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Revista Digital del CEL noviembre 2013


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PREMIOS NOBEL DE ECONOMIA 2013

Por: Dr. Víctor Giudice Baca Eugene F. Fama (1939) Universidad de

Chicago, Illinois, USA

Lars Peter Hansen (1952) Universidad de Chicago, Illinois, USA

Robert J. Shiller (1946) Universidad de Yale, New Haven, CT. USA

Resumen Los Premios Nobel de Economía 2013, han sido galardonados por sus Contribuciones al Conocimiento del Mercado de Valores. A largo de la presente investigación “Activos” significa valores cotizados en Bolsa: Acciones, Bonos de Gobierno, Bonos Corporativos, ADR, Derivados, Warrants y Swaps. Los galardonados con el Nobel 2013 en Economía han investigado por casi 40 años las causas del alza y caída de Precios de los Valores en Bolsa. La presente investigación expone 25 hallazgos de los nobel 2013. Es importante señalar que Robert Shiller adelantó en el 2002 que la crisis del Mercado de Valores era inminente: Los precios de ciertos valores mobiliarios no se podrían sostener en el futuro. La crisis estalló en el 2008. En su momento (2002) los expertos consideraron que los pronósticos de Robert Shiller eran “incómodos”.

Introducción El Banco Central de Suecia y la Academia de Ciencias de Suecia otorgaron el Premio de Economía en Memoria de Alfred Nobel, a tres Economistas, dos de la Universidad de Chicago y uno de Yale University. Apenas anunciado el Premio el 14 de Octubre a las 13:00 hora de Estocolmo, aparecieron las fotos del Comité y el “Advanced Information” de la Real Academia de Ciencias de Suecia. El Informe de “Advanced Information” contiene los fundamentos que sustentan el otorgamiento del galardón (58 Paginas). Apenas se dieron los nombres, informé al Dr. Ricardo Villamonte, ex Gerente de Planeamiento del Banco de la Nación, que Eugene F. Fama y otros expertos en Finanzas habían recibido el Nobel 2013. - ¡Claro! Me dijo. ”Fama es el Teórico de la Diversificación de Carteras de Inversión”. En los años 1960, concibió la Teoría de los Mercados Eficientes - según la cual, los precios de los Activos en los Mercados de Valores se reflejan con exactitud a condición de que toda la información sobre ellos sea pública”. También consideró que la información del momento, no difundida, puede alterar los precios del día. La Teoría de los Mercados Eficientes motivó una oleada de Investigación de los Mercados de Activos (Bonos de Gobiernos, Acciones de Clase A, Cédulas Hipotecarias, ADR, Derivados, Bonos Corporativos, etc.). Se llegó a crear nuevos puestos de empleo a economistas en Banca de Inversión y Corredoras de Bolsa. Los precios de los activos ofertados en Bolsa no se pueden predecir en las operaciones día a día pero han mostrado una regularidad predecible en los plazos de tres a cinco años, informa la Comisión Nobel 2013 de la Academia Sueca. Estos dos hallazgos de los galardonados fueron cruciales en la formación de investigadores estadísticos como Robert Shiller. Shiller se orientó a las Matemáticas Financieras y la Estadística asesorando a Empresas y Banca de Inversión en Nueva York. Eugene F. Fama es el precursor de los intentos de predecir el curso y los Precios de los Activos en los Mercados de Valores. Un hallazgo novedoso fue que los Activos incorporan muy rápidamente la nueva información a sus precios, siendo el retardo de difusión de la información mayor al tiempo de “incorporación” de la nueva información a los precios de los activos. Esto ha ocurrido con precisión en el Local del Colegio de

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Economistas de Lima. (Av. Javier Prado Oeste, N° 830). El Distrito de San Isidro será un nuevo Centro de Edificios Empresariales (Información Relevante) y el Local del Colegio de Economistas de Lima adquirido en 250,000 dólares USA por el Past-Decano Dr. Leyva (Año 2011) vale el 2013, tres millones de dólares USA. La nueva información “Distrito de Edificios Empresariales” ha localizado a numerosas firmas en San Isidro, en especial de Empresas Mineras. Por ello el Distrito de San Isidro Recibe ¡Canon Minero! La Profesión del Economista experto en Finanzas, - Corretajes y Bolsa ascendió verticalmente. Tener un grado de Magister en Finanzas (1960 -2000) era muy requerido por las empresas y el Estado. El Gobierno de Velazco (1969 -1975) debió crear la ESAP (Escuela Superior de Administración Publica) para calificar los Funcionarios de Estado, - Contraloría y Gerentes de las 250 Empresas con que se llegó a contar el intento de industrializar al Perú por el Gobierno de Velazco (1968 – 1975). El Ministerio de Hacienda y Comercio cambió su nombre y funciones a Ministerio de Economía y Finanzas. El Dr. Roberto Keil Rojas, recién retornado de Italia, - asumió como Vice-Ministro del MEF. Toda la Primera Promoción de Economistas de San Marcos que eran sus alumnos (1965 – 1970), fueron a trabajar al MEF y al BCRP. Los 48 años transcurridos desde la promulgación de la Ley del Economista (08 de Abril 1965) han sido de grandes avenidas y creación de Espacios del Ejercicio de la Profesión del Economista. APORTES DE LOS GALARDONADOS Eugene F. Fama, Lars Peter Hansen y Robert Shiller, a lo largo de 43 años de Especialización en Mercados Financieros han aportado lo siguiente: 1.

Estimular una oleada de investigadores de los Mercados de Valores formándose una nueva Generación de Expertos (1960 -2013).

2.

Promover la Profesión del Economista a nuevas aéreas como la Gerencia Financiera, el desarrollo de Departamentos de Estudios Económicos en los Bancos, en las Bancas de Inversión y la Profesionalización de los Corredores de Valores (Brokers).

3.

Crear las condiciones para desarrollar nuevos Indicadores de Valores y Bolsas en los Mercados de Valores del Mundo.

4.

Considerar que en los Mercados Eficientes se puede obtener toda la información para pronosticar los precios de los activos en el corto plazo y que, sin embargo, el costo de tal información puede ser más alta que los beneficios a obtener.

5.

Contribuir con la hipótesis de los mercados eficientes: Los Mercados Eficientes son aquellos mercados en los cuales toda la información determinante de los precios es conocida por los empresarios y consumidores (Información Simétrica).

6.

Descubrir un conjunto significativo de determinantes de los Precios de los Activos: 1) Riesgo; 2) Rendimiento; 3) Riesgos Políticos; 4) Aversión al Riesgo; 5) Masa de Activos Libres de Riesgo (Bonos de Gobiernos Solventes ) que reducen la demanda de Activos Privados.

7.

Las Investigaciones de Fama y más tarde de Shiller condujeron a especificar el riesgo: Activos Libres de Riesgo; Activos de Alto Riesgo; Activos para Inversionistas de oposición extrema al riesgo; Riesgo Relativo (Activos Privados Comparados con Riesgos de Bonos de Gobiernos Solventes).

8.

Shiller creó una versión avanzada del Modelo “Capital Asets Pricing Model” (CAPM) es decir el “Modelo de Valuación de Precios de los Activos”. Encontró con herramientas estadísticas que los valores ascienden en periodos de altos ingresos de los consumidores y son rematados (caen los precios de los activos), en periodos de crisis de ingresos de consumidores y ahorristas o Empresas. Los inversionistas por tanto son personas o firmas que atraviesan por “Shocks de Ingresos” (Alzas y Caídas de Ingresos) lo cual estimula movimientos aleatorios, impredecibles, en las Cotizaciones de Activos de Bolsa.

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“Las Expectativas de Rendimiento de los Activos en Bolsa son altos, cuando caen los ingresos de los Inversionistas” – fue otro hallazgo original de Shiller. Y estas expectativas altas – pueden motivar subida de precios en Bolsa (Especulación).

9.

10. Fama y su colaborador French (1990) han encontrado una correlación significativa entre la fase descendente de los Ciclos y la Bolsa de Valores: Las Expectativas de Rendimiento de los Valores (Activos en Bolsa) aumentan en las Crisis y parte baja del Ciclo. 11. Ambos autores también han encontrado que los valores privados en Bolsa (Acciones, Bonos Corporativos, ADR, Derivados) tienen un movimiento conjunto con los Bonos de Gobiernos Solventes. Este hallazgo es para mercados de grandes firmas privadas con valores de alta cotización, pese a la oferta atractiva de Bonos Gubernamentales (Valores sin Riesgo) que se consideraban disputar fondos a los Activos Privados. En macroeconomía se consideraba que los Bonos de Gobiernos Solventes disputan fondos en Bolsa a los Valores Privados, expulsándolos de las “Colas” para vender valores: Este fenómeno de expulsión se denominó “Overcrowding”. Luego del hallazgo de fluctuación conjunta de los Activos Privados y Bonos de Gobiernos Solventes, el Overcrowding (expulsión) se presenta solo en condiciones de crisis del sector privado. 12. El aporte personal de Robert Shiller es haber creado una naciente disciplina denominada “Psicología Financiera” (Behavorial Finance) – que explica la conducta, el comportamiento del inversionista en el Mercado Financiero o Mercado de Capitales. La conducta de los Inversionistas Grandes (Con gran stock de valores) es menos temerosa de cambios impredecibles – dada la diversidad de Activos en su portafolio. La falta de precisión en los pronósticos de precios de los valores no significa que existan inversionistas “irracionales” (todo o nada en capital y dividendos). Si los hubiera crearían un ambiente de precios muy volátiles (escurridizos, al azar). La conducta de inversionistas de alto riesgo produce “random walks” – es decir fluctuaciones de precios muy aleatorios o impredecibles. Los inversionistas racionales, bien informados, eliminan de sus carteras los activos sobrevaluados o de rendimiento decreciente. Las decisiones de los inversionistas racionales e “irracionales” (o de Alto Riesgo) contribuyen a que los pronósticos de Activos en Bolsa sean de baja eficacia en aciertos de corto plazo. Las noticias sobre precios futuros de valores se difunden con rapidez entre los inversionistas y afectan las cotizaciones en cuestión de segundos en especial a las horas de los cierres de Bolsa. 13. Robert Shiller creó un Modelo “poblado” por una mayoría de Inversionistas Ordinarios e Inversionistas “smart” (pícaros). Los primeros abundan en recursos por ser mayoría y los segundos tienen limitaciones de fondos y son una minoría. La demanda de valores por los primeros no es tan atraída por los dividendos sino por los precios (al alza) de los Activos de Bolsa. Los inversionistas minoría invierten en valores de alto rendimiento, provocando una demanda de Títulos – Valores que incentivan el alza de precios. En el modelo de Shiller, la minoría de los inversionistas son los que provocan la incertidumbre. La corriente psicologista del Mercado de Valores ha contribuido a descubrir nuevas áreas de investigación acerca de la psicología de los inversionistas – que toman decisiones acertadas con información escasa. 14. Robert Shiller aportó al conocimiento del inversionista minoritario en el mercado. Shiller considera que, en búsqueda de utilidades, - el inversionista minoritario toma decisiones de alto riesgo en la compra y venta continua de activos; a largo plazo el inversionista minoritario, pierde Fondos y es eliminado por el mercado. Así, quedan en Bolsa la mayoría de inversionistas ordinarios (estables) y el mercado se estabiliza, hasta que aparezcan nuevamente otros grupos de inversionistas de alto riesgo que luego de crear incertidumbre, son eliminados del mercado por perdida continua de fondos. 15. Emisiones Gemelas. Continuando la investigación del inversionista ordinario (mayoría estable que busca alza de precios de los activos más que dividendos) otros economistas examinaron las emisiones gemelas (Twin Stocks). Las emisiones gemelas son acciones de una misma empresa que

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se venden en diferentes mercados de valores: Una en New York y otra en Chicago, por ejemplo. Ambas deberían tener la misma cotización y el mismo rendimiento. Sin embargo la investigación encontró que una de las acciones subía más de precio en uno de los mercados donde se le vendía y compraba con mayor intensidad que el otro mercado. La frecuencia, la cantidad de veces, que la acción era comprada y vendida, aumentaba el precio de la acción gemela en un mercado (New York) y no en el otro (Chicago). 16. Índice de Valores: Los índices de valores incluyen las acciones y bonos empresariales más cotizados en bolsa. En Perú el Índice General incluye 50 acciones y el Índice Especifico 15 acciones de las primeras 15 empresas del país. Siguiendo a Robert Shiller, investigadores de Bolsa encontraron que las acciones suben de precio cuando son incluidas en los Índices de Valores de Mercados importantes como Chicago, New York o Londres. 17. Modas en el Mercado – Robert Shiller consideró por otro lado que la moda y la información de prestigio, crearon un Boom (éxito) en las Acciones de Firmas de Alta Tecnología. La moda conduce a la sobrevaluación, al exceso de precios de los valores – y que más tarde producen caídas y riesgos de crisis en el mercado. La sobrevaluación de las Acciones de Alta Tecnología era un “baile” (spin off) de valores que atraía una clientela de alto riesgo. “El baile de Acciones” (movimientos al alza de precio) también se contagia a las “Acciones Sustituto” o Acciones de Compañías en la misma industria (el Alza de Acciones de IBM se trasmite a Texas Instruments, Microsoft, Apple, Hewlet Packard, etc.). 18. Riesgo Sistemático – El mayor teórico de las carteras óptimas es -Harry Markowitz (1959). Markowitz consideró que aun cuando una cartera de acciones esté muy bien estructurada, siempre hay un riesgo “residual”. El riesgo residual es la causa por la cual los inversionistas esperan un premio adicional en los dividendos. ¿Por qué unos Valores de Bolsa tienen un mayor precio que otros en una rueda de Bolsa? La respuesta de los expertos es que los Activos de Bolsa tienen diferente riesgo y diferente historial de rendimiento (dividendos). El riesgo sistemático es aquel riesgo en una cartera óptima, que no puede ser eliminado. Esta observación de Markowitz condujo a los investigadores de valores a “cruzar” Acciones, a comparar precios cruzados, riesgos cruzados y rendimientos cruzados (comparados). 19. El Modelo Fama – Macbeth (1973). Fama y Macbeth aplicaron y ampliaron el Modelo CAPM de Valoración de Activos. El aporte en el modelo F – M es que los precios comparados de los Activos de Bolsa no están correlacionados y por tanto no hay chance de predicción; cuando un grupo de acciones cae no necesariamente otro grupo de acciones competidoras debe subir de precio. Más tarde otros economistas empleando series de tiempo encontraron lo siguiente: 1. 2.

Un grupo de stocks “A” (Acciones) que ha tenido una performance alta de rentabilidad en cinco años continuos debe empezar a declinar en precios y rendimientos. Un grupo de stocks “B” (Acciones) que había tenido precios bajos y bajos rendimientos empezó a suplir en alza de precios y rendimiento a los grupos del quinquenio anterior. Este efecto del grupo de acciones “A” sucedió en empresas en expansión por cinco años (industriales) en tanto que las acciones (stocks) “B” eran valores de empresas emergentes, cuyos rendimientos y precios aumentaron con la maduración de los negocios de sus emisores (Empresas Mineras, de Gas o Petróleo).

20. Siguiendo el Modelo Fama – Macbeth, otros investigadores (CAMPBELL y Asociados) – encontraron lo siguiente: 1. Los inversionistas Ordinarios (Mayoría) por lo general compran acciones en alza de precios y venden acciones que están a la baja en precios y rendimiento, en los pasados 12 – 15 meses.

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2.

Los Inversionistas Minoría (Especuladores) venden los valores en alza y adquieren con alto riesgo los valores a la baja. Los inversionistas mayoría continúan obteniendo ganancias y los perdedores son los especuladores: “las Acciones ganadoras siguen ganando y los perdedores, siguen perdiendo”, dice el Informe La Academia de Ciencias de Suecia. 21. Difusión de la Información. La hipótesis de mercados eficientes, se orientó a la búsqueda de nuevas causas de las Cotizaciones y Rendimiento de los Stocks (Acciones). En el Caso de los Inversionistas Ordinarios (estables, buscadores de alza de precios de las acciones más que dividendos, poco arriesgados y con carteras en continua depuración) tienen información más decisiva y oportuna que los Inversionistas Minoría (Especuladores). El costo de la “Info” una vez más puede anular los beneficios de participar en Bolsa. Se acuñó el concepto de “Información Relevante” (decisiva, oportuna, predictiva y de fuentes confiables). Se llegó a la conclusión que un mercado eficiente es aquel mercado en el que la información relevante se incorpora a los precios de los activos, tan rápidamente como tal información se difunde entre los Actores de la Bolsa. 22. Información Relevante Gradual Los investigadores del Mercado de Acciones seguidores de Fama y Shiller han encontrado que la información relevante se incorpora lenta, gradualmente, a los precios, sobre todo a las Acciones más liquidas (mas vendibles) cuyo tope ya se ha alcanzado en precios y no son afectadas por la información relevante. 23. Activos Poco Líquidos. Los activos líquidos son activos en bolsa de rápida venta en casos de urgencia de fondos. Los activos líquidos son poco ofrecidos en venta. Solo sirven de referencia para otro grupo grueso de “Activos poco líquidos”. Los inversionistas suelen exigir mayores dividendos a los Emisores de Activos poco líquidos. 24. Impacto de la Investigación en Bolsa Se considera que la Investigación Académica que ha tenido más impacto fuera de la Universidad es la Investigación en Bolsa y Finanzas. La práctica de la inversión por profesionales del Mercado (Brokers) y Banca de Inversión ha tomado muy en serio los temas de Valoración de Activos, Inversionistas Ordinarios y Minoritarios, así como las Acciones sustituto de valores durante el ascenso de cotizaciones. También ha tenido gran impacto la Teoría de la Información que se ha convertido en una nueva disciplina de la Ciencia Económica (Economía de la Información). La Pronosticación de Precios de Activos se sabe hoy es posible, pero el Costo de la Inversión en Información Relevante es tan alta que reduce o anula un margen aceptable de beneficios; también se ha consolidado la experiencia que el pronóstico de valores (precio y rendimiento se hace más realista en un plazo de tres a cinco años. El costo de la información relevante se ha comparado con la masa de Comisiones pagadas a los Bancos de Inversión, Brokers y Gerentes de Activos (STOCK MANAGERS). También se ha encontrado que los costos de estas comisiones anulan, sino toda, gran parte de las ganancias de inversionistas menores. La Base de Datos del Mercado de Valores creada en la Universidad de Chicago, Alma Mater de Eugene Fama y Lars Peter Hansen, ha servido a los Gerentes de Valores, Bancos de Inversión y Corredores de Bolsa, para estimar futuros de acciones y tomar decisiones de inversión. 25. Asignación Eficiente.- Eugene F. Fama elaboró su Tesis Doctoral (1962) en la Universidad de Chicago acerca del Mercado de Valores. Su práctica profesional incluye haber fundado la Consultora “Diamond Fund”. Su cartera de clientes asesorados moviliza inversiones de Bolsa por 250,000 millones de $USA, casi ocho veces las exportaciones de Perú 2012. Finalmente, el mayor aporte de Fama es haber encontrado lo siguiente: Actuando en conjunto, los inversionistas en Bolsa logran la Asignación de Capitales hacia los sectores más eficientes de la economía. BIBLIOGRAFIA: Kunliga Vetenskaps Academien. Scientific Background on the Sveriges Riksbank

/ Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2013. 14 de Octubre 2013. Stockholm, Sweden. / The Prize in Economic Sciences 2013, Press medelande (Press Release). 14 Octubre 2013. Trendspotting in Asset Markets. El Nobel en Economía 2013. Diario el País. Reproducido por el Diario peruano La Republica, 15 Octubre 2013. /CNN Expansion.Com ¿Quiénes son los Premios Nobel de Economía 2013? 14 Octubre 2013. /El País. Economía. Alejandro Bolaños. 14 Octubre 2013. Opina que Eugene Fama contribuyó además a afirmar que en decisiones conjuntas, la mayoría de los Inversionistas en Bolsa logran asignar los fondos hacia los sectores más eficientes de la Economía. Ver Economía. El Pais.com

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LA VALORACIÓN BURSÁTIL Eco. Jorge L. Pastor Paredes Perito Economista Judicial

Existen dos escuelas que brindan las herramientas necesarias para el análisis y valoración bursátil, El análisis fundamentalista de la primera escuela, la cual considera que el precio de un instrumento financiero (o valor mobiliario) debe oscilar alrededor de su precio teórico o intrínseco y el análisis técnico de la segunda escuela, la cual se basa en presentar el comportamiento de los precios históricos o pasados de los instrumentos financieros del mercado bursátil bajo la forma de gráficos, sin embargo también es posible elaborar tendencias a futuro. El análisis fundamental, pretende determinar el valor teórico del título de una empresa en función, principalmente a sus utilidades esperadas, a sus posibilidades de inversión, a las diferentes fuentes de financiamiento, a sus planes estratégicos, etc. Este análisis requiere de un detallado estudio de sus estados financieros, de sus planes de expansión, y de sus expectativas futuras. También considera aquellas posibles variaciones del entorno socioeconómico como cambios en la política monetaria y fiscal, en la normatividad laboral, etc. que puedan afectar el desenvolvimiento de la empresa en marcha. Desde la reforma de 1970 se incorporó la expresión de valores mobiliarios a las normas del régimen legal del mercado de valores y la Bolsa de Valores de Lima. Actualmente, el Art. 3 de la Ley del Mercado de Valores (D.L. No. 861) establece que son valores mobiliarios aquellos emitidos en forma masiva y libremente negociables que confieren a sus titulares derechos crediticios, patrimoniales, o los de participación en el capital, el patrimonio o las utilidades del emisor. Asimismo, el Art. 80 de la misma norma establece que los valores pueden ser representados por medio de títulos físicos (papeles) o anotaciones en cuenta (códigos) independientemente de que sean de oferta pública o privada. Por esta razón referirse a instrumentos financieros es sinónimo de valores mobiliarios o también de títulos-valores según se describe a continuación. Un título-valor es un documento legal que le confiere derechos a su propietario sobre un activo ya sea financiero o real. La Ley de Títulos y Valores No. 27287 establece que el documento que represente o contenga derechos patrimoniales tendrá la calidad y los efectos de título-valor sólo cuando este destinado a la circulación y reúna los requisitos formales esenciales, que por imperio de la Ley, le correspondan según su naturaleza. Por consiguiente, para nuestra legislación hay tres elementos que caracterizan a los títulos-valores: primero, que representen obligaciones o contengan derechos patrimoniales, segundo, que estén destinados a su negociación, y tercero que sean instrumentos formales. Según su naturaleza los títulos-valores pueden ser: a) Nacionales o extranjeros según el país de origen. b) Públicos o privados dependiendo de si el emisor es una persona de derecho público o privado. c) Nominados o innominados según su emisión esté prevista o no en la Ley. d) Según su duración pueden ser de corto, mediano o largo plazo. e) Pueden ser simples o compuestos dependiendo de la cantidad de derechos que incorporan, también pueden ser nominativos, al portador y a la orden. Con fecha 30 de Diciembre del 2009 se publicó en el diario El Peruano la Resolución CONASEV No.101-2009-EF/94.01.1 que aprueba el Reglamento de las Empresas Proveedoras de Precios que son instituciones especializadas e independientes que brindarán el servicio de valorización de los valores, instrumentos u otras inversiones autorizadas por CONASEV, en los que inviertan las

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Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos por cuenta de los fondos bajo su administración, para lo cual propondrán a la CONASEV una metodología de valorización. Los instrumentos de renta fija (bonos) son aquellos títulos-valores que otorgan a su poseedor un flujo de dinero por concepto de intereses periódicos bajo la forma de cupón (activos), estos cupones son pagados por la empresa emisora del título (pasivos). Representan instrumentos de renta fija los diferentes tipos de bonos y papeles comerciales comúnmente llamados obligaciones o valores representativos de deuda. La compra de bonos representa un préstamo (deuda), que un inversionista otorga a una empresa u otra entidad, que ha emitido dicho título, reintegrándose el importe al vencimiento. Su posesión da derecho a recibir determinados beneficios por cobro de intereses por concepto de cupón cada cierto tiempo y por las ganancias de capital (en caso de negociación) que provienen de la diferencia entre la compra y la venta del título. Entre las ventajas que otorga se pueden mencionar: a) El derecho de "exigibilidad" por parte del tenedor de la obligación del principal e intereses en los términos pactados con el emisor. b) El escudo tributario, por qué los intereses son deducibles del impuesto a la renta. c) La garantía de recompra o reembolso anticipado, según prospecto de emisión. Entre las desventajas del financiamiento con bonos: a) Aumento del riesgo financiero (pasivo) como resultado del uso de deuda. b) Las restricciones que los prestamistas imponen a las empresas. La negociación de instrumentos de renta fija normalmente se realiza en la rueda de bolsa, cuya inversión está asegurada con un rendimiento fijo y garantizado además de la recuperación total de lo invertido al vencimiento. La oferta en este tipo de instrumentos proviene principalmente de empresas corporativas financieras o no financieras, gobiernos locales, gobierno central, universidades, las cuales buscan captar fondos para financiar una serie de proyectos tales como de inversión productiva, programas de reconversión industrial, y otras actividades operacionales. La demanda proviene de diversos inversionistas entre los que destacan principalmente los inversionistas institucionales como las AFPs, las administradoras de fondos mutuos de inversión, fondos de inversión, las compañías de seguros, empresas bancarias, etc. Ejemplos de instrumentos de renta fija son: los bonos de tesoro público, bonos corporativos: bonos subordinados, bonos de arrendamiento financiero (BAF), letras hipotecarias, papeles comerciales (letras, pagarés), eurobonos, bonos Brady, etc. Formas de ganancia con bonos: a) b)

Intereses fijos: por concepto de cupón pactados anticipadamente. Ganancias de capital: diferencia entre el precio de venta y compra.

Específicamente los instrumentos de renta fija según tipo de emisor: a) Instrumentos de Deuda del Gobierno y BCRP:

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Certificados de Depósito (CDBCRP). Letras del Tesoro Público, emitidos para el mercado interno. Bonos del Tesoro Público, emitidos para el mercado interno. Bonos Soberanos, emitidos para el mercado interno. Bonos Globales, emitidos para el mercado externo. Bonos Brady emitidos por el gobierno del Perú en el exterior. Bonos de COFIDE.

b)

Instrumentos de Deuda Peruana del Sistema Financiero y Empresas Corporativas:

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Certificados de Depósito Bancario a Plazo Negociables. Depósitos a Plazo Fijo. Operaciones de Reporte y Pactos de Recompra. Pagarés. Letras. Papeles Comerciales.

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Bonos de Arrendamiento Financiero. Bonos Subordinados. Bonos de Nuevos Proyectos. Bonos de Concesiones. Bonos de Fondos de Inversión Inmobiliarios. Bonos Hipotecarios. Bonos de Titulización. Bonos Corporativos.

Valoración de Instrumentos de Renta Fija El modelo general de valoración permite determinar el precio o valor actual de los flujos de caja que se espera produzca un bono; estos flujos son los pagos de intereses fijos o cupones realizados por el emisor durante el periodo de vida del bono, más el valor nominal del monto principal tomado como préstamo al vencimiento. En plazas bursátiles más desarrolladas existen bonos a tasa de interés variable ligadas al Libor. El precio determinado constituye un valor teórico y no es el valor de cotización en Bolsa, pero sí puede ser comparado en el momento de decidir la conveniencia de comprar o no dicho instrumento financiero. En el mercado bursátil, el precio de los bonos y cupones generalmente viene expresado en términos de porcentajes de su valor nominal a la par, por ejemplo, para un bono con valor nominal de US$1,000 cuya cotización real fue US$944.98 su expresión pública sería 94.498% y su tasa cupón, por ejemplo 5¾%.

T

Formulación:

VA= t=1

Cupón VN + t (1+k) (1+k)T

Donde: TC = Tasa cupón o la tasa de interés fija que paga el bono. VN = Valor nominal o valor del principal tomado a préstamo k = Tasa de interés del mercado VA = Valor actual o precio del bono hoy t = Periodo de tiempo Cupón = TC x VN Como el monto de intereses pagados por concepto de cupón es fijo se puede expresar la formulación general de la siguiente manera:

VA=

Cupón Cupón Cupón Cupón VN + + + ..............+ 1 2 3 4 (1+k) (1+k) (1+k) (1+k) (1+k)T

Los valores del flujo de cupones son fijos por lo que constituyen una serie o anualidades, en consecuencia, el valor actual de una anualidad consiste en aplicar la fórmula del Factor de Actualización de Serie (FAS), el valor de los cupones actualizado más el valor actual del monto tomado a préstamo será:

VA=Cupón[

(1+k) t -1 1 ]+VN[ ] k(1+k) t (1+k) T

Formulación que también se puede expresar cómo:

VA=Cupón(FAS )+VN(FSA ) k,t k,t

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Los bonos pueden negociarse a su valor nominal o “a la par”, con premio o “sobre la par” y con descuento o “bajo la par”. A continuación se desarrolla un caso para entender mejor lo manifestado. Una empresa minera emite una serie de bonos a la par con valor nominal de US$1,000 pagando una tasa cupón de 4¼% anual con vencimiento a 5 años, siendo la tasa de interés del mercado 4.25%. ¿Cuál es el precio de cada bono hoy? VN = 1,000, TC = 4.25%, k = 4.25%, t = 5 años Cupón = 1,000 x 0.0425 = 100

(1+0.0425)5 -1 1 ]+1,000[ ]=1,000 5 0.0425(1+0.0425) (1+0.0425)5

VA=42.50[

El valor actual de un bono cuando paga una tasa cupón igual a la tasa de interés del mercado es igual a su monto nominal, lo que significa que el bono se encuentra “a la par” (TC= k). Supongamos ahora, siguiendo el caso anterior, que ha transcurrido un año, ahora faltan 4 años para el vencimiento del bono (t=4) y que la tasa de interés del mercado ha disminuido a 3.25%. ¿Cuál es el nuevo precio de cada bono? Se observa que la tasa de interés del mercado ha disminuido y se encuentra por debajo de la tasa cupón del bono (k<TC), lo que significa que este se encuentra “sobre la par” o valor con prima.

VA=42.50[

(1+0.0325) 4 -1 1 ]+1,000[ ]=1,037 4 0.0325(1+0.0325) (1+0.0325)4

Supongamos nuevamente en base al primer caso, que ahora la tasa de interés del mercado aumenta a 5.25% y ha transcurrido un año (t=4). ¿Cuál es el precio del bono?

VA=42.50[

(1+0.0525)4 -1 1 ]+1,000[ ]=964.75 4 0.0525(1+0.0525) (1+0.0525)4

Se observa que la tasa de interés del mercado ha aumentado y se encuentra por encima de la tasa cupón del bono (k>TC), lo que significa que este se encuentra “bajo la par” o valor a descuento. Una conclusión importante de los casos desarrollados, señala que existe una relación inversa entre el precio del bono y la tasa de interés del mercado, es decir, si la tasa de interés aumenta el valor del bono baja (bono con descuento), si la tasa de interés disminuye su valor aumenta (bono con premio), si la tasa de interés no cambia, el bono se mantendrá a valor nominal; también puede concluirse que el cupón (los intereses fijos que paga el bono) se mantiene inalterable (a no ser que cambie la tasa cupón de interés), así aumente o disminuya la tasa de interés del mercado. Con respecto al tiempo, mientras más cercano se encuentre para su vencimiento el precio del bono tenderá a su valor nominal.

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TABLA RESUMEN Precio Actual

Negociación

Efecto

VA > VN

Sobre la par

k < TC

“con premio” VA = VN

A la par

k = TC

VA < VN

Bajo la par

k > TC

“con descuento”

GRÁFICO DEL CASO

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EL FUTURO DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Por: Econ. Víctor Medina Calderón

Los bancos centrales de todos los países se enfrentan a un mundo nuevo: deberán equilibrar sus antiguas funciones como formuladores de políticas monetarias con nuevos roles, actuando como custodios de la estabilidad financiera. El nuevo rol de dichos bancos es también permitir que el protagonismo de las políticas económicas lo asuman aquellas que se orientan a mejorar la productividad , la calidad y el nivel de empleo, la protección del medio ambiente , la inclusión social; y, toda política que apunte alcanzar un desarrollo sostenible de mediano y largo plazo. A todo ello habría que agregar la obtención de un objetivo múltiple que incluya regular la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera y el desarrollo económico con inclusión social. Además, de apuntar a la reorientación del crédito a los medianos y pequeños empresarios que en la actualidad se encuentran limitados por las leyes vigentes y la rigidez en las condiciones que señala la banca y financieras locales. Los planes y proyectos de inversión del gobierno necesitan contar con las herramientas que permitan poner en manos del Estado los elementos idóneos para poder cumplirlos. Se necesita que los empresarios industriales, mineros, comerciales, agropecuarios, transportistas, pymes, pesqueros, tengan los fondos a su disposición para facilitar el desarrollo de sus actividades económicas de interés nacional. Para satisfacer las necesidades del comercio exterior e interior se hace necesario organizar un mecanismo de crédito que permita al gobierno contar con medios de financiación que no estén supeditados a intereses de bancos particulares ni a empresas extranjeras especulativas. Naturalmente, todo ello conlleva a la reforma de los estatutos del Banco Central de Reserva del Peru como un paso trascendente, porque implica modificar el rol de la autoridad monetaria como única preocupación por el valor de la moneda, totalmente aislada del resto de la economía. La necesidad de estabilizar el signo monetario excede el marco de la equidad en la distribución de los recursos. Además de la estabilidad monetaria, se incorpora el importante objetivo de promover la estabilidad financiera. El nuevo Banco Central de Reserva del Perú tendrá como una de sus principales funciones promover el desarrollo económico con equidad, lo cual vinculará a la autoridad monetaria con la economía real. Este cambio en el nuevo rol del BCR, tiene que ver con que no puede defenderse el valor de la moneda si el producto y el consumo caen, o el país está fuertemente endeudado con el exterior, o si hay un elevado porcentaje de la población sin ingresos o con ingresos desiguales. El estallido de la crisis financiera internacional de los años 2008-2009 en los países más desarrollados del mundo y su impacto en la economía real, y el cambio del modelo de crecimiento que encaró el Perú a partir de entonces, requieren de un rol activo de la autoridad monetaria para apuntalar la expansión de la actividad económica, el empleo y la distribución del ingreso. 13

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El nuevo rol de mandato múltiple del BCR, se encuadrará en este sentido al sostener que el BCR tendrá también como finalidad promover en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera y el desarrollo económico con equidad social.

DEMOCRATIZACION DEL CREDITO El mercado de créditos en la actualidad se encuentra orientado hacia los préstamos de corto plazo, destinados al consumo, ya que son los que menor riesgo acarrean. La reforma del BCR propuesta, busca orientar la política crediticia a través de los bancos para, no sólo democratizar el crédito (ampliando el mismo a aquellos emprendedores más medianos o pequeños de la economía) sino también que esté dirigido a la inversión productiva de mediano y largo plazo. Para tal finalidad, se amplían las facultades del directorio del BCR para regular las condiciones del crédito en términos de plazos, tasas de interés, comisiones y cargos de cualquier naturaleza, así como orientar su destino por medio de exigencias de reserva, encajes diferenciales u otros medios apropiados y para promover la oferta de crédito a mediano y largo plazo destinada a la inversión productiva.

DESARROLLO ECONOMICO CON INCLUSION SOCIAL El desarrollo económico con inclusión o equidad social, significa poner la política económica del BCR al servicio de los intereses de la población mayoritaria y no sólo de los empresarios más acaudalados. La regulación y orientación del crédito deberá ser una función fundamental para avanzar en la profundización de un modelo de crecimiento económico orientado a la industrialización nacional y a la generación del empleo sostenido. Para apuntalar dichas variables, la reforma del BCR buscará además orientar el crédito hacia la inversión productiva para incrementar la capacidad instalada de la economía.

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