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MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS

Undécima edición

Jeff Madura Florida Atlantic University

Traducción: Lorena Peralta Rosales Traductora profesional

Revisión técnica: Jorge Cardiel Hurtado División de Estudios de Posgrado Facultad de Contaduría y Administración Universidad Nacional Autónoma de México

Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur


Mercados e instituciones financieras Undécima edición Jeff Madura Presidente de Cengage Learning Latinoamérica Fernando Valenzuela Migoya Director Editorial para Latinoamérica Ricardo H. Rodríguez Gerente de Adquisiciones para Latinoamérica Claudia C. Garay Castro Gerente de Manufactura para Latinoamérica Antonio Mateos Martínez Gerente Editorial de Contenidos en Español Pilar Hernández Santamarina Gerente de Proyectos Especiales Luciana Rabuffetti Coordinador de Manufactura Rafael Pérez González Editor Javier Reyes Martínez Diseño de portada Mariana Sierra Enríquez Imagen de portada ©Shutterstock Composición tipográfica Heriberto Gachúz Chávez

Impreso en México 1 2 3 4 5 6 7 18 17 16 15

© D.R. 2016 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V., una compañía de Cengage Learning, Inc. Corporativo Santa Fe Av. Santa Fe, núm. 505, piso 12 Col. Cruz Manca, Santa Fe C.P. 05349, México, D.F. Cengage Learning™ es una marca registrada usada bajo permiso. DERECHOS RESERVADOS. Ninguna parte de este trabajo amparado por la Ley Federal del Derecho de Autor podrá ser reproducida, transmitida, almacenada o utilizada, en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea gráfico, electrónico o mecánico, incluyendo, pero sin limitarse a lo siguiente: fotocopiado, reproducción, escaneo, digitalización, grabación en audio, distribución en Internet, distribución en redes de información o almacenamiento y recopilación en sistemas de información, a excepción de lo permitido en el capítulo III, artículo 27 de la Ley Federal del Derecho de Autor, sin el consentimiento por escrito de la editorial. Traducido del libro: Financial Markets and Institutions 11th edition Jeff Madura Publicado en inglés por Cengage Learning © 2015 ISBN 978-1-133-94788-2 Datos para catalogación bibliográfica: Madura, Jeff Mercados e instituciones financieras Undécima edición ISBN: 978-607-522-830-3 Visite nuestro sitio en: http://latinoamerica.cengage.com


Contenido

Prefacio, xxv Acerca del autor, xxxii

PARTE 1: Perspectiva general del entorno nanciero

1

1 EL ROL DE LOS MERCADOS Y LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

3

1-1 El rol de los mercados financieros, 3 1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de financiamiento corporativo, 4 1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión, 4 1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios, 4 1-2 Valores o títulos negociados en los mercados financieros, 5 1-2a Valores o títulos del mercado de dinero, 5 1-2b Valores o títulos del mercado de capital, 5 1-2c Valores o títulos derivados, 7 1-2d Valuación de valores o títulos, 8 1-2e Regulaciones de los valores o títulos, 10 1-2f Transacciones bursátiles internacionales, 11 1-2g Intervención del gobierno en los mercados financieros, 11 1-3 El rol de las instituciones financieras, 12 1-3a El rol de las instituciones de depósito, 12 1-3b El rol de las instituciones financieras que no son de depósito, 13 1-3c Comparación de roles entre las instituciones financieras, 15 1-3d Cómo facilita internet los roles de las instituciones financieras, 16 1-3e Importancia relativa de las instituciones financieras, 16 1-3f Consolidación de las instituciones financieras, 16 1-4 La crisis crediticia de las instituciones financieras, 19 1-4a Riesgo sistémico durante la crisis crediticia, 19 1-4b Respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 20 1-4c Conclusión acerca de la respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 21 Documento (paper) sobre la crisis crediticia, 26

2 DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS

29

2-1 Teoría de los fondos prestables, 29 2-1a Demanda de fondos prestables por parte de las familias, 30 2-1b Demanda de fondos prestables por parte de las empresas, 30 2-1c Demanda de fondos prestables por parte del gobierno, 32 2-1d Demanda extranjera de fondos prestables, 32 2-1e Demanda agregada de fondos prestables, 33 2-1f Oferta de fondos prestables, 33 2-1g Tasa de interés de equilibrio, 35 2-2 Factores que afectan las tasas de interés, 37 2-2a Efecto del crecimiento económico en las tasas de interés, 37

ix


x

Contenido

2-2b Efecto de la inflación en las tasas de interés, 38 2-2c Efecto de la política monetaria en las tasas de interés, 39 2-2d Efecto del déficit presupuestario en las tasas de interés, 40 2-2e Efecto de los flujos de fondos extranjeros en las tasas de interés, 40 2-2f Resumen de las fuerzas que afectan las tasas de interés, 41 2-3 Elaboración de pronósticos de las tasas de interés, 44

3 ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERÉS

49

3-1 Por qué varían los rendimientos de los valores o títulos de deuda, 49 3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento), 49 3-1b Evaluación del riesgo crediticio, 50 3-1c Liquidez, 52 3-1d Tratamiento fiscal, 52 3-1e Plazo al vencimiento, 53 3-2 Explicación de los diferenciales reales de rendimiento, 54 3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos negociados en el mercado de dinero, 54 3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores del mercado de capital, 54 3-3 Estimación del rendimiento apropiado, 55 3-4 Una mirada más de cerca a la estructura de plazos, 57 3-4a Teoría de las expectativas puras, 57 3-4b Teoría de la prima de liquidez, 62 3-4c Teoría de los mercados segmentados, 64 3-4d Investigación sobre las teorías de la estructura de plazos, 65 3-5 Integración de las teorías de la estructura de plazos, 65 3-5a Cómo aplicar la estructura de plazos, 66 3-5b Por qué cambia la pendiente de la curva de rendimiento, 68 3-5c Cómo ha cambiado con el tiempo la curva de rendimiento, 69 3-5d Estructura internacional de las tasas de interés, 69 Parte 1 Problema integrador: Pronósticos de tasa de interés y decisiones de inversión, 77

PARTE 2: La Fed y la política monetaria

79

4 FUNCIONES DE LA FED

81

4-1 Perspectiva general, 81 4-2 Estructura organizacional de la Fed, 81 4-2a Bancos distritales de la Reserva Federal, 82 4-2b Bancos miembros, 82 4-2c Junta de Gobernadores, 82 4-2d Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), 84 4-2e Comités de asesoría, 84 4-2f Integración de los componentes de la Reserva Federal, 84 4-2g Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 84 4-3 Cómo controla la Fed la oferta monetaria, 84 4-3a Operaciones de mercado abierto, 85 4-3b El rol de la mesa de operaciones de la Fed, 88 4-3c Cómo influyen las operaciones de mercado abierto en las tasas de interés, 90 4-3d Ajuste de la razón de reserva mínima exigida, 91 4-3e Ajuste de la tasa de préstamos de la Fed, 92


Contenido

xi

4-4 Intervención de la Fed durante la crisis crediticia, 93 4-4a Préstamos de la Fed para facilitar el rescate de Bear Stearns, 94 4-4b La Fed compra valores respaldados por hipotecas, 94 4-4c Compra por parte de la Fed de bonos respaldados por préstamos, 94 4-4d Compra de papel comercial por parte de la Fed, 94 4-4e Compra por parte de la Fed de valores del Tesoro a largo plazo, 95 4-4f Percepción de la intervención de la Fed durante la crisis, 95 4-5 Política monetaria global, 96 4-5a Una sola política monetaria en la zona euro, 96 4-5b Coordinación global de los bancos centrales, 97

5 POLÍTICA MONETARIA

103

5-1 Mecánica de la política monetaria, 103 5-1a Monitoreo de los indicadores de crecimiento económico, 103 5-1b Monitoreo de los indicadores de infl ación, 105 5-2 Aplicación de la política monetaria, 105 5-2a Efectos de una política monetaria de estímulo, 105 5-2b La política de la Fed se centra en los vencimientos a largo plazo, 109 5-2c Por qué una política monetaria de estímulo podría fallar, 109 5-2d Efectos de la política monetaria restrictiva, 112 5-2e Resumen de los efectos de la política monetar ia, 113 5-3 Disyuntiva en la política monetaria, 114 5-3a Efecto de otras fuerzas sobre la disyuntiva, 115 5-3b Cambios en la política monetaria con el tiempo, 116 5-3c Cómo responde la política monetaria a la política fiscal, 117 5-3d Propuestas para enfocarse en la inflación, 118 5-4 Monitoreo del efecto de la política monetaria, 119 5-4a Efecto en los mercados financieros, 119 5-4b Efecto en las instituciones financieras, 123 5-5 Política monetaria en un entorno global, 123 5-5a Efecto del dólar, 123 5-5b Efecto de las condiciones económicas globales, 123 5-5c Transmisión de las tasas de interés, 123 5-5d Efecto de la crisis de Grecia en la política monetaria europea, 124 Parte 2 Problema integrador: El observador de la Fed, 130

PARTE 3: Mercados de títulos de deuda 6 MERCADOS DE DINERO 6-1 Valores o títulos del mercado de dinero, 135 6-1a Letras del Tesoro (Treasury bills), 136 6-1b Subasta de una letra del Tesoro, 138 6-1c Papel comercial, 139 6-1d Certificados de depósito negociables, 142 6-1e Acuerdos de recompra, 143 Del Wall Street Journal: Tasas de interés clave, 144

6-1f Fondos federales, 145 6-1g Aceptaciones bancarias, 146 6-2 Uso de los mercados de dinero por parte de las instituciones, 147

133 135


xii

Contenido

6-3 Valuación de los valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero, 149 6-3a Efecto de los cambios en el riesgo crediticio, 150 6-3b Riesgo de la tasa de interés, 153 6-4 Globalización de los mercados de dinero, 154 6-4a Valores o títulos en eurodólares, 155 6-4b Mercado interbancario internacional, 156 6-4c Desempeño de los valores de un mercado extranjero de dinero, 157

7 MERCADOS DE DEUDA

163

7-1 Antecedentes de los bonos, 163 7-1a Participación de las instituciones en los mercados de bonos, 163 7-1b Rendimientos de los bonos, 165 7-2 Bonos del Tesoro y dependencias federales, 165 7-2a Subastas de bonos del Tesoro, 166 7-2b Negociación de bonos del Tesoro, 166 7-2c Bonos del Tesoro separados, 167 7-2d Bonos del Tesoro indizados a la inflación, 167 7-2e Bonos de ahorro, 168 7-2f Bonos de dependencias federales, 168 7-3 Bonos municipales, 169 7-3a Riesgo crediticio de los bonos municipales, 169 7-3b Bonos municipales de tasa variable, 170 7-3c Ventajas fiscales de los bonos municipales, 170 7-3d Cotizaciones y negociación de los bonos municipales, 170 7-3e Rendimientos ofrecidos sobre los bonos municipales, 171 7-4 Bonos corporativos, 172 7-4a Ofertas de bonos corporativos, 172 Del Wall Street Journal: Cotizaciones de rendimiento de los bonos, 173

7-4b Mercado secundario de los bonos corporativos, 176 7-4c Características de los bonos corporativos, 177 7-4d Cómo los bonos corporativos financian la reestructuración, 179 7-5 Globalización de los mercados de bonos, 180 7-5a Mercados globales de deuda del gobierno, 180 7-5b Mercado de eurobonos, 181 7-6 Otros tipos de títulos de deuda a largo plazo, 182 7-6a Notas estructuradas, 182 7-6b Notas de deuda, 183 7-6c Títulos de tasa de subasta, 183

8 VALUACIÓN Y RIESGO DE LOS BONOS 8-1 Proceso de valuación de los bonos, 189 8-1a Efecto de la tasa de descuento sobre la valuación de los bonos, 190 8-1b Efecto del momento del pago sobre la valuación del bono, 191 8-1c Valuación de los bonos con pagos semestrales, 191 8-1d Relaciones entre la tasa cupón, el rendimiento requerido y el precio del bono, 192 8-2 Explicación de los movimientos en los precios de los bonos, 193 8-2a Factores que afectan la tasa libre de riesgo, 194 8-2b Factores que afectan la prima de riesgo de crédito (incumplimiento), 196 8-2c Resumen de los factores que afectan los precios de los bonos, 197 8-2d Implicaciones para las instituciones financieras, 198

189


Contenido

xiii

8-3 Sensibilidad de los precios de los bonos a los movimientos de las tasas de interés, 199 8-3a Elasticidad del precio de los bonos, 199 8-3b Duración, 201 8-4 Estrategias de inversión de bonos, 205 8-4a Estrategia de correspondencia, 205 8-4b Estrategia escalonada, 205 8-4c Estrategia barbell, 205 8-4d Estrategia de tasas de interés, 205 8-5 Valuación y riesgo de los bonos internacionales, 206 8-5a Influencia de los movimientos de las tasas de interés extranjeras, 207 8-5b Influencia del riesgo crediticio, 207 8-5c Influencia de las fluctuaciones del tipo de cambio, 207 8-5d Diversificación de bonos internacionales, 208 8-5e Crisis de deuda europea, 209 Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos, 217

9 MERCADOS HIPOTECARIOS

223

9-1 Antecedentes de las hipotecas, 223 9-1a Cómo facilitan el flujo de fondos los mercados hipotecarios, 223 9-1b Criterio que se emplea para medir la solvencia crediticia, 225 9-1c Clasificación de las hipotecas, 225 9-2 Tipos de hipotecas residenciales, 226 9-2a Hipotecas de tasa fi ja, 226 9-2b Hipotecas de tasa ajustable, 228 9-2c Hipoteca de pagos progresivos o graduales, 229 9-2d Hipoteca de pagos crecientes, 229 9-2e Segunda hipoteca, 229 9-2f Hipotecas de valorización compartida, 229 9-2g Hipotecas de pago global, 229 9-3 Valuación y riesgo de las hipotecas, 229 9-3a Riesgo de invertir en hipotecas, 230 9-4 Valores respaldados por hipotecas, 231 9-4a El proceso de titularización, 231 9-4b Tipos de valores de respaldados por hipotecas, 231 9-4c Valuación de los títulos o valores respaldados por hipotecas, 234 9-5 Crisis del crédito hipotecario, 234 9-5a Efecto de la crisis crediticia en Fannie Mae y Freddie Mac, 235 9-5b Riesgo sistémico derivado de la crisis crediticia, 236 9-5c ¿De quién fue la culpa?, 237 9-5d Programas gubernamentales implementados como respuesta a la crisis, 239 9-5e Rescate gubernamental de las instituciones financieras, 239 9-5f La Ley de Reforma Financiera, 240 Parte 3: Problema integrador: Asignación de activos, 245

PARTE 4: Mercados de capital accionario 10 OFERTAS DE CAPITAL ACCIONARIO Y MONITOREO DEL INVERSIONISTA 10-1 Capital accionario privado, 249 10-1a Financiamiento mediante fondos de capital de riesgo, 249 10-1b Financiamiento mediante fondos de capital accionario privado, 250

247 249


xiv

Contenido

10-2 Capital accionario público, 251 10-2a Propiedad y derechos de voto, 252 10-2b Acciones preferentes, 252 10-2c Participación en los mercados de capital accionario, 253 10-2d Cómo afectan las decisiones del inversionista los precios de la acciones, 254 10-2e Cómo depende de la información el inversionista, 254 10-3 Ofertas públicas iniciales, 254 10-3a Proceso para que una empresa se vuelva pública, 255 10-3b Esfuerzos del suscriptor para asegurar la estabilidad de precios, 257 10-3c Periodos de las OPI, 257 10-3d Rendimientos iniciales para las OPI, 257 10-3e Flipping o reventa de acciones, 258 10-3f OPI de Google, 258 10-3g OPI de Facebook, 259 10-3h Abusos en el mercado de las OPI, 260 10-3i Desempeño a largo plazo después de las OPI, 261 10-4 Oferta de acciones y recompra, 261 10-4a Ofertas secundarias de acciones, 261 10-4b Recompra de acciones, 262 10-5 Mercado de valores, 262 10-5a Mercados organizados, 262 10-5b Mercado extrabursátil, 263 10-5c Sesiones extendidas de transacciones, 264 10-5d Cotizaciones de acciones proporcionadas por los mercados de valores, 264 Del Wall Street Journal: Transacciones tardías, 266 10-5e Cotizaciones de índices bursátiles, 267 10-5f Mercado de valores privado, 267 10-6 Monitoreo de las empresas que cotizan en bolsa, 268 10-6a El papel de los analistas, 269 10-6b Irregularidades contables, 269 10-6c La Ley Sarbanes-Oxley, 269 10-6d Activismo de los accionistas, 270 10-6e El limitado poder del gobierno corporativo, 271 10-7 Mercado para el control corporativo, 272 10-7a Uso de compras apalancadas para alcanzar el control corporativo, 272 10-7b Barreras en el mercado para el control corporativo, 273 10-8 Globalización de los mercados de valores, 273 10-8a Privatización, 273 10-8b Mercados de valores emergentes, 274 10-8c Variación en las características de los mercados de valores, 274 10-8d Métodos que se usan para invertir en acciones extranjeras, 275

11 VALUACIÓN Y RIESGO DE LAS ACCIONES 11-1 Métodos de valuación de acciones, 281 11-1a Método precio-utilidad (PU), 281 11-1b Modelo de descuento de los dividendos, 282 11-1c Ajuste del modelo de descuento de los dividendos, 283 11-1d Modelo del flujo de efectivo libre, 284

281


Contenido

xv

11-2 Tasa de rendimiento requerida sobre las acciones, 285 11-2a Modelo de asignación de precio de los activos de capital, 285 11-3 Factores que afectan los precios de las acciones, 286 11-3a Factores económicos, 286 11-3b Factores relacionados con el mercado, 288 11-3c Factores específicos de la empresa, 289 11-3d Efectos de los impuestos, 289 Del Wall Street Journal: Las mayores pérdidas y ganancias accionarias, 290 11-3e Integración de factores que afectan el precio de las acciones, 290 11-4 Riesgo accionario, 292 11-4a Volatilidad de una acción, 292 11-4b Beta de una acción, 295 11-4c Valor en riesgo, 295 11-5 Desempeño de las acciones de riesgo ajustado, 298 11-5a Índice Sharpe, 298 11-5b Índice Treynor, 299 11-6 Eficiencia del mercado de valores, 300 11-6a Formas de eficiencia, 300 11-6b Pruebas de hipótesis de mercado eficiente, 300 11-7 Valuación y desempeño de las acciones extranjeras, 301 11-7a Valuación de acciones extranjeras, 301 11-7b Eficiencia del mercado internacional, 302 11-7c Medición del desempeño de la inversión en acciones extranjeras, 302 11-7d Desempeño de la diversificación global, 303 Apéndice 11: Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones, 310

12 MICROESTRUCTURA Y ESTRATEGIAS DEL MERCADO 12-1 Transacciones en el mercado de valores, 319 12-1a Colocación de una orden, 319 12-1b Márgenes en las transacciones, 320 12-1c Venta en corto, 322 Del Wall Street Journal: Venta en corto, 324 12-2 Cómo se efectúan las transacciones bursátiles, 326 12-2a Brókers de piso, 326 12-2b Formadores de mercado, 326 12-2c Efecto del margen o spread en los costos de transacción, 327 12-2d Redes electrónicas de comunicación, 328 12-2e Programa de operación, 330 12-3 Regulación del mercado de valores, 331 12-3a Interruptores de circuito, 331 12-3b Alto en las transacciones, 331 12-3c Impuestos a las transacciones con acciones, 332 12-3d La Securities and Exchange Commission (SEC), 332 12-4 Negociación internacional de acciones, 334 12-4a Reducción de los costos de transacción, 334 12-4b Reducción de los costos de información, 335 12-4c Reducción del riesgo cambiario, 335 Parte 4: Problema integrador: Análisis del mercado de valores, 339

319


xvi

Contenido

PARTE 5: Mercados de derivados 13 MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS

341 343

13-1 Antecedentes de los futuros financieros, 343 13-1a Contratos más comunes de futuros, 343 13-1b Mercados de futuros financieros, 343 13-1c Propósito de las transacciones de futuros financieros, 344 13-1d Transacciones institucionales de los contratos de futuros, 345 13-1e El proceso de transacción, 345 13-1f Requerimientos de las transacciones, 346 Del Wall Street Journal: Futuros de tasas de interés, 346 13-2 Contratos de futuros de tasas de interés, 347 13-2a Valuación de los futuros de tasas de interés, 348 13-2b Especulación en futuros de tasas de interés, 349 13-2c Cobertura con futuros de tasas de interés, 351 13-3 Futuros de índices bursátiles, 354 13-3a Valuación de los futuros de índices bursátiles, 354 13-3b Especulación con futuros de índices bursátiles, 355 Del Wall Street Journal: Futuros de índices, 356 13-3c Cobertura con futuros del índice bursátil, 356 13-3d Asignación dinámica de activos con futuros de índices bursátiles, 358 13-3e Arbitraje con futuros del índice bursátil, 358 13-3f Interruptores de circuito en los futuros de índices bursátiles, 359 13-4 Futuros de una acción única, 359 13-5 Riesgo de la negociación de contratos de futuros, 360 13-5a Riesgo del mercado, 360 13-5b Riesgo de base, 360 13-5c Riesgo de liquidez, 360 13-5d Riesgo crediticio, 360 13-5e Riesgo de pago anticipado, 361 13-5f Riesgo operativo, 361 13-5g Exposición de los mercados de futuros a riesgos sistémicos, 361 13-6 Globalización de los mercados de futuros, 362 13-6a Participación no estadounidense en los contratos estadounidenses de futuros, 362 13-6b Futuros de índices bursátiles extranjeros, 362 13-6c Contratos de futuros de divisas, 363

14 MERCADOS DE OPCIONES

249

14-1 Antecedentes de las opciones, 369 14-1a Comparación entre acciones y futuros, 370 14-1b Mercados que se usan para negociar opciones, 370 14-1c Cómo se ejecuta la negociación de opciones, 371 14-1d Tipos de órdenes, 371 14-1e Cotización de opciones de acciones, 371 14-1f Uso de las opciones que hacen las instituciones, 372 14-2 Factores determinantes de las primas de opciones de acciones, 372 14-2a Factores determinantes de las primas de opciones call, 373 14-2b Factores determinantes de las primas de opciones put, 374 14-2c Cómo usar la asignación de precios de una opción para estimar la volatilidad de una acción, 375 14-2d Explicación de los cambios en las primas de las opciones, 376


Contenido

xvii

14-3 Especulación con opciones de acciones, 376 14-3a Especulación con opciones call, 377 14-3b Especulación con opciones put, 380 14-3c Riesgo excesivo por especulación, 381 14-4 Cobertura con opciones de acciones, 383 14-4a Cobertura con opciones call, 383 14-4b Cobertura con opciones put, 383 14-5 Opciones de fondos que cotizan en bolsa (ETF) e índices bursátiles, 385 14-5a Cobertura con opciones de índices bursátiles, 385 14-5b Uso de opciones de índices bursátiles para medir el riesgo del mercado, 387 14-6 Opciones de contratos de futuros, 388 14-6a Especulación con opciones de futuros, 388 14-6b Cobertura con opciones de futuros de tasas de interés, 390 14-6c Cobertura con opciones de futuros de índices bursátiles, 391 14-7 Opciones como compensación de directivos, 392 14-7a Limitaciones de la compensación con opciones, 392 14-8 Globalización de los mercados de opciones, 393 14-8a Contratos de futuros de divisas, 393 Apéndice 14: Valuación de opciones, 400

15 MERCADOS DE SWAPS 15-1 Antecedentes, 409 15-1a Uso de swaps para cobertura, 410 15-1b Uso especulativo de los swaps, 411 15-1c Participación de las instituciones fi nancieras, 411 15-2 Tipos de swaps de tasas de interés, 412 15-2a Swaps básicos, 412 15-2b Swaps forward, 414 15-2c Swaps rescatables, 415 15-2d Swaps redimibles, 415 15-2e Swaps prorrogables, 416 15-2f Swaps de cupón cero a fl otante, 417 15-2g Swaps con tasa tope, 417 15-2h Otros tipos de swaps, 418 15-3 Riesgos de los swaps de tasas de interés, 420 15-3a Riesgo de la base, 420 15-3b Riesgo crediticio, 420 15-3c Riesgo soberano, 421 15-4 Asignación de precios de los Swaps de tasas de interés, 421 15-4a Tasas de interés vigentes en el mercado, 421 15-4b Disponibilidad de contrapartes, 421 15-4c Riesgos crediticio y soberano, 422 15-5 Desempeño de los Swaps de tasas de interés, 422 15-6 Caps, floors y collares de tasa de interés, 423 15-6a Caps de tasa de interés, 423 15-6b Floor de tasa de interés, 424 15-6c Collar de tasas de interés, 425 15-7 Swaps de incumplimiento crediticio, 426 15-7a Mercado secundario de contratos CDS, 427 15-7b Colaterales en contratos CDS, 427

409


xviii

Contenido

15-7c Pagos de un swap de incumplimiento crediticio, 427 15-7d Cómo afectan los contratos CDS las negociaciones entre acreedores y deudores, 428 15-7e Desarrollo del mercado de CDS, 428 15-7f Efecto de la crisis crediticia en el mercado de CDS, 428 15-7g Reforma de los contratos CDS, 430 15-8 Globalización de los mercados de swaps, 430 15-8a Swap de divisas, 431

16 MERCADO DE DERIVADOS CAMBIARIOS

439

16-1 Mercados cambiarios, 439 16-1a Uso de los mercados cambiarios por parte de las instituciones, 439 16-1b Cotizaciones del tipo de cambio, 440 16-1c Sistemas de tipos de cambio, 441 16-1d El acuerdo de la eurozona, 442 16-1e Abandono del euro, 443 16-2 Factores que afectan los tipos de cambio, 443 16-2a Diferenciales de las tasas de inflación, 444 16-2b Diferenciales de las tasas de interés, 444 16-2c Intervención del Banco Central, 445 16-3 Pronósticos de los tipos de cambio, 446 16-3a Pronósticos técnicos, 447 16-3b Pronósticos fundamentales, 447 16-3c Pronósticos basados en el mercado, 447 16-3d Pronósticos mixtos, 448 16-4 Derivados cambiarios, 448 16-4a Contratos forward, 448 16-4b Contratos de futuros de divisas, 449 16-4c Swaps de divisas, 450 16-4d Contrato de opciones de divisas, 450 16-4e Uso de los derivados cambiarios para cobertura, 450 16-4f Uso de derivados cambiarios para especular, 451 16-5 Arbitraje internacional, 453 16-5a Arbitraje de localización, 453 16-5b Arbitraje triangular, 453 16-5c Arbitraje de interés cubierto, 454 Apéndice 16: Precios de las opciones de divisas, 460 Parte 5: Problema integrador: Cómo escoger entre los derivados, 464 Autoevaluación parcial, 466

PARTE 6: Banca comercial 17 OPERACIONES DE LA BANCA COMERCIAL 17-1 Antecedentes de los bancos comerciales, 475 17-1a Estructura del mercado bancario, 475 17-2 Fuentes de fondos de un banco, 476 17-2a Depósitos de transacciones, 477 17-2b Depósitos de ahorro, 477 17-2c Depósitos a plazo, 478 17-2d Cuentas de depósito del mercado de dinero, 478

473 475


Contenido

xix

17-2e Fondos federales adquiridos, 478 17-2f Préstamos de los bancos de la Reserva Federal, 479 17-2g Acuerdos de recompra, 479 17-2h Préstamos en eurodólares, 480 17-2i Bonos emitidos por el banco, 480 17-2j Capital del banco, 480 17-2k Distribución de las fuentes de fondos del banco, 481 17-2l Efectivo, 482 17-2m Préstamos bancarios, 482 17-2n Inversiones en valores, 486 17-2o Fondos federales vendidos, 487 17-2p Acuerdos de recompra, 487 17-2q Préstamos en eurodólares, 487 17-2r Activos fijos, 487 17-2s Operaciones por cuenta propia, 487 17-2t Resumen de los usos bancarios de fondos, 488 17-3 Actividades fuera del balance general, 490 17-3a Compromisos de préstamo, 490 17-3b Cartas de crédito pendientes, 491 17-3c Contratos forward de divisas, 491 17-3d Contratos de swaps de tasas de interés, 491 17-3e Contratos de swaps de incumplimiento de crédito, 491 17-4 Banca internacional, 492 17-4a Expansión internacional, 492 17-4b Efecto del euro en la competencia global, 492 17-4c Exposición internacional, 493

18 REGULACIÓN BANCARIA 18-1 Antecedentes, 497 18-2 Estructura regulatoria, 497 18-2a Las autoridades de regulación, 498 18-2b Regulación de la propiedad de un banco, 498 18-3 Regulación de las operaciones bancarias, 498 18-3a Regulación de los seguros de depósitos, 498 18-3b Regulación de los depósitos, 500 18-3c Regulación de los préstamos bancarios, 500 18-3d Regulación de las inversiones bancarias en valores, 501 18-3e Regulación de los servicios de valores, 501 18-3f Regulación de los servicios de seguros, 502 18-3g Regulación de las transacciones fuera del balance general, 503 18-3h Regulación de los procesos contables, 503 18-4 Regulación del capital, 504 18-4a Cumplimiento de los requerimientos de regulación por parte de los bancos, 504 18-4b Acuerdo de Basilea I, 505 18-4c Marco de referencia de Basilea II, 505 18-4d Marco de referencia de Basilea III, 506 18-4e Uso del método de valor en riesgo para determinar los requerimientos de capital, 506 18-4f Pruebas de estrés para determinar los niveles de capital, 507 18-4g Inyección de capital gubernamental durante la crisis crediticia, 507

497


xx

Contenido

18-5 Cómo monitorean a los bancos las autoridades de regulación, 508 18-5a Calificaciones CAMELS, 508 18-5b Acción correctiva por parte de las autoridades de regulación, 511 18-5c Financiamiento del cierre de un banco en proceso de quiebra, 511 18-6 Rescate por parte del gobierno de los bancos en quiebra, 511 18-6a Argumentos a favor de los rescates gubernamentales, 512 18-6b Argumentos contra el rescate gubernamental, 512 18-6c Rescate gubernamental de Bear Stearns, 512 18-6d Quiebra de Lehman y rescate de AIG, 513 18-6e Protestas ante los rescates bancarios, 513 18-7 La Reforma Financiera de 2010, 514 18-7a Generación de hipotecas, 514 18-7b Venta de valores respaldados por hipotecas, 514 18-7c Consejo de supervisión para la estabilidad financiera, 514 18-7d Liquidación ordenada, 515 18-7e Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 515 18-7f Limitaciones de las negociaciones por cuenta propia de los bancos, 515 18-7g Transacciones con derivados, 516 18-8 Regulaciones de la banca global, 516

19 ADMINISTRACIÓN BANCARIA 19-1 Metas, estrategia y gobierno corporativo de los bancos, 521 19-1a Alineación de la compensación de los directivos con las metas del banco, 521 19-1b Estrategia de un banco, 522 19-1c Gobierno corporativo del banco por medio del consejo de administración, 522 19-1d Otras formas de gobierno corporativo bancario, 523 19-2 Administración de la liquidez, 523 19-2a Administración de pasivos, 523 19-2b Administración de valores en los mercados de dinero, 524 19-2c Administración de préstamos, 524 19-2d Cómo utilizar la bursatilización de los valores o títulos para incrementar la liquidez, 524 19-3 Administración del riesgo de la tasa de interés, 525 19-3a Métodos que se utilizan para evaluar el riesgo de la tasa de interés, 525 19-3b Cómo definir si se cubre el riesgo de la tasa de interés, 530 19-3c Métodos que se utilizan para reducir el riesgo de la tasa de interés, 532 19-3d Riesgo de la tasa de interés internacional, 535 19-4 Administración del riesgo crediticio, 535 19-4a Medición del riesgo crediticio, 535 19-4b Disyuntiva entre riesgo crediticio y rendimiento, 536 19-4c Reducción del riesgo crediticio, 537 19-5 Administración del riesgo del mercado, 538 19-5a Medición del riesgo del mercado, 538 19-5b Métodos que se utilizan para reducir el riesgo del mercado, 539 19-6 Administración bancaria integral, 539 19-6a Aplicación, 539 19-7 Administración del riesgo de las operaciones internacionales, 543 19-7a Riesgo del tipo de cambio, 543 19-7b Riesgo de liquidación, 544

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Contenido

20 DESEMPEÑO BANCARIO

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551

20-1 Valuación de un banco comercial, 551 20-1a Factores que afectan los flujos de efectivo, 551 20-1b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 553 20-1c Efecto de la crisis crediticia en las valuaciones bancarias, 554 20-2 Evaluación del desempeño de los bancos, 554 20-2a Ingresos y gastos por concepto de intereses, 555 20-2b Ingresos y gastos no provenientes de intereses, 556 20-3 Evaluación del rendimiento sobre los activos del banco (ROA), 557 20-3a Razones para un bajo ROA, 558 20-3b Conversión del ROA en ROE, 559 20-3c Aplicación, 560 Parte 6: Problema integrador: Pronóstico del desempeño de un banco, 566

PARTE 7: Operaciones no bancarias 21 OPERACIONES DE AHORRO 21-1 Antecedentes de las instituciones de ahorro, 573 21-1a Propiedad de las instituciones de ahorro, 573 21-1b Regulación de las instituciones de ahorro, 574 21-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos, 575 21-2a Fuentes de fondos, 575 21-2b Usos o aplicaciones de los fondos, 575 21-2c Balance general de las instituciones de ahorro, 576 21-2d Interacción con otras instituciones financieras, 577 21-2e Participación en los mercados financieros, 578 21-3 Valuación de una institución de ahorro, 578 21-3a Factores que afectan los flujos de efectivo, 579 21-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 580 21-4 Exposición al riesgo, 580 21-4a Riesgo de liquidez, 581 21-4b Riesgo crediticio, 581 21-4c Riesgo de la tasa de interés, 582 21-5 Gestión del riesgo de las tasas de interés, 584 21-5a Hipotecas de tasa ajustable, 584 21-5b Contratos de futuros de tasas de interés, 584 21-5c Swaps de tasa de interés, 584 21-5d Conclusiones acerca de la gestión del riesgo de la tasa de interés, 585 21-6 Exposición de las instituciones de ahorro a las crisis, 585 21-6a Crisis de las instituciones de ahorro a finales de la década de 1980, 585 21-6b Crisis crediticia de 2008-2009, 586 21-6c Reforma derivada de la crisis crediticia, 587 21-7 Uniones de crédito, 588 21-7a Propiedad de las uniones de crédito, 588 21-7b Ventajas y desventajas de las uniones de crédito, 588 21-7c Seguro de depósito para las uniones de crédito, 589 21-7d Evaluación de la regulación de las uniones de crédito, 589 21-7e Fuentes de fondos de las uniones de crédito, 590 21-7f Usos de los fondos de las uniones de crédito, 590 21-7g Exposición de la unión de crédito al riesgo, 590

571 573


xxii

Contenido

22: OPERACIONES DE LAS EMPRESAS FINANCIERAS

597

22-1 Tipos de empresas financieras, 597 22-1a Empresas financieras de consumo, 597 22-1b Empresas financieras comerciales, 597 22-1c Subsidiaria financiera cautiva, 598 22-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos de una empresa financiera, 598 22-2a Fuentes de fondos, 598 22-2b Usos de los fondos de la empresa financiera, 599 22-2c Interacción con otras instituciones financieras, 601 22-3 Valuación de una empresa financiera, 602 22-3a Factores que afectan los flujos de efectivo, 602 22-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 603 22-4 Exposición de las empresas financieras al riesgo, 604 22-4a Riesgo de liquidez, 604 22-4b Riesgo de la tasa de interés, 605 22-4c Riesgo crediticio 605 22-5 Empresas financieras multinacionales, 605

23: OPERACIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN 23-1 Antecedentes de los fondos de inversión, 609 23-1a Asignación de precios de las acciones de los fondos de inversión, 610 23-1b Distribuciones del fondo de inversión entre los accionistas, 611 23-1c Regulación de los fondos de inversión, 611 Del Wall Street Journal: Cotizaciones de los fondos de inversión, 612 23-1d Administración de los fondos de inversión, 613 23-1e Gastos en que incurren por los accionistas de los fondos de inversión, 614 23-1f Gobierno corporativo de los fondos de inversión, 616 23-1g Categorías de fondos de inversión, 617 23-1h Categorías de fondos de inversión en capital accionario, 618 23-1i Categorías de fondos de inversión en bonos, 619 23-1j Fondos de asignación de activos, 620 23-1k Crecimiento y tamaño de los fondos de inversión, 620 23-2 Desempeño de los fondos de inversión, 621 23-2a Valuación de los fondos de inversión en capital accionario, 621 23-2b Valuación de los fondos de inversión de bonos, 623 Del Wall Street Journal: Desempeño de los fondos de inversión, 624 23-2c Desempeño por la diversificación entre fondos de inversión, 624 23-2d Calificaciones de los fondos de inversión, 624 23-2e Investigación sobre el desempeño de los fondos de inversión, 625 23-3 Fondos del mercado de dinero, 625 23-3a Composición de los activos de fondos del mercado de dinero, 627 23-3b Riesgo de los fondos del mercado de dinero, 627 23-3c Administración de los fondos del mercado de dinero, 627 23-4 Otros tipos de fondos, 628 23-4a Fondos cerrados, 628 23-4b Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 629 23-4c Fondos de capital de riesgo, 630

551


Contenido

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Del Wall Street Journal: Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 631 23-4d Fondos de capital accionario privado, 632 23-4e Fondos de cobertura, 633 23-4f Fondos de inversión inmobiliaria, 636

24: OPERACIONES DE VALORES

641

24-1 Servicios de las sociedades de bolsa, 641 24-1a Cómo facilitar la oferta de acciones, 641 24-1b Cómo facilitar la oferta de bonos, 643 24-1c Titularización de hipotecas, 645 24-1d Asesoría a las corporaciones, 645 24-1e Financiamiento de las corporaciones, 646 24-1f Servicios de corretaje, 646 24-1g Operación de fondos de inversión, 647 24-1h Operaciones por cuenta propia, 648 24-1i Resumen de los servicios proporcionados, 648 24-1j Interacción con otras instituciones financieras, 649 24-1k Participación en los mercados financieros, 650 24-1l Conflictos de interés en la participación, 650 24-1m Expansión internacional de funciones, 651 24-2 Regulación de las sociedades de bolsa, 652 24-2a Regulaciones de los mercados de valores, 652 24-2b Sucesos regulatorios que afectaron a las sociedades de bolsa, 653 24-3 Valuación de una sociedad de bolsa, 654 24-3a Factores que afectan los flujos de efectivo, 655 24-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 655 24-4 Exposición de las sociedades de bolsa al riesgo, 656 24-4a Riesgo del mercado, 656 24-4b Riesgo de la tasa de interés, 657 24-4c Riesgo crediticio, 657 24-4d Riesgo cambiario, 657 24-4e Efecto del apalancamiento financiero en la exposición al riesgo, 657 24-5 Efecto de la crisis crediticia en las sociedades de bolsa, 658 24-5a Apoyo del gobierno a Bear Stearns, 658 24-5b Quiebra de Lehman Brothers, 660 24-5c Impacto de la crisis en la reforma regulatoria, 661

25: OPERACIONES DE SEGUROS Y FONDOS DE PENSIONES 25-1 Antecedentes, 667 25-1a Determinantes de las primas de seguros, 667 25-1b Inversiones de las compañías de seguros, 669 25-1c Regulación de las compañías de seguros, 669 25-2 Operaciones de seguros de vida, 671 25-2a Propiedad, 671 25-2b Tipos de seguros de vida, 671 25-2c Fuentes de fondos, 672 25-2d Capital, 673 25-2e Usos de los fondos, 673 25-2f Administración de activos de las compañías de seguros de vida, 675 25-2g Interacción con otras instituciones financieras, 676

667


xxiv

Contenido

25-3 Otros tipos de operaciones de seguros, 677 25-3a Seguros contra daños y de propiedad, 677 25-3b Seguros médicos, 679 25-3c Seguros para las empresas, 680 25-3d Seguros de bonos, 680 25-3e Seguros hipotecarios, 681 25-4 Exposición al riesgo de las compañías de seguros, 681 25-4a Riesgo de la tasa de interés, 682 25-4b Riesgo crediticio, 682 25-4c Riesgo del mercado, 682 25-4d Riesgo de liquidez, 682 25-4e Exposición al riesgo durante la crisis crediticia, 682 25-4f Rescate de AIG por parte del gobierno, 683 25-5 Valuación de una compañía de seguros, 683 25-5a Factores que afectan los flujos de efectivo, 683 25-5b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 684 25-5c Indicadores de valor y desempeño, 684 25-6 Antecedentes de los fondos de pensiones, 686 25-6a Fondos de pensiones públicos en comparación con los privados, 686 25-6b Plan de beneficios definidos en comparación con el plan de contribuciones definidas, 686 25-6c Participación de los fondos de pensiones en el mercado financiero, 688 25-6d Regulación de las pensiones, 689 25-7 Administración del fondo de pensiones, 691 25-7a Administración de los portafolios asegurados en comparación con los portafolios fiduciarios, 691 25-7b Administración del riesgo del portafolio, 692 25-7c Control corporativo de los fondos de pensiones, 693 25-8 Desempeño de los fondos de pensiones, 693 25-8a Determinantes del desempeño del portafolio de acciones de un fondo de pensiones, 693 25-8b Determinantes del desempeño del portafolio de bonos de un fondo de pensiones, 693 25-8c Evaluación del desempeño, 694 25-8d Desempeño de los administradores del portafolio de pensiones, 695 Parte 7 Problema integrador: Evaluación de la inuencia de las condiciones económicas a través de las unidades de los conglomerados nancieros, 699 Autoevaluación nal, 700 Apéndice A, 705 Apéndice B, 715 Glosario, 719 Índice analítico, 730


PA R T E 1

Perspectiva general del entorno financiero

La primera parte de este libro se enfoca en el flujo de fondos en los mercados financieros, tasas de interés y precios de los valores o títulos. En el capítulo 1 se presentan los mercados e instituciones financieras clave que participan en dichos mercados. En el capítulo 2 se explica cómo influyen los diversos factores en las tasas de interés y cómo los movimientos de las tasas de interés afectan, a su vez, el valor de los títulos que adquieren las instituciones financieras. En el capítulo 3 se identifican los factores, distintos de las tasas de interés, que influyen en los precios de los valores. Quienes participan en los mercados financieros usan esta información para valuar los activos financieros (valores) y tomar decisiones de inversión en tales mercados.

Perspectiva general de las instituciones financieras (capítulo 1)

Participación

Mercados de valores

Determinación de las tasas de interés (capítulo 2) Efecto en los rendimientos Estructura de las tasas de interés (capítulo 3)


Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

3

1 El rol de los mercados y las instituciones financieras

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir los tipos de mercados nancieros que facilitan el ujo de fondos. Describir los tipos de valores que se negocian en los mercados nancieros. Describir el rol de las instituciones nancieras en los mercados nancieros. Explicar cómo estuvieron expuestas las instituciones nancieras a la crisis crediticia. EJEMPLO

Un mercado financiero es un mercado en el que se pueden comprar o vender activos financieros (valores o títulos), como acciones y bonos. En los mercados financieros, los fondos se transfieren cuando una parte compra los activos financieros que antes tenía otra parte. Estos mercados facilitan el flujo de fondos y, por consiguiente, permiten el financiamiento y la inversión por parte de familias, empresas y dependencias gubernamentales. En este capítulo se incluyen los antecedentes de los mercados y las instituciones financieras que participan en ellos.

1-1

EL ROL DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En los mercados financieros se transfieren fondos de quienes tienen excedentes de éstos a quienes los necesitan. Permiten que los estudiantes universitarios obtengan préstamos, que a las familias se les otorguen hipotecas, que las empresas financien su crecimiento y los gobiernos muchos de sus gastos. Las familias y las empresas que tienen exceso de fondos están dispuestas a suministrarlos a los mercados financieros porque ganan un rendimiento sobre su inversión. Si no lo hicieran, dichos mercados no podrían realizar la transferencia de los fondos a quienes los requieren. Los participantes que reciben más dinero del que gastan se conocen como unidades de superávit (o inversionistas), las cuales proporcionan sus ahorros netos a los mercados financieros. Los que gastan más dinero del que reciben se denominan unidades de déficit; éstas tienen acceso a los fondos de los mercados financieros para poder gastar más dinero del que reciben. Numerosos individuos proveen fondos a los mercados financieros en algunos periodos y tienen acceso a los fondos en otros. Los estudiantes universitarios, por lo general, son unidades de décit porque para mantener su educación a menudo piden prestado a los mercados nancieros. Después de obtener su título, ganan más ingresos de lo que gastan y, por lo tanto, se convierten en unidades de superávit al invertir sus fondos excedentes. Es probable que años después sean de nuevo unidades de décit al comprar una vivienda. En esta etapa pueden proveer y tener acceso de forma simultánea a fondos de los mercados nancieros. Es decir, de forma periódica pueden depositar ahorros en una institución nanciera y también solicitarle un crédito para comprar una vivienda.

Numerosas unidades de déficit, como las empresas y dependencias gubernamentales, tienen acceso a los fondos de mercados financieros mediante la emisión de valores o títulos, los cuales son certificados que representan un crédito al emisor. Los valores o títiulos de deuda representan la deuda (también llamada crédito o fondos prestados) en la que incurre el emisor. Las unidades de déficit que emiten los títulos o valores de deuda son los prestatarios. Las unidades de superávit que compran los títulos de deuda son los acreedores y reciben intereses periódicamente (por ejemplo, cada seis meses). Los títulos de deuda tienen una fecha de vencimiento, momento en el 3


4

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

cual los acreedores pueden intercambiarlos con la finalidad de recibir el capital (valor nominal) de los prestatarios que los emitieron. Los títulos de capital accionario (también llamados acciones) representan la participación en la propiedad o la propiedad de la empresa. Algunas empresas grandes prefieren emitir títulos de capital accionario más que títulos de deuda cuando necesitan fondos pero no tienen las condiciones económicas para realizar los pagos de intereses periódicos que se requieren para los títulos de deuda.

1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de nanciamiento corporativo Un rol clave de los mercados financieros es la adaptación a las actividades financieras corporativas. Las finanzas corporativas (también llamadas administración financiera) implican decisiones empresariales, como la cantidad de financiamiento a obtener y qué tipo de títulos emitir cuando se financian operaciones. Los mercados financieros sirven como el mecanismo mediante el cual las empresas (que actúan como unidades de déficit) pueden obtener fondos de los inversionistas (que actúan como unidades de superávit).

1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión

WEB www.nyse.com Resumen de transacciones bursátiles, cotizaciones, estadísticas nancieras y más del Mercado de Valores de Nueva York. www.nasdaq.com Datos completos históricos y actuales sobre todas las transacciones del Nasdaq.

Otro rol clave de los mercados financieros es la adaptación a las unidades de superávit que desean invertir en títulos o valores, ya sea de deuda o de capital accionario. La administración de inversiones incluye las decisiones que toman los inversionistas en cuanto a cómo invertir sus fondos. Los mercados financieros ofrecen una amplia variedad de oportunidades de inversión, que incluyen los valores emitidos por el Tesoro de Estados Unidos y por dependencias gubernamentales, así como títulos emitidos por las corporaciones. Las instituciones financieras (que se estudian más adelante en este capítulo) sirven de intermediarios entre los mercados financieros y canalizan los fondos de las unidades de superávit a las unidades de déficit. Por ejemplo, canalizan los fondos que reciben de individuos hacia las corporaciones. De este modo, conectan la actividad de administración de inversiones con la actividad de finanzas corporativas, como se muestra en la figura 1.1. También funcionan como inversionistas que canalizan sus fondos a las corporaciones.

1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios Los mercados primarios facilitan la emisión de títulos o valores nuevos. Los mercados secundarios facilitan el intercambio de títulos existentes, lo cual permite la transferencia de la propiedad de los mismos. Muchos tipos de títulos de deuda tienen un mercado secundario, por lo que los inversionistas que inicialmente los adquieren en el mercado primario no tienen que conservarlos hasta su vencimiento. Las transacciones en el mercado primario proporcionan fondos al emisor inicial de los valores; las transacciones en el mercado secundario no lo hacen. EJEMPLO

Figura 1.1

El año pasado, Riverto Co. tenía exceso de fondos e invirtió en títulos de deuda del Tesoro de nueva emisión con un vencimiento a 10 años. Este año necesitará $15 millones para expandir sus operaciones. La empresa decidió vender sus títulos de deuda del Tesoro en el mercado secundario, aun cuando éstos no vencerán sino

Cómo facilitan los mercados nancieros las nanzas corporativas y la administración de inversiones

Inversionistas (Instituciones financieras incluidas)

$ invertido Títulos o valores

$ invertido Mercados e instituciones financieras

Administración de inversiones

Títulos o valores

Corporaciones

$ invertido

Financiamiento corporativo de operaciones existentes y expansión

Finanzas corporativas (o administración financiera)


Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

5

hasta dentro de nueve años. Obtuvo $5 millones por la venta. También emitió sus propios títulos de deuda en el mercado primario actual, con la nalidad de obtener $10 millones adicionales. Los títulos de deuda de Riverto tienen un vencimiento a diez años, por lo que los inversionistas que los adquieran pueden canjearlos al vencimiento (dentro de diez años) o venderlos antes de esa fecha a otros inversionistas en el mercado secundario.

Una característica importante de los títulos o valores negociados en los mercados secundarios es la liquidez, que es el grado al que se pueden liquidar (vender) con facilidad los títulos sin que pierdan valor. Algunos títulos tienen un mercado secundario activo, lo que significa que en un momento determinado existen muchos compradores y vendedores del título. Los inversionistas prefieren títulos con liquidez para poder venderlos con facilidad cuando lo deseen (sin tener pérdidas en el valor). Si un título no tiene liquidez, es probable que los inversionistas no encuentren a un comprador en el mercado secundario y tal vez tengan que venderlo a un menor precio para atraer a un comprador. Los títulos o valores del Tesoro son líquidos, ya que son emitidos con frecuencia por el Tesoro, y existen muchos inversionistas que en cualquier momento desean invertir en ellos. Por el contrario, los títulos de deuda emitidos por una pequeña empresa pueden ser líquidos, ya que no hay muchos inversionistas que deseen invertir en ellos. Así que los inversionistas que adquieran estos títulos en el mercado primario quizá no puedan venderlos con facilidad en el mercado secundario.

1-2

VALORES O TÍTULOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los valores o títulos se clasifican en títulos negociados en el mercado de dinero, títulos negociados en el mercado de capital o títulos derivados.

1-2a Valores o títulos del mercado de dinero Los mercados de dinero facilitan la venta de títulos de deuda a corto plazo por parte de las unidades de déficit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se conocen como títulos del mercado de dinero, que son títulos de deuda con vencimiento de un año o menos. Por lo general, tienen un grado de liquidez relativamente alto, no sólo debido a su vencimiento a corto plazo sino también porque resultan convenientes para muchos inversionistas y, por consiguiente, es común que tengan un mercado secundario activo. Los títulos del mercado de dinero suelen tener un rendimiento esperado bajo, aunque también un grado bajo de riesgo de crédito (predeterminado). Los tipos comunes de títulos del mercado de dinero incluyen letras del Tesoro o Treasury bills (emitidas por el Tesoro), papel comercial (emitido por las corporaciones) y certificados de depósito negociables (emitidos por instituciones de depósito).

1-2b Valores o títulos del mercado de capital Los mercados de capital facilitan la venta de títulos a largo plazo por parte de las unidades de déficit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se denominan títulos del mercado de capital y, por lo general, se emiten para financiar la compra de activos de capital como edificios, equipo o maquinaria. Los tres tipos comunes de títulos del mercado de capital son: bonos, hipotecas y acciones, los cuales se describen a continuación.

Bonos Los bonos son valores o títulos de deuda a largo plazo que emiten el Tesoro, dependenWEB www.investinginbonds.com Datos y otra información acerca de los bonos.

cias gubernamentales y corporaciones para respaldar sus operaciones. Los bonos ofrecen a los inversionistas un rendimiento en la forma de intereses devengados (pagos de cupones) cada seis meses. Como los bonos representan una deuda, especifican el monto, los plazos de los intereses y los pagos de capital a los inversionistas que los compraron. Al vencimiento, los inversionistas que adquirieron los títulos de deuda cobran el capital. Por lo general, los bonos tienen un vencimiento de entre 10 y 20 años. Los bonos del Tesoro se perciben como libres de riesgo de incumplimiento o impago, ya que son emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. Por el contrario, los bonos emitidos por socie-


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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

dades están sujetos al riesgo de incumplimiento, ya que el emisor podría no cumplir su obligación de pagar la deuda. Estos bonos deben ofrecer un rendimiento esperado mayor que los bonos del Tesoro con el fin de compensar a los inversionistas por el riesgo de incumplimiento. Los bonos pueden venderse en el mercado secundario si los inversionistas no desean conservarlos hasta su vencimiento. Debido a que los precios de los títulos de deuda cambian con el tiempo, pueden valer menos cuando se vendan en el mercado secundario que cuando se compraron.

Hipotecas

Las hipotecas son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para financiar la compra de un bien inmueble. Las hipotecas residenciales son obtenidas por individuos y familias para la compra de viviendas. Las instituciones financieras actúan como acreedores o prestamistas, proporcionando hipotecas residenciales en su papel de intermediario financiero. Ellos pueden reunir los depósitos recibidos de las unidades de superávit, y prestar esos fondos a una persona que desea comprar una vivienda. Antes de otorgar hipotecas, evalúan la probabilidad de que el prestatario liquide el préstamo sobre la base de ciertos criterios, como el nivel de ingresos del prestatario en relación con el valor de la vivienda. Ofrecen hipotecas prime (o convencionales) a los prestatarios que califican con base en estos criterios. La vivienda sirve como garantía en caso de que el prestatario no pueda realizar los pagos de la hipoteca. Las hipotecas subprime (o de alto riesgo) se ofrecen a algunos prestatarios que no tienen ingresos suficientes para calificar para las hipotecas convencionales o que no pueden realizar un pago inicial. Las hipotecas subprime presentan mayor riesgo de incumplimiento, y por lo tanto, los prestamistas que ofrecen estas hipotecas cobran una tasa de interés más alta (y los honorarios iniciales adicionales) para compensar. Las hipotecas subprime recibieron mucha atención en 2008 debido a sus altas tasas de morosidad, lo que provocó a la crisis crediticia. Numerosos prestamistas ya no están dispuestos a proporcionar hipotecas subprime, y las regulaciones recientes (que se describen más adelante en el capítulo) incrementan los requisitos mínimos necesarios para obtener una hipoteca. Las hipotecas comerciales son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para financiar la compra de una propiedad comercial. Los desarrolladores inmobiliarios dependen de las hipotecas comerciales para construir centros comerciales, edificios de oficinas u otras instalaciones. Las instituciones financieras actúan como prestamistas al proporcionar hipotecas comerciales. Mediante la canalización de los fondos de las unidades de superávit (depositantes) a los desarrolladores de bienes raíces, sirven como intermediario financiero y facilitan el desarrollo de bienes raíces comerciales.

Valores o títulos respaldados por hipotecas

Los títulos respaldados por hipotecas son obligaciones de deuda que representan derechos sobre un paquete de hipotecas. Existen muchas formas de este tipo de títulos; en su forma más simple, los inversionistas que los compran reciben los pagos mensuales que los propietarios de las viviendas realizan sobre las hipotecas que respaldan estos títulos.

EJEMPLO

Mountain Savings Bank genera 100 hipotecas residenciales para los compradores de vivienda y brindará servicio a las hipotecas mediante el procesamiento de los pagos mensuales. Sin embargo, el banco no desea utilizar sus propios fondos para nanciar las hipotecas, así que emite títulos respaldados por hipotecas que representan este paquete de hipotecas a ocho instituciones nancieras dispuestas a comprar todos estos títulos. Cada mes, cuando Mountain Savings Bank recibe los pagos de intereses y de capital sobre las hipotecas, transmite esos pagos a las ocho instituciones nancieras que adquirieron los títulos respaldados por hipotecas y, por consiguiente, proporcionan el nanciamiento a los propietarios de las viviendas. Si algunos de los propietarios no cumplen, los pagos, y por lo tanto el rendimiento sobre la inversión obtenido por las instituciones nancieras que adquirieron los títulos respaldados por hipotecas, se reducirán. Los títulos que adquirieron están respaldados (avalados) por las hipotecas. En muchos casos, la institución nanciera que genera la hipoteca no está acostumbrada al proceso de emisión de títulos respaldados por hipotecas. Si Mountain Savings Bank no está familiarizado con el proceso, otra institución nanciera puede participar mediante la agrupación de 100 hipotecas de Mountain con hipotecas originadas por otras instituciones. Entonces la institución nanciera emite títulos respaldados por hipotecas que representan a todas las hipotecas del paquete. Así, cualquier inversionista que compra


Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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estos títulos respaldados por hipotecas está nanciando parcialmente las 100 hipotecas de Mountain Savings Bank y el resto de las hipotecas del paquete que respaldan estos títulos.

A medida que los precios de la vivienda aumentaron en el periodo de 2004 a 2006, numerosas instituciones financieras utilizaron sus fondos para comprar valores respaldados por hipotecas, algunos de los cuales representaban paquetes de hipotecas subprime. Estas instituciones financieras supusieron erróneamente que las viviendas servirían como garantía suficiente si las hipotecas no se pagaban. En 2008, muchas hipotecas subprime incurrieron en mora y los precios de las viviendas se desplomaron, lo que significó que la garantía no era suficiente para cubrir el crédito proporcionado. En consecuencia, los valores de los títulos respaldados por hipotecas también se desplomaron, y las instituciones financieras que mantenían estos valores experimentaron grandes pérdidas.

Acciones Las acciones (también conocidas como títulos de capital accionario) son certificados que representan la propiedad parcial de las corporaciones que las emitieron. Se clasifican como títulos negociados en el mercado de capital, porque no tienen vencimiento y, por lo tanto, sirven como fuente de fondos a largo plazo. Los inversionistas que compran acciones (conocidos como accionistas) emitidas por una corporación en el mercado primario pueden venderlas a otros inversionistas en cualquier momento en el mercado secundario. Sin embargo, las acciones de algunas corporaciones son más líquidas que las de otras. Más de un millón de títulos de acciones de las grandes corporaciones se negocian en el mercado secundario en un día determinado, ya que existen muchos inversionistas dispuestos a comprarlos. Las acciones de las pequeñas empresas son menos líquidas, porque el mercado secundario no es tan activo. Algunas corporaciones proporcionan ingresos a sus accionistas mediante la distribución de una parte de sus ganancias trimestrales en forma de dividendos. Otras corporaciones conservan y reinvierten la totalidad de sus ingresos en sus operaciones, lo que incrementa su potencial de crecimiento. A medida que las corporaciones crecen e incrementan en valor, el valor de sus acciones se incrementa; los inversionistas pueden entonces obtener una ganancia de capital por la venta de las acciones a un precio mayor de lo que pagaron por ellas. De esta manera, los inversionistas pueden obtener un rendimiento de las acciones en la forma de dividendos periódicos (si los hay) y en la forma de una ganancia de capital cuando venden las acciones. No obstante, las acciones están sujetas a riesgo, debido a que sus precios futuros son inciertos. Sus precios normalmente disminuyen cuando la empresa tiene un mal desempeño, dando lugar a rendimientos negativos para los inversionistas.

1-2c Valores o títulos derivados WEB www.cboe.com Información sobre los títulos derivados.

Además de los títulos que se negocian en el mercado de dinero y en el mercado de capital, los títulos derivados también se negocian en los mercados financieros. Los títulos derivados son contratos financieros cuyo valor se deriva del valor de activos subyacentes (como títulos de deuda o títulos de capital accionario). Numerosos títulos derivados les permiten a los inversionistas participar en la especulación y la administración de riesgos.

Especulación Los títulos derivados le permiten a un inversionista especular sobre los movimientos del valor de los activos subyacentes, sin tener que comprar los activos. Algunos valores derivados les permiten a los inversionistas obtener un beneficio del incremento en el valor de los activos subyacentes, mientras que otros les permiten beneficiarse de la disminución del valor de los mismos. Los inversionistas que especulan con títulos derivados pueden obtener rendimientos más altos que si hubieran especulado con activos subyacentes, aunque también se exponen a un mayor riesgo. Administración del riesgo

Los títulos derivados se pueden usar de tal forma que generen ganancias si disminuye el valor de los activos subyacentes. Como consecuencia, las instituciones financieras y demás empresas utilizan los títulos derivados para ajustar el riesgo de sus inversio-


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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

nes existentes en valores. Por ejemplo, si una empresa mantiene inversiones en bonos, puede asumir posiciones específicas en los valores derivados que generen ganancias si el valor de los bonos disminuye. Así, los títulos derivados se emplean para reducir el riesgo de una empresa. La pérdida en los bonos se compensa con las ganancias obtenidas por dichos títulos derivados.

1-2d Valuación de valores o títulos Cada tipo de título genera un raudal único de flujos de efectivo esperados para los inversionistas. La valuación de un título se mide como el valor presente de sus flujos de efectivo esperados, descontado a una tasa que refleja la incertidumbre que rodea los flujos de efectivo. Los títulos de deuda son más fáciles de valuar porque prometen a los inversionistas pagos específicos (intereses y capital) hasta su vencimiento. El raudal de flujos de efectivo generado por las acciones es más difícil de estimar, porque algunas acciones no pagan dividendos, por lo que los inversionistas reciben el flujo de efectivo sólo cuando venden las acciones. Todos los inversionistas venden las acciones en diferentes momentos. Así, algunos de ellos eligen valuar una acción mediante la valoración de la empresa y luego dividen ese valor entre el número de acciones.

Efecto de la información en la valuación Aun cuando los inversionistas dependen de la valuación para tomar decisiones de inversión, algunos pueden usar e interpretar la información de formas diferentes. Por lo tanto, con base en la información disponible, pueden derivar en distintas valuaciones de un título. Algunos inversionistas dependen mucho de la información económica o industrial para valuar un título, mientras que otros dependen más de la opinión pública sobre la administración de la empresa. Cuando los inversionistas reciben información nueva sobre un título que indica con claridad la probabilidad de flujos de efectivo más altos o menos incertidumbre en torno a los flujos de efectivo, revisan sus valuaciones de ese título a la alza. Como resultado, los inversionistas incrementan la demanda del título. Además, los inversionistas que adquirieron previamente ese título y estaban planificando venderlo en el mercado secundario, tal vez decidan no hacerlo. Esto se traduce en una menor oferta del título a la venta (por parte de los inversionistas que lo adquirieron previamente) en el mercado secundario. En consecuencia, el precio del mercado aumenta a un nuevo nivel de equilibrio. Por el contrario, cuando los inversionistas reciben información desfavorable, reducen los flujos de efectivo esperados o aumenta la tasa de descuento que se utilizó en la valuación. Todas las Figura 1.2

Cómo utilizar la información para tomar decisiones de inversión

Información sobre las condiciones económicas

Información sobre las condiciones de la industria

Información específica de la empresa • Información proporcionada por la empresa • Información proporcionada por otras fuentes

Evaluación de los flujos de efectivo esperados de la empresa

Valuación del título relacionado con la empresa

Decidir si adopta una posición en el título


Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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valuaciones del título se revisan a la baja, lo que da como resultado una disminución de la demanda y un incremento de la oferta de ese título a la venta en el mercado secundario; en consecuencia, hay una disminución del precio de equilibrio. En un mercado eficiente, los títulos se cotizan de forma racional. Si un título está subvaluado con base en la información pública, algunos inversionistas capitalizan la discrepancia al comprarlo. Esta fuerte demanda por el título empujará su precio más alto hasta que desaparezca la discrepancia. Los inversionistas que reconocieron la discrepancia tendrán como recompensa rendimientos mayores sobre sus inversiones. Sus acciones para capitalizar las discrepancias por lo general garantizan que, con base en la información disponible, los títulos se coticen de forma adecuada.

Efecto de internet en la valuación Internet ha mejorado de diversas maneras la va-

WEB nance.yahoo.com Cotizaciones y generalidades de la actividad del mercado nanciero.

luación de los títulos. Los precios de los títulos se cotizan en línea y los inversionistas pueden obtenerlos en cualquier momento. En el caso de algunos valores, los inversionistas pueden hacer un seguimiento en secuencia real de las transacciones. Como existe mucha información en línea sobre las empresas que emiten títulos, éstos se pueden cotizar con más precisión. Además, las órdenes para pagar o vender diversos tipos de títulos se pueden enviar en línea, lo cual acelera el ajuste de sus precios en función de la información nueva.

Efecto de las finanzas conductuales en la valuación En algunos casos, el precio de un título se fija incorrectamente debido a la psicología que involucra la toma de decisiones. Las finanzas conductuales son la aplicación de la psicología en la toma de decisiones financieras. Esto explica por qué los mercados no siempre son eficientes. EJEMPLO

Cuando Facebook emitió acciones al público en mayo de 2012, muchos críticos sugirieron que el alto precio inicial de las mismas fue inuido por el despliegue publicitario del mercado y no por fundamentos (como los ujos de efectivo esperados). Algunos de los clientes de Facebook pueden invertir en acciones de Facebook porque suelen utilizar sus servicios sin considerar realmente si el precio de las acciones es adecuado. El precio de las acciones de Facebook se redujo 50% en pocos meses conforme el despliegue publicitario en el mercado de valores se disipó.

Las finanzas conductuales a veces explican los movimientos del precio de una acción o incluso de todo el mercado de valores. En algunos periodos, los inversionistas parecen ser en exceso optimistas, y su frenesí por comprar acciones puede impulsar un incremento en los precios de todo el mercado de valores. Esto conduce a una burbuja de precios de las acciones que estalla una vez que los inversionistas consideran las características fundamentales (como los flujos de efectivo de una empresa) en vez del despliegue publicitario cuando se valúa una acción.

Incertidumbre en torno a la valuación de títulos Aun si los mercados son eficientes, la valuación del título de una empresa está sujeta a una gran incertidumbre, porque los inversionistas disponen de información limitada para evaluar ese título. Además, el rendimiento sobre la inversión en un valor en un periodo determinado normalmente es incierto, debido a que los flujos de efectivo que recibirán los inversionistas en ese periodo son inciertos. Cuanto mayor sea el grado de incertidumbre, mayor es el riesgo de invertir en ese título. Desde la perspectiva de un inversionista que compra un título, el riesgo representa la desviación potencial del rendimiento real del mismo respecto a lo que se esperaba. Para cualquier tipo de título, pueden variar los niveles de riesgo entre los emisores del mismo. EJEMPLO

Las acciones de Nike proporcionan ujos de efectivo a los inversionistas en la forma de dividendos trimestrales y al momento en que los inversionistas venden la acción. Los dividendos y el precio accionario futuros son inciertos. Por lo tanto, los ujos de efectivo que proporcionarán las acciones de Nike a los inversionistas también lo son, lo que signica que el rendimiento sobre la inversión en acciones de Nike durante ese periodo es incierto.


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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Sin embargo, el ujo de efectivo generado por las acciones de Nike es menos incierto que el proporcionado por una pequeña empresa joven de tecnología que cotiza en la bolsa. Dado que el rendimiento sobre las acciones de tecnología en un determinado periodo es más incierto que el rendimiento sobre las acciones de Nike, las acciones de tecnología suponen más riesgo.

1-2e Regulaciones de los valores o títulos Gran parte de la información que emplean los inversionistas para valuar los títulos emitidos por las empresas la proporcionan los directivos de las mismas. En particular, los inversionistas se basan en informes contables de ingresos y gastos de una empresa para la estimación de los flujos de efectivo futuros. Si bien se requiere a las empresas con acciones negociadas públicamente que revelen información financiera y presenten estados financieros, sus directivos poseen información acerca de su situación financiera que no necesariamente está a disposición de los inversionistas. Esta situación se conoce como información asimétrica. Incluso cuando se da a conocer la información, un problema de información asimétrica puede aún existir si parte de la información proporcionada por los directivos de la empresa es deliberadamente engañosa con la finalidad de exagerar el desempeño de la empresa.

WEB www.sec.gov Información de la Securities and Exchange Commission, y boletines informativos sobre las regulaciones nancieras.

Divulgación requerida Numerosas regulaciones intentan garantizar que las empresas divulguen información precisa. De igual modo, cuando la información se divulga sólo a un grupo reducido de inversionistas, éstos tienen una mayor ventaja que otros. Por eso, otro objetivo de la regulación es brindarles a los inversionistas el mismo acceso a las divulgaciones de las empresas. La finalidad de la Ley de Valores de 1933 fue garantizar la divulgación total de la información financiera relevante sobre títulos que cotizan en bolsa y prevenir prácticas fraudulentas en la venta de los mismos. La Ley del Mercado de Valores de 1934 amplió los requisitos de divulgación a las transacciones en el mercado secundario. También declaró como ilegal una serie de prácticas engañosas, por ejemplo, los estados financieros confusos y las estrategias de negocios diseñadas para manipular el precio en el mercado. Además, estableció la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, Securities and Exchange Commission) para monitorear los mercados de valores, y la SEC ha implementado con el tiempo regulaciones adicionales. Las leyes sobre valores o títulos no evitan que los inversionistas tomen malas decisiones de inversión; sólo intentan asegurar que se divulgue del todo la información y, así, ofrecer protección contra fraudes. Respuesta reguladora a los escándalos relacionados con la información financiera Los escándalos financieros que ocurrieron en el periodo de 2001 a 2002 demostraron que las leyes existentes no eran suficientes para evitar los fraudes. Varias empresas de renombre, como Enron y WorldCom, engañaron a los inversionistas al exagerar sus utilidades. Tampoco divulgaron información relevante que habría afectado de manera negativa los precios de sus acciones y títulos de deuda. Las empresas que han emitido acciones y títulos de deuda deben contratar a auditores independientes que verifiquen que su información financiera es precisa. Sin embargo, en algunos casos, los auditores que fueron contratados para asegurar la precisión no estaban cumpliendo con su responsabilidad. En respuesta a los escándalos financieros, se aprobó la Ley Sarbanes-Oxley (que se analiza a lo largo del libro) que exige a las empresas proporcionar información financiera más completa y precisa. Asimismo, impuso más restricciones para asegurar una auditoría correcta por parte de los auditores y la supervisión adecuada del consejo de administración de la empresa. La finalidad de estas reglas era recuperar la confianza de los inversionistas que suministran los fondos a los mercados financieros. Mediante estas medidas, los reguladores trataron de eliminar o reducir el problema de la información asimétrica. No obstante, la Ley Sarbanes-Oxley no eliminó por completo los métodos contables cuestionables. En 2011 y 2012, Groupon Inc. utilizó métodos contables que inflaron sus utilidades reportadas. Como estos métodos contables fueron criticados por los medios de comunicación financiera durante 2012, el precio de las acciones de Groupon se redujo alrededor de 85 por ciento.


Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

49

3 Estructura de las tasas de interés

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir cómo las características de los valores o títulos de deuda provocan la variación de sus rendimientos. Demostrar cómo estimar el rendimiento apropiado de cualquier título de deuda. Explicar las teorías que subyacen la estructura de plazos de las tasas de interés (relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento de los valores).

La tasa de interés anual ofrecida por los valores o títulos de deuda en un momento determinado varía según el valor o título. Los inversionistas individuales e institucionales deben entender por qué varían los rendimientos citados, con la finalidad de establecer si el rendimiento adicional de un valor determinado supera cualquier característica desfavorable. Los directores de finanzas de las corporaciones o los organismos gubernamentales que requieren fondos deben entender por qué varían los rendimientos cotizados de los títulos de deuda, a fin de estimar el rendimiento que deberán ofrecer para vender sus nuevos títulos de deuda.

3-1 POR QUÉ VARÍAN LOS RENDIMIENTOS DE LOS VALORES O TÍTULOS DE DEUDA Los títulos de deuda ofrecen distintos rendimientos porque sus características diversas influyen en el rendimiento. En general, los valores con características desfavorables cuentan con mayores rendimientos para atraer a los inversionistas. Algunos títulos de deuda tienen características favorables; por consiguiente, pueden ofrecer rendimientos relativamente bajos, y aun así atraer a los inversionistas. Los rendimientos de los títulos de deuda se ven afectados por las siguientes características: Riesgo crediticio (incumplimiento) Liquidez Tratamiento fiscal Plazo al vencimiento Los rendimientos de los bonos también se pueden ver afectados por cláusulas especiales, como se describe en el capítulo 7.

3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento) Como la mayoría de los valores o títulos están sujetos al riesgo de incumplimiento, los inversionistas deben considerar la calidad crediticia de su emisor. Si bien los inversionistas siempre tienen la opción de comprar valores del Tesoro libres de riesgo, tal vez prefieran otros valores si el rendimiento compensa el riesgo. Por lo tanto, si el resto de las características, además del riesgo crediticio (incumplimiento), son iguales, los valores con un mayor nivel de riesgo tendrían que ofrecer rendimientos más altos a los inversionistas para que los compren. EJEMPLO

Los inversionistas pueden comprar un bono del Tesoro con vencimiento a 10 años que en la actualidad ofrezca un rendimiento anual de 7% si el bono se mantiene hasta su vencimiento. Por otra parte, los inversionistas pueden comprar bonos emitidos por Zanstell Co. Aunque esta empresa se encuentra en una buena

49


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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

situación nanciera, existe una pequeña posibilidad de que se declare en quiebra durante los próximos 10 años, en cuyo caso se suspenderían los pagos a los inversionistas que adquirieron los bonos. Así que existe una pequeña posibilidad de que los inversionistas pierdan la mayor parte de su inversión en estos bonos. La única manera en la que los inversionistas consideren siquiera la compra de bonos emitidos por Zanstell Co. es que el rendimiento anualizado ofrecido por estos bonos sea mayor que el rendimiento de los bonos del Tesoro. Los bonos de Zanstell ofrecen actualmente un rendimiento de 8%, 1% más que el rendimiento ofrecido por los bonos del Tesoro. Con este rendimiento, algunos inversionistas están dispuestos a comprar bonos de Zanstell porque piensan que la empresa debe tener fondos líquidos sucientes para reembolsar su deuda en los próximos 10 años.

El riesgo crediticio es relevante sobre todo para los valores a más largo plazo que exponen a los acreedores a la posibilidad de incumplimiento durante más tiempo. Las primas de riesgo crediticio de 1%, 2% o más pueden no parecer significativas. Pero para una corporación que pide prestados 30 millones de dólares a través de la emisión de bonos, un punto porcentual adicional como prima representa $300,000 en intereses adicionales por año. Los inversionistas pueden evaluar de manera personal la calidad crediticia de las corporaciones que emiten los bonos, o que utilicen las calificaciones de bonos que proporcionan las agencias calificadoras. Estas calificaciones se basan en una evaluación financiera de la corporación emisora, con un enfoque en si la corporación recibirá los flujos de efectivo suficientes con el tiempo para cubrir sus pagos a los tenedores de bonos. Cuanto más alta sea la calificación, menor será el riesgo financiero percibido. Con el paso del tiempo, las condiciones económicas pueden cambiar, lo cual puede afectar la capacidad de una corporación para pagar su deuda. Así, los bonos que emitió antes una empresa pueden calificarse en un nivel, mientras que es posible que una emisión posterior de la misma empresa tenga una calificación distinta. Las calificaciones pueden variar si las cláusulas colaterales difieren entre los bonos. Las agencias calificadoras también pueden cambiar las calificaciones de los bonos con el paso del tiempo en respuesta a los cambios en la situación financiera de la empresa emisora o según las condiciones económicas.

3-1b Evaluación del riesgo crediticio Para evaluar el riesgo crediticio de una corporación que emite bonos, los inversionistas pueden evaluar los estados financieros de la corporación. En particular, los inversionistas utilizan los estados financieros para predecir el nivel de flujos de efectivo que generará una corporación en periodos futuros, lo que ayuda a determinar si la empresa tendrá flujos de efectivo suficientes para cubrir los pagos de la deuda. Sin embargo, los estados financieros no pueden indicar cómo será el desempeño de una corporación en el futuro. Numerosas corporaciones que se encontraban en buen estado financiero justo antes de emitir títulos de deuda fracasaron antes de liquidar su deuda.

Agencias calificadoras

WEB www.moodys.com Información sobre calicaciones de crédito.

Numerosos inversionistas se basan en gran medida en las calificaciones de los valores o títulos de deuda asignados por las agencias calificadoras, de modo que no necesitan evaluar los estados financieros de las corporaciones. Estas agencias cobran a los emisores de títulos de deuda una cuota por evaluar el riesgo de incumplimiento de dichos títulos. Después, las calificaciones se proporcionan con la ayuda de diversos medios sin ningún costo para los inversionistas que deseen utilizarlas. Las agencias calificadoras más conocidas son Moody’s Investors Service y Standard & Poor’s Corporation. En la figura 3.1 se presenta el rating o clasificación de las calificaciones; las de Moody’s van desde Aaa para la calidad más alta hasta C para la más baja, y las de Standard & Poor’s varían entre AAA y D. Como estas agencias calificadoras emplean distintos métodos para evaluar la calidad crediticia de las empresas y los gobiernos estatales, es posible que cada una asigne una calificación diferente al mismo bono; no obstante, por lo general, las diferencias son menores. Los bancos comerciales invierten por lo general sólo en bonos de grado de inversión, que son aquellos con una calificación de Baa o más alta según Moody’s, y de BBB o mayor según Standard & Poor’s. Otras instituciones financieras, como los fondos de pensión y las compañías de seguros, invierten en bonos con una calificación menor y ofrecen la posibilidad de rendimientos más altos.


Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

51

Figura 3.1 Clasicación del rating de las agencias calicadoras CALIFICACIONES ASIGNADAS POR: DESCRIPCIÓN DEL VALOR O TÍTULO

MOODY’S

STANDARD & POOR’S

Máxima calidad

Aaa

AAA

Alta calidad

Aa

AA

Calidad media-alta

A

A

Calidad media

Baa

BBB

Calidad media-baja

Ba

BB

Baja calidad (especulativa)

B

B

Baja calidad

Caa

CCC

Muy baja calidad

Ca

CC

Calidad mínima (en incumplimiento)

C

DDD, D

Precisión de las calificaciones de crédito

Las calificaciones que emiten las agencias son opiniones, no garantías. En general, las calificaciones de crédito han servido como indicadores razonables de la probabilidad de incumplimiento. Los bonos que reciben una calificación crediticia baja experimentan con mayor frecuencia el incumplimiento que aquellos con una calificación más alta. Sin embargo, las agencias calificadoras no siempre detectan los problemas financieros de las empresas. Las agencias calificadoras de crédito fueron criticadas por ser demasiado liberales en su asignación de calificaciones a los títulos de deuda emitidos poco antes de la crisis crediticia, ya que muchas emisiones de dichos títulos con una calificación alta no cumplieron sus pagos en los años siguientes. Las agencias calificadoras argumentaron que no podían haber previsto la crisis crediticia y que utilizaron toda la información disponible para asignar las calificaciones a los nuevos títulos. Sin embargo, dado que los emisores de títulos de deuda son quienes pagan a las agencias de calificación crediticia y no los inversionistas que compran dichos valores, las agencias pueden tener un incentivo natural para asignar una calificación alta. Esto facilita que una empresa emita títulos de deuda, los cuales a su vez deben atraer más negocios de otros emisores de dichos títulos. En respuesta a las críticas, las agencias de calificación crediticia hicieron algunos cambios para mejorar su proceso de calificación y transparencia. Ahora revelan más información acerca de cómo obtienen sus calificaciones crediticias. Además, no se permite que los empleados de una de estas agencias que promueven los servicios de la agencia influyan en las calificaciones asignadas por la misma. Las agencias están prestando más atención al análisis de sensibilidad en el que evalúan cómo podría cambiar la solvencia en respuesta a los cambios bruscos en la economía.

Supervisión de las agencias de calificación crediticia

REFORMA FINANCIERA

La Ley de Reforma Financiera de 2010 estableció una Oficina de Calificaciones Crediticias en la Securities and Exchange Comission (Comisión de Valores y Cambios) con la finalidad de regular a las agencias de calificación crediticia. La ley también estableció que dichas agencias establezcan controles internos para asegurar que su proceso de asignación de calificaciones sea más transparente. Con el tiempo, las agencias deben divulgar el desempeño de su proceso de calificación, y rendir cuentas si sus calificaciones demuestran ser imprecisas. La Ley de Reforma Financiera también les permite a los inversionistas demandar a una agencia por emitir calificaciones crediticias que la agencia debería haber conocido que eran imprecisas.


52

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

3-1c Liquidez Los inversionistas prefieren los valores o títulos líquidos, lo que significa que pueden convertirlos con facilidad en efectivo sin perder su valor. Por lo tanto, si las demás características permanecen sin cambio, los valores con menor liquidez tendrán que ofrecer un mayor rendimiento a los inversionistas. Los títulos de deuda con vencimiento a corto plazo o un mercado secundario activo tienen mayor liquidez. Los inversionistas que no requieren un alto grado de liquidez (porque es posible que necesiten vender en algún momento sus valores en efectivo), prefieren valores líquidos, incluso si esto implica que acepten un rendimiento menor sobre su inversión. Los inversionistas que no necesitarán sus fondos hasta el vencimiento de sus valores, están más dispuestos a invertir en valores con menos liquidez con el objetivo de ganar un rendimiento un poco mayor.

3-1d Tratamiento scal Los inversionistas se preocupan más por la utilidad después de impuestos que por la utilidad antes de impuestos que se deriva de los valores. Si las otras características son similares, los valores gravables tendrán que ofrecer un rendimiento mayor después de impuestos que los valores exentos de impuestos. La compensación adicional requerida sobre esos valores gravables depende de las tasas fiscales de los inversionistas individuales e institucionales. Los inversionistas con categorías fiscales altas obtienen mayores beneficios con los valores exentos de impuestos. Al evaluar los rendimientos esperados de los distintos valores con riesgo y vencimiento semejantes, es común convertirlos en una forma después de impuestos, como sigue:

Yat ⫽ Ybt 11 ⫺ T 2 donde

Yat ⫽ rendimiento después de impuestos Ybt ⫽ rendimiento antes de impuestos T ⫽ tasa marginal del impuesto del inversionista Los inversionistas conservan sólo un porcentaje (1 ⫺ T) del rendimiento antes de impuestos una vez que cumplen sus obligaciones fiscales. EJEMPLO

Considere un valor o título gravable que ofrece un rendimiento antes de impuestos de 8%. Al convertirlo en los términos después de impuestos, el rendimiento se reducirá con base en el porcentaje scal. El rendimiento exacto después de impuestos depende de la tasa del impuesto (T). Si la tasa del impuesto del inversionista es de 20%, el rendimiento después de impuestos será Yat ⫽ Ybt 11 ⫺ T 2 ⫽ 8%11 ⫺ 0.22 ⫽ 6.4% La gura 3.2 presenta los rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas scales y rendimientos antes de impuestos. Por ejemplo, un título gravable con un rendimiento antes de impuestos de

Figura 3.2 Rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas de impuestos y rendimientos antes de impuestos RENDIMIENTO ANTES DE IMPUESTOS: TASA DE IMPUESTOS

6%

8%

10%

12%

14%

10%

5.40%

7.20%

9.00%

10.80%

12.60%

15

5.10

6.80

8.50

10.20

11.90

25

4.50

6.00

7.50

9.00

10.50

28

4.32

5.76

7.20

8.64

10.08

35

3.90

5.20

6.50

7.80

9.10


Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

53

6% generará un rendimiento después de impuestos de 5.4% para un inversionista en la categoría scal de 10%, 5.10% para un inversionista en la categoría scal de 15%, y así sucesivamente. Esta gura muestra por qué los inversionistas en las categorías scales altas se sienten atraídos por los valores o títulos exentos de impuestos.

Cálculo del rendimiento equivalente antes de impuestos En algunos casos, los inversionistas desean determinar el rendimiento antes de impuestos necesario para igualar el rendimiento después de impuestos de un título no gravado que tiene riesgo y vencimiento semejantes. Esto se puede lograr si se ordenan de nuevo los términos de la ecuación anterior: Ybt ⫽

Yat 1⫺T

Suponga que una empresa en la categoría fiscal de 20% sabe de un título exento de impuestos que paga un rendimiento de 8%. Para igualar este rendimiento después de impuestos, los títulos gravables deben ofrecer un rendimiento antes de impuestos de

Ybt ⫽

Yat 8% ⫽ ⫽ 10% 1 ⫺ T 1 ⫺ 0.2

Al determinar el rendimiento después de impuestos es necesario considerar tanto los impuestos estatales como los federales. Los valores o títulos del Tesoro están exentos del impuesto estatal y, en ocasiones, los valores municipales también lo están. Como los estados aplican distintas tasas fiscales al ingreso, es probable que el rendimiento después de impuestos de un título varíe según la ubicación del inversionista.

3-1e Plazo al vencimiento

www.treasury.gov Rendimientos de Tesoro a distintos vencimientos. EJEMPLO

El vencimiento difiere entre los valores o títulos de deuda y es otra de las razones por las que su rendimiento es muy diverso. La estructura de plazos de las tasas de interés define la relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado de los títulos de deuda en un momento específico, si otros factores se mantienen constantes, por ejemplo el riesgo. Suponga que, al día de hoy, los rendimientos anualizados de los valores o títulos del gobierno federal (libres de riesgo crediticio) con distintos vencimientos son lo que se muestran en la gura 3.3. La curva que se crea

Figura 3.3

Ejemplo de la relación entre el vencimiento y el rendimiento de los valores del Tesoro (a marzo de 2013)

3.5 3.0 Rendimiento anualizado

WEB

2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 1 Mes

2

5

10 Años

Tiempo para el vencimiento

30


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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

WEB www.bloomberg.com La sección sobre tasas de interés del mercado y los bonos presenta la curva de rendimiento más reciente.

al conectar los puntos trazados en la gura se conoce como curva de rendimiento. Observe que esta curva muestra una ligera pendiente positiva. La estructura de plazo de las tasas de interés de la gura 3.3 muestra que los valores son similares en todos los aspectos, excepto que su plazo para el vencimiento puede ofrecer distintos rendimientos. Como las condiciones de la demanda y la oferta de valores pueden variar entre los vencimientos, también puede hacerlo el precio (y por lo tanto el rendimiento) de los mismos. Más adelante en el capítulo se ofrece una explicación muy amplia de la estructura de plazo de las tasas de interés.

Como la curva de rendimiento de la figura 3.3 se basa en los valores del Tesoro, no tiene la influencia del riesgo crediticio. Una curva de rendimiento para bonos corporativos AA casi siempre tiene una pendiente parecida a la de la curva de rendimientos del Tesoro, pero el rendimiento en cualquier plazo al vencimiento sería mayor para reflejar la prima de riesgo.

3-2

EXPLICACIÓN DE LOS DIFERENCIALES REALES DE RENDIMIENTO

Incluso los diferenciales más bajos del rendimiento pueden ser relevantes para las instituciones financieras que piden prestado o invierten millones de dólares. En ocasiones, los diferenciales de rendimiento se miden en puntos base; un punto base es igual a 0.01%, y 100 puntos base equivalen a 1%. Si un título ofrece un rendimiento de 4.3% y un título libre de riesgo ofrece uno de 4.0%, entonces el diferencial es 0.30% o 30 puntos de base. Los diferenciales de rendimiento se miden para los valores negociados en el mercado de dinero, seguidos por los valores del mercado de capitales.

3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos negociados en el mercado de dinero Los rendimientos ofrecidos sobre el papel comercial (valores a corto plazo que ofrecen las empresas solventes) casi siempre son un poco mayores que las tasas de las letras del Tesoro, ya que los inversionistas requieren un rendimiento anual un tanto mayor (10 a 40 puntos base) para compensar el riesgo de incumplimiento y una menor liquidez. Los certificados de depósito negociables ofrecen tasas un poco más altas que los rendimientos sobre las letras del Tesoro con el mismo vencimiento, debido a su menor grado de liquidez y su mayor grado de riesgo de incumplimiento durante ese periodo. Las fuerzas del mercado hacen que los rendimientos de todos los valores se muevan en la misma dirección. Para ilustrar esto, suponga que el déficit presupuestario aumenta en gran medida y el Tesoro emite gran cantidad de letras para financiar el incremento del déficit. Esta acción da lugar a una oferta muy alta de letras del Tesoro en el mercado, lo que ejerce una presión a la baja en el precio y a la alza en el rendimiento de dichas letras. Conforme aumenta el rendimiento, se acerca al rendimiento de otros valores a corto plazo. Ahora las empresas y los inversionistas individuales están motivados para comprar letras del Tesoro en lugar de valores riesgosos, porque pueden alcanzar casi el mismo rendimiento y evitar el riesgo de incumplimiento. El cambio a las letras del Tesoro reduce la demanda de valores riesgosos, ejerciendo así una presión a la baja sobre el precio y a la alza sobre sus rendimientos. Por lo tanto, la prima de riesgo sobre los valores riesgosos no desaparece por completo.

3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores del mercado de capital Los bonos municipales tienen el menor rendimiento antes de impuestos. Sin embargo, por lo general, el rendimiento después de impuestos está por encima del que ofrecen las letras del Tesoro, desde la perspectiva de los inversionistas en las categorías fiscales altas. Se espera que los bonos del Tesoro ofrezcan el rendimiento menor, porque no presentan ningún riesgo de incumplimiento, y se pueden liquidar con facilidad en el mercado secundario. Los inversionistas prefieren los bonos municipales o corporativos a las letras del Tesoro, sólo si el rendimiento después de impuestos es suficientemente alto para compensar el riesgo de incumplimiento y un menor grado de liquidez. Para ejemplificar de qué manera los rendimientos de los valores del mercado de capital varían respecto al tiempo debido al riesgo de incumplimiento, la figura 3.4 muestra los rendimientos


Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

Figura 3.4

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Diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos

11 10

Porcentaje

9 8 7

Baa

6 Aaa 5 4 1990

1995

2000

2005

2010

2015

Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos Fuente: Reserva Federal.

de los bonos corporativos en dos tipos de riesgo distintos. Los bonos Aaa tienen un riesgo de incumplimiento bajo, mientras que en los bonos BAA se percibe un riesgo ligeramente más alto. Observe que el diferencial de rendimiento entre los bonos BAA y los bonos AAA fue relativamente grande durante las recesiones (áreas sombreadas), por ejemplo en 1991 y en el periodo de 2000 a 2003 cuando las condiciones económicas fueron débiles. Durante estos periodos, las corporaciones tuvieron que pagar una prima relativamente alta si sus bonos eran Baa. El diferencial de rendimiento se redujo durante 2004 a 2007, cuando mejoraron las condiciones económicas. Sin embargo, durante la crisis crediticia de 2008 a 2009, el diferencial de rendimiento aumentó considerablemente. En un momento durante la crisis de crédito, el diferencial de rendimiento fue de alrededor de tres puntos porcentuales. Numerosas empresas cuyos bonos se califican como Baa o por debajo no estuvieron dispuestas a emitir bonos, debido a la alta prima de riesgo de incumplimiento que tendrían que pagar a los tenedores de bonos. Esto ilustra por qué la crisis crediticia restringió el acceso de las empresas al crédito.

3-3

ESTIMACIÓN DEL RENDIMIENTO APROPIADO

Hasta aquí, este análisis postula que el rendimiento apropiado a ofrecer sobre un título de deuda se basa en la tasa libre de riesgo para el vencimiento correspondiente, con ajustes para capturar diversas características. Este modelo se especifica a continuación:

Yn ⫽ Rf,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA donde

Yn ⫽ rendimiento de un título de deuda de n días Rf,n ⫽ rendimiento de un título del Tesoro (libre de riesgo) de n días DP ⫽ prima de incumplimiento para compensar el riesgo crediticio LP ⫽ prima de liquidez para compensar una menor liquidez TA ⫽ ajuste debido a la diferencia en el tratamiento fiscal Estas son las características que identificamos antes y que explican los diferenciales de rendimiento entre los valores (también se pueden incluir las cláusulas especiales aplicables a los bonos,


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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

como se describe en el capítulo 7). Aunque el vencimiento es otra característica que puede afectar el rendimiento, no se incluye aquí, porque está controlado para igualar el vencimiento del título libre de riesgo al del título en cuestión. EJEMPLO

Suponga que la tasa anualizada de la letra del Tesoro a tres meses es de 8% y que Elizabeth Company planea emitir papel comercial a 90 días. La empresa deberá determinar la prima de incumplimiento (DP) y la prima de liquidez (LP) que ofrecerá sobre su papel comercial para volverlo atractivo a los inversionistas como letra del Tesoro a tres meses (13 semanas). El tratamiento scal federal del papel comercial es el mismo que en el caso de las letras del Tesoro. Sin embargo, la utilidad que se obtiene de la inversión en papel comercial está sujeta a impuestos estatales, mientras que la que se obtiene de la inversión en letra del Tesoro no lo está. Es probable que los inversionistas soliciten una prima tan sólo por esta razón, si residen en un lugar donde se aplican impuestos estatales (y quizá locales). Suponga que Elizabeth Company considera que una prima de riesgo de incumplimiento de 0.7%, una prima de liquidez de 0.2% y un ajuste scal de 0.3% son necesarias para vender su papel comercial a los inversionistas. El rendimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial, Ycp, es Ycp,n ⫽ R f,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA ⫽ 8% ⫹ 0.7% ⫹ 0.2% ⫹ 0.3% ⫽ 9.2%

Con el paso del tiempo, cambiará la tasa apropiada sobre el papel comercial, debido quizás a los cambios en la tasa libre de riesgo, la prima de incumplimiento, la prima de liquidez y el ajuste fiscal. Tal vez algunas corporaciones pospongan sus planes de emitir papel comercial hasta que mejore la economía y disminuya la prima requerida para el riesgo crediticio. No obstante, incluso entonces, la tasa de mercado del papel comercial puede aumentar si aumentan las tasas de interés. EJEMPLO

Si la prima de riesgo de incumplimiento disminuye de 0.7% a 0.5%, pero Rf,n aumenta de 8% a 8.7%, el rendimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial (suponiendo que no hay ningún cambio en las primas de liquidez y de ajuste scal calculadas antes) será Ycp ⫽ R f,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA ⫽ 8.7% ⫹ 0.5% ⫹ 0.2% ⫹ 0.3% ⫽ 9.7% En este ejemplo, la estrategia de posponer la emisión de papel comercial resulta contraproducente. Aun cuando la prima de incumplimiento disminuyó 0.2%, el nivel general de las tasas de interés aumentó 0.7%, de modo que el cambio neto en la tasa sobre el papel comercial es de ⫹0.5%.

Como lo muestra este ejemplo, el incremento en el rendimiento de un valor a través del tiempo no necesariamente significa que haya aumentado la prima de incumplimiento. La evaluación de los rendimientos, como se describe aquí, también se puede aplicar a los valores a largo plazo. Si, por ejemplo, una empresa desea emitir un bono corporativo a 20 años, utilizará el rendimiento de un nuevo bono del Tesoro a 20 años como la tasa libre de riesgo a 20 años y agregará las primas para el riesgo crediticio, el riesgo de liquidez, etc., con la finalidad de determinar el rendimiento al que deberá vender los bonos corporativos. Una relación más simple y general es que el rendimiento ofrecido sobre un título de deuda se relaciona de forma positiva con la tasa libre de riesgo vigente y la prima de riesgo (RP) del título. Esta prima de riesgo captura cualquier riesgo característico del título, incluidos el riesgo crediticio y el riesgo de liquidez. Un modelo más detallado para el rendimiento de un título de deuda podría aplicarse mediante la inclusión de características adicionales que pueden variar entre los bonos, por ejemplo si el bono es convertible en acciones y si contiene una prima call. La opción de conversión es favorable para los inversionistas, por lo que podría reducir el rendimiento que necesita ofrecer en un bono. La prima call es desfavorable para los inversionistas, por lo que podría aumentar el rendimiento que se debe ofrecer en un bono.


Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

3-4

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UNA MIRADA MÁS DE CERCA A LA ESTRUCTURA DE PLAZOS

De todos los factores que afectan los rendimientos ofrecidos sobre los títulos de deuda, el factor más difícil de entender es el plazo al vencimiento. Por esta razón, se requiere una explicación más completa de la relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado (conocida como estructura de plazos de las tasas de interés). Se han utilizado diversas teorías para explicar la relación entre el vencimiento y el rendimiento anualizado de los valores, como la teoría de las expectativas puras, la teoría de la prima de liquidez y la teoría de los mercados segmentados. En esta sección se explica cada una de ellas.

3-4a Teoría de las expectativas puras Según la teoría de las expectativas puras, la estructura de plazos de las tasas de interés (según se refleja en la forma de la curva de rendimiento) se determina sólo por las expectativas de las tasas de interés.

Efecto de un incremento esperado en las tasas de interés Para entender de qué manera las expectativas de las tasas de interés pueden influir en la curva de rendimiento, suponga que los rendimientos anualizados de los valores libres de riesgo a corto y largo plazos son semejantes; es decir, la curva de rendimiento es plana. Luego, suponga que los inversionistas consideran que las tasas de interés aumentarán. Éstos responderán invirtiendo sus fondos, sobre todo a corto plazo, de modo que pronto los puedan reinvertir con mayores rendimientos después de que aumenten las tasas de interés. Cuando los inversionistas inundan el mercado a corto plazo y evitan el mercado a largo plazo, pueden provocar que la curva de rendimiento se ajuste como se muestra en la sección A de la figura 3.5. La alta oferta de fondos en los mercados a corto plazo hará que disminuyan los rendimientos anualizados. Mientras tanto, la oferta reducida de fondos a largo plazo obliga a que aumenten los rendimientos a largo plazo. Aun cuando los rendimientos anualizados a corto plazo resultan menores que aquellos anualizados a largo plazo, los inversionistas en fondos a corto plazo se sienten satisfechos porque esperan que aumenten las tasas de interés. Van a recuperarse del rendimiento más bajo a corto plazo cuando venzan los valores a corto plazo y reinvertirán a una tasa más alta (si las tasas de interés aumentan) al vencimiento. Suponga que los solicitantes de préstamos que planean emitir títulos también esperan que aumenten las tasas de interés, preferirán mantenerse en la tasa de interés actual durante mucho tiempo. Por lo tanto, en general, los solicitantes de préstamos preferirán emitir títulos a largo plazo en vez de a corto plazo. Esto da como resultado una demanda relativamente baja de fondos a corto plazo. Como consecuencia, existe una presión a la baja en el rendimiento de los fondos a corto plazo. Asimismo, existe un incremento en la demanda de fondos a largo plazo por parte de los solicitantes de préstamos, lo cual ejerce una presión a la alza sobre los fondos a largo plazo. En general, la expectativa de mayores tasas de interés cambia la demanda y la oferta de fondos en distintos mercados de vencimiento, lo que provoca que la curva de rendimiento que originalmente era plana (llamada YC1) cambie a una dirección ascendente (en sentido opuesto a las manecillas del reloj) y se convierta así en una pendiente positiva (YC2). Efecto de una disminución esperada en las tasas de interés

Si los inversionistas esperan que las tasas de interés disminuyan en el futuro, preferirán invertir en fondos a largo plazo más que a corto plazo, porque pueden conservar la tasa de interés actual antes de que disminuyan las tasas. Los prestatarios preferirán pedir prestados fondos a corto plazo, con la finalidad de refinanciar a una tasa de interés más baja una vez que disminuyan las tasas.


Los mercados financieros facilitan el flujo de fondos, con el objetivo de financiar las inversiones de las empresas, los gobiernos y los particulares o familias. Por otra parte, las instituciones financieras son los intermediarios clave en dichos mercados, porque transfieren los fondos de los ahorradores a particulares, empresas o dependencias gubernamentales que los requieren. Mercados e instituciones financieras describe los mercados y las instituciones financieras que les sirven, y proporciona un marco conceptual que permite comprender por qué existen los mercados financieros. A lo largo de los capítulos se analizan numerosos conceptos relacionados con los acontecimientos más recientes y las tendencias actuales en dichos mercados, entre los que se incluyen los siguientes: • • • • • • • • • • • • • • •

Nuevas leyes aplicadas a las agencias calificadoras de bonos. Incremento de la exposición del impago de los bonos municipales. Oferta pública inicial (OPI) de Facebook. Desempeño de los capitales de riesgo y de los fondos de capital accionario privado. Rescates gubernamentales de las instituciones financieras durante la crisis crediticia. Swaps de incumplimiento de crédito. Surgimiento de los mercados de valores privados, como SecondMarket y SharesPost. Mercados paralelos para las transacciones de acciones. Desarrollos recientes sobre transacciones con información privilegiada. Nuevas restricciones a las operaciones por cuenta propia de los bancos. Retroactividad de las opciones. Gobierno corporativo en los mercados financieros. El creciente rol de la Fed en los mercados financieros. Aplicaciones de la valuación en riesgo. Valuación de las instituciones financieras. Asimismo, el libro incluye secciones y recursos de gran interés, como los siguientes:

• • • •

Ejercicios de medios financieros especializados tan reconocidos como The Wall Street Journal. Ejercicios en internet y Excel. Autoevaluaciones de mitad y final de curso. Proyectos integradores, por partes y completo, que engloban los temas que se estudian en la obra.

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Mercados e Instituciones Financieras 11a. Ed. Jeff Madura. Cengage