한국전력
(015760)
전력 수요 둔화가 부르는 역설적 리레이팅
전력
2Q15 Review: 어닝 서프라이즈, 원료비 하락과 세일즈 믹스 개선 주효
Company Report 2015.8.6
매수
(Maintain) 목표주가(원,12M)
70,000
현재주가(15/08/05,원)
51,600 36%
상승여력
영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)
9,061 8,355
EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI
266.6 27.5 3.4 11.3 2,029.76
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130
33,125 642 48.8 31.7 0.66 39,150 52,200 1개월 10.0 14.1
6개월 21.6 16.9
한국전력
12개월 19.0 21.2
KOSPI
1) 세일즈 믹스 개선: 2Q15 한국전력의 매출액은 전년 동기비 6.1% 증가한 13조 6,718억 원을 기록했다. 판매량은 1.6% YoY 증가하는데 그쳐 전력 수요 저성장세를 이어갔다. 평균 판매 단가는 0.5% YoY 상승 104.7원/KWh로 예상(101.9원/KWh)을 상회하였다. 산업용, 일반용 단가가 상승한데다 상대적으로 판가가 낮은 산업용 전력 판매 비중이 하락하고 판 가가 높은 일반용 비중이 상승하면서 세일즈 믹스가 개선되었기 때문이다. 2) 원가 구조 개선: 영업이익은 2조 880억원을 기록했는데 이는 당사 추정치 및 컨센서스 를 상회하는 수치이다. 1) 연료비 하락(-27.4% YoY), 2) 전력구매비 하락(-6.4% YoY) 등 으로 전년 동기비 151.8% YoY 증가했다. 전력구입량 자체는 29.6% YoY 증가하였는데, 전 력구입 단가가 급락(29.1% YoY)하면서 자체 LNG 발전(LNG 구매량은 32.7% YoY 감소, 이용율 29.2%)을 줄이고 시장에서 구입한 것으로 해석된다. 2Q15 실적을 반영하여, 15년 및 16년 영업이익 전망치를 10.4%, 7.4% 상향 조정한다. 3) 이자비용 감소: 영업외에서는 외화환산손실(1,841억원)이 발생했으나 파생관련 평가이 익(1,490억원)으로 상쇄되었으며, 순이자비용이 14.0% 감소하며 전년 동기 대비 급격히 개 선되며 1조 3,052억원을 기록하였다.
수요 둔화가 부른 역설적 호재 일반적으로 판매량이 둔화되면 실적 및 센티멘트가 안 좋아지게 마련이다. 하지만, 동사는 전력 수요증가율이 과도하지 않을 때 실적 및 현금흐름이 개선되는 구조를 가지고 있다. 1) SMP 가격의 하락: 전력거래소 기준 7~8월 SMP(System Marginal Price, 계통한계가 격)도 40% YoY 하락하고 있다. 수요 증가율 둔화와 유가 하락에 따른 것인데, 이로 인해 동사의 마진 구조 개선속도가 빨라지고 있다. 최근 무더위 속에서 전력수요가 증가에도 불 구예비율은 급증하고 있어, 당분간 이러한 기조는 유지될 것으로 예상된다. 2) 현금흐름 개선: 낮은 수요 증가율은 결국 설비증가율 둔화 CAPEX 감소 현금흐름 개선으로 이어질 것이다. 동사의 밸류에이션이 현금흐름과 연동했던 점을 감안하면 분명 긍 정적인 장기 모멘텀이라고 할 수 있다 (그림 3. 참조).
120 110 100 90 80 14.7
14.11
15.3
15.7
3) 배당 증액 가능성: 현금흐름이 개선되면 배당 증액 가능성도 높아질 것으로 예상된다. 동사에 대한 2015년 및 2016년 배당 전망을 기존 700원, 900원에서 1,100원, 1,200원으 로 상향 조정한다. SMP가격 하락폭이 커지면서 배당의 기준이 되는 본사 이익이 증가하고 있어 배당에 대한 기대감은 상승할 전망이다. 여기에 삼성동 옛 본사 매각 이익이 배당재원 으로 쓰인다면 추가 배당도 가능하다.
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결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/12 49,422 -818 -1.7 -3,167 -4,933 -6.1 0.4
12/13 54,038 1,519 2.8 60 93 0.1 371.7 0.4
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국전력, KDB대우증권 리서치센터
12/14 57,475 5,788 10.1 2,687 4,185 5.2 10.2 0.5
12/15F 58,358 9,061 15.5 9,850 15,344 16.9 3.4 0.5
12/16F 59,629 9,466 15.9 5,161 8,040 7.9 6.4 0.5
12/17F 60,375 10,720 17.8 5,858 9,125 8.4 5.7 0.5