Onderhandse leningen: terug van weggeweest

Door de aanhoudende ‘search for yield’ is er steeds meer belangstelling voor minder liquide vastrentende beleggingen, zoals bijvoorbeeld overheidsgerelateerde leningen. Waarom dat zo is, wordt toegelicht door Arjen Monster, Principal Strategic Advice & LDI Advice en Jos Kalb, Senior Portfolio Manager Investment Solutions bij NN Investment Partners.

NN IP verwacht dat de rol van de matchingportefeuille in de toekomst zal veranderen. De strikte scheiding tussen matching en returnportefeuilles zal naar verwachting afnemen, waardoor er meer ruimte kan komen voor minder liquide vastrentende beleggingen, zoals overheidsgerelateerde leningen, vastgoedleningen of infrastructuurleningen.

Wat zijn overheidsgerelateerde leningen? Dit zijn leningen uitgegeven door een decentrale overheid of door partijen gelieerd aan de overheid, zoals ziekenhuizen of woningcorporaties, waardoor de leningen een expliciete of impliciete garantie van de overheid hebben. Volgens Arjen Monster zijn ze uitermate geschikt voor de matchingportefeuille of als alternatief voor staatsobligaties. ‘Overheidsgerelateerde leningen bieden allereerst een aantrekkelijke illiquiditeitspremie, wat aansluit bij de behoefte van bijvoorbeeld pensioenfondsen aan (extra) rendement. Daarnaast kunnen deze leningen direct of indirect positief bijdragen aan maatschappelijke en duurzaamheidsdoelen. Er komt steeds meer behoefte aan maatschappelijk verantwoord beleggen, vanuit deelnemers, toezichthouders en (internationale) regelgeving.’

Jos Kalb legt uit waarom er voor hetzelfde kredietrisico als Nederlandse staatsobligaties extra rendement te behalen is door in Nederlandse onderhandse leningen te beleggen. ‘Het gaat om een premie voor illiquiditeit en complexiteit; het is geen kredietrisicoopslag. Bij een investering in een onderhandse lening

Foto: Archief NNIP moet je de leningdocumentatie afhandelen en de betalingen monitoren. Kleinere partijen als lagere overheden gaan naar de onderhandse markt, omdat het te kostbaar voor hen is om zelf obligaties uit te geven. Ze worden sinds jaar en dag goed bediend door de Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) en de Nederlandse Waterschapsbank (NWB). Maar ook institutionele beleggers kunnen aan deze geldnemers leningen verschaffen. Een aandachtspunt is dat een onderhandse lening, in tegenstelling tot een staatsobligatie, niet zomaar te verkopen is.’ Monster zegt dat pensioenfondsen en verzekeraars typische voorbeelden van langetermijnbeleggers zijn die de mindere liquiditeit doorgaans goed aankunnen op de balans.

NN IP wil de onderhandse markt meer onder de aandacht van beleggers brengen omdat onderhandse leningen, zoals gezegd, heel goed in een LDI (Liability Driven Investments)portefeuille passen. ‘Als je een Nederlandse staatsobligatie verkoopt en daarvoor een aan de overheid gerelateerde lening terugkoopt, kan je je rendement verhogen zonder meer kredietrisico te nemen,’ zegt Kalb. ‘Al meer dan twintig jaar beheren wij grote portefeuilles met onderhandse leningen. We zien dat overheidsgerelateerde leningen betrouwbaar zijn en zeer goed passen binnen de matchingportefeuille van pensioenfondsen.’

‘Het is een grote markt. Eind 2018 was het totaal uitstaande volume in overheidsgerelateerde leningen in Nederland circa 140 miljard euro. Lokale en regionale overheden, woningcorporaties en zorginstellingen hebben in het verleden veel moeten financieren. Elk jaar moet er nu ongeveer tien miljard euro aan leningen worden gefinancierd. De twee sectorbanken – BNG en NWB – nemen ongeveer tachtig procent van de markt voor hun rekening en de institutionele beleggers twintig procent. Leningen komen frequent naar de markt en zijn beschikbaar in korte en lange looptijden tot vijftig jaar.’

Pensioenfondsen moeten ESG (Environment, Social, Governance)risico’s expliciet en integraal betrekken in hun beleggingsbeleid en risicobeheer. NN IP legt een link tussen maatschappelijk verantwoord beleggen en aan de overheid gerelateerde leningen. Kalb: ‘Als je als pensioenfonds hierin belegt, leen je onder andere geld uit aan Nederlandse gemeenten, zorginstellingen, woningcorporaties en waterschappen. Daarnaast zijn er duidelijke raakvlakken met de zeventien SDG’s (Sustainable Development Goals) van de Verenigde Naties. Een lening aan een Nederlandse zorginstelling draagt bijvoorbeeld direct bij aan doel 3: goede gezondheid en welzijn. Waterschappen dragen bij aan doelstelling 6: schoon water en sanitair. En woningbouwcorporaties dragen bij aan de sociale woningbouw. Verder is voor woningbouwcorporaties een rol weggelegd om de energietransitie te maken, teneinde de doelstellingen van het Parijsakkoord te halen. Er is veel geld nodig om die verduurzamingsslag te realiseren. Wij verwachten dat de vraag naar financiering vanuit de woningbouwcorporaties sterk zal toenemen.’

Onderhandse leningen zijn voor Nederlandse pensioenfondsen geen nieuwe beleggingscategorie. Voor de invoering van de Euro belegden veel pensioenfondsen in onderhandse leningen. Na de invoering van de Euro werden leningen in het Eurogebied toegankelijk zonder valutarisico te lopen. Ook droeg digitalisering eraan bij dat het operationeel eenvoudig werd om in heel Europa in genoteerde obligaties te beleggen. Na de invoering van de marktrente als rekenrente verschoof volgens Monster de aandacht zich ten slotte naar een meer precieze afdekking met liquide instrumenten. ‘Inmiddels is er weer sprake van meer vraag van beleggers naar overheidsgerelateerde leningen. Het grootste pensioenfonds van Nederland, ABP, is dit jaar naar de markt van deze leningen teruggekeerd en ook andere partijen kijken hier serieus naar.’

Monster zegt dat een matchingportefeuille natuurlijk niet alleen maar met onderhandse leningen gevuld kan worden. ‘Je hebt een kern van Duitse, Nederlandse en Franse staatsobligaties nodig. Deze obligaties fungeren in combinatie met cash ook als onderpand voor rentederivaten als er met swaps wordt afgedekt. Daarnaast is er ruimte om een gedeelte van de portefeuille met aan de overheid gerelateerde leningen te vullen; dat wordt door steeds meer partijen overwogen.’

Die partijen moeten er dan wel rekening mee houden dat overheidsgerelateerde leningen minder liquide zijn. Wat zijn daarvan de gevolgen? Monster: ‘Veel pensioenfondsen houden als richtsnoer aan dat ze tot maximaal twintig, vijfentwintig procent van hun beleggingsportefeuille in illiquide beleggingen aan kunnen houden. We rekenen de liquiditeitsbehoefte van pensioenfondsen aan de hand van verschillende scenario’s door. Het lijkt erop dat sommige pensioenfondsen meer ruimte voor minder liquide beleggingen of instrumenten hebben. De vraag is echter of ze dat willen. Er zijn immers pensioenfondsen waar de toekomstdiscussie een rol speelt. Die redeneren: ‘Stel dat ik naar een Algemeen Pensioenfonds (APF) zou willen overgaan, dan moet mijn beleggingsportefeuille wel enigszins passen bij die van het APF. Als ik een beleggingsbeleid voer dat te veel afwijkt van de rest, zou ik bij toetreding tot het APF mijn portefeuille moeten aanpassen.’ Een ander punt is dat er voldoende onderpand nodig is als je met derivaten werkt in de matchingportefeuille. Als de rente sterk gaat bewegen, hoeveel extra onderpand heb ik dan nodig?’

‘Daarnaast,’ zegt Monster, ‘zijn er pensioenfondsen die meer illiquide zouden kunnen beleggen, maar daar terughoudend in zijn. Een belangrijke reden is het verlies in flexibiliteit om te sturen in de beleggingsmix. Tegenwoordig zijn deze leningen wel degelijk een interessante toevoeging, waar natuurlijk een liquiditeitsanalyse met uiteenlopende scenario’s aan ten grondslag ligt.’ «

Arjen Monster is werkzaam bij de afdeling Integrated Client Solutions (ICS) van NN IP en verantwoordelijk voor Strategisch Advies en LDI Advies aan DB pensioenfondsen. Monster heeft 20 jaar ervaring in de beleggingsindustrie en heeft zich in deze periode gespecialiseerd in LDI, derivaten, risicomanagement, portefeuillebeheer en strategische advisering.

Jos Kalb maakt sinds 2015 deel uit van de afdeling Investment Solutions binnen NN IP. De afdeling Investment Solutions houdt zich bezig met alternatieve beleggingen en risicomanagement strategieën voor haar klanten. Kalb heeft 13 jaar ervaring in de financiële sector en was eerder werkzaam bij ABN AMRO en APG. Zijn expertise gebieden zijn derivaten, LDI, asset allocatie, grondstoffen, exportfinanciering en overheidsgerelateerde leningen.