市場冷靜，盤整持續
市場訊號
加密市場跌勢延續 宏觀經濟概覽
韌性消費對抗持續通膨： 2025
年美聯儲的平衡挑戰
第 174 期
執行摘要
比特幣上週下跌 5.1%，收在 109,690 美元，跌破關鍵支撐位，先前 FOMC 後的反彈行情很 快被新一波賣壓取代。Ether 大跌 10.1%，Solana 跌幅更達 14.3%，凸顯主要資產普遍籠罩 在避險情緒之中。然而，市場仍出現資金選擇性轉向投機性山寨幣的情況，顯示投資人持續追 逐高 Beta 機會。整體市值則在一週內縮減 5.9%，降至 3.7 兆美元，距近期高點已下滑 12.6%。未平倉合約水位也自九月高點回落 13.7%，顯示投機槓桿部位正大幅收縮。
從循環角度來看，實現資金流入凸顯了當前牛市的結構性規模。自 2023 年 1 月以來，比特幣 已吸收 6,780 億美元的淨流入，規模是前一輪完整周期的 1.8 倍，背後推動力來自機構採用 與流動性深化。與過往不同，本輪行情分成三波明顯的多月上升段落，每一波在超過 90% 流 通幣處於獲利轉移時，都出現了沉重的獲利了結。長期持有者累計實現的比特幣數量已達 340 萬枚，超越歷來所有周期，凸顯該族群前所未有的成熟度，以及支撐當前市場的深厚資 金輪動。隨著第三波拋售潮逐漸退去，市場條件傾向進入消化已實現獲利的冷卻期，為下一個 結構性上升段落鋪路。
美國經濟正展現出韌性與壓力並存的複雜格局。消費支出依然強勁，家庭在服務、旅遊與商品 上的開銷增加，使第二季 GDP 成長達到近兩年來最快的步伐，並支撐第三季預測維持在約 4%。然而，這股動能分布並不均衡：高收入家庭受惠於財富累積持續擴張支出，而低收入家庭 則在薪資停滯、食品與能源等必需開支不斷上升的情況下，愈來愈依賴儲蓄來維持消費。
通膨依舊頑固，美聯儲偏好的衡量指標 個人消費支出（PCE）物價指數在 8 月同比上升 2.7%，核心 PCE 則維持在 2.9%，主要受到服務業與商品價格持續上漲的推動。
美聯儲於 9 月 17 日降息 25 個基點至 4%4.25%，試圖在就業成長放緩與抑制通膨之間取 得平衡。然而，此舉凸顯了一個微妙的矛盾：短期殖利率已下滑，但長天期美債利率仍高企，因 投資人要求就財政風險獲得補償。美國國債規模已激增至 37.3 兆美元，年度利息支出突破 1.1 兆美元，成為第二大政府開支。在此背景下，殖利率曲線轉趨陡峭，房貸利率依舊徘徊在 7% 左右，導致家庭與企業的融資成本居高不下。
加密貨幣市場正受到主要經濟體的政治風險、監管轉變與金融創新共同塑 。在美國，9 月 30 日（財政年度結束日）逼近的政府關門風險，凸顯了政治極化的嚴重程度。雖然短期關門在歷史 上對市場影響有限，但在當前財政壓力與全球脆弱性的背景下，風險可能被放大。股市或因經 濟數據延遲發布而承壓，公債殖利率可能因赤字疑慮而劇烈波動，而在投資人開始質疑華府穩 定性的情況下，加密資產也可能再度受到關注。
在大西洋彼岸，英國正採取更積極的路徑推動加密採用，包含巴克萊、滙豐與 NatWest 在內 的主要銀行，已啟動代幣化英鎊存款的實測計畫。該計畫將持續至 2026 年中，並將測試多種 應用場景，包括點對點支付、更快 的房貸處理流程，以及數位資產結算，且均在現行監管保 障框架下進行。
同時，澳洲則朝向收緊監管邊界邁進。財政部發布的草案立法規定，加密貨幣交易所與託管服 務提供商必須取得金融服務牌照，使其與傳統中介機構在《公司法》下受到相同規範。
市場訊號
● 加密市場跌勢延續
宏觀經濟概覽
● 美國消費持續增長，但通膨壓力使聯準會前景 更趨複雜
● 短期寬鬆 vs. 長期隱憂：降息舉措與通膨風險 的拉鋸
3. 加密市場焦點
● 美國政府關門危機升溫，政治緊張推高市場不 確定性
● 英國銀行啟動代幣化英鎊存款試點計畫
● 澳洲推動立法，要求加密平台取得金融服務牌 照
加密市場跌勢延續
比特幣上週跌勢持續，下跌 5.1%，收在 109,690 美元。主要資 產普遍承壓， Ether 下跌 10.1%，Solana 跌幅更達 14.3%，凸顯 FOMC 會後反彈行情已被新一波賣壓完全取 代。
圖1.BTC/USD 日線圖（來源：Bitfinex）
即便如此，市場仍展現出資金輪動跡象。部分資金選擇性流入特定受投機題材推動的山寨 幣，在一定程度上抵銷了主流資產的下跌。這種輪動顯示，儘管波動性升高，投資人仍在尋 找高 Beta 投資機會。
整體而言，本週加密貨幣總市值縮減 5.9%，自近期高點回落 12.6%，降至 3.7 兆美元，凸 顯避險資金流動的主導地位，同時也顯示在風險曲線更下層仍有零星韌性存在。
比特幣在 FOMC 推動的反彈後進入修正階段，展現典型的「利多傳聞買進、利多落實賣出」 動態。整體市場結構如今顯示動能消退，短期價格走勢更傾向盤整而非延續上漲。
全球主要交易所（包含中心化 CEX 與去中心化 DEX）的總未平倉合約，自 9 月 12 日的歷 史高點回落 13.7%。這一跌幅凸顯 FOMC 會議後市場普遍的獲利了結，以及投機性部位 的去槓桿化。
圖4. 自2023 年1 月周期低點以來的比特幣實現資本總額（來源： Glassnode）
當前市場規模已遠大於歷次周期。
本輪周期已吸收 6,780 億美元的淨流入，幾乎是前一整個周期的 1.8 倍。這一規模凸顯當 前資金輪動的前所未有強度，不僅展現機構參與的結構性深度，也突顯數位資產加 納入 全球投資組合的趨勢。
● 20112015：42 億美元
● 20152018：850 億美元
● 20182022：3,830 億美元
● 2022至今：6,780 億美元
本輪周期的另一項鮮明特徵在於資金流入的結構。不同於過去通常以單一長期資金潮推動
行情，本周期則呈現三波明顯的多月上漲。每一波都伴隨著沉重的獲利了結，這從實現盈 虧比率中可見一斑。在每一次周期高點，超過 90% 的幣轉移發生於獲利狀態，明顯反映了 廣泛的派發。隨著第三波極端派發剛結束，市場更可能進入一個冷卻期，以消化已實現的 獲利。
圖5.BTC 實現盈虧比率（來源： Glassnode）
若聚焦於長期持有者（LTH），這一過程的規模更為明顯。該指標追蹤 LTH 自創下新高價 以來至周期高點的累積獲利，歷史上沉重的派發通常標誌著周期頂部。在當前周期中 ，LTH 已經實現了 340 萬枚比特幣的獲利，超越歷來所有周期水準。這突顯出兩個關鍵 動態：其一，LTH 群體的成熟度顯著提升，他們的派發意願已成為市場結構的重要特徵； 其二，本輪資金輪動的規模前所未有，流動性深度與機構參與程度均遠超以往。
美國消費持續增長，但通膨壓力使聯準會前
景更趨複雜
圖6. 可支配個人收入、支出與儲蓄
美國 8 月消費支出回升，受到開學購物、旅遊與外出用餐的推動，儘管家庭不得不依靠 儲蓄來支持開銷。但由於通膨仍然頑固，最新的政府報告凸顯出「消費韌性」與「物價壓 力」之間的拉鋸，這可能使聯準會的降息路徑更趨複雜。
根據 9 月 26 日（週五）發布的最新 個人消費支出（ PCE） 報告，8 月整體消費支出上升 0.6%，延 續 7 月的 0.5% 增幅。增長涵蓋面廣，家庭在交通、餐廳、旅館與醫療保健等服務上的支出增加 ，同時在娛樂用品、服飾與能源 產品等商品上的開銷也有所上升。
圖7.2025 年8 月消費支出變化：家庭在服務項目的支出增加（來源：美國經濟分析局）
圖8. 個人收入與相關指標（來源：美國經濟分析局） 同期，收入僅增長 0.4%，工資僅較上月上升 0.3%，其中大部分增幅來自政府轉移支付。結 果，個人儲蓄率在 8 月下降至 4.6%，低於 7 月的 4.8%，顯示家庭愈來愈依賴動用儲蓄來 維持消費。
受惠於股市上漲與房價高企，高收入家庭持續增加支出；然而，低收入家庭仍面臨壓力， 特別是在食品與能源價格上升、聯邦食品補助計畫面臨刪減的情況下。
通膨依舊是核心議題。美聯儲偏好的指標 PCE 物價指數在 8 月同比上升 2.7%，創下自 2 月以來最大漲幅。扣除食品與能源的核心 PCE 上漲 2.9%，反映服務價格持續走高，從 3.5% 升至 3.6%。商品通膨也在加 ，牛肉與小牛肉價格同比飆升近 14%，電價上漲超 過 6%，公用事業費用則上升 7%。
這一背景使得貨幣政策的預期更加複雜。美聯儲於 9 月 17 日將基準利率下調 25 個基點 至 4%4.25%，正面臨微妙的平衡挑戰。主席鮑威爾承認困境，並指出「短期通膨風險偏 向上行，而就業風險則偏向下行」。雖然部分投資人原先預期 10 月與 12 月會進一步降息 ，但消費需求的韌性與通膨持續性使得聯準會更需謹慎。
圖9. 美國實質 GDP：與前一季度相比的百分比變化（來源：美國經濟分析局） 整體經濟動能仍在延續。消費支出佔美國經濟活動的三分之二以上，推動第二季年化 GDP 成長率達 3.8%，為近兩年來最快增 。亞特蘭大聯準銀行目前預估第三季成長率 將達 3.9%。然而，這份強勁表現掩蓋了潛在裂縫。近月就業創 幾近停滯，更嚴格的移 民規範也限制了勞動力供給。招聘放緩顯示，雖然表面數據依舊強勁，但基礎可能正在逐 步走弱。
美國消費者依然是經濟的支柱，但代價不小。支出動能主要依靠儲蓄消耗與高收入家庭 的支撐，然而持續的通膨，特別是受關稅影響的服務與商品價格，正侵蝕購買力。在赤字 加劇財政壓力、通膨高於目標的情況下，聯準會陷入兩難：若放鬆政策以支撐就業，可能 進一步推升物價；但若維持利率不變，則恐拖累成長。8 月的 PCE 報告凸顯短期韌性可 能是以長期負擔為代價。
需求面的強勢雖支撐了經濟成長，但其可持續性有限。隨著融資成本上升與儲蓄耗盡， 家庭支出最終可能降溫。這項風險已反映在金融市場上，投資人依然懷疑短期降息能否 真正抵銷通膨與政府債務帶來的壓力。
短期寬鬆 vs. 長期隱憂：降息舉措與通膨
風險的拉鋸
美國公債市場正被兩股相反力量拉扯：一方面是美聯儲的短期貨幣寬鬆，另一方面則 是投資人因持續通膨與史上高企的政府借款而 產生的長期懷疑。
圖10. 美國公債殖利率：2 年期與 5 年期固定到期（來源： Fred）
今年以來，美國公債殖利率短端大幅下滑。2 年期與 5 年期公債殖利率下跌約 75 個基點 ，因投資人預期聯準會將降息。這一預期在 9 月 17 日成真，美聯儲進行本年度首次降息 ，將聯邦基金利率下調 0.25 個百分點至 4%4.25% 區間。聯準會的預測顯示，年底前 可能再降兩次，以反映對就業成長放緩與失業率上升的憂慮。
雖然決策者認為仍有進一步寬鬆的空間，但市場的信心並不完全一致。投資人認為家庭 消費短期仍具韌性，但更擔心持續的通膨與龐大的政府發債最終會抵銷降息帶來的利 多。
11. 聯準會理事會成員與聯準銀行總裁的中位數經濟預測（來源：美聯儲經濟預測摘
通膨依舊頑固。美聯儲偏好的衡量指標——個人消費支出（PCE）物價指數在 8 月同比上 升 2.7%，而排除食品與能源的核心 PCE 上漲 2.9%。聯準會的預測顯示，通膨可能要到 2027 年才會回落至 2% 的目標，凸顯在支撐就業與抑制物價之間的微妙平衡。主席鮑威 爾強調，雖然寬鬆政策有其必要，但在通膨高企之下，政策不能過於鬆弛。他在 9 月 23 日 （週二）的演講中指出：「若我們過度寬鬆，可能導致抗通膨任務半途而廢，最後被迫逆轉政 策。」
同時，在殖利率曲線長端，情況則截然不同。10 年期公債僅小幅回落至 4.13%，而 30 年 期則徘徊在 4.7%4.8% 區間。投資人要求更高的風險溢酬來持有長期債券，反映出對持 續通膨、融資成本上升，以及政府不斷增加的財政負擔的擔憂。
圖13. 美國政府內部持有債務與公共持有債務， 2025 年度（來源：FiscalData）
支撐這些擔憂的數字相當驚人。到 2025 年 8
月，美國國債總額達到 37.3 兆美元，約為 GDP 的 119%。政府預計在 2025 財政年度錄得約 1.71.8 兆美元的赤字，相當於 GDP 的 6%。光是利息支出就已飆升至每年逾 1.1 兆美元，成為僅次於社會安全給付的第二大 聯邦開支。雖然新關稅帶來了關稅收入的提升，但同時也推高了消費者物價，讓通膨局勢 更形複雜。
圖15. 過去兩年殖利率曲線比較（來源： GuruFocus）
這種分歧正在重塑殖利率曲線。隨著降息，短期利率有所回落，但長天期殖利率依舊高企， 使得殖利率曲線在經過兩年的倒掛後重新趨於陡峭。目前房貸利率維持在約 6.5%7%， 即使短端利率獲得緩解，家庭借貸成本依然居高不下。
圖16.10 年期與 2 年期殖利率：曲線轉陡，反映長端殖利率相對短端走高（來源： Fred）
在通膨仍高於目標、政府融資需求創歷史新高之際降息，是一項極為微妙的操作。一方面， 降低政策利率能透過前端融資成本下降，在短期內為企業與家庭提供支持。但同時，這也 可能向投資人釋放訊號，暗示聯準會正在放鬆抗通膨力度。這種觀感會推高長端殖利率， 因為債券持有人會要求更高補償，以抵銷持續物價壓力的風險。
更棘手的是，美國財政部必須持續發行龐大規模的國債來填補年度赤字。如果貨幣政策愈 加寬鬆，而債務發行仍維持高位，市場可能會開始質疑美國財政的可持續性。結果可能導 致長期借貸成本進一步上升，有效抵銷聯準會預期的刺激效果，並對家庭、企業與政府本 身帶來額外壓力。
這與表面 GDP 數據形成鮮明對比：雖然數據顯示經濟正以近兩年最快的 度成長，但勞 動市場的降溫趨勢卻讓這股動能的可持續性蒙上陰影。
結論很清楚：降息或許能在短期內緩解融資條件，但債市正釋放出更深層的結構性隱憂。
持續的通膨、兆美元規模的赤字與歷史高企的債務水位，正讓長期融資成本維持在高檔。
在這樣的環境下，短期寬鬆與長期壓力正正面衝突，投資人要求紀律性的財政管理，才願 意提供更低的資本成本。
美國政府關門危機升溫，政治緊張推高 市場謹慎情緒
美國聯邦政府再度面臨關門邊緣，預算將於 9 月 30 日午夜（法定財政年度結束日）到期。
若國會未能達成協議，根據《禁止赤字法》（Antideficiency Act），所有非必要政府職能必 須停擺，該法禁止政府機構動用未經法律撥款的資金。
白宮已指示各機構不僅要為強制休假做準備，還要規劃對不屬於政府優先事項的計畫進 行永久裁員。民主黨與共和黨掌控的國會依然僵持不下，圍繞醫療補助、醫療補貼以及公 共資金支出等問題爭執不休，阻礙了短期撥款法案的通過。參議院已否決眾議院版本，全 面關門的風險進一步升高。
經濟與市場影響
社會安全金、醫療保險、軍事、移民執法、空中交通管制與郵政投遞等基本服務將持續運 作，但數十萬名聯邦員工可能被迫停工或無薪上班。非必要服務，包括食品安全檢驗、國 家公園與關鍵行政聽證等，則會受到干擾。
經濟拖累取決於持續時間。美國國會預算辦公室估計，20182019 年那場持續 35 天 的政府關門，永久削減了約 30 億美元的 GDP。高盛則預測，每延長一週的關門將使經 濟成長率減少約 0.2 個百分點，雖然通常在資金恢復後，產出會逐步回升。
從歷史上看，市場通常將短期關門視為小事件。自 1950 年以來，美國已有 21 次政府
關門，多數僅持續數日，對企業獲利影響有限。然而，若關門時間過長或頻繁重演，將侵 蝕市場信心。20182019 年的案例顯示，在危機前夕，標普 500 下跌 13%，10 年期美 債殖利率下降 13 個基點，投資人轉向避險。
根據摩根大通研究，今年的僵局可能帶來更大影響。深度政治極化、財政赤字攀升與脆 弱的全球經濟，使市場對衝擊更加敏感。依資產類別不同，政府關門可能帶來以下影響 ：
● 股票：若投資人信心減弱，可能壓抑估 值，特別是當政府數據延遲發布、企業獲利能見 度下降時。
● 債券：可能引發美債殖利率波動。歷史上關門期間殖利率通常走低，但這次因政治風 險與赤字疑慮，也可能反而推升利率。
● 加密資 產：華府的失能或許會強化去中心化資 產的敘事，但數位資 產仍更緊密連動於 流動性與聯準會政策，而非美國預算政治。
另一項隱憂是聯邦數據收集中斷，包括關鍵的通膨數據（如 CPI）。數據延遲可能使聯準 會決策更為複雜，並影響通膨保值債券（TIPS）市場。同時，全球投資人已經在降低美國 資產配置；若關門時間拉長，恐加 資金分散至非美國股票、債券與其他資產。
政府關門不同於債務上限危機，後者直接威脅美國主權信用，但仍具高度干擾性，對聯 邦員工與公共服務影響顯著。對市場而言，當前最大的風險在於信心流失與數據盲點， 而非立即的系統性金融不穩定。
英國銀行 動代幣化英鎊存款試點計畫
英國多家最大型銀行，包括巴克萊、滙豐、勞埃德、NatWest、Nationwide 與桑坦德，已 啟動代幣化英鎊存款的實測計畫，邁出將客戶資金轉移至可編程數位金融基礎設施的重 要一步。此舉呼應英格蘭銀行總裁安德魯‧貝利的指導，他敦促銀行應專注於推動代幣化 ，而非發行私人穩定幣。
該試點計畫由 UKFinance 公告，將持續至 2026 年中，並將處理真實交易，測試三大 應用場景：在線市場的點對點支付，並具更強的防詐保障、更快 且安全的再抵押貸款 流程、透過代幣化資金進行數位資產結算。
該平台建立在「受監管負債網路」（RegulatedLiabilityNetwork,RLN）的先前成果之上
，旨在確保數位貨幣系統間的互通性，同時將商業銀行資金保持在受監管環境中。它還 將為缺乏自建技術的機構提供「代幣化即服務」功能。顧問支持則由 Quant、安永 EY 與 Linklaters 提供。
與穩定幣不同，代幣化存款完全整合於現行銀行監管與存款保障體系之中，對客戶而言 更安全且更為熟悉。該試點與英國更廣泛的監管進程同步推進。金融行為監管局 FCA 預計將在 2026 年完成穩定幣規則的最終制定，而英格蘭銀行已表示，代幣化存款可在 現有框架下繼續推動。
澳洲推動立法，要求加密平台取得金融 服務牌照
澳洲財政部已公布一項立法草案，要求加密貨幣交易所與託管服務商必須取得澳洲金融服 務牌照，使其納入與傳統金融中介相同的監管架構。
該提案於 9 月 25 日（週四）發布，將修訂《2001 年公司法》，把數位資產平台與代幣化託管 平台歸類為「金融產品」。這意味著交易所、經紀商與代幣化資產託管商等營運方，將受到 澳洲證券與投資委員會 ASIC 的牌照、合規與消費者保護規範約束。
財政部表示，這一框架針對的是持有客戶資產的業者，而非數位資產本身，因為過往中介 失敗事件已導致嚴重的消費者損失，其中亦包含澳洲本地案例。副財長 DanielMulino 認 為，這份草案是現有法律的延伸，將以「更精準的方式」套用於數位資產。
諮詢期將持續至 2025 年 10 月 24 日。目前，澳洲加密貨幣交易所僅需遵守反洗錢 AML 與了解客戶 KYC 規定。此舉正值 ASIC 最近批准持牌中介機構可發行穩定幣而無需額外 審批，顯示澳洲監管對加密產業的態度正趨於更嚴格但也更具彈性。
