Infrastructure debt: Waarom ESG niet alleen een

Infrastructure debt is om verschillende redenen interessant voor institutionele beleggers, betoogt Charles Dupont, Head of Infrastructure Finance bij Schroders. Zo steken de waarderingen gunstig af bij andere obligatiecategorieën. Maar er zijn, zoals bij alle investeringen, ook risico’s. ‘Een sterke focus op ESG, waarbij ESG geïntegreerd is in het beleggingsproces, is essentieel.’

‘Veel beleggers zijn vanwege de lage yield op zoek naar diversificatie binnen het segment van veilige obligaties. Met infrastructure debt kan de yield in de creditportefeuille worden verbeterd zonder de risico’s significant te verhogen. Ook kan infrastructure debt zorgen voor een doelmatiger gebruik van kapitaal in het kader van Solvency II. Er zijn stabiele cashflows die zich goed lenen voor cashflow management. Al deze karakteristieken zijn onderdeel van de ‘financial pitch’. Maar er zijn ook argumenten die verder kijken dan financiële ratio’s. Infrastructure debt dient immers ook een maatschappelijk belang. Het kan bijdragen aan de energietransitie, de verbetering van de leefbaarheid van steden of regio’s en de digitalisering van de economie. Wij hebben de laatste twee jaar vooral interesse gezien van verzekeraars, die overigens al jaren in infrastructure equity beleggen, maar die om de eerder genoemde redenen nu ook steeds vaker naar infrastructure debt kijken. Als de stap wordt gezet, wordt meestal een deel van de investment grade credits hiervoor ingeruild.’

‘De yields op infrastructure debt zijn de laatste jaren relatief gezond gebleven. Dat kan in mindere mate gezegd worden over de yields van investment grade credits en staatsleningen. Daarom is de beleggingscategorie nu waarschijnlijk ook zo populair. Een nuance is echter op zijn plaats. Er zijn globaal drie segmenten in de markt van infrastructure debt. Het grootste segment, het seniore segment, bestaat uit bank loans die geherfinancierd zijn via private infrastructure debt, met karakteristieken van investment grade en looptijden tussen de vijf en tien jaar. Deze markt is relatief stabiel gebleven, met spreads tussen de 200 en 250 basispunten boven euribor. Dan is er het segment van de leningen met een looptijd van meer dan 10 jaar, de seniore leningen. Hier hebben we wél een significante druk gezien op de spreads en dus op de yields, door de grote vraag van institutionele beleggers die deze leningen aankopen in het kader van ‘assetliability matching’. Tot slot is er het segment van de ‘nonrated loans’, met looptijden tussen gemiddeld vijf en tien jaar. Deze leningen voldoen meestal niet aan de eisen die een institutionele belegger stelt om in de investment gradeportefeuille te kunnen worden opgenomen. Hier zijn de spreads relatief hoog gebleven, tussen de 400 en 600 basispunten. Er zijn dus grote yieldverschillen. We zijn als beheerder de laatste tijd vooral actief op de korte kant van de kredietcurve, zowel op infrastructure debt van investment grade kwaliteit, als op het nietgekwalificeerde deel, met looptijden tussen de vijf en tien jaar en met spreads variërend van 200 tot 600 basispunten, afhankelijk van de kredietkwaliteit.’

‘De zonne en windenergiemarkt vormt een substantieel deel van de beleggingscategorie infrastructure debt. Het is na de halvering van de spreads een zinnige vraag of hier nog voldoende risicocompensatie voorhanden is. Het antwoord: dat verschilt per investeringsproject. Het is goed om te benadrukken dat er niet zoiets bestaat als één Europese zonne en windenergiemarkt. Het Franse systeem is anders dan het Spaanse, dat weer anders is dan het Nederlandse systeem enzovoort. De meest alternatieve energieprojecten zijn doorgaans niet winstgevend zonder overheidssteun, bijvoorbeeld middels fiscale of prijssubsidies. Deze ‘incentives’ verschillen van land tot land. In sommige landen worden beleggers fiscaal gestimuleerd via hun belastingaangiften, in andere landen krijgen ze een compensatie als de prijs van de geleverde energie onder een bepaalde drempel zakt, of zijn er vaste inkoopgaranties. In landen als Nederland en Duitsland en gedeeltelijk ook in Frankrijk, zijn bepaalde groepen beleggers op grote schaal in deze markt gestapt zonder de risico’s goed in ogenschouw te

nemen. Een risico kan zijn dat de inkoopgarantie slechts voor een bepaalde periode geldt.

Diverse institutionele beleggers hebben zich in de drie eerder genoemde landen bijzonder gemotiveerd gevoeld om deel uit te maken van de energietransitie. Daarom zijn we in deze landen voorzichtiger geworden met alternatieve energie. Maar elders in Europa zijn nog voldoende investeringsmogelijkheden. Afgemeten naar het aantal transacties vormen de zonne en windenergiemarkten ongeveer 40% en in volume zelfs 60% van de totale infrastructuurmarkt. Het is zodoende een grote, maar ook dynamische markt en daarom zijn er altijd kansen. Maar we raden onze klanten aan er nuchter tegenaan te blijven kijken. Natuurlijk is het goed om als belegger een bijdrage te leveren aan de energietransitie. Die is immers goed voor de planeet. Maar als te veel investeren hier leidt tot mindere financiële resultaten, kunnen andere vormen van infrastructure debt, zoals stedelijke bewoonbaarheid en digitalisering, uitkomst bieden. Openbaar vervoer, datacentra, multimodale platforms, parkeerplaatsen en intelligente netwerken staan in het hart van onze maatschappelijke veranderingen en roepen ook om private financiering. Waarom zouden we die willen missen?’

‘We zullen niet snel zeggen dat infrastructure debt dé beste belegging is. Maar infrastructure debt is zeker interessant als een aantal relatieve criteria in ogenschouw wordt genomen: de spreads die over het algemeen beduidend hoger liggen dan die van vergelijkbare bedrijfsobligaties, de beperkte risico’s en de gunstige buffervereisten die institutionele beleggers, met name verzekeraars, binnen het toezichtkader moeten aanhouden.

In Figuur 1 is te zien dat infrastructure debt met BBBrating een spread heeft tussen de 150 en 210 basispunten, versus een spread op investment grade obligaties van onder de 100 basispunten. De kans op credit loss bij investment grade obligaties is beduidend hoger, zo’n 0,9% tegen 0,2% van infrastructure debt. Ook de vergelijking met CRE Loans valt positief uit. Eenzelfde gunstige verhouding bestaat tussen infrastructure debt met BBrating en high yield bedrijfsobligaties. Alleen de yield van SME loans komt hoger uit, maar de risico’s zijn hier dan ook navenant hoger. Europese second lien loans lijken thans een inferieure propositie te hebben. Maar er zijn ook nog andere factoren, zoals de kwaliteit van de onderliggende assets en de doorgaans stevige onderliggende juridische contracten die de relatieve waarde van infrastructure debt gunstig beïnvloeden.’

‘ESGintegratie is van het allergrootste belang, omdat de beleggingen hier essentiële onderdelen zijn van de maatschappij. Hierdoor liggen ze onder het vergrootglas van het publiek, de overheid en mededingingsautoriteiten. Bij iedere investering moet niet alleen naar de financiële en operationele aspecten worden gekeken, er moet ook worden voldaan aan allerlei aspecten van duurzaamheid. Infrastructure debt is daarom per definitie duurzaam, wat deze beleggingscategorie een extra pluspunt geeft bij institutionele beleggers. We hebben vanwege de toegenomen focus op duurzaamheid een geformaliseerd raamwerk opgezet, Context genaamd, waarin we direct kwantitatief en kwalitatief inzichtelijk kunnen maken welke risico’s er zijn op de verschillende ESGdimensies. Dit raamwerk helpt ons tevens bij het consistent analyseren en managen van de verschillende beleggingen. Er zijn diverse casestudies naar wat er mis kan gaan als ESGoverwegingen niet goed worden meegenomen. Zo werden beleggers vorig jaar overvallen door

Foto: Archief Schroders

Charles Dupont is Head of Infrastructure Finance bij Schroders. Hij leidt een team van 16 medewerkers, met een volledige focus op het beheren van mandaten en segregated accounts voor infrastructure debt ten behoeve van grote institutionele beleggers. Dupont ging in 2015 voor Schroders werken en opereert vanuit Parijs. Daarvoor was hij onder andere Head of Infrastructure Finance bij AXA Investment Managers en partner bij Antin Infrastructure Partners (BNP Paribas). Hij is ook CEO van Saur International geweest, waar hij betrokken was bij de herstructurering van Saur’s internationale dochtermaatschappijen (buiten Frankrijk) met activiteiten voor water, afvalwater en krachtcentrales.

900

800

700

600

500

2.5

2.0

1.5

400

300

200

100

0 1.0

0.5

Infrastructure Debt BBB European IG Loans European CRE Loans Infrastructure Debt BB European HY Loans SME Loans European Second Lien Loans

Spread - infrastructure (LHS) Spread - other asset classes (LHS) Credit loss (pa) (RHS) 0,0

Bron: Schroders, August 2019, Thomson Reuters Datastream, BofA Merrill Lynch, J.P. Morgan, Barclays, S&P Global Ratings ‘European Loan and CLO market: Market Trends 2017 and S&P Global Ratings Outlook 2018’.S&P: U.S. Leveraged Loan Investors Continue To Find Comfort As Credit Quality Holds, At Least For The Moment, July 2017, Moody’s: ‘Infrastructure default and recovery rates, 1983-2015’, SG ‘in the mood for loans’, November 2016, Moody’s: ‘Second-lien debt issuance slows, reflecting investors’ jitters; recoveries, already low, could get worse as credit cycle turns’, May 2016, S&P Global Ratings ‘European loan and CLO market: Market trends 2017 and S&P Global Ratings Outlook 2018’, Netspar ‘Credit Risk for SME loans in the Netherlands’, Moody’s Risk Calc 4.0 Netherlands.

mogelijke aanwijzingen dat de als zeer solide bekend staande Pacific Gas & Electric Corporation (PG&E) in Californië grote bosbranden heeft veroorzaakt, door vonkjes die zijn vrijgekomen bij een productieproces. Het bedrijf heeft op 29 januari dit jaar door ingediende claims zelfs faillissement aangevraagd. Tussen de 50 en 70% van de obligaties moet waarschijnlijk worden afgestempeld. Mede hierom analyseren wij nu hoe extreme weeromstandigheden kunnen doorwerken op de bedrijfsoperaties. Zo berekenen we bij Scandinavische energiebedrijven of en hoe lang een koude winter de productie kan stilleggen.’

‘Onderscheid kan op verschillende vlakken worden gemaakt. Ten eerste beleggen wij alleen in eurogedenomineerde beleggingen. Institutionele beleggers zitten, zeker als ze infrastructure debt gebruiken als matchingdeel van de portefeuille of als kapitaal met weinig kapitaalbeslag, niet te wachten op valutarisico. Zo zijn ze blij dat we het Verenigd Koninkrijk, een grote markt voor infrastructure debt, buiten de euromandaten hebben gehouden, overigens niet alleen vanuit het oogpunt van valutarisico, maar ook uit economische overwegingen. Onderscheid valt verder uiteen in ‘wat’ en ‘hoe’. Het ‘wat’ gaat over de vraag welke producten worden aangeboden. We kijken naar het hele spectrum van infrastructuurbeleggingen, van debt tot equity, van rated tot nonrated en van korte tot langlopende leningen. We beoordelen vervolgens welke belegging de beste relatieve waarde biedt voor welk mandaat. Het ‘hoe’ gaat over de vraag hoe we onze mandaten managen: met welke kennis, ervaring, netwerken en selectie en monitoringsprogramma’s. Ons team behoort zonder overdrijving tot een van de meest ervaren in Europa, met mensen afkomstig uit verschillende disciplines, bijvoorbeeld banken, private equity, juristen en CEO’s van bedrijven. Wij doen alles ‘inhouse’ en besteden niets uit, wat redelijk uniek is. We hebben over de afgelopen vier jaar 58 infrastructurele beleggingen gedaan. Een record in Europa. En wat betreft ESG hebben we in de laatste vier jaar eveneens de hoogst bereikbare score voor het PRI’s jaarlijkse assessment behaald.’ «