당시 한국전력은 낮은 공 급예비율로 날씨가 조금이라도 더우면 전력 부족과 블랙아웃(대규모 정전)을 걱정하던 시기였다. 선 진국 대비 과도하게 낮은 전기 요금에서 그 이유를 찾기도 했다. 현재 전력 공급 예비율은 24.2%이 다. 정부가 내세운 장기 목표는 22%(예비율 15% + 불확실성 대비 7%)와 큰 차이가 없다. 만일 전 기요금 인하로 수요가 폭증한다면 공급 예비율이 하락할 뿐 아니라 SMP 가격이 상승하면서 한국전 력의 이익은 급격하게 축소될 가능성이 있다. 그림 8. 공급 예비율 (MW)

그림 9. LNG 및 유류 발전 단가

공급능력(L)

10,000

최대전력(L)

공급예비율(R)

(%)

(유류=천원/㎘, LNG =천원/톤)

30

1,500

유류 LNG

25

8,000

20

1,000

6,000 15 4,000 10 2,000

500

5

0

0

0 10.1

11.1

12.1

13.1

14.1

02

15.1

자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터

표 2. 2016년 한국전력 전기요금 민감도 전기요금변화 EBITDA(십억원) 순이자비용(십억원) CAPEX(십억원) Free cash flow(십억원)

-3%

-5%

-7%

17,759

16,698

15,637

1,603

1,604

1,605

1,606

14,000

14,000

14,000

14,000

3,748

2,155

1,093

31

ROE(%)

9.8

8.2

7.2

6.2

BPS(원)

111,823

110,120

108,988

107,857

자료: KDB대우증권 리서치센터

8

0% 19,351

KDB Daewoo Securities Research

2016 Outlook Report [에너지]

(2) 전기요금 인하 시점은? 물론 전기요금이 전혀 내려가지 않을 것이라는 주장은 아니다. 전기요금 인하가 있더라도 그 폭은 과 도하게 크지는 않을 것으로 보인다. 일단 전기요금이 인하 될 것이라는 전제하에 그 타이밍을 가늠해 보는 것도 나쁘지 않다. 일단 연말(15년~16년)이 유력한데, 현재 정부와 한국전력은 2014년 및 2015년 실적 개선 요인을 분석 중이다. 2013년 요금 조정이 11월경 있었던 점을 가늠하면 조만간 갑자기 전기요금이 인하되어 도 놀랄 일이 아니다. 한편 2015년말~2016년 초에는 CEO의 임기가 만료와 연임 여부가 결정될 예정이다. 연임 여부와 의사는 아직 불확실한 가운데, 만일 연임이 된다면 최대 실적을 유지하기 위해 전기요금 인하를 최대 한 연기할 것으로 예상된다. 그 다음은 총선이다. 2016년 4월에 이루어지는 총선을 앞두고 여론을 의 식해서 전기요금을 전격 단행할 가능성이 있다. 만일 그 때도 인하하지 않는다면, 하반기로 연기될 수 있으며 경우에 따라서는 전력요금에 대한 우려 가 없어질 전망이다. 물론, 주가에 가장 좋은 시나리오는 전기요금 인하가 없다는 발표이고, 전기요금 을 제한적으로 인하하면서 향후 불확실성이 제거되는 것이라고 할 수 있다.

그림 10. 한국전력 주요 일정 2015년 예상 영업이익 9.6조원 본사 부지 매각 대금 8.5조원 배당 1,100원/주 부채비율 156% 자유현금흐름 호전

현재

2015.12

2016.4

2016.6

2016.12

2016 1Q 실적

2015 실적 및 배당

2016 3Q 실적

2016 2Q 실적 20대 국회의원 총선

2016년 요금 전기요금 조정?

CEO 임기 만료 및

적정 투자보수 산정

임기연장 검토

및 전기요금 조정?

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 3. OECD 2013년 주요국 산업부문 전기요금 수준 비교 구분

한국

US$/kWh 한국과 상대지수

일본

미국

프랑스

독일

영국

OECD평균

0.092

0.1829

0.0684

0.126

0.1693

0.139

0.1228

100

199

74

137

184

151

133

자료: IEA, OECD, KDB대우증권 리서치센터

표 4. 에너지원별 제조업 분야 소비 비중 Top3 에너지원

(백만 TOE, %)

1위

2위

3위

국가

양(toe)

비중(%)

국가

양(toe)

비중(%)

국가

양(toe)

비중(%)

전기

한국

21.85

46.7

영국

8.32

36.6

독일

19.14

34.9

천연가스

미국

105.08

44.1

프랑스

11.44

43

독일

19.04

34.8

석탄

중국

464.49

59.8

일본

25.08

32.3

한국

8.13

17.4

석유제품

일본

19.66

25.3

영국

3.89

17.1

프랑스

1.9

7.1

신재생 및 열

미국

37.33

15.7

독일

7.79

14.1

한국

4.24

9.2

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

9

2016 Outlook Report [에너지]

SMP 하락의 여파는?

2013년 정점을 이루었던 SMP(System Marginal Price, 계통한계가격)는 2014년 하반기부터 본격적 으로 하락, 2015년 33% YTD 하락한 상황이다. 최근 계절적으로 일부 반등하고 있으나 11월 들어서 도 29.6% YoY 하락은 지속되고 있다. 계통한계 가격은 한국전력 본사 입장에서 판매할 전력을 발전 자회사나 민자발전사(IPP)들로부터 구매하는 원가의 지표이자 발전사들의 판가이다. 따라서 SMP가 하락하면 한국전력 본사 (별도) 이익은 증가하고 발전사들은 수익성이 하락한다. 한국전력의 발전자 회사들은 정산계수 조정을 통해 이익이 조절되지만 민자발전사들은 문제이다.

SMP가격은 향후에도 급등하지는 않을 것으로 예상된다. SMP 하락의 원인은 두 가지로 나누어 볼 수 있는데, 첫번째는 공급 예비율 상승이다. 2013년말 전기요금이 인상된 이후 나타난 전력 수요 둔 화와 신규 발전소 가동은 전력 수급 상황을 완화시켰고 시장가인 SMP가격이 하락할 수 있는 토대를 제공하였다. 전기요금이 크게 변하지 않고 전력수요가 유지된다면 현재로서 SMP가 크게 오를 이유 가 없다. 두 번째는 원료비 하락(유가, 석탄, LNG)의 하락인데 특히 유가 하락에 따른 LNG가격 하락 은 발전사들의 원가를 하락시켜 판가를 낮출 수 있는 원동력이 되고 있다. 유가가 하향 안정화된다는 가정하에 SMP가격이 크게 상승할 가능성은 크지 않다. 그림 11. 국내 전력시장 구조

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

그림 12. SMP추이 (%) 100

(W/Kwh) 200

YoY (L) SMP (R)

80

180

60

160

40

140

20

120

0

100

-20

80

-40

60 40

-60 03

04

05

06

자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터

10

KDB Daewoo Securities Research

07

08

09

10

11

12

13

14

15

2016 Outlook Report [에너지]

(1) 발전사 수익 악화 및 차별화 주요 민자발전사들의 평균 영업이익률은 2012년 10.7%, 2013년 9.1%에서 2014년 7.6%하락하였 다. 2015년 3분기 누적으로는 다시 9.6%로 반등하기도 했다. 주요 발전원인 LNG의 도입가격이 유 가 하락의 여파로 동반 하락했기 때문에 어느 정도 이익이 발생한다. 특히 효율이 높아 발전 원가가 낮은 신규 발전소들은 이익이 일부 증가하기도 하는 모습을 보였다. 전체적으로는 SMP가격 하락이 지속되면 장기적으로 이익률 하락 추세가 지속될 가능성은 여전히 높 다. 발전기가 노후화 되면서 신규발전소의 원가경쟁력에 밀리기 때문인데, 이를 만회화기 위해 1) 적 극적인 발전기 효율 개선, 2) 석탄 등 기저발전 비중을 높이기 위한 노력이 필요하다. 표 5. 민간발전 사업자 발전설비 현황

(MW)

포스코에너지

GS EPS

GSPOWER

SK E&S

MPC율촌

3,176

1,416

900

989

1,390

신재생

547

2

5

5

10

총합

3,723

1,418

905

994

1,400

복합(LNG)

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 6. 민간발전 사업자 발전설비 증설 계획 종류

석탄

LNG

사업자

발전소명

설비용량 (MW)

위치

GS 동해전력

북평화력#1, 2

595 × 2

강원 동해

준공년도 2016

고성그린파워

고성하이화력#1, 2

1,040 × 2

경남 고성

2020, 2021

강릉에코파워

강릉안인화력 #1, 2

1,040 × 2

강원 강릉

2019, 2020

포스파워

삼척화력#1, 2

1,050 × 2

강원 삼척

2021

당진에코파워

당진에코파워#1, 2

580 × 2

충남 당진

2021, 2022

대우건설

대우포천복합#1

960

경기 포천

2017

PMP

장문복합#1, 2

900 × 2

경기 파주

2017

GS EPS

GS당진복합#4

950

충남 당진

2017

통영에코파워

통영복합#1

920

경남 통영

2018

신평택발전

신평택복합#1

951

경기 평택

2019

SK E&S

여주복합#1

1,000

경기 여주

2020

합계

16,151

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 13. 민자발전사 연간 영업이익률 추이 (%) 18

포스코에너지

GS EPS

GSPOWER

SK E&S

그림 14. 민자발전사 분기별 영업이익률 추이 (%) 20

MPC율촌

포스코에너지 GS EPS

18

SK E&S

16 14

13

12 10 8

8

6 4 2

3 08

09

10

자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터

11

12

13

14

3Q15

0 1Q12

1Q13

1Q14

1Q15

자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

2016 Outlook Report [에너지]

(2) 용량요금(CP) 인상 논의 민자발전사의 수익성이 추가로 악화된다면, 용량 요금 인상에 대한 논의가 본격화 될 수 있다. 용량 요금(Capacity Price)란 정부가 발전사업자의 건설투자비등 고정비를 보상해주는 지원금이라고 할 수 있다. 최근 LNG발전소의 가동률 하락이 본격화되면서 발전사들의 고정비 부담이 커지고 있는 상 황이다. 민자발전사는 최근 CP를 현행 7.46/Kwh에서 11/Kwh로 인상해 주기를 요구하고 있다. 하 지만, 이 경우 한국전력의 약 1.7조원의 구입전력비 증가가 발생하는 것으로 알려져 있다. 14년째 동 결인 CP 요금이지만 정부가 쉽게 인상에 동의하기도 쉽지 않다. 그림 15. LNG 발전소 가동률 추이 (%) 70

LNG 발전소 가동률

65 60 55 50 45 40 35 30 2008

2009

자료: EPSIS, KDB대우증권 리서치센터

12

KDB Daewoo Securities Research

2010

2011

2012

2013

2014

1H15

2016 Outlook Report [에너지]

GLNG, 약인가 독인가? 하락의 여파는?

(1) 높은 비용의 GLNG용량요금(CP) 인상 논의 GLNG 사업은 총 사업비 약 200억달러의 호주 Gladstone 지역의 대규모 LNG 가스전 프로젝트이 다. 이 중 한국가스공사의 누적 투자비는 약 4조 3,000억원 수준으로 한국가스공사의 프로젝트 지분 율은 15% 수준이다. 향후에도 연간 CAPEX는 7,000억원, OPEX는 1,200억원에 GJ당 1000원 가량 수준으로 비용이 만만치 않다.

IRR 12%를 가정시 GLNG의 손익분기점 달성 가스가격은 12달러/mmBTU 수준이다. 전세계 주요 LNG 프로젝트 중 가장 높은 수준으로 그 만큼 경제성이 높지 않은 것으로 알려져 있다. 이 프로젝트 의 가스판매 가격은 유가와 연동한다. 완전생산(Full Ramp-up, 연간 780만톤)을 가정시 40달러의 유가를 가정시 가스전 판가는 약 $7/mmBTU가 될 것으로 추정되는데, 이 경우 전체 프로젝트는 연 간 약 12억달러의 영업손실을 기록할 것으로 예상된다. 15%의 지분을 보유하고 있는 한국가스공사 는 약 214억원의 영업손실이 예상된다.

2015년 9월 생산을 시작한 GLNG로 인해 3Q15 한국가스공사는 약 350억원의 영업손실을 기록했 다. 아직 판가나 손익 구조가 명확하게 들어나지는 않았다. 향후 매출이 증가하면서 손실이 축소될 가능성도 있지만 매출에 수반되는 OPEX와 추가 감가 상각비 계상이 있기 때문에, 유가가 상승하고 생산량이 정상수준으로 올라 올 때까지 쉽사리 영업이익이 나기는 쉽지 않을 전망이다. 그림 16. GLNG의 예상 소요비용

그림 17. 주요 LNG 프로젝트 BEP 수준 (US$/mmbtu) 14

BEP

12 10 8 6 4 2 0

자료: Santos, KDB대우증권 리서치센터

자료: Wood Mackenzie, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

13

2016 Outlook Report [에너지]

표 7. GLNG NPV 민감도 분석 (연간 780만톤 생산 가정) LNG ASP($/mmBtu)

14

12

10

7

Oil Price(Estimate, $/barrel)

85

80

60

40

5,097

4,369

3,641

2,418

474

474

474

474 540

GLNG P/L estimate ($mn) Revenue

1)

CAPEX OPEX

540

540

540

Downstream

119

119

119

119

Upstream

422

422

422

422

Depreciation Fixed Cost Other Cost

2)

3) 1)+2) 4)

OP KOGAS OPM

667

667

667

1,207

1,207

1,207

2,400

2,400

2,400

2,400

1,491

762

34

-1,189

224

114

5

-178

29.20%

17.50%

0.90%

-49.20%

After Tax

1,043

534

24

-832

EBITDA

2,157

1,429

701

-522

EBITDA/ton FCF 자료: KDB대우증권 리서치센터

14

667 1,207

KDB Daewoo Securities Research

277

183

90

-67

1,683

955

227

-996

2016 Outlook Report [에너지]

(2) 손상 차손 가능성과 규모는? 회계적인 손익도 중요하지만 특히 우려가 되고 있는 것은 손상차손 규모이다. 현재 내부 IRR은알려 지지 않은 상황이고, 무엇보다 IRR도 상황에 따라 변동 가능하기 때문에 손상차손의 가능성과 규모 를 쉽게 예단하기는 힘들다. 다만, 타 LNG 프로젝트를 참고하는 것이 도움이 될 수는 있다. 근처의 QCLNG의 경우가 대표적인 예이다. QCLNG의 운영자인 BG그룹은 최근 54억달러에 달하는 대규모 손상차손을 기록했다. 이는 BG그룹의 투자 규모의 30%에 가까운 것으로 추정된다. 더구나 GLNG는 QCLNG보다 비용구조가 안 좋은 것으로 보이는데, IRR 12% 가정시 mmBTU당 판가가 12달러(유가 80달러 수준)되어야 BEP를 맞추는 것으로 알려져 있다. 원유가 기준 배럴당 60달러가 영업상 손익분기점으로 알려진 가운데, 현재 유가 수준(배럴당 40달 러)에서는 의미있는 손실이 발생할 수도 있다. (완전 생산량 도달시). 물론 GLNG가 규제산업으로 분 류되어 있어 손실 발생시 이익이 보전될 수 있다. 다만 이익 보전이 현실화될 수 있느냐는 아직 불확 실한 상황이다. 또한 40달러 대에 머물고 있는 현재 유가가 지속된다면, 손상차손에 대한 위험 작지 않은 것으로 추 정된다. 다만 손상차손이 반영되는 시점이 관건인데, 2015년이 될 수도 2016년이 될 수도 있다. 한 국가스공사는 NPV 상향 조정을 위해 산정 IRR을 하향할 것으로 예상된다. 이와 관련해서는 GLNG 운영자인 산토스와 관련한 뉴스 플로우를 지속적으로 체크할 필요가 있다.

그림 18. GLNG에서 처음으로 수송이 시작되는 모습

그림 19. 산토스 주가 (백만달러)

(US$/bbl) Santos 시가총액 (L)

120

유가 (R) 14,000

110 100

12,000

90 10,000 80 70

8,000

60 6,000 50 40

4,000 12.5

자료: 산토스, KDB대우증권 리서치센터

13.5

14.5

15.5

자료: 산토스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15

2016 Outlook Report [에너지]

개방되는 정비 시장, 갈 길은 해외 시장 2015년 하반기 전망자료에서 언급했듯 국내 발전 정비 시장은 일부를 제외하고는 점진적인 개방이 예상된다. 지난 4월 한국중부발전이 지역기업 의무공동 도급제도를 적용한 경쟁 입찰을 시행하였다. 석탄 취급설비 경상정비 공사로 그 규모는 3년간 300억원 수준으로 크지는 않다. 하지만 지역기업 의무공동 도급제도가 최초인데다, 장기적으로 2018년까지 완전 개방을 표명하였기 때문에 그 의미는 작지 않다. 최근에는 한전KPS를 제외한 민간업체도 과점시장이라는 비판이 나타나고 있다. 기타 민간업체의 점 유율은 37% 수준인데, 이들간의 암묵적인 담합 하에 신규업체 진입을 막고 있다는 것이다. 정비업체 간의 공정한 경쟁과 그로 인한 경쟁력 상승이라는 명분이 있는 만큼 국내에서의 민간 발전 업체 확대 가능성은 높다. 표 8. 발전정비 시장 개방 계획 연도

내용

2013~2015

신규 석탄발전 설비와 기존 복합발전설비 중 일부에 한해 입찰경쟁체제

2016~2017

석탄발전 기종인 500MW급에 대해서 경쟁을 확대 시장 전면 개방 - 석탄 발전(500MW): 보일러 30%, 터빈 25%, 전기12%, 석탄 취급 16%, 탈황 15.50% - 유류 및 가스설비(400㎿ 이상): 보일러 29%, 터빈 23%, 전기설비 26%, 탈황 22%

2018

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 9. 경상정비사업 업체별 국내 매출 2010

2012

2013

2014

매출액

총합

629.8

719.1

767.8

876.3

965

(십억원)

한전KPS

446.9

466.7

501

552.4

609.2

금화PSC

65.9

63.3

79.5

109

109.5

일진파워

48.5

66

47.7

52.6

57

석원산업

32.8

42.8

49.8

62.7

67.6

한국플랜트서비스

46.4

35.6

34.3

33.6

35.2

에이스기전

-

27.3

28.8

33

39

원프랜트

-

18.7

27.5

31.5

36.4

MS

총합

100

100

100

100

100

(%)

한전KPS

71

64.9

65.2

63

63.1

금화PSC

10.5

8.8

10.4

12.4

11.3

일진파워

7.7

9.2

6.2

6

5.9

석원산업

5.2

5.9

6.5

7.2

7

한국플랜트서비스

5.7

4.8

4.4

4

4.8

에이스기전

-

3.8

3.8

3.8

4

원프랜트

-

2.6

3.6

3.6

3.8

자료: KDB대우증권 리서치센터

16

2011

KDB Daewoo Securities Research

2016 Outlook Report [에너지]

표 10. 경상정비사업 업체별 해외 매출 매출액 (십억원)

MS (%)

총합

2010

2011

2012

2013

2014

78.4

65.3

99.1

130.1

139.3

한전KPS

61.4

55.1

79.6

93.8

109.9

금화PSC

17.1

10.2

19.5

36.3

29.4

일진파워

-

-

-

-

-

석원산업

-

-

-

-

-

한국플랜트서비스

-

-

-

-

-

에이스기전

-

-

-

-

-

원프랜트

-

-

-

-

-

100

100

100

100

100

총합 한전KPS

78.2

84.3

80.4

72.1

78.9

금화PSC

21.8

15.7

19.6

27.9

21.1

일진파워

-

-

-

-

-

석원산업

-

-

-

-

-

한국플랜트서비스

-

-

-

-

-

에이스기전

-

-

-

-

-

원프랜트

-

-

-

-

-

자료: KDB대우증권 리서치센터

결국 한전KPS가 갈 길은 해외로의 꾸준한 진출이다. 한편, 해외 수주는 누적 기준 302억원(3Q15 신 규수주는 116억원)으로 전년 동기(2,386억원) 대비 91.5% 하락한 상태이다. 건설 수주 계약은 언제 든 이루어질 수 있는 것이고, 동사도 2015년 수주 목표(2,400억원)의 목표를 여전히 유지하고 있어 시장의 기대감은 남아있는 상태이다. 그러나 현재 수주가 부진한 것은 계약조건이 계속 변경되는 등 발주처의 사정에 따른 것으로 알려지고 있어, 수주 여건이 어느 정도인지는 가늠하기 힘든 상황이다. 해외 수주 잔량이 1조 7,000억원 수준으로 만일 해외 신규 수주가 계속 지연된다면 영업이익 전망치 가 당장 크게 조정되지는 않겠지만 장기적으로 절대 영업 이익은 10~15% 하락할 수 있다. 또한 실 적 전망 하락  ROE 하락  디레이팅이 연쇄적으로 나타날 수 있다. 단기간 이익이 급락하는 것은 아니지만 장기적으로 해외 수주가 지속적인 실적 호조의 원천이 된다 는 점을 생각하면 일단 의미있는 수주 시현시까지 지켜볼 필요가 있다.

그림 20. 한계를 보이는 한전KPS ROE (%) 33

그림 21. 인건비 반등 조짐 (원/일)

Annualized ROE (L) 공사노무비 (R)

165,000 160,000

31

(%)

평균인건비 (L)

(원/일) 260,000

25

Annualized 영업이익률 (L)

250,000

155,000

29

20 240,000

150,000

27

145,000

25

140,000 23

135,000

21

230,000

15

220,000 10

210,000

130,000 200,000

19

125,000

17

120,000

15

115,000 1Q10

4Q10

3Q11

2Q12

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

1Q13

4Q13

3Q14

2Q15

5 190,000 180,000

0 1Q10

4Q10

3Q11

2Q12

1Q13

4Q13

3Q14

2Q15

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

17

2016 Outlook Report [에너지]

그림 22. 해외수주 vs. 한전KPS 영업이익 (십억원)

그림 23. 올해 이후 해외수주 전무 시 예상 영업이익률 VS. ROE (십억원)

국내수주 (L)

3,000

(%)

250

해외수주 (L)

(%)

영업이익률 (L)

25

40

해외수주 제외 영업이익률 (L) ROE (R)

영업이익 (R)

35

해외수주 제외 ROE (R)

2,500

20 30

200 2,000

25

15

20

150

1,500

10

15

1,000

10

100

5 5

500

0

0 0

07

50 07

08

09

10

11

12

13

14

08

09

10

11

12

13

14

15F

16F

17F

1H15

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

자료: 한전KPS, KDB대우증권 리서치센터

문제는 PEER 대비 주가가 매력적이지 못하다는 것인데, 이는 장기 성장률 개선 가능성에 대한 프리 미엄이다. 절대 수주 규모도 중요하지만 발주 건 당 규모가 수주의 질 개선이라는 측면에서 더욱 의 미가 있다. 하지만, 해외 시장에서는 더욱 치열한 경쟁이 불가피하다. 따라서 한전KPS 결국 이들과의 경쟁에서 이길 수 있느냐가 관전 포인트이다. 경쟁력 강화를 위해 나이지리아 엑빈발전소의 경우처럼 모회사인 한국전력의 운영능력과 결합하여 진출하는 것도 고려할 만하다. 표 11. Global Peer valuation 회사명 한전KPS KBR 아레바 ABB 지멘스 알스톰 에이멕 포스터 휠러 바라트 금화피에스시 평균

시가총액

영업이익률 (%)

(십억원)

14

15F

16F

14

PER (배) 15F

16F

14

PBR (배) 15F

16F

14

ROE (%) 15F

16F

14

EV/EBITDA (x) 15F

16F

4,770 3,030 3,103 48,690 99,347 11,186 5,138 8,995 238

19.9 -12.5 -31.7 10.4 9.4 -10.1 3.7 10 12.4

18.5 5.2 4.1 10.8 9.3 5.1 5.5 3.8 11

19.4 6.3 6.7 11.5 10.4 5.2 5.9 6.9 11.3

27.2 17.5 13 25.4 35.4 12.3 21.8

23.6 14 17.6 13.9 26 11.2 24.3 11.4 17.8

22.9 13.9 4.5 15.6 13 20.3 11.1 15.6 10.2 14.1

6.8 2.8 2.8 2.2 2.2 1.7 1.5 1.7 2.7

5.9 2.7 2.7 2.3 1.6 1.5 1.4 1.6 2.5

5.2 2.4 2.7 2.2 1.5 1.5 1.3 1.5 2.3

26.9 -67.2 15.1 24.7 -15.7 6.1 4.3 14.9 1.2

26.5 19.9 14.1 20.5 5.8 12.8 5.9 14.9 15.1

23.6 17.6 2.6 15.9 16.6 5.4 13.9 9 15 13.3

19.6 8.5 11.1 15.2 12.1 12.4 13.2

17.8 6.3 11.9 9.5 10.5 25.5 9 16.4 8.3 12.8

15.3 6 11.9 9 9.9 23.5 8.7 10.7 7.4 11.4

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 24. ROE –PBR matrix (PBR, x) 6.0

한전 KPS

5.0

4.0

ABB

3.0

KBR 지멘스

2.0

금화피에스시

알스톰 바라트

에이멕 포스터 휠러

1.0 (ROE, %) 0.0 0

5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

상사의 변신은 무죄 (1) LG상사의 다음 수, 4자물류업체로의 도약?

LG상사는 끊임없이 변신을 시도하는 회사다. 최근에는 연매출 2조원, 영업이익 600억원 수준의 포 워딩업체인 범한판토스를 인수하면서 운송업까지 영역을 확장하고 있다. 이에 더불어 최근 범한판토 스는 LG전자의 물류를 담당하고 있는 하이로지스틱스 지분을 전액 인수하였다. 범한판토스가 LG상 사에 연결실적으로 계상되는 점을 고려하면 LG상사의 운송업에 대한 역량이 더 강화하는 조치로 해 석할 수 있다. 하이로지스틱스는 LG전자를 비롯 LG하우시스, LG생활건강을 비롯, LS그룹 및 코오롱의 물류를 맡 고 있다. 전세계 11개국에 진출했으며 2014년 영업이익 139억원, EBITDA 176억원을 기록한 회사 다. 범한판토스와 하이로지스틱스 양사는 시너지가 기대된다. 범한판토스와 하이로지스틱스는 비즈니 스에서 밀접한 관계를 맺고 있기 때문이다. 예를 들어 한국에서 미국으로 TV 수출 시 한국과 미국의 육상운송은 하이로지스틱스가, 해운/항공등의 물류는 범한판토스가 맡는 형식이다.

LG상사가 운송업을 강화하고 있는 상황에서 생각해볼 수 있는 전략은 4자물류로의 확장이다. 4자물 류는 화주기업에게 토탈 물류서비스를 제공하기 위해 물류회사가 다른 기업과 연계하여 서비스를 제 공하는 방식이다. 따라서 4자물류는 일반적으로 3자물류업체, 물류컨설팅업체, 정보시스템업체 등이 조직을 형성하여 물류공급체인 전반에 걸친 통합서비스를 제공한다. 이부분에서 LG상사와 그룹사내 LG CNS와 서브원과의 합병은 기대해볼 수 있는 시나리오이다.

LG CNS는 IT서비스업체로, 크게 Social Infra, Life, Business 영역의 Solution을 제공한다. 해외 프 로젝트를 강화하고 있으며 최근 말레이시아 우편집중국 사업을 성공적으로 완수하며 물류솔루션 역 량을 보유하고 있음을 증명했다.

LG CNS는 최근 말레이시아 1위 택배사인 포스라쥬(PosLaju)의 우편물류 집중처리센터 구축사업을 성공적으로 완수 했다. 기존 100% 수작업 체계를 IT 솔루션을 포함한 자동화 물류허브센터를 구축 하였다. 물류허브센터는 올해 2월부터 시범 가동하기 시작해 3개월 만에 2017년 예상 물동량 목표 를 조기 달성했다. 또한 자동화 물류센터 가동 이후 수도권 내 기존 물류센터의 운영 인력을 절반 이 상 줄일 수 있게 됐다.

LG CNS는 이번 포스라쥬 물류센터를 성공적으로 구축함으로써 글로벌 강자인 유럽기업과 견줄만 한 설비 기술력을 입증했다. 이를 바탕으로 향후 100% 외산 소터를 사용하고 있는 국내외 하이엔드 소터 시장을 적극 공략할 예정이다. 그림 25. 시대별 물류 방식 변화

자료: KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

두번째 그룹 계열사인 서브원은 전략구매관리사업을 주력으로 하는 기업이다. 2014년 기준으로 매출 의 70% 이상이 전략구매관리사업으로부터 발생한다. 전략구매관리사업이란 소모성 자재를 구매부터 관리까지 전략적 통합구매 서비스를 제공하는 사업이다. 서브원은 2005년 업계 최초로 중국에 진출 하여 난징, 광저우에 법인과 물류허브센터를 구축하였고, 텐진과 옌타이에 분공사를 운영하며 중국 전역으로 구매관리 서비스를 확대하고 있다. 표 12. 서브원 재무 현황 매출

(십억원, %) 2010

2011

2012

2013

2014

3,848

4,603

4,379

4,436

4,552 128

영업이익

181

185

174

139

순이익

129

116

114

94

85

자산

1,839

2,011

2,060

2,188

2,330

부채

1,637

1,406

1,504

1,474

1,552

순자산

432

507

586

636

693

ROE

33.6

24.7

20.9

15.4

12.8

4.7

4

4

3.1

2.8

2010

2011

2012

2013

2014

영업이익률 자료: 서브원, KDB대우증권 리서치센터

표 13. LG CNS 재무 현황 매출

(십억원, %) 2,807

3,191

3,137

3,197

3,318

영업이익

163

122

136

148

153

순이익

124

50

88

94

82

자산

1,437

1,685

1,955

2,064

2,236

부채

825

1,058

1,264

1,300

1,411

순자산

613

627

691

764

825

ROE

21.8

8

13.4

12.9

10.3

5.8

3.8

4.3

4.6

4.6

영업이익률 자료: LG CNS, KDB대우증권 리서치센터

그림 26. 서브원 사업부별 매출 breakdown 레저사업 2% 건설사업 11%

FM사업 13%

전략구매관리 사업 74%

자료: 서브원, KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

당사는 LG상사의 2016년 영업이익률과 ROE를 각각 1.2%, 6.3%로 예상한다. 하이로지스틱스가 범 한판토스 실적에 계상되어 LG상사 실적에 잡힌다면 영업이익률과 ROE는 각각 1.2%, 6.8%로 증가 할 것으로 전망한다. 여기에 LG CNS까지 합쳐진다면 영업이익률과 ROE는 각각 1.9%, 10.4%로 LG CNS와 서브원이 합쳐진다면 각각 2.2%, 14.7%까지 상승할 수 있다. 지배구조 측면에서 살펴보면 LG그룹은 지배구조가 이미 갖추어진 상태이다. 상속세 재원을 감안시, LG상사의 주가 상승은 지속되어야한다고 판단한다. 다만 시간상 제약이 크지 않다는 점은 신속성에 제약이 될 수 있다. 범한판토스의 주주는 LG상사(51%) 이외에도 구광모 상무등 LG오너 일가 19%, 방계오너 일가27%, 기타 3%로 구성되어 있다. 여기서 오너일가 19%라는 것은 비상장 회사인 경우 공정거래법상 동일인 특수관계인 지분율 20%(상장사는 30%) 이하로 낮추어야 하기 때문으로 보인다. 결국, LG상사 및 범 한판토스 모두 공정거래법상 규제를 피하면서 계열물량을 처리할 수 있는 최적의 지분구조를 만들어 놓은 것으로 볼 수 있다는 판단한다. 향후 범한판토스의 실적 및 가치상승을 위한 지속적인 움직임을 기대할 수 있을 것으로 기대된다. 범 한판토스와 함께 실적이 개선될 LG상사에 대한 긍정적인 관점을 유지한다.

그림 27. 포스라쥬 물류허브센터

그림 28. 화물 분류기

자료: LG CNS, KDB대우증권 리서치센터

자료: LG CNS, KDB대우증권 리서치센터

표 14. LG상사 계열기업 인수 시나리오

(십억원, 배)

하이로지스틱스 인수시 자산상태표

손익계산서

유동자산

4,171 매출액

비유동자산

3,019 영업이익

자산총계

7,190

OPM(%)

하이로지스틱스 +LG CNS 인수 자산상태표 16,314 유동자산 203 비유동자산 1.20% 자산총계

손익계산서 5,675 매출액 3,742 영업이익 9,417

OPM(%)

하이로지스틱스 +LG CNS + 서브원 인수 자산상태표 19,921 유동자산

손익계산서 7,039 매출액

371 비유동자산 1.90% 자산총계

24,872

4,863 영업이익 11,902

555

OPM(%)

2.20%

유동부채

4,017 순이익

100 유동부채

5,060 순이익

152 유동부채

6,247 순이익

215

비유동부채

1,321 PER(16E)

13.8 비유동부채

2,506 PER(16E)

9.1 비유동부채

3,804 PER(16E)

6.4

부채총계

5,339 PBR(16E)

0.9 부채총계

7,566 PBR(16E)

0.9 부채총계

10,051 PBR(16E)

0.9

자본총계

1,851 ROE(16E)

6.80% 자본총계

1,851 ROE(16E)

10.40% 자본총계

1,851 ROE(16E)

14.70%

자료: KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

그림 29. 지배구조상 LG상사 특수관계인 지분의 상대가치 (십억원) 1,600

㈜ LG 지분 상속세 (L)

0.8

LG상사와 판토스의 특수관계인 지분가치 (L) 상대가치 (R)

1,400

0.75 0.7

1,200 0.65 1,000

0.6

800

0.55 0.5

600

0.45 400 0.4 200

0.35

0

0.3 09

10

11

12

13

14

주: ㈜ LG 상속세는 구본무/구본능 보유지분 기준, 판토스 특수관계인은 직계기준, 판토스의 가치는 장부가 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

III. Valuation 및 투자전략 돋보이는 실적 개선으로 저평가 해소 중 글로벌 유틸리티 주가는 약 11.9% YTD 하락하며 2.9% YTD 하락한 글로벌 시장 대비 언더퍼폼했 다. 대부분 지역의 유틸리티업 지수가 하락한 가운데 우리나라의 유틸리티업 지수는 14.1% YTD 상 승하며 글로벌 유틸리티 지수를 아웃퍼폼하였다. 1) 원자재 가격 하락에 의한 연료비하락과 2) 에너 지 수요 둔화에 따른 SMP가격 하락으로 이익률과 현금흐름이 개선된 것이 원인으로 보인다. 이익 추정 비율을 보더라도 2015년 이익의 상향 조정추세가 타 지역보다 매우 강했음을 알 수 있다. 그럼에도 불구하고 한국의 종목별 밸류에이션은 아직도 매력적이다. 특히 한국전력과 한국가스공사 는 창출 ROE 대비 낮은 밸류에이션을 적용받고 있다. 한국가스공사가 자원개발 가치에 대한 우려로 디스카운트를 적용받고 있다고 해도 한국전력의 저평가 요인인 전기 요금 인하에 대한 우려는 점차 해소될 것으로 예상되는 만큼 장기적으로 저평가 국면의 해소가 가능할 것으로 기대한다. 그림 30. MSCI World index, MSCI 유틸리티업 지수 상대 수익률 추이 (14.01=100)

그림 31. MSCI 유틸리티업 지수와 DM, EM, Korea 상대 수익률 추이 (14.01=100)

MSCI 유틸리티

115

MSCI world index

World 135

DM EM

110

125

Korea

115

105

105

100 95

95

85

90

75

14.1

14.4

14.7

14.10

15.1

15.4

15.7

14.1

15.10

14.4

14.7

14.10

15.1

15.4

15.7

15.10

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

그림 32. MSCI EM 유틸리티업종 지수와 이익조정비율 추이

그림 33. MSCI 한국 유틸리티업종 지수와 이익조정비율 추이

(%) 3.0

(-1Y=100)

추정치 변화율 (L)

106

EM (R)

(%)

(-1Y=100) 115

10

104 2.0

110

102 6

105

100 1.0

98 96

100 2 95

94

0.0

92

90

-2

90

-1.0

추정치 변화율 (L)

88 -2.0 14.11

15.2

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

15.5

15.8

86 15.11

-6 14.11

Korea (R) 15.2

15.5

15.8

85

80 15.11

자료: IBES, KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

그림 34. 운송업종 PBR-ROE (회사별) – 유틸리티

그림 35. 운송업종 PBR-ROE (회사별) – 에너지 (PBR, x)

쓰촨 광안 AAA PCL

(PBR, x) 3.5

탕산 싼유 화공 엑슨 모빌

2.2 2.0

도넨제너럴석 유 임페리얼 오일

3.0 1.8

오스넷 서비시스

2.5

1.6 선코어 에너지

청콩 인프라스트럭 CLP 홀딩스 도쿄전력 처 홀딩스 홋카이도 전력 규슈전력 테나가 파워 인도 전망공사 시코쿠 애세츠 전력 나시오날 스파크홀딩스 도호쿠전력 HK타타 전기투자 인프라스트럭 파워 주고쿠 전력 그룹 호쿠리쿠처 전력

2.0

1.5

1.0

LG상사 BP

1.2

에니

1.0

한국가스공사 한국전력

로얄 더치 쉘 대우인터내셔 널 CNOOC

미쓰비시상사 중국석유화공 미쓰이물산 스미토모상사 JX (시노펙) 홀딩스 SK네트웍스 가스프롬 PAO

0.8 0.6

0.5

마루베니상사

0.4

(ROE, %)

토탈

페트로차이나 셰브론

1.4

(ROE, %)

페트로브라스

0.0

0.2 0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

0.0

자료: KDB대우증권 리서치센터

5.0

10.0

15.0

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 36. 한국전력 시나리오 차트 Good scenario

(십억원) 36,000

한국전력 시가총액 (L)

-

전력판매단가 (R)

(원/GWh)

전기요금 인상 혹은 제한적 인하 원전가동률 상승 CAPEX 감소 배당증가(본사부지 매각 대금 포함

130

32,000

120

28,000

110

24,000

100

Bad scenario

20,000

-

90

전기요금 인하확대 과도한 전력수요로 인한 SMP 상승 CAPEX 증가 배당하락 80

16,000

70

12,000 08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 37. LG상사 시나리오 차트 (십억원) 2,500

(US$/ton) 200

LG상사 시가총액 (L) 석탄가격 (R) -

2,000

하이로지스틱스 인수 판토스 실적 개선 M&A 지속 유가/석탄가격 상승

180 160 140 120

1,500

100 80

1,000

60 500

- 판토스 이익 악화 - M&A 실패 - 유가/석탄가격 하락

01

03

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

20 0

0

24

40

05

07

09

11

13

15

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2016 Outlook Report [에너지]

그림 38. 대우인터내셔널 시나리오차트 (십억원) 5,000

(US$/bbl) 140

대우인터내셔널 시가총액 (L) 유가 (R)

4,500 120 - 유가 상승 - 추가 가스전 발견

4,000

100 3,500

3,000

80

2,500 60 2,000 - 광구 손상차손 발생 - 유가 하락 - 추가 사업 개발 지연

1,500

40

1,000

20 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 39. 결국 터져 나오는 이익 모멘텀 (십억원)

영업이익 (L)

(십억원)

시가총액 (R)

50,000

5,000 원가상승

방어주 매력 공공 요금 인상 실패 부채비율 상승 부각

모잠비크 가스전 유가하락

전기요금 인상

4,000

자원개발 생산 호의적인 정책 M&A 45,000

3,000 40,000 2,000

35,000

1,000

0 30,000 -1,000 25,000 -2,000

-3,000

20,000 1Q08

4Q08

3Q09

2Q10

1Q11

4Q11

3Q12

2Q13

1Q14

4Q14

3Q15F

2Q16F

1Q17F

4Q17F

자료: KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

V. 종목분석 한국전력 (015760/매수) 진정한 턴어라운드는 2016년   

진정한 턴어라운드는 2016년 전기요금 보는 시각, 프레임을 바꿔보자 매수의견 및 목표주가 70,000원 유지: 본격적인 리레이팅 기대

LG상사 (001120/매수) 삼박자가 맞을 2016년   

26

2016년, 삼박자가 맞는다: EPC, 자원개발, 물류 M&A 기대감도 추가될 수 있어 매수의견 및 목표주가 45,000원 유지

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2016 Outlook Report [에너지]

한국전력 (015760) 진정한 턴어라운드는 2016년 진정한 턴어라운드는 2016년 전력 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

70,000

현재주가(15/11/23,원)

50,100 40%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

370.9 21.0 2.5 11.5 2,003.70

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 -3.3 -1.5

10,415 10,297

32,162 642 48.8 31.8 0.71 39,150 53,300 6개월 12개월 3.3 10.4 10.6 8.2

한국전력

KOSPI

120 110

최근 석탄가격과 SMP 가격의 하락세가 지속되고 있는데, 당사는 동사의 2016년 평균 석탄 가격 및 전력 구입가격이 2016년 대비 각각 8.1%, 6.8% 하락할 것으로 전제하고 있으며, LNG 단가도 18.3%하락을 전망하고 있다. 평균적인 전기요금은 2.3% 하락을 가정하고 있 다.

전기요금 보는 시각, 프레임을 바꿔보자 3Q15 사상 최고의 영업이익(4.3조원) 및 영업이익률(28.1%)을 달성하면서 시장의 고민은 오히려 깊어지고 있다. 공기업의 과도해 보이는 이익 향유에 대한 알레르기 반응 같은 것이 다. 하지만, 한국전력은 2007년~2013년 기간 전기요금의 큰 변화 없이 자유현금흐름 유출 이 36.8조원에 달했고 그만큼 차입금도 증가했다. 결국 본사 부지 매각과 이전으로 차입금 을 갚고 2016년 오랜만의 자유현금흐름 턴어라운드를 기대하고 있다. 물론, 어느 정도의 전기요금 인하는 불가피할 수도 있다. 하지만 시장에서 우려하는 10%에 가까운 과도한 전기요금 인하가 현실화될 가능성은 낮다. 정부의 입장에서도 1) 배당 증액 을 통한 재정 수입 확보, 2) 한국전력의 재무 건전성 강화, 3) 전력 수요 조절의 필요성이 있 기 때문이다. 급격한 전기요금 인하로 인해 수요가 상승하면 1) 발전소 건설에 따른 CAPEX 증가, 2) 공급예비율 하락에 따른 수급 우려 발생, 3) SMP 가격 상승에 따른 전력 구입비 부담 상승 등 다양한 문제가 발생할 수 있기 때문이다.

매수의견 및 목표주가 70,000원 유지: 본격적인 리레이팅 기대

100 90 80 70 14.11

한국전력의 2015년 영업이익은 10조 4,155억원을 기록할 것으로 전망된다. 삼성동 부지 매각 대금을 포함한 자유현금흐름(FCF, Free Cash Flow)은 8.7조원 흑자를 기록할 것이다. 하지만, 일시적이었던 부지 매각을 제외하면 자유현금흐름은 적자 상태다. Capex가 15.8조 원 (한국전력 계획 17.3조원)으로 여전히 부담이기 때문이다. 따라서 진정한 턴어라운드는 FCF가 4.7조원을 기록할 2016년이다. 영업이익은 11조 2,773억원으로 8.3% YoY 증가하 면서 EBITDA 개선을 예상되는 가운데 무엇보다 Capex와 이자비용이 각각 1.8조원, 2,370 억원 감소하면서 개선 폭이 확대될 것으로 기대된다.

15.3

15.7

15.11

동사에 대한 목표주가 70,000원 및 매수의견을 유지한다. 4Q15 영업이익 1.7조원은 달성하 는데 큰 문제가 없어 보인다. 높은 ROE에 비해 낮은 주가는 FCF 턴어라운드와 함께 본격 적으로 리레이팅이 가능할 것이다. 단기적인 관건은 배당인데, 당사는 주당 1,400원을 전망 하고 있다. 이는 배당 성향 7.1%를 가정한 것이며, 본사부지 매각 이익을 제외한 별도 기준 30%의 배당 성향을 감안한 것으로 보수적인 편이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 49,422 -818 -1.7 -3,167 -4,933 -6.1 0.4

12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4

12/14 57,475 5,788 10.1 2,687 4,185 5.2 10.2 0.5

12/15F 58,927 10,415 17.7 12,652 19,709 21.2 2.5 0.5

12/16F 59,278 11,277 19.0 6,719 10,466 9.8 4.8 0.4

12/17F 60,171 11,337 18.8 6,620 10,312 8.9 4.9 0.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

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27

2016 Outlook Report [에너지]

한국전력 (015760) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 57,475 49,763 7,712 1,924 5,788 5,788 -1,559 -2,160 275 4,229 1,430 2,799 0 2,799 2,687 112 2,441 2,336 105 13,661 -2,502 23.8 10.1 4.7

12/15F 58,927 46,512 12,415 1,999 10,415 10,415 7,126 -1,842 279 17,541 4,833 12,708 0 12,708 12,652 56 12,697 12,311 386 18,496 -9,320 31.4 17.7 21.5

12/16F 59,278 45,913 13,365 2,088 11,277 11,277 -1,442 -1,595 120 9,835 3,118 6,717 0 6,717 6,719 -2 6,717 6,502 215 19,351 618 32.6 19.0 11.3

12/17F 60,171 46,653 13,518 2,181 11,337 11,337 -1,635 -1,667 0 9,702 3,084 6,618 0 6,618 6,620 -2 6,618 6,406 211 19,340 2,207 32.1 18.8 11.0

12/14 12,046 2,799 13,131 7,797 76 5,258 -1,382 105 -1,146 -360 -223 -14,460 -14,436 -67 118 -75 1,985 1,453 320 -203 415 -436 2,232 1,796

12/15F 6,479 12,708 7,773 8,009 72 -308 -7,988 313 -235 -146 -4,121 -9,079 -8,355 -34 36 -726 -2,191 -1,620 47 -386 -232 4,149 1,796 5,945

12/16F 14,618 6,717 12,787 8,009 65 4,713 -173 41 26 -18 -3,118 -13,987 -14,000 0 13 0 -900 -1 0 -899 0 -238 5,945 5,708

12/17F 15,007 6,618 12,755 7,944 59 4,752 386 -92 -58 40 -3,084 -12,829 -12,800 0 -29 0 -897 2 0 -899 0 1,211 5,708 6,919

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 16,820 1,796 7,373 4,537 3,114 146,888 5,509 135,812 824 163,708 21,600 4,723 7,272 9,605 87,283 56,663 30,620 108,883 53,601 3,210 1,995 35,304 1,224 54,825

12/15F 20,722 5,945 7,252 4,463 3,062 152,996 5,418 142,044 775 173,718 22,074 4,646 7,985 9,443 84,447 54,329 30,118 106,521 65,966 3,210 2,042 47,603 1,231 67,197

12/16F 20,399 5,708 7,210 4,437 3,044 158,879 5,387 148,034 711 179,277 21,991 4,619 7,985 9,387 84,272 54,329 29,943 106,263 71,787 3,210 2,042 53,423 1,228 73,015

12/17F 21,803 6,919 7,305 4,495 3,084 163,773 5,458 152,891 652 185,575 22,177 4,680 7,987 9,510 84,665 54,329 30,336 106,842 77,508 3,210 2,042 59,144 1,226 78,734

12/15F 2.5 1.6 0.5 4.8 19,709 31,905 102,757 1,400 7.1 2.8 2.5 35.4 79.9 370.9 8.3 13.1 15.0 7.5 21.2 5.3 158.5 93.9 83.6 5.0

12/16F 4.8 1.6 0.4 4.6 10,466 30,381 111,823 1,500 14.3 3.0 0.6 4.6 8.3 -46.9 8.4 13.3 15.0 3.8 9.8 5.2 145.5 92.8 77.3 5.6

12/17F 4.9 1.7 0.4 4.6 10,312 30,177 120,735 1,500 14.6 3.0 1.5 -0.1 0.5 -1.5 8.5 13.5 15.2 3.6 8.9 5.0 135.7 98.3 70.1 5.4

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터

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(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/14 10.2 1.7 0.5 6.6 4,185 24,814 83,496 500 11.5 1.2 6.4 53.3 281.0 4,400.0 8.1 13.0 16.0 1.8 5.2 2.8 198.6 77.9 113.0 2.5

2016 Outlook Report [에너지]

LG상사 (001120) 삼박자가 맞을 2016년

2016년, 삼박자가 맞는다: EPC, 자원개발, 물류

종합상사 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

45,000

현재주가(15/11/23,원)

36,900 22%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

21.0 2,774.2 11.5 2,003.70

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 2.5 4.4

111 127

1,430 39 72.1 10.9 1.73 24,200 43,300 6개월 12개월 -12.1 26.4 -5.9 23.9

LG상사

KOSPI

130 110

2) 자원개발: 자원 개발 부문의 실적은 원자재 가격하락으로 4Q15까지 부진을 면치는 못할 것으로 예상된다. 하지만 2016년 원유를 비롯한 원자재가 가격은 안정을 찾을 것으로 보이 는데, 유가는 2015년 대비 3.7% 상승한 56달러를(두바이 유가 기준) 기록할 전망이다. 영 업이익이 창출되기는 힘들지만 적자가 축소될 수는 있는 수준으로 판단된다.

3) 물류: LG상사가 범한판토스를, 범한판토스가 LG하이로지스틱스를 인수하면서 LG상사의 연결 매출액 중 물류부문의 매출액은 3조원에 육박할 전망이며, 영업이익은 1,000억원을 넘어설 것으로 전망된다. 일반적으로 매출액 대비 물류비 비중이 5~8%라고 가정하면, LG 그룹의 물류비는 약 7조원~12조원 수준으로 추정되며, 이는 범한판토스의 향후 추가 성장 기대감을 갖게 하기에 충분하다.

M&A 기대감도 추가될 수 있어 하이로지스틱스 인수 이후 추가적인 M&A 기대감도 발생 가능하다. 아직은 가설일 뿐이지 만, 서브원은 사실상 물류업과 유사한 사업인 전략구매사업을 주업으로 하고 있어 범한판토 스와의 시너지가 예상된다. 4자물류(3자물류+IT)로 진화하기 위해서는 LG CNS와의 시너 지가 필요하다. 삼성그룹의 LG CNS 격인 삼성SDS가 2012년 당시 대한통운 인수를 시도 한 데 이어 최근 물류사업을 확장하고 있는 것도 흥미롭게 지켜볼 부분이다. 만일 이들 업체들이 LG상사의 실적으로 계상될 경우 LG상사의 연결 매출액은 24조 8,724 억원, 영업이익은 5,554억원으로 2016년 예상 대비 영업이익이 2배 커질 것이다. 물론 인 수 규모, 가격, 자금 조달의 문제는 남아있지만 장기적인 청사진을 그리기에 문제는 없다.

매수의견 및 목표주가 45,000원 유지

90 70 14.11

1) EPC: 현재 투르크메니스탄 프로젝트는 3건이며, 향후 GTL까지 4건의 EPC 프로젝트가 가동한다. 4Q15에는 정유공장 2차의 금융 주선으로 실적 계상이 예상되며, 정유공장 1차는 2016년 상반기 시험가동 완료와 함께 추가적인 수익이 가능하다. 34억달러의 대형 에탄크 래커 프로젝트의 공정률은 3Q15 26%로 상승, 조만간 본격적인 기성 인식이 가능하다.

15.3

15.7

15.11

LG상사에 대해 매수의견 및 목표주가 45,000원을 유지한다. 자원개발 부문이 원자재가격 의 하락으로 단기적인 부진을 지속하겠지만, 물류, EPC 부문의 실적 개선 기대감이 주가상 승을 이끌 것으로 기대된다. 현주가는 2016년 PER 15.5배로 물류업체의 밸류에이션을 생 각하면 장기적인 매수에 무리없는 수준이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 12,794 205 1.6 222 5,720 15.8 8.5 1.3

12/13 12,073 98 0.8 48 1,242 3.3 23.1 0.8

12/14 11,372 172 1.5 -13 -340 -0.9 0.8

12/15F 13,040 111 0.9 1 13 0.0 2,774.2 1.0

12/16F 15,442 184 1.2 92 2,384 6.3 15.5 1.0

12/17F 17,991 255 1.4 136 3,498 8.7 10.5 0.9

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [에너지]

LG상사 (001120) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 11,372 10,873 499 327 172 172 -159 -20 -8 13 26 -14 0 -14 -13 -1 -33 -37 4 238 340 2.1 1.5 -0.1

12/15F 13,040 12,491 549 438 111 111 -59 -26 -25 52 41 11 0 11 1 11 24 15 9 173 30 1.3 0.9 0.0

12/16F 15,442 14,718 724 540 184 184 -33 -34 -4 151 42 109 0 109 92 16 109 58 51 256 23 1.7 1.2 0.6

12/17F 17,991 17,107 884 629 255 255 -34 -38 -1 221 61 159 0 159 136 24 159 85 75 326 111 1.8 1.4 0.8

12/14 348 -14 252 13 53 186 145 306 -358 204 -53 -23 -8 -49 95 -61 -237 -165 0 -23 -49 95 385 480

12/15F 55 11 142 16 46 80 -57 -32 -267 231 -21 -330 -25 -71 -111 -123 477 579 0 -16 -86 31 480 511

12/16F 88 109 152 22 50 80 -97 -210 -208 294 -42 -268 -65 -120 -83 0 388 400 0 -12 0 80 511 591

12/17F 111 159 172 22 49 101 -121 -260 -259 365 -61 -102 0 0 -102 0 218 230 0 -12 0 72 591 663

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 2,830 480 1,097 1,047 206 2,067 621 96 805 4,897 2,352 1,566 716 70 979 862 117 3,332 1,426 194 102 1,101 139 1,565

12/15F 3,489 511 1,390 1,327 261 2,644 787 225 1,007 6,133 3,191 1,985 1,117 89 1,188 1,039 149 4,380 1,424 194 102 1,091 330 1,754

12/16F 4,038 591 1,609 1,536 302 2,941 911 268 1,078 6,979 3,917 2,296 1,517 104 1,211 1,039 172 5,128 1,504 194 102 1,171 347 1,851

12/17F 4,691 663 1,880 1,795 353 3,100 1,065 246 1,028 7,790 4,551 2,683 1,747 121 1,240 1,039 201 5,792 1,628 194 102 1,295 371 1,999

12/15F 12/16F 2,774.2 15.5 9.3 5.5 1.0 1.0 18.9 14.0 13 2,384 3,962 6,731 36,749 38,833 300 300 104.0 10.7 0.8 0.8 14.7 18.4 -27.3 48.0 -35.5 65.8 - 18,238.5 10.9 10.7 11.0 10.8 7.5 7.3 0.2 1.7 0.0 6.3 1.3 6.1 249.7 277.1 109.3 103.1 86.0 97.6 2.2 3.0

12/17F 10.5 4.3 0.9 11.5 3,498 8,548 42,032 300 7.3 0.8 16.5 27.3 38.6 46.7 10.7 10.8 7.3 2.2 8.7 7.9 289.8 103.1 96.9 3.6

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: LG상사, KDB대우증권 리서치센터

30

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/14 4.7 0.8 9.4 -340 6,156 36,834 300 -84.2 1.0 -5.8 10.2 75.5 10.2 13.1 8.0 -0.3 -0.9 -11.3 212.9 120.3 63.2 3.8

2016 Outlook Report [에너지]

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 한국전력(015760)

제시일자 2015.08.05 2015.04.05 2014.08.07 2014.05.12 2014.04.16 2014.02.10 2013.11.20 2015.10.22 2015.04.15 2014.11.25

LG상사(001120)

(원)

(원)

한국전력

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 70,000원 60,000원 55,000원 52,000원 47,000원 45,000원 43,000원 45,000원 50,000원 40,000원

제시일자 2014.10.30 2014.06.25 2014.04.09 2014.01.27 2013.10.25 2015.10.30 2015.07.31 2015.04.05 2014.11.25

한전KPS(051600)

(원)

LG상사

60,000

80,000

종목명(코드번호)

투자의견 목표주가(원) 매수 31,000원 매수 34,000원 매수 37,000원 Trading Buy 35,000원 매수 39,000원 Trading Buy 120,000원 Trading Buy 130,000원 매수 130,000원 매수 120,000원 분석 대상 제외

한전KPS

150,000

50,000 60,000 40,000

100,000

30,000

40,000

20,000

50,000

20,000 10,000 0 13.11

14.11

15.11

0 13.11

14.11

15.11

0 13.11

14.11

15.11

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율 매수(매수) 72.77%

Trading Buy(매수) 13.86%

중립(중립) 13.37%

비중축소(매도) 0.00%

* 2015년 9월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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