Bij welke spread zijn hypotheken een aantrekkelijke belegging?, Aegon Asset

DOOR NIEK SWAGERS, INVESTMENT SOLUTIONS CONSULTANT BIJ AEGON ASSET MANAGEMENT, EN GOSSE ALSERDA, INVESTMENT STRATEGIST BIJ TKP INVESTMENTS

Hypotheken bieden, in vergelijking met traditionele categorieën zoals staats- en bedrijfsobligaties, een aantrekkelijk verwacht rendement. Maar biedt het rendement wel voldoende beloning voor de risico’s die met hypotheekbeleggingen gepaard gaan? Om een inschatting te kunnen maken van het benodigde rendement, onderscheiden we verschillende componenten van de zogenoemde hypotheekspread.

Een belegging in hypotheken kan meerdere doelen vervullen voor een belegger. Zo bieden hypotheken diversificatievoordelen in combinatie met andere categorieën en zijn ze geschikt als onderdeel van de renteafdekking. Maar het primaire doel voor beleggers is het behalen van overrendement: een rendement dat hoger is dan de risicovrije rente. Als referentie voor het overrendement hanteren we voor dit onderzoek de euro AAArated staatsobligatierente, het belegbare alternatief dat vrijwel risicovrij is.

Het benodigde overrendement op beleggingen in Nederlandse hypotheken ten opzichte van veilige staatsobligaties, ook wel de hypotheekspread genoemd, bestaat uit de volgende zes componenten: • Verwachte verliezen; • Kredietrisico; • Liquiditeitsrisico; • Vervroegdeaflossingsrisico; • Offerterisico; • Beheerkosten. In dit artikel geven we, naar aanleiding van uitgebreid onderzoek1, een inschatting van de benodigde hypotheekspread op basis van deze componenten.

De verwachte kredietverliezen op Nederlandse hypotheken zijn laag. Volgens een rapport van DNB2 bedroeg in de crisisperiode van 2010 tot 2012 het maximale jaarverlies 0,20% van de hypotheekportefeuille. Onder normale economische omstandigheden bedraagt het verlies ongeveer 0,03%. Vooruitkijkend verwachten we dat de kredietverliezen beperkt zullen blijven. Allereerst is de maximaal wettelijk toegestane verhouding tussen de hoogte van de lening en de waarde van het huis (ofwel ‘loantovalue’) verlaagd en daarnaast is het aandeel aflossingsvrije hypotheken afgenomen. Hierdoor komen we uit op een prudente inschatting van 0,10% als opslag voor de verwachte kredietverliezen.

Beleggers zijn risicoavers en willen naast een opslag voor verwachte verliezen ook extra rendement behalen

voor het nemen van risico. Dit wordt de kredietrisicopremie genoemd. We veronderstellen dat Nederlandse hypotheken qua kredietwaardigheid vergelijkbaar zijn met AArated bedrijfsobligaties.3 Voor deze obligaties bedraagt de totale spread 0,61% ten opzichte van de staatsobligatierente per eind juli 2019. Deze spread bestaat voor AArated bedrijfsobligaties naast kredietrisico ook uit een spread voor verwachte verliezen, beheerkosten4 en liquiditeitsrisico. Voor een zuivere bepaling van alleen de kredietrisicopremie halen we hier de opslagen voor verwachte verliezen, beheerkosten en illiquiditeit vanaf. Zodoende resteert een opslag van 0,30% die we als kredietrisicopremie gebruiken voor Nederlandse hypotheken.

In tegenstelling tot bijvoorbeeld staatsobligaties kunnen beleggingen in hypotheken niet snel tegen een redelijke prijs worden omgezet in liquide middelen. Daarom omvat het vereiste rendement voor hypotheken een vergoeding voor deze illiquiditeit. Hierbij merken we op dat beleggers met langlopende verplichtingen, zoals pensioenfondsen en levensverzekeraars, minder compensatie nodig hebben dan bijvoorbeeld banken en schadeverzekeraars. Daarnaast zijn de onderliggende kasstromen van hypotheken redelijk voorspelbaar en weinig volatiel, waardoor de illiquiditeit minder beloond hoeft te worden dan voor beleggingen met volatiele kasstromen.

Hypotheken zijn minder liquide dan bedrijfsobligaties, maar meer liquide dan direct vastgoed. De vereiste illiquiditeitspremie voor hypotheken zou dan ook daartussenin moeten liggen. Gebaseerd op recente studies lijkt een opslag van circa 0,60% voor het liquiditeitsrisico een redelijke inschatting te zijn.

Bij een daling van de hypotheekrente wordt de belegging in hypotheken minder waard als er meer dan verwacht boetevrij wordt afgelost. De vereiste

Spread t.o.v. euro AAA staatsobligatierente 1,80%

1,60%

1,40%

1,20%

1,00%

0,80%

0,60%

0,40%

0,20%

0,00% Illiquiditeitsrisicopremie

Kredietrisicopremie

Beheerkosten

Offerterisico

Vervroegde-aflossingsrisico

Verwacht kredietverlies

Bron: Aegon Asset Management

compensatie voor het neerwaarts risico van vervroegde aflossing is op voorhand lastig in te schatten. Voor de Nederlandse markt zijn vrijwel geen geschikte data te vinden en uit onderzoek blijkt dat het vervroegdeaflossingsgedrag moeilijk te voorspellen is. Daarom hebben wij gekeken naar de impact op het jaarlijkse verwachte rendement van een representatieve hypotheek bij verschillende rente en aflossingsscenario’s. Zowel de combinatie van een rentedaling met een toename in aflossingen als de combinatie van een rentestijging met een afname in aflossingen zorgt voor een waardedaling van de hypotheekportefeuille. Als we ons concentreren op deze scenario’s, komen wij uit op een gemiddelde opslag van ongeveer 0,10% voor het vervroegdeaflossingsrisico.

Een consument die een offerte met een rentetarief ontvangt bij de aanvraag van een hypotheek, heeft een bedenktijd voor het accepteren van deze offerte. In die periode, doorgaans twee weken, loopt de uitgever het zogenoemde offerterisico. Op basis van de historische volatiliteit van de hypotheekrente binnen de bedenktijd komen we uit op een opslag voor het offerterisico van circa 0,05%.

De laatste component zijn de kosten die een belegger moet maken voor het beheer van een portefeuille met hypotheekbeleggingen. Vanwege de vele relatief kleine leningen in een portefeuille is het beheer relatief bewerkelijk en zijn de kosten voor de administratie per euro geïnvesteerd vermogen relatief hoog. In de praktijk zien we beheerkosten van ongeveer 0,30% tot 0,50%.

Figuur 1 toont de zes componenten die optellen tot een benodigde hypotheekspread van circa 1,55%. Dit is een inschatting van de beloning die een belegger op de lange termijn zou willen ontvangen voor de verwachte verliezen, voor de beheerkosten en voor het nemen van risico. Per medio augustus 2019 bedraagt de spread op hypotheken ongeveer 2,9% boven de staatsobligatierente. Hieruit blijkt dat de huidige spread ruim voldoende is om de benodigde spread te verdienen. Dit maakt Nederlandse hypotheken dus nog steeds een interessante beleggingscategorie. «

1 TKP Investments (2019), ‘Hypothekenonderzoek 2019’, april 2019. 2 De Nederlandsche Bank (2016), ‘Bancaire hypotheekportefeuilles onder de loep’ ,

DNBulletin, november 2016. 3 Een directe belegging in hypotheken heeft geen rating. Maar voor een hypotheekportefeuille kan een vertaling gemaakt worden van historische en toekomstige ingeschatte verliezen naar een vergelijkbare indicatieve rating (bijvoorbeeld gebaseerd op gegevens van Moody’s). 4 Het effect van beheerkosten op de spread wordt later toegelicht.