Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2017

Spruchverfahren aktuell Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten Nr. 2/2017 vom 17. April 2017

ISSN 2195-7274

Inhaltsübersicht Rechtsprechung zu Spruchverfahren: LG Stuttgart: Befangenheitsantrag gegen sachverständigen Prüfer unzulässig, da dieser kein gerichtlicher Sachverständiger, S. 17 Laufende Spruchverfahren: Squeeze-out Actris AG, S. 17; Squeeze-out BEKO HOLDING AG, S. 18; Fusion Bewag Holding AG, S. 18; Squeeze-out Brau und Brunnen AG, S. 19; Squeeze-out GeneScan Europe AG, S. 20; Squeeze-out HypoVereinsbank, S. 20; Squeeze-out KSR Kuebler Niveau-Messtechnik AG, S. 21; Squeeze-out Piper + Jet Maintenance AG, S. 22; Squeeze-out PIXELPARK AG, S. 22; Squeeze-out Swarco Holding AG, S. 23; Squeeze-out Versatel AG, S. 23

Delisting-Fälle: Achtung: Consorsbank will werthaltige Aktien "umsonst" ausbuchen, S. 24

„Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Dr. Leonhard Knoll Fall 13: Beta-Adjustierung, einmal anders!, S. 25

Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.

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Rechtsprechung zu Spruchverfahren

LG Stuttgart: Befangenheitsantrag gegen sachverständigen Prüfer unzulässig, da dieser kein gerichtlicher Sachverständiger LG Stuttgart, Beschluss vom 23. März 2017, Az. 31 O 1/15 KfH SpruchG (Spruchverfahren BuG Celesio AG) Leitsätze der Redaktion: Die §§ 406 Abs. 1, 42 ZPO finden auf den sachverständigen Prüfer keine Anwendung, da es sich bei diesem nicht um einen gerichtlichen Sachverständigen handelt. Ein sachverständiger Prüfer kann daher nicht wegen der Besorgnis der Befangenheit abgelehnt werden. Ein diesbezügliches Ablehnungsgesuch ist unzulässig.

In der weiteren Begründung verweist das Gericht unter Bezug auf eine Parallelentscheidung in Sachen HOMAG darauf, dass der sachverständige Prüfer nicht vom Gericht auf Vergütungsbasis des JVEG beauftragt werde. Vielmehr komme ein Auftragsverhältnis zwischen dem sachverständigen Prüfer und den Gesellschaften zustande. Zwischen den Vertragsparteien könnten daher auch die Vertragsmodalitäten, insbesondere die Vergütung, verhandelt werden.

Anmerkung von RA Martin Arendts: Wenn der in der Regel von der Antragsgegnerin vorgeschlagene sachverständige Prüfer kein gerichtlicher Sachverständiger ist und er seine Vergütung mit der Antragsgegnerin mehr oder weniger aushandeln kann, bestehen erhebliche Bedenken, wenn das Gericht sich maßgeblich auf diesen stützt und im Spruchverfahren keinen gerichtlichen Sachverständigen benennt. Aus meiner Sicht ist eine gesetzliche Neuregelung geboten.

Laufende Spruchverfahren

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Actris AG: Beauftragung eines Sachverständigengutachtens In dem Spruchverfahren zu dem Squeeze-out bei der Actris AG hatte das Landgericht Mannheim eine vergleichsweise Erhöhung der Barabfindung auf EUR 7,21 angeregt, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/10/vergleichsvorschlag-im-spruchverfahren_28.html.

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Nachdem eine vergleichsweise Lösung jedoch scheiterte, hat das Gericht nunmehr die Einholung eines Gutachtens zur Ermittlung des vollen Werts des Unternehmens in Auftrag gegeben. Als Sachverständiger wurde Prof. Dr. Martin Jonas, Warth & Klein Grant Thornton AG, beauftragt.

LG Mannheim, Az. 23 AktE 25/10 Vogel u.a. ./. ACTRIS Beteiligungs GmbH & Co. KG 82 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Wolfgang Fleck, 68165 Mannheim Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, ACTRIS Beteiligungs GmbH & Co. KG: Rechtsanwälte Prof. Dr. Rittershaus & Koll., Mannheim _______________

Überprüfungsverfahren zum Squeeze-out bei der BEKO HOLDING AG: Bestellung eines Sachverständigen In dem Überprüfungsverfahren zum Squeeze-out bei der BEKO HOLDING AG hat das bei der österreichischen Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) angesiedelte "Gremium zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses nach dem AktG" mit Beschluss vom 20. März 2017 Herrn Dr. Klaus Rabel, p.A. Rabel & Partner GmbH Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungsgesellschaft, A-8010 Graz, zum Sachverständigen bestellt. Der Sachverständige soll bis zum 30. Juni 2017 Befund und Gutachten zur Beurteilung der Höhe der angemessenen Barabfindung erstatten.

Die Hauptaktionärin Kotauczek & Fritsch OG (früher: BEKO Beteiligungsverwaltung OG) hatte als Barabfindung lediglich EUR 5,80 je BEKO-Aktien angeboten, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2016/01/bekanntmachung-des-squeeze-outs-bei-der.html.

LG Krems an der Donau, Az. 10 Fr 183/16p Jürgen Jaeckel u.a. ./. Kotauczek & Fritsch OG Gemeinsame Vertreterin: RA´in Dr. Maria Brandstetter, 1010 Wien Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Kotauczek & Fritsch OG: Oberhammer Rechtsanwälte GmbH, A-1010 Wien _______________

Spruchverfahren zur Fusion der Bewag Holding AG: LG Berlin ordnet Zuzahlung in Höhe von EUR 2,30 je Bewag-Aktie an In dem bereits seit 2003 laufenden Spruchverfahren zur Verschmelzung der Bewag Holding Aktiengesellschaft, Berlin, auf die Vattenfall Europe Aktiengesellschaft hat das Landgericht Berlin nunmehr mit Beschluss vom 28. März 2017 eine Zuzahlung in Höhe von EUR 2,30 je Bewag-Aktie angeordnet.

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Der gerichtlich bestellten Sachverständigen, Herrn Wirtschaftsprüfer Ulrich Fritzlen, war in seinem Gutachten vom 20. Dezember 2013 auf eine Zuzahlung in Höhe von EUR 4,01 je umgetauschter Bewag-Aktie gekommen, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2014/01/spruchverfahrenfusion-bewag-gutachter.html.

LG Berlin, Az. 102 O 126/03 AktG Längeler u. a. ./. Vattenfall Europe AG 19 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Christoph Regierer, 10789 Berlin Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Vattenfall Europe Aktiengesellschaft: Rechtsanwälte FGS Flick Gocke Schaumburg, 53175 Bonn _______________

Squeeze-out Brau und Brunnen AG: Landgericht Dortmund setzt Barabfindung nunmehr auf EUR 99,64 fest (+ 15,35%) In dem Spruchverfahren bezüglich des Squeeze-outs der Minderheitsaktionäre bei der Brau und Brunnen AG hat das Landgericht Dortmund den Barabfindungsbetrag je Brau-und-Brunnen-Aktie nunmehr mit Beschluss vom 20. März 2017 auf EUR 99,64 festgesetzt. Im Vergleich zu den ursprünglich gebotenen EUR 86,38 (dann erhöht auf EUR 88,51) entspricht dies einer Anhebung um 15,35%.

Das LG Dortmund hatte die Barabfindung 2010 noch deutlicher angehoben (Beschluss vom 25.

November 2010, Az. 18 O 158/05 AktE). Die Hauptaktionärin, die zur Oetker-Gruppe gehörende RB Brauholding GmbH, sollte demnach EUR 120,40 zahlen. Auf die Beschwerde der Antragsgegnerin hin hatte das OLG Düsseldorf die beiden Verfahren zum BuG und zum Squeeze-out an das Landgericht Dortmund zurückverwiesen, vgl. http://spruchverfahren.blogspot.de/2011/12/spruchverfahren-brau-und-brunnen.html.

In dem zurückverwiesenen Verfahren hatte die Antragsgegnerin den gerichtlichen Sachverständigen Prof. Großfeld massiv in sehr unschöner Weise angegriffen, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2014/04/spruchverfahren-zur-brau-und-brunnen-ag.html.

Die Antragsgegnerin hat die Kosten des Spruchverfahrens einschließlich der Kosten der Antragsteller zu tragen. Diese Kostenregelung gilt auch für das Beschwerdeverfahren.

Gegen den Beschluss des Landgerichts können die Beteiligten noch Beschwerde zum OLG einlegen.

LG Dortmund, Beschluss vom 20. März 2017, Az. 18 O 158/05 AktE Sterzelmaier u.a. ./. RB Brauholding GmbH 47 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Axel Pohlmann, 44135 Dortmund Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Streitböger und Speckmann, 33602 Bielefeld

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Squeeze-out bei der GeneScan Europe AG: LG Mannheim erhöht Barabfindungsbetrag auf EUR 1.164,10 (+ 29,34%) In dem seit 2011 laufenden Spruchverfahren zu dem Squeeze-out bei der GeneScan Europe AG, Freiburg i. Br., hat das Landgericht Mannheim die Sache am 13. März 2017 verhandelt und den gerichtlich bestellten Sachverständige, Herr WP Prof. Dr. Georg Heni, angehört. Mit noch nicht begründetem Beschluss vom gleichen Tag hat das Gericht den Abfindungsbetrag auf EUR 1.164,10 angehoben. Gegenüber dem von der Antragsgegnerin gebotenen EUR 900,- je GeneScan-Aktie bedeutet dies eine Nachbesserung um ca. 29,34%.

Prof. Heni war in seinem Sachverständigengutachten vom 2. Mai 2016 zu einer angemessenen Abfindung von rd. EUR 1.223,- je GeneScan-Aktie gekommen, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2016/05/squeeze-out-bei-der-genescan-europe-ag.html.

In seinem früheren Gutachten zu dem bereits 2009 erfolgten Delisting hatte der Sachverständige einen Unternehmenswert von rd. EUR 1.140,- je GeneScan-Aktie ermittelt (was angesichts der aufgrund der Rechtsprechungsänderung des BGH durch die Frosta-Entscheidung erfolgten Beendigung dieses Spruchverfahrens keine praktische Relevanz mehr entfaltete).

LG Mannheim, Beschluss vom 13. März 2017, Az. 24 AktE 1/11 (2) Krause u.a. ./. Eurofins Genomics B.V. 52 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Roman Köper, c/o Anchor Rechtsanwälte, 68161 Mannheim Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Eurofins Ventures B.V. (inzwischen verschmolzen auf die Eurofins Genomics B.V.): Rechtsanwälte Waldeck Rechtsanwälte, 60325 Frankfurt am Main (Frau Rechtsanwältin Dr. Katja Slavik) _______________

Update zum Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der HypoVereinsbank: EUR 3,6 Milliarden fehlerhaft nicht berücksichtigt?

Wie auf unserem Blog berichtet, zeichnet sich in dem Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der HypoVereinsbank eine interessante Entwicklung ab.

Nach dem Vortrag des Verfahrensbevollmächtigten der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. soll ein Betrag von EUR 3,6 Milliarden bei dem Verkauf des Anteils der österreichischen Bank Austria (BA-CA) an der polnischen Bank BPH S.A. an die UniCredit "unterschlagen" worden sein (siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2017/01/spannende-entwicklung-im.html). Eine derartige Nichtberücksichtigung wurde umgehend von der Antragsgegnerin mit Schriftsatz vom 18. Januar 2017 bestritten, was wiederum eine Strafanzeige durch den Antragstellervertreter auslöste.

In seinem neuen Schriftsatz vom 2. Februar 2017 verweist der Verfahrensbevollmächtigte der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. auf die Stellungnahme des Fachexperten der Zentralen Staatsanwaltschaft zur Verfolgung von Wirtschaftsstrafsachen und Korruption (WKStA) in Wien vom

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11. November 2016 (Az. des dortigen Ermittlungsverfahrens: 1 UT 5/15f). Dieser fasst das Ergebnis wie folgt zusammen: "Ein Blick auf die Größenordnung der Zeile 129 "Cash Flow attributable to shareholders" (= Flow to Equity) offenbart, dass man hier keinen einmaligen Cash Inflow in Höhe von 3,6 Mrd. Euro in 2009 (...) unterbringen konnte. (...) Die 3,6 Mrd. Zahlung konnte in der Cash Flow Berechnung von DELOITTE in 2009 nicht lokalisiert werden."

Insoweit dürfte eine weitere Aufklärung, insbesondere eine Beiziehung der österreichischen Ermittlungsakten, Sinn machen. Auch stellt sich angesichts der Höhe des Differenzbetrags die Frage, ob hier nicht systematisch Auslassungen und unzutreffende Angaben erfolgt sind. Letztlich wird man hierfür das gesamte Zahlenwerk einer grundlegenden Überprüfung unterziehen müssen.

LG München I, Az. 5 HK O 16226/08 SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. u.a. ./. UniCredit S.p.A.

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Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out KSR Kuebler: Gerichtlicher Sachverständiger kommt auf EUR 3,70 je KSR-Aktie (+ 10,45%) In dem Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der KSR Kuebler NiveauMesstechnik Aktiengesellschaft hatte das Landgericht Mannheim mit Beschluss vom 6. Februar 2014 Herrn WP/StB Prof. Dr. Martin Jonas, c/o Warth & Klein Grant Thornton AG, 40479 Düsseldorf, zum Sachverständigen bestellt. In seinem nunmehr vorgelegten Gutachten vom 30. März 2017 kommt Prof. Dr. Jonas auf einen Wert von EUR 3,70 je KSR-Aktie (was gegenüber den angebotenen EUR 3,35 eine Anhebung um 10,45% bedeuten würde).

In dem Gutachten errechnet der Sachverständige einen Ertragswert in Höhe von EUR 26,026 Mio. und geht von Sonderwerten in Höhe von EUR 2,676 Mio. aus. Bei der Planung wurde ausschließlich das geplante Zinsergebnis angepasst. Bei dem Kapitalisierungszinssatz wurde der Betafaktor modifiziert. Bei den Sonderwerten hat der Gutachter den Ansatz der nicht betriebsnotwendigen Kasse erhöht und für einzelne Beteiligungen "ergänzende oder andere Wertansätze" gewählt.

LG Mannheim, Az. 24 AktE 2/12 Zürn u.a. ./. KSR Kuebler Niveau-Messtechnik AG 44 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Oliver Jenal, Depré Rechtsanwälte Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rödl Rechtsanwaltsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft mbH, RA Dr. Heiko Büsing, LL.M., 20457 Hamburg

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Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Piper + Jet Maintenance AG: LG Frankfurt am Main bestellt Sachverständigen In dem Spruchverfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der Piper + Jet Maintenance AG hatte das LG Frankfurt am Main eine vergleichsweise Anhebung des Barabfindungsbetrags von EUR 3,20 um einen Nachbesserungsbetrag in Höhe von EUR 0,80 auf EUR 4,- vorgeschlagen, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2016/11/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der.html.

Nachdem bei der mündlichen Verhandlung am 28. Februar 2017 keine Einigung erreicht werden konnte, hat das Gericht nunmehr mit Beschluss vom gleichen Tag eine Beweiserhebung angeordnet und mit Beschluss des Vorsitzenden Richters vom 22. März 2017 Herrn Dipl.-Kfm. Volker Hülsmeier, c/o Bender & Hülsmeier, 60322 Frankfurt am Main, zum Sachverständigen bestimmt.

LG Frankfurt am Main, Az. 3-05 O 31/16 Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. ./. Piper Deutschland AG 45 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Kay-Michael Schanz, 60325 Frankfurt am Main Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Piper Deutschland AG: KPMG Rechtsanwaltsgesellschaft mbH, 04107 Leipzig _______________

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der PIXELPARK AG: Verhandlung am 30. Mai 2017 In dem Spruchverfahren zu dem Squeeze-out bei der PIXELPARK AG, Berlin, hat das Landgericht Berlin mit Verfügung vom 6. April 2017 einen Termin zur Verhandlung auf den 30. Mai 2017, 10:00 Uhr, anberaumt. Das Gericht will dabei zunächst die Barabfindungsprüferin WollnyWP anhören, bevor es über die Erforderlichkeit einer weiteren Begutachtung entscheidet.

Die Planung hält das Gericht in seiner Verfügung hinsichtlich der Erhöhung der Umsätze für "eher verhalten". Auch die "eher unambitionierte" Planung der Zenithmedia GmbH bedürfe einer näheren Betrachtung. Das Gericht will das überproportionale Ansteigen der Personalkosten hinterfragen und klären, ob außerhalb des regulären Planungsprozesses Änderungen erfolgt sind ("anlassbezogene" Planung). Den aus einer Peer Group hergeleiteten Betafaktor hält das Gericht für nicht plausibel. Es verweist dabei insbesondere auf die sehr hohen Betas der beiden in die Peer Group aufgenommenen japanischen Unternehmen. Den angesetzten Wachstumsabschlag von 1% beurteilt die Kammer "als sehr vorsichtig bemessen".

Abschließend diskutiert das Gericht alternative Bewertungsansätze. So sei der Börsenkurs als Wertuntergrenze zu berücksichtigen. Da der Barwert der Ausgleichszahlungen deutlich unterhalb der für den Squeeze-out festgesetzten Barabfindung liege, müsse der rechtskräftige Abschluss des (erstinstanzlich erfolglosen, siehe: http://spruchverfahren.blogspot.de/2014/12/spruchverfahrenzum-beherrschungsvertra.html) BuG-Spruchverfahrens nicht abgewertet werden (dortiges Az. 102 O

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241/12 SpruchG, nach Beschwerden durch mehrere Antragsteller anhängig vor dem Kammergericht, dem OLG für Berlin).

LG Berlin, Az. 102 O 2/16 .SpruchG Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. u.a. ./. MMS Germany Holdings GmbH 62 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Johannes Deiß, c/o Neuwerk Rechtsanwälte, 20354 Hamburg Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, MMS Germany Holdings GmbH: Rechtsanwälte Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, 60311 Frankfurt am Main (RA Dr. Johannes Schmidt u.a.) _______________

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Swarco Traffic Holding AG: LG München I regt Anhebung des Barabfindungsbetrags auf EUR 7,35 an In dem Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Swarco Traffic Holding AG (früher: M. Tech Technologie und Beteiligungs AG) hat das Landgericht München I die Sache am 17. November 2016 und 6. April 2017 verhandelt und dabei die Abschlussprüfer, Herr WP Prof. Dr. Martin Jonas und Frau WP Silke Jacobs, Warth & Klein Grant Thornton AG, angehört. Anschließend hat es eine vergleichsweise Beendigung des Verfahrens bei Anhebung der Barabfindung auf EUR 7,35 je Swarco Traffic Holding-Aktie angeregt.

Die Hauptaktionärin, die österreichische SWARCO AG, hatte eine Barabfindung in Höhe von EUR 6,66 je Aktie angeboten. Die vorgeschlagene Anhebung würde daher eine Erhöhung um 10,36% bedeuten.

LG München I, Az. 5 HK O 17823/15 XNaSe AG u.a. ./. SWARCO AG 67 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Andreas Wirth, 80331 München Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, SWARCO AG: Rechtsanwälte Oppenhoff & Partner mbB, 50668 Köln

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Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Versatel AG: Gerichtlicher Gutachter kommt zu einem Wert von EUR 7,31 je Aktie In dem Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Vesatel AG, Berlin, hat der 2014 gerichtlich bestellte Sachverständige WP StB Andreas Creutzmann (c/o IVA VALUATION & ADVISORY AG) nunmehr sein Gutachten vorgelegt. In dem auf den 21. Dezember 2016 datierten Gutachten kommt der Sachverständige auf einen Wert von EUR 7,31 je Versatel-Aktie. Die damals als VictorianFibre Holding GmbH firmierende Hauptaktionärin hatte eine Barabfindung in Höhe von EUR 6,84 je Aktie

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angeboten. Folgt das Gericht dem Sachverständigen, würde dies damit eine Anhebung um ca. 6,2% bedeuten.

LG Berlin, Az. 102 O 25/12.SpruchG Svinova u.a. ./. Versatel Telecommunications GmbH (früher: VictorianFibre Holding GmbH) 69 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Peter Dreier, Düsseldorf Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, VictorianFibre Holding GmbH: Rechtsanwälte Hengeler Mueller, 40213 Düsseldorf

Delisting-Fälle

Achtung: Consorsbank will werthaltige Aktien "umsonst" ausbuchen von Rechtanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG "Räumen Sie Ihr Depot auf!" schreibt die Consorsbank (eine Marke der BNP Paribas S.A.) derzeit ihre "treuen Kunden" an. Man könne mit "Null" bewertete Aktien umsonst ausbuchen lassen und sich die "sonst üblichen 19,95 Euro pro ausgebuchte Position" sparen. Dieser Rat klingt nett, ist aber höchst gefährlich. Angesichts der unglücklichen Rechtsprechungsänderung durch das Frosta-Urteil des BGH erfolgte in den letzten Jahren in zahlreichen Fällen ein Delisting von Aktien, so dass diese nicht mehr an der Börse handelbar sind. Das bedeutet aber keineswegs, dass die Aktien wertlos sind. Vielfach erfolgt ein Delisting, damit der Hauptaktionär in einem bald danach folgenden Squeeze-out möglichst wenig zahlen muss.

Für mehrere von der Consorsbank aufgeführte Werte liegen Übernahmeangebote vor oder es läuft noch ein Spruchverfahren, so dass man als Consorsbank-Kunde auf viel Geld verzichtet, wenn man ungeprüft das Ausbuchungsangebot annimmt.

Auch weist die Consorsbank in ihrem Schreiben nicht darauf hin, dass bei den von ihr aufgeführten Aktien häufig noch ein außerbörslicher Handel, etwa bei der Schnigge Wertpapierhandelsbank SE siehe die Telefonhandelskurse unter https://www.schnigge.de/de/quote-center/telefonhandelkurse.html

-

oder

der

VALORA

EFFEKTEN

HANDEL

AG

(VEH)

-

zu

den

Kursen

http://valora.de/valora/kurse - stattfindet, und diese daher keinesfalls wertlos sind, wie die Bank glauben machen will.

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Bemerkenswerte Befunde

© Prof. Dr. Leonhard Knoll

Bemerkenswerte Befunde - Fall 13: Beta-Adjustierung, einmal anders!

Im letzten Fall haben wir uns mit der Beta-Adjustierung beschäftigt. Neben dem dort behandelten Standardverfahren findet man mitunter auch andere Formen der Adjustierung oder Manipulation des gemessenen Ausgangswerts, die dazu führen sollen, einen besseren Schätzwert für ein zukunftsbezogenes Beta zu erhalten. Ganz unabhängig von der ohnehin angebrachten Skepsis gegenüber solchen Versuchen zeigt der nun zu bearbeitende Fall, dass die Konsequenzen einer derartigen Adjustierung nicht unbedingt dem entsprechen, was expressis verbis mit ihr beabsichtigt war.

In einem Spruchverfahren erhöhte der gerichtlich bestellte Sachverständige den (schon zuvor „normal“ adjustierten) Beta-Faktor des Bewertungsobjekts B, einem Produzenten von Dosen und anderen Leergebinden, von 0,4 auf 0,6, weil zum Bewertungsstichtag für die Zukunft die Einführung eines Dosenpfands zu befürchten, aber noch nicht vollzogen war.

a) Geben Sie die Formel für den Beta-Faktor einmal unter Verwendung der Kovarianz und einmal unter Verwendung des Korrelationskoeffizienten an. b) Im späteren Verlauf der Verhandlung räumte der Sachverständige ein, dass die Pfandeinführung „die Marge der Gesellschaft wahrscheinlich beeinflusst“. Gehen Sie zunächst davon aus, dass diese Margenreduktion zu einer Gewinnreduktion führt und diese Gewinnreduktion die stochastische Aktienrendite von B in jeder möglichen Ausprägung um den Betrag x reduziert, ohne eine andere Konsequenz hervorzurufen. Welche Veränderung ergibt sich daraus für den Beta-Faktor gegenüber der Situation ohne Pfandgefahr? c) Gehen nunmehr abweichend von Teil c) davon aus, dass die Gewinnreduktion die stochastische Aktienrendite von B in jeder möglichen Ausprägung um y% reduziert, ohne eine andere Konsequenz hervorzurufen. Kann die vom Sachverständigen angenommene Veränderung des Beta-Faktors bei y > 0 eintreten?

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d) Was müsste sich in der Konstellation der Teile c) und d) ändern, damit das Vorgehen des Sachverständigen zu begründen ist? e) Spielt das Drohen der Pfandeinführung unabhängig von den bisherigen Überlegungen eine Rolle, wenn es über den gesamten Ermittlungszeitraum der Beta-Erfassung bekannt war?

Lösungen: a) Die beiden Darstellungen lauten:

b) Der Abzug der deterministischen Größe x bei der Aktienrendite führt gemäß den Rechenregeln für die Kovarianz zu:

Also keine Veränderung des Beta-Faktors!

c) Reduktion von deterministischen y% bei Aktienrendite führt gemäß den Rechenregeln für die Kovarianz zu:

Für y > 0 kommt es also sogar zu einer Reduktion des Beta-Faktors, weshalb die Aussage des Sachverständigen keine Stützung erfährt!

d)

Da nicht zu erwarten ist, dass die Streuung der Marktrendite durch Veränderungen einer (noch dazu minimal gewichteten) Aktienrendite nennenswert verändert wird, müsste sich das Produkt aus Streuung der B-Rendite und dem Korrelationskoeffizient ändern, vgl. die letzte BetaDarstellung in a). Bei fester Reduktion x zu

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und bei prozentualer Reduktion y zu

Eine derart starke Korrelationsveränderung aufgrund einer originären Margenreduktion in beiden Varianten (der zweiten noch stärker als der ersten) erscheint überaus unplausibel.

e) Nein, denn wenn die Gefahr bekannt ist, muss man mangels besserer Erkenntnis davon ausgehen, dass sie in den Kursen verarbeitet ist.

Fazit: Wer das CAPM verwendet, muss dies konsistent tun! Freihändige Anpassungen, die wie auch immer vermeinte Änderungen der Risikolage aus der isolierten Betrachtung des Bewertungsobjekts verarbeiten sollen, sind dann regelmäßig untaugliche Ansätze, die befürchten lassen, dass das Modell nicht verstanden oder bewusst missbraucht wurde.

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Impressum Neue I-ADVISE-Studie zur Unternehmensbewertung erschienen

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Die nun in dritter Auflage erscheinende I-ADVISEStudie zur Unternehmensbewertung bei gesetzlichen Bewertungsanlässen wurde um die Gutachten mit Bewertungsstichtagen in den Jahren 2014 bis 2016 erweitert und gibt einen Überblick über die Bewertungsmethoden und -parameter bei Squeeze-outs, Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen und Verschmelzungen seit 2010.

Die aktuelle Studie kann unter folgendem Link heruntergeladen werden: http://www.i-advise.de/de/wpcontent/uploads/2017/03/170314-I-ADVISE-StudieBewertungspraxis.pdf

Zeitschrift Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) 6. Jahrgang ISSN 2195-7274

Herausgeber: Interessengemeinschaft Spruchverfahren (IG Spruch), c/o Rechtsanwaltskanzlei ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald (bei München) Bestellungen bitte an die E-MailAdresse: Verteiler@SpruchZ.de

Redaktion/Mitarbeiter: Redaktion@SpruchZ.de RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG (presserechtlich verantwortlich), RA Dr. Peter Dreier, Prof. Dr. Leonhard Knoll („Bemerkenswerte Befunde“)

c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald

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