Rund ums Private Banking

Liquidität von semi-liquiden Privatmarktanlagen

Semi-liquide Privatmarktanlagen – sogenannte „Evergreen“-Vehikel – haben sich zu einer rasant wachsenden Anlageklasse entwickelt. Zuletzt wurden sie jedoch Opfer ihres eigenen Erfolgs, Rücknahmewünsche von Anlegern konnten teils nicht mehr bedient werden. Dies zeigt einmal mehr, dass es an den Finanzmärkten keinen „free lunch“ gibt.

Eine geniale Konstruktion – nur in der Theorie?

Semi-liquide Privatmarktanlagen erfreuen sich in den letzten Jahren zunehmender Beliebtheit. Auf dem Papier versprechen diese Anlagevehikel mit unbegrenzter Laufzeit (daher „Evergreen“) ein „Win-Win“. Private-Markets-Manager können einen neuen Absatzkanal erschliessen und Privatanleger gewinnen Zugang zur Welt von Private Equity, Private Credit oder den privaten Immobilen- und Infrastrukturmärkten, welche bisher fast ausschliesslich institutionellen Investoren vorbehalten war. Zudem wird eine Anlageklasse handelbar gemacht, die normalerweise eine Investitionsdauer von fünf Jahren (und teils deutlich mehr) erfordert, also höchst illiquide ist. Semi-liquide Produkte bieten hingegen monatliche oder zumindest quartalsweise Liquidität. An sich sind diese Strukturen nichts Neues. Sie sind seit Jahren bewährt und haben teils einen Track Record von mehr als zehn Jahren. Schlagzeilen machen semi-liquide Anlagen aber stets dann, wenn der in der Theorie funktionierende Liquiditätsmechanismus auf die Probe gestellt wird. Meist passiert dies in Zeiten erhöhter Volatilität und fallender Kurse an den Aktienmärkten. Zuletzt traf es diverse private Immobilienfonds in den USA wie den BREIT von Blackstone, den SREIT von Starwood oder den KREST von KKR.

Performance-Lücke sorgt für Verkaufsdruck

Diese Anlagevehikel mussten in den letzten Wochen ein sogenanntes „Gating“ einführen, die Rücknahme von Anteilsscheinen also limitieren, weil die entsprechenden Rücknahmeobergrenzen (im Falle von BREIT beispielsweise 5% pro Quartal) überschritten wurden. Dass plötzlich (zu) viele Anleger gleichzeitig aus der Tür wollten, ist durchaus nachvollziehbar. Nach einem massiven Wertzuwachs von gut 30% in 2021 legte etwa der Blackstone-Fonds bis Ende September weitere 9% zu. Derweil verbuchten nahezu alle Anlageklassen –darunter auch börsennotierte Immobiliengesellschaften (REITs) – in den ersten drei Quartalen 2022 massive Kursverluste. In dieser Situation war es für viele Anleger verlockend bei den semi-liquiden Produkten Gewinne mitzunehmen, um Verluste zu stopfen oder auch einfach um von den nun attraktiveren Bewertungen an den liquiden Märkten zu profitieren. Denn gerade in turbulenten Marktphasen gehen die Bewertungen beziehungsweise die Bewertungsphilosophien zwischen öffentlichen und privaten Märkten (und deren Managern) auseinander und wird die Kritik an letzteren lauter. Während die liquiden Aktienmärkte in Abwärtsszenarien häufig überreagieren, passen Pri- vatmarktmanager die Bewertungen ihrer Investments nämlich oft nur langsam (und widerwillig?) an neue Fundamentaldaten an NCREIF private real estate Index

Kein „free lunch“

Sind „Evergreens“ also eine Fehlkonstruktion? Nicht unbedingt. Die Rücknahmeobergrenzen der semi-liquiden Fonds sind nötig und dienen letztlich dem Schutz der investierten Anleger. Sie stellen sicher, dass der Fondsmanager seine Investments nicht panikartig und zu wahrscheinlich schlechten Preisen verkaufen muss, nur um Anteilsrückgaben zu gewährleisten. Zudem sind die „Evergreens“ börsennotierten Investment Trusts, die ebenfalls in Privatmarktanlagen investiert sind und sich beispielsweise gehäuft an der Londoner Börse tummeln, überlegen. Jenen mangelt es nicht nur häufig an Liquidität, so dass sich kaum grössere Transaktionen ausführen lassen, ohne den Marktpreis zu beeinflussen. Auch handeln sie in Stressphasen meist zu hohen Abschlägen zum „inneren Wert“ und sind damit mindestens so volatil wie eine klassische Aktieninvestition. Die „Evergreen“-Struktur hat also Vorteile: Sie ermöglicht den Zugang zu illiquiden Anlagen ohne dabei ein jahrelanges „Comittment“ zu erfordern und glättet die Performance über einen Konjunktur- und Anlagezyklus Diese attraktiven Features gibt es jedoch nicht umsonst: In Phasen erhöhter Volatilität – gerade dann, wenn Anleger oft Liquidität suchen – kann ebendiese austrocknen.

In Markterholungsphasen können sich die semi-liquiden Instrumente aufgrund der Trägheit der zugrundeliegenden Bewertungsansätze zudem als vergleichsweise „lahme Enten“ erweisen. Dies zeigt nur einmal mehr, dass es an den Finanzmärkten kein „free lunch“ gibt. Fünfer und Weggli gleichzeitig – das funktioniert auch im Fall von Privatmarkt-„Evergreens“ nicht.

Fazit: Semi-liquide Privatmarktanlagen erfüllen ihren Zweck und ermöglichen Privatanlegern unkomplizierten Zugang. Bei der Liquidität liegt die Betonung allerdings auf „semi“. Daher sollten Anleger mit diesen Instrumenten einen langfristigen Anlagehorizont verfolgen und auf „Market-Timing“ verzichten. Das „Evergreen“-Universum dürfte 2023 weiter wachsen, viele Anbieter stehen in den Startlöchern. Zumindest im Immobiliensegment lohnt aktuell aber auch wieder ein Blick auf börsengehandelte Anlageinstrumente. Diese sind gegenüber den semi-liquiden Produkten derzeit deutlich attraktiver bewertet und haben längerfristig Outperformance-Potential.

Semi-liquide Privatmarktanlagen erfüllen ihren Zweck und ermöglichen Privatanlegern unkomplizierten Zugang

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Performance per 31. Januar 2023

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