일본 증시 상승을 보고만 있어야 할까 [1]

Key Strategy 2015.3.19

일본 증시 상승을 보고만 있어야 할까?

[투자전략]

Nikkei225 2015년 2015년 기준 매출액, 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 3.5%, 13.0% 증가 전망

송흥익 02-768-2122 hi.song@dwsec.com

엔화 약세 계속되면서 계속되면서 자동차, 자동차, IT, 기계 섹터의 영업이익률 지속적으로 상승 일본 자동차, 자동차, IT, 기계, 기계, 제약주는 이익 증가를 기반으로 주가 상승세 지속될 전망

올해 독일 DAX와 일본 Nikkei225는 전세계 주도주 연초 이후 독일 DAX 지수는 22.2%, 일본 Nikkei225는 12.0% 상승해서 전세계 증시 상승을 주도하고 있다. 미국 연준의 금리 인상이 올해 6~9월 사이에 시작될 것으로 예상되는 가운데 유 럽 ECB와 일본 BOJ는 양적완화를 지속적으로 실시하고 있기 때문에 유로화와 엔 화 약세 현상이 지속되고 있다. 결국 유로화와 엔화 약세 국면에서 가격 경쟁력을 기반으로 이익 증가에 대한 신뢰도가 높은 독일과 일본 증시가 상승하고 있다. 그림 1. 미국, 미국, 일본, 일본, 유럽, 유럽, 중국, 중국, 한국 등 주요국 증시 올해 주가 상승률 현황 독일 DAX 유로STOXX50 Nikkei225 상해종합지수 KOSPI 나스닥 (%)

S&P500 0

5

10

15

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 2. 일본 Nikkei225 주가 추이

그림 3. 독일 DAX 주가 추이

자료: Stockcharts, KDB대우증권 리서치센터

자료: Stockcharts, KDB대우증권 리서치센터

20

25

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2015.3.19

일본은행 80 조엔 규모의 양적완화 → 엔화 약세 → Nikkei225 상승으로 연결 BOJ 양적완화는 적완화는 엔화 약세 → 주가 상승으로 연결되는 패턴 지속

일본 BOJ는 디플레이션을 극복하기 위해서 연간 80조엔 규모의 양적완화 정책을 지속적으로 시행하고 있다. BOJ 자산규모는 2012년말 2012년말 158조엔 158조엔 → 2015년 2015년 2월말 320조엔 320조엔 으로 162조엔이나 162조엔이나 증가했다. 일본은행의 막대한 양적완화 정책으로 엔/달러 환율은 2012년말 2012년말 86엔 86엔 → 2015.3월 2015.3월 121엔으로 121엔으로 40%나 40%나 상승( 상승(약세) 약세)했다.

결국 80조엔 규모의 양적완화 실시 → 엔화 약세 → Nikkei225 상승으로 연결되 는 구조가 현재까지도 계속 지속되고 있다. 특히 미국 연준이 경기 회복을 기반으 로 올해 6~9월 사이에 금리 인상을 예고하고 있기 때문에 엔화 약세 현상은 당분 간 계속될 전망이고, 엔화 약세를 기반으로 Nikkei225의 상승세도 지속된다고 보 는 것이 합리적이다.

Nikkei225의 업종별 시가총액 비중을 살펴보면 자동차 15.9%, 은행 11.7%, IT 10.0%, 헬스케어 6.6%, 기계 6.2% 등이다. 결국 엔화 약세의 직접적인 수혜가 예 상되는 자동차, IT, 기계 업종의 비중이 32.1%로 상당히 높기 때문에 엔화 약세는 Nikkei225 기업 이익 증가로 연결될 전망이다. 그림 4. BOJ 양적완화와 엔/달러 환율 추이 (조엔)

350

(엔/달러)

150

BOJ 자산규모(L) 엔/달러 환율(R)

300

130

250 110 200 90 150 70

100 50

50 00

01

02

03

04

05

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07

08

09

10

11

12

13

14

15

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 5. 엔/달러 환율과 Nikkei225 주가 추이 (엔)

그림 6. Nikkei225 업종별 시가총액 비중 현황 (엔/달러)

25,000

Nikkei225 Index(L) 엔/달러 환율(R)

170 150

20,000

130 15,000

유통 1.7% 유틸리티 2.0% 건설 2.2%

자동차/부품 15.9%

보험 3.4% 화학 3.9% 은행 11.7% 운송 5.1%

110 10,000 90 5,000

70

상사,자본재 5.2% IT 10.0% 소프트웨어 5.3% 필수소비재 6.0%

0

50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

통신서비스 6.1% 기계 6.2%

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

헬스케어 6.6%

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2015.3.19

Nikkei225 2015 년 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 3.5%, 13.0% 증가할 전망 엔화 약세는 일본 기업들의 매출액 증가와 영업이익률 상승의 핵심 원동력으로 작용

아베노믹스가 시작된 2013년부터 Nikkei225 구성 종목들의 매출액은 다시 증가 하고 있다. Nikkei225 종목들의 매출액은 2007년 391조엔을 고점으로 2012년까 지 5년간 매출액이 감소된 상태에서 정체되다가 2013년에 426조엔으로 급증한 이후 매출액이 지속적으로 증가하고 있다.

2007년 엔/달러 평균 환율 117.5엔에서 기록한 매출액을 2013년 98.0엔에서 돌 파한 이후 2014년 엔화가 106.6엔으로 상승하니까 당연히 매출액도 동반해서 증 가했다. 올해 엔/달러 평균 환율은 현재까지 119.4엔 119.4엔 수준이기 때문에 올해도 Nikkei225 기업들 의 매출액은 증가한다고 보는 것이 합리적이다.

그리고 Nikkei225 기업들의 영업이익률 상승세도 뚜렷하다. 영업이익률은 2012 년 6.9% → 2013년 7.9% → 2014년 8.0% → 2015F 8.6%로 완만하게 상승하고 있다. 결국 엔화 약세는 일본 기업들의 매출액 증가와 영업이익률 상승의 상승의 핵심 원동력으로 작 용하고 있다. 그림 7. Nikkei225 매출액, 매출액, 영업이익 추이 및 전망 (조엔)

영업이익 증가율 (조엔) 2015F +13.0% 50 2016F +7.7%

Nikkei225 매출액(L) Nikkei225 영업이익 (R)

500 450

40 400 30

350 300

20 250 10

200 02

03

04

05

06

07

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09

10

11

12

13

14F

15F

16F

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

그림 8. Nikkei225 영업이익률, 영업이익률, 당기순이익률 추이 및 전망 - 지속적으로 상승 (%)

Nikkei225 영업이익률

10

영업이익률 2015F 8.6%,16F 8.9%

Nikkei225 당기순이익률

9

2002~14F 평균 영업이익률 =7.3%

8 7

당기순이익률 2015F 5.5%,16F 5.8%

6 5

2002~14F 평균 당기순이익률 =3.8%

4 3 2 1 0 02

03

04

05

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

06

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2015.3.19

엔화 약세 지속되면서 자동차, IT, 기계 업종의 영업이익률 확실히 상승 자동차, 자동차, IT, 기계 업종의 영업이익률 꾸준히 상승

Nikkei225 업종별 영업이익 비중 추이를 살펴보면 2012~2014년 사이에 자동차 는 15.7% → 19.0%, IT는 6.7% → 8.8%, 기계는 4.5% → 5.9%로 비중이 증가 하고 있다. 영업이익률 추이를 살펴봐도 자동차는 6.1% → 8.3%, IT는 IT는 4.1% → 6.4%, 기계는 6.9% → 9.6%로 9.6%로 각각 2.2%p, 2.4%p, 2.7%p 상승했다.

엔화 약세가 지속되면서 우리나라 기업들과 직접적으로 경쟁하고 있는 일본 자동 차, IT, 기계 업종의 영업이익률이 확실히 개선되고 있음을 확인할 수 있다. 제품 경쟁력을 확보하고 있는 자동차, 기계뿐만 아니라 IT도 영업이익률이 상승하고 있 다는 점에 주목해야 한다. 일본 IT는 제품 경쟁력을 상당부분 상실해서 엔화 약세 의 긍정적 효과가 크지 않을 것이라고 예상했지만 실제로는 IT도 이익률이 개선되 고 있는 중이다.

2015년 2015년 컨센서스 기준 토요타자동차 영업이익률 11.2% 소니 영업이익률 5.0% 전망

Factset 컨센서스 기준 토요타 자동차( 자동차(시가총액 28.5 28.5조엔) 조엔)의 영업이익률은 2012년 2012년 6.5% → 2015F 11.2%까지 11.2%까지 4.7%p 상승할 전망이고, 소니( 소니(시가총액 3.8 3.8조엔) 조엔)의 영업이익률도 동기간 0.2% → 5.0%까지 5.0%까지 큰 폭으로 개선될 전망이다. 일본 IT의 상징과 같은 소니도 영업이

익률이 빠르게 개선되면서 부활하고 있다는 점에 주목해야 한다. 그림 9. Nikkei225 주요 업종별 영업이익 비중 추이 (%) 30

자동차 IT 기계 소프트웨어 헬스케어 필수소비재

그림 10.

10. Nikkei225 주요 업종별 영업이익률 추이

양적완화 실시한 2013년부터 자동차, IT, 기계 섹터 비중 확대

자동차 IT 기계 소프트웨어 헬스케어 필수소비재

(%) 25

20

양적완화 실시한 2013년부터 자동차, IT, 기계 영업이익률 상승

20 15

10 10

0

5

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F 16F 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F 16F

-10

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

그림 11.

11. 토요타 자동차( 자동차(시가총액 28.5조엔) 조엔) 매출액, 매출액, 영업이익률 추이

그림 12.

12. 소니( 소니(시가총액 3.8조엔 3.8조엔) 조엔) 매출액, 매출액, 영업이익률 추이

(조엔) 35

(%) 토요타 자동차 매출액(L)

16

(조엔) 10

12

25

8

20

4

15

0

-4 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14F15F16F

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

소니 매출액(L)

9

영업이익률(R)

영업이익률(R) 30

10

(%)

9

6

8

3

7

0

6

-3 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14F15F16F

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

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2015.3.19

Nikkei225 2015 년 영업이익 추정치도 상향 조정 중 Nikkei225 영업이익 추정치도 완만하게 지속적으로 상향 조정되고 있는 중

일본 엔화 약세가 지속되면서 Nikkei225 기업이익 추정치도 완만하게 계속 상향 조정되고 있다. 2015년 2015년 영업이익 추정치는 전년 2분기말 대비 +3.9%, 전년말 대비 +1.4% 상 향 조정되었다. 시가총액 비중이 큰 자동차, 은행, IT 업종의 이익 추정치가 상향

조정되고 있는 중이다. 그림 13.

13. Nikkei225 2015년 2015년 영업이익 영업이익 전망치 추이 – 완만하게 지속적으로 상향 조정 (조엔)

2015년 영업이익 추정치는 지난해말 대비 1.4% 상향 조정

39 Nikkei225 2015년 영업이익 전망치

38

37

36 14.7

14.8

14.9

14.10

14.11

14.12

15.1

15.2

15.3

자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

Nikkei225 의 밸류에이션은 12MF 기준 P/E 14.9 배, P/B 1.35 배 수준 Nikkei225 12MF P/E는 P/E는 14.9배로 14.9배로 지난 10년간 10년간 평균을 소폭 하회

Nikkei225의 12MF P/E는 14.9배로 지난 10년간 평균 15.8배 대비 여전히 소폭 낮은 수준이고, 12MF P/B는 1.35배로 지난 10년간 평균 1.30배 대비 소폭 높은 수준이다. 일본이 양적완화를 실시하면서 유동성 증가 효과로 주가가 상승한다고 생각하기 쉽지만 실제로는 철저히 이익 증가를 기반으로 주가가 상승하고 있기 때문에 Nikkei225의 밸류에이션 부담은 크지 않다고 판단한다. 12MF 기준 P/E 14.9배는 밸류에이션이 높다고 보기 어렵다. 따라서 향후에도 이익이 증가하는 것만큼 주가가 상승 한다고 보는 것이 합리적이라고 판단한다.

그림 14.

14. 일본 Nikkei225 P/E 추이 (배) 30

그림 15.

15. 일본 Nikkei225 P/B 추이

2004.1~15.3 평균 15.8배 +1SD 19.5배 -1SD 12.1배

Nikkei225 P/E

25

(배) 2.5

2004.1~15.3 평균 1.3배 +1SD 1.6배 -1SD 1.0배

Nikkei225 P/B

2.0

20 1.5 15 1.0 10 0.5

5 0

0.0 04

05

06

07

08

09

자료: I/B/E/S, KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14

15

04

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자료: I/B/E/S, KDB대우증권 리서치센터

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2015.3.19

외국인들의 일본 주식 순매수는 지속 아베노믹스가 본격화된 2013년부터 외국인들은 일본 주식을 순매수했다. 2013.1 월~2015.3월까지 외국인들이 순매수한 총 금액은 총 2조 9,300억엔이다. 2013년 에 +2조 5,000억엔, 2014년에 -1,200억엔, 2015년 현재까지 +5,400억엔을 순 매수하고 있다. 일본 기업들의 이익이 증가하고 이익 추정치가 지속적으로 상향 조정되고 있기 때 문에 일본 주식 순매수 추세는 지속될 가능성이 크다고 판단한다. 그림 16.

16. 일본 주식 외국인 순매수 추이 (십억엔) 1,000

누적 순매수 기준 13년: +1조 7,634억엔 14년: -2,273억엔 15년: +5,358억엔

외국인 순매수

750 500 250 0 -250 -500 -750 -1,000 13.1

13.3

13.5

13.7

13.9 13.11 14.1

14.3

14.5

14.7

14.9 14.11 15.1

15.3

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

일본 공적연금(GPIF)은 7.1조엔 규모의 추가 매수 여력 보유 GPIF의 GPIF의 일본 주식 순매수 여력은 7.1조엔으로 7.1조엔으로 예상

일본 정부는 지난해 10월말 세계 최대 연기금인 일본공적연금(GPIF)의 자국 주식 투자 비중을 종전 12% → 25%로 상향 조정하는 포트폴리오 변경안을 승인했다.

GPIF가 계획대로 주식 투자 비중을 확대할 경우 주식투자 금액은 2014년말 2014년말 27.1조엔 27.1조엔에 조엔에 서 34.2조엔까지 34.2조엔까지 7.1조엔 7.1조엔 규모의 순매수 여력이 존재한다.

일본은행(양적완화 80조엔 가운데 3조엔 ETF 매수)과 GPIF 공격적인 자산운용에 자극받아 일본 우정청 산하의 은행, 보험까지 주식 투자 비중을 늘리고 있기 때문 에 유동성도 충분한 상황이다. 그림 17.

17. 일본 GPIF 자산 구성비중 현황 및 목표치 (%) 50

그림 18.

18. 일본 GPIF 보유 주식 규모 및 향후 목표치 (조엔)

2014년말 기준 중기 목표치

추가 주식 매수여력 7.1조엔 규모

40

43 40

35

30

30

25 20

20 13

25 20

20

15 10

10 4 0

0

0 국내채권

해외채권

자료: GPIF, KDB대우증권 리서치센터

국내주식

해외주식

단기자산

04

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06

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자료: GPIF, KDB대우증권 리서치센터

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10

11

12

13

14 17F

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2015.3.19

투자전략1: 일본 자동차, IT, 기계 업종 투자 유망 향후 미국 금리 인상과 인상과 일본 양적완화 지속 → 달러강세 → 엔화 약세 → 일본기업이익 증가 → 주가 상승 패턴은 앞으로도 지속될 전망이다. 결국 120엔 내외의 엔화 약세가 지속될

가능성이 크기 때문에 엔화 약세 국면에서는 역시 일본의 자동차, IT, 기계 업종 투자가 유망하다고 판단한다. 그림 19.

19. 일본 자동차, 자동차, IT, 기계 시가총액 상위 종목들의 연초 이후 주가 등락률 현황 Fanuc 소니 무라타 키엔스 닛산자동차 혼다자동차 쿠보타 토요타자동차 파나소닉 캐논 니덱

(%)

고마쯔 -10

0

10

20

30

40

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 20.

20. 토요타 자동차 주가 추이

그림 21.

21. 소니 주가 추이

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 1. 일본 자동차, 자동차, IT, 기계 시가총액 상위종목 재무데이터 종목명 토요타자동차 혼다자동차 닛산자동차 캐논 키엔스 파나소닉 무라타제작소 소니 Fanuc 쿠보타 고마쯔 니덱

시가총액 28,301 7,487 5,809 5,315 3,959 3,747 3,672 3,627 6,396 2,470 2,443 2,233

매출액 15E 14E 27,075 28,676 12,734 13,597 11,250 11,730 3,729 3,826 331 382 7,800 7,981 1,023 1,121 8,108 8,208 706 693 1,568 1,622 1,965 2,000 1,013 1,141

영업이익 15E 14E 2,782 736 583 373 174 364 203 48 282 208 261 113

자료: Factset 컨센서스 기준, KDB대우증권 리서치센터

3,213 890 677 387 204 404 235 412 274 227 279 146

(십억엔, %, 배) 순이익 매출액 증가율 영업이익 증가율 15E 14E 15E 14E 15E 14E 2,182 2,438 5.4 5.9 22.3 15.5 564 665 7.5 6.8 -1.9 20.9 453 524 7.3 4.3 17.0 16.1 254 261 -0.1 2.7 10.5 6.5 116 137 24.8 15.5 33.0 17.5 188 217 0.8 2.3 18.3 10.9 156 170 20.8 9.6 56.6 16.1 -152 182 4.4 1.2 -40.7 751.0 194 190 56.6 -1.9 71.7 -2.9 136 148 4.0 3.4 2.3 9.0 164 176 0.6 1.8 7.9 6.9 81 106 15.8 12.7 32.8 28.8

영업이익률 14E 15E 10.3 5.8 5.2 10.0 52.5 4.7 19.8 0.6 39.9 13.3 13.3 11.2

11.2 6.5 5.8 10.1 53.4 5.1 21.0 5.0 39.5 14.0 14.0 12.8

P/E P/B 14E 15E 14E 15E 13.0 11.6 1.7 1.6 13.3 11.3 1.2 1.1 12.8 11.1 1.2 1.1 17.5 20.4 1.5 1.7 34.0 29.0 4.3 3.8 20.0 17.3 2.0 1.8 23.6 21.5 3.4 3.1 -21.3 17.9 1.5 1.4 32.9 33.7 4.8 4.3 18.2 16.7 2.3 2.1 14.9 13.9 1.6 1.5 27.4 21.1 3.8 3.3

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2015.3.19

투자전략2: 일본 헬스케어 – 전세계에서 65세 이상 노인인구 비중이 가장 높다. 올해 미국, 일본, 중국, 인도 등 헬스케어 섹터의 강세 현상이 뚜렷하다. 특히 일본 의 65세 이상 노인인구 비중은 2025년에 29.2%로 전세계에서 가장 높을 것으로 예상된다. 일본은 자국내 충분한 잠재 고객이 존재하고, 전세계적으로도 노인 인구 증가를 기반으로 안정적인 이익 증가가 예상되는 헬스케어 업종도 투자 유망하다 고 판단한다. 그림 22.

22. 일본 제약 시가총액 상위 종목들의 연초 이후 주가 등락률 현황 에자이 오노약품공업 주가이제약 다케다제약 시오노기 시스멕스 테루모 아스텔라스제약 (%)

올림푸스 0

10

20

30

40

50

60

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 23.

23. 일본 다케다 제약 주가 추이

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 2. 일본 제약주 시가총액 상위종목 재무데이터 종목명 다케다제약 아스텔라스제약 주가이제약 에자이 올림푸스 오노약품공업 시스멕스 테루모 시오노기

시가총액 4,980 4,441 2,062 2,051 1,516 1,607 1,365 1,242 1,364

매출액 15E 14E 1,740 1,790 1,243 1,344 459 492 551 554 760 805 132 144 217 246 492 524 273 294

자료: Factset 컨센서스 기준, KDB대우증권 리서치센터

(십억엔, %, 배)

영업이익 15E 14E 177 199 79 34 91 15 44 69 51

188 263 89 39 113 18 51 79 61

순이익 매출액 증가율 영업이익 증가율 15E 14E 15E 14E 15E 14E 76 118 2.8 2.9 25.6 6.2 151 196 9.0 8.2 7.5 32.1 52 60 8.4 6.8 -2.1 16.8 31 25 -8.2 0.6 -52.2 14.4 42 63 6.6 5.9 24.6 23.2 12 15 -7.6 9.0 -42.1 18.0 27 32 17.9 13.0 32.4 17.7 40 48 5.3 6.5 5.0 15.4 34 48 -5.6 7.3 -19.6 20.2

영업이익률 14E 15E 10.2 16.0 17.2 6.2 12.0 11.5 20.0 13.9 18.7

10.5 19.5 18.0 7.0 14.0 12.4 20.8 15.1 20.9

P/E P/B 14E 15E 14E 15E 65.4 42.3 2.1 2.1 29.5 22.7 3.5 3.3 46.8 34.6 4.1 3.4 66.8 82.6 3.9 4.2 35.7 24.3 4.1 3.6 131.2 105.9 3.5 3.5 49.7 42.1 8.3 7.2 30.8 26.0 2.4 2.3 40.4 28.6 2.9 2.7