Anlagestrategie

Notizen vom Investment-Komitee

Eine Gewinnrezession ist inzwischen eine ausgemachte Sache, eine echte wirtschaftliche Rezession hingegen (noch) nicht. An den Finanzmärkten tendieren viele Anlagen angesichts dieses Schwebezustands bei niedrigen Schwankungen seitwärts. Diversifikation bleibt das A und O. Wer sich darüber hinaus versichern möchte, hat dazu aufgrund der tiefen Volatilitäten derzeit günstige Gelegenheit.

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Aktien: Gewinnrezession – na und?

• Im letzten Monat traten die meisten Aktienindizes bei sehr niedriger Volatilität auf der Stelle (Ausnahmen wie der Schweizer SMI (+4%) bestätigen die Regel). Seit Jahresbeginn präsentiert sich hingegen ein differenziertes Bild. Europäische Blue Chips (Euro Stoxx 50) liegen seitdem rund 15% im Plus und haben zuletzt das Allzeithoch von November 2021 im Visier. Der amerikanische S&P 500 konnte bei diesem Tempo bisher nur zur Hälfte mithalten. Zudem ist der Kursgewinn von 7% per Ende April allein auf die circa drei Dutzend grössten Titel zurückzuführen, die Marktbreite war in den USA in den vergangenen Monaten dünn. Trotz technisch besserer Verfassung dürfte es Europa indes schwer fallen demnächst weiter outzuperformen. Die positiven Treiber der letzten Zeit (fallende Energiepreise, Öffnung Chinas, steigende Zinsen) sind mittlerweile „in den Preisen“, die Hürde für weitere positive Überraschungen ist hoch. Vielmehr besteht das Risiko, dass die Erholung bei den Einkaufsmanagerindizes ausläuft und die Anleiherenditen mittelfristig weiter fallen – beides würde auf zyklische Aktien beziehungsweise Value-Titel drücken, welche in Europa hoch gewichtet sind.

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• Die Gewinnsaison für das erste Quartal verläuft insgesamt durchwachsen. Klare Trends zeichnen sich aber ab: Die Margen kommen weiter unter Druck und eine Gewinnrezession – also zwei Quartale in Folge mit negativem Gewinnwachstum – ist eine ausgemachte Sache. In den USA wurden die Gewinnschätzungen für dieses Jahr seit dem Kurstief des breiten Marktes im vergangenen Oktober zwischen -8% bei den Mega Caps (S&P 100) und -18% bei den Small Caps (S&P 600) nach unten angepasst. Ein Ende der negativen Gewinnrevisionen ist noch nicht in Sicht. Was bedeutet das für den Ausblick? Langfristig sind die Unternehmensgewinne der wichtigste Treiber der Aktienkurse, kurzfristig ist der Zusammenhang aber weniger stringent. So gab es seit 1948 insgesamt 16 Gewinnrezessionen – im Schnitt stieg der US-Aktienmarkt nach zwei Quartalen mit negativen Gewinnen in den folgenden 12 Monaten um zweistellige Prozentbeträge. Auch bedeutet eine Gewinnrezession nicht zwingend eine Rezession in der Wirtschaft. Erst eine solche würde die Marktperspektiven für die nächsten Monate deutlich eintrüben. Wir empfehlen vorerst eine ausgewogene Aktienquote und verzichten auf grössere Wetten bei den Aktienregionen oder -stilen.

Trotz technisch besserer Verfassung dürfte es Europa indes schwer fallen demnächst weiter outzuperformen.

Auch bedeutet eine Gewinnrezession nicht zwingend eine Rezession in der Wirtschaft.

Anleihen: Verschiedene Positionierungen insbesondere im Falle einer Rezession zu erwarten. Damit ist Gold neben Staatsanleihen eine zweite geeignete Versicherung gegen einen möglichen Wirtschaftsabschwung.

Der Blick auf die Positionierung der Anleger gibt ebenfalls kein klares Bild.

• Auch an den Anleihemärkten pendelten die Kurse im April in etwas ruhigeren Bahnen. Die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen schwankte zwischen 3.3% und 3.6%. Dieser Seitwärtstrend widerspiegelt die beiden derzeit dominierenden Marktkräfte. Einerseits die drohende Rezession, für welche sich die Anzeichen immer weiter verdichten und die für noch deutlich tiefere Anleiherenditen sprechen würde. Andererseits der noch nicht gänzlich abgeschlossene Zinserhöhungszyklus und die möglicherweise etwas überzogene Hoffnung der Marktteilnehmer auf bald schon wiedereinsetzende Zinssenkungen. Letzteres spräche eher für ein limitiertes unmittelbares Abwärtspotential bei den Renditen. Der Blick auf die Positionierung der Anleger gibt ebenfalls kein klares Bild. Gemäss der monatlichen Umfrage der Bank of America unter Fondsmanagern sind diese bei Anleihen erstmals seit der Finanzkrise wieder merklich übergewichtet. Betrachtet man die Spekulanten an den Terminbörsen, so sind jene wiederum stark „short“ positioniert und wetten auf sinkende Anleihepreise beziehungsweise höhere Renditen. Wir selbst verorten uns währenddessen im Lager der Fondsmanager. Unserer Ansicht nach wurden die Renditehochs – zumindest in den USA – bereits im letzten Jahr bei oberhalb von 4% markiert. Staatsanleihen sollten übergewichtet werden und sind im Rezessionsszenario ein wirksamer Puffer für ein gemischtes Portfolio.

Alternative Anlagen: Trendfolgern fehlt der Trend

• Der Goldpreis ist im vergangenen Monat vorerst ein drittes Mal am Allzeithoch von rund 2‘050 US-Dollar gescheitert. Eine Konsolidierung war nach dem starken Lauf des letzten halben Jahres aber auch zu erwarten. Ein Überwinden der technischen Hürde, würde ein massives langfristiges Kaufsignal generieren. Das beste Rezept für ein Gelingen wäre ein noch schwächerer Dollar und tiefere Zinsen – beides wäre

• 2022 waren hingegen trendfolgende Strategien (CTAs) die richtige Portfolioversicherung und gehörten zu den wenigen positiv rentierenden Anlagen. Seit dem Tief am Aktienmarkt und dem synchronen Hoch bei den Anleiherenditen im Herbst letzten Jahres ist die Luft bei den Trendfolgern allerdings raus. Seitdem dominieren in den meisten Märkten Seitwärtsbewegungen und sorgen für viele Fehlsignale, die sich gemessen am SG CTA Index in diesem Jahr bereits auf -5% summieren. Von Top zu Flop – der Favoritenwechsel erinnert erneut daran, wie wichtig der Ratschlag einer ausreichenden Diversifikation für Anleger tatsächlich ist.

Währungen: Schuldenobergrenzen-Stress beim US-Dollar

• EUR/USD: Der EUR/USD-Kurs schwankte zuletzt um die Marke von 1.10 USD – mit leichter Aufwärtstendenz. Das steigende Risiko eines US-Schuldenspektakels – ablesbar an den steigenden Preisen für Kreditausfallversicherungen auf US-Anleihen – halfen dem Greenback zuletzt wenig. Auch die Zinsdifferenzen bewegen sich momentan eher zu Gunsten des Euro. Die EZB dürfte noch mehr Zinserhöhungen in der Reserve haben als die Fed. Solange der Euro-Aufwärtstrend in Takt bleibt (aktuell bei 1.07 USD) ist die Einheitswährung leicht im Vorteil.

• GBP/USD: Während die Konjunktur- und Wachstumsdaten in Grossbritannien in den letzten Wochen eher positiv überraschten, zeigte sich die Teuerung weiterhin störrisch. Für die Bank of England bedeutet dies, dass sie womöglich doch nicht ganz so schnell am Ende der Zins-Fahnenstange ankommen wird. In jedem Fall dürfte es am 11. Mai nochmals einen weiteren Zinsschritt geben. Trotz Unterstützung von der Zinsseite und langfristiger Unterbewertung sehen wir das Pfund aktuell nur neutral.

• EUR/CHF: Das Inflations-Hoch dürfte in der Schweiz nun endgültig im Rückspiegel liegen. Für die SNB ist das möglicherweise ein Grund ihre Interventionen zur Stärkung des Franken zu verringern, nicht aber bereits den Sieg gegen die Teuerung zu verkünden und den Zinserhöhungszyklus für beendet zu erklären. Vielmehr dürfte die Nationalbank im Juni nochmals nachziehen. Der Franken bleibt gut unterstützt – wir sehen derzeit keinen Treiber für ein Euro-Comeback zurück über die Parität.

Liegt das Tief am Aktienmarkt bereits hinter uns? Für taktisch orientierte Anleger ist dies wohl eine der wichtigsten Fragen. Ob es um die Kalibrierung der Aktienquote oder um die Allokation zu zyklischen und defensiven Branchen geht – die richtige Antwort darauf ist für viele Portfolioentscheidungen relevant. Der amerikanische Blue-Chip-Index S&P 500 markierte sein Kurstief seit dem Allzeithoch am 12.10.2022 – es liegt damit inzwischen mehr als ein halbes Jahr zurück. Betrachtet man alle markanten Kurseinbrüche seit 1950, dann war der Bärenmarkt nach solch einer langen Phase ohne neues Tief in 10 von 11 Fällen bereits beendet. Allein nach dem Platzen der US-Technologieblase im Jahr 2000 dauerte die Bärenmarktrally mit knapp 200 Handelstagen noch deutlich länger. Gibt es in diesem Jahr einen neuen Rekord? Dagegen spricht, dass viele Marktteilnehmer in Aktien derzeit eher unterinvestiert sind.

Chart unter der Lupe

Tiefpunkt im Rückspiegel… | …oder rekordlange Bärenmarktrally?

Entwicklung des S&P 500 Index nach markanten Kurseinbrüchen (20%+)

Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank

Der Trend scheint unaufhaltsam und dürfte durch die jüngste Bankenkrise in den USA infolge des Kollapses der Silicon Valley Bank weiter gefüttert werden.