Perspectivas Trimestrales 3T • 2014
La sombra de la energía STEEN JAKOBSEN, Economista Jefe
“El hecho de que los precios de la energía continúen en niveles elevados podría ser el factor que acabe por aguar la fiesta, ya que si el crudo Brent se mueve de media en los 130 dólares/barril durante el 3T, el crecimiento económico mundial caerá”
Bienvenidos al análisis de las Perspectivas para el 3T de 2014 de Saxo Bank La sombra de la energía es alargada este trimestre, con la inquietante posibilidad de que se recrudezca el conflicto en Irak. El impacto inmediato del desfile militar suní por los campos de petróleo de Irak se traduce en el coste de los barriles arrebatados por las garras de la guerra, pero la incertidumbre a largo plazo es probable que provoque un impacto aún más devastador en los mercados. Si bien es cierto que los mercados han titubeado, la estabilidad del precio del petróleo en los últimos años ha supuesto un alivio relativo. Está claro que la escalada de la tensión en Irak podría conllevar un incremento de la producción por parte del resto de países de la OPEP, lo que supondría someter a una presión considerable a un país fundamental en la OPEP como Arabia Saudí; y si el Congreso da su consentimiento, EE.UU. también podría abrir los grifos, teniendo en cuenta la revolución total del esquisto. Pero la línea es muy delgada. Si el precio del petróleo despunta al alza este trimestre, los efectos acabarían llegando sin duda a otros mercados y acabarían reduciendo las perspectivas de crecimiento. Si a este cóctel le añadimos las dificultades permanentes en Ucrania y el peligro a la hora de reinventar la Kremlinología como medio para predecir el próximo movimiento de Rusia, la probabilidad de que suban los precios solo puede aumentar. El mundo necesita una solución al problema de la energía. Si no llega la solución, se echará a perder otro año de crecimiento prometedor. Kim Fournais Cofundador y consejero delegado de Saxo Bank
Lars Seier Christensen Cofundador y consejero delegado de Saxo Bank
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Índice PERSPECTIVAS DEL 3T, por STEEN JAKOBSEN, Economista Jefe
En el filo de la navaja PERSPECTIVAS SOBRE MATERIAS PRIMAS, por OLE S. HANSEN, Director de Estrategia de Materias Primas
Punto de ebullición PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS, por MADS KOEFOED, Director de Estrategia Macroeconómica
El interrogante de la energía PERSPECTIVAS DE RENTA VARIBLE, por PETER GARNRY, Director de Estrategias en Renta Variable
Futuro solar PERSPECTIVAS DE DIVISAS, por JOHN J. HARDY, Director de Estrategias de Divisas
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En el filo de la navaja Si no se hace algo urgentemente para corregir el peligroso desequilibrio del sistema que favorece a una minor铆a privilegiada, acabaremos en un callej贸n sin salida. por Steen Jakobsen, Economista Jefe
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Al escribir este artículo desde Sudáfrica, caí en la cuenta de que ya he visitado todos los continentes y esta es mi conclusión: Conozco a inversores muy capaces y CEOS y traders brillantes en todos los países a los que voy, pero todos ellos tienen que lidiar con marcos macro terribles. El mundo cuenta con estructuras microeconómicas fantásticas y con un marco a nivel macroeconómico espantoso. Pero la teoría del Triángulo de las Bermudas de la Economía (unas valoraciones elevadas en el mercado de acciones, poco empleo y escasa productividad) sigue abriéndose paso por las transferencias de derechos y la norma del 80/20. Dicha norma establece que el 20 por ciento de la economía, las compañías que cotizan en bolsa y los bancos, obtienen el 100 del crédito y el capital político disponible. Entre tanto, el 80 por ciento se ve asfixiado por los bancos, incapaces de concederles créditos por el exceso de burocracia y la frecuente demora en el pago de las facturas por parte de los gobiernos. Esto significa que el crédito que se debe al 80 por ciento se traslada a las compañías que cotizan en bolsa, reduciendo así su coste de capitalización entre 100 y 200 puntos básicos, lo que contribuye lógicamente a que la valoración del parqué resulte “razonable”. Todo el sistema se sostiene gracias a la fe ciega en las medidas de relajación cuantitativa y el concepto de que las acciones son la única inversión. Estas perspectivas trimestrales reflejan perfectamente esta situación; Mads Koefoed se mantiene optimista en su artículo sobre macroeconomía e insiste en que llegará el crecimiento en EE.UU. tras un desastroso 1T (-2,8 por ciento); Peter Ganry prevé que las acciones arrojen mejores resultados que los bonos; John Hardy prevé un dólar estadounidense algo más
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débil y una necesidad de algo más de volatilidad; Ole. S. Hansen, por su parte, considera que el precio del petróleo permanecerá en niveles elevados pero en rango, mientras que el oro se verá sometido a presión, pero también en rango. ¿Pero cuál podría ser el catalizador si la opinión del consenso no acaba por materializarse? El mercado de la propiedad chino y su elevada necesidad de refinanciación podrían ser algunos de los desencadenantes. La caída al abismo de Francia y/o Alemania desde el punto de vista del crecimiento económico por la significativa ralentización de la exportación a Asia, podría ser otro. Por último, el hecho de que los precios de la energía continúen en niveles elevados podría ser el factor que acabe por aguar la fiesta. Si el crudo Brent se mueve de media en los 130 dólares/ barril durante el 3T, el crecimiento económico mundial caerá. Irónicamente, el elemento que espoleó algo el crecimiento en EE.UU. en el 1T fue el consumo; ¡pero el consumo de... energía! Un precio de la energía elevado supone un impuesto al consumo; un consumo sometido a presión a nivel global por el aumento del precio de la energía y los alimentos y el nulo crecimiento de los salarios. Se reduce la renta disponible y aquí es donde subyace el riesgo principal. Los consumidores son listos y, al contrario que los gobiernos, se dan cuenta de que deben reducir su consumo. La gente ha dejado de escuchar a los políticos hace ya mucho tiempo, y con razón.
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“Europa se muestra vulnerable, el déficit presupuestario aumenta y se están alcanzando acuerdos políticos negociados a puertas cerradas para ampliar los calendarios y las correcciones del déficit fiscal”
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En enero, el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial, El Banco Central Europeo, la Reserva Federal y la mayoría de los economistas de los bancos se apresuraron a denominar este año 2014 como el Año de la Recuperación. Y seis meses después y hasta el día de hoy, al comienzo del segundo semestre del año, Europa se muestra más bien vulnerable; los déficit presupuestarios están aumentando y se están alcanzando acuerdos políticos negociados a puertas cerradas para ampliar los calendarios y las correcciones del déficit fiscal. EE.UU. necesita contar con un crecimiento del 2,8 por ciento en el 2T solo para lograr mantener a cero la tasa de crecimiento en 2014, y Asia sigue pensando que puede gestionar un aterrizaje suave; una misión tan imposible como tratar de dirigir un petrolero por un río. No. Bajo el punto de vista de quien viaja por 35 países de media al año, la lección y las perspectivas son simples; necesitamos ver una corrección para reconfigurar la economía mundial. Permitir la transferencia de fondos desde ese 20 por ciento a ese otro 80 por ciento es crítico, porque de hacerlo, afrontaremos otra década de japonización. Mis colegas, y la opinión de consenso, parecen coincidir en que un poco de crecimiento es suficiente para vivir tranquilos. Pero yo creo que se está pasando por alto el marco más general: la caída es la motivación última para los nuevos comienzos. El mandato por el cambio se logra a través de procesos de ensayo y error. ¡Me gusta afirmar que los responsables políticos del mundo son unos Locos Expertos con Éxito! Para esta afirmación, utilizo la definición de esas tres palabras por mis tres personas favoritas: La locura definida por Einstein es: “Seguir haciendo lo mismo y esperar obtener resultados diferentes”. El éxito definido por Churchill es: “El éxito es la habilidad de ir de fracaso en fracaso, sin perder el entusiasmo”. Un experto, definido por Niels Bohr es: “Un experto es aquella persona que ha cometido todos los errores que se pueden cometer en un campo muy concreto”. Sí, es cierto, el mundo y sus dirigentes se han convertido en unos locos expertos con éxito, al menos bajo su propio punto de vista. La autocomplacencia en su máxima expresión.
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Punto de ebullición El conflicto de Irak está proyectando su temible sombra sobre todo el suministro mundial del petróleo. Si no se detiene el desfile militar suní, será inevitable que veamos unos precios del petróleo elevados hacia 2015. por OLE S. HANSEN, Director de Estrategia de Materias Primas
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Las materias primas han cerrado un primer semestre fuerte por delante de los bonos y la renta variable, que a duras penas les siguen el ritmo. Varios acontecimientos individuales entre distintas materias primas clave han provocado este resultado. Las condiciones meteorológicas desfavorables, particularmente en EE.UU. y Brasil, han provocado un impacto significativo en los primeros compases del año. Las interrupciones en la producción también han afectado a los metales del grupo del platino y el níquel. Por último, han vuelto a surgir las preocupaciones a nivel geopolítico, primero en Ucrania y recientemente, con el estallido de violencia en Irak. Los acontecimientos en Irak, un proveedor clave a nivel global de crudo, van a captar casi toda la atención a medida que avanza el segundo semestre de 2014, y lo más probable es que garanticen que los precios del petróleo se mantengan elevados a corto plazo. Esta época del año se suele caracterizar por una fuerte demanda, con la temporada de desplazamientos por carretera en el hemisferio norte, que alcanza ahora su punto álgido y con la demanda de refrigeración en muchos mercados emergentes, que conlleva un aumento de la demanda energética. Partiendo de este escenario, la preocupación actual sobre las interrupciones en el suministro en Irak, junto con la interrupción, ya crónica, de Libia y el embargo del petróleo iraní van a seguir neutralizando las prometedoras perspectivas de aumento del suministro por parte de los países que no forman parte de la OPEP, y particularmente de EE.UU.
El conflicto iraquí Irak se ha convertido en un productor de la OPEP clave en los últimos dos años, particularmente tras la fuerte caída de las exportaciones de Libia e Irán. La insurgencia actual del grupo armado suní ISIS y la violencia con la que está actuando hasta el momento no ha reflejado un impacto sobre la producción de petróleo en las regiones clave del noreste de Irak, bajo el control curdo, y el sur, controlado por los chiítas. Pero el mercado se muestra nervioso ante la posibilidad de que se ponga en juego una producción de 3,3 millones de barriles diarios. La importancia de Irán como país productor de petróleo ha aumentado particularmente por las interrupciones en el suministro de Libia y el embargo de Irán, que han supuesto que la producción conjunta de estos dos países caiga en cerca de 2,4 millones de barriles diarios desde que comenzara la Primavera Árabe a finales de 2010.
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“Los objetivos de Irak ahora parecen inalcanzables, lo que hace que aumente aún más la presión sobre Arabia Saudí para que incremente la producción y evité así una escasez de petróleo en los mercados”
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Entre tanto, la producción de petróleo de Irak ha aumentado en casi un millón de barriles al día y sigue en aumento y el gobierno se ha mostrado muy optimista respecto incluso de un aumento mayor de la producción en los próximos meses y años. Los objetivos de Irak ahora parecen inalcanzables, lo que hace que aumente aún más la presión sobre Arabia Saudí para que incremente la producción y evité así una escasez de petróleo en los mercados, particularmente durante el próximo trimestre, que es un periodo de pico de la demanda, sobre todo en el propio país. Arabia Saudí preferiría que el petróleo se mantuviera en el rango de los 95-110 dólares el barril, algo que es probable que no volvamos a ver hasta el 4T.
Interrupciones en el suministro Nosotros esperamos que el riesgo de reducción de la producción en Irak sea escaso, pero aunque veamos una estabilización de la situación, las múltiples interrupciones en el suministro del resto de países y la continua preocupación por la situación en Ucrania, que podría provocar nuevas sanciones contra Rusia, deberían mantener los precios del petróleo en niveles elevados. Por esa razón, es probable que el precio del crudo Brent se mantenga elevado, por encima de lo 110 dólares/barril, el precio medio desde 2011. Cualquier interrupción que se produzca en el suministro podría provocar que el crudo se vuelva a disparar por encima de los 120 dólares/barril, aunque lo más probable es que se viviera como una medida de urgencia con poco recorrido, que se compensaría por parte de la Reserva Estratégica de Petróleo.
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El principal riesgo bajista procede del elevado posicionamiento largo especulativo por parte de los fondos de cobertura que, durante el mes de junio, alcanzaron un nuevo máximo tanto en el crudo West Texas Intermediate (WTI) como en el Brent. Pero es poco probable que todas las interrupciones en el suministro se vayan a resolver a la vez, por lo que no parece probable que produzcan ventas masivas en más de 22 dólares como las que se vivieron en 2011, 2012 y 2013, al menos no durante este trimestre. El oro lleva el último año en cotización lateral tras la mayor corrección de los últimos 12 años. Los gestores de fondos y los traders han reducido su interés por el metal dorado para centrarse en otras materias primas y otras clases de activos que ofrecen mejores oportunidades. La confusión general sobre lo que pueda ocurrir en adelante, ha provocado una caída en las posiciones de fondos cotizados en mercados apoyados en oro físico hasta el mínimo de los últimos cinco años, mientras que las posiciones especulativas en el mercado de futuros siguen siendo relativamente reducidas. Como consecuencia, la volatilidad cayó hasta un mínimo de varios años durante el segundo trimestre, ya que las diferentes tensiones geopolíticas no suscitaron interés de compra desde una perspectiva de refugio. El camino que sigan los tipos de interés será uno de los principales factores para el oro, junto con la preocupación del mercado por el impacto sobre el oro cuando pasemos por
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fin de la retirada paulatina de las medidas de relajación cuantitativa al tensionamiento. Como vemos en el siguiente gráfico, la relación a largo plazo en el oro y las rentabilidades de los bonos estadounidenses ajustadas a la inflación siguen siendo fuertes. A la vista de la opinión de consenso actual de que la Reserva Federal empezará más pronto que tarde a endurecer los tipos, las rentabilidades de los bonos se podrían ver sometidas a nuevas presiones alcistas, lo que reduciría el atractivo de los activos que no devengan intereses o cupones como el oro.
El oro, en rango En cualquier caso, creemos que la mayoría de estas expectativas son ya más que conocidas y que la mayor parte de los inversores que querían salirse del oro, y por extensión, de la plata, ya han hecho lo propio. Una reciente encuesta entre economistas revela que todos pensaban que el rumbo que tomará la rentabilidad de los bonos de EE.UU. será alcista. Llama la atención una expectativa tan unánime; además, la Historia reciente demuestra que el rendimiento del oro en los meses de julio y agosto ha sido abrumadoramente positivo. Por tanto, concluimos que estos factores, junto con la constante incertidumbre geopolítica llevarán al precio a moverse en rango durante un trimestre más, con los límites actuales en 1.185-1.420 dólares por onza. Pero la recuperación constante que se espera de la actividad global llevará al metal a afrontar un duro reto en el último trimestre de 2014. Las perspectivas para la plata cada vez pintan mejor, ya que la demanda tanto a nivel industrial como de la inversión están dando muestras de soporte. La tendencia bajista desde el máximo de 2011 justo por debajo de los 50 dólares se rompió durante el mes de junio, lo que deja a la plata en mejor posición que el oro para marcar nuevas subidas. Nosotros preferimos este metal desde una perspectiva relativa, pero también absoluta. Conectar con Ole:
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“... la
constante incertidumbre geopolítica llevará al precio a moverse en rango durante un trimestre más, con los límites actuales en 1.185-1.420 dólares/onza”
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GRÁFICO 1
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GRÁFICO 2
El aumento de la producción iraquí ayudó a compensar la escasez de Libia e Irán
Picos del Crudo Brent
Claves: Millones de barriles/día 6
Claves:
Cambio interanual%
Libia Irán Irak
130
Crudo Brent Media
125
Fracasos especulativos
5
Eventos macro 120
4
115 110
3 105 100
2
95 1
Guerra de Libia
90
Sanciones a Irán
Crisis de Siria
Huelga del puerto de Libia
Crisis de irak
85
0 ‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
Enero ’11
Julio ’11
Enero ‘12
Julio ‘12
Enero ‘13
Julio ‘13
Enero ‘14
Fuente: OPEC, Bloomberg, Saxo Bank
GRÁFICO 3
Oro y bonos del Tesoro a 5 años
TABLA 1 - Energía
USD/onza
-2.0 -1.5
1600 -1.0 1400
-0.5 0.0
1200 Claves
0.5
1000 Oro, USD/Onza Bonos del Tesoro de EE.UU. a 5 años
1.0
800
Múltiples riesgos geopolíticos: Irak, Libia, Irán y Ucrania
El aumento de la oferta mundial desde el incremento de la producción fuera de la OPEP Exceso de posicionamiento neto largo de los inversores
-2.5
1800
Riesgos bajistas:
Un empinado backwardation atrae mayores flujos de inversión
% Inverso
2000
Riesgos alcistas:
Opresión temporal en un momento de elevados riesgos de suministro El impacto negativo posterior de la demanda de un precio geopolítico Alta demanda desde China, continúan aumentando las estrategias de reserva
Un aumento (improbable) de la producción y las exportaciones de Libia
TABLA 2 - Metales preciosos Riesgos alcistas:
Riesgos bajistas:
Una mayor corrección en el mercado de acciones global
Aumento del rendimiento de los bonos
Fuerte demanda sicológica desde CB y retail
Perspectivas de inflación bajas
Eventos/preocupaciones geopolíticas
Aumento de las expectativas de crecimiento
Verano, época de desarrollo de precios positivos
El dólar vuelve a coger fuerza
TABLE 3 - Materias primas Riesgos alcistas:
Riesgos bajistas:
Eventos geopolíticos
Un dólar fuerte y mayores tasas de interés
Backwardation creciente demanda de los inversores
Los países emergentes se ajustan a un crecimiento más bajo y menor demanda
1.5 2.0
600 ‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
Se acelera la producción hasta ponerse al día con la demanda
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El interrogante de la energía Mientras los consumidores estadounidenses sigan abriendo sus carteras y sus homónimos europeos continúen sacudiéndose la tristeza, el escenario de recuperación económica global seguirá intacto. Pero los peligros que ciernen, como el conflicto en Irak y la subida del precio del petróleo, podrían llenar de baches el camino de la recuperación. por Mads Koefoed, Director de Estrategia Macroecómica
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Tras un comienzo del año irregular, las dos mayores economías del mundo, EE.UU. y China han cogido algo de ritmo, mientras que la recuperación en el viejo continente avanza levemente y el Reino Unido sigue sorprendiendo con su fuerte crecimiento. Si tenemos en cuenta la moderación de la austeridad fiscal en Europa y Estados Unidos y la mejora generalizada del comercio exterior, el escenario de un crecimiento más fuerte este año y en 2015 parece intacto. Sin embargo, la tensión geopolítica y el levantamiento en Irak han impulsado el precio del crudo por encima de los 115 dólares el barril. Si bien se trata de una subida despreciable en términos generales, si continúa dicha escalada, el crecimiento global se podría ver limitado en los próximos meses. Nuestras perspectivas del PIB globales se han visto revisadas ligeramente a la baja hasta el 2,6 por ciento este año, en comparación con el 2,4 por ciento de 2013, lo que supone fundamentalmente un reflejo del crecimiento más débil del primer trimestre, particularmente en EE.UU. En 2015, se espera que el crecimiento global aumente hasta situarse en el entorno del 2,8 por ciento.
La volatilidad de la energía podría afectar a la economía global El levantamiento encabezado por ISIS en Irak ha provocado el aumento del precio del crudo Brent tras un primer semestre de 2014 en que el precio se ha movido en un estrecho rango entre los 105 y 110 dólares el barril. Desde mayo, el precio de los futuros ha subido entre un 5 y un 6 por ciento en comparación con la media de 2013. Si bien es cierto que aún no es suficiente para alterar significativamente la economía global, conviene seguir de cerca la reciente subida de los precios del petróleo que de continuar así, acabarán teniendo un efecto más pronunciado. Simplificando un poco las cosas, existe una norma básica que afirma que un aumento permanente del precio del petróleo de 10 dólares reduce los resultados económicos en un 0,25%, lo que explica por qué la subida actual no resulta problemática. La última subida del precio del petróleo desde mediados de 2010 hasta la primavera de 2011 supuso más de un 70 por ciento y aún así, el crecimiento global registró un sólido 2,9 por ciento en 2011. No esperamos que el suministro a nivel global se vea afectado por los disturbios que se están viviendo en estos momentos en Oriente Medio, por lo que esperamos que las posibles subidas de los precios del petróleo solo sean provisionales y no sean significativas de una desviación permanente del precio medio que llevamos viendo desde 2011, en torno a los 110 dólares/barril. El petróleo no es la única materia prima energética con capacidad para alterar la economía, al menos a nivel regional. La tensión actual entre Rusia por un lado y EE.UU. y la UE por otro podría afectar al ánimo entre las empresas y los consumidores.
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La incipiente recuperación de la zona euro podría sufrir ante una escalada de la tensión y su economía depende en gran medida de la energía rusa. Por ahora, el impacto es principalmente regional y afecta a la economía ucraniana en particular. Por lo que respecta a una resolución, la interdependencia de las economías rusa y de la zona euro sigue siendo el argumento principal a favor de un resultado sin grandes perturbaciones.
EE.UU. retoma la marcha El duro invierno que hemos vivido y la debilidad del sector de la vivienda han llevado a EE.UU. a marcar un titubeante comienzo del año, con un resultado económico de en torno al 1 por ciento intertrimestral (anualizado). La mejoría económica prevista este año podría haber quedado desbaratada temporalmente, pero ha vuelto a retomar la marcha con firmeza en el 2T, con la mayoría de los indicadores económicos apuntando subidas, como el empleo no agrícola que ha arrojado subidas de más de 200.000 puestos al mes en el primer semestre de 2014 y alcanzado y superado el máximo previo a la recesión de enero de 2008 en mayo. Incluso el sector de la vivienda ha marcado una modesta subida, con el aumento de las licencias de obra en un 15 por ciento estimado en el 2T, tras una bajada del 21 por ciento en el 1T. Nuestro escenario de una economía estadounidense más fuerte se sostiene directamente en los consumidores. El consumo privado ha aguantado un periodo prolongado de crecimiento bajo tras la Gran Recesión, tras arreglar los hogares sus balances a base de desendeudarse. Ahora que tanto el crédito como el patrimonio neto de los hogares vuelven a mejorar, se espera que el crecimiento crezca a mayor ritmo tras el aumento del 2,0 por ciento en 2013.
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“La expansión actual ha
durado cinco años y en ese tiempo, el consumo ha aumentado un 2,4 por ciento anual”
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Esta previsión se ha visto confirmada hasta el momento por los datos disponibles de 2014, con un aumento del consumo en más de un 3 por ciento. No es un nivel impresionante en comparación con expansiones anteriores, pero sí una mejora significativa en los últimos años. La expansión actual ha durado cinco años y en ese tiempo, el consumo ha aumentado un 2,4 por ciento de media hasta marcar un total del 12,3 por ciento en comparación con el 16,8 por ciento de la recesión de 2001. Las fuertes subidas de los tipos hipotecarios en la primavera de 2013 junto con el incremento de los precios de la vivienda llevaron al mercado de la vivienda a pisar el freno en el segundo semestre de 2013 y el estancamiento ha continuado en el primer semestre de 2014. El cambio anual en las licencias de obra ha caído por debajo de los dos dígitos y las perspectivas para la vivienda están más controladas que en 2011-2013.
Haga clic aquí para ver el panel de datos de Mads
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No obstante, sí seguimos esperando que continúe la recuperación de la vivienda y no solo por la normalización de los tipos hipotecarios tras el pico del año pasado, sino también porque los fundamentales de la vivienda vuelven a apuntar a subidas. Los balances de los hogares han mejorado, las ventas de vivienda nueva siguen claramente por debajo de los niveles normales y la formación de hogares ha aumentado. Además, aunque de forma más modesta, la revalorización del precio de la vivienda ayuda también a mejorar los balances Así, el sector de la vivienda debería seguir contribuyendo a la expansión económica en el segundo semestre y en 2015. Yo espero que el crecimiento económico en EE.UU. se acelere hasta el 2,2 por ciento este año y hasta el 3 por ciento en 2014. La debilidad vivida en el 1T ha rebajado la tasa de crecimiento de todo el año, pero ya ha quedado claramente atrás. Los consumidores van a llevar esta expansión en EE.UU. a nuevos máximos.
“Los consumidores van a llevar esta expansión en EE.UU. a nuevos máximos”
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Continúa la recuperación moderada de la zona euro Entre tanto, la euro zona sigue avanzando a un ritmo modesto, con un crecimiento económico que se espera que aumente hasta el 1 por ciento este año y siga acelerándose hasta el 1,5 por ciento en 2015 tras la contracción del 0,4 por ciento en 2013. Pese a que la austeridad sigue afectando a los consumidores, el impacto actual sobre la economía se está reduciendo tanto a nivel privado como público. El proceso de desapalancamiento aún tiene camino por recorrer y es garantía de una escasa recuperación no solo en 2014 sino también en 2015. Por otro lado, está bastante claro que las perspectivas para la zona euro son mejores que hace mucho tiempo. El desempleo ha emprendido una bajada moderada pero constante desde el máximo de septiembre de 2013, del 12 por ciento, hasta el 11,7 por ciento actual, y esperamos un resultado anual del 11,5 por ciento, lo que se situaría por debajo de la estimación de consenso del 11,7 por ciento. Los salarios están aumentando en términos reales y una presión fiscal significativamente inferior en los estados miembros de la periferia significa que el gasto público de toda la zona euro debería aumentar a más del 0,1 por ciento del año pasado. Si bien es cierto que el ritmo de las reformas estructurales sigue siendo poco adecuado en varios de los países miembros, como ocurre en Francia y en Italia, no supondrá un problema a corto plazo, donde reinarán los mercados en calma y la progresión de los datos económicos. Por tanto, las previsiones apuntan a que el crecimiento se va a mantener a un ritmo constante aunque poco notable del 0,2 al -0,3 por ciento por trimestre y del 1 por ciento para todo el año. El actual brote de desinflación que está
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cundiendo por la zona euro es parcialmente de naturaleza temporal y parcialmente de naturaleza estructural, y con la presión bajista por los precios de la energía, la inflación debería acelerarse hacia el final del año desde el ritmo anual del 0,5 por ciento de mayo. La reunión del Banco Central Europeo de junio nos dejó un abanico de nuevas medidas de relajación cuantitativa diseñadas para reanimar el crédito en los bancos y sacar la zona euro de la desinflación. La inyección de liquidez al sistema bancario contribuirá a apoyar el crecimiento, pero también podría tener consecuencias inesperadas, particularmente si los países con una necesidad imperiosa de reformas estructurales confían en que el BCE les sacará las castañas del fuego.
2014 3T Perspectivas trimestrales GRÁFICO 1
materias primas
Macro macro
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GRÁFICO 2
Indicadores globales adelantados de la OCDE
Cambio interanual%
Precios del crudo Brent
Cambio interanual%
Cambio interanual%
8
Claves:
100
100 Crudo, Brent PIB (derecha)
80
6
4
80
60
60
40
40
20
20
0
0
2
0 Claves:
-2
Indicador adelantado OCDE PIB
-4
-6
-20
-20
-40
-40
-60 ‘04
‘05
‘06
‘07
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘14
-60 ‘90 ‘91
‘92
‘93
‘94
‘95
‘96
‘97
‘98
‘99
‘00
‘01
‘02
‘03
‘04
‘05
‘06
‘07 ‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
Fuente: Bloomberg, Saxo Bank
GRÁFICO 3
GRÁFICO 4
Gasto en consumo privado EE.UU.
Índice 2009 Junio=100
Cambio interanual
115
Indicadores adelantados zona euro
Claves
Índice 115
110
110
105
105
100
100
108
Zona euro
Alemania
Francia
España
106
104
102
100 95
95 Claves
90
98 90
Índice, izquierda Cambio, derecha
96
85
85
80
80 ‘04
‘05
‘06
‘07
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
94
92 ‘04
‘05
‘06
‘07
‘08
‘09
‘10
‘11
‘12
‘13
‘13 ‘14
2014 3T Perspectivas trimestrales
materias primas
Tabla 1
Macro macro
RENTA VARIABLE
DIVISAS
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Crecimiento del PIB en % para 2013, 2014* y 2015
- 0.4
7.7
1.5
1.0
7.2
1.4
1.5
6.8
1.0
Las medidas de austeridad se desvanecen, impulsando tanto el gasto privado y público. Las reformas estructurales siguen careciendo en algunas partes.
Se fortalece el comercio global. Flexibilización fiscal Leve.
Se puede producir más estímulo fiscal ya que el gobierno sigue siendo cauteloso a una desaceleración económica.
Las tensiones geopolíticas podrían obstaculizar el crecimiento.
Las preocupaciones sobre el crecimiento del crédito las veremos en las autoridades que se abstendrán de estímulos a gran escala
Siguen faltando las reformas estructurales.
1.8
1.9
2.4
3.0
2.2
2.6
2.2
3.0
2.8
Las políticas gubernamentales siguen siendo favorables.
Los consumidores en una posición fuerte conducirán el crecimiento. Inversión pick-up.
Menos de austeridad, los consumidores más fuertes y un mayor crecimiento del comercio.
Sector de la vivienda se ralentiza considerablemente.
A sharper-than-expected slowdown in the housing sector.
Repunte en energía
1.3
Se fortalece el comercio exterior y precios de la energía.
0.7 2.0
La falta de reformas, precios de las materias primas y tensión geopolítica.
Claves Crecimiento del PIB de 2013
Crecimiento del PIB de 2014
Crecimiento del PIB 2015
Al alza
A la baja
GDP (gross domestic product) is real, inflation-adjusted, year-on-year changes in percent. 2013 is actual/estimated while 2014 and 2015 are forecasts.
2014 3T Perspectivas trimestrales
materias primas
Macro
RENTA renta VARIABLE variable
DIVISAS
Futuro solar La renta variable sigue siendo el mejor lugar en el que moverse, pero está claro que hay un poco de todo. Las compañías petroleras integradas de toda la vida han arrojado resultados peores y afrontan complicaciones en forma de una caída de la demanda y la llegada del gas de esquisto. Pero merece la pena echar un vistazo a las alternativas, particularmente la energía solar, a la que le aguarda un futuro brillante y soleado. por Peter Garnry, Director de Estrategia de Renta Variable
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La renta variable superará a los bonos La renta variable global sigue siendo atractiva en el tercer trimestre, con nuestro modelo de valoración de renta variable global indicando que la valoración sigue aún -0,2 desviaciones estándar por debajo de la media observada desde 1996. Sin embargo, este nivel de valoración es el más elevado desde principios de 2008, lo que indica que la renta variable global ya ha avanzado un largo camino desde el colapso de las valoraciones tras la crisis financiera. El Índice MSCI Mundial se sitúa en un PER (relación precio/beneficios) de 18,7 x, en comparación con una media de 21,3x. La rentabilidad del dividendo actualizada se sitúa en estos momentos en el 2,5 por ciento en comparación con la media del 2,2 por ciento. Como consecuencia, la renta variable cuenta ahora con una valoración bastante correcta y no está en ningún caso en zona de burbuja. Si nos basamos en nuestra afirmación de que los tipos de interés se irán normalizando lentamente en los próximos años, la renta variable sigue siendo aún el tipo de activo más atractivo. Por lo que se refiere a los diferentes países, nuestro modelo sigue viendo en Rusia, China, Corea del Sur, Singapur y Austria los mercados más baratos del mundo, entre los 44 mercados que analizamos. Los mercados de renta variable más caros son India, México, Filipinas, Indonesia y Grecia. Puesto que la energía es el tema estrella de estas perspectivas, vamos a echar un vistazo a los dos sectores más interesantes de los mercados de la energía, la exploración y producción tradicional y la energía alternativa.
El petróleo integrado afronta dificultades Las compañías de petróleo integradas globales han arrojado unos resultados significativamente inferiores al resto en esta recuperación, tras subir un 85 por ciento desde el mínimo de 2009, en comparación con la subida del 167 del índice S&P500. Las 15 mayores compañías petroleras integradas operan a una media de un PER a 12 meses de 12,1x en comparación con el nivel de 16,1x del S&P500, por lo que este sector opera con un descuento considerable. La mayor parte del descuento en la valoración se explica por el retorno del capital inferior y la tasa de crecimiento inferior a la media.
“Como consecuencia, la renta variable cuenta ahora con una valoración bastante correcta y no está en ningún caso en zona de burbuja”
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“Es probable que las petroleras integradas vayan a arrojar peores resultados en el futuro por la ralentización de la demanda de petróleo en la mayoría de los países desarrollados”
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Entre las principales petroleras integradas, destacan dos acciones por su precio relativamente barato, pese al riesgo normativo y la titularidad pública, concretamente, Petrobras y Sinopec. Ambas cotizan en un ratio precio/valor contable a 12 meses reducido en relación al retorno de la inversión en comparación con otras grandes petroleras integradas. Pese a cotizar con un descuento respecto del mercado global, y atraer probablemente la atención de los inversores de valor, nosotros creemos que existen problemas estructurales en la base de dichos resultados y el descuento, y esas dificultades estructurales tardarán en solventarse. Es probable que las petroleras integradas vayan a arrojar peores resultados en el futuro por la ralentización de la demanda de petróleo en la mayoría de los países desarrollados. Incluso China se espera que experimente una ralentización del crecimiento material en su demanda de petróleo. El incremento del suministro de EE.UU. por el boom del gas de esquisto también es un factor importante que justifica los bajos precios previstos del petróleo que seguirá frenando el retorno del capital y ralentizando el crecimiento de los beneficios. Las principales petroleras integradas también están sufriendo para aumentar la producción en este escenario de demora de los proyectos y aumento de los costes de desarrollo. Por último, los gobiernos de todo el mundo están apostando fuerte por la energía alternativa como la solar y ofrecen subvenciones por vehículos eléctricos que reducirán la demanda de petróleo a largo plazo.
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El futuro es solar La energía solar ha pasado de ser una industria incipiente a un negocio de miles de millones de dólares y en rápido crecimiento, con una impresionante tasa de crecimiento anualizado del 36 por ciento desde 1995. En 2013, los megavoltios instalados aumentaron en un 40 por ciento, hasta los 141.885 MV. A medida que la industria ha incremento la capacidad, el progreso tecnológico ha ido impulsando inexorablemente a la baja los precios medios de los módulos solares de silicio. Los precios de los módulos han bajado un 65 por ciento desde principios de 2010. Esta presión bajista extrema sobre los precios está animando sin duda la demanda y aumentando la competitividad de la energía solar frente a otras fuentes de energía. Esta evolución no tiene parangón en el sector de la energía alternativa, pero también es la razón de que creamos que la energía solar será la fuente de energía alternativa que prevalecerá en el futuro. Sin embargo, la rápida caída de los precios entre los años 2010 y 2012 ha dejado bajas, con la caída de los precios de las acciones entre la mayor parte de las compañías del sector solar y sus proveedores. Cuando los precios caen un 32 por ciento (como ocurrió en 2012) se requiere un incremento de la productividad o al menos un aumento similar del volumen para mantener la rentabilidad. Esto ha resultado muy complicado para muchas compañías del sector solar. Pero ahora que los precios de los módulos se han estabilizado más en 2013 y 2014, las expectativas de beneficios Conectar con peter:
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están empezando a apuntar al alza para la mayoría de los agentes del sector. Puesto que este sector está creciendo extremadamente rápido y el progreso tecnológico está avanzando año tras año, resulta imposible predecir quién será el ganador en este sector aún emergente. Nosotros somos muy alcistas respecto de la energía solar, pero como sería prematuro elegir a un ganador, recomendamos a los inversores que adquieran exposición a largo plazo al sector solar a través del Índice del ETF del Sector Solar Guggenheim (TAN:arcx), que replica el Índice del Sector Solar Global MAC. Las posiciones de este fondo cotizado están repartidas entre los fabricantes de módulos, las compañías de instalación y los proveedores a lo largo de la cadena de producción.
Haga clic aquí para ver el panel de datos de Peter
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GRÁFICO 1
materias primas
Macro
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RENTA renta VARIABLE variable
GRÁFICO 2
MSCI World vs. Datos de valoración históricos
MSCI World
Z-score 2
3000
1
2500
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Compañías globales petroleras integradas
Previsión a 12 meses P/B 3
2.5
Exxon Mobil
YPF
2.0 0
3309
R2 =0.5
2000 1.5
-1
1500
China Petroleum
1.0
-2
Petrobas
1000
-3
0.5
0
500 ‘96
‘98
‘00
‘02
‘04
‘06
‘08
‘10
‘12
‘14
6
8
10
12
14
16
Source: Bloomberg, Saxo Bank
GRÁFICO 3
Capacidad acumulativa mundial de energía solar fotovoltaica instalada en MV
Z-score 13
12
11
10
9
8 Claves 7
Tasa de crecimiento anual (%, rhs) Capacidad acumulada MV (log scale, lhs)
6 ‘95
‘97
‘99
‘01
‘03
‘05
‘07
‘09
‘11
‘13
18
20
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Se avecina la tormenta La sensación de crisis en los mercados de la energía por el conflicto de Irak y la constante tensión en Ucrania aún tiene que salpicar a los mercados de divisas. Si ocurre así, podemos esperar tiempos difíciles para las divisas a merced de los vaivenes de los precios de la energía. por John J. Hardy, Director de Estrategias de Divisas
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Lo más destacable en el mundo de las divisas en el segundo trimestre del año ha sido la ausencia permanente de tendencia clara en los cruces del yen. La caída hasta el mínimo histórico de la volatilidad implícita de las opciones de las principales divisas, pese al lanzamiento por parte del Banco Central Europeo de nuevas medidas de relajación significativas en su reunión del 5 de junio. La medición global de Deutsche Bank de la volatilidad implícita en las opciones de divisas cayó por debajo del 5 por ciento por primera vez en junio. La ausencia de volatilidad se debe en gran medida al sentimiento generalizado de que los bancos centrales van a cubrir eternamente las espaldas al mercado, así como a las expectativas bien fundadas de que la Reserva Federal de EE.UU. irá retirando su programa de compra de activos e irá incrementando poco a poco los tipos. Aún así, no parece probable que la falta de volatilidad vaya a continuar mucho más, puesto que los bancos centrales de todo el mundo están mucho menos sincronizados que en los últimos años, y porque la tensión está aumentando respecto de la posibilidad de que la Fed se esté quedando atrás en su paquete de medidas. Además, aún quedan por resolver grandes interrogantes en el ámbito geopolítico y de la energía y abundan los riesgos en los mercados emergentes a medida que la Fed continúa con su salida lenta y compleja.
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GRÁFICO 1
Dólar australiano/dólar estadounidense
0.95 0.94250
0.925
0.90
0.875
0.85 DEC ‘13
JAN ‘14
FEB ‘14
MAR ‘14
APR ‘14
MAY ‘14
JUN ‘14
JUL ‘14
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“no parece probable que la falta de volatilidad vaya a continuar mucho más, puesto que los bancos centrales de todo el mundo están mucho menos sincronizados que en los últimos años”
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Breve resumen sobre los principales aspectos que afectarán a las divisas más negociadas en el T3
Dólar estadounidense - en la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto vimos una Fed muy partidaria de los tipos bajos que no hizo nada para sugerir una posible aceleración en la retirada de las medidas de relajación cuantitativa y una subida final de los tipos. Pero el mercado está cuestionando a la Fed y se está poniendo nervioso ante la posibilidad de que se esté quedando atrás por lo que respecta a la inflación e incluso el desempleo. Como apuntó incluso Janet Yellen, tan partidaria de los tipos bajos, en su conferencia de prensa de junio, los riesgos para las políticas de la Fed siguen siendo de dos tipos; lo que probablemente significará que se preste mucha atención a las posibles reacciones de gran magnitud a los datos clave en el 3T.
Euro - El BCE lanzó una fuerte iniciativa respecto de su política monetaria al ofrecer liquidez a los bancos de la UE y al aprobar diferentes medidas para fomentar la llegada del crédito a la economía, incluidos los tipos de depósitos negativos y al vincular parte de la financiación barata al esfuerzo crediticio de los bancos. En el 3T tendremos que comprobar si estas medidas van calando, así como el volumen de las medidas del BCE para expandir el mercado de valores respaldados con activos. Entre tanto, los bancos van a ser muy cautos ante los exámenes de calidad de los activos y las pruebas de estrés.
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Yen - el Banco Central de Japón se ha mantenido más o menos callado al ir perdiendo protagonismo la Abenomics. El yen se ha mostrado curiosamente resistente pese a la autocomplacencia reinante, el entusiasmo por los carry trades en euro y el aumento de los tipos en EE.UU. y las ingentes medidas de relajación cuantitativa. ¿Podemos esperar por tanto subidas a corto plazo en el yen?
Libra
- el mercado está contando completamente con un movimiento en la reunión del Banco de Inglaterra de noviembre, que llegará antes del informe sobre la inflación trimestral del Banco de Inglaterra. Pero la libra tendrá que recibir constantemente buenas noticias para poder mantener este nivel tan alto.
Dólar australiano
- a finales de junio, el diferencial del tipo de interés Australia/EE.UU., estaba en su nivel más bajo desde septiembre de 2013 y sin embargo el mercado estaba apostando casi en niveles récord del año por el par dólar australiano/dólar estadounidense. Se trata de un carry trade que no debería producirse y que podría estar guiado por los gestores de reservas de los bancos centrales. Podemos esperar que la Reserva Federal de Australia haga mucho ruido e incluso apunte a medidas de relajación si los fundamentales de Australia se mantienen en niveles regulares o males si el tipo de cambio permanece elevado.
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Vistazo rápido a las perspectivas de las divisas del G10
Dólar
- posibilidad de cierta debilidad por la constante autocomplacencia y si los datos de EE.UU. no sorprenden en ningún sentido, pero podría acabar mostrando fortaleza a medida que avanza el trimestre.
Euro - más debilitamiento frente al dólar y la libra por las medidas favorables a las bajadas de tipos del BCE. Sin embargo, preocupa que el euro podría rebotar frente a divisas de riesgo si un brote de aversión al riesgo acaba arruinando los carry trades en algún momento.
Yen - se ha mostrado curiosamente resistente, lo que sugiere fortaleza antes de un nuevo debilitamiento al final.
Libra - la posición favorable a las subidas de tipos por parte del Banco de Inglaterra se ha tenido muy en cuenta; podría resistir, pero será muy vulnerable a cualquier decepción por parte de los datos.
Dólar australiano - volverá a empezar a debilitarse otra vez en el 3T. Franco suizo - mucha tranquilidad, lo que sugiere escasa divergencia desde el último rango. Dólar neozelandés - en zona de burbuja; debería ser la divisa con beta más alta en caso de aversión al riesgo.
Corona sueca
- las rebajas de tipos del Riksbank podría llevar al par euro/corona a moverse en el
entorno de 9,25.
Corona noruega - un giro por sorpresa hacia las bajadas de tipos podría suponer más debilidad a corto plazo, pero mejor cotizada que la sueca y el dólar neozelandés.
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“El euro podría rebotar frente a divisas de riesgo si un brote de aversión al riesgo acaba arruinando los carry trades en algún momento”
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Consideraciones respecto de la energía y las divisas Hemos visto un salto considerable en los precios del petróleo por la desestabilización en Irak, pero este salto en términos porcentuales sigue siendo relativamente modesto, y debemos recordar que acabamos de dejar atrás un periodo sin precedentes de calma en los precios del petróleo, por lo que es probable que este movimiento aún tenga que dar mucho que hablar para que veamos una repercusión a mayor escala en el mundo de las divisas. En caso de que siga subiendo el precio del petróleo, las divisas más afectadas serán las de los países que dependen más de la importación de la energía y las que cuentan con mayor consumo energético en términos de unidades del PIB. En este sentido, India, Corea del Sur y Sudáfrica son los países con mayor riesgo por el consumo energético en términos de PIB, mientras que Turquía, Polonia y Hungría son las divisas de mercados emergentes que dependen completamente de la importación para la mayor parte del consumo. Si bien es cierto que Europa y Japón también dependen mucho de la importación de la energía, no están incluidos en la lista porque contamos con que unos precios muy elevados del petróleo serían negativos para el apetito de riesgo y favorecerían a las divisas con mayor liquidez. EE.UU. es, de hecho, mucho menos dependiente de
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la importación de energía que hace 6-8 años (la importación ha caído cerca de una tercera parte) y mucha más parte de sus importaciones cotizan en las referencias de crudo locales que podrían resultar más baratas durante un crac del suministro global.
Cuestiones de trading para el 3T A continuación, presentamos algunas cuestiones de trading basadas en los acontecimientos indicados en la política de los bancos centrales, las perspectivas de crecimiento y los riesgos para el mercado de la energía en adelante. Cortos en el par euro/yen El par euro/yen podría prepararse para un lavado si el apetito de riesgo acaba por sufrir un revés en el 3T y ante la evidencia de que el BCE tendrá que pasar a adoptar medidas de relajación cuantitativa a gran escala a finales de año o principios del año que viene. En última instancia, es probable que el yen se debilite mucho más, pero podría volver a reforzarse antes de que veamos nuevas medidas de relajación cuantitativa por parte del Banco Central de Japón. Razonablemente convincente.
Cortos en el dólar australiano frente al dólar estadounidense y canadiense Es muy probable que el Banco de Reserva de Australia se vaya a apoyar mucho en un nuevo reforzamiento del dólar australiano, y los diferenciales de los tipos de interés sugieren que la divisa está Conectar con john:
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mal cotizada. El par dólar australiano/dólar canadiense es una operación de cierto valor, con el giro de que una nueva subida de los precios del petróleo supone un reto mucho más duro para Australia, que depende mucho de la importación.
Largos en el par corona noruega/corona sueca en las caídas: Esta puede ser una posición controvertida (1,0970 a 20 de junio, la media móvil de 200 sesiones se sitúa en 1,0800. a la espera de 1,1200) teniendo en cuenta que el Norges Bank está tan preocupado por las perspectivas de inversión de las compañías petroleras el año que viene que ha sugerido que podría rebajar los tipos de los depósitos si las perspectivas de la libra empeoran. Pero tradicionalmente, la corona sueca está más apalancada a los mercados de exportación y esta operación podría ser una forma tanto de operar ante una sorpresa alcista adicional así como un rendimiento peor de la corona suena al inquietarse el Riksbank por el aumento de la preocupación y el riesgo de deflación y rebajar los tipos.
Largos en el peso mexicano/lira turca Buscar 0.1700+ (0,1650 a 20 de junio); México es un país exportador de petróleo, mientras que Turquía depende de la importación para cerca del 90 por ciento de su consumo. Incluso sin el factor del petróleo, la respuesta de emergencia de Turquía al debilitamiento de su divisa a principios de año (una subida considerable de los tipos) probablemente afectará bastante a la economía en los próximos trimestres y llevará al mercado a anticipar significativamente nuevas relajación de los tipos.
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Dólar australiano/dólar estadounidense
0.95 0.94250
Dólar australiano/dólar estadounidense No se percibe ningún debilitamiento técnico en el par dólar australiano/dólar estadounidense al final del 2T, pero los diferenciales de los tipos de interés sugieren que el par debería estar cerca de los mínimos del ciclo.
0.925
0.90
El principal nivel bajista es el soporte del rango en torno a 0,9200, que también coincide con la media móvil de 200 sesiones.
0.875
0.85 DEC ‘13
JAN ‘14
FEB ‘14
MAR ‘14
APR ‘14
MAY ‘14
JUN ‘14
JUL ‘14
Una ruptura por debajo de este nivel podría abrir las puertas a un nuevo tanteo de los mínimos del año por debajo de 0,8700 en los próximos meses.
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INVESTIGACIÓN SOBRE INVERSIÓN NO INDEPENDIENTE La presente investigación de inversión no se ha elaborado de conformidad con las exigencias legales previstas para fomentar la independencia de las investigaciones de mercados. Asimismo, no está sujeta a cualesquiera prohibiciones relativas a la divulgación de investigaciones de inversión. Saxo Bank, sus filiales o su personal podrán realizar servicios, solicitar operaciones, mantener posiciones largas o cortas, o mantener cualquier tipo de interés en la inversión (incluidos los derivados), de cualesquiera entidades mencionadas en el presente. La información incluida en el presente documento no se interpretará como una oferta (ni una solicitud de oferta) de compra o venta de cualesquiera divisas, productos o instrumentos financieros, para realizar cualesquiera inversiones o participar en cualesquiera estrategias de negociación. El presente material se ha elaborado con fines únicamente de marketing y/o informativos y Saxo Bank A/S y sus propietarios y filiales, tanto directas como indirectas o a través de sucursales (“Saxo Bank”) no asumirán cualesquiera garantías o responsabilidades por la exactitud o la integridad de la información contenida en el presente documento. Al publicar el presente material, Saxo Bank no ha tomado en cuenta ningún objetivo de inversión concreto del receptor, ningún objetivo especial de inversión, su situación financiera ni las necesidades y demandas específicas, y nada de lo contenido en el presente documento constituirá una recomendación para cualesquiera receptores de invertir o despojarse de cualquier modo de activos, y Saxo Bank no asumirá ninguna responsabilidad respecto de cualesquiera receptores por las pérdidas en que pudieren incurrir por causa de una negociación de conformidad con una recomendación recibida. Toda inversión conlleva un riesgo y podría resultar tanto en ganancias como en pérdidas. En especial, las inversiones en productos con apalancamiento, a título enunciativo divisas, derivados y materias primas, puede ser muy especulativos y las ganancias y pérdidas pueden fluctuar de forma abrupta y rápida. La negociación especulativa no es adecuada para todos los inversores y todos los receptores deberían considerar detenidamente su situación financiera y consultar con asesores financieros para comprender los riesgos que conlleva y asegurarse de la idoneidad de su situación antes de realizar cualquier inversión, desinversión o de iniciar cualquier transacción.
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