比特幣測試底部區 間
市場訊號
比特幣錄得本輪周期第三大回調 宏觀經濟概覽
美國政府停擺雖已結束，經濟 影響餘波未平
第 #181 期
重點摘要
比特幣目前已錄得本輪週期的第三大跌幅，從歷史高點下跌 25%，交易價格低於 94,000 美元，並且在較短的時間範圍內，動能仍然朝下。然而，目前的拋售 度以及投
資人已實現虧損的幅度正開始趨於穩定，暗示市場可能正在進入盤整階段，而不是擴大 的崩盤。
BTC 目前的交易價格已牢固地低於短期持有者的成本基礎 111,900 美元和接近 97,500 美元的 1 個標準差範圍，在收復該水平之前，下行風險仍然存在。然而，鏈上動能正出現 初步的耗竭徵兆。短期持有者已實現盈虧比已降至 0.20 以下，這意味著鏈上移動的代幣 中有超過 80% 是以虧損出售的，這個區域在歷史上與局部底部一致。同樣，短期持有者 的盈利供應量已崩跌至 7.6%，這是上次在先前週期低谷附近看到的水平。雖然仍需透過 新增資金流入來進一步確認，但多項指標的交會顯示，市場正逐步接近一個具韌性的底部 ，這次更可能是時間上的築底，而非價格面的急跌，為 Q4 末的潛在穩定奠定基礎。
美國在 2025 年底進入了一個明顯較為疲軟的宏觀經濟背景。為期 43 天的政府關閉已經 結束，但留下了明顯的經濟創傷，永久性 GDP 損失約為 70 億至 140 億美元，被解僱的 工人普遍面臨流動性壓力，以及在 1 月份另一個資金截止日期之前，對財政懸崖的擔憂再 次出現。市場最初對這場干擾反應平淡，但情緒隨後迅 轉弱。隨著投資人重新評估財政 風險與聯準會暫停升降息的可能性，標普 500 指數也出現回落。
與此同時，國內商業情緒正在降溫。美國獨立企業聯合會 NFIB 的小型企業樂觀指數在 10 月份下滑，反映出銷售額下降、利潤收緊和持續的勞動力短缺。這種下降與全球需求減 弱相符：全球 PMI 新出口訂單指數跌至 48.5，創下近兩年來最快的收縮 度，製 業和服 務業均出現普遍下滑。
通貨膨脹增加了另一層壓力。由於在政府關閉期間無法獲得官方 CPI 數據，替代指標表明 價格持續存在黏性，紐約聯準會的預期為 3.2%，而基於市場的盈虧平衡點徘徊在 2.2% 附近。高企的通膨預期和沉重的財政支出表明，聯準會可能會在更長時間內維持較高的利 率，使抵押貸款利率保持在 6% 以上，並使家庭幾乎沒有喘息的機會。
美國加密貨幣監管本週向前邁出了一大步，一項兩黨參議院草案提議將數位資產的主要監 管權從 SEC 轉移到 CFTC。該法案將把大多數代幣歸類為「數位商品」，並要求交易所和託 管機構在商品式框架下註冊，儘管圍繞 DeFi、AML 規則和機構協調的關鍵問題仍未解決。
加密貨幣也進一步擴展到娛樂領域，UFC 的母公司 TKOGroupHoldings 與 Polymarket 簽署了一項多年協議，將從 2026 年開始將即時預測市場數據整合到現場活動中。此次合 作標誌著體育參與和 Web3 工具的更深入融合。
與此同時，在歐洲，捷克國家銀行啟動了一個包含比特幣、穩定幣和代幣化存款的 100 萬 美元試點投資組合，這是其首次直接接觸數位資產。該倡議被定位為一項技術實驗，反映了 各國央行對了解基於區塊鏈的工具如何塑 未來金融基礎設施的興趣日益濃厚。
1. 市場訊號
● 比特幣錄得本輪周期第三大回調
2. 宏觀經濟概覽
● 美國政府停擺雖已結束，經濟傷痕與財政風險仍 持續升溫
● 全球貿易轉弱，美國中小企業轉趨保守
● 通膨預期將延續至明年仍維持高檔
3.加密市場新聞
● 美國參議院草案或將加密資產監管權自 SEC 移
交至 CFTC
● TKOGroupHoldings 與 Polymarket 簽署多
年期合作協議
● 捷克國家銀行啟動 100 萬美元數位資產測試投
資組合，納入比特幣
比特幣錄得本輪周期第三大回調
比特幣上週再度跌破 10 萬美元，並一度下探至 93,673 美元。自本輪牛市自 2023 年 初展開以來， BTC 自當前 126,110 美元的歷史高點回落幅度已擴大至近 26%，為本周 期迄今的第三大回調。
圖1：BTC/USD 日線圖（來源：Bitfinex）
在宏觀不確定性延續的背景下，市場風險情緒依舊低迷， BTC 表現亦明顯落後於傳統 金融市場。儘管在更廣泛的上升趨勢重 啟前，現在仍難以明確判定是否已觸及階段性 底部，但鏈上與訂單流指標皆顯示短期持有者的賣壓正開始趨緩。這是自 10 月初以來 ，賣方動能首次出現實質性放緩，顯示在本輪最陡峭的修正行情後，市場逐步浮現早 期的穩定跡象。
圖2：比特幣短期持有者成本基礎與統計區間（來源： Glassnode）
自 10 月初 BTC 首度跌破短期持有者（STH）成本基礎（見上方圖 2）以來，市場已形成一 個由信心走弱與流動性減退所界定的區間。BTC 在整個月份持續震盪下行，最終跌破接 近 97,500 美元的 1 標準差區間，並創下 93,673 美元的新低。即便短期持有者的賣壓 開始緩和，但未能重新站上下緣統計帶仍使高時間框架呈現脆弱結構，並讓價格面臨進 一步下探的風險。另一方面，長期持有者與大型持有者 也就是 10 至 11 月主要分配 壓力的來源 仍然以穩定的 度持續減倉（見下方圖 3）。
此次回調走勢與 2024 年 6 至 10 月、以及 2025 年 2 至 4 月兩段收縮期的型態相 近 這兩段期間皆是在長時間於下緣狹幅區間盤整之後，BTC 才逐步走穩。在價格能 重新站上短期持有者（STH）成本基礎、並將約 111,900 美元的位置轉化為有效支撐前， 重測當前 94,000106,000 美元盤整區間下緣的風險仍偏高。若要形成更具韌性的反彈 ，市場必須迎來新的需求流入並出現結構性轉變；在此之前，價格大概率仍會於區間底部 反覆震盪。
在此結構性背景下，98,000 美元以下區域已演變為關鍵攻防區，目前可觀察到明顯的賣 壓疲態訊號。
圖4：短期持有者獲利比重平滑曲線（來源： ChainExposed）
近期的下行壓力主要來自短期持有者中於高點進場的買家，這些投資人自回調以來持續 實現較大的虧損。
當 BTC 跌破 98,000 美元後，STH 的已實現損益比跌破 0.20，意味著鏈上支出的價值 中有逾 80% 來自於虧損賣出的代幣。歷史上，當虧損占比突破 80% 通常對應局部的賣 壓耗盡區，往往即便仍處於宏觀下行趨勢，也容易引發至少一定程度的技術性反彈。
目前 STH 處於獲利狀態的供給比例已降至 7.6%。如圖 4 所示，這類極度低迷的讀數往往 伴隨局部底部的形成，反映短期持有者出現典型的投降式拋售循環。值得注意的是，本次 capitulation 的程度短暫超越本輪循環中前兩次主要回調，顯示市場先前的結構相當「頭重 腳輕」，也突顯 98,000100,000 美元區間對於短期穩定的重要性。
在多個歷史循環中，真正具持續性的底部皆是在短期持有者投降式拋售完成後才出現，而 非之前。當前市場的行為似乎再度逼近這個門檻，短線能否出現韌性，將取決於此次投降 式拋售是否足以消化殘餘的賣壓。以統計角度來看，既然這是自 2023 年以來的第三大回 調、也是主要美國 ETF 上線後的第二大修正，市場理應距離建立一個局部底部不遠。
原因在於，無論是已實現損益比還是 STH 獲利供給等指標，都顯示「時間點」已接近底部生 成區。但這並不代表「當前價格」就必然已處於底部位置。
綜合以上觀察，若要確認局部底部真正建立，仍需看到訂單流與價格結構出現更具建設性 的改善。
美國政府停擺雖已結束，經濟傷痕與財 政風險仍持續升溫
史上最長的美國政府停擺於 2025 年 11 月 12 日晚間落幕，總統川普（Trump）簽署延長 政府運作的臨時撥款法案，將聯邦機構的資金延至 2026 年 1 月 30 日。此次始於 10 月 1 日、歷時 43 天的僵局，依據美國國會預算辦公室（CBO）的估算， 成約 70 億至 140 億美元的永久性 GDP 損失。儘管部分遞延的產出將在機構追趕積壓業務時逐步收回，但 CBO 指出，仍有相當比例的經濟活動將無法恢復。
對中產階級的衝擊更為明顯。約 67 萬名聯邦員工遭到無薪休假（furlough），另有 73 萬 名「必要人員」被迫無薪工作，兩者累計損失近 160 億美元的薪資。這些財務壓力迫使數 以千計的家庭求助食物銀行、延後房貸付款，並加劇家庭流動性緊繃。儘管聯邦員工可獲 得事後補發薪資，但作為聯邦人力資源重要組成的承包商（contractors）通常無法領回任 何補償，使長期收入損失更形擴大。同時，為 4,200 萬低收入家庭提供補助的食品券計 畫（SNAP）也出現部分或延遲發放，加劇許多工薪家庭的生活壓力。
金融市場最初似乎對政治僵局不以為意。S&P500 在停擺期間上漲 2.4%，受整體風險 偏好回升推動。然而在停擺結束後，市場樂觀情緒迅 消退，投資人開始重新評估未解決 的財政風險，並將新公布的數據解讀為聯準會可能暫停政策調整的訊號，使主要股指轉 為大幅下跌。
目前聯邦資金僅再獲延長七週，意味著 1 月可能再度陷入邊緣對抗，在經濟動能本就不
均的環境下，重燃新一輪干擾風險。經濟學家警告，反覆的政府停擺循環正侵蝕信心、削 弱消費支出，並提高風險資產的波動度。儘管市場短期仍抱持審慎樂觀，真正承受政治僵 局最直接且沉重代價的，仍是美國的工薪與中產階級家庭。
全球貿易轉弱，美國中小企業轉趨保守
最新數據顯示，美國中小企業（ Main Street）情緒正在轉向保守，而全球貿易則錄得 近兩年來最明顯的疲軟。兩者合併來看， 2026 年前的經濟環境恐將轉向更溫和、甚至 偏弱的格局。
圖 6：小型企業樂觀指數（來源： NFIB Research Center）
根據美國全國獨立企業聯盟（NFIB）於 11 月 11 日（星期二）公布的「NFIB 小企業樂觀指 數」，美國小企業的景氣感受在 10 月下降 0.6 點至 98.2，不過仍略高於其 52 年長期均 值（98 點）。同時發布的「不確定性指數」大幅下滑 12 點至 88，為今年最低水準，顯示業 者雖感到不安，但尚未陷入危機情緒。小企業持續回報銷售與獲利下滑，報告顯示出明 確的內部壓力：
● 淨負 13% 的企業表示過去三個月名目銷售增加
● 獲利趨勢惡化至淨負 25%，為整體信心最大的拖累
● 勞動力品質依然是首要挑戰，27% 的企業主提及此問題，為 2021 年底以來最高
● 32% 的企業表示有職缺無法填補，顯示勞動市場仍偏緊
● 物價壓力雖緩和但仍偏高，21% 的企業在 10 月提高售價
這種美國本土的謹慎氛圍，與海外更令人擔憂的景氣狀況相互呼應。根據 S&PGlobal 與 摩根大通於 10 月發布的「全球新出口訂單指數」，指數降至 48.5—— 為 2023 年 12 月 以來最低。讀數低於 50 代表萎縮，這也意味著全球出口需求錄得近兩年最快的下滑 度。這波下降涵蓋製 與服務業，尤以歐洲與亞洲最為明顯；企業普遍回報因政策不確定 性、地緣政治風險與高借貸成本導致海外需求轉弱，其中製 業的惡化 度快於服務業。 圖7：全球 PMI
儘管美國國內活動仍相對具有韌性，但歷史經驗顯示，全球出口訂單的持續疲弱最終會 傳導至生產調整、雇用趨緩與消費動能下滑。企業減少庫存累積、延後投資規劃後，供應 鏈出貨量往往開始下降，最終傳導至零售端；而家庭一旦感受到經濟不確定性升高，非必 需品支出通常會率先收縮。
對於已經面臨銷售放緩、雇用困難與獲利空間壓縮的美國中小企業而言，全球環境的疲 弱正進一步放大既有壓力。全球經濟轉冷，加上美國本土高利率環境，形成需求與風險 偏好雙雙降溫的組合。
各國央行正密切觀察這些發展。多數決策者仍聚焦於服務業通膨與薪資動能，這意味著 貨幣政策的緊縮狀態可能比企業預期更持久。NFIB 報告與最新全球貿易數據顯示，美 國經濟正進入更敏感的階段，中小企業的保守態度與海外需求減弱正同時浮現。隨著銷 售趨緩、獲利收縮與出口動能下滑，無論是 MainStreet 還是全球市場，未來都將面臨 更具挑戰的前景。
通膨壓力延續至明年，房貸利率居高不下 成美國家庭主要壓力
美國通膨看似將長期維持在聯準會目標之上，時間比決策者原先預期更久，這也意味著 各項借貸成本 尤其是房貸利率
極可能一路維持高檔至明年。由於政府停擺，十 月的消費者物價指數（CPI）未能發布，這已是金融市場連續第二個月缺乏官方通膨讀數。 最新可用的九月資料顯示，通膨年增率為 3%，三個月年化增幅則達 3.6%。 在正式數據缺席的情況下，替代指標成為觀察重點。紐約聯準銀行上月發布的民眾一年 期通膨預期為 3.2%，明顯高於聯準會的 2% 目標。市場基於五年期的遠期通膨平衡率 則較為溫和，顯示長期通膨預期約 2.18%（見圖 8），但即便如此，仍高於聯準會所偏好的 水準。
圖8：五年期五年遠期通膨預期（來源： FRED）
通膨風險可能在明年因擴張性財政政策上路而再度升溫，帶動經濟活動並推高物價。在此
脈絡下，聯準會很可能採取觀望態度，在確認財政措施的全面效果前，不急於進行重大的 政策調整。然而其後果相對明確：在當前經濟環境中最脆弱的族群將持續承受生活水準下 降、經濟機會受限、薪資增 難以追上物價的壓力。
這些通膨動態正直接反映在住房市場上，使美國房貸借款人幾乎看不到任何顯著紓緩的 可能。擴張性財政支出、更高的政府籌資需求，以及私部門對資金需求的增強，都在提升 市場的資金競爭。大型科技企業（hyperscalers）大舉進入資本市場以籌措資料中心建設 資金，更進一步推升利率環境的緊張程度。
在這樣的環境下，長端利率持續面臨上行壓力，30 年期房貸利率預期將長期維持在 6% 以上。能大幅壓低房貸利率的因素只剩兩項：短期內爆發衰退及聯準會重啟對房貸支持證 券（MBS）的購買計畫。然而目前來看，兩者都不具備可見的可能性。
對於已經面對高生活成本的美國家庭而言，持久的通膨與頑強的高房貸利率意味著，可負 擔性問題將繼續成為核心壓力。隨著物價與借貸成本雙雙黏著不下，美國消費者明年恐仍 面臨艱難的一年，必須適應新的經濟常態。
美國參議院草案或將加 密監管權由 SEC 轉移至
CFTC
由 JohnBoozman（共和黨，阿肯色州）與 CoryBooker（民主黨，新澤西州）共同提出的 跨黨派草案，將大幅重塑目前的數位資產監管架構，使商品期貨交易委員會（CFTC）取代 證券交易委員會（SEC），成為主要主管機關。依照草案，大部分加密資產將被定義為「數位 商品」（digitalcommodities），例如：任何能在加密安全的分散式帳本上以可替代形式獨 立持有並轉移，且無須依賴中介機構的數位資產。
草案賦予 CFTC 多項更廣泛的權限，包括：監管現貨交易平台（交易所）、經紀商與托管商 的註冊，強化資訊揭露與紀錄保存義務，執行防詐騙與資金分離規範，收取交易費用以支 應監管運作。值得注意的是，草案規劃約 270 天的過渡期，讓現有業者在新制度生效前調 整營運。然而，草案仍有多處留白，需要進一步協商，包括：如何監管去中心化金融（DeFi） 協議，反洗錢（AML）規範如何適用，CFTC 與 SEC 在重疊轄區內如何協同，CFTC 現有資 源是否足以負荷（CFTC 僅約 543 名員工，相對 SEC 逾 4,200 名）
在市場層面，支持者認為此法案可帶來期待已久的監管明確性，讓加密市場從 SEC 的「執 法優先」模式，轉向較貼近商品與期貨市場的監理框架。然而批評者警告，若過多監管權限 轉移至 CFTC 卻缺乏相應安全機制，可能削弱投資人保護，甚至在某些領域 成監管真 空。例如，有觀點認為 SEC 的證券法工具對保障代幣化資產的散戶投資人相當重要。
未來立法之路仍具挑戰。草案仍需於參議院農業委員會（主管 CFTC）與銀行委員會（主管 SEC）投票通過，並與眾議院版本協調。參議院全院表決最快恐須等到 2026 年初，視協商 進度與後續修訂而定。
TKOGroupHoldings
與 Polymarket 簽署多
年期合作協議
在格鬥運動與加密金融之間出現一項重要跨界合作：UFC TKOGroupHoldings 宣布與區塊鏈預測市場平台 Polymarket 即時預測市場功能整合至賽事直播與場館內觀賽體驗。此舉使 UFC 與 Zuffa 成為首批將 預測市場技術納入主流運動賽事的體育組織，與傳統體育博彩與粉絲互動工具並列呈現。 根據協議內容，Polymarket 將在比賽期間提供即時的粉絲情緒可視化與動能指標，讓觀 眾與現場球迷可隨每一回合的變化追蹤市場預期的即時變動。這層額外的互動性旨在讓原 本的被動觀看模式，轉向更高參與度的觀賽體驗。正如 Polymarket 執行長 Shayne Coplan 所言，此合作為粉絲帶來「參與比賽的新方式，不僅是看結果，而是看全世界的預 期如何隨比賽每一回合而變化」。
對 TKO 而言，執行董事長兼 CEOArielEmanuel 表示，此次合作為粉絲體驗開啟「全新 的互動維度」，並指出將 Polymarket 整合進 UFC/Zuffa 的直播環境，將顯著提升粉絲 與賽事的互動方式。這項動作也反映出運動娛樂產業日益探索 Web3 與區塊鏈應用，以提 升觀眾黏性、留存與變現能力的更廣泛趨勢。
此次合作正值 Polymarket 的定位從過往聚焦政治與全球事件，逐步擴展至娛樂與體育領 域。
整體而言，此項宣布象徵預測市場機制向主流運動娛樂邁出的關鍵一步——不僅可能開啟 新的收入來源（包含贊助、資料授權、粉絲行為資料變現），也將帶來監管、資料隱私、以及 與傳統體育博彩框架重疊等新的討論空間。
捷克國家銀行 啟動
100 萬美元數位資 產
測試投資組合，納入比 特幣
捷克國家銀行（CNB）正式啟動其首項直接持有區塊鏈資產的試驗，建立一個規模 100 萬美元的數位資產試點投資組合，內容包括比特幣、一檔以美元計價的穩定幣，以及一
項代幣化存款。央行強調，這筆配置完全獨立於其傳統外匯儲備之外，且不會擴大規模， 明確將其定位為受控試驗，而非策略性調整。
此專案旨在讓 CNB 實際操作與管理數位資產，並同時評估其相關的技術、法律與營運 要求。
CNB 總裁 AlešMichl 表示：「此計畫的目的是從央行視角測試去中心化的比特幣，並評 估其在外匯儲備多元化中的潛在角色。」他補充，後續內部討論將研究範圍擴大至未來 支付系統與資產代幣化，完整評估預計需兩至三年。
央行指出，此試點將協助其比較不同類型的區塊鏈工具，同時深入檢視安全儲存、清算 流程、會計處理、審計要求、金鑰管理機制、多層級授權流程、危機應對方案，以及 AML （反洗錢）相關保護措施。
儘管這些議題在理論上已有廣泛討論，CNB 強調，唯有實際操作才能獲得真正有價值的 洞察。
Michl 同時重申，此試驗與貨幣政策或外匯管理並無關聯。「克朗仍是我們的法定貨幣 ，」他表示。「CNB 將持續致力於維持低通膨與強勢克朗。然而，在未來數年，新的支付與 投資方式將迅 出現 作為中央銀行，我們希望親自測試這條道路。」
雖然試點組合規模十分有限，但這也意味著市場波動不會對央行產生實質影響。Michl 也提醒，外界不應將此專案視為對散戶投資者的任何形式建議，他強調：「必須注意，比 特幣的價格可能大幅波動。任何投資人若不了解其中的重大風險，都不應購買比特幣。」
此次操作出現在 CNB
過去一年逐步探索數位資產的背景下。過去一年，央行曾公開討 論納入比特幣曝險的可能性，也曾作為多元化布局的一部分，小額投資 Coinbase 股 權。儘管這次的試點組合並不代表央行正朝向建立比特幣儲備邁進，但其意義仍相當重 要：這是捷克央行首次直接購買比特幣。此舉顯示 CNB 對新興金融科技的興趣日益增 加，並希望了解包括區塊鏈、代幣化資產等技術，未來將如何影響支付系統、儲備管理與 金融市場基礎建設。
