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14 janvier 2008

Numéro 2

Le Délit d’initié Le délit d’initié est puni par la loi

Edito

A la une : Warren Buffet

oute l’équipe du délit souhaite une bonne année à ses lecteurs. Elle s’annonce riche et mouvementée, à l’heure où l’économie américaine montre des signes de ralentissement, où l’inflation pourrait devenir une menace sérieuse et où le prix des matières premières n’en fini pas de monter. Nous avons par conséquent choisi de mettre l’accent sur les éléments qui vous permettront de tirer parti de cette nouvelle donne mondiale.

e que j’ai fait n’est pas au-delà des compétences de chacun » clame haut et fort Warren Buffet dont la fortune est estimée à 52 milliards de dollars. Loin du faste des dépenses somptuaires des traders newyorkais ou londoniens, Buffet passe pour un pingre doté d’une méthode d’investissement très profitable. Elle lui a assuré une performance de 23% sur plus de 40 ans. Warren est né à Omaha dans le Nebraska en 1930. Son père était courtier en bourse et membre du congrès. Ainsi, il a pu acquérir dès l’âge de 11 ans des actions de Cities Services à 38,5 dollars. Rapidement revendues à 40, il les a vu atteindre les 200 quelques années plus tard ce qui lui appris qu’en bourse, la patience est une vertu. A 17 ans, il avait déjà amassé 5000 dollars en faisant des petits boulots comme livreur de journaux. En 1951, il obtient un Master en économie en assistant aux cours de Benjamin Graham : cela va changer sa vie . En effet, Graham est le premier économiste à parler d’investissement « value » dans  « l’investisseur intelligent »  publié en 1949. Buffet va suivre cette méthode pendant 40 ans.

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La rédaction Quelle est-elle?

Il privilégie d’abord la simplicité. Ne cherchez pas à élaborer des réponses compliquées à des questions complexes. Votre but est de découvrir des entreprises extraordinaires à des prix ordinaires et non des entreprises ordinaires à des prix extraordinaires.  Son premier conseil est d’acheter des actions au rabais d’une entreprise dont le «  business model  » est prévisible. Sa plus grande réussite a été celle du Washington Post. En conservant ses titres, Buffet a ainsi transformé ses 10,6 millions de dollars d’investissement en un placement de plus d’un milliard et ceci malgré les nombreuses crises qu’allait supporter le journal.

Sommaire

Page 2 : Focus personnalité : Warren Buffet Page 2 : Le petit dernier d’Apple Page 3 : Focus pays : Le Canada Page 4 : Plaidoyer pour une banque centrale ... Page 4 : Banques : évolutions réglementaires Page 6 : L’article gagnant : Tout empire périra-t-il ? Page 6 : Comment limiter les risques ? Page 7 : A la découverte de la finance comportementale Page 8 : La nouvelle ruée vers l’or Page 9 : Le club en ligne de mire Page 10 : Vos questions, nos réponses

Rédacteurs

Responsable : Jean-Baptiste BARENTON Equipe : Alex BAGHDASSARIAN, Armand BOISSIER, Laurent BONNARD, Lucile CORNET, Margot CHOUX, Clémence DE LA BACHELERIE, Mathieu RAMADIER Mise en page : Julien PESCHARD Contact : Faycal NASSET

Pour contacter le Délit d’initié : transaction@edhec.com Année 2008 - Numéro 2


Pour comprendre l’actualité Warren Buffet : un investisseur de bon sens

De plus, il faut que vous preniez vous-mêmes vos décisions d’investissement. Aujourd’hui, le marché est volatile et bon nombre d’investisseurs agissent par mimétisme. Par exemple, lors de l’introduction d’EDF en novembre 2005 la plupart des analystes prétendaient que le prix de 32 euros était largement surévalué par rapport à la valeur intrinsèque de l’entreprise. Or 2 ans après l’action a pris 154%. N’oubliez jamais que les investisseurs travaillent pour eux avant de travailler pour vous. Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elles ne vous disent rien sur l’avenir. «Pour réussir en bourse, il suffit d’une intelligence moyenne» affirme Buffet. En revanche, il faut avoir la tête froide et ne pas s’affoler si l’action perd 50%. L’investissement sur le long terme permet de lisser les baisses conjoncturelles. En effet, si le CAC a augmenté de 73% en 5 ans, ce n’est pas parce que la croissance des entreprises a été similaire mais bien parce que la crise des valeurs technologiques a déteint sur les autres titres. L’ancien gouverneur de la FED, Alan Greenspan avait raison de dénoncer «  l’exubérance irrationnelle des marchés ». Tout au long de cette période, Buffet a été raillé voire vilipendé mais il a eu raison des journalistes.

Pour ce faire, Buffet recommande d’investir au minimum 5 ans dans une entreprise. «  Achetez des entreprises, pas des actions  » dit-il. Ce qui va déterminer vos investissements ce sont la qualité du management, du bilan et le faible prix de l’action plutôt que des éléments macroéconomiques. Cherchez des entreprises que vous comprenez qui sont les premières sur les marchés et dont la situation dominante est susceptible de se pérenniser. Sélectionnez-les, concentrez vous dessus et gardez les assez longtemps, cela vous évitera de dépenser de l’argent en frais de courtage et de souffrir des crises. Un tiens vaut mieux que deux tu l’auras ! Buffet a ainsi fait fortune grâce à peu d’entreprises comme Coca-Cola, Gillette et même des sociétés de briques, de peintures, de tapis et de meubles. Adaptez cette méthode à votre temps et soyez des acteurs positifs d’un marché marqué par la volatilité! Si Buffet l’a fait, pourquoi pas vous  ? A Bo

iPhone : le petit dernier d’Apple

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omme beaucoup, vous aviez sûrement mis le nouveau gadget technologique d’Apple en tête de votre liste pour le père Noël  ; je veux bien sur parler de l’iPhone. L’histoire commence en janvier 2007, Apple convoque l’ensemble des médias de la planète pour dévoiler un nouveau produit ! Steve Jobs déclare la révolution dans 3 domaines. Il répète plusieurs fois que le produit est « A phone, an iPod and an Internet communicator ». Cette mise en scène va déboucher sur le produit qui attise toutes les curiosités : l’iPhone. Steve Jobs a fait de cet appareil une véritable révolution technologique, mais ses ambitions ne s’arrêtent pas là, puisqu’il a une véritable stratégie. Il veut toucher une commission sur chaque communication qui sera réalisée via l’iPhone : un tiers des communications

devront être reversées au constructeur. C’est un véritable bouleversement du secteur des télécommunications, puisque généralement les constructeurs se disputent pour être répertoriés par les opérateurs. Et ceci est réalisable car le téléphone est bloqué et marche uniquement avec un opérateur par pays. Et pourtant tout ne se passe pas comme Steve jobs l’a espéré : les plus férus en informatique réussissent à débloquer l’iPhone ce qui crée un marché parallèle. Ces téléphones débloqués (compatibles avec tous les opérateurs) remettent en cause la notion d’exclusivité entre Apple et les opérateurs téléphoniques qui ont remporté l’appel d’offre dans chaque pays. Ce manque à gagner pourrait atteindre 40 millions d’euros par an pour Apple. Malgré cela, l’action Apple se porte plus que bien ! A 100 dollars en mai, elle a dépassé les 200 dollars pendant la période des fêtes ! Pour le seul quatrième trimestre de 2007, Apple a annoncé la vente de 10,2 millions d’iPods, 2,16 millions d’ordinateurs et 1,12 millions d’iPhones. La firme indique que plus de 50% des acheteurs d’ordina-

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teurs Mac dans les magasins d’Apple sont des nouveaux adeptes. Nos confrères de Macworld UK s’interrogent. Et si cette action franchissait la barre des 600 dollars à l’horizon de l’année 2009 ? Cela pourrait être probable aux vues des prévisions de ventes d’iPhone mais aussi en se basant sur les spéculatives spécifications du prochain modèle de téléphone signé Apple et doté de la «  puce 3G/3G+ ».

L’iPhone connaît un engouement délirant, il est simple et intuitif à l’image de Apple. De plus Steve Jobs devient selon Fortunes l’homme d’affaires le plus puissant du monde, voila qui devrait encore contribuer à alimenter le succès de l’iPhone. Espérons que Steve Jobs, patron d’Apple, ne prenne pas le melon... AbA

Le Canada : l’alternative au grand frère malade américain ?

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n cette période financière incertaine et quasiment ésotérique, les îlots de stabilité économique sont rares. La crise du subprime aux USA a plongé les plus grandes places boursières mondiales dans le noir et beaucoup d’investisseurs sont à la recherche de valeurs sûres. Le voisin du colosse aux pieds d’argiles, le Canada, n’a pas été épargné par cette crise, loin de là, mais le pays a conservé malgré tout une croissance qui mérite donc d’être analysée. Mais cette croissance sera t-elle durable ?

ne soient pas si favorables que ce que l’on pouvait encore penser il y a 3 mois. De plus, le Dollar canadien connaît le même problème que l’Euro  : cette année 2007, le « huard », comme disent les Canadiens, s’est apprécié de 18% : la parité est atteinte ! Ceci pénalise beaucoup les entreprises canadiennes qui ne profitent plus aussi facilement qu’avant de la proximité du  «  Super-marché  » américain. Mais «  jouer  » sur cette monnaie pourrait être une bonne idée pour les aficionados de la manœuvre. Côté salle de marché et activités financières, le pays est actuellement secoué par une vague de fusion-acquisitions sans précédent. Opportunité de croissance ou menace de stabilité ? Face à ce dilemme cornélien, les experts sont plutôt optimistes pour le Canada  ; c’est du moins l’avis de Peter Mallone, le président et chef de la direction de la minière Yamana Gold, qui au cours de la dernière année a mis la main sur ses rivales Northern Orion et Meridian Gold pour devenir du coup la cinquième aurifère en importance de la planète. En 2007, Stelco a été achetée par l’américaine U.S. Steel pour 1,8 milliard $ US et Alcan est passée à Rio Tinto pour 38,1 milliards $ US. Autre transaction énorme, le fond de retraite des enseignants de l’Ontario, Teachers, s’est associé aux firmes américaines d’investissements privés Madison Dearborn et Providence Equity pour acheter la société mère de Bell, BCE, pour 51,7 milliards $. M. Ian Macdonnell, de la firme Crosbie & Co, prévoit une autre bonne année de fusions et d’acquisitions en 2008, à moins qu’une récession ne frappe les Etats-Unis. Quoi qu’il en soit, cette vague est nécessaire pour la croissance future du secteur des mines et des métaux, secteur qui intéresse beaucoup les investisseurs boursiers en quête de stabilité…. Enfin, il faudra surveiller de près la fusion des bourses de Toronto et de Montréal, ainsi que les changements qui s’en suivront. Méfiance donc aux investissements dans ce pays qui pourrait bien être plus secoué par la crise qu’on ne pensait. MR

Pour se rafraîchir la mémoire, le Canada est un pays immense, peuplé de 33 millions d’habitants et qui affiche depuis quelques années, une croissance autour de 3 et 4%, ce qui est remarquable pour un pays du G7 ! Ce dynamisme repose sur un secteur industriel très performant (avec comme chef de file Bombardier) et surtout un essor du secteur des mines, hydrocarbures et métaux. Le vaste territoire canadien intéresse de plus en plus les investisseurs en quête de gaz, or et autres denrées prisées… . Mais si certaines régions sont en plein boom, comme la façade Ouest dopée par le dynamisme asiatique, il n’en va pas de même pour Québec qui verra certainement son économie ralentir en 2008. La cause principale est que l’impact de la crise du crédit a été sous estimé par les analystes. Par conséquent, l’économie canadienne ne devrait progresser que de 2,3% en 2008 et de 2,5% en 2009. Il semble donc que les indices de bonne santé du pays Transac EDHEC - page 3 - Délit d’initié


Plaidoyer pour une banque centrale indépendante et respectée

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epuis que la BCE a été créée et plus particulièrement ces derniers temps, celle ci est la cible de nombreuses critiques et sarcasmes en France. Son incarnation Jean Claude Trichet, en ligne de mire des politiques, des journalistes et du public, est accusé de tous les maux: croissance atone, euro trop fort… Comme si un homme décidait seul de la politique monétaire de la zone euro et fixait arbitrairement le taux directeur. La fixation de ce taux fait pourtant l’objet d’une décision collégiale et le taux du marché est déterminé, comme son nom l’indique, par la loi de l’offre et de la demande sur le marché monétaire. A-t-on raison donc de s’acharner contre un homme et l’institution qu’il représente et par là même de leur attribuer plus de pouvoir qu’ils n’en ont effectivement?

Politique monétaire pour la croissance dans la zone euro: Le rôle de la BCE tel que défini dans ses statuts est avant tout de lutter contre l’inflation et ses dangers pour l’économie puis de favoriser la croissance économique de la zone, soit une croissance de long terme non inflationniste par des taux d’intérêt à long terme bas. Répondre à des chocs asymétriques n’entre, en revanche, pas dans ses fonctions et n’est pas souhaitable dans le cadre d’un policy mix efficace (cf théorie de Mundell Flemming). C’est à l’Etat concerné par le choc d’y faire face par une politique budgétaire ad hoc. Encore faut-il pour cela qu’il ait des marges de manœuvre d’où l’existence du pacte de stabilité et de croissance. D’autres facteurs rendent ardue la tâche de la BCE et les critiques qui lui sont adressées stériles. Outre l’hétérogénéité économique de la zone euro malgré une convergence structurelle de fait, la moindre efficacité que dans les pays anglosaxons des canaux de transmission de la politique monétaire rentre en ligne de compte. L’économie française plus particulièrement se caractérise par une relative inertie pour ce qui est de l’ajustement des taux bancaires aux taux directeurs du fait notamment de l’importance encore significative des crédits à taux fixes par rapport aux prêts à taux variables très courants aux USA. Certains se demandent sans doute pourquoi privilégier la lutte contre l’inflation à la croissance économique. C’est pourtant contre les déséquilibres qu’on lutte et pour une croissance solide à long terme. L’inflation si elle met de l’huile dans les rouages et dope la croisance à court terme, est néfaste à la croissance à long terme. C’est pourquoi, on ne peut pas raisonnablement faire confiance au

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politique en matière monétaire; celui-ci est trop tenté de sacrifier le long terme aux échéances électorales. Par conséquent, un antagonisme constant et des pressions incessantes entre les autorités politiques et monétaires sont monnaie courante et cela ne facilite pas la tâche de l’institution chargée de la politique monétaire et peut nuire à son indépendance pourtant primordiale, car gage de sa crédibilité. Par exemple, aux Etats Unis les pressions exercées par le Président Carter à l’approche des élections ont mis un frein à la politique de désinflation entreprise par Volcker, alors Président de la FED. Cette politique a été reprise ensuite sous Reagan mais le coefficient de sacrifice aurait pu être plus faible si la crédibilité de la banque centrale n’avait pas été entamée, les restrictions monétaires ayant été nécessairement plus fortes pour contrer efficacement les anticipations inflationnistes. Politique monétaire et change Sans entrer dans le débat de savoir si l’euro est trop fort, il faut se demander surtout si la BCE a les moyens d’intervenir pour réguler le change. La force de l’euro s’explique principalement par la faiblesse du dollar et donc par la situation économique des USA et des nouveaux rapports de force à l’échelle mondiale. La politique de Trichet tant décriée n’y est pas pour grand chose et on peut douter qu’une baisse du taux européen ait une influence sensible sur le change (contrairement à l’inflation). Il est également illusoire de penser qu’une banque centrale peut agir seule et lutter à armes égales contre les marchés financiers, comme le montre l’histoire économique. Seule une action concertée des banques centrales pourrait éventuellement être efficace pour réguler les taux de change. Or on ne peut pas dire que tous les pays concernés par les déséquilibres sur le marché des changes soient coopératifs. Une action collective est de fait compromise du fait des intérêts économiques divergents entre les pays. Il va sans dire donc que nous serions sans doute tous plus qualifiés que la personnalité de l’année du financial times (distinguée pour sa gestion exemplaire de la crise du subprime), M. Trichet, pour définir la politique monétaire tant nous maîtrisons ses subtilités. Malheureusement la compétence ne suffit pas dans la mesure où les marges de manœuvre d’une banque centrale telle que la BCE sont nécessairement limitées. CdlB

Actualité bancaire : évolutions réglementaires

n peut dire que l’année 2007 fut l’année des banques. Rachat d’ABN, crise du subprime, MIFid et annonce du projet Turquoise, préparation du SEPA (harmonisation des moyens de paiements) et de Bâle II: les banques ont fait et continuent de faire l’objet de vives attentions. Dans

cet article, il sera essentiellement question des deux réglementations qui vont bouleverser le secteur bancaire: MIFid et Bâle II. La MIFid, directive européenne sur les marchés d’instruments financiers, entrée en vigueur le 1er novembre 2007,

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bien qu’elle concerne surtout les Bourses traditionnelles plus large de type de risques (risque de crédit, risque de comme Euronext, est également à l’origine de contrain- marché, risque opérationnel) et pondérant ces risques en tes et d’opportunités pour les établissements bancaires. fonction de paramètres pouvant être déterminés grâce à des Contrainte du fait de l’investissement assez lourd qu’elle modèles internes. exige, et notamment en SI et en formation. Il est en effet La réglementation Bâle II doit notamment permettre, par demandé aux banques de choisir des placements en adéqua- la mise en place d’outils intéressants, une appréciation tion avec le profil de risque et les besoins de leurs clients plus fine des risques pris, bien que la crise du subprime et de fournir un effort d’informations et de documentation ait révélé les limites et la complexité d’une telle approche. du conseil apporté, ce dans le but de protéger davantage les Or une mesure plus précise des risques a des répercutions investisseurs notamment les investisseurs particuliers non favorables en terme de rentabilité car les banques ajustent avertis. Les banques sont donc amenées à préparer leurs leur pricing en conséquence et peuvent envisager d’accorconseillers de clientèle à cette exigence dans un contexte der des prêts à des clients qu’elles refusaient auparavant du de renouvellement massif des effectifs lié aux départs à la fait de leur profil de risque. Certains analystes vont jusqu’à retraite des personnes recrutées dans les années de banca- affirmer que Bâle II pourrait même amener les banques les risation de l’économie française (1966-1985). MIFid offre plus performantes à une révolution de leur business model toutefois des opportunités intéressantes pour les banques. leur procurant un avantage compétitif certain. Elle devrait, par exemple, les inciter à une évaluation plus Il y a cependant quelques ombres au tableau qui suscitent précise des besoins de leurs clients et les aider à acquérir des doutes au sein des établissements bancaires sur la pertiune meilleure connaissance du patrimoine de ceux-ci y nence d’un tel projet. Le calcul du niveau de fonds propres compris les avoirs à la concurrence - les conseillers clien- réglementaire repose en effet sur l’utilisation de modèles tèle de certaines banques auraient en effet des difficultés à statistiques élaborés en interne. Se pose donc la question de demander à leurs clients des renseignements précis sur ces la fiabilité des calculs des paramètres bâlois pour le risque placements. La directive devrait les décomplexer! C’est de crédit, compte tenu de l’insuffisance des données statisune révolution culturelle, qui nécessite de nombreuses tiques (historique des défauts souvent réduit). heures de formation notamment aux outils à la décision en De plus, dans le cycle économique actuel (haut de cycle) matière de placement mis à la disposition des conseillers à la réforme conduirait à une diminution de l’exigence en cette occasion. fonds propres, cette baisse serait toutefois lissée dans le Par ailleurs, la directive, en faisant voler en éclat le prin- temps, le régulateur imposant des seuils, et plus ou moins cipe de concentration des ordres et ainsi le monopole des importante selon les métiers. Bâle II devrait plutôt mener bourses traditionnelles, donne la possibilité aux banques à une ré allocation des fonds propres au sein des banques. de créer leur propre plate-forme d’échanges, MTF, comme Par exemple, la baisse devrait être significative sur les actil’atteste le lancement du projet Turquoise, ou d’internali- vités de détail en France du fait de la nature des crédits acser c’est-à-dire de confronter en interne les ordres de leurs cordés. Par contre on devrait assister à une forte volatilité clients, avec toutefois une obligation de transparence (limi- sur la banque de financement et une hausse du besoin en tée pour l’internalisation), à l’origine d’un surcoût signifi- fonds propres pour les activités d’asset management (introcatif. Il est peu probable donc que les banques, encore dans duction du risque opérationnel). la tourmente de la crise financière et bien qu’elles aient Pour autant cette baisse du niveau minimal exigé des fonds des réserves importantes accumulées au cours des années propres ne devrait pas provoquer une variation brutale des fastes, puissent exploiter immédiatement les opportunités fonds propres des banques. Celles ci sont en effet surcapinées de la réforme. Elles doivent aussi faire face à un autre talisées car l’écart entre le niveau de fonds propres réel et projet réglementaire de grande envergure: Bâle II. l’exigence réglementaire détermine le rating et ainsi le coût Bâle II exige également un investissement considérable de refinancement des banques. C’est pourquoi les banques car cet ensemble de nouvelles règles prudentielles signifie américaines touchées par la crise du subprime ont fait appour les banques une révision importante de leur système pel promptement aux fonds souverains pour se recapitalid’information et des procédures de contrôle des risques. ser. Les banques opèrent donc un arbitrage entre coût des Cette réforme conduit, en effet, à modifier radicalement fonds propres et rating. le processus de calcul du ratio de solvabilité – qui définit La principale critique toutefois qu’on puisse formuler le niveau de fonds propres à mettre en regard des risques contre cette réforme est surtout qu’elle accentue la volatipris - auquel elles sont soumises depuis 1988. Le ratio dit lité des fonds propres et par la même la procyclicité. L’écoratio Cooke, établi par Bâle I est considéré comme trop nomie pourrait donc connaître des phases plus marquées grossier et induit un déphasage important entre les risques de récession liées au resserrement du crédit et des phases réglementaires et les risques économiques supportés par la de croissance dopée par “l’exubérance” bancaire. banque. Il va donc être remplacé par un ratio dit MacDoCdlB nough, plus en adéquation avec les risques réellement supportés par la banque, car prenant en compte un ensemble Transac EDHEC - page 5 - Délit d’initié


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L’article gagnant : Tout empire périra-t-il ?

oute chose a une fin », c’est ainsi que l’on pourrait résumer le livre de Jean-Baptiste Durosselle Tout empire périra. L’auteur montre que les superpuissances doivent un jour s’incliner devant un nouveau dominateur de l’économie mondiale. Telle est la question que l’on pourrait se poser aujourd’hui aux Etats-Unis : crise des subprimes, dollar (trop) faible, hausse du prix du baril affaiblissent la position des Américains sans pour autant la détruire. Mais qu’adviendra-t-il de l’avenir  ? En effet, si les Etats-Unis connaissent aujourd’hui une croissance encore forte (4,9% attendus pour 2007) et un taux de chômage frôlant le plein emploi (moins de 5%), certains éléments laissent à penser que ces chiffres ne dureront pas. Première menace, la crise des « subprimes » qui perdure depuis août 2007, continue d’affoler les marchés financiers et oblige les banques à restreindre le crédit. Or, pour une économie reposant essentiellement sur l’emprunt comme c’est le cas aux Etats-Unis, on peut s’attendre à un recul de la consommation, c’est pourquoi de nombreux économistes se préparent à une baisse de la croissance voire à une récession pour 2008. Les premiers signes apparaissent d’ailleurs dans la rentabilité des entreprises cotées au S&P. Pour la première fois en cinq ans, elles ont connu un déclin de leur rentabilité à hauteur de 4,5% au troisième trimestre 2007 par rapport à celui de 2006. Et cette chute est directement liée à la crise financière que traverse la superpuissance : la rentabilité du secteur financier a chuté de 27% durant cette période. Mais si cette crise semble passagère pour certains, elle risque toutefois de s’empirer par l’ajout d’autres éléments débilitant. Face à cette situation exceptionnelle, la FED a décidé le 12 décembre dernier de ramener son taux directeur de 4,50% à 4,25% et son taux d’escompte de 5 à 4,75% afin d’éviter un « credit crunch  » qui aurait des conséquences dramatiques. Suite à l’injection de 80 milliards de dollars dans les marchés financiers lors de l’éclatement de la bulle immobilière pour pallier tout manque de liquidité, la FED doit par conséquent lutter contre un excès éventuel de masse monétaire dans l’économie, synonyme d’inflation. Alors que le prix du baril oscille autour de 90 dollars actuellement (plus du double

par rapport à janvier 2007), et que sa monnaie atteint un seuil inquiétant (risque de perte de crédibilité et d’inflation importée), la hausse de l’indice des prix à la consommation ne rassure en rien la banque centrale américaine : elle est évalué à 3,5% sur an contre 2% deux mois plus tôt. Mais alors, comment la Reserve américaine peut-elle éviter un recul du crédit tout en maintenant l’inflation à un niveau bas ? Nul doute que Ben Bernanke se trouve dans une impasse et que la thèse d’une inflation plus élevée, mais modérée, semble être privilégiée. Car, comme le disait Jacques Rueff, « il n’est de pire mal pour une économie que l’inflation … à l’exception de la déflation ». Mais comment le monde réagit-il à ces difficultés ? Le proverbe financier « quand Wall Street éternue, l’Europe s’enrhume  » est ici confirmé. Les places boursières européennes connaissent aussi un recul de ses indicateurs depuis quatre mois. D’autre part, la croissance reste encore trop faible (2,5% dans la zone euro), et l’euro fort commence à handicaper sérieusement certains pays. L’Europe ne paraît donc pas encore en mesure de détrôner la superpuissance américaine. Par contre, la Chine, qui se débat pour refroidir la vitesse de son économie, semble avoir les capacités pour reprendre le flambeau. Toutefois, cela n’aura pas lieu à court terme. Mais compte tenu de sa croissance économique (11%) et celle de ses exportations (35%), de son taux d’investissement (40%), il est fort probable qu’elle rattrape le reste de son retard voire même qu’elle prenne le contrôle de l’économie internationale. Néanmoins, sa croissance reste encore instable et dépend très fortement de ses exportations, orientées pour la plupart vers les Etats-Unis. Il s’agit donc de savoir si les problèmes que rencontrent les américains en ce moment auront des répercutions négatives sur l’économie chinoise. Si tel n’était pas le cas, l’Empire du Milieu prouverait au monde entier une nouvelle facette de sa force. Quoiqu’il en soit, l’issue de la crise actuelle aux Etats-Unis pourrait nous préciser la réelle répartition des pouvoirs économiques dans le monde. Par Franklin Gilot, vainqueur du concours délit d’initié

Gestion de portefeuille

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Comment limiter les risques ?

n ce début d’année très agité, où la volatilité des ac- Diversification temporelle tions atteint des records et où l’incertitude rime trop Il est en premier lieu très important d’étaler ses achats souvent avec d’importantes pertes, quelques conseils dans le temps. De cette façon, vous vous mettrez non vous aideront à tirer profit de la tendance actuelle et à ré- seulement à l’abri d’un retournement de tendance mais duire les risques inhérents à la gestion de son portefeuille. vous pourrez aussi réduire le coût moyen pondéré de Transac EDHEC - page 6 - Délit d’initié


vos actions. En outre, cela vous permettra d’étudier l’action recherchée dans le temps avant de l’acheter. Diversification des instruments Il est important de tirer profit de la large gamme de produits financiers, en commençant par le traditionnel livret A, les obligations puis par les actions et enfin les produits dérivés tels que les warrants, tout en sachant que plus on s’éloigne du livret A, plus le rendement peut être important, mais plus le risque augmente. Il faut aussi s’intéresser aux produits qui regroupent par exemple plusieurs actions tels que les trackers qui répliquent exactement les variations d’un sous-jacent donné, le CAC 40 par exemple. Mais l’on peut aussi penser aux SICAV qui, elles, sont gérées par des gérants qui tenteront de faire mieux que l’indice global. Bien qu’il faille souvent payer aux alentours de 2% de la somme investie à l’entrée, cela se révèle très opportun pour les néophytes mais aussi lorsque l’on souhaite investir dans une zone géographique que l’on ne connaît pas bien. Diversification géographique Investir dans différentes zones vous permettra de limiter les risques propres à une aire géographique. Aujourd’hui, la croissance mondiale est tirée par les pays émergents qui peuvent se révéler être une bonne

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idée d’achat, d’autant plus que les risques de récession aux Etats-Unis ne sont pas de bonne augure pour les places financières des pays développés. On peut par exemple remarquer la bonne tenue des bourses chinoises durant la crise des sub primes qui sont venues compenser les pertes des places boursières du vieux continent. La notion de β Pour faire simple, le β d’une action mesure le coefficient de corrélation entre le cours de l’action et celui d’un indice de base, le CAC 40 par exemple. Si le β de l’action est supérieur à 1, cela veut dire que cette action amplifie les variations, à la hausse comme à la baisse. Par exemple si le CAC 40 monte, il y aura de fortes chances pour que cette action monte, et ce d’autant plus que son β sera grand. Vous trouverez les β des actions sur les sites internet boursiers. Par exemple si l’on pense que le CAC 40 va baisser, pour diversifier les risques de son portefeuille, il peut être intéressant de choisir des actions avec un β négatif. Durant l’actuelle crise des subprimes, certaines actions du secteur énergétique comme EDF ont pu avoir un β négatif, ce qui permettait à leur détenteur de limiter les pertes de leurs portefeuilles. J-B B

A la découverte de la finance comportementale

e financier est un être rationnel ne croyant qu’en l’efficience du marché. Et pourtant ! Et pourtant…… Investir ne relève pas toujours d’une décision purement rationnelle, basée sur la seule analyse des ‘fondamentaux’ que sont les taux ou les dividendes. L’histoire nous l’a souvent prouvé, les cours de bourse ne reflètent pas toujours la réalité économique, et les boursicoteurs n’investissent pas qu’en écoutant leur calculette, ce qui conduit au développement, régulièrement, de bulles spéculatives effarantes. Comment expliquer tous ces dérèglements ? Les analystes sont de plus en plus nombreux à admettre l’influence de facteurs irrationnels, comme l’excès de confiance, le mimétisme, les erreurs de perception, … sur la formation des cours de bourse. Autant d’irrationalités qu’étudie la Finance comportementale.

la même manière, un investisseur boursier ne parie pas sur ce qu’il pense être la juste valeur d’une action, mais ce qu’il estime que le marché va en penser. Comme tous les investisseurs n’ont pas la même logique, les cours de bourse sont, en pratique, différents de ceux que produirait, en théorie, un processus décisionnel ‘exact’. Deuxièmement, nous pouvons évoquer les anomalies de raisonnement. En effet, l’homme étant tout sauf un être rationnel, des sentiments viennent «  polluer  » sa décision : l’excès de confiance, l’habitude, les surréactions, ou surtout le mimétisme (c’est ce même principe qui fait que parmi 2 restaurants face à face, on est attiré par celui ou il y a déjà des clients, et que par mimétisme, tout le monde ira dîner dans ce restaurant, et l’autre restera vide). Ce n’est pas parce qu’un titre monte qu’il faut l’acheter, il peut être largement surévalué! Il faut se méfier des raisonnements d’instinct de troupeau.

Lorsqu’un investisseur décide d’acheter ou vendre un titre, de nombreux paramètres psychologiques entrent dans son choix. Tout d’abord, le principe du « Concours de Beauté », expression qui nous vient du fameux pas- Enfin, un autre exemple du biais psychologique qui sage de la Théorie Générale de Keynes. Ce dernier joue sur les cours est celui des effets saisonniers. Les imagine un concours dans les journaux, où il s’agit de vieux proverbes boursiers n’expriment pas autre chose. choisir parmi 100 portraits les 6 visages qui leur plai- La hausse d’été, la fragilité du lundi, les séances euphosent le plus. Le gagnant est celui dont le choix est le plus riques de fin de semaine ou d’avant les vacances, sont proche du choix moyen des autres participants : cha- tout autant d’effets saisonniers ou météorologiques. que participant devra donc choisir non pas les visages Prenons par exemple l’effet janvier : En 1983, les cherqui lui plairont le plus personnellement, mais ceux qu’il cheurs Don Keim et Marc Reinganum démontrent que pense être le choix probable des autres concurrents. De les actions d’entreprises de capitalisation relativement Transac EDHEC - page 7 - Délit d’initié


réduite (small et midcaps) présentent un rendement anormal au cours du mois de janvier. Au cours de leur période de recherche initiale de 15 ans, le gain enregistré sur une séance de négociations moyenne de la première semaine de janvier est supérieur de 0,8% à la séance moyenne du reste de l’année. Une étude récente, révèle qu’en moyenne, le rendement obtenu en janvier est supérieur de 3% à la moyenne annuelle.

toujours exactement les informations disponibles). La finance comportementale (ou Behavorial Finance), née depuis une vingtaine d’années, a eu le mérite de mettre en lumière les limites des théories classiques de la finance. Elle a aujourd’hui acquis ses lettres de noblesse : les chercheurs Daniel Kahneman et Vernon Smith ont reçu conjointement le prix Nobel d’économie en 2002 pour leurs travaux, certains gestionnaires d’actifs l’utilisent pour construire des méthodologies d’investissement (JPBref, dans le monde des investisseurs, les choses ne Morgan a un fonds dédié à la finance comportementale), se passent pas vraiment comme les modèles classi- ou les directions financières des sociétés cotées s’en serques voudraient nous le faire croire. Les investisseurs vent pour gérer au mieux leur communication financière. ne sont pas (toujours) rationnels et les marchés ne sont LC pas efficients (en ce sens que les cours ne reflètent pas

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La nouvelle ruée vers l’or

es matières premières sont plus dynamiques que jamais en cette nouvelle année 2008, et après le pétrole c’est au tour de l’or de faire parler de lui. L’once de métal jaune a pulvérisé mercredi son record historique de 1980 (850 dollars l’once), en atteignant ce jeudi 3 janvier un cours de 867,20 dollars l’once. Ce regain d’intérêt pour la matière précieuse est-elle le signe d’une ruée vers l’or qui présagerait d’une hausse durable et continue ou un simple effet de mode résultant de l’inquiétude ambiante et de la morosité des marchés financiers ?

rable. Le premier est lié à la dégradation notable de la confiance sur le marché des actions et à la crainte d’une récession de l’économie américaine. Une comparaison des fluctuations du prix des actions et des matières premières permet de mieux saisir le phénomène. La valeur des actions et des matières premières (notamment de l’or et autres matières précieuses) évoluent en sens inverse. En effet, une baisse de ces dernières permet aux entreprises de générer plus de profits et de voir grimper leurs valeurs. Inversement une mauvaise conjoncture économique se traduit par une baisse du cours des actions et un report des investisseurs sur les valeurs refuges. La conjonction simultanée d’une hausse des matières premières (pétrole en particulier) de la crise des subprimes et d’une possible récession de l’économie américaine se traduit par une tendance baissière durable du marché des actions. L’opposition des cycles devrait donc se solder par une hausse de l’or. Un autre facteur est la faiblesse actuelle des taux obligataires. Or, les T-bonds américains et autres obligations ont toujours constitué des valeurs refuges, les investisseurs se tournent donc logiquement vers d’autres solutions et l’or apporte une sécurité des plus appréciables en période grégaire. De nombreux économistes ont démontré que, sur le long terme, à travers des pé Un faisceau d’éléments nous pousse à pen- riodes inflationnistes et déflationnistes, l’or a uniforser que l’or a de beaux jours devant lui en cette an- mément maintenu son pouvoir d’achat. L’or constitue née 2008 et que la hausse devrait se poursuivre. donc actuellement une valeur de choix pour se prémuUne rapide analyse du temps long rappelle que le record nir des risques d’inflation qui plane en Union Euroconstaté jeudi dernier n’est que le résultat d’une tendance péenne et plus encore aux USA du fait de l’injection réinitiée depuis le début des années 2000.En effet, suite à cente de liquidité sur le marché monétaire par la FED. une baisse continue durant les années 1980 à 2000 où L’or est également considéré comme une couverture il passa de 850$ à environ 250$, le métal précieux n’a particulièrement efficace contre les fluctuations du dolcessé de remonter et a vu son cours augmenter de 30% lar américain. Une étude menée en 2004 par deux anaen 2007. Il apparaît clairement que la hausse du cours lystes (Terence C Mills et Geoffrey Wood) a étudié n’est pas imputable à l’émergence d’une bulle spéculative. le rapport entre le prix de l’or et le taux de change de 4 grands facteurs abondent dans le sens d’une hausse du- diverses devises contre le dollar de 1971 à juin 2002. Transac EDHEC - page 8 - Délit d’initié


Ils ont mis en évidence une corrélation négative, particulièrement marquée sur le long terme, entre le cours de l’or et le dollar. Autant dire, que la dépréciation importante qui touche le dollar est un facteur supplémentaire jouant en faveur d’une hausse du métal doré. Enfin, la dynamique actuelle existant entre l’offre et la demande est à elle seule susceptible d’entraîner une forte élévation du cours. Il existe un déséquilibre entre une offre en stagnation et une demande qui continue de croître. L’offre est principalement composée de la production minière, qui se stabilise autour de 2250 tonnes par an et ne devrait pas augmenter d’ici plusieurs années en raison de la difficulté et du temps nécessaire à l’exploitation de nouveaux gisements. Le recyclage et les réserves des banques fédérales mais ces 2 composantes ne représentent que 30% de l’offre et sont stables. En

revanche, la demande est à la fois variée, en termes de segments, et importante. Elle comprend la production de bijoux, la production industrielle et la demande d’investissement. Cette disproportion des termes de l’échange devrait elle aussi soutenir la tendance haussière. Nous pensons que l’or constitue un choix viable pour cette année 2008 et qu’il a sa place au sein d’un portefeuille boursier (la plupart des analystes conseillant un ratio de 5%). Les avantages sont effectivement multiples, il apporte une couverture contre l’inflation et la dépréciation du dollar, il permet une diversification du portefeuille boursier et la poursuite de la tendance haussière laisse présager de confortables plus-values. Amis traders le Klondike vous attend  !!! LB

Le club en ligne de mire V

oila bientôt un mois que le club d’investissement a ouvert. Le bilan jusqu’à présent est plutôt positif et nous sommes fiers de vous annoncer une performance de plus de 3% alors même que le Cac 40 enregistrait une perte de 6.5% sur la période. Nous avons décidé d’investir 12.8% des fonds dans l’achat d’un tracker adossé à l’or (Lyxor Gold Bullion securities). Ce produit suit pas à pas l’évolution du cours de l’once d’or ajusté de la parité euro/dollars. Nous croyons en la poursuite de la hausse du cours de l’or qui est une valeur refuge dans le contexte économique actuel. 8.5% des fonds ont été placés sur un deuxième tracker adossé à l’inflation (LYXOR ETF EUROMTS INFLATION LINKED) car l’ inflation devrait probablement augmenter en 2008 comme le craint la BCE qui ne peut agir librement pour endiguer le phénomène de par la crise des subprime.

Enfin nous avons investi 12.8% du fond dans une SICAV concernant le marché russe ( DWS Russia) cotée en euros. L’intérêt de ce produit est de bénéficier de l’expertise des gestionnaires de la Deutsche Bank qui choisissent un panier d’actions russes ayant une position forte sur le marché et des perspectives de développement important. Nous pouvons ainsi profiter pleinement de l’essor du marché russe qui a peu été touché par la crise des subprimes. Le reste des fonds sera investi dans des produits peu risqués comme les obligations en attendant que la panique et l’incertitude actuelles qui règnent sur les marchés diminuent. Nous passerons alors à l’achat sur les titres qui ont été récemment massacrés par les marchés boursiers et qui ont un fort potentiel de hausse à moyen terme. PW

1. Un tracker désigne : A) Un trader à l’affut des pépites boursières B) Un fonds indiciel coté en bourse, également appelé ETF (Exchange Traded Funds) C) Une sorte de biscuits apéritifs

2. Quelle est l’origine du Dow Jones ? A) Les noms de Mr Dow et Mr Jones. B) C’est le bâtiment de la bourse à Chicago C) Le nom d’une clause juridique plaidée en 1896 3. Combien de jours la bourse de Paris est elle fermée parmi les 11 jours fériés français ?

Performance du club : + 3 % Performance du CAC40 : - 6,5 %

Le quizz de l’initié

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A) aucun B) 9 C) 6 4. Reliez le PDG à son entreprise : 1. Jean-Cyril Spinetta 2. Daniel Bouton 3. Jean Paul Agon 4. Gérard Mestrallet 5. Christian Streiff

a) L’oréal b) Suez c) Air France-KLM d) PSA e) Société générale

5. Un marché, selon qu’il est à la hausse ou à la baisse, est dit … A) Yin or yang B) Lazy or crazy C) Bear or bull

6. Quel est le point commun de ces familles ? - les Rothschild - les Wendel - les Rockefeller

7. Les chandeliers japonais servent à : A) Illuminer les japonais la nuit tombée B) Figurer les plus hauts et les plus bas d’un titre au cours de la séance C) Calculer le rendement d’une action sur une période L C et M C

Réponses : 1 B, 2 A, 3 C, 4 : 1c 2e 3a 4b 5d, 5 C, 6 : ce sont des familles symbolisant le capitalisme, 7 A et B (voir schéma).

Vos questions, nos réponses

Quel est le principe de la Vente à découvert ? Delphine M., 1ere année Espeme

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e principe est simple il consiste en la vente d’actions que l’on ne détient pas en portefeuille, dans le but de les racheter plus tard à un prix inférieur. L’objectif est totalement l’inverse de la technique « achat/vente », où l’on décide d’acheter une action et d’ensuite la revendre à un prix plus élevé. Dans le cas de la vente à découvert, on vend toujours une valeur mais on ne la possède pas. On prévoit juste de la racheter plus tard. La vente à découvert, «short sale» en anglais, se fait généralement dans le cadre de marchés en baisse. Jouer un titre à la baisse est un peu déconcertant au début, mais c’est un mécanisme assez simple à comprendre. On vend une action que l’on ne possède pas puis on la rachète plus tard en espérant que sa valeur a diminué. Lors de ce processus, lorsque l’investisseur vend une action qu’il ne possède pas, il y a une contrepartie : le courtier qui, dans ce cadre, achète les actions pour l’investisseur. Cette contrepartie technique fait que

seules les actions éligibles au SRD peuvent être jouées à la baisse. En général, les courtiers en valeurs, s’assurent que les comptes qui font des ventes à découvert sont bien capitalisés et gérés par des personnes avec une certaine expérience des marchés boursiers.  Le produit de la vente devra rester dans le compte chez le courtier, plus une marge de sécurité au cas où le titre augmenterait de valeur, ce qui entraînerait une perte.  En théorie, il est risqué d’effectuer des ventes à découvert car il n’existe pas de limite au prix qu’un titre peut atteindre et le vendeur à découvert s’expose donc à une perte illimitée.  Au contraire, lors de l’achat des actions, la perte ne sera jamais supérieure à la mise initiale.  Alors pourquoi prendre le risque de vendre à découvert  ?  Parce que les titres qui prennent de la valeur dans une hausse vertigineuse, souvent, baissent beaucoup et très rapidement, ce qui peut générer de beaux profits en peu de temps. Des paris à la baisse moins risqués peuvent aussi se faire par l’achat de PUTS (options de vente) ou par des produits dérivés qui s’apprécient avec la baisse de la valeur sous-jacente.

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Délit D'Initié n°2