《GEM改革》建議書

1. 背景

年企業要循港交所 GEM 集資上市的難度大大提高，窒礙了本地中小企業成長。

2019 年和 2020 年分別還有 15 家和 8 家新股上市1，但 2021 年及 2022 年卻分別

只有 1 間2及 0 家企業上市。由於市場對 GEM 逐漸失去興趣，二級市場水靜鵝飛， 公司股價乏善足陳，在惡性循環下，投資者對 GEM 的投資興趣更每況愈下，令 GEM 市場接近冰封，形同虛設。

據港交所數據顯示，GEM 市價總值由 2019 年初(市場改革於 2018 年 2 月生 效)1802.7 億港元，下跌至今年 7 月底止的 629.66 億港元(比 2022 年同期 928.37

億港元大減 32%)，萎縮了 65%。

GEM 近年新股上市情況

12017 年和 2018 年創業板/GEM 新股上市數目分別 80 和 75 家，集資總額分別為 59.4 億和 50.6 億港 元。2019 年已改名的 GEM 新股上市數目則大為減少至 15 家，集資總額約為 9.7 億港元。2020 年進 一步減少至 8 家，計有：中國宏光控股(8646)、天泓文創國際(8500)、亞洲速運物流控股(8620)、新 威工程集團(8616)、新加坡美食控股(8496)、中國蜀塔國際(8623)、易和國際控股(8659)、True Partner Capital(8657)，集資總金額僅為 5.543 億港元。

2裕程物流集團(8489)，集資 5,550 萬港元。

原稱創業板的 GEM 於 1999 年推出，旨在讓未具備主板上市條件的中小企業及創新 企業上市集資。隨着「互聯網泡沫」消退，2017 年，考慮到當時創業板發行人較 常出現股權高度集中、流通量不足，以及股價波幅顯著等問題，令市場普遍質疑有 關程序可能被一些質素不佳的發行人利用，透過在創業板上市，使日後較容易轉入 主板，於是當局在 2018 年修訂《創業板規則》，提高在創業板上市的資格規定， 以及取消了創業板轉板至主板的簡化申請程序3，因而令 GEM 的新上市宗數與成交

量不斷萎縮。

由於曾一度大量被利用來「借殼上市」，令香港創業板公司質素大受

影響，因此，監管當局銳意進行改革，最終，2018 年 2 月生效的《上

市規則》作出修訂以反映創業板的新角色。港交所為提升市場質素，

取消了創業板轉往主板上市的「簡化轉板申請程序」；提高申請人於 上市時的最低市值要求及實施保薦人制度。創業板(即現稱 GEM)不再 作為躍升主板的踏腳石。相關變動包括：

⚫ 根據新的數量化上市要求，申請人在上市前兩個財政年度的淨現 金流入合計不得少於 3,000 萬港元，且公司經營的業務有現金流 入；

⚫ 上市時市值超過 1.5 億港元；

⚫ 規定所有 GEM 新股上市時，其公開發售部分不少於總發行量的 10%；

⚫ GEM 公司控股股東的上市後禁售期為兩年；

⚫ 審批 GEM 新上市發行人的權力收回到創業板上市委員會。

3 創業板發行人要轉往主板，原先必須先在創業板除牌，再重新申請在主板上市，並須委任保薦人及 刊發上市文件。基於《2007 年諮詢文件》所得的回應意見，聯交所在諮詢過證監會後，決定將創業 板由滿足新進增長型公司集資需要的平台重新定位為創業板發行人躍升主板的踏腳石。因此，根據 2008 年《創業板上市規則》的修訂推出了創業板簡化程序。創業板轉板申請將以創業板轉板公告形 式進行，並須提交支持有關申請的文件（包括上市申請表、董事聲明及承諾等等），有關文件先由 上市部審閱，再由上市委員會作審批。成功轉板的公司獲豁免遵守若干適用於主板新上市申請人的 限制。

招股架構 沒有限制－須在上市文件 作出全面披露

強制規定公開發售部分佔 總發售股數不少於 10%

在 GEM 上市關於公眾持股量、公司擁有權、獨立董事的營運條件和主板相同。除 此之外，希望在創業板 IPO 的公司必須在上市前兩年有從事活躍業務的記錄（若市

值超過 5 億港元，則該期間可縮減至 12 個月），並只能從事單一業務。在申請 GEM 上市的時候，公司也必須提交一份有關未來公司整體業務目標的說明，以供審 核。

業內人士指出，有關修訂削弱了創業板作為主板「踏腳石」的定位，以及抹殺了中 小企業借助 GEM 上市集資的機會。此外，在欠缺投資者關注下，目前在 GEM 上市 的 300 多家公司難以在二級市場再融資 (2023 年截至 7 月止的最新 GEM「公司上

市後集資額」僅為 10.3 億港元4，較過去大幅縮減；據報章報導，早在 2020 年的 「公司上市後集資額」已不足 10 年前的 25%)。由於現價比招股價大跌，加上通過 須大比數股東同意，因此，GEM 公司提出私有化方案，以及提出併購建議亦難以令 小股東接受，故成功率不高。

4https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Market-Data/Statistics/Securities-Market/Funds-Raisedby-Type/tc_amounts.pdf

同時，港交所從 2022 年 1 月 1 日起亦提高了主板盈利規定，要求主板上市公司 3 個會計年度的盈利總和，需達到 8,000 萬港元。當中財報期首兩個財政年度所需的 最低盈利總和為 4,500 萬元，最後一個財政年度為 3,500 萬元。

但另一方面，2018 年香港上市制度進行了另一方向的改革，包括允許不同投票權 架構的新興及創新產業發行人上市及合資格的海外上市公司來港第二上市，同時允 許尚未盈利或者未有收入的生物科技發行人上市。這次改革是香港 20 多年來最重

大的一次上市機制改革，不僅是促進了香港市場蛻變為更多元化資本生態圈，亦讓 香港成為亞洲最大、全球第二大的生物科技融資中心。

其後，新經濟公司在香港新股市場融資額中的佔比大幅上升，自上市新規則實行之 前的 2016 年 15%與 2017 年的 35%，上升至 2020 年的 63%。

截至 2023 年 3 月底，共有 86 家公司循新制度(不同投票權架構的新興及創新企業 和未有收入或盈利的生物科技公司)上市，首次公開招股集資額累計超過 5,800 億港 元，佔同期首次公開招股集資總額超過四成。其中，有 56 家未有收入或盈利的生 物科技公司循新制度上市，融資額超過 1,160 億港元。

新經濟公司股份的成交額佔市場總交易額的比重於 2020 年達 21%，於 2022 年 1 至 9 月達 22.5%。從這多項統計數字可預期，「新經濟」逐漸替代「老經濟」成為 香港市場重要的組成部分。

2018 年的上市制度改革設立新的第二上市渠道，亦吸引在海外交易所（尤其是紐 約證券交易所或納斯達克交易所）上市的合資格中概股來港上市。據報導，截止 2022 年 7 月 13 日，已有 26 家中概股公司完成赴港第二上市或雙重主要上市，市 值佔香港整體市場 14%，進一步增強香港股票市場的多元化特徵。

剛於今年 3 月底，港交所更實施了「特專科技公司」上市制度，涵蓋 5 大先進科技 行業的已商業化公司及未商業化公司5，便利具規模但尚未達到現時主板資格測試 的盈利或收益要求的特專科技企業上市融資，進一步提升香港作為全球創新企業首 選上市地點的地位，同時配合國家和特區支持創新科技發展的方向。

5「新特專科技公司」上市機制，准許尚未有盈利或業績支持的 5 類創新科技公司上市，包括新一代

信息技術、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節能環保，以及新食品及農業技術的企業，31 日 起生效。

2. 中小企的融資困難

香港有逾 36 萬家中小企業，數量佔了所有私人商業機構的 98%以上，僱用了私人 就業市場約四成半的勞動力。香港的經濟繁榮有賴中小企業的貢獻，他們亦是促進 香港經濟繁榮的一股重要動力。

GEM 的構思最早可追溯至八十年代，當時市場已覺得處於增長期的小型公司難以籌 集資金；以及市場認為需要支持香港發展創業資本投資。但是原初為吸引中小企業 及創新企業上市集資的 GEM，經過 2018 年市場改革後，中小企尋求此上市融資的 途徑變得障礙重重。

據了解， GEM 上市公司不容易向銀行借貸融資，若要銀行融資，須有公司大股東 作私人擔保，但主板上市公司則不用。同時，由於規定申請 GEM 上市的公司必須

從事單一業務，公司亦較難透過收購，以壯大公司經營及市值規模。

業界指出，在 GEM 未改革前，創業板提供兩大好處，分別是具彈性(「簡化轉板申 請程序」)及確定性(只要符合上市要求便獲准上市，不涉及主觀審批因素)；因此，

當時創業板的市場活躍度及交投量甚高，亦有不少中小企願意在創業板上市。但經 歷過去幾年的改革後，GEM 已偏離初心；雖然強化了監管制度，但同時失去了上述 兩大好處，亦令中小企上市的門檻及合規成本飆升。

有審計行業人士指出，上海創科版有百分之七十的企業都不符合來港上市要求，可 想而知香港上市門檻如何高，期望監管機構可降低中小企的上市門檻。

業內人士亦表示，在 GEM 上市，一間公司集資 6,000 萬元，但上市費用 3,000 萬 元，上市對它們來說吸引力已大減。由於中小企上市集資額較小，扣除法律、會計 等專業服務及上市費用後，籌集淨額所剩無幾，導致中小企在 GEM 上市的意欲驟

降。更甚的是，這些中小企紛紛轉向美國或內地上市，令香港專業服務業流失不少 生意。

同時，業界亦指，要維持在 GEM 的上市地位，除了中期報告及全年業績報告外， 還要按季披露(提交財務報告)，因此，公司每年開支包括律師費、審計等費用介乎 300 萬至 600 萬元，對公司來說很「燒錢」。

另一方面，有證券業界反映，監管機構著重吸引大型企業來港上市，相對而言，對 中小企的上市申請諸多挑剔，審批時間亦較長，更有中小企曾作出多次申請，但受 到不斷拖延，最終放棄上市申請；很多企業申請兩三次都失敗，即使符合上市條件 都無法上市。

業界表示，監管機構對中小企上市申請諸多阻撓，甚至抱持懷疑中小企的上市動機， 有違披露為本的監管原則；這或許是因為以往的「借殼上市」活動所致。業界認為， 現時監管當局已經對「借殼上市」活動設有足夠的監管及罰則，監管機構不應在中 小企上市申請審批上故意拖延或留難，扼殺中小企的上市融資渠道和生存空間。

3. 海外市場經驗

1. 中國內地的全國中小企業股份轉讓系統(俗稱：新三板)

全國中小企業股份轉讓系統，簡稱股轉系統，俗稱新三板，是經國務院批准設立的 第三家全國性證券交易場所，也是內地第一家公司制證券交易所。

2019 年，證監會宣布全面推進「新三板」改革，設立公開發行股票的「精選層」， 並建立新三板和滬深交易所之間的轉板機制6。2021 年，再深化改革「新三板」， 設立服務創新型中小企業的北京證券交易所，其上市企業由「新三板」創新層掛牌 滿 12 個月的企業產生，維持「新三板」基礎層、創新層與北京證券交易所的遞進 層次，同步試點證券發行註冊制。

今年 8 月 4 日，全國股份轉讓系統公司發佈《全國中小企業股份轉讓系統股票公開 轉讓並掛牌審核指引 區域性股權市場創新型企業申報與審核（試行）》7，設 立綠色通道，開通審核「快車道」，讓各地設立的區域性股權市場(即內地俗稱「四 板」)中掛牌的專精特新中小企業、專精特新「小巨人」企業、製造業單項冠軍企業， 或「專精特新」專板培育層企業等四類企業，進入新三板市場上市。

6北京證券交易所上市公司可申請轉板至上海證券交易所科創板上市。公司須在北京交易所連續上市 一年以上，在北京交易所上市前，轉板公司已在全國中小企業股份轉讓系統原精選層掛牌，原精選 層掛牌時間與北京交易所上市時間合併計算。其他條件還包括：股本總額不低於人民幣 3000 萬元； 股東人數不少於 1000 人；公眾股東持股比例達到公司股份總數的 25%以上；轉板公司股本總額超過 人民幣 4 億元的，公眾股東持股的比例為 10%以上；董事會審議通過轉板相關事宜決議公告日前連 續 60 個交易日（不包括股票停牌日）通過競價交易方式實現的股票累計成交量不低於 1000 萬股等。

內地新三板的上市要求與規則

交易方式 集合競價或做市(莊家)交易

股本總額 不少於 500 萬元人民幣(下同)

財務要求 主要分兩類公司：

1.擁有關鍵核心技術公司*

(1)持續經營時間不少於一個完整會計年度；

(2)最近一年研發投入不低於 1 千萬元，最近 12 個月台掛

牌同時定向發行獲得專業機構投資者股權投資金額不低於 2 千萬元；或

按掛牌同時定向發行價格計劃的市值不低於 1 億元

2.其他公司

(1)最近一期末每股淨資產應當不低於 1 元/股；

(2) 最近兩年淨利潤均為正且累計不低於 800 萬元，或最近

一年淨利潤不低於 600 萬元；或

最近兩年營業收入平均不低於 3 千萬元且最近一年營業收

入增長率不低於 20%，或者最近兩年營業收入平均不低於 5 千萬元且經營活動現金流量淨額均為正；或

最近一年營業收入不低於 3 千萬元，且最近兩年累計研發

投入佔最近兩年累計營業收入比例不低於 5%；或

最近兩年研發投入累計不低於 1 千萬元，且最近 24 個月或

掛牌同時定向發行獲得專業機構投資者股權投資金額不低 於 2 千萬元。

營業紀錄要求

擁有關鍵核心技術公司：持續經營時間可少於 2 個完整會 計年度，但不少於 1 年

註：*主要業務屬於人工智慧、數字經濟、互聯網應用、醫療健康、新材料、高端裝 備製造、節能環保、現代服務業等新經濟領域以及基礎零部件、基礎元器件、基礎軟 體、基礎工藝等產業基礎領域，且符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，主要依靠核心 技術開展生產經營，具有明確可行的經營規劃的。

2. 英國另類投資市場(Alternative Investment Market, AIM)

英國 AIM 市場是倫敦證券交易所在 1995 年 6 月 19 日成立，讓規模較小的公司可 在較主板為靈活的監管制度下上市。由於公司規模較小及潛在風險較倫敦交易所上 市公司為高，因此，AIM 市場的投資者基礎主要是機構性投資者及富有的個人投資 者。AIM 市場在 2020 年是歐洲領導的增長版市場，佔歐洲同類市場 IPO 及跟進集

資總額 60%。

英國 AIM 市場的上市要求與規則

「指定顧問」 (nomads) nomads 是倫敦證券交易所認可的企業融資顧問，AIM 發 行人任何時候均須聘有該等指定顧問。

財務要求 無最低市值規定

(最近兩年營業活動缺乏正的營收仍可掛牌)

最低市值要求 無特定要求

股權分散 無規定

最低自由流通 量 無規定

營業紀錄要求 無規定 (倘若有，則最少 3 年)

保薦人要求 新申請人和重大交易需要保薦人

重大資產交易 只有反收購和核心資產出售才需要股東事先批准

進一步發行股 份 倘若股份是向公眾發行，才須發出招股書。

轉板至主板 沒有簡易轉至主板機制，因此，公司須先取消其上市地 位，然後按主板上市的要求，申請在主板新股上市。

取消上市 須經 75% 同意

3. 韓國 KOSDAQ 和 Korea New Exchange (KONEX)市場

1996 年 7 月，韓國創業板市場科斯達克（KOSDAQ）成立，全稱為韓國證券交易 商協會自動報價系統，隸屬於韓國交易所，用於發展高科技領域創投公司和中小企 業的重要融資渠道。2005 年 1 月，韓國對證券市場進行整合，韓國證券交易所 （KSE）、韓國期貨交易所（KOFES）及韓國創業板市場（KOSDAQ

）合併為韓國

證券期貨交易所（KRX）。2005 年 12 月，韓國修改相關規定，准許外國企業在韓 國資本市場上市。以上市總價值為標準，當時的 KOSDAQ 已成為繼 NASDAQ、 JASDAQ、AIM 之後的世界第 4 大新市場，而以交易總額為標準，則是僅次於 NASDAQ 的世界第 2 大新市場。

KOSDAQ 市場的上市要求大致分為標準公司 (包括 Venture Company)，以及科技 增長公司兩大類，分別對其利潤及營業額、市值及增長潛力，以及需具高水平的科 技評估和上市保薦人推薦其公司增長潛力提出不同要求。至於在 2013 年成立、供 中小企和初創企業上市的 KONEX 市場，則提供 6 種特快轉板至 KOSDAQ 的上市 途徑，當中包括合拼後的特快轉板上市。

韓國 KOSDAQ 市場的上市要求與規則

股本總額 最少 500 億韓圓

股權分散 最少要有 500 名少數股東，或少數股東最少持有 25%股本

最低自由流通量 向公眾發售股本最少 5%，如少數股東持有少於 25%股 本，則公眾發售比重須最少 10%

詳情可參閱：https://global.krx.co.kr/contents/GLB/03/0303/0303060200/GLB0303060200.jsp

4. 美國納斯達克市場

美國納斯達克市場分為三層：最高層是全球精選市場（Nasdaq Global Select Market），上市標準為世界最高，這是納斯達克挑戰紐交所和爭奪藍籌公司的主陣 地；第二層是全球市場(Nasdaq Global Market)，由之前的納斯達克全國市場升級 而來；第三層是資本市場(Nasdaq Capital Market)，前身為納斯達克小型資本市場。

三個市場分層的財務標準和流動性標準要求不同，但公司治理標準相同。

美國納斯達克全球精選市場的上市要求與規則

財務標準 需滿足以下四個標準其中一項：

1. 收入標準(稅前收入)- 前三個財政年度累計最少為 1,100 萬美元，且每年稅前收入為正數；且最新兩個 會計年度每年須最少為 220 萬美元；或

2. 市值及現金流標準- 前三個財政年度累計現金流最 少為 2,750 萬美元，且每年現金流為正數；公司市值 為前 12 個月平均不少於 5.5 億美元；收益方面則為前 一個會計年度為不少於 1.1 億美元；或

3. 市值及收益標準- 前 12 個月公司市值平均不少於 8.5 億美元；收益方面，前一個會計年度須不少於 9 千 萬美元；或

4. 資產和股權標準- 前一個財政年度公司市值不少於 1.6 億美元；總資產不少於 8 千萬美元；股東權益不少 於 5,500 萬美元。

股權分散 最少 550 名股份持有人，過去 12 個月的每月平均交易量

最少為 110 萬股；或者最少 2200 名股份持有人；或者最 少有 450 名持有人持有 100 股或以上，當中最少一半持 有市值最少 2500 美元的無限制股份。

最低自由流通量

最少 125 萬股股份為公眾無限制性持有，當中市值最少為 1.1 億美元

資料來源：https://listingcenter.nasdaq.com/assets/initialguide.pdf

https://resourcehub.bakermckenzie.com/en/resources/cross-border-listings-handbook/northamerica/nasdaq/topics/principal-listing-and-maintenance-requirements-and-procedures

4. 最新發展

鑒於近年 GEM 缺乏新公司上市，市場成交持續淡靜，令許多本港中小企苦無集資 途徑，民建聯認為，現時正值香港經濟疫後復元的關鍵階段，當局理應充分利用 GEM 作為本港中小企及創新企業最便利的融資渠道，因此，港交所必須盡快改革 GEM 上市及交易買賣機制。

財經事務及庫務局局長許正宇早前 7 指出，港交所已於上市委員會下成立專責小組 處理有關 GEM 的檢討，以吸納來自投資者和證券業內代表的意見。政府瞭解到市 場對改善 GEM 各個範疇有不同意見，故已要求港交所在審視相關事宜時，要作全 面考慮，以確保改革方案具備可行性和有效性。

首先，港交所計劃檢討上市制度和第二上市交易機制。上市制度是 GEM 的重要組 成部分，港交所將會在制度設計中加強資訊披露和監管力度，提升上市公司的品質 和透明度。

同時，港交所考慮引入新的上市門檻，以吸引更多優質企業選擇在 GEM 上市。

其次，港交所將著重發掘來自不同地方的潛在發行人來源，特別是那些在新興領域 有成就的企業。對於這些企業，港交所將評估其在 GEM 上市後能否吸引投資者持 續持有及買賣股票的能力。只有這些企業具備良好的市場表現和長期穩定的成長前 景，才能夠獲得市場的認可和支持。

此外，港交所也將深入研究並考慮相關風險管控措施，以應對市場風險和不穩定性。

這些措施包括風險預警機制、風險評估體系、風險溢價機制等。

7 政府公報：

https://www.info.gov.hk/gia/general/202207/06/P2022070600367.htm

https://www.info.gov.hk/gia/general/202305/17/P2023051700252.htm

5. 建議

民建聯經綜合市場人士意見，並參考了包括內地新三板、英國 AIM 市場，以及韓國

KOSDAQ 和 Korea New Exchange (KONEX)等的海外同類市場經驗，我們就 GEM 改革提出以下建議：

1. 啟動新「簡化轉板」機制

從內地 2021 年成立北京證券交易所，並設立新三板，建立新三板與滬深交易所之 間的轉板機制，以及韓國的 KONEX 和 KOSDAQ 市場的轉板機制，為中小企業提 供上市融資及成長支援的經驗可見，相關轉板機制確實具有一定實質作用。

其中以韓國為例，韓國 KONEX 市場近年亦面對上市數目明顯萎縮的問題。該板上 市公司數目也出現減少現象，轉板數目亦不多，許多公司交投疏落或零交易。因此， 韓國金融監督委員會(Financial Service Commission, FSC)在 2019 年及 2022 年先 後推出了一系列措施，其中包括放寬 KONEX 市場上市公司轉板至 KOSDAQ 市場 的財務要求，名為「快速通道」(fast-track)計劃，以及單以 KONEX 市場公司的市 值與市場流通量作評估，而不考慮其營業額及營運利潤等的財務因素，推出在 KOSDAQ 市場上市的新「額外通道」(additional tracks)措施8。

因此，針對目前逾 300 家 GEM 上市公司，建議當局再次修訂《創業板規則》，就 相關公司盈利、市值要求、過去在 GEM 的合規情況等方面，訂立較原來「簡化轉 板申請程序」嚴格的轉板要求，包括：取消過去可獲豁免遵守若干適用於主板新上 市申請人的限制，並訂出較主板稍為寬鬆的上市規定，以啟動新「簡化轉板申請程 序」機制，提升在 GEM 上市的吸引力和扶助中小企及初創企業成長的功能9。

8 韓國金融監督委員會新聞稿：

https://www.fsc.go.kr/eng/pr010101/77725

https://www.fsc.go.kr/eng/pr010101/77203

9 誠如早前宣布成功轉板至主板的非凡領越表示，GEM 上市公司若能成功轉板至主板，將可進一步提 升公司的企業形象及投資者公眾的認可度，令股份對投資者的吸引力增加，從而可能有助於擴大投 資者基礎，並提高股份之交易流動性；同時，增加相關公司與供應商及其他業務夥伴談判的議價能 力，以及加強公司於行業的地位，提高於招聘及保留主要管理人員及經驗豐富人員方面的競爭優勢 等。這亦足以反映 GEM 公司對爭取轉板的重要原因與期望。

2. 簡化新上市發行人的上市程序

觀乎海外市場經驗，例如在英國 AIM 上市，不僅運作時間短，只需 6 至 9 個月，而

且上市時間還可加以控制。只要英國保薦人認為公司已做好上市準備，公司就可以 在創業板上市，只需提前 10 天通知交易所即可。這對企業選擇最佳市場條件以最 高發行價集資非常有利。

此外，過去一年來很多內地 A 股上市公司紛紛選擇去歐洲市場(主要是瑞士蘇黎世上 市)發行全球存託憑證(GDR)10，而並非在香港發行 H 股，一個很重要的原因就是發 行 GDR 比香港 H 股簡單及快捷。因此，本報告就簡化上市程序，提出以下建議-

(1)為增加潛在發行人的來源，建議可研究引入第二上市制度。對於已在其他市場公 開掛牌的企業，如：內地新三板創新層、A 股、新加坡和馬來西亞主板公司，可簡 化上市程序；

(2)至於尚未在其他公開市場掛牌的企業，則仍然參照目前 GEM 的上市標準，但要 適當降低公司市值等要求的門檻。

以(1)「簡化上市程序」上市的公司，屆時轉主板時可視同為新的 IPO；仍以(2)目前

上市標準上市的，轉主板時則可採用「簡化轉板」機制。

3. 考慮引入市場莊家制度

觀乎其他海外市場經驗，加上中小企及創新企業板與主板兩者的基本特性存在差異， 前者市場流通量一般較低，因此，建議參考內地新三板、北京證券交易所11以及英

國 AIM 市場的做法，引入市場莊家制度，提供持續報價及回應報價，與投資者的買

10 據今年 5 月初的內地報導，自 2022 年 2 月 11 日內地互聯互通存托憑證業務新規（《境內外證券交 易所互聯互通存托憑證業務監管規定》）落地以來，近 15 個月已誕生 14 家「A+G」上市公司，再加 上新規前已成功實現 GDR 上市的華泰證券等 4 家上市公司，內地「A+G」上市公司已達 18 家。

11 北京交易所今年 1 月份發佈實施《北京證券交易所股票做市交易業務細則》和《北京證券交易所 股票做市交易業務指引》，對證券公司開展北交所股票做市交易業務的流程、權利義務和監督管理 等方面予以規定。業內人士普遍認為，北交所在競價交易的基礎上引入做市商實行混合交易制度， 有助於增加市場訂單深度，一方面，可以提升市場穩定性，縮小市場買賣價差，降低投資者交易成 本；另一方面，可以引入增量資金，提升市場流動性，進而服務市場高品質擴容。當時預計今年一 季度做市交易將正式上線。北京南山投資創始人周運南認為，引入做市商實行混合交易制度，目的 是充分發揮做市交易中「做市商提供雙邊報價和撮合交易」的特色交易服務，實現市場報價的相對 合理，保證交易的及時和公平；與競價交易優勢互補，有效地提高交易效率和流動性，增強二級市 場活躍度。做市制度有利於市場交易主體充分博弈，更好地實現價格發現，降低交易成本，也可適 度平抑股價的瞬間大幅異動，維持市場穩定。

賣盤進行配對，便利投資者在所需價格進行買賣，給予投資者較佳價格效益，從而 促進股票交易及流通性。相信透過莊家機制，可有助更好地實現價格發現，降低交 易成本，活化市場，維持市場穩定。

4. 全面檢討審批上市申請程序

針對現時審批 GEM 申請過程冗長的問題，建議港交所與證監會聯合檢討及加快審 批程序，並訂明清晰服務指標，包括各相關程序的回覆時間，加快審批流程，從而 有效節省申請上市的時間成本以及相關的專業服務支出。

5. 引進新興市場及內地新經濟企業來港上市

香港與東盟簽訂的《自由貿易協定》和《投資協定》12已於 2021 年 2 月份全面生 效，同時亦正申請加入「區域全面經濟夥伴協定（RCEP）」；特區政府近期也積

極出訪招攬中東國家企業和資金來港投融資，因此，建議 GEM 除了利便本港中小

企及創新企業在 GEM 融資上市外，未來亦應着眼於這些因數碼等創新科技帶動大 量新經濟企業的新興市場，研究配合這些地區的宗教規定等特定需要，透過修訂上 市門檻以及增加資源，以積極吸納包括東盟成員國和中東等新興市場的初創及新經 濟企業來本港 GEM 上市。同時，參考內地新三板及上海證券交易所科創板設立 「綠色通道」的做法，辦理內地科創企業來港掛牌上市的審批事宜，以引進內地高 端創新企業在港上市。

6. 政府帶頭參與共同投資

政府應發揮帶領作用，以推動的產業發展政策相符的企業為原則，由香港投資管理 有限公司將「未來基金」中的「香港增長組合」或「共同投資基金」13，適當地投 資於具良好增長潛力、成長前景的優質公司，成為基礎投資者（錨定投資者， anchor investor），扶助他們以更佳實力在 GEM 上市，帶動投資者對 GEM 的投 資信心與興趣。

12香港於 2017 年與東盟締結《自貿協定》和《投資協定》，兩份協定自 2019 年 6 月起陸續生效。

13 以新加坡的經驗看，為著力發展以本國為基地、在國際上具競爭力的企業，新加坡早於 2010 年已 透過 Temasek Holdings 全資附屬公司 Heliconia Capital Management Pte. Ltd. 推出 Co-Investment Programme(CIP)，與私人市場共同投資以新加坡為基地的優質中小企業。2023 年新加坡政府的財政 預算案最新亦宣布，為中小企提供股本融資，因而促進私人投資界別推一步投資中小企，當局再在 這 SME Co-Investment Fund 注入 1.5 億新加坡元，從而讓私募投資界在中小企業額外投資 3 億新加坡 元。

7. 把扶助中小企成長及融資納入港交所 ESG 投資標準

除了應吸引符合「環境、社會與管治」(ESG)準則的不同行業公司在 GEM 及主板市

場上市，確保市場投資者權益受到保障，並促進香港資本市場增長發展的同時，港 交所作為香港上市公司之一，其亦應當負上一定社會責任。為有效維護 GEM 能繼 續發揮其扶持中小企業及初創企業的成長和融集資需要，建議政府及市場應該把這 項功能，包括每年有多少家港交所 GEM 上市公司轉至主板等的相關標準納入，以 提高對港交所 ESG 投資標準及績效指標要求，從而促進其在協助本港中小微企壯大 的工作成效及角色。

8. 加強推廣提升市場對中小企投資興趣 近年市場投資者對本港中小企的投資興趣比過去遜色，加上 2018 年推出的市場改

革，令 GEM 的市場流通性和集資融資力量進一步萎縮。證監會行政總裁梁鳯儀較 早前亦公開表示，過去十年散戶投資者的股票交易額停滯不前，小型股的數目卻急 增，導致小型股的流動性相對偏低，這現象背後原因不一14

政府應在有效扭轉過去創業板小型股公司容易被操縱局面的同時，須設法加強推廣 宣傳本地中小企業的發展優勢及投資吸引力，令這些小型股的增長潛力和對市場的 承諾獲得機構和散戶投資者的認同，以恢復公眾及市場對中小企業的關注度及投資 信心。

9. 檢視及加強對投資者保障

由於 GEM 主要以新經濟的企業為吸引對象，面對未來虛擬數字化資產等相關的 web 3.0 時代，以及當中會為市場帶來怎樣的潛在風險，目前仍難以準確預計，因 此，在積極改革市場，激活 GEM 的同時，本港監管當局亦須持續就日後的市場發 展與變化下，為如何保障市場投資者，包括相關風險預警機制、風險評估體系等問 題進行相配套的檢視工作。

14 梁鳯儀認為，雖然「唱高散貨」所涉及的小型股只佔市場的小部分，但騙局已令投資者蒙受巨額 的財務損失，加上「造殼活動」急升，令殼股價值扭曲了上市的誘因，亦非由投資者需求帶動，令 交投不會活躍，因此，現時有需要改善本港市場的小型股質素，以重燃機構及散戶投資者的興趣。