jueves 14 abril DEL 2016
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dealbook © The New York Times 2016
Steven Solomon Davidoff
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lackRock, Vanguard y otros grandes inversores institucionales poseen aproximadamente el 70 por ciento del mercado público de valores, según algunos informes. La gente está empezando a preguntarse si esto permite a las empresas –ahora que tiene los mismos propietarios– competir menos y subir precios. En testimonio ante el Senado, el mes pasado, el jefe antimonopolio del Departamento de Justicia, William J. Baer, dijo que estaban investigando las posibles implicaciones antimonopolio de la subida de los accionistas institucionales. Más específicamente, señaló que los accionistas institucionales mantienen participaciones minoritarias en muchas grandes empresas en la misma industria. Tomemos, por ejemplo, la industria de la aerolíneas. A través de todos sus fondos, BlackRock mantuvo un 8,3 por ciento de United, el 6,6 por ciento de JetBlue, el 4,7 por ciento de Delta y el 4,5 por ciento de Southwest, al menos hasta el 31 de marzo del 2013. El Sr. Baer dijo que el Departamento de Justicia estaba estudiando si dicha propiedad cruzada, ya sea explícita o implícitamente, hace que las empresas compitan menos entre sí por entregar el mejor servicio a sus usuarios. Después de todo, si hay menos competencia en la industria de las aerolíneas y, como consecuencia, suben los precios de los servicios, sin duda eso beneficiará sobre todo a BlackRock, porque de hecho tiene participación accionaria no sólo en una empresa, sino en varias en esa industria. Menos competencia puede significar mayores costos para los consumidores y más ganancias para las compañías aéreas y los inversores de BlackRock. Preguntado sobre la investigación del Departamento de Justicia, el portavoz de Black-
Rock dijo a Bloomberg el año pasado que la mayor parte de los fondos de la gestora de valores no eran gestionados de forma activa y que “si bien no podemos comentar sobre la investigación del Departamento de Justicia sobre la industria de las aerolíneas, esperamos una competencia ética y justa entre las empresas en las que invertimos en nombre de nuestros clientes”. La investigación del Departamento de Justicia fue estimulada por el borrador de un estudio publicado por Joseph Azar e Isabel Tecú, de la empresa de consultoría Charles River Associates, junto con Martín C. Schmalz, de la la escuela de negocios de la Universidad de Michigan. En ese estudio, que se enfocaba en la industria de las aerolíneas en el período 2001-2013, los autores encontraron que cuanto mayor es la concentración de la propiedad cruzada de los accionistas institucionales, hay menos competencia y aumentan las tarifas. Los autores estiman que las tarifas aéreas se incre-
shutterstock -danielfela
Aumento de inversores institucionales desata sospechas de complicidad
Es por esto que el interés del Departamento de Justicia es más que académico. Tiene el potencial de ser un ataque a todo el sistema de participaciones de fondos de inversión.
mente encontrar un síntoma de movimiento de la industria, con los accionistas que acuden a las industrias más concentradas, pero no haciendo que se ellas se concentren en pocas manos.
El estudio ha disparado una ola de discusión. Los autores replicaron su enfoque examinando bancos con depósitos y encontraron efectos similares.
Para abordar esta cuestión, los autores analizaron la adquisición de Barclays Global Investors (B.G.I.) por BlackRock en el 2009. Barclays llevó a cabo el negocio de iShares con más de 1,5 billones de dólares en activos bajo administración. B.G.I. administró más de 1 billón de dólares en activos. Los autores han encontrado que solamente esta adquisición incidió en la suba de tarifas aéreas hasta un 0,6 por ciento en todas las rutas a medida que el holding se consolidaba. La teoría es que las participaciones de los dos gestores de fondos combinados eran tan grandes que les dio el poder de incidir en los precios. Sin embargo, los autores no informan de lo que Barclays y BlackRock hicieron antes o después de la adquisición.
El documento sobre la propie-
Menos competencia puede significar mayores costos para los consumidores y más ganancias para las compañías aéreas y los inversores de BlackRock.
mentaron en un 3 a 5 por ciento en promedio, debido a esta participación cruzada. Detengámonos aquí y veamos por qué esto es interesante. Estas no son las típicas violaciones antimonopolio donde una empresa compra un rival y es capaz de reducir la competencia y aumentar los precios. En su lugar, las posiciones de estos accionistas institucionales son holdings empresariales minoritarios que son omnipresentes en todo el mercado público de valores. Si estas holdings disminuyen la competencia y el resultado son precios más altos en los servicios o productos, esto constituye un ataque a la forma en que se llevan a cabo las negociaciones con acciones. Y significa también que el público está sufriendo bajo la disposición de los mercados de capitales.
dad de las aerolíneas es probable que genere todo un campo de estudio y los autores merezcan felicitaciones, pero es importante ponerlo en perspectiva. El problema es que el Departamento de Justicia no va a encontrar nada en su investigación debido a que el estudio no refleja cómo los accionistas interactúan con las empresas en las que invierten, en particular aquellos como BlackRock que están llenos de fondos de índice pasivos. En primer lugar, durante el tiempo de estudio de la línea aérea, la industria aérea estaba pasando por la consolidación de barrido, con fusiones y quiebras en abundancia. Al mismo tiempo, los accionistas estaban concentrando sus propiedades. El documento puede simple-
En respuesta a una consulta por correo electrónico, el Sr. Azar proporcionó los números de las cuatro líneas aéreas que estudiaron para esta parte de la prueba. Barclays tuvo 2,2 por ciento de Delta, el 4,6 por ciento de US Airways, 5.6 por ciento de AirTran y el 4,1 por ciento de JetBlue. BlackRock tuvo 1,5 por ciento de Delta, 1,2 por ciento de US Airways, 1,2 por ciento de AirTran y el 1,3 por ciento de JetBlue. En el apéndice, los autores ilustran este fenómeno examinando la ruta de Rochester, en Nueva York, a West Palm Beach, en Florida, volando por Jet Blue y AirTran.
Después de la adquisición de B.G.I., las explotaciones de BlackRock en JetBlue aumentaron un 5,4 por ciento y sus participaciones en AirTran se elevaron a 6,9 por ciento, pero, ¿resultó eso en una menor competencia en una ruta secundaria? Es difícil de creer que estos pequeños cambios en la propiedad de estas cuatro aerolíneas entre dos gestoras de activos realmente lleven al aumento de las tarifas por una cantidad tan grande. En su lugar, los autores parecían estar encontrando grandes aumentos de precios en rutas en las que habían aerolíneas más pequeñas como AirTran y JetBlue. Si el modesto aumento de las explotaciones causó este tipo de reducción de la competitividad, se esperaría que esto sucediese con otros gestores de activos o adquisiciones. Y ese es el otro problema con esta teoría del holding cruzado. Simplemente no refleja cómo los accionistas actúan y piensan en el entorno actual. Incluso en una época de accionistas activistas, los accionistas institucionales votan sólo en asuntos que involucran a los directores y en cuestiones de asesoramiento “diga y pague”, así como en otras iniciativas de gobierno corporativo. Cómo votan se decide en una oficina que suele ser separada de los gestores de fondos. Los inversores institucionales pueden comprometerse con la gestión de su negocio, pero no es extensiva y se hace a nivel de fondos, no globalmente de cada gestor de activos. En cambio, los fondos se comprometen en gobierno corpo-
rativo cuasi-pasivo, a menudo cargando hacia inversores activistas que no tienen estas participaciones cruzadas. BlackRock, que es conocida por la administración no desafiante, acaba de ejecutar su primera campaña activista en Hong Kong. Es difícil de creer que estos accionistas están influyendo en los precios a estos niveles más pequeños sin compromiso con la empresa. La contra explicación es que la gestión parece lo suficientemente segura para no competir con todo esto de la propiedad cruzada, ya que sabe que no será desafiada. Sin embargo, esto parece ignorar otro aspecto de la historia: la consolidación cada vez mayor y la tendencia natural de algunas industrias hacia la complicidad. Esto no quiere decir que no deberíamos de pensar detenidamente sobre qué significa cuando un puñado de accionistas posee la mayoría de las acciones en los mercados públicos, a pesar de que la mayor parte es a través de los fondos de índice pasivos. ¿Es demasiada influencia? ¿Cuáles son los efectos de esta propiedad? Y eso no quiere decir que este no sea un documento relevante. Claramente está señalando algún efecto de la propiedad cruzada, pero no hay todavía certeza de qué es lo que provoca ese efecto. Podría ser que el Departamento de Justicia pruebe que estoy equivocado y encuentre una extensa complicidad entre los accionistas y las compañías aéreas. Pero lo más probable es que encuentre que es todo lo contrario. Los inversores institucionales no necesariamente presionan por una menor competencia, pero cumplen con la sabiduría convencional que dice que los accionistas no hacen lo suficiente para desafiar a las empresas fallidas. Steven Solomon Davidoff es profesor de derecho en la Universidad de California, Berkeley. Sus columnas se pueden encontrar en nytimes.com/ dealbook. Siga a @stevendavidoff en Twitter.