Henrik Stille

NER T PAR

SINÓNIMO DE SEGURANÇA

“As covered bonds representam um dos maiores mercados de fixed income da Europa, proporcionando em algumas jurisdições uma liquidez superior à das respetivas emissões soberanas. Além disso, as suas características de segurança tornam-na uma classe de ativos robusta que melhora ainda mais a resiliência ao choque da alocação e, portanto, completa muito bem a combinação tradicional de dívida governamental e corporativa na carteira dos investidores.”

e podemos pensar (e fazêmo-lo, frequentemente) no conceito de risco de um ativo financeiro como a volatilidade de mercado, a verdade é que o verdadeiro risco para o investidor não é que o ativo flutue muito em preço, mas sim que venha a perder dinheiro ou a não ganhar o suficiente. No caso específico desta entrevista a Henrik Stille, responsável pelas estratégias de covered bonds da Nordea AM, e como o assunto é a classe de ativos de obrigações, o risco de default é, talvez, aquele risco que sobressai entre os restantes e que pode resultar em perdas mais expressivas. O gestor destaca isso mesmo. “Em várias ocasiões, as obrigações típicas consideradas seguras apanharam os investidores de surpresa. Como exemplo, os títulos do governo grego, que foram reestruturados no início da década, ou a dívida sénior do Banco Espírito Santo que resultou em perdas acentuadas em 2016 no âmbito do mecanismo de resgate”, um exemplo que nos está muito próximo. Por outro lado, refere, enquanto a dívida grega passou uma rasteira aos investidores no pós grande crise financeira, as emissões de covered bonds gregas não sofreram perdas. Na verdade, “as covered bonds não testemunharam um default nos mais de 200 anos da sua história”, salienta o gestor.

E porquê? Simples. É um ativo que confere uma dupla proteção ao investidor. Por um lado, e como a grande maioria das obrigações tradicionais, confere ao investidor direitos sobre os ativos do emitente. Se o emitente ficar insolvente os investidores têm, como credores, uma posição de elevada prioridade no reembolso com base na liquidação da empresa. Por outro lado, e a segunda camada de proteção, o acesso preferencial à pool de ativos que cobre a emissão. “Os aprimoramentos regulatórios da UE concederam tratamento preferencial às covered bonds: a classe de ativos beneficia tanto da estrutura regulatória bancária como da de seguros. Além de ser uma das dívidas mais sénior no balanço das instituições financeiras, é adicionada uma camada extra de proteção pela isenção das obrigações cobertas do mecanismo de resgate financeiro da UE, de acordo com a Diretiva de Recuperação e Resolução de Bancos (BRRD)”, explica Henrik Stille.

No entanto, esta sub-classe de ativos, tipicamente constituída por emissões de instituições de crédito, está longe de ser um nicho de mercado. “As covered bonds representam um dos maiores mercados de fixed income da Europa, proporcionando em algumas jurisdições uma liquidez superior à das respetivas emissões soberanas. Além disso, as suas características de segurança tornam-na uma classe de ativos robusta que melhora ainda mais a resiliência ao choque da alocação e, portanto, completa muito bem a combinação tradicional de dívida governamental e corporativa na carteira dos investidores”, esclarece.

O ano passado foi, segundo o especialista da Nordea AM, um novo teste superado pela classe de ativos. Perante a volatilidade que assolou os mercados em março, as covered bonds foram impactadas “em conjunto com ativos de maior risco, embora em menor grau”. No entanto, “a principal razão por trás desse comportamento não foram as preocupações com o risco de crédito, mas sim a elevada procura por liquidez nos mercados”. Com a pronta reação dos bancos centrais, os mercados de rendimento fixo, eventualmente recuperaram a maior parte ou a totalidade das suas perdas. “Estas medidas também afetaram a oferta do mercado. Em 2020, a oferta de obrigações cobertas benchmark em euros terminou muito abaixo do esperado, o que levou a uma oferta líquida negativa de quase 20 mil milhões de euros, considerando os resgates relativamente elevados. Uma decisão importante do BCE foi a prorrogação do TLTRO III, em que os bancos poderiam obter uma taxa favorável de -1% de junho de 2020 a julho de 2021,

se determinadas medidas de crescimento de empréstimos fossem atendidas. Isto removeu grande parte das necessidades de financiamento dos bancos europeus, e apenas os bancos que não tinham acesso a essa liquidez foram regularmente ao mercado para emitir títulos cobertos”, explica.

Considerando que as covered bonds são investimentos muito seguros e altamente regulamentados, o gestor da Nordea AM vê muitos investidores a considerarem a classe de ativos como “enfadonha”, pelo que o recurso à alocação passiva ou estratégias de buy and hold são a norma. “Embora investir em covered bonds pareça bastante simples à primeira vista, isso é uma grande falácia. O mercado é ineficiente de várias maneiras: diferenças de spread podem ser impulsionadas por uma variedade de fatores, por exemplo, a diversidade regulatória e metodologia de classificação, o risco diferente nos bancos emitentes ou pelo facto de os investidores não serem capazes - ou estarem dispostos - a investir em certas jurisdições”, enumera. “As ineficiências e complexidades do mercado oferecem-nos uma ampla gama de oportunidades, pois somos verdadeiramente dinâmicos na nossa alocação”, acrescenta o gestor. “Ao longo dos anos, a nossa experiência mostrou uma história atrativa de geração alfa, superando o mercado sem risco adicional a cada ano. 2020 não foi exceção, pois a nossa postura ativa gerou sólidos resultados, ao mesmo tempo que proporcionou o equilíbrio e a proteção que se deve esperar das covered bonds”, diz Henrik Stille.

O processo de investimento da Nordea AM em covered bonds é “orientado pelo valor relativo”. “Procuramos investir em títulos que ofereçam um valor relativo atrativo em comparação com alternativas de investimento com características de risco semelhantes. Procuramos evitar posições direcionais no nível de taxa de juro ou, por exemplo, exposições concentradas em beta de crédito, como, por exemplo, uma grande sobreponderação em títulos mais fracos do sul da Europa em relação à Alemanha. Em vez disso, concentramo-nos em encontrar o melhor investimento nestes títulos do sul da Europa, sem assumir um grande risco de beta de crédito nesses países.

“No longo prazo, as atrativas características dos títulos cobertos fazem com que a classe de ativos encontre o seu lugar na carteira dos investidores, ao lado dos investimentos tradicionais em dívida corporativa e de governos”, complementa Henrik Stille.