EMIR's nieuwste uitdaging: initial margin

Door Rezah Stegeman, Dirk-Jan Gerrits en Aron Berket

Anders dan bij de gebruikelijke variation margin (VM), wordt het uitwisselen van initial margin (IM) traditioneel alleen eenzijdig toegepast ten aanzien van een wederpartij die een groot tegenpartijrisico vormt, zoals een hedge fund of een partij met een lage credit rating.1

EMIR dwingt partijen nu om standaard IM uit te wisselen, en wel wederzijds.2 Hierbij mogen de wederkerige IM-betalingen niet met elkaar worden verrekend en moeten deze dus bruto worden gestort. De IM moet voorts op een zodanige wijze worden gehouden dat deze beschikbaar is voor de ontvangende partij bij een faillissement van de verstrekkende partij en daarnaast niet voor de verstrekkende partij verloren gaat bij een faillissement van de ontvangende partij.3 Dit betekent in de praktijk dat de IM moet worden aangehouden bij een custodian van de verstrekkende partij, zoals bijvoorbeeld BNY Mellon of J.P. Morgan, of bij Clearstream of EuroClear.

De IM-verplichting geldt voor financiële instellingen die een aanzienlijke portefeuille met niet-geclearde OTCderivaten hebben uitstaan (ook wel de ‘average aggregate notional amount’ of AANA genoemd). De inwerkingtreding is gefaseerd, beginnend met de partijen met de grootste portefeuilles. Hierbij kan de berekening van de grootte van de portefeuille over de maanden maart, april en mei in een bepaald jaar tot de IM-verplichting vanaf september van datzelfde jaar leiden.4

De eerste vier fasen van de invoering van de nieuwe regelgeving zijn op 1 september 2019 verstreken, waarvan de eerste drie bijna uitsluitend grote dealers betroffen.5 Waar de eerste vier fasen slechts circa 60 partijen raakten, schatte ISDA dat de oorspronkelijk beoogde fase 5 (met een portefeuille van EUR/USD 8 miljard en deadline op 1 september 2020) 1.100 partijen zou raken.

Er waren dus grote zorgen om een ‘bottleneck’ waarbij dealers en custodians onder forse tijds- en capaciteitsdruk circa 9.000 relaties ineens IM-compliant moesten maken. Om partijen meer tijd te geven om zich voor te bereiden, zijn er wereldwijd twee maatregelen genomen. De eerste is het vrijstellen van IM-contracten zolang de IM die zou moeten worden uitgewisseld een drempel van EUR/USD 50 miljoen niet zou overschrijden.6 De tweede verzachtende maatregel is de opsplitsing van de oude fase 5 in twee nieuwe fases: een nieuwe fase 5 voor partijen met een portefeuille van EUR/ USD 50 miljard of meer en een deadline op 1 september 2020, en een nieuwe fase 6 voor partijen met een portefeuille van EUR/USD 8 miljard of meer en een eerste deadline7 op 1 september 2021.8 Op basis van deze twee maatregelen heeft ISDA ingeschat dat:

(A) 363 partijen in fase 5 vallen, met 3.019 relaties binnen de reikwijdte van de IM-verplichtingen, waarvan 28% (845) de EUR/USD 50 miljoen drempel zal overschrijden en dus van contracten zal moeten zijn voorzien vóór 1 september 2020.

(B) 726 partijen in fase 6 vallen, met 6.039 relaties binnen de reikwijdte van de IM-verplichtingen, waarvan 15% (906) de EUR/USD 50 miljoen drempel zal overschrijden en dus van contracten zal moeten zijn voorzien vóór de toepasselijke deadline.9

Uiteraard kunnen partijen nog proberen hun portefeuille te reduceren om onder de drempels te blijven. Dat kan bijvoorbeeld door backloading, compressie of gebruik te maken van FX-futures in plaats van forwards en van equity total return index futures in plaats van total return swaps.

Compliance met de EMIR VM-verplichting was relatief eenvoudig. Het alom bekende

zekerheidscontract, de ISDA Credit Support Annex, onderging enkele technische aanpassingen. Dat is volstrekt anders voor de IM-verplichting. Hiervoor zijn namelijk meerdere, vaak onbekende, contracten nodig.

Het vestigen van effectieve en afdwingbare zekerheden en vermogensscheidingsregelingen, vaak grensoverschrijdend, is vanuit een juridisch oogpunt namelijk een complexe taak. Om dit te documenteren, bestaat een set aan contracten, afhankelijk van welke van de twee beschikbare modellen men kiest. Het third-party custodianmodel vergt tot vier nieuwe contracten. Die contracten regelen zaken omtrent de verplichting om IM te verstrekken, het pandrecht op de rekening waarin de verstrekte effecten zich bevinden en de controle over die rekening. Bij het contract voor dit laatste is ook de custodian partij. Minder contracten hoeven te worden onderhandeld in het triparty-model, waarbij voornamelijk Clearstream of EuroClear worden gebruikt, omdat in de gestandaardiseerde lidmaatschapsdocumentatie al veel is geregeld. Daarnaast is een combinatie van deze twee modellen mogelijk. Een pensioenfonds met 10 dealers kan zomaar het onderhandelen van 60 contracten tegemoetzien.

Bron: Simmons & Simmons

Gezien de berekeningsmaanden kunnen partijen pas op 1 juni 2020 berekenen of ze in fase 5 vallen. Vervolgens hebben ze nog maar drie maanden om voorbereidingen te treffen voor compliance. Dat is praktisch gesproken volstrekt onmogelijk en de ervaring is gelijk aan die met clearingcontracten; het duurt veel langer dan je verwacht. Bovendien hebben custodians aangegeven de documentatie enkele maanden vóór 1 september 2020 rond te willen hebben om nog tijd te hebben de operationele kant in te regelen.

Partijen die menen dat ze mogelijk in fase 5 vallen, doen er dus verstandig aan hun portefeuilleberekeningen enkele maanden eerder te maken. Eigenlijk moeten ze rekenen op een half jaar tot een jaar onderhandelingstijd, dus hoe eerder is vast te stellen of men in fase 5 valt, hoe beter. Dit geldt ook voor de onderhandelingsruimte in de contracten. Die zal afnemen omdat dealers en custodians met de voorziene drukte weinig tijd willen of kunnen besteden aan het onderhandelingsproces. «

1 In het zekerheidscontract, de ISDA Credit Support

Annex, wordt overigens niet de term IM, maar

‘Independent Amount’ gebruikt. 2 Overigens betreft dit, net als de EMIR VM regels, een omzetting in Europese wetgeving van mondiaal geldende principes van de mondiale standaard bepalers BCBS en IOSCO voor margin voor nietgeclearde otc-derivaten (ook wel uncleared margin rules (UMR) genoemd). 3 Het idee hierachter is om vermenging tegen te gaan.

Het faillissement van Lehman Brothers liet zien dat het ontbreken van een dergelijk segregatie kan leiden tot grote problemen. 4 In de EU zal de grootte van de portefeuille worden vastgesteld op basis van de laatste werkdag van elke maand, terwijl onder het Amerikaanse regime dit wordt vastgesteld op basis van elke werkdag van elke maand. De betreffende drempel moet overigens door beide partijen worden overschreden voordat de IM verplichting op hun relatie van toepassing is. In de

Verenigde Staten gelden dezelfde drempelbedragen, maar dan in USD uitgedrukt. Dat is relevant in de relatie met (een dochter van) een Amerikaanse dealer. 5 De eerste niet-bank die onder de IM verplichting viel, betrof Brevan Howard die in fase 3 zat. Simmons &

Simmons assisteerde bij de benodigde IM contracten. 6 Voorgesteld op 5 maart 2019. Onze verwachting is dat dealers evenwel reeds IM-contracten zullen eisen

‘ruim’ voordat deze drempel wordt bereikt. 7 Vervolgens moet er elk jaar opnieuw worden berekend of deze drempel wordt overschreden. 8 Voorgesteld op 23 juli 2019. Dit voorstel is ten tijde van het schrijven van dit artikel nog niet formeel overgenomen door de Europese wetgever, maar dat lijkt enkel een formaliteit. De Europese toezichthouders waren namelijk nauw betrokken bij de totstandkoming van het mondiale voorstel. 9 Wij staan niet in voor de juistheid van genoemde cijfers, waarvan uiteenlopende inschattingen circuleren. Zo verwachten de CFTC en TriOptima 175, respectievelijk 200 partijen in de nieuwe fase 5.