Nem egy szimpla vásárlás

SZABADOS RICHÁRD |Több szempontból is kiemelt jelentőségű az Erste Bank számára a Commerzbank magyarországi érdekeltségének megvásárlása – véli a pénz intézet vállalati üzlet ágának vezetője, aki a piaci versenyről, a további terjeszkedési lehetőségekről és személyes ambícióiról is beszélt a Figyelőnek.

Mit nyer az Erste a magyar Commerz bank megvásárlásával, milyen öszszetételű az ügyfélkör? – Azt az elején fontos kiemelni, hogy két szerződésről van szó. Az egyik értelmében a Commerzbank Zrt. százszázalékos tulajdonrészét megvásárolja Erste Bank Hungary, a másik pedig – amelyet az Erste Group Bank AG és a Commerzbank AG kötött – régiós együttműködésről szól a német Commerzbank és az Erste Csoport között. Utóbbi lényege, hogy a Commerzbank német ügyfelei hozzáférhetnek az Erste egyes szolgáltatásaihoz azokban a régiós országokban, ahol a bankcsoport jelen van, miközben az Erste ügyfelei is elérhetik a Commerzbank németországi szolgáltatásait. Ez a Commerzbanknak azért jó, mert elérhetnek olyan régiós piacokat, ahol egyébként nincsenek jelen, nekünk meg azért, mert egy igen jó nevű bankkal tudunk együttműködni, és ez tovább javítja a szakmai reputációnkat.

A magyarországi Commerzbank-leány megvásárlása pedig azért előnyös az Erstének, mert hozzájárul a vállalati üzletágban meglévő pozícióink további erősítéséhez. Azt ugyanakkor fontos kiemelni, hogy nem pusztán új vállalati ügyfeleket szerzünk az akvizícióval, hanem egy teljes bankot, amellyel új erőforrásokhoz és know-how-hoz is hozzájutunk.

Nem is csupán szimpla bankvásárlásról van szó, hiszen a Commerzbanknak három olyan nagy erőssége is van, amely a mi szempontunkból kiemelten fontossá teszi ezt a tranzakciót. Az első, hogy a Commerzbank szakmai szempontból a legjobb piaci szereplők között van a kereskedelemfinanszírozás és a cash pooling (összevont pénzkezelés) területén: az Erste Bank oldaláról ez különösen fontos, hiszen ezek a területek nálunk eddig egyáltalán nem álltak a középpontban. A másik, hogy a Commerzbank ügyfélállománya nagyon stabil. A harmadik szempont pedig, hogy az Erste és a Commerzbank reputációja is nagyon jó a vállalatok körében Magyarországon, ráadásul mindkét szereplő székhelye német nyelvterületen található. – Az elmúlt időszakban az Erste vállalati üzletága nagyon látványos fejlődésen ment keresztül. Hogyan sikerült ezt elérni? – Nagy utat tettünk meg az elmúlt években: miközben 2015 végén 290 milliárd forintot tett ki a vállalati hitelállományunk, most 810 milliárd környékén mozog. A látványos fejlődésnek három fő okát látom. Az első, hogy a munkatársaink szakmai kvalitásai messze az átlag felett mozognak. Ez nem véletlen, hiszen az elmúlt években rengeteg pénzt és energiát öltünk a fejlesztésekbe, a munkatársak továbbképzésébe. A második, hogy bár viszonylag kicsi, 220 fős az üzletágunk, a találati arányunk, a „hit rate” sokkal jobb az átlagnál, vagyis a megkereséseink nagy hányadából lesz üzlet. Ez arra utal, hogy jobban választjuk ki a potenciális ügyfeleket, mint a versenytársaink. A harmadik ok pedig az Erste Bankkal kapcsolatos kedvező tapasztalat, az ügyfelek elégedettsége: ez alapján 2015-ben a negyedikek, 2016-ban a harmadikok voltunk a piacon, azóta pedig folyamatosan az elsők vagyunk. Emögött nincs különösebb tudomány: egy bowlingos hasonlattal élve, ha a kezünkbe adják a labdát, mi nem azt kezdjük el magyarázni, hogy milyen az a labda, és hogyan lehetne a célba juttatni, hanem valahogyan odajuttatjuk. Nem véletlen, hogy az Erste volt az egyik abból a két hazai bankból, amely nettó értelemben jelentősen növelte vállalati ügyfelei számát az elmúlt tizenhat hónapban. Az sem csak a szerencsén múlt, hogy a moratóriummal érintett vállalati hitelállományunk szinte kimutathatatlan, és a nemteljesítő hitelek aránya (NPL-ráta) is alacsonyabb a piaci átlagnál. – Rövidebb távon milyen célokat kívánnak elérni? – Jelenleg az Erste Bank a vállalati hitelállománya alapján a hatodik számú szereplő Magyarországon, ám 2022 folyamán – a Commerzbank-akvizíció révén – előrelépünk az ötödik helyre. A cél, hogy a jövő év végére átlépjük az ezermilliárdos határt az állománynál, és ezzel már csak a három legnagyobb versenyző jár majd előttünk. A dobogó viszont rövid távon nem reális célkitűzés, ahhoz túl nagy a rés a három legnagyobb szereplő és a többiek között. – A vállalati szolgáltatásoknál alapvetésnek számít, hogy óriási a verseny. Mennyire igaz ez a vállalati piac egyes részterületein? – Nem emlékszem olyan időszakra, amikor a szolgáltatók szerint ne lett volna óriási verseny a vállalati piacon. Ami viszont a tényleges helyzetet illeti, úgy látom, hogy a piac eltolódott az önerő- és az árverseny irányába. Ez utóbbival önmagában nincs baj, ráadásul egy hitelt nem is csak önmagában az ár szintje határoz meg, több egyéb aspektus is létezik, amelyekről tárgyalni lehet. Az alacsony önerőt már jóval nagyobb problémának látom. Ez elsősorban az agrárfinanszírozásban és az ingatlanprojekteknél jelentkezik: előbbieknél két olyan versenytárs is van a piacon, amely nulla vagy ahhoz közeli saját erő mellett nyújt kölcsönt. Az ingatlanprojektek finanszírozásában pedig gyakran előfordul, hogy a likviditásban úszó beruházó is alacsony önerő mellett kap hitelt. Véleményem szerint ez egy szakmai zsákutca: mi nem állunk ezen az oldalon. És persze ott a kötvénypiac, amely már 15 százalékos részt képvisel a finanszírozási piacból a kölcsönökkel öszszevetve. Itt a kibocsátók összetétele kockázati szempontból is igen vegyes, miközben nincs sikertelen kibocsátás – a többség túljegyzéssel ér véget –, a futamidő pedig sok esetben tíz éven túli. Látni lehet, hogy ez egy időben eltolt kockázatot jelent, ami akkor is él, ha figyelembe vesszük, hogy a kötvénykibocsátás eszközével jellemzően nagy, stabilnak tűnő vállalatok élnek. Mi ebben a kérdésben is a konzervatív álláspontot képviseljük, és két korlátot is beépítettünk a rendszerünkbe: egyrészt a teljes piaci kötvényállomány kereskedelmi bankoknál maradó részéből maximum tíz százalék lehet a részesedésünk, másrészt a saját portfóliónkon belül sem haladhatja meg a tíz százalékot a kötvények aránya. – Ha már a kötvényeknél tartunk, milyen hatása lehet a Növekedési Kötvényprogram (NKP), illetve a Növekedési Hitelprogram (NHP) kivezetésének? – Az NKP kivezetésének örülök, mert bár hasznosnak bizonyult, véleményem szerint nem árt egy lélegzetvételnyi szünet a piacnak. Az NHP-nál viszont más a helyzet, mert a vállalkozások, a költségvetés és a bankszektor szempontjából is előnyös volt a program. Az is jól látszik, hogy az NHP kiváltására bevezetett Széchenyi Go! nem teljesen tölti be az elődje szerepét, hiszen egyrészt csak mikro- és kisebb méretű kkv-knak szól, másrészt sokszor kapják meg olyan cégek, amelyeknek igazából nincs is szükségük támogatott finanszírozásra, hiszen bőséges náluk a likviditás. – Az utóbbi időszakban mintha túlsúlyba kerültek volna a beruházási hitelek a vállalati piacon: mi ennek az oka? – Egyértelműen az, hogy a támogatásra jogosult vállalkozások sokszor beruházási kölcsönökből fedezik azokat a kiadásokat

NÉVJEGY

Az Erste Bank Hungary vállalati üzletágának vezetője. 2000-ben szerzett közgazdászdiplomát a Debreceni Egyetem Közgazdasági Karán, pénzügyszámvitel szakirányon. Emellett okleveles adótanácsadó és mérlegképes könyvelő. Szakmai pályafutását az Arthur Andersennél kezdte, majd 2002 és 2009 között a Budapest Banknál és a K&H Banknál töltött be különböző pozíciókat kis- és középvállalkozási területen. 2010-ben érkezett a CIB Bankhoz, ahol 2013-tól a kkv-üzletágat vezette, miközben a CIB Lízing cégcsoport vezérigazgatója és a Magyar Lízing Szövetség alelnöke is volt. 2016 márciusa óta vezeti az Erste Bank vállalati üzletágát, jelenleg az Agrár-Vállalkozási Hitelgarancia Alapítvány felügyelőbizottságának tagja, a Magyar Jégkorong Szövetség alelnöke, a Szabados Boys családi alapítvány alapítója és két kisfi ú apukája.

is, amelyeket normál körülmények között folyószámla- vagy forgóeszközhitelekből szoktak. Azt is látni kell, hogy rengeteg a szabad pénz a cégeknél, elég csak ránézni a betéteik állományára. Ez az állapot viszont csak addig tart, amíg a támogatási programok ki nem futnak. – Az elmúlt időszakban a sze mély reszabott ság és a magas színvonal volt a hívószó a vállalati szolgáltatásoknál. Ezek jól hangzanak, de hogyan lehet most új ügyfeleket szerezni? – Ebből a szempontból jelenleg stagnálás látható a piacon, miközben két-három éve még pont fordított volt a helyzet. Az ügyfél jellemzően két okból vált szolgáltatót: ha nem kap hitelt, vagy ha valamilyen sérelem érte. Előbbinél, vagyis a kölcsönre pályázó ügyfeleknél természetesen most is látható mozgás, de a járvány okozta bizonytalanság miatt a felindultsági alapon bankot váltók száma jóval alacsonyabb.

Ami pedig a személyre szabott szolgáltatásokat illeti, véleményem szerint ez leginkább egy üres marketingszöveg: az ügyfél sokkal inkább dönt egy bank mellett a saját tapasztalatai alapján, és elvárja, hogy amit ígért a kapcsolattartója, azt tartsa is be. Éppen ezért nagyon fontos, hogy a tanácsadó tudjon nemet is mondani, ha kell: amennyiben jól alátámasztja az álláspontját, azt az ügyfél is értékelni fogja. Ami még különösen nagy érték az ügyfelekért folytatott versenyben, az az adott iparág és a helyi viszonyok ismerete. – Melyek az Erste vállalati üzletágának az értékei, illetve melyek azok a területek, ahol erősíteni szeretnének az előttünk álló időszakban? – Az egyik nagy érték, hogy az Erste mindig mentes volt a nagy felhajtástól, a botrányoktól, és szeretném, ha ez a jövőben is így maradna. A másik, hogy a szakembereink elismertsége igen jó: több fórumra, konferenciára hívnak minket, és ez kedvez a reputációnknak is. Ami az erősítendő területeket illeti, úgy látom, hogy a jelenlegi méretünk egy ponton túl egyre inkább korlát lesz, és hiába jók a munkatársak, egy idő után elkerülhetetlenül fáradni kezdenek a jóval nagyobb erőforrásokkal büszkélkedő konkurensekkel vívott küzdelemben. A másik terület, ahol fejlődnünk kell, az a korábban már említett kereskedelemfinanszírozás, beleértve többek között a faktoringot, az akkreditíveket, a cash poolingot vagy akár az EXIM-forrásokat. – A bankszektorban zajló konszolidáció hogyan érinti a vállalati üzletet, lát-e még akvizíciós lehetőségeket itthon? – Legalább két-három lehetséges akvizíciós célpontot látok most a magyar vállalati piacon, tehát bőven van még tér a terjeszkedésre. A további konszolidáció pedig elkerülhetetlen a hazai piacon: öthat, a vállalati területen aktív bank tökéletesen ki tudná szolgálni a magyarországi ügyfelek igényeit. – Vezetőként már nagyon sokat elért az Erste Banknál, mik a hosszabb távú személyes ambíciói? – Ha jól számolom, már hat éve vagyok itt, ami elég hosszú időszaknak számít bárkinek a pályafutásában. Az Erste vállalati üzletágát a saját gyermekemnek tekintem, hiszen amikor idekerültem, csak annyi volt biztos, hogy valamit kezdeni kell az üzletággal úgy, hogy a lehetséges opciók között szerepelt a piacról való kivonulás lehetősége is. A „saját gyermek” kitételt viszont a helyén kell kezelni, hiszen a kiváló csapat is kellett ahhoz, hogy eljuthassunk idáig. A hazai piacon vállalati hitelintézetként ismert Commerzbank megvásárlása pedig nagyon jó időpontban jött, hiszen új projektként friss lendületet adhat az üzletágnak, és persze egy időre elég feladatot is. Most leginkább ez tölti majd ki a napjaim nagy részét, és azzal foglalkozom, hogyan lehet a magyar Commerzbank, valamint az Erste Bank vállalati üzletágának egyesítésével egy olyan új szervezeti egységet létrehozni, amely mégiscsak felállhat a dobogóra ezen a piacon.

BARÁT MIHÁLY

STABILITÁS ÉS MEGÚJULÁS

DEMKÓ-SZEKERES ZSOLT | Magyarország központi értéktára, a KELER Zrt. a hazai és a globális gazdaságot sújtó nehézségek ellenére sikeresen vette az akadályokat 2021-ben, több kiemelt fejlesztése is eredményesen zárult, amelyek biztosítják a cég jövőbeni fejlődését – mondta a Figyelőnek a társaság vezérigazgatója. A szakember az értékpapír-kiegyenlítési rendszer megújítására irányuló program első szakaszának sikeres zárása mellett beszélt a szakmai eredményekről és a KELER jövőbeni céljairól.

Milyen szerepet tölt be a magyarországi tőkepiacon a KELER? – A Magyar Nemzeti Bank és a BÉT tulajdonában lévő KELER egy szakosított hitelintézet, amely az egyetlen magyarországi központi értéktárként biztosítja a hazai tőkepiac háttérrendszerének működését. Feladatai közé tartozik a dematerializált értékpapírok kibocsátása és nyilvántartása, a felső szintű, központi értékpapírszámlák vezetése, valamint az értékpapír-kiegyenlítési rendszer működtetése. Amíg a pénzforgalom tekintetében a bankok legfontosabb partnere az MNB – amely a forintpénzszámlákat kezeli és a VIBER fizetési rendszert működteti –, addig az értékpapírok forgalmát tekintve ezt a feladatot a KELER végzi el. Társaságunk tartja nyilván az összes dematerializált értékpapírt, legyen szó részvényekről, kötvényekről, befektetési jegyekről vagy egyéb értékpapírokról. Emellett az összes tranzakciót a KELER könyveli, akár tőzsdei, akár tőzsdén kívüli, úgynevezett OTC-ügyletről van szó. Emellett az elszámolóház hozzáférést biztosít az egyéb tőkepiaci infrastruktúrák, köztük a Budapesti Értéktőzsde (BÉT), a KELER Csoporthoz tartozó KELER KSZF (mint elszámolóház és központi szerződő fél) vagy éppen a külföldi központi értéktárak számára, amelyek a Magyarországon befektető jó néhány külföldi partnert szolgálják ki. – Többéves fejlesztés ért véget a közelmúltban, és az első szakasz élesítését is elvégezte a KELER. Mi a célja ennek a nagyszabású informatikai programnak? – Napjainkban a társaságunk életében a legfontosabb projekt a KELER Szolgáltatásfejlesztési Program (KSZP). Ennek fő célja, hogy hazai, részben saját fejlesztői-szállítói háttérrel, új fejlesztési alapokra építve hozzunk létre egy hatékonyan működő, korszerű informatikai infrastruktúrát. A projekt keretében több különálló, de egymásra épülő fejlesztési szakasz megvalósításával szeretnénk megújítani az informa-

tikai rendszereinket az európai iparági jogszabályokhoz és sztenderdekhez illesztve.

A program első részének középpontjában az értékpapír-kiegyenlítési rendszer megújítása állt. Ennek keretében a KELER jelenlegi számlavezetési alaprendszereinek megtartása mellett december 6-án bevezettük az új kiegyenlítési platformot, és ezzel megvalósultak azok a szolgáltatási elemek, amelyeket elsősorban a CSDR és a hozzá kapcsolódó, a kiegyenlítési fegyelmet szabályozó európai uniós rendelet (SDR) előírásai tettek szükségessé. Ezzel a rendszerrel megteremtjük a KELER új törzsadatkezelő és törzsadatdíj-számítási alkalmazásainak alapjait, amelyekre építve az ügyfeleink számára készülő riportok és a hatósági jelentések is megújulnak. – Ezek a fejlesztések mennyiben segítik a hazai tőkepiac versenyképességének a javítását? – Kialakítottuk a KELER és az Európai Központi Bank Target2 Securities rendszere közötti interfészkapcsolatot, amelyen keresztül az euró ellenében való értékpapír-tranzakciók kiegyenlítését végezzük immár teljesen automatikus módon, egységes elvek, kiegyenlítési naptár és a szükséges funkciók támogatásával, hasonlóan a platformhoz csatlakozott több mint húsz európai piachoz, illetve központi értéktárhoz. A hazai kiegyenlítési gyakorlatot is az európai normákhoz illesztettük, ami kiterjed a jogszabályi követelményként megfogalmazott egységes, ISO-szabványokon alapuló üzenetkommunikációra is az értéktárak által nyújtandó alapvető kiegyenlítési szolgáltatások során. Mindez segít abban, hogy a fejlett európai piacokon kiegyenlítendő ügyletekhez hasonlóan a hazai értékpapír-tranzakciók is sztenderd módon, egységes keretek mellett, az iparágban használatos szabványüzenetek alapján teljesüljenek, a kiegyenlítések hatékonyságának növelése érdekében. Abban bízom, hogy az új, egységes európai értékpapír-kiegyenlítési gyakorlat itthoni bevezetésével a hazai tőkepiac vonzóbbá válik a befektetők számára. A háttérműveleti folyamatokat és informatikai rendszereket érintő fejlesztések egyszerűsítésével, az automatizáltság erősítésével ugyanis jelentősen növelni lehet a hatékonyságot. – Az európai értéktárak nagyon készülnek a kiegyenlítési fegyelmet szabályozó rendelet februári bevezetésére. Ezzel kapcsolatban milyen feladatokat kell még megoldania a KELER-nek? – Az SDR több új előírást tartalmaz az értékpapír-kiegyenlítésben érintett piaci szereplők számára a meghiúsult ügyletek megakadályozása és szankcionálása érdekében. A követelmények jelentős részének az új rendszerünk és folyamataink már most is megfelelnek. A megbízások teljesen automatikus feldolgozásán túl olyan új megoldásokkal támogatják a kiegyenlítések hatékonyságát, mint a kötelezően bevezetett párosítási folyamat, továbbá a részteljesítési funkció, amellyel az értékpapírszámlán rendelkezésre álló egyenleg alapján a KELER részlegesen is kiegyenlítheti az eladó fél megbízását.

Februártól azonban az értéktárak, így a KELER is köteles működtetni a pénzbírság rendszerét. Ennek keretében a meghiúsult kiegyenlítéseket okozó résztvevőket bírsággal kell szankcionálni, amelynek mértékét az értéktár számolja ki, szedi be és osztja ki az érintett résztvevők között. Tekintettel arra, hogy a szankciók mechanizmusa elősegíti a kiegyenlítési fegyelem növelését, így a KELER javítja a kiegyenlítési rendszer hatékonyságát, ügyfeleink számára pedig értéket teremt. A pénzbírságkezelő rendszerünk még tesztelési szakaszban van, gőzerővel készülünk a februári bevezetésre. – Az elmúlt években több engedélyeztetési eljárásban is részt vettek, melyek voltak ezek? – Az egyik mérföldkő a CSDR-engedély megszerzése volt, 2020 végén. Ez a licenc a tevékenységünk alapja, enélkül nem működhetne a KELER. Az engedélyeztetési munka 2014-ben indult, jelenleg pedig már CSDR-kompatibilis értéktárként működünk. Az Európai Unióban tevékenykedő központi értéktárakra új egységes szabályok vonatkoznak, ez az engedély pedig azt mutatja, hogy az adott vállalat, így a KELER megfelel ezeknek az előírásoknak. A CSDR bevezetésének célja, hogy egységesebben, hatékonyabban és átláthatóbban működjön az európai piac. (A CSDR – Central Securities Depositories Regulation – egyike a pénzügyi válság utáni legfontosabb szabályozásoknak, amely a központi értéktárak működésére vonatkozik. Ez az európai uniós rendelet biztonságosabbá

NÉVJEGY

A KELER Zrt. vezérigazgatója. A Külkereskedelmi Főiskola elvégzése után az MKB Bank Zrt.nél töltött be vezető pozíciókat. 2012 és 2016 között a Magyar Export-Import Bank Zrt.-nél és a Magyar Exporthitel Biztosító Zrt.-nél dolgozott, előbb igazgatóhelyettesi, majd igazgatói pozícióban. Ezt követően a Magyar Takarékszövetkezeti Bank központi kabinetjét vezette. 2018-ban a KELER Zrt.-ben folytatta pályafutását, 2020. július 31. óta a társaság vezérigazgatója. Kinevezése előtt, 2019-től töltötte be a KELER Zrt. vezérigazgató-helyettesi és banküzemi igazgatói pozícióját. Kulcsszerepet játszott a KELER Zrt. CSDR-engedélyezési folyamatának mérföldköve, a teljességi nyilatkozat megszerzésében, valamint az SRD-megfelelést biztosító zöldmezős rendszerfejlesztés vezetésében.

és átláthatóbbá teszi a pénzügyi piacokat, valamint elősegíti egy egységesen szabályozott európai értékpapírpiac létrejöttét. A rendelet részletekbe menően meghatározza, hogy egy központi értéktár milyen feltételek mentén kaphat engedélyt, milyen szabályok szerint működhet, külön szabályokat megfogalmazva a banki engedélyt megszerzett értéktárakra vonatkozóan – a szerk.)

A másik kiemelt eredményünk a LEI-kódhoz köthető szolgáltatás fejlesztése. Ez egy húsz karakterből álló egyedi nemzetközi azonosító, amellyel a piaci szereplők pontosan nyomon követhetők, bármelyik országban is működnek a világon. 2018 óta az értékpapírszámlát nyitó jogi személyeknek is szükségük van a LEI-kódra. Ez alapján a legfontosabb cégadatok, például az alapítás helye, a tulajdonosi struktúrája, a nyilvántartásba vételének időpontja is lekérdezhető, így a jövőben várhatóan egyre szélesebb körben elterjed a használata.

A KELER 2014 óta lehetővé teszi, hogy rajta keresztül a piaci szereplők ilyen kódot igényeljenek, de eddig csak közvetítőként biztosította ezt a szolgáltatást. Február óta a KELER önállóan is kiadhat LEI-kódokat a hazai jogi személyeknek, ezzel pedig szélesebbé vált a szolgáltatási paletta, valamint még kedvezőbb díjakkal és magyar nyelvű, online elérhető rendszerrel szolgáljuk ki az ügyfeleinket. A fejlesztésnek köszönhetően a kód igénylése, transzferálása és hosszabbítása is papírmentesen, teljesen elektronikusan intézhető. – A pandémia milyen hatással volt a KELER működésére, pénzügyi teljesítményére? – A gazdasági teljesítmény alakulását a járvány és az annak megfékezésére hozott intézkedések, valamint az idén az átoltottság alakulása határozta meg. A 2021-es gazdasági növekedés jól mutatja, hogy a magyar gazdaság újraindításának sikeres folyamata változatlanul tart. A turbulenciák a tőkepiacon is éreztették a hatásukat: az átlagosnál nagyobb kereskedési volumeneket és tranzakciószámokat, a forrásigény pedig emelkedő kamatokat, valamint növekvő állampapír-állományt eredményezett. Mindezek eredőjeként közel félmilliárd forinttal nőttek a bevételeink éves összevetésben. Az egyre erősödő inflációs nyomás ellenére szigorú költségkontroll mellett hatékonyan menedzseltük a kiadásainkat, így az előrejelzések alapján úgy látjuk, hogy a pénzügyileg és szakmailag is sikeres 2020-as esztendőt egy még sikeresebb és jövedelmezőbb idei év követte. Szükségünk is van az eredményes évekre, hogy megvalósítsuk a már említett szolgáltatásfejlesztési programot. – Az ügyfelek eddig mit tapasztalhattak a tevékenységükből? – A KELER Csoport egyik stabil értéke a kiváló szakembergárda, amely – a szolgáltatások és a fejlesztések mellett – a jövőben is garantálja a hazai és nemzetközi tőke-, illetve energiapiacok magas szintű működését, valamint megteremti a következő évek kedvező szakmai, pénzügyi eredményeit. A KELER menedzsmentje egy felelősséget vállaló és együttműködésen alapuló vállalati kultúra kialakításán dolgozik. Mindezek segítségével biztosítjuk és folyamatosan javítjuk a piaci szereplőknek nyújtott szolgáltatásokat, a stratégiai és operatív ügyfél-kapcsolattartás magas színvonalát. Az ügyfeleken túl a szabályozókkal és a tulajdonosokkal is folyamatosan egyeztetünk a tőkepiacot érintő fejlesztésekről, valamint a hazai és nemzetközi folyamatokról, iparági trendekről, az átfogó infrastrukturális fejlesztéseink során pedig konzultálunk a piaci szereplőkkel.

Bár a háttérben dolgozunk, a partnerekkel közösen mindennap biztosítjuk a hazai tőkepiac zökkenőmentes működését annak érdekében, hogy a itthoni vállalkozások és a hazánkba irányuló külföldi befektetések érdemben támogassák a magyar gazdaság további bővülését. – Az új munkaerőpiaci trendek mellett milyen belső erőforrásaik vannak? – A járványhelyzet körülményei között az elvárásaink nem csökkentek, a célunk továbbra is az, hogy minél színvonalasabb ügyfélkiszolgálás mellett működtessük a tőkepiaci háttér-infrastruktúrát. Túlzás nélkül mondhatom, hogy a KELER üzletmenete egy pillanatra sem sérült, a járványhelyzetben a szolgáltatási szintet sikerült megőrizni. A korlátozások feloldása óta a hibrid munkavégzési modellt alkalmazzuk a folyamatos, személyes jelenlétet nem igénylő területek esetén. Figyelünk egymásra, és a rugalmas munkavégzés lehetőségével igyekszünk támogatni minden kollégát, valamint a családjukat. – A búcsúzó év után milyen további terveik vannak? – Már most látszik, hogy a 2022-es esztendő szintén több szempontból izgalmas lesz. A tervek szerint megvalósulhat a kisebbségi tulajdonosunk, a Budapesti Értéktőzsde részvényeinek tőzsdei bevezetése. A KELER ötéves stratégiáját 2019-ben fogadták el, így megérett az idő arra, hogy átgondoljuk, milyen további informatikai fejlesztésekkel tudjuk a legnagyobb hozzáadott értéket teremteni a jövőben. Az idei év erős alapot teremtett ahhoz, hogy a KELER a következő esztendőkben is jelentősen hozzájáruljon a hazai tőkepiac fejlődéséhez.

TÓTH BALÁZS

KRISTÁLYGÖMB

HELYETT

HOZAMGÖRBE | A bölcsek köve nincs a kezünkben, de a hozamgörbe alakulása nagyon fontos információkat közöl a gazdaság állására vonatkozó várakozásokról. Vagy mégsem?

A fejlett országok rövid és hosszú lejáratú állampapírjainak hozamkülönbsége október közepe óta drasztikusan csökkent. Néhány befektető számára ez azt jelenti, hogy a gazdasági ciklus sokkal rövidebb lesz, mint a korábbiak. A fellendülési ciklusban ilyen hirtelen nem igazán szokott megjelenni ekkora különbség.

A TANKÖNYVEK ÉS A JÓZAN ÉSZ

De nézzük, hogy tulajdonképpen miről is szól ez az egész. Kristálygömb nincs a befektetők kezében, nem látják a jövőt, viszont van egy hozamgörbénk, ami majdnem olyan jó, mint egy ilyen varázseszköz. A hozamgörbe megmutatja, hogy az államadósságot vásárlók milyen időtávon milyen kamatra hajlandók kölcsönadni megtakarításaikat az államnak. A fejlett országokban – mint például az USA, Németország, Japán vagy NagyBritannia – az államkötvény a legbiztonságosabb befektetések közé tartozik, nagyon alacsony annak a kockázata, hogy ezek az országok csődöt jelentenének. Így az állampapírok árfolyama a gazdasági növekedésről, az inflációról, a várható jegybanki kamatokról szóló pi-

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 –0,5 Százalék 2,29 2,89 aci várakozásokat tükrözi, és ha van is, a kockázati felár minimális a hozamokban. Különösen igaz ez az amerikai papírokra, lévén a dollár jelenleg a legerősebb globális tartalékdeviza, amely központi szerepet foglal el a világ pénzügyi vérkeringésében.

A tankönyvek és a józan ész alapján minél hosszabb időre adunk kölcsön pénzt, annál magasabb kamatot kérünk érte. A rövidebb lejáratú papírok hozama érzékenyebb jelzőszám, a jegybankok közeljövőbeli viselkedésére vonatkozó várakozásokat összegzi. A hosszabb lejáratok értelemszerűen a hosszabb távú várakozásokat tükrözik. Egy olyan helyzetben, amikor a gazdasági növekedés lassul, az inflációs várakozások pedig csökkennek, a hosszabb, 10–30 éves lejáratú kötvények hozama közelít a rövidebb lejáratoké felé, ugyanis a befektetők arra számítanak, hogy a központi bankok a jövőben kisebb valószínűséggel emelnek kamatot. Ezt hívják a hozamgörbe „ellaposodásának”, inverziójának, és egy adott ponton ez képes előre jelezni a recessziós veszélyeket. Az inverzzé váló hozamgörbe az elmúlt évtizedekben meglehetősen jól „megjósolta” a gazdasági válságokat.

Gazdasági fellendülés idején, amikor a monetáris politika alacsony kamatszinttel fűti a gazdasági növekedést, és így az állam olcsón tud hitelt felvenni, a hozamgörbe meredekebbé válik. Ez történt a 2008–2009-es pénzügyi válságból való kilábalást követően, valamint most, a pandémia enyhülése, a gazdasági nyitás idején is. Emögött az a megfontolás áll, hogy a befektetők magasabb jövőbeni hozamokra számítanak, hiszen a gyorsabb gazdasági növekedés felgyorsíthatja az inflációt is, ha a kereslet meghaladja az áruk, szolgáltatások előállításának kapacitásait. Ebben a helyzetben egy jegybank kamatot emel, arra ösztönzi a gazdasági szereplőket, hogy költekezés helyett inkább takarítsák meg a jövedelmük nélkülözhető részét.

–1,0 –1,5

–1,06 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 AZ INFLÁCIÓVAL INDEXÁLT 10 ÉVES AMERIKAI ÁLLAMKÖTVÉNY HOZAMA*

VÁLTOZÓ FED-HOZZÁÁLLÁS

Az amerikai hozamgörbe 2019-ben inverzzé kezdett válni, azt sugallva ezzel, hogy a hosszú gazdasági fellendülési ciklus véget ér, bekövetkezik a recesszió időszaka. A pandémia ezt a forgatókönyvet is átírta, a gazdasági lejtmenet a vártnál korábban következett be. Azt, hogy mikor jött volna ez az átmenet, ha nincs a járvány, soha nem fogjuk megtudni. Az idei év elején a hozamgörbe gyorsan me-

redekké vált, a befektetők a gazdaság gyors felpattanására, az infláció felpörgésére számítottak. Az amerikai jegybank, a Federal Reserve kommunikációja, amely szerint az inflációt átmenetinek tartja és a korábbinál jobban tolerálja, ráerősített erre a jelenségre. A Fed inflációval kapcsolatos megengedőbb álláspontja, a kamatok alacsonyan tartása, a kötvényvásárlási program fenntartása azt sugallta a befektetőknek, hogy hosszabb távon a jegybank nagyobb kamatemelésekre kényszerül majd. A Fed igazgatósága lapzártánk idején döntött arról, hogy a programot havi 30 milliárd dollárral csökkentik, így az a jövő év első negyedévének végére kifut. Közölték azt is, hogy ezt követően elindul a kamatemelési ciklus.

IRÁNYKERESÉS IRÁNYTŰ NÉLKÜL

Az év első negyedében érdekes dolgok történtek. Késő tavasszal a hosszabb lejáratú papírok hozama zuhanásnak indult, a piac arra számított, hogy a fellendülés a vártnál rövidebb lesz, így nem lesz szükség erősebb monetáris szigorra. Közben a Fed folyamatosan mantrázta, hogy átmenetinek tartja az inflációt. A nyár végén a befektetők már nagyon várták, hogy a központi bank közöljön valamit a havi 120 milliárd dolláros kötvényvásárlási program leépítéséről, így a hozamgörbe ismét meredekebbé vált. (A Fed jellemzően hosszabb lejáratú állampapírokat vásárol.) Szeptember végén viszont egy újabb laposodás jellemezte a hozamgörbét, és sok befektetőt ekkor lepett meg, hogy milyen erős inflációs hatások dolgoznak az amerikai gazdaságban.

Kialakult egy várakozás, amely szerint a Fednek a vártnál korábban kell majd kamatot emelnie, és ez felnyomta a rövidebb lejáratú papírok hozamát. Ezzel párhuzamosan a hosszabb lejáratok hozama esésnek indult, miután a koronavírus omikron-variánsa ismét felélesztette a tavalyi rémálmokat a gazdaság lefagyásáról, a lezárásokról. A 10 és a 2 éves lejáratú amerikai államkötvények hozama közötti különbség december elejére éves mélypontra süllyedt.

Néhány befektető ekkor azt gondolta, hogy a Fed óvatos lesz a kamatemelésekkel, hiszen a középtávú növekedési kilátások romlottak. Sokan attól is tartottak, hogy a túl korai és túl nagy kamatemelés befullasztja a gazdaságot, és hosszabb távon – hibája beismeréseként – kamatcsökkentésre kényszeríti a központi bankot. Van azonban olyan vélemény is, amely szerint a világ jegybankjainak kötvényvásárlási programjai olyan erősen torzították a kötvénypiaci folyamatokat, hogy a hozamgörbe elveszítette előre jelző jellegét.

NEW YORK-I LÁTKÉP A VANDERBILT-TORONYBÓL. EGYELŐRE FELHŐTLENNEK TŰNIK AZ AMERIKAI GAZDASÁG

D. GY.

VISSZA A GYÖKEREKHEZ

TŐZSDEI KILÁTÁSOK | Egyértelműen az infl ációs félelmek és a geopolitikai feszültségek határozhatják meg a világ tőzsdéinek jövő évi teljesítményét, Elemzők szerint nem feltétlenül lenne hátrányos a magyar tőzsde szempontjából egy globális részvénypiaci korrekció: ha a várakozások szerint az esést az egyébként roppant túlértékelt technológiai megacégek vezetik, az ráirányíthatja a fi gyelmet a régi gazdaság vállalataira, többek között a Budapesti Értéktőzsde három blue chipjére.

Az utóbbi hetek lejtmenetével együtt is 20 százalék feletti hozamot érhetett el december 20-ig az, aki a magyar részvénypiacba fektetett. A hazai tőzsde teljesítménye ezzel az év elejétől fogva felülmúlja a NASDAQ, valamint a Dow Jones indexet, és régiós összevetésben sem lehet panasz a magyar részvényekre: a lengyel Wig20 csupán 11 százalékra volt képes, míg az osztrák tőzsde befektetői közel 36 százalékos indexemelkedésnek örülhettek, és szinte pontosan ennyi a prágai börze teljesítménye is az idén. Január elseje óta az OTP-részvények 29, a Molpapírok 12, míg a Richter részvényei 15,5 százalékkal értékelődtek fel, az intézményi befektetők látóköréből egyre inkább kikerülő Magyar Telekom-papírok pedig közel 8 százalékkal drágultak. A 20 százalékos BUX-hozam közel triplája a novemberben mért éves inflációnak (7,4 százalék), így a nagy kérdés az, hogy jövőre is el lehet-e érni reálhozamot, még ha nem is ekkorát, a magyar részvénypiaci befektetésekkel.

NAGY KILENGÉSEK

Az infláció velünk van, és minden bizonynyal jövőre is velünk marad – többek között erről beszéltek az Equilor Befektetési Zrt. szakértői a szolgáltató Margin Call című podcastjában. Török Lajos vezető elemző szerint hosszabb távon is magas szinteken maradhat a pénzromlás mértéke, amelyre itthon a központi bank már folyamatos kamatemelésekkel reagál, máshol azonban csak a mennyiségi lazítóintézkedések kivezetésének a felgyorsítása van napirenden. Ezekre a jegybanki lépésekre (amelyekből bőven jutott az idei évre) nagyon érzékenyen reagálnak a részvény-, deviza- és kötvénypiacok, ezért az Equilor szakértői úgy tekintenek vissza a 2021-es esztendőre, hogy a látványos részvénypiaci hozamok ellenére sem volt könnyű dolguk a tőzsdézőknek. Elmaradt például a mikulásrali, és így, mint az elmúlt években egyre többször, ezúttal sem a december volt a legjobb hónap a Budapesti Értéktőzsdén (BÉT), több nyári és tavaszi hónap ezúttal is felülmúlta azt. Deák Dávid, az Equilor üzletkötője szerint a BUX relatíve jó teljesítménye annak tudatában mindenképp örvendetes, hogy 2021-ben sem volt hiány a kellemetlen fejleményekből (lezárások-nyitások, energiakrízis), mindezek ellenére több index csúcsközelben tartózkodik. Óvatosságra inthet azonban, hogy a piac

A BUX

ZÁRÓÉRTÉKÉNEK ALAKULÁSA

Ezer pont

I.II. 2021 III.IV.V.VI.VII.VIII.IX.X.XI.

Forrás: BÉT XII. 30

volatilitását előre jelző VIX mutató átlagos értéke az idén 20 pont körüli, szemben az elmúlt évek 10-es átlagával. Az Equilor szakértői szerint ha részvénypiaci korrekció lesz 2022-ben, annak első számú áldozatai a technológia papírok lehetnek, ahol helyenként egészen elképesztő értékeltségi mutatók mellett kereskednek a részvényekkel. Az is kockázat, hogy az 505 tagot számláló S&P 500 indexben túl nagy a techóriások súlya, az Apple-é például 7, míg a Microsofté 6 százalék, így ha ezek piacára kedvezőtlen hírek érkeznek, az könnyen magával ránthatja a vezető indexet.

OLD ECONOMY

Ha viszont a technológiai részvények veszítenek vonzerejükből, felértékelődhetnek az értékalapú (old economy) befektetések, amely például a BUX vezető hármasának – OTP, Mol, Richter – piacára is hozhat friss tőkét. Az OTP Bank profitálhat azon, ha a magyar jegybank folytatja a kamatemeléseket, így a hazai tőzsde vezető papírja továbbra is vonzó lehet, annak ellenére, hogy részvényár/saját tőke alapon európai összevetésben az egyik legdrágább bankpapírról van szó. Az OTP azonban kivételes helyzetben van azáltal, hogy továbbra is terjeszkedik, emellett organikusan erős növekedésre képes, valamint a jelek szerint a járványhoz kapcsolódó intézkedéseket is sikeresen átvészelte. A régió 11 országában jelen lévő OTP Csoport szempontjából sem mindegy, hogyan alakul jövőre a forint árfolyama. Az Equilor szakértői úgy vélik, jövőre jó esély van egy fordulatra az elmúlt években megszokott trendhez képest, vagyis 2022 végére erősebb lehet a magyar deviza árfolyama, mint az év elején. Az euró/forint páros az idén is jelentős befolyással volt a befektetésekre, hiszen több mint 30 forintos sávban mozgott, vagyis 8 százalékkal ingadozott. A jelenleginél sokkal erősebb hazai fizetőeszköz azonban részben távol tarthatja a külföldi befektetőket a BÉT-től, tekintve, hogy egységnyi dollárjukért vagy eurójukért kevesebb forintot tudnának vásárolni. Az Equilor munkatársai szerint jövőre is várhatóan hasonló pályán mozoghat a BUX az európai részvényindexekkel, hiszen ahogy a hazai tőzsdén, úgy a kontinens legtöbb börzéjén is felülreprezentáltak a „régi gazdaság” vállalatainak részvényei. Alternatívaként a szakértők a részvénypiaci befektetések mellett a rövid magyar kötényeket ajánlják, amelyek tartásával évi 3 százalék hozam realizálható, ami még mindig negatív reálhozamot jelent, de messze jobb a szinte semmit nem hozó bankbetétnél, pláne a készpénznél. Hosszabb távú befektetésre viszont már egyértelműen a részvények felülsúlyozása ajánlott, jövőre pedig különösen nyerő taktika lehet az időben szakaszosan eltolt részvényvásárlás és -befektetés az értékalapú papírokból összeállított, tőzsdén elérhető befektetési alapokba (ETF).

CSAPDÁBAN A JEGYBANKOK

Ami a globális kilátásokat illeti, a szakértők szerint az inflációs félelmek és a geopolitikai feszültségek határozhatják meg a részvénypiacok jövő évét. A 2020as recesszióból való kilábalás viszonylag jól alakul, ugyanakkor a vártnál sokkal erősebb és valószínűleg tartósabb is lesz az infláció. A jegybankok dilemma előtt állnak: ha túl gyorsan szigorítanak, megfojtják a kibontakozó növekedést, ha túl lassan reagálnak, akkor viszont elszabadulhat a fogyasztói árak emelkedése, és a későbbiekben csak drasztikusabb lépésekkel tudják azt megfogni. Tipikus 22es csapdája helyzet alakult ki. Az elemzők jelenleg arra számítanak, hogy a központi bankokra inkább a türelem, a kivárás lesz a jellemző, és kénytelenek a körülményekhez képest viszonylag alacsonyan tartani a kamatszinteket, hiszen a pandémia utáni gazdasági válság kezeléséhez az államok, valamint a vállalatok is nagy mennyiségű hitelt vettek fel. Márpedig ezt valamiből vissza kell fizetni, fenntarthatóvá szükséges varázsolni. Ebből viszont az következik, hogy erősödik az inflációtól való félelem, a piacok pedig megkérdőjelezhetik a jegybankok hitelességét. Ilyen esetben általában a kötvény- és a részvénypiacok eséssel reagálnak. Másik szemszögből értékelve a

helyzetet, a pénz továbbra is viszonylag olcsó marad, vagyis elegendő likviditás marad a piacokon. Ha ez a forgatókönyv valósul meg, akkor jövőre is a bika lesz a részvénypiacokon az úr, hiszen kötvényeket az inflációs kockázatok miatt továbbra sem nagyon éri meg vásárolni.

Sok szó esik egy ennél sokkal veszélyesebb forgatókönyvről is, amely szerint a központi bankoknak egyre csekélyebb a befolyásuk az inflációra. Az elmúlt évek alacsony fogyasztói árindexe ugyanis nem

a monetáris politika hatásossága, hanem a globalizáció és Kína felemelkedése miatt alakult ki. Egyszerűen arról van szó, hogy a globális ellátási láncok kialakulása lenyomta a termelési költségeket. A pandémia alapjaiban kérdőjelezte meg ezt a modellt. Ha a multinacionális vállalatok szűkebbre húzzák a beszállítói láncaikat, az a költségek növekedésével jár, hiszen ehhez új beruházásokra van szükség. A zöldhullám hasonló hatással lehet a következő években a világgazdaságra. A környezetvédelmi normák szigorodnak, több száz, több ezer milliárd dollár beruházás lenne szükséges a szén-dioxidkibocsátás csökkentésére. Ezek költségei is beépülnek majd az árakba, vagyis a következő években egy magasabb inflációs környezetre kell felkészülni, mint amekkorát a globalizáció aranykora idején megszoktunk.

Nyerő taktika lehet az időben szakaszosan eltolt részvényvásárlás.

TARTÓS BIZONYTALANSÁG

Szintén a pandémia hatása, hogy az előrejelzések amúgy is sokak által megkérdőjelezett megbízhatósága tovább romlik. A közgazdaságtani, pénzügyi elemzés eszközeivel nem lehet kezelni azt, hogy mikor és hol milyen új vírusvariáns bukkan fel, és hogy annak milyen gazdasági hatásai lesznek. Az elemzők így kénytelenek a korábbinál is nagyobb hibahatárokkal dolgozni, és ennek a tőzsdéken a volatilitás növekedése lehet a következménye.

Ez egy másik tényező, a geopolitikai feszültségek újbóli kiéleződése miatt is megemelkedhet. Vajon Kína tényleg lerohanja Tajvant? Vajon az oroszok valóban az ellenőrzésük alá vonják Ukrajnát? Megnyugszik-e végre a Közel-Kelet? Ezek olyan kérdések, amelyekről csak különböző, nagy szórással dolgozó forgatókönyveket lehet készíteni. Ebből viszont az következik, hogy a geopolitikai krízisek legapróbb jelére is a szokott-

nál sokkal érzékenyebben reagálhatnak a piacok, vagyis nincs biztos kapaszkodó.

Kína egyelőre csak a retorikájában harcias, néhány hadgyakorlatnál, erőfitogtatásnál nem merészkedett tovább. Az ottani nacionalizmus azonban erősödőben van, Hszi Csin-ping elnök jól láthatóan be akarja magát írni a történelemkönyvekbe. Tajvan viszont a világ félvezetőgyártásának egyik központja, és a jelenlegi csiphiányos helyzetben, amikor autógyárak sora kénytelen az ellátási nehézségek miatt szüneteltetni a termelését, ezzel kapcsolatban bármilyen apró jelre a szokottnál is nagyobb érzékenységgel reagálhatnak a piacok. Hasonló a helyzet az orosz–ukrán konfliktusban. Moszkva számára Ukrajna a történelem során mindig is egyfajta pufferzóna volt a Nyugat felé, ha úgy tetszik, háborús felvonulási terület. Putyin nem hagyja majd, hogy Kijev a Nyugat felé forduljon. A feszültség itt is kódolva van, a Nyugat minél inkább nyomja Ukrajna közelítését a NATO felé, annál erősebb lesz az orosz ellenhatás.

Szokás mondogatni, hogy a pandémia mindent át- és felülírt. A közgazdasági tankönyvek szerint amikor emelkedik az infláció, akkor ezzel párhuzamosan emelkedik a kötvények hozama. Jelenleg azonban hiába szökik hónapról hónapra évtizedek óta nem látott szintekre az amerikai és az európai infláció, a kötvényhozamok mintha megbénultak volna – nem csoda, egyelőre tartanak a jegybanki értékpapírvásárlási programok (bár az amerikai Fednél már nem sokáig). Amíg a kötvényhozamok stabilak, a részvénypiacok is azok maradnak. A gond akkor kezdődik, ha a kötvényhozamok hirtelen elkezdenek az inflációhoz igazodni, vagyis a befektetők már nem hiszik el a jegybankoknak, hogy a fogyasztói árak emelkedése átmeneti lenne. Ha ez az igazodás gyors lesz, abba beleremegnek majd a részvénypiacok. Talán a visszafogottabb inflációjú Ázsia kivételével.

A járvány, az újabb vírusvariánsok felbukkanása, az esetleges további korlátozások további áruhiányhoz vezethetnek egyes szektorokban – főleg, ha Kína ismét lezárásokra kényszerül –, ezeknek pedig a korábbinál erősebb inflációs hatása lehet. Peking nagyon szigorúan reagál majd egy ilyen helyzetben, ráadásul a jövő év elején tartják a téli olimpiát a kínai fővárosban, aminek a sikerét nem fogják megkockáztatni, hiszen az túl nagy arcvesztés lenne.

KITÖRÉSI PONTOK

De hogy igazodhat el egy egyszeri kisbefektető a változók tengerében? Inflációs kockázatok, geopolitikai feszültségek, járványveszély. Akad azért néhány biztos pont. Ázsiában például alacsony az infláció, érdemes ebből a szempontból is figyelni erre a térségre. A logisztikai szűk keresztmetszetek, a gyakran többszörösükre dráguló szállítási árak felértékelik az ebben a szektorban tevékenykedő cégeket. Jó befektetési lehetőségek kínálkoznak az automatizációban, a robotikában is. A globális munkaerőhiány közepette az ebben a szektorban tevékenykedő japán cégek rendelésállománya csúcson van.

Jó néhány elemző – ahogy korábban már említettük – trendfordulót lát a növekedési és az értékalapú részvények viszonyában is. Az értékrészvényeket sokáig negligálták a befektetők, minden a techszektorról, a növekedési lehetőségekről szólt. Most viszont újra fókuszba kerülhetnek a hagyományos szektorok: alapanyagipar, bányavállalatok, energiacégek. A klímaváltozás elleni politikai lépések miatt ezek a vállalkozások évek óta visszafogják a beruházásaikat. A politika azonban gyakran a hétköznapi realitások előtt jár, és a jelenlegi helyzetben az energia-, valamint az árupiaci szektor ismét vonzó lehet.

S. V.–D. GY.