ESTRATEGIAS

estos bonos híbridos generan una asimetría positiva tratando de participar de las ventajas de los mercados de renta fija y variable y, sobre todo, de proteger en el caso de fuertes caídas de las acciones. analizamos cómo lo logran.

la emisión de convertibles en primario está en máximos históricos. Estos activos ofrecen exposición a la renta variable con un perfil asimétrico que permite participar de una importante parte de la rentabilidad en mercados alcistas con protección en los momentos bajistas. ¿Cómo lo consiguen y por qué ahora?

Los bonos convertibles son instrumentos híbridos de deuda que proporcionan la posibilidad de ser convertidos en acciones a un precio predeterminado de inicio. Dependiendo de las características del bono y del precio de cotización de las acciones de la empresa emisora del mismo, el comconecta de los movimientos del equity, manteniendo un suelo (el principal del bono), que se recuperará a vencimiento, salvo default, y cobrando cupones durante la vida del bono.

Según las características de la opción implícita, cómo de cerca o de lejos esté del dinero y el porcentaje del precio que se paga por la parte de bono y por la de call, el bono tendrá una sensibilidad a la renta variable u otra y pagará mayor o menor cupón.

En los convertibles con call más fuera del dinero, el precio pagado es casi todo por el bono y una pequeña parte por la opcionalidad. En bonos con call in the money o cerca, pagas más por la opción y el bono ten-

prador puede elegir si prefiere recibir el repago del principal del bono a vencimiento o convertirlo en acciones.

Por tanto, un bono convertible está formado por un bono normal más una opción call comprada del equity de la compañía que lo emite.

Esta opción hará que el precio del convertible se mueva con la renta variable subyacente y hace posible que los inversores se beneficien de la exposición a renta variable sin tener que convertirlos físicamente en acciones. Además, si el precio de las acciones (y, por tanto, el de la call) no es atractivo, llega un momento en que el convertible se des-

participa de las ventajas del mercado de bonos y de acciones según convenga estar expuesto a uno u otro.

instrumentos de yield / High yield

Como un bono

los convertibles son generalmente un activo más parecido al bono cuando la renta variable está cayendo mixto Como una acción

paridad opCión

Zona mixta sUelo del bono

p ago del bono convertible

precio de la acción instrumentos mixtos / Híbridos con características de acciones y bonos alternativas a la renta variable

los convertibles son generalmente un activo más parecido a la acción cuando la renta variable está subiendo bono

drá una yield menor que su homólogo con opción OTM o plain vanilla (bono sin opción).

La estructura de los convertibles genera una asimetría positiva tratando de participar de las ventajas de los mercados de renta fija y variable cuando más conviene estar expuesto a uno u otro y, sobre todo, de proteger en fuertes caídas de mercado de renta variable.

Por lo que, a primera vista, emergen algunos de sus argumentos de compra más potentes: exposición a renta variable (mayor cuanto mayor sea la delta del bono) con protección en las caídas; tener exposición indirecta a renta variable en formato renta fija, y por tanto, el asset class de estos bonos puede asemejarse a los fondos mixtos; y asimetría del asset class: cuando la acción sube, la delta de la call del bono sube (más rápido cuanto mayor sea la gamma) y el precio del bono se incrementa casi tan rápido como el de la acción. Por el contrario, cuando la acción baja, la delta comienza a bajar, habiendo un momento en que el bono no cae apenas en precio mientras sí lo hace la acción. Este concepto está muy ligado a la convexidad y es uno de los principales atractivos del tipo de activo que, generalizando, persigue capturar dos tercios del upside de la renta variable, cayendo menos de la mitad.

La clase de activo está tradicionalmente asociada a compañías de crecimiento que han emitido convertibles para financiar su futura expansión. El sesgo relativo de este asset class hacia el sector de la tecnología, consumo discrecional y salud es indicativo de esto, aunque las masivas e incesantes nuevas emisiones en primario están completando la oferta y la diversificación en sectores y geografías. Las empresas de crecimiento ofrecen el potencial de una significativa posibilidad de subida y la protección incluida contra la bajada de los convertibles proporciona un acceso atractivo, por el menor riesgo, a estas compañías. Esto hace que el 60% del mercado de convertibles sean small y mid caps.

El universo de bonos convertibles es mayoritariamente americano, con fuerte presencia de empresas tecnológicas y de salud. Asia también tiene fuerte sesgo tecnológico y cíclico, mientras que Europa, donde el ritmo de nuevas emisiones es mucho más lento, tiene un perfil más conservador. Desde el año 2000, los convertibles han tenido un 45% menos defaults que el universo de high yield y durante crisis globales, estas tasas son mucho menores1. ¿Por qué? Por una parte, porque los convertibles están en la parte alta de la estructura de subordinación de la deuda, siendo habitualmente sénior (en general, unsecured). Por otra, al ser la mayoría emisiones sin rating o high yield, ofrecen un carry atractivo.

Siguiendo la tendencia de la segunda mitad de 2020, condicionada por la pandemia, la emisión de nuevos convertibles en mercado primario sigue en máximos. Marzo fue, con 24.500 millones de dólares, el tercer mes con más volumen de la historia2, con claro protagonismo de mid caps americanas. Esta mayor oferta dota al asset class de mayor liquidez, oportunidades de inversión, diversificación entre sectores y geografías.

Los 58.000 millones de dólares de nuevas emisiones en 20211, lo convierten en año récord de emisiones y en el paraíso para los gestores activos de convertibles, que pueden rotar carteras en favor de emisiones más atractivas, evitar concentraciones excesivas en ciertos sectores y tener armas para jugar y plasmar sus visiones de mercados, rotaciones sectoriales y apuestas más cíclicas, como han venido haciendo algunos de los fondos. Al igual que pensamos en A&G para la renta variable, creemos de que también para convertibles estamos más en un entorno de stock picking que de beta y que la presencia de convertibles en una cartera diversificada optimiza el perfil de rentabilidad-riesgo de las carteras.