[산업분석] 음식료 인간의 욕망을 자극하라

2016 OUTLOOK 2015.11.30

음식료 (비중확대)

백운목 02-768-4158 wm.baek@dwsec.com

음식료 Summary

인간의 욕망을 자극하라

16년 이익결정변수의 변화 15년 상반기에는 이익결정변수(출하량, 제품가격, 수출, 곡물가격, 환율, 판관비)가 모두 우호적이었 다. 15년 하반기에는 변수 중 제품가격, 수출, 환율이 비우호적으로 변화되었다. 제품 가격 인상이 크 게 둔화되었고, 수출이 감소했으며, 환율도 불안하게 움직였다. 15년 하반기 이익결정변수의 변화로 음식료 주가도 조정을 받고 있다.

16년 상반기까지 이익결정변수는 15년 하반기와 전체 틀에서 큰 변화가 없을 전망이다. 출하량, 곡 물가격, 판관비의 변화폭은 크지 않고 수출은 반등 가능성이 있어 긍정적이다. 반면, 가격 인상은 더 둔화되고, 환율은 순간 순간 변동폭을 키우며 불안하게 움직일 전망이다.

16년 하반기에는 이익결정변수가 안정을 찾을 것으로 본다.

음식료에 영향을 주는 구조적 변화 음식료의 이익과 주가는 이익결정변수에 따라 단기적으로 등락을 반복한다. 하지만, 종목간 실적(주가) 차이는 단기 이익결정변수보다는 구조적 변수의 변화에 따라 크게 나타난 다. 음식료의 구조적(긍정적) 변화는 1) 과점 유지, 2) 1인 가구 증가, 3) 유통구조의 변화, 4) M&A와 히트 신제품, 5) 해외(중국) 내수 시장 진출, 6) 산업화 초기 품목이다. 반면, 부정적 변수는 인구 구조 변화 요인(인구 증가 둔화, 고령화, 10~30대 인구 비중 감소), 수입식 품 증가, 정부 규제, 소비자 주권 강화, 식품의 안전성 등이다.

16년 Top Picks 음식료 주가는 14~15년 상반기까지 우리나라의 산업구조 변화, 음식료의 이익결정변수 호조, 중국 내수 시장 진출 효과로 급등했다. 하지만, 15년 하반기 이후 음식료 주가는 이익결정변수의 악화, Valuation 부담 등으로 조정 중이다.

16년에도 15년에 이어 음식료의 Valuation(15년 25배, 16년 22배) 논란은 지속될 전망이다. 이익결 정변수(특히, 제품가격 인상, 환율)가 예상보다 나빠지면 Valuation의 유지가 어려울 수 있다. 하지만, 현재 음식료업체가 저성장, 저금리, 복지사회로 전환하고 있는 우리나라 사회의 구조적 변화에 잘 대 응하고 있어 Valuation의 급락은 생각하고 있지 않다.

15년 4Q와 16년 1Q까지는 음식료 Valuation 부담으로 큰 폭의 주가 상승이 어렵지만 실적 호조로 주가 하락도 나타나지 않을 전망이다. 15년 하반기 주가 조정과 16년 단기 경기 사이클 하강을 고려 하면 현재 주가에서 16년 1Q까지는 Trading 가능 구간으로 본다. 매수 시기는 16년 2Q로 판단한다. 이익결정변수의 조정이 주가에 충분히 반영될 것으로 보기 때문이 다.

16년 상승 가능한 종목은 1) 해외(특히 중국) 진출 회사(KT&G, 오리온, 매일유업, 농심), 2) 국내에 서 제품 영업력이 있고 과점 유지가 가능한 회사(CJ제일제당, 오뚜기), 3) 국내 신시장 진출과 성장성 이 있는 품목(Item)을 가진 회사(롯데칠성, 롯데푸드), 4) 1인 가구 증가 적응력이 뛰어난 회사(CJ제 일제당, 오뚜기, 신세계푸드 ), 5) Valuation이 낮은 회사(대상, 롯데푸드, CJ제일제당)이다. 모든 변수(이익결정변수, 구조적 변화, 단기 실적, Valuation 등)를 고려한 음식료 Coverage 중 16년 Top Picks는 KT&G, 오리온, CJ제일제당, 농심, 매일유업, 롯데푸드이다.

2

KDB Daewoo Securities Research

2016 Outlook Report [음식료]

C O N T E N T S

I. 16년 이익결정변수의 변화 1. 16년 이익결정변수의 변화 2. 출하량(Q) 3. 제품가격(P, ASP) 4. 수출 5. 곡물가격 6. 환율(원/달러) 7. 판관비

II. 음식료에 영향을 주는 구조적 변화 1. 6대 구조적 변수 2. 과점 유지 vs 위협 3. 인구구조 변화와 음식료 4. 유통구조 변화와 음식료 5. M&A와 히트 신제품 6. 중국과 음식료 7. 산업화 초기 품목

III. 16년 Valuation과 투자전략 1. Valuation은 적정한가?

2. 16년 투자시기와 Top Picks

IV. Top Picks KT&G (033780) 오리온 (001800) CJ제일제당 (097950) 농심 (004370) 롯데푸드 (002270) 매일유업 (005990) 오뚜기 (007310) 롯데칠성 (005300) 대상 (001680) 하이트진로 (000080)

4 4 6 8 11 13 18 20

21 21 22 23 26 27 28 30

31 31 33

34 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53

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2016 Outlook Report [음식료]

I. 16년 이익결정변수의 변화 1. 16년 이익결정변수의 변화 이익결정변수 6가지

16년 음식료산업의 이익(주가)에 단기간 영향을 주는 이익결정변수는 출하량(Q), 제품가격(P), 수출 (해외 진출 포함), 곡물가격, 환율(원/달러), 판관비(마케팅 활동)다. 출하량, 제품가격, 수출은 매출액 (Top Line)에 영향을 주는 변수이고, 곡물, 환율, 판관비는 비용(Cost)에 해당하여 영업이익에 영향 을 주는 변수이다.

14년~15년 상, 이익결정변수 우호적

15년 상반기에는 매출액에 영향을 주는 이익결정변수가 우호적이었다. 15년 상반기 출하량(Q)은 식 료품 0.6% 증가, 음료품 0.6%(메르스에 의한 일시적 영향, 3Q에 2.1% 회복) 감소했다. 제품가격(P) 도 15년 상반기에 1.9% 인상이 이루어졌다. 수출은 중국 수출이 16.9% 증가했다. 따라서 15년 상반 기는 매출에 영향을 주는 3가지 변수(출하량, 제품가격, 수출) 모두 상승세였다. 또 원가(Cost)에 영향을 주는 변수도 우호적이었다. 곡물가격은 5년래 최저를 기록했고, 환율도 등락 은 했지만 큰 폭의 변화는 없었다. 판관비(마케팅 포함)도 기존 제품의 광고비와 SKU(제품가짓수, Stock Keeping Unit)를 축소하면서 매출액 증가율 범위 내에서 통제되었다.

15년 하, 이익결정변수 중 일부 변수 비우호적으로 변화

15년 하반기에는 상반기와는 달리 매출액에 영향을 주는 변수(출하량, 제품가격, 수출) 중 제품가격 과 수출이 비우호적으로 변화되었다. 15년 하반기 출하량은(식료품 1%, 음료품 1.5% 증가) 유지하지 만 제품가격(P)이 0.8% 인상에 그쳐 크게 둔화될 전망이다. 수출도 일본 지역으로의 수출 감소폭이 커지면서 하반기 6% 정도 감소할 전망이다. 매출액에 영향을 주는 3가지변수 중 15년 상반기 대비 하반기 가장 큰 변화는 가격 인상 둔화이다. 또 원가에 영향을 주는 변수(곡물가격, 환율, 판관비)중 환율이 상승하면서 비우호적으로 변화되었다.

16년 상, 일부 변수 비우호적 지속 16년 하, 이익결정변수 안정을 찾을 전망

16년 상반기까지 이익결정변수는 15년 하반기와 전체 틀에서 큰 변화가 없을 전망이다. 출하량(0.5% 증가), 곡물가격(안정세), 판관비(통제)는 큰 변화 없을 전망이다. 수출은 일본 수출이 반등 가능성이 있어 긍정적이다. 반면, 가격 인상(0.5% 증가)은 더 둔화되고, 환율은 달러화 강세가 이어질 가능성 이 있어 순간 순간 변동폭을 키우며 불안하게 움직일 전망이다.

16년 하반기에는 이익결정변수들이 안정을 찾을 것으로 본다. 그림 1. 음식료 경기의 단기 사이클, 15년 상반기 정점 후 하락세, 16년 하반기 상승 기대 (12=100P) 120

(12=33P) 60

이익결정변수 변화(L) 음식료 주가(R) 12.4Q~13.4Q - Q 하락 - P 둔화 - 수출 부진 - 경쟁 격화

80 40

55 16.3Q~16.4Q - P 상승 - 수출 회복

45

0 14.1Q~15.2Q - Q, P 증가 - 환율 안정 - 곡물가 하락

-40 -80

15.3Q~16.2Q - P 둔화 - 수출 둔화 - 환율 상승

1Q12 자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

40 35 30

-120

4

50

1Q13

1Q14

1Q15

1Q16

2016 Outlook Report [음식료]

표 1. 15~16년 이익결정변수의 방향성 14년

변수 1. 이익결정변수

15년

16년

상

하

상

하

+

+

△

△

+

출하량(Q)

+

△

△

△

△

제품가격(P)

+

+

△

ㅡ

+

수출

+

△

△

+

+

곡물가격

+

+

+

+

△

환율(원/달러)

+

+

ㅡ

ㅡ

△

판관비

+

+

+

+

+

2. 이익의 방향성

+

+

△

△

+

3. Valuation

ㅡ

ㅡ

ㅡ

ㅡ

ㅡ

4. 주가 방향성

+

+

△

△

+

5. 결론(업황)

+

+

△

△

+

주: +는 긍정적 영향, ∆는 중립적 영향, -는 부정적 영향 자료: KDB대우증권 리서치센터

표 2. 15~16년 이익결정변수 비교 15년

출하량(Q)

제품가격(P)

16년

- 15년 출하량 0.8% 증가로 둔화

- 16년 출하량 0.5% 증가 전망, 15년과 큰 변화 없음

- 대형마트 비중 감소, 편의점 + 온라인 비중 증가

- 10~30대 집중 소비 되는 품목 감소 전망

- 1인 가구 증가는 음식료 전체 Q에 유리

(라면, 맥주, 흰우유, 아이스크림, 커피믹스, 주스 등)

- 인구 증가 둔화, 고령화로 Q는 장기 정체 또는 감소

- 반면, HMR, 가공식품, 건강식품, 생수/커피, 편의식은 지속 증가

- Q의 증가 위해서는 해외 진출과 M&A 필요

- Q의 증가 위해서는 해외 진출과 M&A 필요

- 15년 가격(ASP) 1.3% 상승, 소비자물가(CPI) 정체 속 선방

- 음식료 생산자물가(PPI) 안정, 소비자물가(CPI)는 0.5% 상승

- 원재료가격 하락과 환율의 안정세로 가격 인상 어려움

- 원가 안정으로 가격 인상 어려움

- 소비자 주권 강화는 가격 인상을 어렵게 함

- 소주, 맥주, 라면 등은 인상 추진

- 일부 품목은 오히려 가격 인하

- 가격 인상이 약해 실적에 부담이 될 수 있음

- 15년 수출, 중국 위주로 증가

- 16년 중국 수출 두 자리 수 증가, 속도는 둔화

수출

- 주력 시장인 일본은 원/엔 하락으로 극히 부진

- 동남아시아, 중동, 동유럽으로 수출 다변화 지속

(현지생산 포함)

- 중국, 동남아시아로 수출국이 다변화되는 시기

- 최대 수출 시장인 일본으로의 수출 회복이 중요

- 이란을 포함한 중동 수출은 회복

- 수출에서 직접생산으로 일부 이동

- 15년 곡물가격, 생산량 증가에 대한 기대로 하락

- 16년 곡물 생산량 1.0% 감소, 곡물 소비량 0.6% 증가

- 전반적인 원자재 가격 하락

- 생산량 감소와 재고율 하락으로 곡물가격 하락은 어려움

- 라니냐(La Nina), 엘리뇨(El NIno) 위축

- 16년 하반기에는 소폭 상승 가능성 있음

- 투기 세력 위축

- 슈퍼 엘리뇨 여부에 따라 급등 가능성도 있음

- 경기 위축으로 곡물소비 부진

- 하지만 기후는 여전히 예측 불가능

곡물가격

환율 (달러, 엔, 위안)

판관비

결론

- 15년 환율 상승세, 연말 1,200원 예상

- 16년 환율 1,200원대에서 움직임 예상

- 예측 어려워 돌발 변수로 작용 가능

- 예측 어려워 순간 순간 변동폭 확대 예상

- 기업의 대응 능력 향상

- 16년 이익에 영향을 주는 가장 큰 변수

- 15년 마케팅 축소 지속

- 16년에도 Q 성장 어려워 전반적 마케팅 자제 예상

- 시장점유율 경쟁 지양, SKU 축소

- 기존 제품보다는 신제품 위주로 마케팅 진행

- 매출보다는 수익성 위주의 경영

- 일부 품목은 마케팅 들어갈 수 있음

- 긍정 요인: 곡물가격 하락, 마케팅 완화

- 긍정 요인: 수출 증가, 마케팅 경쟁 지양

- 부정 요인: 환율 상승, P 인상 둔화, Q 둔화

- 부정 요인: Q와 P 둔화, 곡물가격 반등, 환율 불안정

- 이익결정변수 하반기에 전반적으로 약화

- 16년 이익결정변수 전반적 둔화 예상

- 상반기 강세, 하반기 이익결정변수 약화되면서 주가 조정

- 업종 전체보다는 종목별 접근

자료: KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [음식료]

2. 출하량(Q) 15년 출하량 둔화

출하량(Q)은 매출액에 영향을 주는 변수이다. 출하량이 반드시 소비량과 일치하는 것은 아니지만 출 하량 증가로 소비의 증가를 예측할 수 있다.

15년 1~9월 통계청 음식료 출하량(음식료품의 Q)을 보면, 식료품 출하는 1~9월 1% 증가(1Q 1.1% 증가, 2Q 0.1% 증가, 3Q 1.8% 증가)했다. 음료품 출하도 0.3% 증가(1Q 0.4% 증가, 2Q 1.5% 감소, 3Q 2.1% 증가)했다. 출하량은 14년 1.2% 증가했지만, 15년에는 0.8% 증가로 둔화될 전망이다.

16년 출하량 0.5% 증가에 그쳐 둔화 15년과 같이 16년에도 주가에 큰 영향 주지 않을 전망

16년에도 출하량은 0.5% 증가에 그칠 전망이다. 일부 품목에서는 출하량 감소가 예상된다. 16년 출 하량은 내수 소비 경기 진작을 위한 정부의 정책, 기업의 신제품 출시에 따른 소비자의 호기심 자극, 환, 고용 등 거시변수의 안정 등에 따라 추가적인 증가는 가능하지만 극히 제한적이다. 출하량은 15 년에 음식료 주가에 큰 영향을 주지 않았는데, 16년에도 큰 영향을 주지 않을 전망이다.

장기적으로 출하량 증가 어려워

음식료품은 필수 소비재이다. 따라서 GDP 2만달러 이상인 인구의 1인당 소비량 증가는 한계가 있다. 결국 출하량(소비량) 증가는 인구 변화에 의해 결정된다. 우리나라 음식료 출하량은 인구 구조 변화 (인구 증가 둔화, 1인 가구 증가, 고령화, 10~30대 인구 비중 감소)로 인해 장기적인 증가는 어려울 전망이다. 한국이 18~20년경 고령 사회(65세 인구 비중 14%)에 진입함에 따라, 20년경에는 음식료 출하량이 정체하거나 감소할 가능성이 있다. 그림 2. 식료품 출하량 증가율, 14년 정상화 후 15~16년 둔화 (2010=100)

(%)

식료품 출하지수 (L)

120

15

증가율 (R) 10 110 5 100

0 -5

90 -10 80

-15 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 3. 음료품 출하량 증가율, 14년 정상화 후 15~16년 둔화 (2010=100)

(%) 20

음료품 출하지수 (L) 증가율 (R)

120

15 110

10 5

100 0 -5

90

-10 -15

80 08

09

10

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

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11

12

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2016 Outlook Report [음식료]

그림 4. 시유 출하량

그림 5. 라면 출하량

(천리터)

(%) 15

시유 출하량 (L) % YoY (R)

160

(천톤)

(%)

라면 출하량 (L) % YoY (R)

50

20

10

150

45

10

40

0

35

-10

5 140 0 130 -5 120

-10 -15

110 10

11

12

13

14

15

-20

30 10

16

11

12

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 6. 과자 출하량

그림 7. 소주 출하량

(천톤)

건과자및스낵류 출하량 (L) % YoY (R)

27 25

(%)

(천리터)

30

130

13

14

15

16

(%)

소주 출하량 (L) % YoY (R)

18

20

12

120 23 10 21

6 110

0

0

19 -10

17

-20

15 10

11

12

13

14

15

100

-6

90

16

-12 10

11

12

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 8. 빙과 출하량

그림 9. 탄산음료 출하량

(천톤)

빙과 출하량 (L) % YoY (R)

60

(%) 30

50

20

40

10

30

0

20

-10

10

-20 -30 11

12

13

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

14

15

16

13

(천리터)

14

15

16

(%)

탄산음료 출하량 (L) % YoY (R)

160

30

140

20

120

10

100

0

80

-10 10

11

12

13

14

15

16

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [음식료]

3. 제품가격(P, ASP) 15년 제품가격 인상 크게 둔화

음식료품의 가장 큰 강점은 과점(Oligopoly) 유지와 함께 제품가격(P) 인상을 꾸준히 해 왔다는 것이 다. 하지만, 15년 1~10월 가공식품 소비자물가(ASP)는 1.7% 상승((1Q 1.4%, 2Q 1.8%, 3Q 1.8% 증 가)에 그쳤다. 10년 이후 가장 낮은 인상률이었다.

15년 상반기에는 그런대로 가격 인상을 했으나 15년 하반기에 음식료품 가격 인상이 크게 낮아진 이 유는 가격에 영향을 주는 주요 변수인 국제곡물가격과 환율이 안정세를 보였기 때문이다. 국제곡물가 격이 12년 이후 지속 하락하여 07~08년 수준까지 하락했고, 환율도 1,050~1,150원 수준에서 움직 여 가격 인상의 요인이 없었다.

16년 제품가격 인상 어려워

16년 가격 인상도 0.5% 증가에 머물 전망이다. 가격 인상의 근거가 되는 원재료(국내외 곡물) 가격 이 하락한데다 환율도 1,200원 수준으로 보기 때문이다. 또 음식료 소비자물가(CPI)의 선행 지표인 생산자물가(PPI)도 0.5% 상승에 머물고 있기 때문이다. 결국, 국제곡물가격/환율 변동 생산자물가(PPI) 변동 투입원가 변동 가격 인상으로 연결되는데, 원재료의 장기 안정으로 가격 인상의 요인이 사라졌기 때문이다.

16년에는 기존 제품의 가격 인상이 어렵기 때문에 어느 때보다 신제품 출시, 프리미엄 제품 출시를 통한 실질적인 가격 인상을 시도할 전망이다. 16년에는 원자재 가격은 안정되어 있지만 물류비 증가, 인건비 증가 등 고정비 성격의 비용이 지속적으로 증가하기에 가격 인상이 없으면 이익 증가가 둔화 될 수 있기 때문이다.

가격 인상 둔화는 주가 조정의 원인

14년~15년 상반기까지 가격 인상은 주가 상승에 큰 몫을 했다. 가격 인상 시기에는 주가 역시 상승 했다. 하지만, 15년 하반기에는 가격 인상이 둔화되면서 주가 조정의 요인이 되었다. 16년 상반기까 지 음식료품 가격 인상이 둔화될 것으로 보여 가격 인상이라는 핵심 변수는 주가에 긍정적이지 않을 전망이다.

그림 10. 가공식품 소비자 물가(ASP) 상승률, 15~16년 가격 인상 둔화 (2010=100)

(%) 20

가공식품 소비자 물가지수 (L) 증가율 (R)

125

115

15

105

10

95

5

85

0

75

-5 08

09

10

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

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14

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2016 Outlook Report [음식료]

그림 11. 가공식품 소비자 물가(ASP)와 음식료 주가는 결국 동행 (2010=100) 125

(지수) 6,000

가공식품 소비자 물가지수 (L) 음식료 주가 지수 (R)

115

5,000

105

4,000

95

3,000

85

2,000

1,000

75 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 12. 음식료 생산자 물가지수, 16년 상반기까지 안정 예상 (2010=100)

(%) 20

음식료 생산자 물가지수 (L) 증가율 (R)

125

115

15

105

10

95

5

85

0

-5

75 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 13. 생산자 물가 안정은 소비자 물가 안정으로 연결 (2010=100)

가공식품 소비자물가 상승률 음식료 생산자 물가지수 상승률

20

15

10

5

0 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

9

2016 Outlook Report [음식료]

그림 14. 라면의 소비자 물가지수

그림 15. 소주의 소비자 물가지수

(2010=100) 110

(%)

(2010=100)

(%)

24

109

105

18

106

9

100

12

103

6

95

6

100

3

90

0

97

0

-6

94

라면 소비자 물가지수 (L) % YoY (R)

85 10

11

12

13

14

15

16

-3 10

11

12

13

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 16. 탄산음료의 소비자 물가지수

그림 17. 즉석식품의 소비자 물가지수

(2010=100)

(%)

탄산음료 소비자 물가지수 (L)

(2010=100)

15

140

140

12

130

130

9

120

120

6

110

110

3

100

100

0

90

-3

80

150

% YoY (R)

12

소주 소비자 물가지수 (L) % YoY (R)

14

15

16

(%)

즉석식품 소비자 물가지수 (L) % YoY (R)

24

18

12

6

90 10

11

12

13

14

15

16

0

-6 10

11

12

13

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 18. 밀가루의 소비자 물가지수

그림 19. 햄/소시지의 소비자 물가지수

(2010=100)

밀가루 소비자 물가지수 (L) % YoY (R)

130

16

(%)

(2010=100) 260

12

240

12

220

8

200

4

180

0

-18

160

-4

-24

140

6

(%)

햄/소시지 소비자 물가지수 (L) % YoY (R)

16

0 -6

100

-12 90

80 10

11

12

13

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

10

15

18

120

110

14

KDB Daewoo Securities Research

14

15

16

-8 10

11

12

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15

16

2016 Outlook Report [음식료]

4. 수출 15년 음식료 수출 감소

11~14년 수출은 음식료 주가 상승에 크게 기여했다. 특히, 중국 내수 시장에 한국 음식료업체들이 발 빠르게 진입하면서 일부 기업의 주가가 크게 상승했다.

15년 1~9월 음식료 수출은 3.6% 정도 감소했다. 중국 시장은 12.9% 증가했으나 일본으로의 수출이 19.8% 감소했기 때문이다. 우리나라 음식료품의 주력 수출 시장인 일본으로의 수출은 2012년 이후 4년 연속 감소했다. 일본의 원전 사태 이후 한일 관계가 소원해진데다 원/엔 환율이 하락했기 때문이 다.

16년 수출 반등 기대

16년 음식료품 수출은 소폭 반등할 가능성이 있다. 일본을 제치고 수출 지역 1위로 부상한 중국으로 의 수출이 두 자리수 증가는 가능할 것으로 본다. 한국 음식료업체가 내수로는 Q의 성장이 불가능하 다는 것을 인식하고 있어 중국 수출(현지 생산/판매 포함)에 전력 투구하고 있기 때문이다. 일본향 수출은 5년만에 증가로 돌아설 전망이다. 수출 금액 자체가 절반으로 축소된데다 원/엔 환율 하락이 어느 정도 일단락되었기 때문이다. 15년 3Q에 일부 기업의 일본향 수출이 3~4년만에 증가세 로 돌아선 것도 긍정적이다. 최근 중동, 동남아시아, CIS 국가로의 수출 또는 현지 생산/ 판매도 증가 하고있다.

16년 수출 주가 반등에 기여 예상

15년 특히 하반기 수출은 이익과 주가에 큰 모멘텀이 되지 못했다. 하지만 16년에는 중국 견조, 일본 반등이 가능하여 이익과 주가에 긍정적으로 작용할 전망이다. 그림 20. 한국의 음식료품 수출, 15년 감소, 16년 반등 예상 (백만$)

(%) 음식료품 수출액-전세계 (L) 증가율 (R)

400

60

300

40

200

20

100

0

-20 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

그림 21. 중국향 음식료품 수출, 16년에도 두 자리수 증가 예상 (백만$) 75

(%) 160

음식료품 수출액-중국(L) 증가율 (R)

60

120

45

80

30

40

15

0

0

-40 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

11

2016 Outlook Report [음식료]

그림 22. 일본향 음식료품 수출, 12~15년 연속 부진, 16년 소폭 반등 예상 (%)

(백만$) 120

80

음식료품 수출액-일본 (L) 증가율 (R)

100

60

80

40

60

20

40

0

20

-20 -40 08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

그림 23. 한국 분유 수출, 중국 위주로 강세 (백만$)

그림 24. 한국 담배 수출, 중동 위주로 강세

전체 분유 수출 (L) % YoY (R)

160

120

(%)

(백만$)

100

100

70

(%)

월별 담배 수출액 (L) 증가율 (R)

160 120

80

80 60 80

40

40 40 0

40

10

0

20

-40 -80

-20 00

02

04

06

08

10

12

14

09

16F

10

11

12

13

14

15

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

그림 25. 한국 맥주 수출, 동남아 위주로 강세

그림 26. 한국 과자 수출, 현지 생산/판매로 전환되며 증가세 둔화

(백만$) 15

월별 맥주 수출액 (L) 증가율 (R)

(%)

(백만$)

월별 과자 수출액 (L) 증가율 (R)

(%)

140

15

13

105

13

60

10

70

10

40

8

35

8

20

5

0

5

0

3

-35

3

-20

80

-70 09

10

11

12

13

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

12

KDB Daewoo Securities Research

14

15

16

-40 10

11

12

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15

16

2016 Outlook Report [음식료]

5. 곡물가격 (1) 16년 곡물가격은 급등락보다는 안정세 예상 13~15년 국제곡물가격 하락은 주가 상승의 핵심 요인

음식료의 비용(Cost)은 크게 곡물가격, 환율, 판관비에 의해 결정된다. 음식료의 이익과 주가는 비용 요인에 의해 크게 움직인다. 12~15년 상반기 음식료 주가 상승의 원동력은 비용 축소 때문이라 할 수 있다.

15년 곡물가격은 수급 요인(15년 생산량, 재고량 증가)과 전반적인 국제 원자재(유가, 비철금속 등) 가격 하락, 달러 강세의 영향으로 11월까지 급락해 글로벌 위기를 맞이한 07~08년 이전으로 되돌아 갔다. 일부 곡물의 가격은 생산 원가를 위협받는 수준까지 하락한 것으로 판단된다.

16년 국제곡물가격 급등락보 다는 안정세 예상

16년 곡물가격은 급등락보다는 안정세를 보일 전망이다. 물론 엘리뇨와 같은 돌발 기후 변화에 따라 일부 곡물은 급등락이 가능하다.

16년 곡물가격을 안정세로 보는 이유는 16년 곡물수급이 15년과 달리 균형을 이루기 때문이다. 미 국 농무부(USDA)가 15년 11월 발표한 15/16년 곡물수급전망 보고서를 보면, 15/16(Marketing Year, 15.11.01~16.10.31) 곡물 생산량 1.0% 감소, 곡물 공급량 0.7% 증가, 곡물 소비량은 0.6% 증가하여 수급 균형을 이룰 것으로 보고 있다. 현재 곡물가격이 낮은 수준이기에 남반구 농가에서 파종을 지연하거나 축소시킬 경우 시간이 갈수록 생산량이 하향 조정될 수 있다. 또 일부 곡물(원당 등)은 남반부 소비 등의 이유로 예상보다 소비량이 증가할 수 있다. 그러면 곡물가격은 소폭 상승도 가능하다. 반면, 곡물가격을 급등세로 보지 않는 이유는 유가(WTI 등)의 안정 때문이다. 유가는 곡물 생산의 원 가에서 중요한 항목이다. 또 유가 상승은 바이오 에탄올 수요를 불러 온다. 따라서 유가가 안정세를 보이면 바이오 에탄올 수요가 사라져 곡물가격의 상승을 억제할 전망이다. 또 다른 요인은 투기 수요(매수포지션-매도포지션)의 후퇴이다. 투기수요는 곡물 수급이 불균형을 보 일 때 곡물가격에 큰 영향을 준다. 즉, 곡물 생산량이 급감하면 과도한 곡물가격 상승을 불러오고, 곡 물 생산량이 급증하면 과도한 곡물가격 하락을 가져온다. 세계 경기가 불안하고 전세계 원자재가 공 급 과잉 상태이기에 과도한 투기 수요는 없을 전망이다.

곡물뿐 아니라 국제수산물, 참고로 국제 곡물(농산물)뿐 아니라 수산물(대표적으로 참치)도 공급 과잉으로 가격이 급락세이다. 국 국내농산물, 축산물도 가격 내 원재료인 농산물과 축산물(닭 등)도 날씨 호조와 공급 과잉으로 가격이 하락할 수 있다. 안정 예상 그림 27. 2015/2016년 곡물 수급 균형 예상 그림 28. 세계 곡물 재고율, 낮은 수준 아님 생산량증가율 (L) 소비량증가율 (L) 재고율 (R)

(%) 12

(%) 34

(%) 35

재고율 1 재고율 2

30 28

8

25 4

22

0

16

20 15 10

10

-4 97

99

01

03

05

주: 재고율=재고량/생산량 자료: USDA, KDB대우증권 리서치센터

07

09

11

13

15F

5 96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16F

주: 재고율1=재고량/생산량, 재고율2=재고량/소비량 자료: USDA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

13

2016 Outlook Report [음식료]

표 3. USDA 전세계 곡물 수급 전망(15.11 발표치) 연도 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

예상월

생산량 2,241 2,244 2,201 2,319 2,267 2,475 2,500 2,476 생산량 증가율 5.5 0.1 -1.9 5.4 -2.2 9.2 1.0 -1.0

11월 11월

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

11월 11월

공급량 2,612 2,697 2,695 2,784 2,737 2,926 3,013 3,035 공급량 증가율 5.9 3.3 -0.1 3.3 -1.7 6.9 3.0 0.7

(백만톤, %, %p) 소비량 2,158 2,205 2,231 2,312 2,284 2,414 2,454 2,469 소비량 증가율 2.7 2.2 1.2 3.6 -1.2 5.7 1.7 0.6

재고량 재고율1 재고율2 454 20.3 21.0 492 21.9 22.3 464 21.1 20.8 472 20.4 20.4 452 20.0 19.8 512 20.7 21.2 559 22.3 22.8 565 22.8 22.9 재고량 증가율 재고율1 변동폭 재고율2 변동폭 24.2 3.0 3.6 8.5 1.7 1.3 -5.8 -0.9 -1.5 1.8 -0.7 -0.4 -4.2 -0.4 -0.6 13.2 0.7 1.4 9.1 1.6 1.5 1.2 0.5 0.1

주: 재고율1 = 재고량 / 생산량, 재고율2 = 재고량 / 소비량, 자료: USDA, KDB대우증권 리서치센터

그림 29. 국제곡물가격(장기), 12년 후반 이후 장기 하락세

그림 30. 곡물가격과 유가와의 관계 (지수)

(지수) 600

(달러/배럴) 국제곡물가격 (L) 유가 (R)

600

140

500

120

500

400 100 400

300

80

200 300

60

100 200

0 94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

40 10

11

12

13

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

그림 31. 국제 밀 가격

그림 32. 국제 옥수수 가격 (천계약)

(cents/부셸) 1,200

14

15

(cents/부셸)

16

(천계약) 600

80

1,000

900

40

750

400

600

0

500

200

300

-40

250

0

-80

0

투기적 포지션 (R) 소맥 선물 (L)

0 08

09

10

11

12

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14

KDB Daewoo Securities Research

13

14

15

16

투기적 포지션(R) 옥수수 선물 (L)

-200 08

09

10

11

12

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15

16

2016 Outlook Report [음식료]

그림 33. 국제 대두 가격

그림 34. 국제 대두박 가격 (천계약)

(cents/부셸) 투기적 포지션 (R) 대두 선물 (L)

2,000

300

(달러/톤)

투기적 포지션 (R) 대두박 선물 (L)

600

(천계약) 300

500 1,500

200

200

400 1,000

100

100

300 200

500

0

0

100 0

0

-100 08

09

10

11

12

13

14

15

-100 08

16

09

10

11

12

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 35. 국제 커피 가격

그림 36. 국제 원당 가격 (천계약)

(cents/파운드) 투기적 포지션 (R) 커피 선물 (L)

300

60

250

40

200

20

150

0

100

-20

-40

50 08

09

10

11

12

13

14

15

(cents/파운드) 36

80

9

0

0

-80 09

10

11

12

그림 38. 국내 닭고기 가격

2,000

(천계약) 240

18

그림 37. 참치어가(Skipjack) (%) 90

16

160

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

참치어가 (L) 참치어가 상승률 (R)

15

투기적 포지션 (R) 원당 선물 (L)

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

(달러/톤) 2,500

14

27

08

16

13

(원/kg)

13

14

15

16

(%)

닭고기가격 (중,L) 상승률 (R)

3,000

50

60

1,500

30

1,000

0

500

-30

0

-60 02

04

06

08

자료: 동원산업, KDB대우증권 리서치센터

10

12

14

16

2,500

25

2,000

0

1,500

-25

1,000

-50 10

11

12

13

14

15

16

자료: 한국육계협회, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15

2016 Outlook Report [음식료]

(2) 엘리뇨가 변수? 슈퍼 엘리뇨 발생시 곡물가격 상승 가능

16년 곡물가격의 최대 변수는 돌발 기후인 엘리뇨(El Nino)이다. 엘리뇨는 태평양 적도 부근의 무역 풍이 약해지면서 해수면 온도가 0.5도 이상 높은 상태로 5개월 이상 유지되면서 가뭄, 폭우 같은 이 상 기후를 유발하는 현상이다. 해수면 온도가 2도 이상 높은 기간이 3개월 이상 이어지면 ‘슈퍼 엘리 뇨’라고 부른다. 엘리뇨 영향권 국가는 인도네시아, 말레이시아, 인도, 호주, 브라질, 태국 등이다. 영향 품목은 소맥 (호주 등), 원당/커피(인도, 브라질, 태국), 코코아/팜유(인도네시아, 말레이시아) 등이다. 과거 사례를 보면 단순 엘리뇨만으로는 곡물가격에 큰 영향을 주지 않는다. 하지만 슈퍼 엘리뇨는 다를 수 있다.

15년 12월~16년 3월까지 발생하는 엘리뇨는 1997년 이후 18년 만에 최대 일 것으로 예보되고 있 다.

세계은행은 슈퍼 엘리뇨 발생 해도 곡물가격 급등 어렵다고 전망

하지만, 세계은행은 이번 엘리뇨가 국제곡물가격에 미치는 영향이 크지 않을 것으로 분석했다. 세계 은행은 엘리뇨에 따른 기후변화가 시작된 15년 4월부터 9월까지의 곡물의 국제가격이 오히려 8~32% 하락했다고 밝혔다. 세계은행은 농산물의 국제가격이 변동하기 위해서는 주요 농산물 생산 국가에서 해당 물품의 가격이 큰 폭으로 변동해야 한다고 지적했다. 그러나 각국의 시장가격은 통화변동, 운송비용, 품질차이, 무역정책 등 복합적 요인으로 형성되므로 엘리뇨로 인한 기후 변화만으로 국제가격 폭등으로 이어지기는 어렵다고 분석했다. 또 주요 곡물 재 고는 지난 10년 평균을 크게 상회하여 수급에도 큰 문제가 없는 상황이다.

그림 39. 엘리뇨와 같은 기상 이변은 곡물가격의 변수 (백만톤) 100

생산량-소비량 (L)

(지수) 600

국제곡물가격 (R)

50

500

0

400

-50

300

-100

200

-150

100 84

86

88

90

자료: USDA, KDB대우증권 리서치센터

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KDB Daewoo Securities Research

92

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

2016 Outlook Report [음식료]

(3) 곡물가격과 주가는?

16년 상반기까지 투입원가 하락 예상

곡물의 생산, 수요, 재고, 곡물투기 수요, 유가, 세계경기, 기후 변화 등 모든 것을 고려할 때 15년 곡 물가격은 급락과 급등이 아닌 안정세를 보일 전망이다.

15년 지속적인 곡물가격 하락으로 음식료업체의 투입 원가(매출원가)는 16년 2Q까지 하락 안정세를 보일 전망이다. 하지만, 16년 3Q 이후(하반기)에는 투입 원가(매출원가) 하락의 효과가 더 이상 나타 나지 않을 전망이다. 16년에는 곡물가격의 추가적인 급락은 예상하지 않기 때문이다.

16년 곡물가격이 주가에 주는 영향도 축소

곡물가격은 15년 상반기까지 주가에 긍정적인 영향을 주었지만, 15년 하반기에는 큰 영향을 주지 못 하고 있다. 16년에는 곡물가격의 급등락보다는 안정세가 예상되어 주가에 주는 영향력은 축소될 전 망이다. 곡물가격의 장기적인 하락은 음식료의 성장, 이익, 주가에 반드시 긍정적인 요인은 아니다. 오히려 부 정적인 요인이 될 수도 있다. 2~3년간의 곡물가격 하락은 투입원가 하락과 이익 증가로 이어진다. 단 기간의 이익 증가는 주가 상승으로 연결된다.

장기적인 곡물가격 하락은 오히려 주가에 부정적

하지만 5년 이상의 장기적인 곡물가격 하락은 ‘곡물가격 하락=주가 상승’의 공식이 성립되지 않을 수 있다. 오히려 가격 인상이 이루어지지 않아 주가 조정의 빌미를 제공할 수 있다.

그림 40. 음식료의 매출원가율, 곡물가격 하락으로 하락

그림 41. 주요 업체의 매출 원가율

(%)

(%)

78

80

3Q14

3Q15

75

77

70 76 65 75 60 74

55 50

73 1Q13

1Q14

CJCJ

1Q15

대상 하이트 농심

동원 오뚜기 오리온 롯데

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 42. 곡물가격과 제품가격의 관계, 곡물가격 장기 하락 시 P 정체

그림 43. 곡물가격과 음식료 주가는 반드시 정관계가 아님

국제곡물가격 (L) 음식료 소비자 물가지수 (R)

(지수) 600

(2010=100) 120

500

110

400

100

300

90

80

200 08

09

10

11

12

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

13

14

15

16

국제곡물가격 (L) 음식료 주가 지수 (R)

(지수) 600

롯칠

(지수) 6000

500

5000

400

4000

300

3000

200

2000

100

1000 05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

17

2016 Outlook Report [음식료]

6. 환율(원/달러) 단기 이익과 주가에 가장 큰 영향을 주는 변수는 환율

환율(원/달러)은 곡물가격과 함께 14~15년 상반기 이익 증가와 주가 상승의 가장 큰 요인이었다. 곡 물가격 하락과 함께 환율이 하락하여 이중 효과가 나타났기 때문이다. 음식료는 사업구조상 원재료 수입 규모가 수출 규모보다 크고, 자금 조달 금리가 낮은 USANCE(기 한부 외국환 어음, 금리 2% 미만)와 GSM(수출신용보증, 금리 1~2% 정도) 자금을 사용하다 보니 외 화부채의 규모가 클 수밖에 없다. 음식료에서 환율은 양면성을 가지고 있다. 환율 상승(또는 하락)은 수입 원재료의 상승(또는 하락)을 가져온다. 가령 환율이 상승한다면 수출 증가로 이어져 매출액에는 긍정적이지만 수입 원가 상승이 동반되어 원가 상승이 이어진다.

15년 하반기 환율 상승은 매출 증가의 효과보다 원가 상승의 효과가 더 크게 나타나 주가에 불리하 게 작용했다.

환율(원/달러)뿐 아니라 원/위 안, 원/엔 환율도 중요

음식료업체의 환율의 민감도는 점차 축소되고 있다. 해외 매출(또는 직수출)이 확대되고, 음식료업체 들이 헷지(Hedge) 등 환율의 변동성을 축소하는 정책을 사용하고 있기 때문이다. 환율(원/달러)뿐 아 니라 원/위안, 원/엔 환율도 중요해졌다. 수출액 일부가 원/위안, 원/엔으로 결재되고 있고, 현지 진출 기업은 현지화를 원화로 환산 할 때 손실이 나기 때문이다.

16년 환율 급등 가능성은 낮지만 순간적으로 불안

16년 환율은 평균 1,200원, 기말 1,220원 정도로 15년 평균 1,135원, 기말 1,180원보다 각각 5.7%, 3.4% 상승할 전망이다. 우리나라의 대외 건전성이 신흥국과 차별화되고 있고, 단기 외채는 금융 위 기 이후 감소세여서 환율의 급등 가능성은 낮다고 본다.

환율은 16년 움식료 주가의 불안 변수

하지만, 미국의 금리 인상, 아시아 등 신흥국의 불안 등으로 단기(순간)적으로는 급등락하여 불안한 움직임을 보일 전망이다. 즉, 환율의 변동폭이 예상보다 확대되어 16년 음식료 주가를 불안하게 만들 가능성이 있다. 환율 상승의 긍정적 영향을 받는 기업은 KT&G, 오리온이다. 반면, CJ제일제당, 대상, 삼양사 등의 기초 소재식품회사나 사료회사 등은 부정적 영향이 일시적으로 나타날 전망이다. 환율 상승은 주가에 단기적으로는 부정적이다. 하지만 장기적으로 볼 때 반드시 부정적이지만은 않 다. 환율 상승에 의한 원가 상승은 장기적으로는 가격 인상으로 연결되기 때문이다. 그림 44. 원/달러 환율과 음식료 주가, 역(逆) 관계 (원)

(지수)

환율(L)

1,300

6000

음식료 주가(R)

5100

1,225

4200 1,150 3300 1,075

2400

1500

1,000 10

11

자료: KDB대우증권 리서치센터

18

KDB Daewoo Securities Research

12

13

14

15

16

2016 Outlook Report [음식료]

그림 45. 원/달러 환율과 음식료 생산자물가 상승률 (원)

원/달러 (L)

그림 46. 원/달러 환율과 음식료 소비자물가 상승률 (%)

생산자물가 상승율 (R)

10

1,300

(원)

원/달러 (L)

(%)

소비자물가 상승율 (R)

1,300

16

8

12

1,225

1,225 6

8 4

1,150

1,150 4

2 1,075

1,075

0

0 1,000

-2 10

11

12

13

14

15

-4

1,000 10

16

11

12

13

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 47. 원/달러 환율 전망, 상승은 부정적

그림 48. 원/유로, 상승은 긍정적

(원)

(원)

1,300

1,700 2016년 환율 1,200~1,220원 예상

1,225

15

16

1,550

1,150

1,400

1,075

1,250

1,000

14

1,100 10

11

12

13

14

15

16

10

11

12

13

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 49. 원/위안 환율, 상승은 긍정적

그림 50. 원/엔 환율, 상승은 긍정적

(원) 220

원/위안 환율 (L) % YoY (R)

(%) 60

200

45

180

30

(원) 1,600

14

15

16

원/엔 환율 (L)

(%) 90

% YoY (R)

1,400

60

1,200

15

160

30 1,000

140

0

120

-15

100

-30 06

07

08

09

자료: KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14

15

16

0

800

-30

600 06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

19

2016 Outlook Report [음식료]

7. 판관비 15년 지속적 마케팅 효율화 전략 추진

13년 하반기 이후 판관비의 주요 항목인 광고/선전비나 판매/지급수수료 등은 축소되는 것으로 본다.

15년에도 음식료업체의 경영 전략이 매출 성장보다는 이익 증가에 초점이 맞추어져 SKU(제품가짓 수) 축소와 함께 기존 제품에 대한 마케팅(판촉, 광고, 할인, 판매수수료, 지급수수료 등의 지출) 효율 화가 이루어졌다. 반면, HMR 등 성장성이 있는 신제품에 대해서는 마케팅(판촉/광고 등)이 집중되었 다. 특히, 할인점의 판매 비중이 줄어들면서 할인점에서의 2+1 행사, 할인 행사, 도우미 활동, 시식 행사 등도 크게 줄었다.

16년에도 일부 외부 변수 안 좋아 마케팅 통제 지속 예상

16년 마케팅 경쟁은 15년과 마찬가지로 격화되지 않을 전망이다. 마케팅을 해도 판매량의 직접 증가 로 연결된다고 판단하기 어렵고, 가격 인상 축소, 환율 상승 등 외부 변수가 15년보다 악화되었기 때 문이다. 또 제품력이 동반되지 않는 제품은 마케팅을 해도 일시적인 시장점유율 상승을 보일 뿐 마케 팅을 하지 않으면 다시 하락하기 때문이다.

마케팅 효율화되지만 인건비/물류비 증가로 전체 판관비율은 정체 예상

16년에는 신제품, 1인 가구를 대상으로 한 제품, 편의점과 온라인 판매 제품에 대한 마케팅을 강화할 것으로 본다. 결론적으로 마케팅을 포함한 비용 축소는 상당 기간 지속될 가능성이 있다. 판관비 항목 중 인건비, 물류비, 포장비 등의 증가로 전체 판관비중의 감소는 어렵지만, 마케팅 효율 화로 16년 전체 판관비중은 증가하지 않을 전망이다. 그림 51. 음식료업종의 판관비율 추이 (%) 20.0

19.5

19.0

18.5

18.0 1Q13

1Q14

1Q15

자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터

그림 52. 음식료 주요 회사의 판관비율 추이 (%)

3Q14

40

3Q15

35 30 25 20 15 10 CJCJ

대상

자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터

20

KDB Daewoo Securities Research

하이트

농심

동원

오뚜기

오리온

롯데

롯칠

2016 Outlook Report [음식료]

II. 음식료에 영향을 주는 구조적 변화 1. 6대 구조적 변수 음식료의 구조적 변화를 가져 올 수 있는 변수

음식료의 이익과 주가는 이익결정변수(출하량, 제품 가격, 수출, 곡물, 환율, 판관비 등)에 따라 단기 적으로 등락을 반복한다. 14년~15년 상반기에 호조를 보인 단기 이익결정변수는 15년 하~16년 상 반기에는 조정이 예상된다. 하지만, 종목간 실적(주가) 차이는 단기 이익결정변수보다는 구조적 변수의 변화에 따라 크게 나타난 다. 향후 음식료의 구조적(긍정적) 변화는 1) 과점 유지, 2) 1인 가구 증가, 3) 유통구조의 변화, 4) M&A와 히트 신제품, 5) 해외(중국) 내수 시장 진출, 6) 산업화 초기 품목이다. 반면, 부정적 변수는 인구 구조 변화 요인(인구 증가 둔화, 고령화, 10~30대 인구 비중 감소), 수입식 품 증가, 정부 규제, 소비자 주권 강화, 식품의 안전성 등이다. 그림 53. 음식료 소비 패턴의 근본적 변화

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 54. 음식료(산업, 기업, 주가)에 영향을 주는 구조적 변화

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

21

2016 Outlook Report [음식료]

2. 과점 유지 vs 위협 진입장벽 존재 -품목별 작은 시장 -유통망 -브랜드

국내시장에서 한국 음식료품은 과점에 가까운 시장이다. 음식료 시장은 품목별로 신규 진입 없이 그 들만의 리그를 이루고 있다. 따라서 마케팅 경쟁만 하지 않으면 꾸준한 이익을 낼 수 있다. 진입 장벽은 크게 세가지로 본다. 첫째, 품목별 작은 시장 규모이다. 음식료는 다품종 소량 생산 구조 로 시장이 소규모로 나누어져 있어 시장 지위 1~3위가 아니면 이익을 내기가 어렵다. 둘째, 유통망이다. 음식료는 유통업과는 불가분의 관계이다. 한국의 유통망은 대리점을 통한 직(直)유 통이 핵심이어서 제조회사와 대리점과의 관계가 강하다. 제품이 출시 되어도 유통망이 갖추어지지 않 으면 상품화가 어렵다. 생산자와 판매자가 다른 OEM 식품이 많은 이유도 이 때문이다. 셋째, 브랜드 인지도이다. 브랜드를 인지시킬 정도로 성장하기 위해서는 제품력 뿐 아니라 광고/마케 팅 등에 오랜 시간과 투자비가 들어간다. 실질적으로 제품 차별화가 어렵기 때문에 한번 구축된 브랜 드 파워가 있는 제품을 극복하기에는 많은 비용이 들어간다.

과점 유지가 핵심 수입품과 PB제품은 과점의 위협요인

음식료품은 아직까지 강한 과점을 유지하고 있다. 성장 산업이 아니고 영업이익률이 낮기 때문에 과 점 붕괴는 산업 붕괴로 연결되고 주식 투자 매력은 감소한다. 하지만, 최근 일부 품목(맥주, 과자)의 과점 완화(위협) 현상의 기미가 있다. 수입품 증가와 편의점 PB 제품 증가는 과점 위협 요인이다.

그림 55. 맥주 수입 금액 및 증가율

그림 56. 맥주점유율: 수입맥주 증가+롯데칠성 진입으로 과점 위협

(백만$)

(%) 140

월별 맥주 수입액 (L) 증가율 (R)

15

(%) 60

13

105

50

10

70

40

8

35

30

5

0

20

3

-35

10

-70

0

08

09

10

11

12

13

14

15

하이트

16

오비

15F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 57. 롯데마트의 PB 현황

그림 58. 롯데마트의 PB매출 규모

(여개)

품목수 (L) 매출구성비 (R)

수입산

10

자료: 관세청, KDB대우증권 리서치센터

14,000

롯데

(%) 30

(십억원) 1800 1600

28

12,000

1400

26

1200

10,000 24

800

8,000

22 20

6,000 09

10

11

12

자료: 언론보도, KDB대우증권 리서치센터

22

1000

KDB Daewoo Securities Research

13

14

15 (1~8월)

600 400 09

10

11

자료: 언론 보도, KDB대우증권 리서치센터

12

13

14

15 (1~8월)

2016 Outlook Report [음식료]

3. 인구구조 변화와 음식료 1인 가구 증가는 음식료에게 유리

음식료는 기본적으로 인구를 바탕으로 하는 산업이다. 16년 이후 인구 구조는 1인 가구 증가, 인구 증가율 둔화, 고령화, 10~30대 인구 비중 감소로 변화한다. 인구구조 변화 중 1인 가구 증가는 음식료에 유리하다. 반면, 인구 증가율 둔화, 고령화, 10~30대 인 구 비중 감소는 음식료가 넘어야 할 벽(Cliff)이다.

1인 가구수 증가도 가파르다. 통계청에 따르면 1985년 6.9%에 불과하던 1인 가구 비율은 2013년에 26.9%로 가구 중 가장 높은 비율을 구성하고 2035년에는 34.3%까지 늘어날 것으로 전망된다.

1인 가구의 소비여력은 3~4인 가구보다 더 크다. 대한상공회의소의 조사(2013년 10월 17일, 1인 가 구 증가가 소비시장에 미치는 영향 조사)에 의하면 월 가처분 소득이 전체 월수입에서 차지하는 비중 이 1인 가구가 32.9%로 3~4인 가구의 17.2%보다 2배 가까이 높다. 1인 가구는 주거비 비중이 높지 만, 양육이나 가족 부양의 부담이 없기 때문이다. 한편, 1인 가구의 식품 소비는 신선식품 39.1%, 간편식 38.5%, 가공식품 21.8% 의 비율로 3~4인 가구의 신선식품 76.6%, 간편식 12.0%, 가공식품 10.3%에 비해 가공/간편식 음식료업체에게는 유 리하다.

그림 59. 한국의 1인 가구 비중, 가파른 증가세

그림 60. 주요국의 1인 가구 비중 (2010년 기준)

(백만명)

(%)

8

(%)

35

1인 가구수(L)

한국

23.9

1인 가구 비중(R) 28

스페인

24.8

6 미국

21

26.7

일본

31.2

4 14

프랑스

34.1

독일

38.6

2 7

노르웨이

39.8

스웨덴

0

47.0

0 85

90

95

00

05

10

15F

20F

25F

30F

0

10

20

30

40

50

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

자료: Euromonitor, KDB대우증권 리서치센터

그림 61. 1인 가구의 소비 성향은 2인 가구보다 높음

그림 62. 1인 가구와 2인 가구 이상의 1인당 월 식품 구입비 (천원)

(%) 100

140

1인가구 2인가구

90

120

80

100

70

80

60

60 30대이하

40대

50대

60대

주: 소비성향=월평균 1인당 소비/월평균 1인당 가처분소득 자료: 통계청, LG경제연구소, KDB대우증권 리서치센터

70대이상

전체

1인가구

2인가구

3인가구

4인가구

평균

자료: 통계청, LG경제연구소, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

23

2016 Outlook Report [음식료]

인구 절벽 시기, 고령화, 10~30대 인구 감소는 음식료의 위협 요인

1인 가구와 달리 인구 절벽 시기, 고령화, 10~30대 인구 감소는 음식료를 어렵게 할 전망이다. 일본은 70년에 고령화 사회(65세 인구비중 7%)에 접어 들었고 94년에 고령 사회(65세 인구비중 14%)에 진입했다. 고령화 사회에서 고령 사회로 진입하는데 걸린 기간은 24년(70~94년)이었다. 일 본 음식료산업이 가장 활발한 활동을 한 시기가 바로 70~94년 약 24년의 기간이다. 하지만, 고령 사 회에 접어든 94년 이후부터 소비가 감소하기 시작했다. 일본의 음식료품 출하량 감소가 나타난 시기는 94~95년이다. 이 시기에 인구 증가 둔화가 시작됐고 1인 가구 비중 25% 돌파, 고령 사회 진입, 1인당 GDP 감소 등이 나타났다. 한국의 인구통계학적 변 수가 일본의 94~95년에 해당되는 시기는 18~20년이다. 즉, 우리나라는 18~20년경 인구 절벽(Demographic Cliff)에 직면할 전망이다. 인구 절벽이란 15~64세 청장년층 인구(생산 가능 인구)가 전체 인구에서 차지하는 절대적 비중이 물건이 절벽 아래로 떨어지는 모습처럼 급감하며 전반적인 소비 위축으로 이어지는 현상을 말한다.

18~20년의 인구 절벽으로 절대 인구 감소가 나타나고, 10~30대 인구가 급격하게 축소되며, 45~50 세 인구가 감소할 전망이다. 인구절벽 직전, 소비는 절정에 달하는데 우리나라는 이미 그 구간에 들 어와 있다. 표 4. 고령화 진행 속도 차이 전체 인구 대비 65세 이상 인구 비중

고령화 사회(7%)

고령 사회(14%)

초고령 사회(20%)

7%  14% (기간)

14%  20% (기간)

2000 1970 1942 1929 1864

2018 1994 2015 1976 1979

2026 2006 2036 2026 2018

18년 24년 73년 47년 115년

8년 12년 21년 50년 39년

한국 일본 미국 영국 프랑스 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

표 5. 주요국의 인구절벽 직전 소비지출 정점 시기

(연도)

일본

미국

영국

한국

이탈리아

중국

1989~1996

2003~2007

2010~2013

2010~2018

2013~2018

2015~2025

자료: 유엔 인구국, KDB대우증권 리서치센터

그림 63. 일본, 고령화로 음식료 출하지수 감소 음식료 출하지수(L) 65세 이상 인구 비율(R)

(05=100) 150

고령화 사회 고령 사회

그림 64. 일본, 고령화 여파로 1인당 맥주 소비량 급감 (%) 49

초고령 사회

42

130

(리터)

1인당 맥주 소비량(L)

60

65세 이상 인구 비율(R)

(%) 40

50

32

35 40

110

24

28 30 21

90

14 70

50 60

70

80

90

00

10

12

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

24

KDB Daewoo Securities Research

20F 30F 40F 50F

16 20

7

10

0

0

8

0 60

70

80

90

00

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

10

20F

30F

2016 Outlook Report [음식료]

음식료의 가장 큰 부담은 10~30대 인구 감소

음식료에 가장 큰 부담으로 다가오는 변화는 고령화의 다른 뜻인 10~30대 인구 비중의 감소이다. 음식료는 10~30대에서 소비 활동이 활발하고 40대 이상에서는 소비가 둔화된다. 10~30대 인구 감 소로 인해 맥주, 담배, 흰우유, 주스, 아이스크림, 과자, 외식, 서구형레스토랑 등의 수요는 감소할 가 능성이 크다. 반면, 건강식품, 천연식품, 생수, 한식, 가공식품은 꾸준히 증가할 전망이다. 그림 65. 인구 구조 변화에 따른 품목간 희비

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 66. 한국의 인구 구조 변화

남자

200만

100만

100 95~99 90~94 85~89 80~84 75~79 70~74 65~69 60~64 55~59 50~54 45~49 40~44 35~39 30~34 25~29 20~24 15~19 10~14 5~9 0~4 (연령) 0 0

자료: 통게청, KDB대우증권 리서치센터

그림 67. 한국의 45~49세 장래인구 추계 436만431만 422만428만 434만 422만 426만 5천 6천 4천 2천 7천 1천 409만 6천 5천

(명)

여자

인구절벽 292만1천 한국 소비 정점 기간

175만6천 97만9천 100만

200만

60

80

00

10

15

16

17

18

19

20

21

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

25

2016 Outlook Report [음식료]

4. 유통구조 변화와 음식료 유통 구조 변화 할인점 감소, 온라인+편의점 증가

1980~2012년까지 우리나라 음식료품의 유통은 할인점 급등, 동네슈퍼 급감으로 요약할 수 있다. 가 격 주도권이 제조업체인 음식료업체에서 유통업체인 할인점으로 넘어가기도 한 시기였다. 하지만 2012년 이후 할인점의 식품 매출액이 감소세이다. 각종 규제가 적용된데다 1인 가구가 증가 했기 때문이다. 반면 편의점과 온라인 판매는 1인 가구(남성 가구와 여성 가구 모두에 해당) 증가로 성장하고 있다. 편의점에서 1인 가구 증가로 가정편의식품, 즉석식품, 고가제품, 1인 포장 제품이 호 조를 보이자 음식료업체들은 채널 변화의 트렌드에 맞게 할인점에 적합한 대형포장 위주에서 벗어나 편의점에 맞는 1인용 소형 포장을 강화하고 있다. 아직 식품의 온라인 판매 비중은 낮다. 규격화 되지 않고 가격 차별화가 심한 신선식품은 온라인 판 매에 적합하지 않기 때문이다. 하지만, 가공식품은 최근 온라인 판매가 활성화되기 시작했다. 일부 가 공식품은 온라인 매출 비중이 50%를 넘고 있다.

음식료품 마진은 온라인, 편의점 높고, 할인점 낮음

음식료품의 판매 채널 별 영업이익률은 동네슈퍼, 온라인 판매, 편의점, 대형마트(할인점) 순서이다. 동네슈퍼에서 이익률이 가장 높고 할인점에서 가장 낮다. 동네슈퍼, 온라인 판매 등은 판매수수료가 낮거나 없고, 할인점은 판매수수료가 높기 때문이다. 할인점 비중 축소, 온라인/편의점 비중 확대는 음식료의 마진 상승에 큰 도움이 된다.

그림 68. 음식료 유통구조의 변화(할인점 축소, 편의점+온라인 상승) (%)

대리점

70

편의점

그림 69. 온라인 시장 확대

할인점

(십억원)

온라인 식료품 판매 (L)

온라인 등

5,200

온라인 비중 (R)

(%) 5

60 4

4,100

50

3

40 3,000 30

2

20

1,900

1

10 0

800 97

99

01

03

05

07

09

11

13

0 05

15

06

07

08

09

10

11

12

자료: 한국식품연간, KDB대우증권 리서치센터

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터

그림 70. 할인점의 식품 매출액 증가율, 12년부터 장기 하락세

그림 71. 편의점의 식품 매출액 증가율, 가파른 상승

13

14

(%) 20

(%) 45

30

15

15 10 0 5

-15

-30

0 10

11

12

13

자료: 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터

26

KDB Daewoo Securities Research

14

15

13.1

13.7

14.1

14.7

주: 13년 3월부터 집계됨 자료: 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터

15.1

15.7

2016 Outlook Report [음식료]

5. M&A와 히트 신제품 음식료회사의 M&A는 음식료품/유통/물류에만 집중

음식료의 소비 증가가 어렵고 가격 인상도 둔화되면서 M&A와 신제품이 음식료 성장에 큰 역할을 하고 있다. 음식료회사는 대부분 보수적이어서 M&A 영역은 음식료품/유통/물류에만 집중되어 있다. 기존 음식 료품 시장은 과점 형태로 신규 진입이 어려울 뿐 아니라 신규 진입을 해서 대규모 설비투자와 마케팅 이 동반되어도 제품으로 반드시 성공한다는 보장도 없다. 음식료회사는 본업에서의 현금흐름이 좋아 M&A에 의해 재무구조가 악화되는 경우는 드물다. 최근에는 기업 매도자보다 매수자가 많아 M&A 가격이 급등하고 있다.

허니버터칩, 짜왕 기업 가치를 바꿀 수있음

M&A와 더불어 신제품의 성공이 중요해졌다. 15년 음식료 품목의 최대 히트 상품은 해태제과의 허 니버터칩과 농심의 짜왕이다. 해태제과의 허니버터칩 출시 이후 농심의 수미칩허니머스타드, 오리온 의 포카칩스윗치즈, 롯데푸드의 허니맛꼬깔콘 등이 잇따라 출시되었다. 허니맛이 여러 음식료품에 적 용되면서 해태제과의 허니 시리즈는 허니맛을 창조한 제품이 되었다. 농심의 짜왕은 ‘라면은 1천원 이하의 저가품’ 이라는 인식을 ‘라면의 품질과 맛이 좋으면 1천원 이상 이 될 수 있다’ 라고 변화시켜 성공의 의미가 크다. 기존 라면 제품은 지난 5년간 가격 인상이 거의 없었다. 하지만 짜왕 출시로 라면의 판가(ASP)가 크게 올라갔다. 농심이 최근 출시한 맛짬뽕에서도 알 수 있듯이 향후 라면의 신제품은 대부분 1,500원 정도에서 결정될 전망이다. 그림 72. M&A와 신제품은 기업의 재성장에 큰 역할 재성장 성숙기 (현재 위치)

신제품 M&A 쇠퇴

성장기 도입기 60~70년대

15~30년대

00년대

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 6. 기업 역사를 바꾼 히트 제품 회사명 오리온 롯데제과 농심 빙그레 하이트진로 롯데칠성 KT&G 해태제과 농심 해태제과 롯데칠성

히트 신제품 초코파이, 중국, 베트남, 인도네시아 진출 성공의 핵심 자일리톨껌, 껌의 새로운 이미지 형성 신라면, 2위에서 압도적 1위로 도약 계기 마련 바나나맛 우유, 편의점 1위 판매 기록 하이트맥주, 최초의 비열처리 맥주, OB를 제치고 1위 등극 2% 부족할 때, 음료의 패러다임을 바꾼 품목 정관장 홍삼, 담배의 리스크를 분산 허니버터칩, 허니맛 창조 짜왕, 라면의 가격을 한단계 업그레이드 한 품목 허니버터칩, 허니맛 창조 클라우드, 기존 맥주와는 다른 맛 강조

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

27

2016 Outlook Report [음식료]

6. 중국과 음식료 음식료 소비는 GDP 5천달러 ~2만달러에서 성장

15년 중국이 세계 식품 시장 1위가 되었다. 전세계 식품 시장의 17%를 차지하며 매년 8%의 성장을 하고 있다. 중국 식품 소비 증가는 필연적이다. 지속적인 1인당 GDP 증가, 민간소비 증가, 빠른 도시 화 속도, 중산층 증가 등 사회 경제적 변화와 더불어 중국 정부가 소비를 경제 성장의 핵심으로 보고 있기 때문이다. 음식료품은 필수소비재의 성격과 기호품의 성격을 동시에 지니고 있다. 따라서 소득 증가와 성장의 궤도를 같이한다. 음식료품 중 가공식품의 소비는 1인당 GDP가 2천달러 이하에서는 본격적으로 나타나지 않는다. 식 품보다는 농업에 가까운 원재료적 성격이 강한 품목의 성장만 있을 뿐이다. 1인당 GDP가 5천달러에 달하면 가공식품의 소비가 눈에 띄게 증가한다. 또 대형마트(할인점 등)가 본격적으로 등장하면서 가 공식품의 대량 소비에 기여한다. 점차 Food Service 개념이 나타나고, 식품의 안전성 문제에 관심을 가지기 시작하며 제품 고급화의 초기에 진입한다.

1인당 GDP가 2만달러에 도달하면 소비량 증가는 크게 둔화되고 제품 고급화가 본격화된다. 3만달러 이상이 되면 가공식품의 성장이 멈추고, 제품 고급화 속도 역시 느려진다. 대량 소비보다는 소량 소 비가 나타나며 제품의 구색이 다양해지고 건강식품, 가정편의식이 발달한다.

중국, 음식료품 소비는 이제 본격 성장

현재 중국의 1인당 GDP는 일본의 1970년대 초중반, 한국의 1980년대 말에 해당된다. 1인당 GDP를 보면 중국은 음식료품(특히 가공식품) 소비에 눈을 뜰 시기이다.

중국에서 가능 품목은 과자, 분유, 유제품, 커피, 식자재, 담배

한국 식품 중 성공 가능성이 있는 가공 품목은 과자(오리온, 롯데제과), 분유(매일유업, 남양유업, 롯 데푸드), 라면(농심), 유제품(매일유업, 빙그레), 커피(동서 등), 식자재(CJ프레시웨이, 삼립식품), 담배 (현재 미개방, 개방시 KT&G) 등으로 본다. 중국(아시아 포함) 진출 성공의 체크 포인트는 제품력, 현지화, 유통망, 거래방법이다. 제품력, 현지화, 유통망에서 점진적인 우위를 나타내지 못하면 시장에 안착하지 못하고 실패하게 된다. 표 7. 한, 중, 일 음식료품 소비 패턴과 소득과의 관계 시기 1970 1980

1990

2000

1인당 GDP 4만달러 가공식품 소비 둔화 제품 고급화 진행

2010

1인당 GDP 4만달러 이상 가공식품 소비 둔화 일부 제품 감소 건강 및 맞춤형 소비

2020

가공식품 소비 둔화 일부 제품 감소 건강 및 맞춤형 소비

자료: KDB대우증권 리서치센터

28

일본 1인당 GDP 5천달러 가공식품 소비 급증 1인당 GDP 1만달러 가공식품 소비 급증 식품 안전성 문제 부각 할인점 등 대형업체 주도 1인당GDP 2~4만달러 가공식품 소비 급증 제품 고급화 진행

KDB Daewoo Securities Research

한국 1인당 GDP 1~2천달러 가공식품 인식 단계 1인당 GDP 3~5천달러 가공식품 도입

1인당 GDP 0.5~1만달러 가공식품 소비 증가 식품 안전성 문제 부각 할인점 등 대형업체 주도 1인당GDP 1.5~2만달러 가공식품 소비 급증 제품 고급화 진행 전통시장 위축 1인당 GDP 2.0~3만달러 가공식품 소비 둔화 제품 고급화 진행

가공식품 소비 둔화 제품 고급화 진행 일부 제품 감소 건강 및 맞춤형 소비

중국 1인당 GDP 1천달러 미만 가공식품 미인식 1인당 GDP 1천달러 미만 원재료 식품 발달 가공식품 미발달 대도시는 개념 확산 1인당 GDP 2천달러 미만 가공식품 도입 대도시는 소비 급증 1인당 GDP 3~4천달러 가공식품 소비 본격화 대도시는 소비 급증과 고급화 식품 안전성 대두 1인당 GDP 5천달러 가공식품 소비 본격화 대도시는 소비 급증과 고급화 식품 안전성 문제 부각 할인점 등 대형업체 주도 가공식품 소비 급증 제품 고급화 전통 시장 위축

2016 Outlook Report [음식료]

표 8. 한국 음식료업체의 단계별 중국 진출 전략 단계 1단계 (직수출)

내용 -시장 개척 시기로 직수출 단계(국내에서 생산하여 직수출) -소수의 현지 유통업체와 관계에 의해 사업의 지속성 결정 -시장 진입하지 못하고 실패하는 경우 많음, 실패해도 타격 적음 -매출 규모 적고 영업이익률은 5% 미만 -해당기업의 주가에 크게 반영, 주가 급등을 가져옴 -직수출을 통해 제품력을 인정 받음 -일시적 소비가 아닌 지속적 소비가 이루어진다고 판단 -공장 건설로 대규모 자금 투입 -시장 진입에는 성공하지만 시장점유율 상승에 실패하는 경우 많음 -매출 규모 확대되지만 영업이익률은 1~2%(또는 적자)로 낮음 -해당 기업의 주가에 호재와 악재로 반영 -현지 생산, 판매, 마케팅 활발, 브랜드 인지도 높아지고 시장점유율 상승 -시장 진입에 성공하여 리스크에 노출도가 낮음 -소비재의 특성상 돌발 사태가 아니면 제품 유지됨 -매출 규모 확대되고 영업이익률 상승 단계 진입 -해당 기업의 주가는 장기간 상승

2단계 (현지공장 건설 및 현지 생산)

3단계 (브랜드 인지도 확보 및 현지 유통망 확대)

해당기업 매일유업 남양유업 롯데푸드 풀무원 빙그레 등 농심 롯데제과 KT&G

오리온 CJ제일제당 SPC MPK

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 73. 중국 식품 시장 규모

그림 74. 중국 음식료 판매 증가율 (%)

(십억달러) 중국 가공식품 시장규모 (L) 중국/전세계비중 (R)

1,200

18

1,000

(십억위안) 200

중국 음식료 판매액(L) 증가율 (R)

(%) 60

160

45

14

120

30

12

80

15

10

40

0

8

0

16

800 600 400 200 0 07

08

09

10

11

12

13

14

-15 08

15

09

10

11

12

13

자료: 한국식품연감, KDB대우증권 리서치센터

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 75. 중국 실질소매 판매 증가율

그림 76. 중국 식품 인터넷 거래 규모 및 인구수

(%) 소매판매 증가율 실질 소매판매 증가율

25

(만명) 5000

14

15

(억위안) 400

중국 식품 인터넷 거래금액(R) 중국 식품 인터넷 사용자수(L)

4000

300

20 3000

200

15 2000 10

100

1000

0

0

5 05

06

07

08

09

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

10

11

12

13

14

15

09

10

11

12

13

자료: 한국농수산식품유통공사, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

29

2016 Outlook Report [음식료]

7. 산업화 초기 품목 식자재와 HMR은 산업화 초기 성장 큰 영역

음식료의 세부 품목은 대부분 산업화, 현대화, 기업화가 마무리되었다. 하지만 최근 산업화를 시작한 품목인 식자재, HMR, 돼지고기 시장, 생수 등 중 관심 있는 품목은 식자재와 HMR이다. 15년 상반기 CJ프레시웨이, 동원F&B, 삼립식품이 식자재의 성장에 힘입어 주가가 급등했고, 신세계푸드도 HMR 시장 성장 가능성에 큰 변화를 보였다. 식자재 시장은 B2B, B2C로 구분할 수 있다. 음식료 대기업은 B2B 시장에 집중하고 있다. B2B 식자 재 유통은 기업형 대형식당(호텔, 레스토랑, 급식업체, 프랜차이즈업체, 식품업체 등)과 중소형 식당 에 식재료를 공급하는 사업이다. 특히, B2B 식자재 시장은 여성의 경제 활동 참여 증가, 1인 가구 증가 등으로 꾸준한 성장이 예상된 다. 유통 인프라를 갖춘 대형 식자재 유통업체의 점유율은 10% 정도이고 중소 식자재 유통업체가 90%를 차지하고 있다. 식자재 시장은 아직 대형화, 현대화, 기업화되지 않은 유일한 시장이다.

HMR(Home Meal Replacement)은 1인 가구 증가, 편의점의 발달로 도입되었으며 이마트가 피코크 (Peacock)라는 HMR 전용 코너를 설치하면서 식품/유통업체의 화두로 떠 올랐다. HMR 제조는 중소 기업의 영역이었으나 최근에는 식품 대기업이 뛰어들면서 빠르게 기업화, 산업화가 일어나고 있다. 그림 77. B2B 기업형 식자재 시장 (조원)

(%)

B2B 식자재 시장규모 (L) 대기업 비중 (R)

70

20

16

60

12 50 8 40

4

30

0 08

09

10

11

12

13

14

15F

16F

17F

18F

19F

20F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 78. HMR 시장 규모

그림 79. HMR 채널별 판매 비중 4.7% 2.1%

(십억원) 1,800

43.9%

5.6%

1,500

할인점 대형슈퍼

9.0%

동네슈퍼

1,200

편의점 온라인

900

백화점

17.1% 600

홈쇼핑

300 17.7% 0 08

09

10

11

자료: 한국농수산식품유통공사, KDB대우증권 리서치센터

30

KDB Daewoo Securities Research

12

13

14

자료: 한국농수산식품유통공사, KDB대우증권 리서치센터

2016 Outlook Report [음식료]

III. 16년 Valuation과 투자전략 1. Valuation은 적정한가?

(1) 15년 하반기 주가 조정 이유 14~15년 상반기 주가 급등

음식료 주가는 14~15년 상반기까지 급등했다. 주요국(미국, 중국, 일본, 영국 등)의 음식료 주가와 비교하면 우리나라 음식료 주가의 상승폭이 가장 높았다. 주가 급등 이유는 첫째, 산업구조 변화 때문이다. 2010년 이후 우리나라는 고성장 복지사회, 양적 성장 질적 성장으로 패러다임이 바뀌었다. 2010년 이전에는 양적 성장을 하면서 조선, 철강, 화학, 반도체, 자동차 등 산업재 위주로 성장했지만 2012년 이후에는 저성장 복지사회로 전환하면서 음식 료, 화장품, 제약/바이오 등이 부각되었다. 둘째, 이익결정변수가 좋았기 때문이다. 가격 인상이 꾸준히 이루어졌고, 곡물가격과 환율이 하락하 면서 음식료는 저금리 시기에 돋보이는 이익 안정성을 보였다. 셋째, 우리나라 음식료업체는 강한 가격결정권을 가지고 있고 과점(Oligopoly)을 유지하고 있어 제품 혁 신이나 해외(중국 내수 시장) 진출 등에서 성과를 이루어 냈기 때문이다.

15년 하반기 이익결정변수 악화와 Valuation 부담으로 조정 중

하지만, 15년 하반기 이후 음식료 주가는 하락 조정 중이다. 15년 3Q 실적이 매출액 8.8%, 영업이익 20.8% 로 증가했음에도 불구하고 주가는 조정을 받고 있다. 이유는 다음과 같다. 첫째, 주가에 영향을 주는 이익결정변수의 악화 때문이다. 특히, 하반기 들어 제품가격(P) 인상이 어 려워졌고 환율(원/달러)이 불안하게 움직였다. 둘째, 수출(중국)에서 불안감을 드러냈기 때문이다. 15년 2Q부터 수출이 시장의 기대만큼 실질적으로 증가하지 않거나 지연되었다. 셋째, Valuation에 대한 부담이다. 14~15년 상반기 주가가 급등하면서 15~16년 음식료PER은 25배, 22배까지 상승했다. Valuation 프리미엄은 100% 이상으로 급등하여 06~07년 호황기를 넘어서면서 최고치를 기록했다. 그림 80. 음식료 장기 주가 (지수) 7000

10~20년 - 고성장사회→복지사회 - 양적성장→질적성장 - 1인가구 증가 - 중국소비, 중국진출

음식료 주가지수 KOSPI

6000 5000 4000 3000 2000 1000

07~08년 글로벌 복합위기 - 한국산업의 구조적 변화 - 수출 산업의 국제 경쟁력 약화 00~10년 - 산업 다양화 - 세계의 공장 중국의 산업화 - 조선, 철강, 화학, 자동차 성장 80~00년 - 음식료 등 내수주는 소외 - 한국경제, 수출주도 산업으로 성장 - 음식료 등 내수주는 철저히 소외

0 80

85

90

95

00

05

10

15

20

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

31

2016 Outlook Report [음식료]

(2) Valuation은 유지될 것인가?

Valuation 논란 지속

16년에도 15년에 이어 음식료의 화두는 Valuation(15년 25배, 16년 22배)에 대한 논란이다. 이익의 안정성과 현금흐름이 좋지만 성장성이 낮고 ROE가 낮기 때문이다. 전세계적으로 보면, 음식료는 소비재로서 시장보다 비교적 높은 Valuation을 받는다. 미국, 일본, 중 국 등도 음식료 Valuation이 시장 평균보다 높다. 2000년대에는 우리나라 음식료 Valuation이 미국, 일본보다 낮은 수준에서 형성되었으나 2014년 이후에는 동일하거나 오히려 높은 수준에서 형성되었 다.

16년에는 이익결정변수(특히 제품가격 인상, 환율)가 둔화될 것으로 보여 Valuation(PER)에 부담을 느낄 전망이다. 이익결정변수가 예상보다 나빠지면 Valuation(PER)의 유지가 어려울 수 있다.

구조적 변화에 잘 대응하고 있어 Valuation 유지 가능

하지만, 현재 우리나라 사회가 저성장, 저금리, 복지사회로 전환하고 있고 그에 따라 음식료업체가 장 기적 구조 변화(수출 및 해외 진출 확대, 소비자의 식품 소비 패턴 변화, 인구구조 변화, 유통구조 변 화, M&A)에 잘 대응하고 있어 Valuation의 급락은 생각하고 있지 않다.

그림 81. 주요 국가별 음식료 주가 (14.1=100) 170

150

그림 82. 음식료 PER과 KOSPI PER의 gap

한국

일본

유럽

미국

영국

인도네시아

대만

중국

(배) 30

(배) 16

음식료 PER - KOSPI PER (R) KOSPI PER (L) 음식료 PER (L)

25

12

20 130

8 15

110

4 10

90

0

5

-4

0

70 14.1

14.7

15.1

01

15.7

03

05

07

09

11

13

15

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

그림 83. 주요국(한, 미, 일, 중, 대만)의 음식료(F&B) PER 추이

그림 84. 주요국(한, 미, 일, 중, 대만)의 음식료(F&B) PER 비교

(배)

중국

일본

대만

미국

(배)

한국

35

30

30

25

25

20

20

15

15

10 한국

10

2016 시장 PER

5 0

5 01

03

05

07

09

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

32

2016 음식료 PER

KDB Daewoo Securities Research

11

13

15

한국

중국

일본

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

대만

미국

2016 Outlook Report [음식료]

2. 16년 투자시기와 Top Picks 16년 1Q까지 Trading 가능 구간

15년 4Q와 16년 1Q에는 Valuation 부담으로 음식료 주가 급등은 어렵지만 실적 호조(환율 하락 효 과 발생)로 주가 하락도 나타나지 않을 전망이다.

16년 상반기 단기 경기 사이클(이익결정변수)이 하강하지만, 15년 하반기 주가 조정을 고려하면 현재 주가에서 16년 1Q까지는 Trading 가능 구간으로 본다.

매수 시기는 16년 2Q

매수 시기는 16년 2Q로 판단한다. 이익결정변수의 조정이 주가에 충분히 반영될 것으로 보기 때문이 다.

16년 상승 모멘텀은 1) 해외(특히 중국) 진출 회사(KT&G, 오리온, 매일유업, 농심) 2) 국내에서 제품 영업력이 있고 과점 유지가 가능한 회사(CJ제일제당, 오뚜기) 3) 국내 신시장 진출과 성장성이 있는 품목(Item)을 가진 회사(롯데칠성, 롯데푸드) 4) 1인 가구 증가 적응력이 뛰어난 회사(CJ제일제당, 오뚜기, 신세계푸드 ) 5) Valuation이 낮은 회사(대상, 롯데푸드, CJ제일제당)이다. 모든 변수(이익결정변수, 구조적 변화, 단기 실적, Valuation 등)를 고려한 음식료 Coverage 중 16년 Top Picks는 KT&G, 오리온, CJ제일제당, 농심, 매일유업, 롯데푸드이다. 표 9. 주요 종목의 투자의견과 투자지표 종목 KT&G 오리온 CJ제일제당 농심 매일유업 롯데푸드 오뚜기 롯데칠성 대상 동원산업 동원F&B 하이트진로

기존제품 영업력 ◎ ◎ ◎ ◎ ○ ◎ ◎ ◎ ○ ◎ ◎ ○

기존 제품 기존 제품 성 기존 제품 경쟁력 장력 확대력 ○ ◎ ○ ◎ ○ ○ ◎ ◎ ○ ◎ ◎ ◎

◊ ◊ ○ ◊ ◊ ◊ ○ ◊ ○ ◊ ○ ○

◊ ◊ ○ ◊ ◊ ◊ ◊ ◊ ◊ ◊ ○ ◊

국내 신시장

해외 시장 진출

Valuation

결론

◊ ○ ○ ◊ ○ ◎ ○ ◎ ◎ ◊ ○ ◊

◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◊ ○ ○ ◎ ○ ◊

◎ ◊ ◎ ○ ○ ○ ○ ◊ ◎ ◊ ○ ○

◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ◎ ○ ○ ○

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 10. 주요 종목의 투자의견과 투자지표 종목 KT&G 오리온 CJ제일제당 농심 매일유업 롯데푸드 오뚜기 롯데칠성 대상 하이트진로

(원, 배)

코드번호

투자의견

현재가

목표가

PER

PBR

033780 001800 097950 004370 005990 002270 007310 005300 001680 000080

매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

106,000 1,148,000 361,000 409,500 43,000 900,000 1,061,000 2,276,000 34,050 24,050

140,000 1,600,000 530,000 500,000 52,000 1,200,000 1,350,000 3,100,000 50,000 26,000

15.3 32.7 17.9 23.0 22.9 20.5 31.7 35.3 16.6 35.0

2.1 4.3 1.5 1.4 1.4 1.3 3.6 1.3 1.4 1.3

매수 매수 Trading Buy

주: 주가는 2015년 11월 27일 기준, PER, PBR은 2016년 예상치 자료: KDB대우증권 리서치센터

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33

2016 Outlook Report [음식료]

IV. Top Picks KT&G (033780/매수) 지속적인 주당순자산(BPS) 증가    

담배 수출은 고가인 에쎄 담배 확대, 수출 지역 확대, 품질대비 가격 경쟁력 등으로 지속 증가 16년 내수 담배는 15년 급감에 따라 기저 효과로 증가, 17년 이후 장기로는 감소 홍삼 시장 안정 성장, 계열회사(영진약품, 소망화장품, KGC라이프앤진 등) 구조조정 효과로 흑자 가능 부동산 개발, 진행 중인 대구 부동산 개발, 수원 부동산은 대규모 프로젝트

오리온 (001800/매수) 16년 중국 과자 시장 회복된다    

16년 중국 과자 시장 회복 전망, 과자 소비는 GDP 5천달러~2만달러까지 증가 중국 과자 시장 14~15년 상반기 일시적 부진, GDP 6~7% 성장 고려하면 16년 점진적 회복 기대 신제품 출시, 브랜드 확장(오감자, 예감, 고래밥, 스윙칩, 껌 등), 프리미엄 제품(마켓오, 닥터유 등) 출시 가능 국내는 점유율 만회를 위해 매출 강화 정책(신제품, 영업력 강화, 중량 증가 등) 추진 예상

CJ제일제당 (097950/매수) 라이신/환율 vs 기초 체력    

16년 라이신 가격은 CJ제일제당(매화, Gold Corn 포함)의 가격 인상 시도 및 감산으로 소폭 반등 가능 메치오닌은 16년에 매출액 4천억(생산량 8만톤, 판매가격 5달러), 영업이익률(OPM) 25% 예상 환율 상승은 곡물가격 하락으로 어느 정도 흡수 가능 16년 가공식품은 매출 증가 둔화되지만 15년 마케팅 집중 효과로 영업이익 증가는 높을 전망

농심 (004370/매수) 라면 가격 현실화 시작    

15년에 출시한 짜왕, 우육탕면 등 고가 신제품의 판매 호조로 16년에도 평균판매단가(ASP) 상승 짜왕의 성공은 가격이 높아도 맛이 좋으면 소비가 늘어난 다는 것을 의미 중국(점유율 2%)은 내륙지역 진출, 광고/마케팅 강화, 가격 인상 효과, 유통망 확대 등으로 성장 16년 중국내 백산수 판매 시작, 매출액 200~300억원 예상, 매출 위해 마케팅 비용 지출 전망

롯데푸드 (002270/매수) Re-rating 받아야 한다    

FS(식자재, HMR, 단체급식)의 높은 성장 기대, 롯데마트와 연계된 HMR 제품 출시 계획 롯데푸드는 그룹의 여러 채널(편의점, 할인점, SSM)과 연결되어 있어 채널별 제품 개발에서 타사보다 강점 분유 수출(대부분 중국향)은 14년 270억원에서 15년에 340억원. 16년에 400억원 예상 육가공(햄, 소시지 등 매출은 3,500억원 추정)은 인체 유해 논란으로 일시 매출 감소 예상

매일유업 (005990/매수) 중국 분유는 좋고 원유 공급 과잉은 해소 중    

34

분유 중국 중국 원유

수출(중국 포함) 14년 340억원에서 15년 450억원, 16년 550억원 예상 다자녀 정책으로 신생아 수 200~300만명 증가, 분유 시장도 160억위안(2.85조원) 추가 증가 로컬 1위 분유업체인 비잉메이트와 특수분유 합작사 설립, 생산은 매일유업, 판매+영업은 비잉메이트 공급 과잉에 대한 공감대 형성되어 있어 16년에는 원유 공급 감소 예상, 흰우유 적자 축소 가능

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2016 Outlook Report [음식료]

KT&G (033780) 지속적인 주당순자산(BPS) 증가

16년 수출 증가 기대

담배 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

140,000

현재주가(15/11/27,원)

106,000 32%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)

1,367 1,389

EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

27.6 22.6 13.8 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

14,553 137 74.9 52.4 0.05 76,000 118,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 -9.4 -8.7

6개월 12개월 8.6 11.6 12.8 9.0

KT&G

KOSPI

120 110 100 90 80 70 14.11

KT&G의 15년 3Q 직수출은 39.7% 증가했다. 수출 증가는 예상보다 높다. 전통적으로 강 세를 보인 중동뿐 아니라 신규 개척 지역인 미국, 아프리카, 동남아 수출 호조로 수출량이 17.0% 증가했고, 수출 단가는 환율 상승 효과, 제품믹스 개선, 달러화 가격(실제 가격) 인상 등으로 19.4% 증가했다. 15년 연간으로는 30% 증가를 예상한다.

16년 담배 수출은 환율 상승 효과, 고가인 에쎄 확대, 수출 지역 확대, 품질대비 가격 경쟁 력 보유 등으로 17.4% 증가할 전망이다. KT&G의 기대 품목은 에쎄이다. 에쎄 담배 수출은 출고가격(실제 ASP)이 높아 이익 구조에 유리하다. 수출 브랜드 중 에쎄의 점유율은 50% 돌파했다. 판매지역 비중은 중동 48%, 아시아 24%, CIS 13%, 미국 7% 이다. KT&G는 15 년 2월 글로벌 조직에 인사 +재무를 독립시켜 수출에 힘을 실어주고 있다.

16년 내수 담배 판매 증가, 17년 이후 장기로는 감소 KT&G의 내수 담배 판매량은 15년 3Q에 20.5% 감소했는데, 이는 세금 인상 여파에 의한 일회성 이슈 때문이다. 담배 내수 판매량은 15년 24.7% 감소에서 16년에 7.3% 증가할 전 망이다. 점유율도 15년 58.4%(4.0%p 하락)에서 16년에 59.2%(0.8%p 상승)로 본다. 16년 담배 내수 매출액이 3.9% 감소하지만 15년 재고평가이익을 감안하면 실제로는 13% 정도 증가할 전망이다. 하지만, 17년 이후 담배에 대한 규제, 금연 추세, 10~30대 인구 비중 감소 등으로 장기적으 로 내수판매량은 감소할 전망이다.

홍삼 시장 안정, 부동산 개발 진행 16년 홍삼은 15년의 국내 기고로 국내 매출은 둔화되지만, 수출 증가와 면세점 매출 증가 는 지속될 전망이다. 자회사(영진약품, 소망화장품, KGC라이프앤진 등)도 구조조정 효과로 흑자가 날 전망이다. 부동산은 15~17년에 대구(64㎢, 장부가 175억원, 공시지가 478억원) 개발이 진행 중이다. 매출 규모는 3,500억원 정도이며, 마진은 10%로 본다. 대규모 프로젝 트인 수원 부동산(299㎢, 장부가 205억원, 공시지가 2,600억원) 개발은 아직 미정이다.

투자의견 매수, 목표주가 140,000원 유지 15.3

15.7

15.11

KT&G는 담배 수출 증가, 홍삼 안정 성장, 부동산 개발, 임대 수입 등으로 꾸준한 Cash flow가 가능하다. 지속적 주당순자산(BPS) 증가와 고배당이 예상되어 매수 후 장기 보유해 야 한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 3,985 1,036 26.0 738 5,376 14.9 15.0 2.0

12/13 3,822 1,013 26.5 571 4,157 11.0 17.9 1.8

12/14 4,113 1,172 28.5 826 6,013 15.1 12.7 1.8

12/15F 4,354 1,367 31.4 1,053 7,671 17.7 13.8 2.2

12/16F 4,456 1,300 29.2 954 6,950 14.7 15.3 2.1

12/17F 4,549 1,310 28.8 974 7,093 13.9 14.9 1.9

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: KT&G, KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [음식료]

KT&G (033780) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 4,113 1,841 2,272 1,100 1,172 1,172 -14 26 3 1,158 344 814 0 814 826 -12 745 759 -13 1,334 435 32.4 28.5 20.1

12/15F 4,354 1,819 2,535 1,168 1,367 1,367 76 24 3 1,443 394 1,049 0 1,049 1,053 -4 1,041 1,043 -2 1,531 891 35.2 31.4 24.2

12/16F 4,456 1,901 2,555 1,254 1,300 1,300 4 31 0 1,304 355 949 0 949 954 -5 949 951 -2 1,475 716 33.1 29.2 21.4

12/17F 4,549 1,946 2,603 1,293 1,310 1,310 17 38 0 1,327 358 969 0 969 974 -5 969 971 -2 1,494 827 32.8 28.8 21.4

12/14 765 814 561 149 13 399 -316 -71 -66 -72 -294 -343 -319 -2 -83 61 -354 63 0 -403 -14 68 348 416

12/15F 1,140 1,049 479 153 11 315 -13 -18 -4 103 -376 -147 -245 -2 0 100 -481 -40 -3 -428 -10 513 416 929

12/16F 966 949 489 165 10 314 -118 -58 -127 6 -355 -286 -250 0 -85 49 -472 -10 0 -453 -9 204 929 1,133

12/17F 1,077 969 505 176 9 320 -39 -20 -44 2 -358 -235 -250 0 -30 45 -471 -10 0 -453 -8 370 1,133 1,504

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 4,409 416 976 1,983 1,034 3,010 58 1,753 155 7,419 1,125 189 143 793 586 138 448 1,711 5,631 955 487 4,622 77 5,708

12/15F 4,922 929 976 1,983 1,034 3,103 58 1,843 146 8,025 1,148 189 127 832 562 114 448 1,710 6,247 955 485 5,247 68 6,315

12/16F 5,381 1,133 1,038 2,109 1,101 3,224 62 1,928 136 8,605 1,203 201 117 885 591 114 477 1,794 6,748 955 485 5,748 63 6,811

12/17F 5,838 1,504 1,057 2,154 1,123 3,305 63 2,002 127 9,143 1,216 205 107 904 601 114 487 1,817 7,268 955 485 6,268 58 7,326

12/14 12.7 7.6 1.8 7.3 6,013 10,015 43,481 3,400 52.6 4.5 7.6 12.0 15.7 44.6 4.8 2.1 20.6 11.2 15.1 19.2 30.0 392.0 -14.3 107.0

12/15F 13.8 9.5 2.2 8.7 7,671 11,131 47,957 3,600 43.2 3.4 5.9 14.8 16.6 27.6 4.8 2.2 19.0 13.6 17.7 22.3 27.1 428.7 -21.6 136.8

12/16F 15.3 10.1 2.1 8.8 6,950 10,478 51,605 3,600 47.8 3.4 2.3 -3.7 -4.9 -9.4 4.8 2.2 19.2 11.4 14.7 20.6 26.3 447.2 -23.8 152.5

12/17F 14.9 9.9 1.9 8.4 7,093 10,738 55,394 3,800 49.4 3.6 2.1 1.3 0.8 2.1 4.7 2.1 18.9 10.9 13.9 20.1 24.8 480.1 -27.6 176.0

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: KT&G, KDB대우증권 리서치센터

36

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

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P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

오리온 (001800) 16년 중국 과자 시장 회복된다

16년 중국 과자 시장 회복 전망

음식료 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M) 현재주가(15/11/27,원)

1,600,000

1,148,000 39%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

4.3 22.6 40.2 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 17.6 18.5

294 310

6,860 6 59.3 39.8 0.99 857,000 1,374,000 6개월 12개월 -9.7 20.8 -6.2 18.0

오리온

KOSPI

130

중국 과자 시장의 성장이 오리온에 가장 중요하다. 중국 과자 시장(시장규모 35조 추정, 미 국 90조에 이어 2위)은 14~15년 상반기에 정책적 변수(정부의 반부패 정책, 대형마트 구조 조정 및 철수)와 전반적 내수 위축으로 부진했다.

16년에는 중국 과자 시장의 점진적 회복을 예상한다. 과자 시장의 성장은 결국 GDP 성장 에 따라간다. 과자 소비량은 GDP가 5천~2만달러일 때 크게 늘어난다. 2만달러가 돌파되면 과자 소비량은 더 이상 증가하지 않고 프리미엄화되기 시작한다. 중국 과자 시장은 14~15 년 상반기 일시적으로 부진했지만, GDP 6~7% 성장을 고려하면 16년은 점진적 회복 시기 로 전망된다. 오리온은 중국 과자 시장 자체 회복에다 신제품 출시 효과, 브랜드 확장((오감자, 예감, 고래 밥, 스윙칩, 껌 등), 프리미엄 제품(마켓오, 닥터유 등) 출시 가능성, 법인 통합에 의한 비용 축소, 전통 채널(TT Channel) 확대 등이 맞물려 매출액이 위안화 기준 10% 이상 성장할 전망이다. 베트남은 신제품(콘칩 등) 출시와 수출 증가로, 러시아는 초코파이 라인 증설 효과 등으로 현지화 기준으로 꾸준히 증가하고 있다.

국내 시장은 매출 성장으로 선회 가능 오리온의 국내 과자는 13~15년 3년 연속 매출이 감소하여 점유율이 하락했다. 반면 구조 조정과 비용 절감으로 수익성은 높아졌다. 16년에는 전략이 달라질 수 있다. 점유율 만회를 위한 매출 강화 정책(신제품, 영업력 강화)이 예상된다. 오리온은 최근 핵심 브랜드인 포카칩의 중량을 124g->137g으로 올려 소비자의 요구에 부 응하고 있다. 10~11월에 초코파이 중량(+11.4%), 뉴팝 중량(+10%) 하는 등 9개 제품의 중량을 증가시켰고 총 21개 제품의 포장을 축소했다. 특히, 중량 증가는 국내 매출 감소 만 회 전략으로 보인다.

110

투자의견 매수, 목표주가 1,600,000원 유지

90 70 14.11

15.3

15.7

15.11

오리온은 16년에 중국에서 매출이 회복되면서 중국 우려가 해소될 전망이다. 16~17년 제 2의 성장기로 예상되고 Valuation도 16~17년 30배 이하로 하락하여 고평가 영역이 아니 다. 중국 성장에 대한 불확실성이 해소된데다 환율이나 곡물가격 등 외부변수에도 자유롭 다. 중국이 꾸준히 성장하기에 매수 후 장기 보유가 적합하다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 2,368 264 11.1 152 25,413 16.3 43.2 6.5

12/13 2,485 259 10.4 146 24,407 13.8 38.9 5.0

12/14 2,463 279 11.3 163 27,363 13.8 37.1 4.7

12/15F 2,417 294 12.2 171 28,544 12.9 40.2 4.8

12/16F 2,636 337 12.8 210 35,096 14.1 32.7 4.3

12/17F 2,844 365 12.8 238 39,817 14.2 28.8 3.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 오리온, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

37

2016 Outlook Report [음식료]

오리온 (001800) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 2,463 1,361 1,102 823 279 279 -24 -25 1 255 51 204 -30 174 163 11 171 159 12 426 61 17.3 11.3 6.6

12/15F 2,417 1,304 1,113 819 294 294 -45 -20 0 249 76 173 14 186 171 16 201 183 18 446 289 18.5 12.2 7.1

12/16F 2,636 1,424 1,212 875 337 337 -32 -18 0 305 86 219 0 219 210 9 219 200 19 487 164 18.5 12.8 8.0

12/17F 2,844 1,536 1,308 943 365 365 -29 -17 0 336 95 242 0 242 238 4 242 221 20 527 152 18.5 12.8 8.4

12/14 216 174 270 94 52 124 -136 30 17 -51 -64 -121 -146 1 41 -17 -112 -78 1 -21 -14 -17 233 216

12/15F 424 186 259 103 49 107 74 67 2 -121 -76 -274 -131 -33 -14 -96 -51 -12 0 -36 -3 95 216 312

12/16F 364 219 253 105 44 104 -4 -14 -19 9 -86 -271 -200 -45 -26 0 -22 10 0 -32 0 70 312 382

12/17F 402 242 274 115 47 112 -2 -14 -19 9 -95 -326 -250 -50 -26 0 -67 -30 0 -37 0 7 382 389

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 1,029 216 185 216 412 1,904 20 1,727 40 2,933 864 277 447 140 666 585 81 1,530 1,248 30 67 1,200 155 1,403

12/15F 1,152 312 193 220 427 1,941 20 1,757 52 3,094 825 282 397 146 705 622 83 1,530 1,400 30 67 1,339 164 1,564

12/16F 1,296 382 210 239 465 2,040 22 1,852 53 3,336 852 306 387 159 733 642 91 1,585 1,578 30 67 1,517 173 1,751

12/17F 1,374 389 225 258 502 2,181 24 1,987 56 3,555 869 331 367 171 730 632 98 1,599 1,779 30 67 1,718 177 1,956

12/14 37.1 13.7 4.7 15.9 27,363 74,311 214,175 6,000 18.1 0.6 -0.9 7.0 7.7 12.1 15.5 11.0 12.9 5.9 13.8 11.7 109.1 119.1 38.7 8.0

12/15F 40.2 15.4 4.8 16.7 28,544 74,601 239,663 6,000 16.9 0.5 -1.9 4.7 5.4 4.3 15.5 11.1 12.9 6.2 12.9 10.3 97.8 139.7 26.9 10.2

12/16F 32.7 14.6 4.3 15.1 35,096 78,886 269,487 7,000 16.8 0.6 9.1 9.2 14.6 23.0 15.8 11.5 13.4 6.8 14.1 11.8 90.5 152.0 19.2 11.8

12/17F 28.8 13.3 3.8 13.9 39,817 86,233 303,153 7,000 15.2 0.6 7.9 8.2 8.3 13.5 15.7 11.4 13.4 7.0 14.2 12.0 81.7 158.1 14.0 12.8

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 오리온, KDB대우증권 리서치센터

38

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

CJ제일제당 (097950) 라이신/환율 vs 기본 체력

바이오 가격이 중요

음식료 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

530,000

현재주가(15/11/27,원)

361,000 47%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)

823 826

EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

147.0 22.6 23.0 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

4,750 14 59.0 19.9 1.05 303,000 458,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 -1.8 -1.0

6개월 12개월 -15.0 4.0 -11.7 1.6

CJ제일제당

KOSPI

130

바이오(라이신, 메치오닌, 쓰레오닌, 트립토판) 가격이 중요하다. 라이신(Lysine) 이익은 15 년 하반기를 바닥으로 16년에 점진적 회복을 예상한다. 라이신 가격은 CJ제일제당(매화, Gold Corn 포함)의 가격 인상 시도, 감산 효과(CJ제일제당의 선양 공장 등 ), 재고 조정 마 무리 등으로 15년 3Q 1,250달러/톤에서 16년에는 소폭 오를 가능성이 있다. 라이신 사업은 15년 2~3Q에는 적자이지만, 최근 가격이 오르고 있어 16년에는 BEP는 가능할 전망이다. 메치오닌(Methionine)은 스팟가격과 관계없이 CJ제일제당의 실제 판가는 5달러/Kg를 유지 하고 있다. 메치오닌은 15년 4Q부터 가동율 100%가 예상된다. 16년에는 매출액 4천억(생 산량 8만톤, 판매가격 5달러), 영업이익률(OPM) 25%를 예상한다. 라이신 비중은 15년 2Q 51%에서 16년에 40%대로 하락하고 메치오닌은 15년 2Q 13%에서 16년에는 30%대로 상 승할 전망이다. 16년에는 라이신 부진을 메치오닌이 만회할 전망이다. 쓰레오닌(Threonine)은 GBT, 매화, 에뻰 등 쓰레오닌 가격 주도업체가 최근 저가 정책을 사용하고 있어 가격 반등에는 시간이 걸릴 수 있다. 트립토판(Tryptophan)은 CJ제일제당과 아지노모토가 가격 결정권 보유하고 있다. 15년에는 가격 하락으로 이익이 축소되었지만, 16년에는 가격을 지키려는 노력이 있을 전망이다.

환율 상승과 곡물가격 상승은 크지 않을 전망 16년 평균 환율은 1,200원으로 15년보다 오를 것으로 본다. 16년 곡물가격도 소폭 오를 것 으로 본다. 하지만, 모두 상승폭이 크기 않아 주가에는 일시적 영향만 줄 전망이다.

16년 가공식품 마진은 상승 가공식품은 신제품(비비고, 연어캔, 명품골드다시다, 쁘티첼푸딩, 컵반 등)의 출시가 성공을 거두면서 15년 매출액이 12.8% 증가할 전망이다. 하지만 영업이익은 신제품에 대한 판매비 용(광고/판촉 등)이 동반되어 매출액 증가 내에 머물 전망이다. 16년에는 15년에 집행한 마 케팅 효과와 신제품의 시장 안착으로 영업이익은 매출액 증가보다 크게 나타날 전망이다.

110

투자의견 매수, 목표주가 530,000원 유지

90 70 14.11

15.3

15.7

15.11

CJ제일제당의 3대 변수는 바이오 가격, 환율 변동, 가공식품 이익이다. 바이오 가격이 바닥 을 찾고 있고, 환율도 큰 영향을 주는 수준까지 상승하지 않을 전망이다. 가공식품은 최고의 판매를 보이고 있다. CJ제일제당은 기초 체력이 강하다. 오뚜기, 동원F&B, 풀무원 등과 비 교시 Valuation에서 매력이 있어 장기 투자로 적합하다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 9,878 616 6.2 255 17,691 9.0 20.1 1.7

12/13 10,848 345 3.2 117 8,089 4.0 34.2 1.3

12/14 11,702 580 5.0 92 6,369 3.1 48.1 1.4

12/15F 12,981 823 6.3 228 15,728 7.4 23.0 1.6

12/16F 14,067 893 6.3 293 20,203 8.9 17.9 1.5

12/17F 14,982 979 6.5 390 26,904 10.8 13.4 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터

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2016 Outlook Report [음식료]

CJ제일제당 (097950) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 11,702 9,258 2,444 1,863 580 580 -337 -169 1 243 105 138 0 138 92 46 150 121 30 1,028 214 8.8 5.0 0.8

12/15F 12,981 10,125 2,856 2,033 823 823 -415 -163 6 408 128 280 0 280 228 53 267 236 31 1,306 716 10.1 6.3 1.8

12/16F 14,067 10,991 3,076 2,183 893 893 -400 -151 2 493 138 355 0 355 293 62 355 319 36 1,375 513 9.8 6.3 2.1

12/17F 14,982 11,694 3,288 2,309 979 979 -348 -152 2 631 183 448 0 448 390 58 448 403 45 1,456 655 9.7 6.5 2.6

12/14 689 138 834 361 86 387 -151 -148 -15 48 -132 -537 -437 -53 -111 64 -141 98 15 -37 -217 4 432 436

12/15F 1,163 280 938 387 96 455 55 106 -112 74 -110 -366 -443 -27 -65 169 -780 -118 6 -28 -640 6 436 442

12/16F 953 355 798 387 94 317 -62 -118 -84 65 -138 -505 -440 0 -63 -2 -278 -68 0 -31 -179 161 442 604

12/17F 1,055 448 835 388 89 358 -45 -112 -80 63 -183 -452 -400 0 -60 8 -264 -48 0 -31 -185 330 604 934

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 3,973 436 1,873 1,066 598 9,409 144 6,384 1,751 13,383 4,122 1,173 2,495 454 4,310 3,488 822 8,433 2,985 72 914 2,187 1,965 4,950

12/15F 4,203 442 1,961 1,152 648 9,498 156 6,460 1,698 13,701 4,145 1,268 2,385 492 4,369 3,480 889 8,513 3,175 72 920 2,387 2,012 5,187

12/16F 4,639 604 2,104 1,236 695 9,511 167 6,513 1,603 14,150 4,225 1,361 2,337 527 4,414 3,460 954 8,639 3,437 72 920 2,648 2,074 5,511

12/17F 5,217 934 2,228 1,316 739 9,487 178 6,525 1,514 14,704 4,300 1,449 2,289 562 4,476 3,460 1,016 8,776 3,796 72 920 3,007 2,132 5,928

12/14 48.1 4.6 1.4 11.2 6,369 67,297 213,385 2,000 18.5 0.7 7.9 41.4 68.1 -21.3 8.0 11.3 11.9 1.0 3.1 3.3 170.4 96.4 107.1 2.9

12/15F 23.0 4.3 1.6 9.4 15,728 84,162 226,234 2,200 10.0 0.6 10.9 27.0 41.9 146.9 8.2 11.7 11.7 2.1 7.4 5.6 164.1 101.4 99.4 4.4

12/16F 17.9 4.5 1.5 8.7 20,203 79,604 244,287 2,200 7.9 0.6 8.4 5.3 8.5 28.5 8.4 11.8 11.8 2.5 8.9 6.3 156.8 109.8 89.0 5.0

12/17F 13.4 4.1 1.3 8.0 26,904 88,559 269,041 2,200 6.3 0.6 6.5 5.9 9.6 33.2 8.4 11.7 11.8 3.1 10.8 6.8 148.0 121.3 76.1 5.3

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: CJ제일제당, KDB대우증권 리서치센터

40

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

농심 (004370) 라면 가격 현실화 시작

라면 가격(ASP) 상승 중

음식료 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

500,000

현재주가(15/11/27,원)

409,500 22%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)

117 112

EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

69.6 22.6 22.6 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

2,491 6 49.6 24.7 0.03 228,500 409,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 170

1개월 8.8 9.6

6개월 12개월 43.7 53.4 49.2 49.8

농심

KOSPI

150 130 110

15년 상반기에 출시한 신제품인 짜왕과 우육탕면 등의 판매 호조로 평균 판가단가(ASP)가 상승 중이다. 짜왕의 성공은 ‘라면은 1천원 이하의 저가품이라는 인식을 품질과 맛이 좋으 면 1천원 이상이 될 수 있다’ 라고 보여주어 의미가 크다. 신제품이 2~3개 더 추가될 수 있 어 신제품으로 인해 16년에도 ASP는 3~4% 정도 상승할 수 있다.

해외 라면은 빠르게 성장 중 중국(점유율 2%)은 내륙지역 진출(사천성 중경, 서안, 성도 등), 광고/마케팅 강화, 가격 인 상 효과, 핵심 지역 점유율 상승, 유통망 확대 등으로 성장 중이다. 미국(점유율 10%)은 코 스트코, 크로거 등 Mainstream에서 판매가 늘고 있다. 신시장인 호주는 현지 유통 개척으 로 매출이 급성장중이다. 지속적으로 감소해온 일본도 증가세로 돌아서고 있다. 라면을 위 주로 한 해외 법인은 매출 증가 효과로 흑자 기조가 이어질 전망이다.

16년은 백산수가 이슈 16년 중국 백산수 현지 판매(생산)도 중요하다. 현재 중국에서 생산된 백산수는 국내로 들 어와 판매되지만, 16년부터는 중국내 판매가 이루어질 전망이다. 중국 생수 생산능력은 75 만톤(기존 25만톤, 신규 50만톤 증설, 2천억원 투자, 11월 가동)이며, 판매가격은 3위안(0.5 리터)으로 중국 생수(2~3위안)보다 비슷하거나 약간 높다. 백산수의 강점은 한국 브랜드로 인식, 생산 설비의 안전성 등이다. 반면 약점은 취수원(백두 산 인근)에서 차별화된 경쟁력이 없다. 16년 중국 백산수 매출은 200~300억원 정도로 본 다. 보수적인 경영으로 인해 유통망이나 마케팅이 예상보다 강도가 약할 수가 있다.

투자의견 매수, 목표주가 500,000원으로 상향

90 70 14.11

농심은 기존 라면(1,000원 이하인 신라면, 안성탕면, 짜파게티, 너구리 등) 가격을 11년 이 후 인상된 적이 없고 16년에도 원가 안정으로 인상될 가능성이 낮다. 또 라면 전체 판매량 증가는 인구구조 변화로 사실상 어렵다. 따라서 소비자 기호에 맞는 신제품(1,500원 가격 대)이 무엇보다 중요하다.

15.3

15.7

15.11

농심이 15년 하반기부터 살아나고 있다. 국내 라면은 판매량보다는 가격 상승이 모멘텀이 다. 라면 가격 현실화가 이제 막 시작되었다. 해외 시장도 오랜 시간 개척한 결과 중국과 미 국에서 결실을 맺고 있다. 중국에서 백산수의 판매만 예상대로 이루어진다면 16~17년 이익 은 한 단계 레벨업 할 수 있다. 목표주가는 500,000원(기존 450,000원)으로 상향한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 2,176 97 4.5 -7 -1,115 -0.5 1.1

12/13 2,087 93 4.5 88 14,532 6.0 17.3 1.0

12/14 2,042 74 3.6 65 10,687 4.3 23.6 1.0

12/15F 2,183 117 5.4 110 18,129 7.0 22.6 1.5

12/16F 2,306 129 5.6 108 17,802 6.5 23.0 1.4

12/17F 2,428 138 5.7 119 19,625 6.8 20.9 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 농심, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

41

2016 Outlook Report [음식료]

농심 (004370) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 2,042 1,456 586 512 74 74 23 11 0 97 33 64 0 64 65 -1 60 60 0 155 -7 7.6 3.6 3.2

12/15F 2,183 1,522 661 543 117 117 31 12 0 148 37 111 0 111 110 0 118 117 1 197 46 9.0 5.4 5.0

12/16F 2,306 1,603 703 574 129 129 19 13 0 148 40 108 0 108 108 0 108 108 1 209 115 9.1 5.6 4.7

12/17F 2,428 1,688 740 602 138 138 26 14 0 164 44 119 0 119 119 0 119 119 1 210 188 8.6 5.7 4.9

12/14 99 64 126 80 1 45 -75 8 -18 -28 -30 -68 -97 0 29 0 -27 0 -2 -23 -2 4 112 115

12/15F 177 111 103 79 1 23 -14 -17 -16 10 -36 -136 -100 0 -35 -1 -39 -6 -1 -23 -9 2 115 117

12/16F 185 108 108 80 1 27 8 -10 -8 13 -40 -76 -70 0 -19 13 -25 0 0 -23 -2 84 117 202

12/17F 188 119 103 71 1 31 10 -12 -10 16 -44 -8 0 0 -23 15 -29 -1 0 -26 -2 151 202 353

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 900 115 196 173 416 1,324 0 1,088 34 2,224 554 301 76 177 117 20 97 671 1,534 30 122 1,461 19 1,553

12/15F 971 117 213 188 453 1,371 0 1,137 34 2,342 568 314 61 193 135 29 106 703 1,627 30 121 1,548 12 1,639

12/16F 1,094 202 223 197 472 1,361 0 1,127 33 2,455 591 329 61 201 139 29 110 730 1,713 30 121 1,633 12 1,725

12/17F 1,293 353 235 207 498 1,289 0 1,056 33 2,582 618 346 60 212 145 29 116 763 1,806 30 121 1,726 12 1,818

12/14 23.6 8.0 1.0 7.5 10,687 31,379 265,581 4,000 35.9 1.6 -2.2 -11.9 -20.4 -26.5 10.2 12.4 5.1 2.9 4.3 4.7 43.2 162.5 -25.8 37.2

12/15F 22.6 11.7 1.5 10.4 18,129 35,050 280,864 4,000 20.9 1.0 6.9 27.1 58.1 69.6 10.7 12.1 5.5 4.8 7.0 8.0 42.9 171.0 -27.0 44.2

12/16F 23.0 11.5 1.4 9.4 17,802 35,656 294,863 4,500 24.0 1.1 5.6 6.1 10.3 -1.8 10.6 12.0 5.5 4.5 6.5 8.4 42.3 185.2 -31.7 71.7

12/17F 20.9 11.2 1.3 8.5 19,625 36,526 310,210 4,500 21.8 1.1 5.3 0.5 7.0 10.2 10.6 12.0 5.6 4.7 6.8 9.4 42.0 209.1 -39.7 77.4

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 농심, KDB대우증권 리서치센터

42

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

롯데푸드 (002270) Re-rating 받아야 한다

Food Service(F/S)의 높은 성장성

음식료 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M) 현재주가(15/11/27,원)

1,200,000

900,000 33%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

-18.1 22.6 25.1 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 190

1개월 -1.2 -0.4

70 76

1,232 1 49.8 5.5 1.22 559,000 1,189,000 6개월 12개월 0.6 31.8 4.4 28.7

롯데푸드

롯데푸드의 향후 먹거리는 FS(식자재, HMR, 단체급식)로 본다. 식자재는 롯데리아, 세븐일 레븐, 단체급식업체 등에 패티류, 아채, 샐러드, 컵과일 등 원료를 공급하는 사업이다. 식자 재는 산업화, 기업화, 현대화 초기 단계에 있어 시장 성장성은 크지만 롯데푸드는 아직까지 식자재의 핵심 경쟁력인 소싱 능력의 향상과 물류센터의 구축 등이 있어야 할 전망이다.

HMR은 성장 산업이다. 롯데푸드는 3개의 HMR 공장이 있고, 현재는 주로 편의점(세븐일레 븐 등)에 삼각김밥, 도시락, 샌드위치 등을 납품하지만 향후에는 롯데마트+롯데수퍼 등으로 확대가 가능하다. HMR 매출액은 14년에 2천억원, 15년에 2천5백억원이 될 전망이다. 롯데마트와 연계된 HMR 제품(면류, 조미식품, 드레싱, 디저트류 등) 출시가 조만간 예상된 다. 이마트의 피코크가 시장에 관심을 끌면서 롯데마트도 어떠한 형태로든 HMR을 확대할 전망이다. 판매 기능을 가진 롯데마트가 HMR 매장을 확장한다면 제조 기능을 가진 롯데푸 드에게는 성장의 기회가 될 수 있다. 롯데푸드는 그룹의 여러 채널(편의점, 할인점, SSM)과 연결되어 있어 채널별 제품 개발에서 타사보다 강점이 있다. 단체급식은 14년 220억원, 15년 330억원으로 성장할 전망이다. 롯데그룹 Captive가 1,300 억원에 달해 시간이 걸리지만 매출 확대는 확실해 보인다.

중국 분유 수출 기대 롯데푸드의 유제품은 분유(수출), 발효유, 흰우유이다. 이중 수출 분유의 성장이 예상된다. 분유 수출(대부분 중국향)은 14년 270억원에서 15년에 340억원. 16년에 400억원으로 증 가할 전망이다. 중국 분유 수출은 13년 이전에는 PB(Private Brand)가 대부분이었으나. 15 년부터 이익이 좋은 NB(National Bradn, 자가 브랜드로 그랑노블 등)가 늘어나고 있다.

햄/소시지는 일시적 부담 요인

KOSPI

육가공(연간 매출액 5,300억원, 매출비중 32%, 햄, 소시지 등 매출은 3,500억원 추정)은 급 등한 돼지고기(원재료) 가격 하락으로 이익 상승을 예상했으나, 햄/소시지 등에 대한 인체 유해 논란으로 매출이 감소할 것으로 보여 일시적 부담 요인이다.

170 150 130 110 90 70 14.11

15.3

15.7

15.11

투자의견 매수, 목표주가는 1,200,000원으로 하향 롯데푸드는 장기 성장할 수 있는 동력이 많아 지속적으로 Re-rating 받아야 한다. 다만, 육 가공(햄/소시지 등)에서의 일시 리스크를 반영하여 목표주가는 120만원(기존 140만원)으로 조정한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 1,007 59 5.9 61 48,326 10.8 13.6 1.4

12/13 1,568 74 4.7 114 83,227 16.5 9.0 1.3

12/14 1,633 66 4.0 60 43,721 7.5 13.3 1.0

12/15F 1,709 70 4.1 49 35,818 5.7 25.1 1.4

12/16F 1,791 73 4.1 60 43,986 6.6 20.5 1.3

12/17F 1,895 80 4.2 68 49,314 7.0 18.3 1.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데푸드, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

43

2016 Outlook Report [음식료]

롯데푸드 (002270) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 1,633 1,312 321 256 66 66 7 -3 9 73 13 60 0 60 60 0 62 62 0 112 -17 6.9 4.0 3.7

12/15F 1,709 1,360 349 279 70 70 -12 -3 -8 58 9 49 0 49 49 0 53 53 0 118 129 6.9 4.1 2.9

12/16F 1,791 1,424 367 294 73 73 -3 -3 -4 70 10 60 0 60 60 0 60 60 0 122 57 6.8 4.1 3.4

12/17F 1,895 1,504 391 311 80 80 1 -1 -2 81 14 68 0 68 68 0 68 68 0 130 51 6.9 4.2 3.6

12/14 35 60 55 42 4 9 -67 -4 -48 -18 -12 -95 -51 -2 8 -50 12 18 0 -2 -4 -49 67 18

12/15F 176 49 70 44 4 22 66 -4 -4 1 -10 -42 -46 0 -7 11 -62 19 0 -3 -78 62 18 81

12/16F 107 60 66 45 4 17 -9 -11 -12 4 -10 -59 -50 0 -10 1 -6 1 0 -3 -4 34 81 115

12/17F 111 68 66 47 3 16 -9 -11 -12 4 -14 -67 -60 0 -10 3 -7 1 0 -3 -5 32 115 146

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 405 18 172 187 28 788 61 514 60 1,193 191 110 38 43 170 92 78 361 832 7 73 699 0 832

12/15F 476 81 176 191 28 791 62 513 56 1,267 173 113 16 44 212 132 80 385 881 7 73 744 0 881

12/16F 534 115 187 202 30 805 66 517 52 1,339 184 120 17 47 217 132 85 401 938 7 73 800 0 938

12/17F 590 146 198 214 32 828 70 531 49 1,418 194 127 18 49 222 132 90 416 1,002 7 73 864 0 1,002

12/14 13.3 6.9 1.0 7.9 43,721 83,676 607,536 2,500 5.7 0.4 4.1 -4.3 -10.8 -47.5 9.7 10.1 16.5 5.2 7.5 7.2 43.4 211.7 11.3 14.9

12/15F 25.1 10.3 1.4 10.9 35,818 87,271 643,581 2,500 7.0 0.3 4.7 5.4 6.1 -18.1 9.9 9.1 19.1 4.0 5.7 7.5 43.7 274.4 5.7 19.7

12/16F 20.5 9.8 1.3 10.2 43,986 92,095 685,067 2,500 5.7 0.3 4.8 3.4 4.3 22.8 10.0 9.1 19.2 4.6 6.6 7.9 42.7 290.6 1.7 20.1

12/17F 18.3 9.2 1.2 9.4 49,314 97,433 731,881 2,500 5.1 0.3 5.8 6.6 9.6 12.1 9.9 9.1 19.1 4.9 7.0 8.1 41.5 304.0 -1.6 21.4

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 롯데푸드, KDB대우증권 리서치센터

44

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

매일유업 (005990) 중국 분유는 좋고 원유 공급 과잉은 해소 중

중국 분유와 매일유업

음료 매수

(Maintain)

52,000

목표주가(원,12M)

43,000

현재주가(15/11/27,원)

21%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)

30 30

EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSDAQ

-7.6 22.6 25.8 11.6 694.21

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

576 13 55.0 5.0 0.85 31,100 44,600

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 14.8 13.8

6개월 12개월 6.0 18.8 6.8 -6.6

매일유업

KOSDAQ

130

매일유업에게 중국으로의 분유 수출(분유, 바리스타, 흰우유)은 매우 중요하다. 분유 수출은 14년 340억원에서 15년에 450억원(YoY +32.0%), 16년에 550억원(YoY +22.2%)으로 성 장할 전망이다. 수출 분유의 마진은 10~15% 정도로 높다. 중국의 신생아는 매년 1.600만명 정도이며, 분유 시장은 약 19조원으로 추정된다. 최근 다 자녀 정책으로 연간 신생아가 200~300만명 정도 증가하고, 분유 시장도 연간 160억위안 (약 2.85조원)이 늘어날 전망이다. 매일유업을 비롯한 한국 분유에 대한 인지도가 높아 분유 관련 정책만 안정된다면 매일유업의 중국 분유는 빠르게 정착할 전망이다. 매일유업의 중국 전략은 브랜드 강화, 제품 다양화(특수분유, 바리스타, 흰우유 추가 등), 온 라인 강화(300위안 이하 중저가 분유 제품)이다. 매일유업은 15년 10월말에 비잉메이트((Beingmate, 중국 3위 분유업체, 중국 Local 1위, 항주 소재, 6개 공장, 30개 지사, 2200개 대리상 보유)와 특수분유를 판매하기 위해 합작사 (자본금 10억원, 매일유업 40%)를 설립했다. 이번 합작으로 유통망은 3개(기존 유통상, 온 라인 유통, 비잉메이트)로 확대되었다. 특수분유의 기술 수준이 높은 매일유업이 생산(국내) 하고 비잉메이트가 중국내 유통(마케팅+영업+판매)을 담당한다. 특수분유는 2,800억 정도 (시장 비중 2% 미만), 규모는 작지만 성장성 있다.

원유 공급 과잉은 점차 해소 중 원유 공급 과잉은 해소 중이다. 원유는 생산량 증가와 소비량 감소가 맞물리면서 공급 과잉 상태이다. 우유회사는 공급 과잉을 해소하기 위한 영업비용 지출과 탈지분유 재고 증가로 흰우유에서 적자가 발생했다. 현재 젖소 도축 진행 등으로 원유 공급이 느리지만 조금씩 감소하고 있다. 급증한 탈지분유 재고도 더 이상은 증가하지 않고 있다. 공급 과잉에 대한 공감대가 형성되어 있어 16년에는 원유 공급이 소폭 감소할 것으로 보여 흰우유에서 적자 축소가 가능하다.

110

투자의견 매수, 목표주가 52,000원으로 상향

90 70 14.11

15.3

15.7

15.11

매일유업은 16년에 긍정적 이슈(중국 분유, 체질 개선)는 여전히 살아있고 부정적 이슈(원 유 공급 과잉)는 조금씩 해소될 것으로 본다. 매일유업은 국내 분유업체 중 중국 수출(브랜 드, 유통망, 가격대)에서 가장 앞서 있고 향후 성장 가능성이 크다. 목표주가는 중국 분유에 높은 점수를 주어 52,000원(기존 48,000원)으로 상향한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 1,072 27 2.5 21 1,593 7.3 19.6 1.3

12/13 1,364 35 2.6 22 1,619 6.8 27.7 1.8

12/14 1,448 29 2.0 24 1,805 7.1 20.6 1.4

12/15F 1,535 30 2.0 22 1,668 6.3 25.8 1.5

12/16F 1,614 37 2.3 25 1,876 6.7 22.9 1.4

12/17F 1,700 41 2.4 29 2,161 7.2 19.9 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 매일유업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

45

2016 Outlook Report [음식료]

매일유업 (005990) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 1,448 987 461 433 29 29 3 -2 1 32 8 24 0 24 24 0 20 21 0 64 -13 4.4 2.0 1.7

12/15F 1,535 1,038 497 466 30 30 1 -3 0 31 8 23 0 23 22 1 24 26 -3 30 5 2.0 2.0 1.4

12/16F 1,614 1,091 523 486 37 37 -1 -2 0 36 10 26 0 26 25 1 26 30 -4 79 22 4.9 2.3 1.5

12/17F 1,700 1,142 558 517 41 41 -1 -2 0 40 10 30 0 30 29 1 30 35 -5 86 33 5.1 2.4 1.7

12/14 27 24 56 34 1 21 -41 -11 -21 -8 -10 -44 -39 -4 -7 6 23 27 0 -2 -2 7 65 72

12/15F 46 23 16 0 0 16 19 -2 -3 23 -11 -49 -40 0 -3 -6 -3 10 0 -2 -11 -5 72 67

12/16F 61 26 54 42 0 12 -6 -8 -9 5 -10 -42 -39 0 -2 -1 -2 0 0 -2 0 18 67 84

12/17F 68 30 57 45 0 12 -7 -9 -11 5 -10 -38 -35 0 -3 0 -2 0 0 -2 0 28 84 113

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 443 72 158 189 24 332 7 222 12 775 259 149 63 47 129 104 25 387 347 7 67 297 41 388

12/15F 451 67 166 192 26 367 7 251 13 818 297 157 91 49 112 87 25 409 366 7 67 318 43 409

12/16F 487 84 174 202 27 367 8 249 13 854 307 165 91 51 114 87 27 420 389 7 67 342 44 433

12/17F 537 113 184 212 28 358 8 239 13 895 318 174 91 53 115 87 28 433 417 7 67 369 45 462

12/14 20.6 6.2 1.4 9.6 1,805 5,975 26,735 125 6.6 0.3 6.2 -7.2 -17.1 11.5 9.7 8.1 10.1 3.2 7.1 5.3 99.9 171.1 19.6 5.8

12/15F 25.8 14.5 1.5 23.5 1,668 2,970 28,286 125 6.7 0.3 6.0 -53.1 3.4 -7.6 9.8 8.1 11.0 2.9 6.3 5.1 100.2 151.8 22.2 5.7

12/16F 22.9 7.2 1.4 8.8 1,876 5,965 30,045 125 6.0 0.3 5.1 163.3 23.3 12.5 9.8 8.2 11.0 3.1 6.7 5.7 97.1 158.7 16.6 7.5

12/17F 19.9 6.6 1.3 7.7 2,161 6,499 32,088 125 5.2 0.3 5.3 8.9 10.8 15.2 9.8 8.2 10.9 3.4 7.2 6.6 93.8 168.5 9.2 8.3

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 매일유업, KDB대우증권 리서치센터

46

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

오뚜기 (007310) HMR 시장 성장의 수혜주

HMR에 적합한 품목 보유

음식료 매수

(Reinstate) 목표주가(원,12M) 현재주가(15/11/27,원)

1,350,000

1,061,000 27%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

17.8 22.6 33.0 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 280

1개월 0.4 1.2

139 137

3,650 3 35.6 16.3 1.37 472,000 1,286,000 6개월 12개월 44.4 105.6 49.9 100.9

오뚜기

1인 가구 증가로 HMR(Home Meal Replacement: 가정 편의식) 시장이 빠르게 성장하고 있다. HMR은 RTE(Ready-to-Eat, 즉시 먹을 수 있는 제품), RTH(Ready-to-Heat, 데운 후 먹을 수 있는 제품), RTC(Ready-to-Cook, 조리 후 먹을 수 있는 제품)으로 구분할 수 있다. 오뚜기는 RTH와 RTC 영역에서 강점을 가진 제품이 많다.

HMR 형태는 식품 제조업체(오뚜기 해당)와 유통업체의 입장에서 구분할 수 있다. 첫째, 식품 제조사가 자체의 판단으로 HMR 제품(자체 브랜드인 National Brand)을 생산하 여 유통업체를 통해 판매하는 형태가 있다. 오뚜기는 여기에 해당된다. 오뚜기는 3분류, 냉 동식품 등에서 오랜 기술과 노하우를 갖추고 있어 변화하는 HMR 시장의 추세에 맞는 제품 을 출시하고, 점유율을 높일 만한 능력을 갖추고 있다. 둘째, 유통업체가 유통업체 브랜드로 판매하기 위해 제조업체에게 HMR 제품을 납품 받는 형태(일종의 PB 제품)가 있다. 오뚜기는 자체 브랜드가 아닌 유통업체에 납품하는 HMR 제 품(유통업체 브랜드)은 수익성이 확보되지 않으면 출시가 어려울 수 있다.

16년에도 라면 경쟁은 지속, 고가 라면 주목 오뚜기는 공격적인 마케팅으로 라면 점유율이 현재 19~20%로 높아져 라면 업계 2위를 굳 혔다. 16년에는 20% 중반의 점유율을 목표로 하고 있다. 라면은 시장이 크고 원재료가 안 정되어 있어 오뚜기의 라면 점유율 상승은 이익에 긍정적이다. 오뚜기는 진라면의 저가 마 케팅을 지속할 것으로 보지만, 저가 마케팅만으로는 한계가 있어 농심을 따라 1,500원대의 고가 라면(예를 들면 진짬뽕 등)의 출시도 가능해 보인다.

제조원가 지속 개선 노력 오뚜기는 비용 통제가 뛰어난 회사로 판단된다. 제조 공정에서의 원재료 가공의 효율성 향 상, 원재료 소싱 능력 향상(대량 구매, 집중 구매 등)으로 국내외 시세 변화에 영향을 적게 받고 있다. 원재료(수입 60%, 국내 40%)는 대부분 안정세(참치는 급락)를 보이고 있지만 제조 공정에서의 원가 절감 노력은 계속 진행 중이다.

KOSPI

230 180 130 80 14.11

15.3

15.7

15.11

투자의견 매수, 목표주가 1,350,000원 오뚜기는 탄탄한 영업력을 보유하고 있다. 1인 가구 증가와 HMR 관련 시장 확대로 꾸준히 성장할 전망이다. 목표주가는 135만원이다. 17년 35배의 PER을 적용했다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 1,687 109 6.5 75 21,725 12.1 10.1 1.1

12/13 1,728 105 6.1 91 26,557 13.2 15.0 1.8

12/14 1,782 116 6.5 94 27,258 12.1 17.8 2.0

12/15F 1,881 139 7.4 110 32,107 12.7 33.0 3.9

12/16F 1,960 147 7.5 115 33,476 11.9 31.7 3.6

12/17F 2,030 153 7.5 119 34,496 11.1 30.8 3.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 오뚜기, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

47

2016 Outlook Report [음식료]

오뚜기 (007310) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 1,782 1,366 416 300 116 116 9 2 7 125 31 94 0 94 94 0 94 93 0 147 20 8.2 6.5 5.3

12/15F 1,881 1,418 463 325 139 139 10 2 6 149 38 111 0 111 110 1 112 112 1 175 58 9.3 7.4 5.8

12/16F 1,960 1,474 486 339 147 147 9 1 8 156 40 116 0 116 115 1 116 115 1 187 86 9.5 7.5 5.9

12/17F 2,030 1,526 504 351 153 153 7 5 3 160 40 119 0 119 119 1 119 118 1 195 101 9.6 7.5 5.9

12/14 117 94 63 30 1 32 -13 1 -3 3 -26 -152 -91 -1 -47 -13 34 51 0 -12 -5 0 177 177

12/15F 134 111 69 35 1 33 -14 -7 -7 11 -31 -76 -71 0 -8 3 -6 3 0 -11 2 50 177 227

12/16F 161 116 80 40 1 39 6 -5 -6 9 -40 -76 -75 0 -6 5 -28 -10 0 -14 -4 49 227 276

12/17F 161 119 78 41 1 36 5 -5 -5 7 -40 -56 -60 0 -5 9 -35 -15 0 -15 -5 63 276 339

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 556 177 116 123 140 796 182 570 18 1,352 372 221 95 56 156 69 87 528 818 17 10 775 5 823

12/15F 628 227 122 130 149 846 193 611 18 1,474 424 234 130 60 128 36 92 552 916 17 10 870 6 922

12/16F 695 276 128 136 155 889 201 646 17 1,584 427 245 120 62 132 36 96 559 1,017 17 10 972 7 1,024

12/17F 773 339 132 141 161 915 209 665 16 1,687 433 253 115 65 126 26 100 559 1,122 17 10 1,075 7 1,129

12/14 17.8 10.7 2.0 10.5 27,258 45,568 240,233 4,000 14.4 0.8 3.1 10.5 10.5 2.6 15.5 14.7 7.6 7.4 12.1 16.1 64.2 149.3 -17.4 26.8

12/15F 33.0 20.3 3.9 19.8 32,107 52,261 268,746 4,000 12.2 0.4 5.6 19.0 19.8 17.8 15.9 14.8 7.6 7.9 12.7 17.5 59.9 148.2 -21.6 37.8

12/16F 31.7 18.6 3.6 18.1 33,476 56,951 298,296 4,500 13.1 0.4 4.2 6.9 5.8 4.3 15.8 14.7 7.5 7.6 11.9 17.4 54.6 162.6 -25.7 29.7

12/17F 30.8 18.5 3.2 17.0 34,496 57,263 328,375 4,500 12.7 0.4 3.6 4.3 4.1 3.0 15.7 14.6 7.5 7.3 11.1 17.5 49.5 178.4 -30.7 34.4

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 오뚜기, KDB대우증권 리서치센터

48

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

롯데칠성 (005300) 히트 제품 제조기

16년 소주 점유율 상승 예상

음료 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M) 현재주가(15/11/27,원)

3,100,000

2,276,000 36%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

515.5 22.6 26.9 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 190

1개월 6.4 7.2

148 150

2,816 1 47.1 14.2 0.55 1,461,000 2,753,000 6개월 12개월 -9.1 40.6 -5.6 37.3

롯데칠성

롯데칠성이 15년 10월에 소주 증설을 완료(900억원 투자, 6억병에서 9억병으로 3억병 증 설)하여 소주시장에서는 롯데칠성, 하이트진로, 무학간 치열한 경쟁이 예상된다. 현재 전국 소주점유율은 17%(수도권 30% 이상)이지만 16년에는 생산량 기준으로 25%가 된다. 점유 율 확대를 위해 16년에 마케팅 비용이 증가할 전망이다. 소주(국내+수출)는 15년에 15%, 16년에는 7% 성장을 예상한다.

운명을 결정할 수 있는 맥주 맥주(클라우드) 매출액은 14년 440억원에서 15년 1,000억원, 16년 1,400억원으로 증가할 전망이다. 영업이익은 14년 400억원 적자에서 15년 200억원 적자, 16년 BEP는 가능하다 고 본다. 현재 맥주 생산능력은 10만kl인데, 16~17년 6천억원(20만kl 증설, 기투자 포함 맥 주에 총 8천억원 투자, 점유율 15% 예상)을 투자하여 총 30만kl로 늘어날 전망이다. 증설이 완료되면 18년부터 맥주 최대 매출액은 3~4천억원이 될 수 있다. 17년까지는 클라 우드 단일 브랜드로 가지만, 18년에는 다른 타입의 맥주가 출시될 전망이다.

16년 해외사업, 칠성사이다, 생수, 탄산수 해외법인 중 필리핀펩시(지분 38.9%, 매출 6천억원)는 이미 성공했고, 15년에 시작한 미얀 마펩시(지분 76.6%)도 성장 가능성이 높다. 칠성사이다(매출액 3,500억원)와 펩시콜라(매출 액 1,500억원)는 패스트푸드의 성장, 배달 문화의 발달로 꾸준한 성장을 할 전망이다. 음료 중 탄산수(트레비, 15년 매출액 350억원, 100% 증가, OPM 10%, 점유율 40%)와 생 수(아이시스, 15년 매출액 1천억원, 20% 증가, OPM BEP 달성)의 성장이 크다. 또 주스가 상온-냉장-착즙으로 이동함에 280억원을 투자하여 착즙주스도 강화할 계획이다.

KOSPI

170 150 130 110

투자의견 매수, 목표주가 3,100,000원 유지

90 70 14.11

롯데칠성은 15년 상반기에 과일맛 소주 ‘순하리처음처럼’을 출시하여 소주 시장에 신선한 바람을 불어넣었다. 우리나라 소주 시장은 도수 인하(현재 소주 17도가 주력->15~16도 하 락 전망)와 40대 이상 소비자의 소주로의 이동으로 2~3년간 소비는 성장할 전망이다.

15.3

15.7

15.11

롯데칠성은 탄산음료에서 꾸준한 이익을 내면서 소주, 맥주, 탄산수, 생수로 장기 성장을 추 구하고 있다. 지배구조 개편 과정에서 보유 주식(롯데쇼핑 124만주 3.9%, 롯데푸드 13만주 9.3%)도 처분할 수도 있어 시장 우려 사항인 맥주 설비투자의 자금 부담(차입금 조달 또는 자체 자금)을 줄일 수 있다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 2,199 150 6.8 83 61,201 3.8 24.8 0.9

12/13 2,216 172 7.8 101 74,438 4.3 20.5 0.9

12/14 2,264 102 4.5 19 13,763 0.8 107.9 0.9

12/15F 2,304 148 6.4 115 84,708 5.0 26.9 1.3

12/16F 2,394 158 6.6 87 64,455 3.7 35.3 1.3

12/17F 2,485 167 6.7 98 72,091 4.0 31.6 1.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데칠성, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

49

2016 Outlook Report [음식료]

롯데칠성 (005300) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 2,264 1,306 958 856 102 102 -60 -23 0 42 22 21 0 21 19 2 -134 -135 1 225 -149 9.9 4.5 0.8

12/15F 2,304 1,325 979 832 148 148 -34 -23 4 114 37 77 39 116 115 2 63 63 0 284 40 12.3 6.4 5.0

12/16F 2,394 1,374 1,020 862 158 158 -34 -25 5 124 35 89 0 89 87 2 89 90 -1 318 -130 13.3 6.6 3.6

12/17F 2,485 1,423 1,062 895 167 167 -26 -28 7 141 42 100 0 100 98 2 100 100 -1 366 -94 14.7 6.7 3.9

12/14 145 21 228 100 23 105 -45 -7 -38 -12 -39 -387 -288 -1 175 -273 231 282 0 -6 -45 -11 120 109

12/15F 338 116 181 114 23 44 77 30 -12 51 -19 -371 -296 0 -12 -63 52 49 0 -8 11 68 108 176

12/16F 260 89 216 139 20 57 15 -8 -11 9 -35 -393 -390 0 -3 0 93 100 0 -7 0 -42 176 135

12/17F 306 100 261 180 18 63 15 -8 -11 9 -42 -433 -400 0 -32 -1 73 80 0 -7 0 -52 135 83

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 832 108 244 262 218 3,268 139 1,854 411 4,100 1,012 319 525 168 771 468 303 1,783 2,274 7 21 1,878 43 2,317

12/15F 849 176 196 270 207 3,463 144 2,041 387 4,312 887 423 290 174 1,065 752 313 1,952 2,330 7 21 1,984 30 2,360

12/16F 803 135 204 282 182 3,729 150 2,292 366 4,532 1,011 440 390 181 1,078 752 326 2,090 2,410 7 21 2,065 32 2,442

12/17F 776 83 212 292 189 3,964 155 2,512 348 4,740 1,035 457 390 188 1,171 832 339 2,206 2,502 7 21 2,156 33 2,535

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 롯데칠성, KDB대우증권 리서치센터

50

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/14 12/15F 12/16F 12/17F 107.9 26.9 35.3 31.6 8.1 10.4 10.1 8.6 0.9 1.3 1.3 1.2 12.0 13.0 12.1 10.9 13,763 84,708 64,455 72,091 183,477 219,321 224,745 266,043 1,675,276 1,716,590 1,776,041 1,843,128 4,900 5,000 5,000 5,000 29.5 5.3 6.9 6.2 0.3 0.2 0.2 0.2 2.2 1.8 3.9 3.8 -19.6 26.2 12.0 15.1 -40.7 45.1 6.8 5.7 -81.5 515.5 -23.9 11.8 9.4 10.7 12.3 12.3 9.3 8.7 8.7 8.7 6.9 6.5 6.1 6.1 0.5 2.8 2.0 2.1 0.8 5.0 3.7 4.0 2.2 4.2 4.6 4.4 77.0 82.7 85.6 87.0 82.2 95.7 79.4 75.0 31.8 31.0 36.9 40.6 3.7 5.9 5.9 5.8

2016 Outlook Report [음식료]

대상 (001680) 기초 체력이 강하다

라이신 사업 인수의 명암

음식료 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

50,000

현재주가(15/11/27,원)

34,050 47%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

129 133 -25.6 22.6 17.8 11.6 2,028.99

140

1개월 15.0 15.9

인도네시아 투자 진행 중 대상은 인도네시아에 전분당 사업(700억원 투자)을 신규로 추진 중이다. 대상은 필리핀(14 년 매출 발생)에서 전분당 사업을 성공시킨 경험이 있고 인도네시아 MSG 시장도 장악하고 있어 인도네시아 전분당 시장에 자신감을 가지고 있다. 인도네시아 전분당 공장(17년 후반 가동 예상)은 생산량 20만톤(1천억원 매출 가능), 업계 2위가 된다. 대상은 수요처(전분당은 B2B 사업) 확보, 높은 기술력, 원가 경쟁력 등을 갖춘 것으로 판단된다. 전분당 공장 건설과 동시에 현지의 전력난 해소를 위해 열병합발전소도 건설 중이다. 또 대상홀딩스는 인도네시아에 팜오일 농장에 투자 중이다.

6개월 12개월 -10.9 -9.2 -7.4 -11.3

식자재업체인 대상베스트코는 단기간의 성장에 따른 후유증(비용 급증)으로 적자가 확대되 어 주가의 부담 요인이 되었다. 15년 하반기에 대상베스트코의 전략은 크게 수정되었다. 매 출보다는 수익 위주 전략(비용 조절 전략)으로 16년에는 적자폭이 줄어들 전망이다.

대상

대상베스트코와 장류 점유율

KOSPI

장류(매출 2천억원 추정)는 성장이 없지만 영업마진이 높다. 15년 상반기에 점유율이 하락 했으나 마케팅 대응으로 15년 3Q에 회복되었고, 16년 점유율은 안정될 것으로 본다

120 100

투자의견 매수, 목표주가 50,000원 유지

80 60 14.11

라이신은 CJ제일제당, GBT, 매화, 아지노모토 등이 세계 시장을 주도하고 있으며 현재 공 급 과잉 상태로 중국업체 위주로 감산이 이루어지고 있다. 현재 전세계 라이신 평균 가격은 1,250달러/톤 정도로 라이신에서 이익 내기가 어려운 가격대이다. 세계 1위인 CJ제일제당 도 현재 적자로 추정된다. 대상의 라이신은 기존의 전분당과 시너지(원재료 조달, 유틸리티 절감)가 기대되지만, 현재 라이신 가격을 고려하면 15년 4Q와 16년에도 영업적자가 불가피 하다.

1,172 36 55.0 11.9 1.68 28,900 49,250

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가

대상은 백광산업의 라이신(생산능력 15만톤, 14년 매출액 1,871억원, 영업이익 291억 적 자)을 1,209억원에 인수(15년 11월부터 실적 반영)했다.

15.3

15.7

15.11

대상은 실적 쇼크, 투자 확대(라이신 인수, 인도네시아 투자)로 주가가 조정을 받았다. 하지 만, 15년 3Q 실적 개선으로 주가는 현재 바닥 확인 중으로 판단한다. Valuation이 낮아 현 재 주가에서는 매수 관점에서 본다. 다만, 16년에 라이신이 들어오면서 이익 증가는 어려워 목표주가 50,000원을 유지한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 2,452 130 5.3 91 2,539 16.3 10.3 1.6

12/13 2,542 156 6.1 110 3,041 17.1 12.6 2.0

12/14 2,589 140 5.4 93 2,576 12.9 13.0 1.6

12/15F 2,662 129 4.8 69 1,915 8.8 17.8 1.5

12/16F 2,877 124 4.3 74 2,053 8.7 16.6 1.4

12/17F 2,972 134 4.5 80 2,230 8.8 15.3 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 대상, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

51

2016 Outlook Report [음식료]

대상 (001680) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

12/14 2,589 1,860 729 589 140 140 -26 -12 2 114 24 90 0 90 93 -3 77 80 -3 203 55 7.8 5.4 3.6

12/15F 2,662 1,906 756 627 129 129 -36 -14 4 93 31 62 0 62 69 -7 59 72 -12 195 7 7.3 4.8 2.6

12/16F 2,877 2,069 808 684 124 124 -28 -12 4 96 28 69 0 69 74 -5 69 74 -5 195 35 6.8 4.3 2.6

12/17F 2,972 2,135 837 703 134 134 -24 -12 2 110 32 79 0 79 80 -2 79 85 -6 209 40 7.0 4.5 2.7

12/14 163 90 132 58 5 69 -15 -4 -13 17 -33 -161 -103 -4 -51 -3 -46 -36 0 -5 -5 -45 201 156

12/15F 109 62 135 61 5 69 -36 -24 -16 -18 -39 -123 -101 0 -15 -7 43 57 0 -11 -3 0 156 156

12/16F 140 69 108 67 4 37 3 -9 -3 5 -28 -117 -105 0 -10 -2 9 20 0 -11 0 -12 156 144

12/17F 150 79 118 72 3 43 -3 -8 -9 5 -32 -120 -110 0 -9 -1 -31 -20 0 -11 0 -3 144 141

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 862 156 238 243 225 953 39 679 113 1,815 569 222 272 75 461 350 111 1,030 757 36 297 468 27 784

12/15F 914 156 262 258 238 1,031 70 726 111 1,945 727 236 413 78 385 268 117 1,112 814 36 297 526 19 833

12/16F 923 144 271 261 247 1,116 118 764 107 2,039 739 244 413 82 409 288 121 1,148 877 36 297 589 14 891

12/17F 945 141 280 269 255 1,156 122 802 104 2,102 729 252 393 84 413 288 125 1,143 947 36 297 659 12 959

12/14 13.0 5.4 1.6 7.2 2,576 6,173 21,042 300 11.5 0.9 1.8 -5.6 -10.3 -15.3 11.7 10.9 14.4 5.1 12.9 11.2 131.3 151.5 32.9 6.1

12/15F 17.8 6.2 1.5 7.8 1,915 5,463 22,597 300 16.7 0.9 2.8 -3.9 -7.9 -25.7 11.3 10.6 13.9 3.3 8.8 8.3 133.5 125.7 36.3 5.7

12/16F 16.6 6.9 1.4 7.9 2,053 4,911 24,349 300 15.0 0.9 8.1 0.0 -3.9 7.2 11.4 11.1 14.4 3.4 8.7 8.2 128.9 124.9 36.6 6.0

12/17F 15.3 6.2 1.3 7.3 2,230 5,470 26,279 300 13.1 0.9 3.3 7.2 8.1 8.6 11.4 11.2 14.4 3.8 8.8 8.5 119.2 129.6 31.5 6.4

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 대상, KDB대우증권 리서치센터

52

예상 재무상태표 (요약) (십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

하이트진로 (000080) 16년에는 부진에서 벗어날까?

16년 포인트

음료 Trading Buy

(Maintain)

26,000

목표주가(원,12M)

24,050

현재주가(15/11/27,원)

8%

상승여력 영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원) EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI

100.7 22.6 40.4 11.6 2,028.99

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 5.0 5.8

119 123

1,687 71 38.9 11.4 1.09 20,700 25,800 6개월 12개월 8.6 -4.0 12.8 -6.2

하이트진로

KOSPI

110 100

맥주의 점유율 회복 여부이다. 리뉴얼한 ‘뉴하이트(New Hite)’ 효과로 맥주 점유율이 35% 를 바닥으로 37~38%로 소폭 반등하고 있다. 하이트, 맥스, 드라이피니시d 3개 브랜드에 분 산 마케팅을 했지만 리뉴얼 이후 하이트에 집중하고 있다. 맥주 가격 인상 여부이다. 하이트진로는 소주 가격은 5.6% 인상했다. 소주 가격 인상으로 공병 부담금(취급수수료+보증금) 증가에 의한 비용은 충분히 흡수 할 수 있다. 16년 2분기 이후 예상되는 맥주 가격 인상은 이익 증가의 모멘텀이다. 차입금 감소가 중요하다. 영업활동에 의한 차입금 축소는 쉽지가 않다. 자산 매각 등 획기적 인 조치가 필요하다. 고배당이다. 배당 성향이 과도하여 배당을 줄여야 하지만 지배구조(하이트홀딩스)상 급격한 배당 감소는 없을 전망이다.

맥주/소주를 둘러싼 구조적 이슈 롯데칠성의 소주 증설과 무학의 수도권 진출이다. 롯데칠성이 15년 10월에 소주 증설을 완 료(900억원 투자, 6억병에서 9억병으로 3억병 증설)하여 소주시장에서는 롯데칠성, 하이트 진로, 무학간 치열한 경쟁이 예상된다. 롯데칠성의 점유율은 16년에 생산량 기준으로 25% 가 된다. 무학도 수도권 진입을 추진하고 있어 경쟁이 치열해질 전망이다. 수입 맥주 증가와 롯데칠성의 맥주 증설이다. 수입 맥주의 비중은 수량기준 6%, 금액 기준 10%(약 2천억 규모)이다. 수입 맥주는 지난 3년간 평균 20%대의 성장을 했다. 선진국의 경우 수입 맥주 비중이 15%~20% 정도라 우리나라도 그 정도까지는 높아질 수 있다. 롯데칠성의 맥주 증설도 부담이다. 현재 맥주 생산능력은 10만kl인데, 16~17년 6천억원(20 만kl 증설, 기투자 포함 맥주에 총 8천억원 투자, 점유율 15% 예상)을 투자하여 총 30만kl 로 늘어날 전망이다. 증설이 완료되면 오비맥주, 하이트맥주, 롯데칠성, 수입맥주간의 4파전 이 될 전망이다.

90

투자의견 Trading Buy, 목표주가 26,000원

80 70 14.11

15.3

15.7

15.11

하이트진로는 수입 맥주 증가, 롯데칠성의 맥주 진출 및 증설, 소주에서의 경쟁(신제품 출시 늦음) 등으로 13~15년 어려운 해를 보냈다. 16년에는 소주/맥주 점유율 유지와 비용 절감 추진 등이 중요하다. 구조적 악재를 반영하여 주가는 장기 조정을 받고 있다. 현재 가격대는 Trading이 가능하다고 판단된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 2,035 167 8.2 103 1,465 7.3 20.8 1.4

12/13 1,897 161 8.5 79 1,117 5.7 19.7 1.0

12/14 1,872 94 5.0 21 297 1.6 78.4 1.2

12/15F 1,880 119 6.3 42 596 3.2 40.4 1.2

12/16F 1,887 122 6.5 49 688 3.8 35.0 1.3

12/17F 1,953 130 6.7 52 729 4.1 33.0 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 하이트진로, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

53

2016 Outlook Report [음식료]

하이트진로 (000080) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/14 1,872 1,088 784 690 94 94 -56 -53 0 38 17 21 0 21 21 0 -14 -14 0 216 149 11.5 5.0 1.1

12/15F 1,880 1,075 805 687 119 119 -55 -45 0 64 22 43 0 43 42 0 50 50 0 239 126 12.7 6.3 2.2

12/16F 1,887 1,072 815 692 122 122 -48 -47 0 74 25 49 0 49 49 0 49 49 0 237 81 12.6 6.5 2.6

12/17F 1,953 1,108 845 716 130 130 -47 -46 0 83 31 52 0 52 52 0 52 52 0 243 85 12.4 6.7 2.7

12/14 247 21 232 113 10 109 50 23 6 -36 -8 -68 -87 -3 10 12 -184 -137 0 -75 28 -9 63 54

12/15F 228 43 223 110 10 103 8 43 1 0 -3 -77 -78 -1 0 2 -43 29 0 -70 -2 106 54 160

12/16F 167 49 186 106 9 71 3 -6 -2 1 -25 -87 -86 0 -1 0 -89 -20 0 -69 0 -8 160 152

12/17F 175 52 190 104 9 77 10 -17 -5 4 -31 -92 -90 0 -2 0 -79 -10 0 -69 0 4 152 155

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 733 54 499 136 44 2,690 0 2,283 222 3,422 1,311 207 624 480 784 550 234 2,094 1,328 369 709 343 0 1,328

12/15F 813 160 474 135 44 2,617 0 2,235 214 3,430 1,420 207 734 479 702 469 233 2,122 1,308 369 709 316 0 1,308

12/16F 813 152 480 137 44 2,588 0 2,216 205 3,401 1,408 209 714 485 705 469 236 2,113 1,288 369 709 297 0 1,288

12/17F 840 155 497 142 46 2,567 0 2,201 196 3,407 1,422 217 704 501 713 469 244 2,135 1,271 369 709 280 1 1,272

12/14 78.4 6.5 1.2 12.8 297 3,556 19,705 1,000 323.0 4.3 -1.3 -23.4 -41.6 -73.4 3.6 13.5 9.1 0.6 1.6 2.0 157.7 55.9 84.2 1.7

12/15F 40.4 6.5 1.2 11.5 596 3,724 19,424 1,000 161.5 4.2 0.4 10.6 26.6 100.7 3.9 13.9 10.5 1.2 3.2 3.1 162.2 57.3 79.6 2.6

12/16F 35.0 7.3 1.3 11.5 688 3,298 19,149 1,000 139.9 4.2 0.4 -0.8 2.5 15.4 4.0 13.9 10.4 1.4 3.8 3.3 164.0 57.7 79.9 2.5

12/17F 33.0 7.1 1.3 11.2 729 3,392 18,914 1,000 132.1 4.2 3.5 2.5 6.6 6.0 4.0 14.0 10.5 1.5 4.1 3.4 167.9 59.0 79.8 2.7

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 하이트진로, KDB대우증권 리서치센터

54

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2016 Outlook Report [음식료]

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) KT&G(033780)

제시일자 2015.10.22 2015.07.23 2015.05.26 2015.04.23 2015.01.22 2014.07.17 2013.11.20 2015.05.26 2015.04.19 2015.01.14 2014.11.24 2014.05.15 2013.11.20 2015.10.19 2015.05.26 2015.05.07 2015.04.02 2014.09.18 2014.08.03 2014.05.08 2013.11.20 2015.11.27 2015.11.15 2015.09.09 2015.08.17 2015.05.26 2014.11.24 2014.08.17 2014.02.16 2014.01.09 2013.05.21 2015.11.27 2015.10.05 2015.08.17

오리온(001800)

CJ제일제당(097950)

농심(004370)

롯데푸드(002270)

(원)

(원)

KT&G

150,000

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 Trading Buy Trading Buy 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 140,000원 130,000원 123,000원 115,000원 95,000원 106,000원 94,000원 1,600,000원 1,570,000원 1,200,000원 1,100,000원 1,050,000원 1,250,000원 530,000원 550,000원 530,000원 500,000원 460,000원 405,000원 375,000원 320,000원 500,000원 450,000원 430,000원 400,000원 320,000원 310,000원 330,000원 355,000원 330,000원 380,000원 1,200,000원 1,400,000원 1,200,000원

종목명(코드번호)

매일유업(005990)

오뚜기(007310) 롯데칠성(005300)

2015.05.26 2015.02.11 2014.11.24 2013.11.20 2015.11.04 2015.04.05 2015.03.05 2014.11.30 2014.11.24 2014.08.31 2014.06.01 2014.05.21 2014.03.13 2013.12.16 2013.11.20 2015.05.26 2014.11.24

대상(001680)

하이트진로(000080)

2013.05.20 (원)

오리온

2,000,000

제시일자 2015.05.26 2015.04.22 2014.11.24 2014.11.16 2014.03.30 2013.11.20 2015.11.27 2015.11.16 2015.08.28 2015.05.26 2014.08.31 2014.04.28 2013.11.20 2015.11.27

(원)

CJ제일제당

600,000

600,000

500,000

500,000

400,000

400,000

300,000

300,000

200,000

200,000

100,000

100,000

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외 매수 매수 Trading Buy 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 Trading Buy Trading Buy 분석 대상 제외 Trading Buy

목표주가(원) 1,100,000원 900,000원 850,000원 870,000원 930,000원 860,000원 52,000원 48,000원 45,000원 53,000원 45,000원 48,000원 50,000원 1,350,000원 3,100,000원 2,200,000원 1,900,000원 2,000,000원 50,000원 58,000원 50,000원 46,000원 53,000원 63,000원 56,000원 52,000원 48,000원 44,000원 40,000원 26,000원 30,000원 34,000원

농심

1,500,000 100,000 1,000,000 50,000 500,000 0 13.11

(원)

14.11

0 13.11

15.11

(원)

롯데푸드

1,500,000

14.11

15.11

0 13.11

(원)

매일유업

60,000

14.11

15.11

0 13.11

(원)

오뚜기

1,500,000

14.11

15.11

롯데칠성

4,000,000

50,000 3,000,000 1,000,000

40,000

1,000,000

30,000 500,000

2,000,000

20,000

500,000 1,000,000

10,000 0 13.11

(원)

14.11

15.11

0 13.11

(원)

대상

80,000

40,000

60,000

30,000

40,000

20,000

20,000

10,000

0 13.11

14.11

15.11

0 13.11

14.11

15.11

0 13.11

14.11

15.11

0 13.11

14.11

15.11

하이트진로

14.11

15.11

투자의견 분류 및 적용기준 KDB Daewoo Securities Research

55

2016 Outlook Report [음식료]

기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수(매수) 72.77%

Trading Buy(매수) 13.86%

중립(중립) 13.37%

비중축소(매도) 0.00%

* 2015 년 9 월 30 일 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice 오뚜기 - 당사는 자료 작성일 현재 하이트진로(으)로부터 자사주 금전신탁 위탁을 받아 업무를 수행하고 있습니다.

- 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

- 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

- 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책 임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자 료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

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