Utdrag fra Børs- og verdipapirrett

Innhold Forord................................................................................................................................. 5 Kapittel 1 Innledning ......................................................................................................................... 13 1.1 Børs‑ og verdipapirretten ..................................................................................... 13 1.2 Rettskilder og litteratur ......................................................................................... 17 1.3 Rettslig plassering og avgrensninger ................................................................. 24 1.3.1 Rettslig plassering – forholdet til finansretten og selskapsretten .... 24 1.3.2 Ulike sparealternativer – herunder litt om verdipapirfond, alternative investeringsfond, «gearing» og gjeldsbobler ................... 26 Kapittel 2 Finansielle instrumenter ............................................................................................... 40 2.1 Innledning ............................................................................................................... 40 2.2 Omsettelige verdipapirer ..................................................................................... 42 2.2.1 Oversikt ....................................................................................................... 42 2.2.2 Aksjer og tilsvarende eierandeler ........................................................... 42 2.2.3 Obligasjoner og tilsvarende låneinstrumenter .................................... 45 2.2.4 Andre omsettelige verdipapirer .............................................................. 46 2.3 Verdipapirfondsandeler ........................................................................................ 48 2.4 Pengemarkedsinstrumenter ................................................................................ 49 2.5 Derivatkontrakter ................................................................................................... 49 2.5.1 Innledning ................................................................................................... 49 2.5.2 Terminer ...................................................................................................... 49 2.5.3 Fremtidige renteavtaler (FRA) ................................................................ 52 2.5.4 Swapkontrakter .......................................................................................... 52 2.5.5 Opsjoner ..................................................................................................... 54 2.5.6 Andre avledede kontrakter, kredittderivater og differansekontrakter . 56 2.5.7 Varederivater og «eksotiske» derivater ................................................ 57

7

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 7

31.10.14 08:55

innhold

Kapittel 3 Transaksjoner i finansielle instrumenter .................................................................. 60 3.1 Primær-, sekundær- og tertiærmarkeder .......................................................... 60 3.1.1 Primærmarkeder ....................................................................................... 60 3.1.2 Sekundærmarkeder ................................................................................... 61 3.1.3 Tertiærmarkeder (derivatmarkedene) .................................................. 63 3.2 Transaksjoner og eierposisjoner ......................................................................... 67 3.2.1 Emisjon og annenhåndshandel m.m. ..................................................... 67 3.2.2 Ervervs-, avhendelses- og eierbegrepet ................................................ 70 3.2.3 Derivater og begrensede rettigheter knyttet til omsettelige verdipapirer ................................................................................................ 71 3.2.4 Shortsalg og lån av finansielle instrumenter, samt repoforretninger ........................................................................................ 75 3.2.5 Syntetiske aksjeposisjoner ...................................................................... 81 Kapittel 4 Konsoliderings­bestemmelser ...................................................................................... 82 4.1 Innledning ............................................................................................................... 82 4.2 Personlig nærstående ........................................................................................... 83 4.3 Juridisk nærstående .............................................................................................. 83 4.3.1 Konsolidering av konsernselskaper ........................................................ 83 4.3.2 Konsolidering av et selskap og dets majoritetsaksjonær .................. 84 4.3.3 Forpliktende samarbeid mellom aksjonærer ........................................ 85 Kapittel 5 Børser og regulerte markeder ..................................................................................... 92 5.1 Innledning ............................................................................................................... 92 5.2 Konsesjonskrav og lovvalg ................................................................................... 98 5.3 Organisatoriske krav ............................................................................................. 100 5.4 Handelsmedlemmene og det regulerte markedet ........................................... 102 5.5 Handelsorganisering og kursnoteringer ............................................................ 105 5.6 Virksomhetsbegrensninger .................................................................................. 110 Kapittel 6 Regelverket for utstedere av noterte verdipapirer ................................................ 113 6.1 Innledning ............................................................................................................... 113 6.2 Opptak av finansielle instrumenter til notering ............................................... 115 6.3 Utstedernes informasjonsplikt m.m. .................................................................. 120 6.4 Taushetsplikt, listeføring og rådgivningsforbud ............................................... 127

8

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 8

31.10.14 08:55

innhold

6.5 Omsetnings- og stemmerettsbegrensninger m.m. ......................................... 130 6.5.1 Samtykkekrav, tilbudspliktregler og eierbegrensninger ..................... 130 6.5.2 Forsvarsmekanismer mot selskapsoppkjøp ......................................... 133 6.6 Selskapets plikt til likebehandling av sine aksjonærer .................................... 138 6.7 Sanksjoner mot noterte selskaper ...................................................................... 142 Kapittel 7 Regelverket for verdipapirforetak .............................................................................. 144 7.1 Innledning ............................................................................................................... 144 7.2 Investeringstjenester ............................................................................................ 147 7.2.1 Innledning ................................................................................................... 147 7.2.2 Ordreformidling (tjeneste nr. 1) .............................................................. 147 7.2.3 Utførelse av ordre på vegne av kunde (tjeneste nr. 2) ........................ 149 7.2.4 Egenhandel som investeringstjeneste (tjeneste nr. 3) ....................... 149 7.2.5 Aktiv forvaltning av finansielle instrumenter (tjeneste nr. 4) ........... 150 7.2.6 Investeringsrådgivning (tjeneste nr. 5) ................................................. 152 7.2.7 Garantistillelse for og plassering av emisjoner (tjeneste nr. 6) ........ 153 7.2.8 Multilaterale handelsfasiliteter ............................................................... 154 7.3 Konsesjonsreglene ................................................................................................ 155 7.3.1 Vilkår for konsesjon .................................................................................. 155 7.3.2 Generelle unntak fra konsesjonskravet ................................................. 157 7.4 Rammebetingelser for verdipapirforetak .......................................................... 159 7.4.1 Innledning ................................................................................................... 159 7.4.2 Tilknyttede tjenester og virksomhetsbegrensninger .......................... 160 7.4.3 Kapitalkrav, sikkerhetskrav og annen investorbeskyttelse ................ 163 7.4.4 Intern organisering av verdipapirforetak ............................................... 165 7.4.5 Verdipapirforetakenes virksomhet ......................................................... 168 7.4.6 Ansattes egenhandel ................................................................................ 181 7.4.7 Norske verdipapirforetaks utenlandsvirksomhet ................................ 183 7.5 Utenlandske verdipapirforetak ............................................................................ 184 7.6 Tilsyn og sanksjoner .............................................................................................. 189 Kapittel 8 Offentlige emisjoner og spredningssalg ................................................................... 194 8.1 Innledning ............................................................................................................... 194 8.2 Prospektregler og emisjonskontroll .................................................................... 195 8.2.1 Innledning ................................................................................................... 195 8.2.2 Tilbudsprospekter ..................................................................................... 196 8.2.3 Noteringsprospekter ................................................................................. 199

9

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 9

31.10.14 08:55

innhold

8.2.4 Krav til innholdet av prospekter .............................................................. 200 8.2.5 Forhåndskontroll og offentliggjøring m.m. ............................................ 201 8.3 Kort om gjennomføringen av emisjoner ............................................................ 204 8.4 Ugyldighet og ansvar ved emisjon av verdipapirer .......................................... 209 8.4.1 Innledning ................................................................................................... 209 8.4.2 Erstatningsansvar for styre, ledelse og emisjonsrådgivere ............... 209 8.4.3 Grunnlag for ugyldighet, heving og erstatningskrav mot utsteder .. 211 8.4.4 Registrering i Foretaksregisteret avskjærer oftest ugyldighet og erstatningskrav .......................................................................................... 214 Kapittel 9 Annenhåndshandel med verdipapirer ....................................................................... 221 9.1 Handel gjennom verdipapirforetak ..................................................................... 221 9.1.1 Innledning ................................................................................................... 221 9.1.2 Verdipapirforetakenes plikt til å ivareta kundens interesser ............. 222 9.1.3 Alminnelige forretningsvilkår og supplerende privatrettslige regler ............................................................................................................ 231 9.1.4 Derivattransaksjoner m.m. ...................................................................... 232 9.2 Forholdet mellom kjøper og selger ved annenhåndshandel .......................... 236 9.2.1 Innledning ................................................................................................... 236 9.2.2 Verdipapirselgers opplysningsansvar og -risiko .................................. 239 Kapittel 10 Generelle rammebetingelser for tegning og handel .............................................. 247 10.1 Konsesjonskrav, eierbegrensninger og posisjonsbegrensninger .................. 247 10.2 Tilbudspliktreglene ................................................................................................ 249 10.2.1 Innledning ................................................................................................... 249 10.2.2 Hovedregelen om erverv som utløser tilbudsplikt .............................. 251 10.2.3 Gjentatt tilbudsplikt og senere tilbudsplikt .......................................... 256 10.2.5 Tilbudsplikt eller nedsalgsplikt ............................................................... 257 10.2.6 Tilbudets innhold – tilbudsdokumentet ................................................ 259 10.2.7 Målselskapets stilling ............................................................................... 263 10.2.8 Frivillige overtakelsestilbud ..................................................................... 265 10.3 Flaggings- og meldepliktreglene ......................................................................... 267 10.3.1 Flaggingsreglene (meldeplikten ved større aksjetransaksjoner m.m.) ........................................................................................................... 267 10.3.2 Meldeplikten for primærinnsidere m.m. ............................................... 272 10.4 Reglene om innsidehandel ................................................................................... 275 10.4.1 Innledning ................................................................................................... 275

10

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 10

31.10.14 08:55

innhold

10.4.2 Finansielle instrumenter som omfattes av innsidehandelsforbudet ........................................................................... 277 10.4.3 Definisjonen av innsideinformasjon ...................................................... 277 10.4.4 Disposisjoner som omfattes av forbudet – misbruksreservasjonen ............................................................................ 292 10.4.5 De subjektive straffbarhetsvilkår ............................................................ 302 10.4.6 Undersøkelsesplikten for primærinnsiderne ........................................ 304 10.5 Forbudet mot markedsmanipulasjon ................................................................. 307 10.5.1 Generelt ...................................................................................................... 307 Kapittel 11 Registrering av finansielle instrumenter .................................................................. 319 11.1 Innledning ............................................................................................................... 319 11.2 Nærmere om VPS-systemet ............................................................................... 324 11.3 Feilregistreringer og ansvar for VPS og verdipapirregistre ............................ 328 11.4 Nærmere om registreringsplikten i VPS ............................................................ 331 11.4.1 Registrerte finansielle instrumenter ...................................................... 331 11.4.2 Registrering av transaksjoner med VPS-registrerte finansielle instrumenter ............................................................................................... 332 Kapittel 12 Oppgjør av verdipapirhandel ....................................................................................... 339 12.1 Innledning ............................................................................................................... 339 12.2 Oppgjør gjennom verdipapirforetak ................................................................... 340 12.3 Oppgjør i VPS ......................................................................................................... 346 12.3.1 Oversikt over oppgjørsformene .............................................................. 346 12.3.2 Rettsvernspørsmål ved verdipapiroverføringer i VPS ......................... 352 12.3.3 Reversering og sletting av eierposisjoner i VPS ................................... 358 12.4 Sentrale motparter ................................................................................................ 360 12.4.1 Netting ........................................................................................................ 368 12.4.2 Omstøtelse av sikkerheter for finansielle instrumenter ..................... 373 Register ............................................................................................................................. 377

11

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 11

31.10.14 08:55

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 12

31.10.14 08:55

Kapittel 1

Innledning 1.1

Børs‑ og verdipapirretten

Børs‑ og verdipapirretten handler om rettsreglene for verdipapirmarkedet; handelen med finansielle instrumenter og oppgjør og registrering av slik handel.

Hva som er «finansielle instrumenter» er definert i lov om verdipapirhandel av 29. juni 2007 nr. 75 (vphl.). En første kategori er «omsettelige verdipapirer», som aksjer og lignende, samt obligasjoner og sertifikater, se § 2‑2 (1) nr. 1 og den nærmere definisjon i (2). Andre typer av finansielle instrumenter er verdipapirfondsandeler (§ 2‑2 (1) nr. 2) og pengemarkedsinstrumenter (nr. 3). En fjerde kategori er det man kaller «derivater», se den utfyllende definisjonen i § 2‑2 (5).

Dette er kontakter som gir rettigheter og plikter til oppgjør knyttet til underliggende referansestørrelser (som kan være finansielle instrumenter eller andre størrelser). Derivater er ikke omsettelige verdipapirer, men jeg vil i mangel av noe bedre litt unøyaktig bruke «verdipapirmarkedet» som fellesbetegnelse, selv om det da omfatter mer enn markedene for omsettelige verdipapirer. Verdipapirmarkedet kan med en litt annen avgrensning deles inn i fire delmarkeder, alt etter hvilken type instrumenter som omsettes. De største av disse er egenkapitalmarkedet, der man handler aksjer, egenkapitalbevis og aksjerelaterte derivater, og fremmedkapitalmarkedet der det handles obligasjoner, sertifikater og andre pengemarkedsinstrumenter samt valuta og valuta- og rentederivater.

I begge disse delmarkedene er verdipapirforetakene sentrale mellommenn, og det går her et viktig skille mellom primærmarkedet der omsettelige verdipapirer utstedes og annenhåndsmarkedet der papirene senere omsettes. De øvrige delmarkeder er varederivatmarkedet, der vi finner litt andre aktører og intet skille mellom primær- og sekundærmarked (noen vil si at det er et eget «tertiært» marked), og verdipapirfondsmarkedet, der forvaltningsselskapene er de sentrale 13

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 13

31.10.14 08:55

kapittel 1

og der omsetningsstrukturene har ytterligere en avart; her skjer omsetning i praksis alltid ved utstedelse av nye andeler og senere innløsning av andelene overfor fondene som er utstedere.

For en forståelse av grunnstrukturen i børs- og verdipapirretten, kan det være hensiktsmessig å introdusere skillet mellom markedsaktører og markedsinstitusjoner. Sentrale markedsinstitusjoner i egenkapital- og fremmedkapitalmarkedene er børser og regulerte markeder, jf. lov om regulerte markeder av 29. juni 2007 nr. 74 (børsl.). Disse aktørene organiserer primært omsetning i annenhåndsmarkedet mellom verdipapirforetak. «Regulert marked» er det sentrale EU-rettslige begrep for slike markedsplasser, med «børs» som en underkategori som dels er underlagt strengere nasjonale krav. At den norske loven har egne regler for børser har selvsagt historiske årsaker; vårt viktigste marked er Oslo Børs. Jeg kommer i denne boken mange ganger til å snakke om børser og noterte verdipapirer som stikkord, i sammenhenger der det ikke er nødvendig å skille mellom disse og de andre regulerte markedene.

Verdipapirforetakene («investment firms») tilbyr mellommannstjenester og andre «investeringstjenester» knyttet til handel og oppgjør av finansielle instrumenter. Dette er også konsesjonsbelagt virksomhet, og foretakene har i utgangspunktet enerett til å tilby disse tjenestene. Mange av dem har også bankkonsesjon etter banklovgivningen. En «hybrid» er de såkalte investeringsbankene («investment banks»). Dette betegner verdipapirforetak som ikke har bankkonsesjon, men som heller ikke er rene meglere av andre folks penger.

Ved siden av å formidle andres investeringer til verdipapirutstederne vil de også selv investere midler, eventuelt basert på innlån fra andre kunder. Investeringsbanker er etter finanskrisen et skjellsord i mange politiske kretser, det betegner virksomheten til Goldman Sachs, Lehman Brothers og tilsvarende institusjoner. Et svært viktig trekk er at verdipapirforetak fra andre EØS-land har innpass i det norske markedet som følge av EØS-avtalen med tilhørende EØS-direktiver, først med bankdirektivene og ISD (Rådsdirektiv 93/22), senere gjennom MiFiD (Rådsdirektiv 2004/39). Det forekommer handel utenom disse markedsinstitusjonene, men de vil ha en eller annen rolle i det meste som skjer av omsetningen av egenkapital- og fremmedkapitalinstrumenter.

En handel er ikke sluttført når avtalen er inngått på børsen, over «meglerdesken» i et verdipapirforetak eller mellom partene, det gjenstår å levere de avtalte ytelser. Dette vil typisk innebære at selger skal overføre finansielle instrumenter til kjøper, mot dennes betaling av en kjøpesum i penger. Men det kan også være 14

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 14

31.10.14 08:55

innledning

snakk om rene kontantoppgjør, dette er vanlig for mange derivatkontrakter.

Også her spiller markedsinstitusjoner en viktig rolle. For derivater vil partene typisk kreve sikkerheter i forkant av oppgjøret, for å sikre den fremtidige utveksling av ytelser. En slik sikringsmekanisme er «clearing» i en sentral motpart som garanterer for partenes oppfyllelse. Også reglene om registrering av finansielle instrumenter er viktige. Verdipapirsentralen (VPS) opererer et elektronisk verdipapirregister, eller mer presis et rettighetsregister for finansielle instrumenter.

VPS er også en viktig markedsinstitusjon i forbindelse med oppgjøret av handel med VPS-registrerte finansielle instrumenter gjennom verdipapirforetak, som sammen med Norges Bank driver et oppgjørssystem kalt «VPO». Rollen som verdipapirregister er regulert i lov om registrering av finansielle instrumenter av 5. juli 2002 nr. 47 (fin.reg.l.).

Regelverket for verdipapirmarkedet er «institusjonelt» orientert. Dette betyr at det i stor grad er konsentrert om de nevnte markedsinstitusjonene, med egne rammelover for børser og andre regulerte markeder, for verdipapirforetak og sentrale motparter, og for verdipapirregisteret, der disse avkreves konsesjon og tillegges bestemte oppgaver. Lovene er i stor grad organisatoriske rammelover, som etter deregulerings- og privatiseringsprosessene på 1990-tallet i ganske stor grad overlater til disse selv å bestemme omfanget og innholdet av sin virksomhet gjennom egne avtaleverk og å tilby sine tjenester i et marked. Markedsinstitusjonene som organiserer infrastrukturen for markedsaktørenes – utstederselskapene og investorene – omsetning av verdipapirer, er altså selv aktører i et «infrastrukturmarked». Men som vi skal se, har et liberaliseringsprosjekt ofte et etterspill, og det er her gjennomgående blitt fulgt opp av stadig strengere innholdsmessige krav til markedsinstitusjonene, både ut fra et ønske om økt regulering og for å oppnå europeisk harmonisering og sterkere konkurranse.

Kanskje ikke uventet er verdipapirforetakene de av markedsinstitusjonene som er gjenstand for den mest intense offentlige reguleringen.1 Grunnen til det er også det trekk ved dem som sikkert også får noen til å stusse over at jeg kaller dem markedsinstitusjoner og systemoperatører, nemlig at de er utpreget kommersielle tjenesteytere, som samtidig selv er markedsaktører som store utstedere og investorer i de samme markeder. Dette gjelder spesielt for de verdipapirforetak som også er banker eller investeringsbanker.

1

En ivrig freudianer ville vel derimot trukket klare linjer fra den betegnelsen bankene m.m. har som «kredittinstitusjoner» til den velvilje de samme har møtt fra myndighetene.

15

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 15

31.10.14 08:55

kapittel 1

De egentlige hovedpersonene i verdipapirmarkedet er naturligvis de som plasserer sine penger i finansielle instrumenter – investorene – og selskapene som henter inn penger for sin virksomhet mot å tilby omsettelige verdipapirer – utstederne. Uten disse markedsaktørene finnes intet marked, og tilgangen på investorer og utstedere er kritisk for å få et velfungerende marked. Deres rettsforhold er dels et forhold mellom dem og markedsinstitusjonene som ivaretar de ulike funksjoner i markedet. Et selskap med noterte aksjer har selvsagt plikter overfor aksjonærene sine, men det har ikke minst plikter overfor børsen der aksjene er notert. En investors kontraktsmotpart er det verdipapirforetak han handler igjennom, han eller hun har typisk ingen direkte relasjon til den annen investor som er den «egentlige» motpart i handelen. En del rettsspørsmål gjelder likevel disse imellom, og mellom investorer og utstedere. Bl.a. oppstår det selskaps- og avtalerettslige problemstillinger i forholdet mellom utsteder og tegner, og avtale- og kjøpsrettslige problemstillinger i forholdet mellom kjøper og selger.

Reglene er ofte forskjellige for primærmarkedet (emisjonsmarkedet) og annenhåndsmarkedet. Det finnes imidlertid også mer generelle rammebetingelser som kommer til anvendelse uten hensyn til om det er snakk om emisjon/ tegning eller en annenhåndshandel. Viktige stikkord er forbudet mot innsidehandel og reglene om flaggings‑ og meldeplikt og reglene om tilbudsplikt, som i første rekke gjelder for noterte omsettelige verdipapirer.

Verdipapirmarkedet er blant våre aller mest regulerte næringer, og regulerte markeder, verdipapirforetak, registreringssentraler og sentrale motparter er alle underlagt tilsyn av Finanstilsynet. Man kunne kanskje tenkt seg at omfattende regler var nok, men slik er det ikke; omfattende og detaljerte regler suppleres gjerne av en rekke skjønnsmessige bestemmelser som gir myndighetene ytterligere kontrollmuligheter og innflytelse. Grunntrekkene i tilsynsordningen etter vphl. og kredittilsynsloven av 7. desember 1956 nr. 1 (tilsynsl.) hører naturlig hjemme i en fremstilling av børs‑ og verdipapirretten, men jeg har valgt å avgrense mot detaljene. Om man også burde inkludere relevante regnskaps‑ og skattespørsmål i en bok som dette, blir i siste omgang en smakssak. Jeg har valgt å avgrense mot dette, og mot strafferettslige spørsmål, konkurranserettslige problemstillinger og en rekke andre relevante problemstillinger.

16

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 16

31.10.14 08:55

innledning

1.2

Rettskilder og litteratur

Jeg har allerede pekt på tre av lovene som står sentralt på dette rettsfeltet, nemlig vphl. og børsl., samt fin.reg.l. Det er også andre lover som mer indirekte får betydning for verdipapirmarkedet og som vil bli berørt i det følgende, slik som asal., foretaksregisterloven, finansinstitusjonsloven (finansl.) og enkelte andre, se nærmere i pkt. 1.3 nedenfor. Vphl. må kunne sies å være den sentrale lov for verdipapirmarkedet, i det minste hva angår investorenes rettsforhold.

Vphl. og børsl. hjemler en rekke forskrifter fastsatt av Finansdepartementet eller Finanstilsynet, og noen av disse vil bli berørt. Boken gir dog ingen utførlig oversikt over forskriftsverket, men den som vil komme til bunns i denne materien må studere disse med stor grundighet; det er snakk om et meget detaljert og komplekst regelverk. For verdipapirforetak er det i praksis verdipapirforskriften som er «bibelen» for hvordan de må organisere seg og forholde seg til sine kunder. Det er en stund siden landet ble «bygget ved lov» på dette området.

Vi har etter hvert også fått en ganske rikholdig rettspraksis på dette området, og høyesterettsdommer har naturligvis stor rettskildemessig betydning. Underrettsdommer skal man se med betydelig skepsis på, synes nå jeg. Dette er et spesialisert og internasjonalisert rettsfelt som ikke egner seg for rettsavklaring i tingretter og lagmannsretter (som vi skal se et eksempel på senere i boken).

Finanstilsynet og Oslo Børs utferdiger rundskriv (kalt «sirkulærer» for børsens del) med anbefalinger og tolkinger av regelverket m.m. Rundskriv er ikke praksis i tradisjonell rettskildemessig sammenheng, det er mer å likestille med teorioppfatninger fra en kompetent og engasjert aktør. Jeg er skeptisk til å tillegge disse særlig rettskildevekt, da det kan stilles spørsmål ved dybden og bredden i en del av analysene og de kan bli vel mye preget av effektivitets- og formålsbetraktninger. Men rundskrivene har uansett svært stor interesse for den som vil vite hvordan myndighetene ønsker å praktisere reglene. De er et «must» for den som vil vite hva man må passe på for å unngå reaksjoner; hvor det er «regulatorisk risiko» kan man kanskje si. Det finnes også praksis fra Finansdepartementet og Finanstilsynet hva gjelder tolking av bestemmelser, i form av enkeltvedtak. Dette har mer rettskildeinteresse. Det samme gjelder børsens praksis og avgjørelsene fra Børsklagenemnden i klagesaker. VPS har også sin klagenemnd, men denne har levd en anonym tilværelse.

Børs‑ og verdipapirretten er internasjonalt rettet med en etter hvert meget betydelig regulering innenfor EU/EØS-området, bl.a. i form av Rådsdirektiver, Kommisjonsdirektiver og forordninger. De mest sentrale direktivene er 17

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 17

31.10.14 08:55

kapittel 1

Market Abuse Directive («MAD», Rådsdirektiv 2003/6) om innsidehandel og informasjonsplikt m.m, og MiFiD, som hjemler systemet med «hjemlandstillatelse» (Europapass) hvoretter verdipapirforetak og regulerte markeder kan yte investeringstjenester i alle EØS-land med basis i sin tillatelse i hjemlandet.

Vertslandene kan ikke stille egne konsesjonskrav og kun i begrenset grad regulere grensekryssende virksomhet. For kredittinstitusjoner er det nå Rådsdirektiv 2013/36/EU (det konsoliderte oppdaterte bankdirektivet) som etablerer prinsippet om Europapass. MiFiD og MAD skal nå erstattes med nye direktiver (MiFiD II og MAD II) med tilhørende forordninger (MiFiR og MAR), som ble vedtatt i juli 2017 med krav til implementering i løpet av 2–3 år. EU-reglene blir stadig mer omfattende og detaljerte, og en klar trend er at EU-retten mer og mer består av lange forordninger hvis formål er å sikre full harmonisering, og som stiller krav til utstrakt samarbeid og innslag av overnasjonalitet på tilsynssektoren. Det er også andre EU-rettsakter innen børs‑ og verdipapirretten, som Prospektdirektivet, Take-over-direktivet samt forordningen om OTC-derivater og sentrale motparter med mer (EMIR) jf. senere i boken. De alminnelige prinsipper i EU-retten og EØS-avtalen kan også få betydning, særlig prinsippene om frie kapitalbevegelser og frie tjenester.

EØS-direktivene gjelder ikke direkte som norsk rett, siden vårt system bygger på det dualistiske prinsipp. Dette innebærer at det må en norsk lov eller annen norsk rettsakt (f.eks. en forskrift) til for å etablere rettigheter eller pålegge plikter som kan håndheves «internrettslig» ved norske domstoler. Dette prinsippet gjelder også for EØS-avtalen og EØS-direktivene og -forordningene som tas inn som en del av EØS-avtalen (gjennom en egen nasjonal beslutning). Den norske stat er etter en slik inkludering folkerettslig forpliktet til å implementere de aktuelle EU-rettsaktene, men de har altså ikke direkte intern rettsvirkning før de inkorporeres ved norsk lov eller forskrift. Mens man på noen rettsområder har valgt å gjøre EU-tekstene som sådan til norsk rett, har man på finanssektoren tradisjonelt laget egne norske lovregler tilpasset vår tradisjon, justert for å samsvare med EU-retten.

Selv om det er norsk lov og forskrift som gjelder i Norge, vil EØS-rettsaktene som ligger bak være et viktig tolkningsmoment når de norske reglene skal anvendes. Uten andre holdepunkter, må vi kunne anta at lovgiver har ønsket å oppfylle våre folkerettslige forpliktelser overfor EU, herunder at norsk rett skal samsvare med EU-retten slik EU-domstolen tolker den. Dette har til dels stor praktisk betydning, ettersom det er ganske mange feil og unøyaktigheter i de norske 18

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 18

31.10.14 08:55

innledning

implementeringsaktene, og EU-retten har en dynamisk karakter (den endrer seg ved ny praksis). Dette betyr også at EU-domstolens forståelse av de parallelle EUrettsaktene har stor rettskildebetydning for fastleggelsen av de norske reglene.

EU-rettens forordninger og direktiver kan bestå av flere «lag» av tekster, eksempelvis et Rådsdirektiv som utfylles av en eller flere Kommisjonsdirektiver, slik vi ser det for MAD og MiFiD. I tillegg kommer de mer tekniske retningslinjene som EUs tilsynsorganer typisk pålegges å utarbeide for å lette implementeringen og harmonisere senere praksis. Disse organene er European Securities and Markets Authority (ESMA), European Banking Authority (EBA) og European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA), som sammen med European Systemic Board (ESB) ble opprettet ved fire forordninger fra 2010.

Det samlede tekstmaterialet fra EU er svært omfattende. Ikke alt har like stor rettskildemessig betydning, men skal man virkelig forstå innholdet i de norske reglene er det vesentlig å kjenne innholdet i de sentrale EU-tekstene på flere nivåer. Det er imidlertid kolossalt mye tekst vi fortsatt snakker om. Jeg nevnte ovenfor det nye bankregelverket fra 2013; det såkalte CRD IV-regelverket. Direktiv 2013/36/EU med de sentrale rammebetingelser for kredittinstitusjoner (konsesjonskrav, tilsynsregler, «passporting» osv.) er på rundt 100 sider.

Forordning 575/2013 inneholder kravene til kapitaldekning og definisjoner av institusjonenes kapital m.m., og utgjør 337 sider i EUs offisielle journal.

Satt litt på spissen er det flere tiår siden åpne rettspolitiske refleksjoner omkring verdipapirmarkedenes væremåte, funksjon og utforming preget vår børs- og verdipapirrett. Stort sett er det implementeringen av store nye EU-rettsakter våre lovutvalg og fagdepartementer steller med; et sisyfos-arbeid det knapt er grunn til å misunne dem. Dette er selvsagt ikke helt unntaksfritt. Det er ikke «full harmoni» mellom EU-retten og norsk rett. En god del «gamle kjepphester» (og noen nye) preger de norske myndighetenes tilnærming. Sammen med språklige glipper og misforståelser – noe som ikke er overraskende i lys av EU-rettens omfang og tekniske kompleksitet – skaper dette på en god del områder et for oss jurister riktig artig spenn mellom EU-retten slik den fremstår av EU-rettsaktene og EUretten slik de norske myndighetene helst fremstiller den. Eierkontrollreglene for de sentrale institusjonene i finansmarkedene (finansinstitusjoner, regulerte markeder og registreringssentraler) er et godt eksempel, her har norske myndigheter i en årrekke hatt en praksis i kvalifisert strid med EØS-retten.

Det som selvsagt blir borte i en slik lov- og forskriftsprosess, er et mer overordnet perspektiv med rettspolitisk refleksjon over de finansielle markedene 19

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 19

31.10.14 08:55

kapittel 1

og deres funksjoner. Dette kan oppfattes som en konsekvens av «politikkens abdikasjon» og markedstenkningens inntreden, men det er ikke på noen måte en treffende beskrivelse. Globaliseringen av finansmarkedene er utvilsomt en «grunnlov» få eller ingen stiller spørsmål ved. Men det utvises globalt et kolossalt engasjement for å konfigurere, regulere og kalibrere de globale markeder.

Dette er på det ytre plan slett ikke «kapitalkreftenes lasse faire» for å si det slik, meget tunge nasjonale og internasjonale reguleringsmiljøer er særdeles aktive, ikke minst i EU, i det bredere Basel-samarbeidet der også amerikanerne er toneangivende og selvsagt også i USA, med Frank-Dodd reformene som et sentralt bidrag.2 Det er bl.a. Norges befatning med dette problemkomplekset som er redusert til den passive mottakerrolle. Dette skyldes selvsagt også EØS-avtalens karakter av et utenformedlemskap, men viktigere er det nok at de finansielle sektorene og reguleringen av disse har fått et omfang og en kompleksitet som vi med vår befolkning på 5 millioner og tross alt begrensede finansindustri i praksis ikke kan henge med på (selv med en offentlig forvaltning tilpasset en befolkning større enn Nederlands). Vi har i praksis, for å få lov til å følge med på finansmarkedslasset, blitt nødt til å følge med det som produseres av juss i Basel eller i EU og implementere det, stort sett etter beste evne.

Norge og de andre EØS-statene står imidlertid nå overfor akutte utfordringer i forhold til EU-retten. Finanskrisen representerte i så måte et «knekkpunkt».

I årene etter har EUs reguleringsprosjekter eskalert dramatisk, noe som stiller store krav til landenes kapasitet og spesialistkunnskap. Realiteten er vel at Island ble for lite (og islendingene for få) til å henge med i det felleseuropeiske regulerings- og tilsynsprosjektet for mer enn et tiår siden, med konsekvenser for bankvesenet som bør være kjent for alle. Det er etter mitt syn et tidsspørsmål før samme effekt rammer Norge, om vi ikke allerede er der. Det er en stor fare for at de norske regulatorene ikke greier å følge godt nok med i alt det som produseres av nye tekster og meninger i et kjempesamfunn med over 300 millioner mennesker. Effekten av dette kan bli en konservativ handlingslammelse; vi holder fast ved det vi forstår og overser det nye vi ikke forstår; stort sett lar jo EU oss være i fred selv om vi ikke har implementert alt og ett på rett vis. Vårt forsvar for banksikringsgarantiene er et sørgelig eksempel på dette; Norge burde vært den første nasjon til å si at beløpene må dramatisk ned og garantiene betales for. Og

2

Med mindre man introduserer et dystrere underteppe av banker og andre kapitalkrefter som styrer reguleringsmiljøene igjen.

20

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 20

31.10.14 08:55

innledning

jeg tenker også på de konsekvenser som oppstår i markedene når regelverkene blir så store og komplekse at bare de aller største finansinstitusjonene makter å forholde seg til disse på en måte som er optimal (kapitaldekningsreglene er et spesielt godt eksempel; det er kanskje bare DNB som er i posisjon til å nyttiggjøre seg all den fleksibilitet som ligger i disse).

At det blir mer og mer forordninger fremfor direktiver på EUs finansmarked, vil få direkte effekt for Lovsamlingen vår. Forordninger har direkte virkning i EU uten nærmere nasjonal implementering i EU. Dette betyr at EU-reglene i stadig større omfang også må implementeres direkte etter sin (oversatte) ordlyd i norsk rett for at dette skal bli riktig – slik Finansdepartementet da også har tradisjon for med forordninger. Dette vil nødvendigvis også skape et lov- og forskriftsverk som kan fremstå som omfattende, fremmed, mer teknisk og mer detaljert enn vi er vant til.

Et stort innholdsmessig problem er at de nye finansmarkedsreglene legger mer og mer myndighet til de ovenfor nevnte EU-organer. Dette gjelder ikke minst for banksektoren, i og med at det er vedtatt å etablere en bankunion, med kompetanse for EBA over de enkelte lands banker, bl.a. ved krisehåndteringer.

Men også i verdipapirmarkedet skal kompetanse tilføres EUs organer. Dette representerer et gradvis brudd med grunnprinsippet om hjemlandskonsesjon, som var bærebjelken bak «førstegenerasjons» finansmarkedsdirektiver. Sannsynligvis er dette helt avgjørende for at EUs finansmarkeder skal bli velfungerende (eller opphøre å være dundrende dysfunksjonelle, vil noen si). Noen av finansinstitusjonene under tilsyn er så store, og har så nære forbindelser til sine respektive nasjonale tilsynsmyndigheter og politikere, at det sannsynligvis bare er styrkede overnasjonale tilsynsmyndigheter som kan ta tak i problemene i institusjonene når disse oppstår (og det vil de gjøre). Finanskrisen fra 2008 og utover er en sørgelig illustrasjon for hvor galt det kan gå når de enkelte medlemslandene i EU (og Norge) overbyr hverandre med å «redde bankene sine», med den konsekvens at man også – på skattebetalernes bekostning – reddet investeringene til en lang rekke investorer i bankenes gjeld og egenkapital som burde fått gått nedenom og hjem. Det sentrale for alle var å redde stabiliteten i «systemet», men da er nok den logiske konsekvensen at de enkelte lands finansmyndigheter (og finansmarkedslovgivere) må oppgi mye av sin selvråderett, så lenge det er et felleseuropeisk system og -marked de ønsker å redde.

For Norges del ligger utfordringen med det overnasjonale dels i at vi ikke er medlem av EU, slik at vi har et konstitusjonelt problem med å overføre kompe21

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 21

31.10.14 08:55

kapittel 1

tanse til EUs organer. Grunnloven § 115 (tidligere § 93) er ikke anvendelig som hjemmel for å godkjenne de nye EU-rettsaktene, med mindre EU lar oss få bli medlem i de europeiske tilsynsorganene uten å være medlemmer i EU (noe de etter dagens EU-traktater ikke kan gjøre, etter hva jeg er fortalt). Den norske Grunnloven § 26 hjemler en begrenset myndighetsoverføring til organisasjoner vi ikke er medlem av, men bl.a. lovavdelingen i Justisdepartementet har lagt til grunn at kompetanseoverføring til EBA går ut over dette.

Finansdepartementets tilnærming ved den første «testen» – implementeringen av EMIR om bl.a. sentrale motparter/clearingsentraler – var at forordningen ikke skulle tas inn i EØS-avtalen. Man tenkte seg at Norge kunne bli behandlet som et «tredjeland», men likevel få tilgang til de relevante markedene på linje med EUs egne institusjoner. Dette slo ikke til, med den konsekvens at norske sentrale motparter nå avvikles, de kan ikke cleare handel verken på norske regulerte markedsplasser eller for markeder andre steder i Europa. Neste utfordring var direktivet om alternative investeringsfond, som er blitt implementert i norsk rett, men heller ikke er tatt inn i EØS-avtalen ennå.

I oktober 2014 kom Norge og de andre EFTA-landene og EU frem til en avtale som man håper skal kunne løse disse flokene. Avtalen er betinget av at den blir godkjent av Stortinget etter § 115 med ¾ flertall. Grunnstrukturen er at det fortsatt vil være EFTAs overvåkingsorganer (og ikke EUs tilsynsorganer) som har den formelle beslutningsmyndighet overfor nasjonale myndigheter og foretak i EFTA-området. Beslutningene skal imidlertid baseres på utkast fra tilsynsmyndigheten i EU. EFTAs overvåkingsorgan og de nasjonale tilsynsmyndighetene i EFTA-landene skal få delta uten stemmerett i EUs tilsynsmyndigheter og forberedende organer. Samtidig skal EUs finanstilsynsmyndigheter få delta uten stemmerett i arbeidet i EFTAs overvåkningsorgan på området og forberedende organer. EUs finanstilsynsmyndigheter kan videre rette anbefalinger og ikke-bindende vedtak mv. også til nasjonale myndigheter og foretak i EFTA-landene. EU godtar med andre ord at det kun er EFTA-organer som har direkte beslutningsmyndighet overfor Norge og våre institusjoner, men man har samtidig lagt opp et system som skal sikre at det i realiteten blir slik EU bestemmer. I det daglige vil dette sikkert kunne fungere greit; EFTA-statene og deres tilsynsorganer har uansett ikke den tyngden som gjør at de ofte kan stå imot EU-organenes anbefalinger. «Syretesten» vil komme den gangen EUs organer ønsker tiltak mot EFTA-institusjoner eller beslutter en generell politikk som også skal ha effekt for disse, og Norge eller andre EFTA-land motsetter seg 22

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 22

31.10.14 08:55

innledning

det. Dette kan eksempelvis gjelde om statene skal gi støtte til sine egne banker i en bankkrise eller avvikle eksisterende beskyttelsesmekanismer. Utviklingen i 2008 kan her tjene som en enkel illustrasjon; da den første EU-staten valgte å garantere for sine banker, måtte de andre landene gjøre det samme for å unngå kapitalflukt fra egne banker. Det nye overnasjonale tilsynselementet i EU er nettopp ment å løse denne utfordringen og sikre at det etableres felles, preventive virkemidler og unngås «ad hoc» krisetiltak. Og kanskje er litt av tanken i EU at det er lettere å få nordmenn (og islendinger og liechtensteinere) til å gå på geledd, enn det er å få franskmenn, engelskmenn og tyskere til å godta felles tiltak som rammer deres institusjoner forskjellig.

Bare tiden vil vise hvordan dette kommer til å gå. Jeg vegrer meg for å tro at utviklingen av et mer integrert europeisk finansmarked vil kunne bli reversert, annet enn dersom det blir krig. Selv om euroen skulle ryke (og nettopp da, kanskje) vil det være behov for et fungerende indre marked for flyt av kapital og finansielle tjenester. Og skal dette fungere, må sannsynligvis de europeiske land – også Norge – gi slipp på selvråderett i forhold til den reelle kontrollen med sine store finansinstitusjoner. Bankunionen fremstår her som en mulig oppskrift på et marked der de store aktørene er europeisk regulert, mens de mindre banker fortsatt er nasjonalt regulert. Muligens kan det også være «redningsplanken» som sikrer overlevelse for (og dermed aksept fra) de tunge, nasjonale tilsynsbyråkratiene vi finner både i EU og EFTA. Kanskje kan man på den måten også få gjeninnført forståelsen av at den lille regionale sparebanken eller rent nasjonale forretningsbanken ikke må underlegges et reguleringsregime designet for Goldman Sachs og dets globale likemenn. En «eksport» av tilsynet med de større og internasjonalt aktive norske institusjonene og med dem også den mest komplekse reguleringen, ville også kunne bidra til forbedret nasjonalt tilsynsarbeid.

Interessen for børs og verdipapirrettslige spørsmål har vært stadig økende, men området har i begrenset grad vært gjenstand for systematisk behandling i juridisk teori. Av bøker kan nevnes Bechmann, Bergo, Bjørnsen, Sæhle og Tøgaard Trøbråten: Verdipapirhandelloven. Kommentarutgave (2002), men denne gjelder den gamle loven fra 1997. Men deler er fortsatt av interesse, fordi reglene er videreført i de senere lover. I Karnov: Kommentert norsk lovsamling er derimot gjeldende vphl. og børsl. kommentert. Og det finnes etter hvert et stort antall artikler. Generelt anbefales forarbeidslesning for den som ønsker en oversikt over feltet.

23

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 23

31.10.14 08:55

kapittel 1

1.3

Rettslig plassering og avgrensninger

1.3.1 Rettslig plassering – forholdet til finansretten og selskapsretten Børs- og verdipapirretten kan ses på som den ene av to grunnpilarer i en mer omfattende «finansrett» eller «finansmarkedsrett» som omhandler rettsreglene for egenkapital- og lånefinansiering og finansmarkedet i videre forstand.

Mens børs- og verdipapirretten beskjeftiger seg med den finansiering som skjer ved utstedelse av «finansielle instrumenter» egnet for omsetning i organiserte markeder, vil en slik bredere finansrett også inkludere «penge- og kredittretten», herunder de offentligrettslige reglene for kreditt- og finansinstitusjoner, se definisjonene i finansvl. §§ 1‑3 og 1‑5, jf. vphl. § 1‑4 annet ledd. Det som fanges opp av dette, er bl.a. fremmedkapitalfinansiering uten «verdipapirisering» (som betegner den del av kreditten som formaliseres i obligasjoner eller andre finansielle instrumenter som er ment å kunne omsettes i etterkant). Dette er i første rekke den lånevirksomhet som skjer i form av innskudd til bankene (innskudd er pengelån fra kundene til bankene, typisk uten bestemt løpetid) og bankenes og de andre finansinstitusjonenes alminnelige utlånsvirksomhet. I tillegg vil all betalingsformidling omfattes, og mer generelt de regler som gjelder bruken av penger som betalingsmiddel. Det siste bringer oss så over i et særdeles relevant tema innen penge- og kredittretten, nemlig hvordan de enkelte land (og internasjonale organisasjoner som EU med mer) søker å styre eller manipulere økonomiene («stabilisere») ved inngrep i disse markedene. Konger og andre knekter har i mange hundre år med vekslende hell falt for fristelsen til å «tynne ut» pengene i sirkulasjon (i tidligere tider helt bokstavelig ved å banke myntene flate og skrelle kantene, eller redusere sølv- eller gullmengden) eller trekke inn og bytte ut betalingsmidler. Å tro at de nå skulle slutte med det var nok noe naivt. Det relevante norske regelverket for lån og betalingsformidling består av sparebank- og forretningsbanklovene av 14. mai 1961 nr. 1 og 2, pengeog kredittreguleringsloven av 25. juni 1965 nr. 2 (som hjemlet den etter hvert nedbygde reguleringen av kredittlivet), lov om Norges Bank av 24. mai 1985 nr. 28, finansieringsvirksomhetsloven av 10. juni 1988 nr. 40, lov om finansavtaler og finansoppdrag av 25. juni 1999 nr. 46 og etter hvert også en god del andre lover og regler. En velskrevet introduksjonsbok til dette bredere rettsområdet, er Trude Myklebusts Pengemarkedsrett.

24

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 24

31.10.14 08:55

innledning

En annen naturlig avgrensning er mot selskapsretten. Også børs- og verdipapirretten befatter seg i stor utstrekning med eierandeler i selskaper. Ikke alle eierandeler (egenkapitalandeler) i selskaper og foretak er å regne som finansielle instrumenter, bl.a. faller kommandittist- og komplementarandeler i kommandittselskaper, og andeler i ansvarlige selskaper og andre selskapsformer regulert av selskapsloven av 21. juni 1985 nr. 83 (sel.) utenfor dette begrepet, men de er like fullt underlagt en del av verdipapirhandellovens regler. Aksjer i aksjeselskaper og allmenne aksjeselskaper er derimot blant de aller viktigste omsettelige verdipapirer og finansielle instrumenter. Det er likevel ikke naturlig at man i børs- og verdipapirretten omhandler den alminnelige aksjeretten, se lov av 13. juli 1997 nr. 45 om «allmenne aksjeselskaper» og lov av samme dato nr. 44 om «vanlige» aksjeselskaper. Aksjelovene inneholder de grunnleggende regler om selskapsstiftelse, kapitalforhold, fusjon og avvikling av selskaper, og de regulerer forholdet mellom selskapets organer og mellom selskapet og dets aksjonærer. En rekke av reglene berører emisjoner og annenhåndsomsetning av aksjer, og dette faller naturlig innenfor en fremstilling av børs- og verdipapirretten. Aksjeretten legger også opp prosedyrer for registrering og oppgjør av emisjoner og annenhåndshandel med aksjer, og reglene om dette i aksjelovene og foretaksregisterloven av 21. juni 1985 nr. 78 (fregl.) vil således bli berørt. I noen grad inneholder børsregelverket særlige likebehandlingsregler og «corporate governance» regler for selskaper med aksjer notert på børs. Praktiseringen av de alminnelige aksjerettslige regler om flertallsbeslutninger m.m. kan også bli en annen for slike selskaper. Man finner et visst samspill mellom de børs- og aksjerettslige regler, og også dette hører naturlig hjemme i en fremstilling av børs- og verdipapirretten. Skal jeg uttrykke det litt forenklet, så hører aksjerettens «dynamiske del» hjemme i børs- og verdipapirretten, mens aksjerettens mer «statiske del» faller utenfor. Denne boken forutsetter en viss grunnleggende kunnskap om aksjeretten, ettersom sentrale deler av børs- og verdipapirretten på mange måter er en «overbygning» på aksjerettens grunnstrukturer.

Obligasjoner, sertifikater og andre låneinstrumenter utgjør ensidige kontraktsforhold av typen «pengekrav» mellom en rekke kreditorer og en instrumentutstedende debitor. Slike kontraktsforhold behandles mer generelt i kontrakts- og pengekravsretten, men har også en viktig side til penge- og kreditt­ retten, jf. ovenfor. Tilsvarende som for aksjer konsentreres oppmerksomheten i denne boken om reglene for emisjon av og handel med instrumentene.

25

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 25

31.10.14 08:55

kapittel 1

I tilknytning til handelen med finansielle instrumenter kan det være grunn til å peke på betydningen av de alminnelige pante- og konkursrettslige regler, bl.a. hva gjelder registrering og oppgjør av verdipapirhandel. Panteloven av 8. februar 1980 nr. 2 (pantel.), konkursloven av 8. juni 1984 nr. 58 og dekningsloven av samme dato nr. 59 gir den rettslige ramme for registrerings-, sikkerhets- og oppgjørssystemene man benytter, og danner også et utgangspunkt for de netting- eller motregningsspørsmål som har fått slik oppmerksomhet i verdipapirmarkedet de seneste årene, se kapittel 13.

1.3.2 Ulike sparealternativer – herunder litt om verdipapirfond, alternative investeringsfond, «gearing» og gjeldsbobler Utstedelse av aksjer og andre omsettelige verdipapirer til investorer er en måte for næringsdrivende til å finansiere sine prosjekter. Et alternativ er å gå til en bank eller annen kredittinstitusjon og be om lån. Og sparing i verdipapirer og andre finansielle instrumenter er samtidig bare et av de investeringsalternativer en investor med ledige midler står overfor i konkurranse med sparing i fast eiendom (særlig egen bolig), ordinær banksparing, pensjonsforsikringer m.m.

I et historisk perspektiv ser vi hvordan «moter» og preferanser endres med hensyn til kapitaliserings- og investeringsalternativer.

Da førsteutgaven av denne boken kom i 1997, var vi 15 år etter børsmarkedets gjenoppstandelse i Norge, interessen for børsen som investeringsobjekt var høy til tross for en akkurat avsluttet finanskrise, og vi var nær et historisk bunnivå med hensyn til interessen for å plassere oppsparte midler i bankinnskudd. De finansielle motene varierer over tid, men det er ingen tvil om at verdipapirmarkedene har fått økt betydning de seneste tiårene.

Den kanskje sterkeste trenden de seneste årene, er at obligasjonsfinansieringen øker på bekostning av kredittinstitusjonenes utlån, hva gjelder finansiering av næringsvirksomhet i Norge og den vestlige verden. Dette har ikke minst sammenheng med bankenes svake økonomiske stilling i Europa og dels også USA, men det er også en direkte konsekvens av kapitaldekningsreglenes preferanse for boligkreditter, som jeg kommer til nedenfor, samt mer generelt hvordan rammebetingelsene for finansmarkedene er rigget til for å beskytte og bevare kapitalformidlingen i regi av bankene. Det ligger enorme eksplisitte og implisitte statsgarantier bak bankene, som bankene ikke belastes de reelle kostnader 26

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 26

31.10.14 08:55

innledning

med. Dette medfører at ikke minst volumet av bankinnskudd, men også andre innlån til bankene, holdes oppe på kunstig høye nivåer, til kunstig lave priser.

At det likevel er plass for økt obligasjonsfinansiering av næringslivet er sånn sett nesten en gåte, men det har – som jeg kommer til – sammenheng med at bankene er bedre tjent med å bruke sine statssubsidierte innlånsmidler til å finansiere andre formål som gir dem mer avkastning på egenkapitalen, med bobledannelser som konsekvens. De samfunnsmessige bestrebelsene på å bevare bankene som oppblåste, statsstøttede kapitalutlånere er selvsagt helt bevisst og videreføres og forsterkes i mangelen på noe bedre. Det er tvingende nødvendig for å opprettholde et kredittvolum som gir tilstrekkelig etterspørsel i etterspørselsdrevne økonomier. Og «boostingen» av bankene og kredittmarkedet skjer i et regulatorisk regime som er finkalibrert for å opprettholde tre bobleøkonomier europeiske myndigheter rett og slett ikke tør la sprekke i dagens marked; prisingen av boligeiendommer, statsobligasjoner og investeringer i verdipapirer utstedt av bankene selv. Jeg vil kort berøre disse trekkene senere i denne boken.

Mange privatpersoners investering i verdipapirmarkedet skjer som fondssparing ved tegning av verdipapirfondsandeler, jf. verdipapirfondsloven av 25. november 2011 nr. 44 (verdipapirfondsl.). Med denne investeringsformen vil man sammen med en større eller mindre gruppe kunder, indirekte investere i verdipapirmarkedet. Kundene blir deleiere i fondene ved å betale inn penger til profesjonelle forvaltere (forvaltningsselskaper), som igjen plasserer midlene i omsettelige verdipapirer og andre finansielle instrumenter. På den måten kan kunden slippe mye av bryderiet og kostnaden med å være liten investor i verdipapirmarkedet. Tradisjonelt har fondssparing vært ansett som mindre risikofylt enn direkte investering i verdipapirer, bl.a. fordi fondene har en spredning på ulike verdipapirer (diversifisering). I dag kan forvalterne tilby fond med varierende risikoprofil, som investerer i høy-, middels- og lavrisikoinstrumenter i Norge og utlandet. Og de seneste årene har vist at spredning slett ikke hjelper når hele markedet faller, slik det typisk gjør med noen års mellomrom. Et aksjefond er en høyrisiko investering og det er kun i et langt tidsperspektiv – flere tiår – at dette med en viss sikkerhet gir meravkasting utover renteplasseringer. Pengemarkedsfond er heller ikke sikre plasseringer, slik noen kanskje tror. Disse fondene investerer i rentepapirer og er sånn sett sikret en fast årlig avkastning, om ikke utstederne av verdipapirene får økonomiske vansker. Men rentefondene er eksponert for kursrisiko; øker rentenivået vil verdien av fondsandelene falle.

27

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 27

31.10.14 08:55

kapittel 1

Verdipapirfondsandeler er som sagt finansielle instrumenter som omfattes av vphl. I utgangspunktet har verdipapirforetakene som nevnt enerett til å yte investeringstjenester knyttet til finansielle instrumenter, men vphl. § 9‑2 gir her et viktig unntak for forvaltningsselskaper med konsesjon etter verdipapirfondsl.

Disse kan yte investeringstjenester knyttet til fondsforvaltningen uten å måtte ha konsesjon som verdipapirforetak. I dagens fondsmarked har forvaltningsselskapene den helt dominerende stilling i handelen med verdipapirfondsandeler, ikke minst fordi omsetningsformene er annerledes i dette markedet. Kundene kjøper sine fondsandeler ved å nytegne andeler i fondene, og de omsetter sine andeler ved å kreve disse innløst av fondene, i begge tilfeller med forvalteren som eneste mellommann. Det er i praksis ingen annenhåndsomsetning av andelene.

Ettersom mange av reglene i vphl. er knyttet opp mot virksomheten til verdipapirforetakene og annenhåndshandelen, faller mye av verdipapirfondsmarkedet allerede av den grunn utenfor denne loven. Til gjengjeld er det viktige regler i verdipapirfondsl., bl.a. om forvalternes virksomhet, administrasjonen av fond og andeler, samt porteføljesammensetning og oppkapitalisering av fondene. Jeg har valgt å avgrense boken mot dette. Verdipapirfondsl. og den nye loven om forvaltning av alternative investeringsfond (se nedenfor) primært omhandler forvaltning av aktiva, og dette er sånn sett et litt annet tema. Forvaltningen munner riktignok ut i handel med finansielle instrumenter i verdipapirmarkedene (og for de tradisjonelle verdipapirfondene kun det), men administrasjon av fondene er likevel noe annet enn handel med verdipapirer. Kanskje burde boken få et nytt kapittel om kapitalforvaltning, men det får bli i neste utgave.

Her vil jeg nøye meg med å redegjøre litt om hva disse fondene er for noe, med liten fokus på rettsreglene. Dette er primært fordi forvalterne er sentrale aktører i verdipapirmarkedet, og fordi kunnskap om deres kapitalforvaltning er viktig bakgrunnsstoff for forståelsen av verdipapirhandelen.

Et viktig skille innen fonds- eller kapitalforvaltningen går mellom de tradisjonelle verdipapirfondene (som også kalles UCITS etter det første EUdirektivet som regulerte dem) og de såkalte «spesialfondene», eller alle andre fond, om man vil. UCITS er såkalte «long funds» som utelukkende kapitaliseres med innskudd fra kundene og kun plasserer disse midlene ved å kjøpe finansielle instrumenter (aksjer og obligasjoner m.m.). At de er «long» går ikke på varigheten av plasseringene – det kan være snakk om kortsiktige plasseringer – men på at de ikke «shorter» og i liten grad benytter seg av derivater; de tradisjonelle verdipapirfondene er pengebinger som kun tjener 28

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 28

31.10.14 08:55

innledning

på kursoppgang i verdipapirmarkedene. Spesialfondene er en mer broket forsamling, og inkluderer også fonds som låner midler for plassering i finansielle instrumenter (i tillegg til innskuddsmassen), som engasjerer seg i shortsalg og eventuelt også investerer i andre aktivaklasser. En betegnelse som ofte brukes er hedgefond, men dette betegner også fond som har en helt spesiell (men sjelden spesielt enkel eller klart formulert) strategi om å sikre absolutt (motsatt relativ) avkastning ved å investere i aktiva som risikomessig er ment mer eller mindre å balansere hverandre («hedging», derav betegnelsen hedge funds). Absolutt avkasting i betydningen positiv avkastning i kroner og øre er jo målsettingen for enhver fondsforvalter, men det er en kjensgjerning at de finansielle markedene går opp og ned over tid, den som sitter «stuck» med en «long» portefølje av aksjer vil fort merke det. Langt på vei gjelder det samme for obligasjonsfond/pengemarkedsfond. Renteinstrumentene det investeres i gir riktignok fast løpende avkastning, men stiger rentene faller obligasjonene i verdi. Under finanskrisen var det ikke minst «lange» plasseringer i rentepapirer som fikk dramatiske kursfall. Forvalterne av «long funds» måler seg derfor gjerne etter om de «outperformer» markedene eller ikke; i dårlige år er de fornøyd med å falle mindre i verdi enn konkurrentenes fond. Hedgefondene skal derimot «alltid» ha positiv avkastning, og kan derfor ikke kun ta lange posisjoner i aksjer og håpe på en kursoppgang, men vil også plassere i andre instrumenter og aktiva, selge short, handle i derivater som muliggjør inntjening ved markedsstagnasjon eller -fall, og så videre. En særlig kategori er de hedgefonds som går etter «special events», som eksempelvis å gå tungt inn i en aksje i siste fase i overtakelse/take over. I forkant av en endelig gjennomføring av et oppkjøp prises gjerne aksjen på børs til litt under tilbudskurs, dels på grunn av risiko for at budet ikke vil bli gjennomført (det gjenstår eksempelvis å få konsesjon eller oppfylle andre vilkår) og dels fordi «cash at hand» er mer verdt enn penger om noen uker eller måneder. Her vil disse fondene kunne gå tungt inn, og da gjerne med store beløp, siden gevinsten på hver aksje vil være liten. Det er selvsagt ikke slik at hedgefondene ikke tar risiko – poenget er at de ønsker å ta en mer presist definert risiko med en gitt investering, de tar et mer spesifikt «bet in the market», enn det longfondene gjør. For det er ikke slik at longfondenes investeringer ikke er «bets» men økonomisk velfunderte neddiskonteringer av forventede fremtidige kontantstrømmer fra de underliggende aksjeselskapenes løpende virksomhet, slik noen kanskje tror.

Normalforventningen til et selskaps fremtidige inntjening skal i følge god 29

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 29

31.10.14 08:55

kapittel 1

markedsteori alltid være priset inn i selskapets aksjekurs på børs. Den eneste grunnen til å kjøpe en aksje er følgelig at man har større tro på selskapet enn det markedet for øvrig har (aksjen er «underpriset» sier gjerne analytikeren eller megleren; det dette egentlig betyr er at han eller hun mener noe annet enn de andre som determinerer markedet). Dette betyr selvsagt ikke at det ikke kan ligge tung analyse bak investeringer i enkeltaksjer, eksempelvis av den sektor selskapet opererer i, men enhver selektiv aksjeinvestering er per definisjon motstrømsaktivitet i velfungerende markeder.

Et skille går her nettopp mellom de aktive fondene, som driver stock-picking/ seleksjon av verdipapirer med sikte på å slå markedet, og passive fond som kun investerer proporsjonalt i et marked ved å følge sammensetningen av en indeks (jf. nærmere i kapittel 2). Noe seleksjon må uansett gjøres, alle andre investorer enn Oljefondet som i prinsippet kan vekte seg i alle aktivaklasser globalt, må i det minste velge marked(er) globalt, regional eller nasjonalt. Sånn sett kan man si at den passive investering i indeksfond er den «ultimate gambling» der du og jeg og de andre deltakerne skal bli akkurat like rike eller fattige som alle andre blir med tiden, alt avhengig av om verdens finansmarkeder beveger seg opp eller ned. All annen investering er en «betting against the rest», noe som selvsagt kan være en mer eller mindre vel begrunnet strategi. Dette betyr at det ikke er mer «science» og mindre gambling i de tradisjonelle verdipapirfond enn i hedgefond eller at indeksfond er sikrere enn andre plasseringer. Det verserer en god del statistikk som tyder på at det er vanskelig å få meravkastning for aktivt forvaltede fond sammenlignet med indeksfond, i alle fall sett i lys av den økte kostnaden dette har. Det mest forbausende er kanskje at en del tallfolk ikke forstår at dette må bli effekten når tallgrunnlaget er så stort at det gir grunnlag for statistikk; noen seleksjoner gir vinnere og andre gir tapere, i det lange løp vil alt tendere mot indeks.3 Det har i de norske tilsynsmiljøer lenge vært en oppfatning at spesialfond og hedgefond er mer risikofylte enn vanlige verdipapirfond, og reguleringen har derfor vært strengere. Man har ønsket å beskytte det investerende publikum mot disse og derfor (nokså paradoksalt) bl.a. stilt krav om at investeringer i 3

Dette kan være greit å huske på for den som leser Thomas Picketts teorier, der budskapet er at kapitalistene over tid har større avkastning enn veksten i økonomiene og derfor tar større og større del av samfunnsavkastningen. Men hvem som er kapitalistene er ikke konstant; noen er (de store) tapere og andre (de store) vinnere i markedene. Dette rokker verken ved innholdet eller den moralske kraften i hans konklusjoner, det viser kun at det ikke er risikofritt å delta med sine penger i spillet om meravkastningen.

Og det illustrerer Marx’ advarsel mot å tenke for abstrakt; «kapitalen» er ikke et enhetlig fenomen.

30

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 30

31.10.14 08:55

innledning

spesialfond må gjelde forholdsvis store beløp. Noe av årsaken er at hedgefond har fremstått som fremmedartede og vanskelige å forstå, at honorarstrukturene hos enkelte har vært høye (med betaling til forvaltere på flere nivåer) samt at de bruker de fryktede og fryktelige derivatene som del av strategien. Men det er en misforståelse at hedgefonds er farligere enn «longfonds». Erfaringen er vel gjennomgående at det er de som investerer i vanlige verdipapirfond som er de store taperne ved finansielle kriser, når de ser sine moderate aksjefondsverdier falle dramatisk i verdi og kanskje ender med å selge hele greia og ta seg en Sydentur for det som måtte være igjen, fremfor å sitte trofast og vente på oppgangen om 2–5 år eller 10 år.

Den første lov om verdipapirfond kom allerede i 1981, altså på den tiden da hesten (børsen) fortsatt var død, for å sitere Einar Førde. Siden den gang har det kommet flere EU-rettsakter, og vi fikk en ny lov i 2011. Verdipapirforvaltning er blitt en stor industri i Norge, i lys av den økte akkumuleringen av kapital også i privat sektor. All vår økte velstand er tross alt ikke blitt beholdt av staten eller plassert i boliger eller forbruksgoder (en god del av de siste godene har vi tvert imot lånefinansiert). Den nye loven om alternative investeringsfond av 20. juni 2014 nr. 28 er siste skudd på stammen i reguleringen av kapitalforvaltningen.

Loven har bakgrunn i Direktiv 2011/61/EU (Alternative Investment Fund Managers Directive, AIFMD). Alternative investeringsfond er innretninger for kollektiv investering som ikke er et UCITS, jf. verdipapirfondl. § 1‑2 første ledd nr. 4, og som innhenter kapital fra et antall investorer med sikte på å investere kapitalen i henhold til en definert investeringsstrategi til fordel for investorene.

Loven stiller bl.a. krav til konsesjon for forvalterne av slike fond og inneholder også regler om markedsføringen m.m.

Blant de fond som omfattes er bl.a. de såkalte «private equity» fond («PEfond»). PE-fond er investeringsfond der innskyterne typisk er profesjonelle eller institusjonelle investorer. Fondene er gjerne satt opp som kommandittselskaper («limited partnerships») for å oppnå en fleksibel struktur der investorene binder seg til et gitt investeringsbeløp, som skal innbetales etter hvert som fondet gjør investeringer i de underliggende selskaper. Det som skiller disse fra verdipapirfond, er bl.a. at investeringshorisonten er lang, typisk 5 til 7 år, og det legges normalt ikke opp til innløsning eller omsetning av fondsandeler før avviklingen. Forvalteren har også en helt annen og mer aktiv rolle, deres oppgave er ikke bare å velge investeringer og «trade» i verdipapirmarkedet, men å gå aktivt inn i styret og ledelsen av de underliggende selskapene for å utvikle og 31

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 31

31.10.14 08:55

kapittel 1

forbedre disses resultater. Forvalterne for de tradisjonelle verdipapirfond vil typisk ikke engasjere seg i driften av porteføljeselskapene. De deltar eventuelt i generalforsamlinger og i valgkomiteer til styret, men de vil ikke delta i styrene og stemmer gjerne «med føttene», som man sier; de selger aksjene om de mener at det bærer galt av sted. PE-fondene tar derimot aktivt grep gjennom styrende organer. Dette er selvsagt en konsekvens av at de søker kontrollerende eierposter i et mindre utvalg av porteføljeselskaper. Dette er sånn sett den ultimate aktive forvaltning, der det drives en bevisst seleksjon av et lite knippe investeringer, som så aktivt følges opp.

At de betegnes som «private» equity fond, er mer for å skille dem fra det som på engelsk kalles «public» selskaper; som er de noterte selskapene (og privateide, ikke offentlig eide selskaper). De to ytterpunktene er de noterte selskaper med meget spredt eierstruktur, gjerne med store innslag av de passive verdipapirfond, og der det i realiteten er selskapenes administrasjon og styre (som dels kan være selvsupplerende) som har kontrollen, og de selskaper som har et PE-fond som eneste eier og hvor denne eieren engasjerer seg aktivt i styre og stell. Sånn sett kan man jo si at PE-fondene er «fond for aktivt eierskap», om man bare husker på at den aktive part er forvalteren, mens deltakerne i PE-fondene er passive andelseiere som deltakerne i verdipapirfondene. Så vi er tilbake til skillet mellom kapitalen i form av kapitaleierne og humankapitalen i form av forvalteren, som i praksis er den som styrer. Deltakerne i PE-fondene kan være forvaltere som opptrer på vegne av verdipapirfond de forvalter, men her vil kravene til plassering i primært likvide (noterte) verdipapirer sette klare begrensninger. Ofte er det derfor forsikringsmidler eller annen langsiktig kapital som skytes inn.

Forretningsideen til de som tilbyr PE-fond, er at de som forvaltere skal være et profesjonelt og sterkt eiermiljø med evnen til å hjelpe og utfordre ledelsen i porteføljeselskapene og forbedre virksomheten og lønnsomheten. En typisk syklus er at et PE-fond kjøper aksjemajoriteten i familieeide selskaper, eller tar noterte selskaper av børs gjennom et oppkjøp, deretter «foredler» forvalteren investeringen i 5–7 år gjennom aktiv deltakelse i styrearbeid og strategisk arbeid m.m., for deretter å selge selskapet over børs eller til andre («exit»). Etter hvert har det blitt mer og mer vanlig at PE-fond kjøper selskaper fra hverandre, herunder deltar i hverandres exit-auksjoner. Dette kan jo være en god ting, eksempelvis fordi de første PE-forvalterne ikke har lykkes med sin strategi for selskapet, men det kan også skape en «bobletilstand» der PE-aktørene driver 32

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 32

31.10.14 08:55

innledning

hverandre videre i sine oppkjøp, til stadig høyere priser på porteføljeselskapene. PE-aktørene har fått mye kritikk fordi de gjennomgående har «gearet» investeringene sine. De har eksempelvis investert i et målselskap med begrenset gjeld, og finansiert investeringen med en betydelig andel gjeld, som man eventuelt også flytter ned i målselskapene, eventuelt ved at målselskapene tar opp gjeld som finansierer pengestrømmer oppover. Den klassiske PE-investeringen har gjerne vært 1/3 egenkapital og resten som fremmedkapital. Oppnås det en positiv resultatutvikling i målselskapet, vil dette gi en «gearet» effekt for aksjekapitalen, og avkastningsrater på 10–20 % årlig. Går det derimot dårlig med porteføljeselskapet, så vil jo fremmedkapitalen kunne være tung å betjene, og tapene større enn de ville vært om det «kun» var fremmedkapital som var investert. Å «geare» en investering ved å (også) investere lånte penger, betyr ikke at risikoen for kursfall blir større, men utslagene av et tap (eller en gevinst) blir større. I økonomisk teori er det et sentralt paradigme at det ikke skal spille noen rolle hvordan du strukturerer forholdet mellom egenkapital og fremmedkapital; presser du egenkapitalandelen ned, så skal fremmedkapitalen bli tilsvarende dyrere. Men dette er teori – i lange perioder har fremmedkapitalen vært underpriset i den vestlige verden, av grunner jeg skal berøre i det følgende, og det har blitt tjent store summer av mange PE-aktører, spesielt i oppgangstider. Å gjøre store investeringer med 1/3 egenkapital og 2/3 lånte penger kan vel for noen synes spekulativt, men det er kun til man husker på at finansinstitusjonenes gearing er langt, langt høyere. Før finanskrisen i 2008 var gjennomsnittlig egenkapital i de amerikanske og europeiske bankene mellom 2 % og 4 % av utlånsbalansen. Tallet er i dag noe høyere, mellom 4 % og 5 %. Gjennomsnittlig egenkapital i norske forretningsbanker er i dag mellom 5 % og 6 %. Dette betyr enkelt og greit at hver krone egenkapital i en norsk forretningsbank, blir «gearet» 19 ganger gjennom at banken tar opp lån (innskudd fra kunder eller lån i obligasjons- og sertifikatmarkedene). For bankene gjelder da samme regne­ øvelse som for PE-fond som gearer seg. Går det bra med en utlånsmasse finansiert med innlån fra andre, så blir egenkapitalavkastningen svært høy. Og dersom gearingen først er høy nok, så spiller det ikke så stor rolle at «spreaden» er lav (marginen mellom renten de låner penger ut og inn til). Når man så tar med i betraktning at alle de store bankene i den vestlige verden var og er noterte og dermed blir løpende målt på sin egenkapitalavkastning i en globalisert verden av sammenligning, er det ikke egnet til å forbause at det ble viktig å kreere store utlånsvolum (og funde disse med innlån) for dermed å oppnå en høy gearing 33

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 33

31.10.14 08:55

kapittel 1

og tilsvarende god egenkapitalavkastning i gode tider. Dermed oppsto de billige kredittvolumene, nokså konsekvent og systematisk i alle de (vestlige) land som adopterte de Basel-etablerte verktøyene for kapitaldekningsberegninger. Å fremmedkapitalfinansiere virksomhet er selvsagt ingen nyhet, dette har europeerne drevet med i varierende omfang siden kristendommen slapp taket.

En viktig del av årsaken til den vestlige verdens økonomiske dynamikk ligger her. Men med jevne mellomrom har dette skapt store kredittbobler og bobler i alt fra tulipaner til aksjer og fast eiendom, med påfølgende smell. Globale kriser av denne typen er heller ikke noe nytt; det hadde man allerede på slutten av 1920-tallet da amerikanerne lånefinansierte tyskernes krigsskadeerstatninger.

Men fra ca. år 2000 og utover fikk det et mer systematisk globalt omfang, fordi de internasjonale systemene for markedsbasert kapitalallokering (noterte banker, global prisdannelse på kreditt) og regulatorisk harmonisering (spesielt på kapitalkrav) ga så sterke incentiver for det. Det PE-aktørene gjorde, var sånn sett kun å ta i bruk «financial engineering» som bankene hadde perfeksjonert, men da i langt mer moderate former (bankene voktet over PE-fondenes egenkapitalandel med en helt annen iver enn de voktet over sin egen). Og en av grunnene til at PE-fondene kunne geare seg, var at bankene hadde begynt å «produsere» utlån i større og større volumer, med lavere og lavere egenkapital­ andeler liggende bak.

Denne bakgrunnen er viktig å kjenne til, også når man skal forstå bakgrunnen for direktivet om forvaltningen av de alternative investeringsfond. Min oppfatning er at dette direktivet i særlig grad viser hvordan regulatoriske miljøer kan gå vill i sine misforståelser og gode hensikter, med nesten absurde konsekvenser. Erfaringene fra finanskrisen i USA og EU fra 2007–2008 og fremover er selvsagt sammensatte og komplekse, og ingen kan påberope seg den fulle oversikt og forståelse. Men det er et historisk faktum at finansinstitusjonene som gikk nedenom og hjem, eller som ble (noen vil si «måtte») reddes med statlige midler, var underlagt omfattende og i ganske stor grad internasjonalt harmoniserte regelverk, med omfattende offentlig tilsyn i regi av sterke, etablerte forvaltningsbyråkratier.4 Konsesjon eller ikke konsesjon, og om det var banker eller verdipapirforetak; Wall Street eller Main Street; dette spilte liten rolle der-

4

SEC og CFTC er etter sigende verdens andre og tredje største byråkratier, bare overgått av den amerikanske skatteetaten (IRS). Slår man sammen Europas finanstilsyn, finansministerier og sentralbank, blir det det en solid mengde høyt utdannede mennesker med store ressurser, det også.

34

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 34

31.10.14 08:55

innledning

som man først hadde innført kapitaldekningsregler basert på Basel-modellen5 med krav til 8 % ansvarlig kapital for en risikovektet balanse, og investert i de finansielle instrumentene som falt mest i verdi i forkant av krisen og under krisen. Kombinasjonen av svært tynn kapitalisering, en råtnende portefølje av utlån og myndighetskrav til minstekapital, gjorde det åpenbart for alle deres kreditorer at det var ekstremt risikofylt å engasjere seg videre mot institusjonene som sto midt oppe i krisen, eksempelvis ved å forlenge eksisterende lån eller gi nye lån. Så alle andre enn Warren Buffett og Goldman Sachs måtte vente på statene, og de ventet på noe som for dem var godt – i første omgang tilgang til «billige, lange penger» som bankene ellers ikke ville ha fått, og i neste omgang ved at statsbankene gikk inn og kjøpte ut bankenes kreditorer til det som reelt var og er overpriser.

De uregulerte hedgefondene og «private equity»-fondene gikk det gjennomgående forbausende bra med under finanskrisen, også av den grunn at de var så ekstremt mye bedre kapitalisert til å tåle tap enn bankene. Dette skyldes også at bankene som ga dem fremmedkapital selvsagt ikke hadde akseptert gearing i PE-fond i nærheten av den gearing bankene selv hadde. Og vi er her fremme ved et sentralt poeng for den som vil forstå finanskrisen. En grunn til at det var slik, var at låneengasjementer til PE-industrien var høyt risikovektet; som andre lån til næringsformål telte disse utlånene med 100 % av sitt pålydende i de standardiserte beregningsmodellene, og med høye «vekter» også i de avanserte modellene. For kapitaldekningskravene under Basel I–III, CAD I–III og CRD IV beregnes ikke i forhold til bankenes nominelle utlånsvolum, men i en risikovektet modell, der eksempelvis utlån til boligeiendom gir lavere vekting, OECD-landenes statsobligasjoner gir nullvekting, utlån til andre banker innenfor OECD gir 20 % vekting, investeringer i CDO’er6 og andre «ratede» renteinstrumenter som gir lav vekting, OTC-derivater ga lave eksponeringer, og så videre. Utfallet fremstår i ettertid som rimelig forutsigbart: Bankene ønsket 5

6

Basel I og II, CAD I-III. CRD IV er en fortsettelse av det samme, med mindre justeringer. Effekten er kanskje en dobling av egenkapitaltallene i bankene, men altså fra 2–3 % til 4–6 %. Mer tør man ikke gjøre.

Det har vært mye fokus på at den amerikanske bankkrisen skyldtes verdifall for avanserte renteprodukter som CLS (credit linked swaps) eller CDO (som er gjeldsobligasjoner sikret med pant bl.a. i underliggende pantelån i bolig) som en følge av at de underliggende markeder av «subprime» loan begynte å falle i verdi. I Norge og Europa heter de samme instrumentene «covered bonds» eller «obligasjoner med fortrinnsrett», og det er mye mer av dem enn det noen gang har vært. Her er det bare å vente på et fall i det underliggende boligmarkedet, så vil effekten for verdien av disse obligasjonene og kapitaldekningseffekten for institusjonene som sitter med dem vil bli det mangedobbelte.

35

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 35

31.10.14 08:55

kapittel 1

høy egenkapitalavkastning og store lånevolumer ble produsert i sektorer med ingen eller relativt lav risikovekt, så som i boliglån, eventuelt «repakket» som «covered bonds» eller andre strukturerte rentepapirer, i greske, franske og italienske statsobligasjoner osv. eller i interbanklån og andre interbanktransaksjoner. Resultatet kjenner jo de fleste til; tynne balanser som ikke tålte fall i de underliggende kredittenes verdi, og der den gunstige vektingen av ratede rentepapirer og interbanktransaksjoner hadde skapt kreditteksponeringer mellom de store bankene som nærmest garanterte at et problem i en av de globale finansinstitusjonene ville få en global smitteeffekt. Det var skapt et regulatorisk system som også var en oppskrift for globale systemkriser.

Med PE-industrien og hedgefondene gikk det derimot forbausende bra.

Begge kategorier var til dels store låntakere i banken i USA og Europa, og sånn sett en del av problemet, dersom dette virkelig forstås som et problem med dramatisk økende lånevolumer. Men de kunne knapt sies å være de som hadde skapt problemet. Av «regulatoriske» årsaker var dette heller ikke de markedssegmenter der problemene ble akutte, ikke minst fordi PE-fondene og hedgefond industrien aldri var blitt begunstiget med de lave risikovektene myndighetene (og bankene) hadde allokert til andre kreditter. Så hvordan man i etterkant av finanskrisen kunne komme på at det var grunn til å utvikle et internasjonalt reguleringsregime også for disse, fremstår som noe av en gåte, og det er et altfor stort tema til å behandles med verdighet i denne sammenhengen. Men noen stikkord er allerede nevnt. Det var kanskje ikke å forvente at reguleringsmiljøene straks skulle se hvordan deres egne reguleringer hadde bidratt til krisen bl.a. ved å gjøre lav kapitalisering og høy gearing til internasjonal bankstandard, ved å systematisk kanalisere kreditter til lavt vektede kategorier, og ved å skape et inntrykk av et system under offentlig kontroll. Så reguleringsmiljøenes første reaksjonsmønster var kanskje ikke overraskende. Det var selvsagt «de andre» som hadde skylden, og selvsagt først og fremst alle de grådige og inkompetente banksjefene som hadde satt alt over styr for egen vinnings skyld.7 At omtrent

7

Utfra dette fikk vi reglene som begrenset banksjefenes variable godtgjørelser, jf. senere i boken. Også tanken om «moral hazard» kommer inn her. Det er riktig at statenes «bail-out» pakker til bankene og deres kreditorer var gavepakke av store dimensjoner, og kritikken av et system som legger opp til dette, er berettiget. Men forestillingen om at forventningen om slike gavepakker motiverer banksjefene til gambling med bankenes midler (ut fra den tanke at de selv vil tjene store penger om det går bra, og staten rydde opp dersom det går galt) virker nokså søkt på meg. Realiteten er at incentivene til å blåse opp lånebalansene til det CAD-maksimale, og høste bonuser på den økte egenkapitalavkastning det ga, var mer enn nok stimuli.

36

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 36

31.10.14 08:55

innledning

hele den vestlige verdens banker satt i «samme saksen», kunne jo ledet tanken hen til at det var større og mer systemiske årsaker til fadesene, men i første fase var «redningshypotesen» at dette kun viste hvor gjennområtne de fleste bankdirektørene hadde vært. Og blant de andre var selvsagt de uregulerte pengemiljøene, som hedgefondene og PE-fondene. For selv om de ikke hadde så veldig mye av skylden annet enn som debitorer som i det stort bildet maktet å gjøre opp for seg, så bidro deres virksomhet til et «shadow banking» system som medførte at de ansvarlige myndighetene ikke hadde den oversikten og kontrollen over det hele som de burde hatt. Det er således en klar forbindelse mellom direktivet om de alternative investeringsfond og tanken om overordnet «systemisk risk» styring, som vi ser reflektert i opprettelsen av European Systemic Board og i formålsparagrafene til noen norske lover.

Etter hvert har bankreguleringene i EU fått en noe bedre retning, med fokus på reelle problemer, som eksempelvis hvordan man skal komme over fra en bankindustri som lever på eksplisitte og implisitte statsgarantier, til et system der det i størst mulig grad er bankenes aksjonærer og kreditorer som må ta tapene.8 Men visse feilspor var kommet så langt at de var irreversible, så som bestrebelsene med AIFMD for å underlegge enda flere institusjoner offentlig kontroll og tilsyn. Ved siden av et stort byråkrati, er kanskje den største faren at myndighetene vil føle et ansvar for disse aktørenes finansielle soliditet også, slik at myndighetene ser det som et samfunnsproblem dersom hedgefond eller PE-fond skulle gå konkurs. Men det er – og bør forbli – et problem kun for dem som har satset penger på dem. Og for bredt fokus på styring og kontroll av finansindustrien er neppe noe som hjelper reguleringsmyndighetene til den åpenbare erkjennelsen; nemlig at det samme gjelder bankene. Det bør ikke være et samfunnsproblem at en bank går konkurs, det er snarere noe som bør skje med jevne mellomrom, slik at investorer minnes om at også banker må risikoanalyseres og kredittrisikoen prises i et marked, og at ulike banker har helt forskjellig risikoprofil og lønnsomhet. Kanskje kunne man da også komme så langt at markedene innså at den bank som aksjemarkedet elsker fordi den leverer høy egenkapitalavkastning på grunn av høy gearing, nettopp er den bank de som lånekreditorer bør sky. Kanskje kunne man også – om markedene fikk prise dette – også få gjeninnført prinsippet om at forholdet mellom egenkapital

8

Direktiv 2014/159 EU, on recovery and resolutions of credit institutions and investment firms (Bank Recovery and Resolutions Directive).

37

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 37

31.10.14 08:55

kapittel 1

og lånekapital er uten relevans i et økonomisk regnestykke; har man lav egenkapitalandel skal prisen på lånekapitalen opp.

Men her er finansmarkedene forstyrret, både av eksisterende reguleringer og av historiske forestillinger om bankenes rolle og betydning (viktige stikkord er «samfunnsinstitusjoner», «sikker som banken»). En svak bank bør selvsagt betale mye mer i innskuddsrente enn en sterk bank, men denne markedskorreksjonen blir forstyrret av statenes ulike garantiordninger. De islandske bankene er selvsagt et strålende eksempel på dette. De fikk låne store summer fra kundene, garantert av norske, britiske og nederlandske innskuddsgarantiordninger.

Men det samme systemet eksisterer fortsatt, over hele Europa, med eksplisitte innskuddsgarantier og implisitte garantier for at ingen land vil la sine nasjonale «champions» (for vår del DNB) gå konkurs. Et samfunnsproblem oppstår når man glemmer hva bankene egentlig er – pengemeglere – og lar dem vokse seg så store og ha så store «interconnections», at en krise i en bank blir en krise for mange banker og dermed en systemkrise. Kanskje ser man også at løsningen er like enkel som den er opplagt «vintage». En bank bør være en passelig stor «pengesilo» hvis innlån prises i et marked og som kan slås konkurs om den går på store tap.

Med de ovenstående avsnittene er denne bokens mer «makropregede» perspektiver stort sett over. Men vi er ennå ikke fremme ved jussen. Jeg skal i neste kapittel snakke om de ulike finansielle instrumentenes virkemåte i et «mikroøkonomisk» perspektiv. Først deretter vil jeg i de påfølgende kapitlene gjennomgå rettsområdets mange lover og regler i detalj, slik en jurist tross alt skal gjøre. Vi skal møte regler som i stor utstrekning streber mot et samlende formål, sikre markeder og betryggende institusjoner. Som det heter i vphl. § 1‑1 skal loven legge til rette for «sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter». Eller mer ambisiøst i lov om finansieringsvirksomhet § 1‑1; loven skal «bidra til finansiell stabilitet, herunder at banker og finansinstitusjoner virker på en hensiktsmessig og betryggende måte. Finansiell stabilitet innebærer at det finansielle systemet er robust nok til å motta innskudd og andre tilbakebetalingspliktige midler fra allmenheten, formidle finansiering, utføre betaling og omfordele risiko på en tilfredsstillende måte». Virkemiddelet er et detaljert regelverk som skal sikre at kundene behandles på en korrekt måte av seriøse og solide nok markedsinstitusjoner, at markedene får tilstrekkelig informasjon og kursnoteringene avspeiler reelle markedsverdier, der markedsaktørene ikke lurer hverandre ved innsidehandel, kursmanipulasjon og forskjellsbehandling, 38

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 38

31.10.14 08:55

innledning

der de «små» får like mye verdier ut av sine aksjer som de store bl.a. gjennom tilbudspliktregler, der oppgjør garanteres og registrering sikrer rettsvern. Kort sagt – velfungerende markeder som oppfyller de fleste av finansteoriens krav, og som vi skal kunne stole på. Alt overvåket av finansmyndighetene, som sender i alle fall noen av dem som forbryter seg i fengsel for temmelig lang tid, eller i det minste tar fra dem fortjenesten. Men her er jeg fremme ved den reelle beveggrunnen for de innledende makrorefleksjonene: Vi skal snakke om regler for finansmarkeder på seismisk grunn, der ingen har den oversikt og kontroll de gjerne pretenderer å ha, verken kapitalistene eller regulaktørene som forsøker å manipulere markedene for sine gode eller dårlige politiske formål. En global, finansiell verden som er så stor, sammensatt og kompleks at det også hersker kaos, men ikke bare kaos. Et system der de rettslige bidragene representerer «flikkinger» på historisk tilfeldige veier, diker, broer og murer, «all at the mercy of the Gods». Og der alle disse reglene og reaksjonene mot iallfall noen av dem som ikke følger markedets spilleregler, kanskje best bør forstås fra en metareligiøs synsvinkel, som tiltak som bidrar til å bære oppe forestillingen om at det som ellers foregår i finansmarkedene representerer en rettferdig fordeling av all verdens avkastning. Eller for å trekke det mer ned til «børskalvinismen» som preger den hjemlige andedammen; der vinnerne ses på som store industrialister og samfunnsstøtter uansett hvilke gråsoner de gjerne opererer i, mens taperne er «idioter» og «kløner» som fortjener skarpe oppslag i den gule presse.

39

104848 GRMAT Boers- og verdipapirrett 140401.indd 39

31.10.14 08:55