Innledning
I en bedrift foretas det kontinuerlig finansielle beslutninger. Hvordan skal penger skaffes til veie til investeringer og drift? Hvilke kriterier bør legges til grunn ved en lønnsomhetsvurdering? Hvilke investeringer skal gjennomføres? Hvor stor risiko er de ulike investeringsalternativene beheftet med? I dette kapittelet gis en oversikt over ulike aspekter ved finansfaget, og hva vi har valgt å fokusere på i denne boken. Setter du deg grundig inn i de temaene som behandles, vil du ikke bare forberede deg for en jobb innen finansfunksjonen i en bedrift, men du skaffer deg også kunnskaper som gir deg bedre forutsetninger for å følge med i det som skjer i næringslivet og som omtales i media. Dessuten får du bedre forutsetninger for å styre din egen økonomi.
1
Kapittel 1 innledning
I bedriftsøkonomisk litteratur går man ofte ut fra at bedriftenes mål er profittmaksimering, dvs. at bedriftene streber etter å gjøre differansen mellom inntekter og kostnader størst mulig. I finanslæren antar man at bedriftene sikter mot å maksimere verdien for de nåværende eierne. Bedriftens mål er derfor å maksimere markedsverdien av bedriftens aksjer. Markedsverdien av et selskap reflekterer størrelsen og tidsforløpet på de forventede nettobetalingene fra selskapet til nåværende aksjonærer. Videre reflekterer markedskursen hvor sikre disse anslagene er. Jo mindre sikker en betalingsstrøm er, desto mindre er man normalt villig til å betale for betalingsstrømmen. Profittmaksimeringshypotesen sier ingenting om det er resultatet på kort sikt eller på lang sikt som skal maksimeres. Hypotesen berører heller ikke usikkerhet. Maksimering av markedsverdien av aksjene er med andre ord et mer omfattende og presist mål enn det man normalt forstår med profittmaksimering. Profittmålene har vært gjort til gjenstand for en rekke angrep de siste tiårene. Blant annet påstås det at det ikke bare er eiergruppens mål som legges til grunn for beslutningene i en bedrift der eierinteressene er spredt, men i stor grad også ledergruppens mål og målene til de øvrige ansatte. Det hevdes videre at man i bedriftene ikke tar sikte på å maksimere målvariabelen, men bare å komme fram til en tilfredsstillende verdi på målvariabelen. Maksimering erstattes med andre ord av satisfisering (av det engelske begrepet «to satisfy»). Vi skal i boken stort sett gå ut fra at målet for en bedrift er å maksimere eiernes formuer.
1.1 Finans I finanslæren er likviditetsstyring et viktig tema. For å kunne styre likviditeten må man skaffe seg oversikt over fremtidige inn- og utbetalinger. Det gjøres ved å utarbeide likviditetsbudsjetter. I perioder kan hovedtyngden av utbetalingene komme tidligere enn hovedtyngden av innbetalingene, mens det er motsatt i andre perioder. Videre er det knyttet usikkerhet til de fremtidige inn- og utbetalingene. Derfor bør bedriften ha en likviditetsreserve, blant annet i form av kortsiktige plasseringer og ulike typer verdipapirer. Likviditetsreserven gir normalt lav avkastning eller medfører kostnader i form av provisjoner. Reserven bør derfor ikke være for høy. Det er vanskelig å bestemme hvor høy likviditetsreserven bør være, og man har fremdeles ikke kommet fram til en god oppskrift for fastsetting av optimal likviditetsreserve. I finanslæren beskriver man også de mest aktuelle plasseringsalternativer for likvide midler. Kapitalbindingen i omløpsmidler er betydelig for mange bedrifter. Utestående fordringer medfører i mange tilfeller betydelige rentekostnader, det koster å administrere posten, og tap på krav kan også være betydelige. Mange bedrifter kan også 14
1.1 finans
ha betydelige varelager. I finanslæren behandler man tiltak som kan iverksettes for å redusere kapitalbindingen i omløpsmidler og begrense tap på utestående fordringer. Beslutninger om anleggsinvesteringer er blant de viktigste beslutningene som treffes i en bedrift. Beslutningene er viktige fordi de ofte involverer store beløp. Når investeringene er gjennomført, kan de vanligvis ikke reverseres uten at man taper en stor del av innsatsen. Store investeringer er dermed retningsgivende for bedriftens fremtid. En investering vil ofte gi kontantoverskudd i mange år fremover. Når man vurderer en investering, må man budsjettere kontantstrømmen. Deretter må man beregne hva kontantoverskuddene er verdt på investeringstidspunktet. I denne forbindelse må man ta hensyn til at en krone i dag er mer verdt enn en krone som blir disponibel en gang i fremtiden, fordi en krone i dag kan plasseres rentebærende og dermed vokser i verdi over tid. Kontantstrømmen til en investering vil så godt som alltid være forbundet med større eller mindre usikkerhet. De fleste misliker risiko. Når man skal ta stilling til en investering, må man prøve å kartlegge risikoen. Dessuten må man vurdere hvordan man skal ta hensyn til usikkerheten ved lønnsomhetsvurdering av investeringen. Poenget er å fastslå om en investering vil øke eller minske verdien av bedriften. De kalkyler som benyttes ved lønnsomhetsvurdering av vanlige anleggsinvesteringer, kan også benyttes i en rekke andre sammenhenger, for eksempel ved verdsettelse av bedrifter. Bedriftsverdsettelser er også et viktig tema i finanslæren. De beslutningene vi har omtalt ovenfor, handler stort sett om balansens eiendelsside. Finanslæren dreier seg også om hvordan investeringene skal finansieres. Man må med andre ord ta stilling til hvor stor andel av eiendelene som skal lånefinansieres, og hvor stor andel som skal finansieres ved hjelp av egenkapital. Spørsmålet er ganske enkelt om finansieringen påvirker totalverdien av en bedrift, dvs. om det foreligger et optimalt forhold mellom gjeld og egenkapital. Fremmedkapitalen kan skaffes til veie på ulike måter. Et viktig skille er mellom kortsiktig og langsiktig gjeld. Det er både fordeler og ulemper knyttet til disse hovedformene for fremmedkapital, og disse må veies opp mot hverandre når man skal bestemme hvor stor del av gjelden som skal være kortsiktig, og hvor stor del som skal være langsiktig. Kortsiktig og langsiktig gjeld kan inndeles i en rekke låneformer, som leverandørgjeld, kassekreditt og obligasjonslån. For å kunne velge låneform, må man kunne beregne lånekostnaden på sammenlignbar form (effektiv lånerente). Man må dessuten vite hvilke kredittinstitusjoner som tilbyr de ulike låneformene. Eierne av en bedrift kan få sin godtgjørelse i form av løpende utbetalinger fra bedriften og/eller i form av verdistigning på eierandelene. I en bedrift som er orga15
Kapittel 1 innledning
nisert som aksjeselskap, blir løpende utbetalinger til aksjonærene kalt utbytte eller dividende. I finanslæren diskuterer man også om det eksisterer en optimal dividendepolitikk. Når det gjelder dette spørsmålet, er det fortsatt virkningen på eiernes formuer som er avgjørende. En optimal dividendepolitikk maksimerer eiernes formuer. I finanslæren er man videre opptatt av hvordan finansielle markeder, som aksjeog obligasjonsmarkedet, fungerer. Finansielle instrumenter som aksjer, obligasjoner og opsjoner står også sentralt. Som det har fremgått, dreier finans seg i stor grad om verdsettelse. Det som gir verdi, er kontanter. I finans er vi derfor interessert i kontantoverskudd, for eksempel for investeringer, mens vi ikke er spesielt interessert i å beregne årlige resultater for investeringer.
1.2 Det finansielle systemet i Norge For at næringslivet skal kunne fungere på en hensiktsmessig måte, må det eksistere et system som legger til rette for at kapital uten altfor store kostnader kan flyttes fra økonomiske enheter med ledig kapital til økonomiske enheter som kan oppnå høyest avkastning av kapitalen. Den eksterne kapitalen en virksomhet trenger, skaffer den primært til veie gjennom finansinstitusjoner og finansielle markeder. Finansinstitusjoner er virksomheter som samler opp penger fra økonomiske enheter med overskuddslikviditet og videreformidler midlene til økonomiske enheter som har behov for kapital. Når det er snakk om finansinstitusjoner, tenker de aller fleste på banker. I Norge har vi to hovedtyper av banker: sparebanker og forretningsbanker. Sparebanker er selveiende institusjoner, mens forretningsbankene ofte er allmennaksjeselskaper, dvs. selskaper med en bred eierkrets. Det er liten forskjell på den måten spare- og forretningsbanker opererer på. Banker driver også med en rekke andre aktiviteter enn inn- og utlån av penger, blant annet betalingsformidling (f.eks. overføring av penger fra en bedrift til en annen bedrift), omsetning av valuta og verdipapirer, salg av forsikringsprodukter og økonomisk rådgivning. DnB NOR og Nordea er de største forretningsbankene i Norge. Finansieringsselskaper regnes også som finansinstitusjoner. Hovedproduktene til finansieringsselskapene er billån, factoring (innkreving og eventuell finansiering av kundefordringer) og leasing («leiefinansiering»). Eksempler på finansieringsselskaper er Santander Consumer Bank og DnB Finans. Kortselskapene er også en type finansieringsselskaper. Kortselskapene utsteder betalings- og kredittkort, håndterer betalingstransaksjoner som finner sted i forbindelse med bruk av kortene, og kan gi kortbrukene kreditt. 16
1.2 det finansielle systemet i norge
Flere av de store finansieringsselskapene er eid av en bank som tilfører selskapet den kapitalen det trenger. Forsikringsselskaper er også finansinstitusjoner. Det finnes to typer forsikringsselskaper: livsforsikringsselskaper og skadeforsikringsselskaper. Gjennom livsforsikringsselskaper kan man for eksempel tegne dødsrisikoforsikring, som utbetales ved forsikringstakerens død. Man kan også tegne pensjonsforsikring, som utbetales periodisk fra en viss alder så lenge forsikringstakeren lever, eventuelt inntil en viss alder. Gjennom et skadeforsikringsselskap tegner man forsikringer mot skadebringende hendelser som brann og trafikkulykker. Skadeselskapene krever inn premiene forskuddsvis og har en del midler som blant annet plasseres i aksjer og obligasjoner. If, Gjensidige og Storebrand er eksempler på skadeforsikringsselskaper som opererer i Norge. En annen type finansinstitusjoner er forvaltningsselskaper for verdipapirfond. Disse samler opp betydelig kapital fra private og næringsdrivende, som kjøper eierandeler og dermed blir medeiere i fondene. De fleste og største fondene plasserer pengene i aksjer (aksjefond). De øvrige fondene spesialiserer seg på investering i obligasjoner (obligasjonsfond) og i kortsiktige lånepapirer (pengemarkedsfond), og eventuelt i flere typer verdipapirer (kombinasjonsfond). Pengemarkedsfondene plasserer pengene i verdipapirer med kortere løpetid enn ett år og i obligasjoner med kortere gjenværende løpetid enn ett år. Obligasjoner er, som tidligere antydet, andeler i lån som har en lengre løpetid enn ett år når lånet opptas. Sertifikater ligner på obligasjoner, men løpetiden er kortere enn ett år. Eksempler på fondsforvaltningsselskaper er DNB, KLP og Nordea. Via de finansielle markedene skaffer etterspørrere av kapital pengene direkte fra tilbyderne. Betegnelsen pengemarked benyttes om det markedet der verdipapirer med en kortere løpetid enn ett år omsettes, blant annet sertifikater. Betegnelsen kapitalmarked benyttes om det markedet der langsiktige verdipapirer omsettes, som aksjer og obligasjoner. Når en virksomhet øker sin aksjekapital gjennom salg av nyutstedte aksjer, er det snakk om en aksjeemisjon. Det er også en emisjon når en virksomhet tar opp et obligasjons- eller sertifikatlån i markedet. Betegnelsen førstehåndsomsetning benyttes også når en virksomhet skaffer seg kapital gjennom salg av aksjer eller opptak av lån i penge- eller kapitalmarkedet. I de finansielle markedene skjer også annenhåndsomsetning av verdipapirer, dvs. at allerede utstedte verdipapirer skifter eiere. Spesielt børsnoterte aksjer kan være gjenstand for hyppig omsetning. En av de største fordelene med børsnotering er nettopp å gjøre verdipapiret likvid, dvs. at den kapital som er bundet i verdipapiret, raskt skal kunne frigjøres gjennom salg av verdipapiret. Dessuten 17
Kapittel 1 innledning
kan man være relativt trygg på at de prisene som de hyppigst omsatte børsnoterte aksjene omsettes for, reflekterer verdipapirenes virkelige verdier ifølge oppfatningene til en rekke analytikere og investorer. Spesielt tiltrekker kursutviklingen til børsnoterte aksjer seg stor oppmerksomhet. Hver dag inneholder finansavisene og de store avisene børsoversikter der blant annet forrige dags kurser fremgår. Gjennom hjemmesidene til for eksempel Oslo Børs (www.oslobors.no) kan man holde seg løpende oppdatert om kursutviklingen. Omsetningen i annenhåndsmarkedet skjer ofte med en megler i et verdipapirforetak («meglerhus») som mellommann, dvs. at man tar kontakt med en megler når man ønsker å kjøpe eller selge et verdipapir. I dag er mye av meglernes arbeid automatisert slik at man kan gjennomføre handelen på egen hånd på nettet. Verdipapirforetakene er ofte sterkt involvert i forbindelse med førstehåndsomsetning av verdipapirer. De opptrer blant annet som rådgivere ved utarbeidelsen av emisjonsprospekt, som er et dokument som blant annet inneholder en beskrivelse av finansielle forhold hos selskapet som utsteder kapital. Verdipapirforetakene er selgere av de verdipapirene som utstedes, og kjøper eventuelt verdipapirer for videresalg. I forbindelse med emisjoner kan også verdipapirforetakene sette sammen et garantikonsortium, dvs. en gruppe investorer som forplikter seg til å kjøpe verdipapiret til en gitt pris dersom ikke emisjonen blir fulltegnet i emisjonsperioden. DnB Markets, Carnegie og SEB er blant de mest kjente verdipapirforetakene i Norge. Finansinstitusjoner – Banker – Finansieringsselskaper – Forsikringsselskaper – Fondsforvaltningsselskaper Tilbydere av kapital – Husholdninger – Private virksomheter – Offentlige virksomheter mv.
Etterspørrere etter kapital – Husholdninger – Private virksomheter – Offentlige virksomheter mv. Finansielle markeder – Pengemarkedet – Kapitalmarkedet
Figur 1.1 Hvordan overskuddslikviditet hos private husholdninger, offentlige virksomheter og private virksomheter finner veien til husholdninger og virksomheter som etterspør kapital
Som figur 1.1 viser, er finansinstitusjonene aktive i penge- og kapitalmarkedet, både gjennom å investere i verdipapirer og gjennom låneopptak (sertifikat- og obligasjonslån). Finansinstitusjonene kan også skaffe seg økt aksjekapital fra kapi18
1.3 organisering av finansfunksjonen
talmarkedet, eventuelt økt grunnfondsbeviskapital. Grunnfondsbeviskapital er en form for egenkapital som benyttes av selveiende institusjoner, for eksempel sparebanker.
1.3 Organisering av finansfunksjonen Økonomifunksjonen er i større bedrifter ofte delt i en økonomiavdeling og en finansavdeling, mens mellomstore bedrifter har samlet begge funksjonene i en avdeling. I mindre bedrifter er ansvaret for spørsmål knyttet til økonomi og finans ofte en del av lederens ansvarsområde. Økonomifunksjonen tar seg av regnskap, budsjett, skatt og IT. Finansfunksjonen har ansvaret for oppgaver knyttet til: • Likviditetsstyring • Driftskapital • Investeringsanalyser • Langsiktig finansiell planlegging (gjeldsandels- og dividendepolitikk) • Risikostyring • Kontakt med långivere og aksjonærer • Forvaltning av bedriftens pensjonsordninger I denne boken skal vi primært behandle arbeidsoppgaver som sorterer under finansfunksjonen, og vi skal særlig konsentrere oss om likviditetsstyring, driftskapital og investeringsanalyse.
1.4 Innholdet i de enkelte kapitlene I de neste kapitlene skal vi ta opp sentrale problemstillinger innen finans med hovedvekten på investeringsanalyse. I kapittel 2 forklares hvordan vi kan gjøre kontantoverskudd som er disponible på forskjellige tidspunkter, sammenlignbare. Dessuten forklarer vi hvordan vi beregner verdien av kontantoverskudd som er disponible på ulike tidspunkter. Vi viser også hvordan annuiteten (summen av renter og avdrag) beregnes for annuitetslån. I kapittel 3 skal vi gjøre grundig rede for hvordan man beregner kontantoverskuddene for investeringer. Årlige kontantoverskudd (forskjellen mellom årlige inn- og utbetalinger) beregnes over investeringens levetid. Vi må ha kartlagt kontantrekken for en investering for å kunne avgjøre om investeringen er lønnsom. 19
Kapittel 1 innledning
Mens kapittel 2 og 3 gir oss grunnlaget for å beregne lønnsomheten av investeringer, går vi i kapittel 4 grundig inn på de mest aktuelle investeringskalkylemetoder (nåverdimetoden, internrentemetoden mv.). Dessuten gjennomgår vi hvordan optimal levetid for investeringer kan beregnes. I kapittel 5 beskrives de viktigste låneformene. I kapittelet gjøres det også grundig rede for hva som bestemmer den effektive lånerenten og hvordan denne beregnes for ulike låneformer. I kapittel 6 viser vi hvordan vi kan ta hensyn til skatt når vi vurderer lønnsomheten av finansielle investeringer og realinvesteringer (investeringer i utstyr, bygg mv.). I kapittel 7 introduserer vi prisstigning og gjør grundig rede for hvordan vi tar hensyn til prisstigningen når vi utarbeider investeringskalkyler. Vi viser også hvordan prisstigningen påvirker lånekostnaden. Investorer misliker risiko og krever høyere avkastning når risikoen øker. I kapittel 8 viser vi blant annet hvordan vi kan differensiere avkastningskravet etter risikoen. Kapittel 9 omhandler styring av kapitalbindingen i omløpsmidler, spesielt kundefordringer. Et hovedtema i kapittelet er kredittvurdering av kunder som ønsker kreditt. I kapittel 10 går vi gjennom de viktigste likviditetsbudsjetteringsmetodene.
Sammendrag I finanslæren forutsetter man at bedriftens mål er å maksimere eiernes formuer, dvs. markedsverdien av eierandelene. Markedsverdien av eierandelene avhenger av størrelsen og tidsforløpet på forventede nettobetalinger som vil bli betalt til bedriftens eiere. Anslagene over nettobetalingene er alltid forbundet med usikkerhet. Jo større usikkerhet det er knyttet til anslagene, desto mindre er de verdt. I finanslæren er likviditetsstyring et viktig tema. Blant annet behandler man likviditetsbudsjettering og fastsettelse av likviditetsreserve, og man belyser hvordan midlertidige likviditetsbehov kan dekkes og hvordan overskuddslikviditet kan plasseres. Før anleggsinvesteringer gjennomføres, må de lønnsomhetsvurderes. Dette kan være komplisert fordi anleggsinvesteringer påvirker bedriftens kontantoverskudd i mange år. Kontantoverskuddene må budsjetteres, og de må gjøres konsistente med hensyn til tiden. I denne forbindelse må man også ta stilling til hvordan kontantoverskuddene skal vurderes på grunn av usikkerhet knyttet til de budsjetterte kontantoverskuddene. 20
sammendrag innholdet i de enkelte kapitlene
Finansieringen ofres naturlig nok stor plass i finanslæren. Gjelden kan foreligge i forskjellige former. Et hovedskille går mellom kortsiktig og langsiktig gjeld. Innenfor hver av disse hovedtypene har man en rekke låneformer. For å kunne ta stilling til hvilke låneformer som er mest gunstige, må man ha et mål på lånekostnaden. Det mål som normalt benyttes, er effektiv rente. Ekstern kapital kanaliseres fra tilbyderne av kapital til etterspørrerne av kapital, enten via finansinstitusjoner eller via finansielle markeder. Finansinstitusjoner er mellomledd mellom etterspørrere og tilbydere av kapital. De viktigste finansinstitusjonene er banker, finansieringsselskaper og forsikringsselskaper. Via finansielle markeder skaffer etterspørrerne av kapital pengene direkte fra tilbyderne. Pengemarkedet er markedet for kortsiktig kapital, blant annet sertifikater, mens kapitalmarkedet er markedet for langsiktig kapital, som aksjer og obligasjoner. Det skjer både førstehånds- og annenhåndsomsetning i de finansielle markedene. Store bedrifter har ofte både en økonomiavdeling (regnskaps- og budsjettfokusert) og en finansavdeling. Finansavdelingen beskjeftiger seg med likviditetsstyring, debitorstyring, investeringsanalyser, kontakt med långivere og aksjonærer mv. Vi skal i denne boken stort sett se nærmere på finansavdelingens oppgaver.
21