FI_no:3 by dirk-jan de bree

Maatwerk in een complexe wereld ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

DE CRISIS ALS WAKE UP CALL Interview Kees Koedijk

Fiduciair Management

ACCELL GROUP

Op zoek naar groei binnen strategie

RONDE TAFEL FIXED INCOME Is de crisis voorbij?

1 e jaargang ■ nummer 3 ■ 2009 ■ €8,50

EQUITIES | FIXED INCOME | PROPERTY

Excess baggage carries a surcharge.

HOOPVOL NIEUWS UIT DE NATUUR Populatie wilde honden in oosten van Zambia groeit. Leefgebied zwarte neushoorn uitgebreid naar 100.000 hectare in KwaZulu Natal, Zuid-Afrika. Aantal zuidkapers in tien jaar verdubbeld in Valdés, Argentinië. Visnetten met ontsnappingsluiken voor zeeschildpadden verplicht gesteld in Frans Guyana. Vier zoetwatergebieden in Nepal uitgeroepen tot beschermd gebied. Leefgebied bedreigde Indische

So Aberdeen’s fixed income team always travels light. At Aberdeen we’re determined to prove how less for us means more for you. Our staff numbers are efficient. Our processes are flexible. Our funds are the optimum size. And without multiple layers of management we stay nimble. Which means that by the time the penny has dropped for our unwieldy rivals, Aberdeen’s fixed income team has already moved on. Having identified the opportunity and snapped up the value for our clients and their portfolios. We have offices in strategic locations to give us the global coverage we need – London, Philadelphia, Singapore, Sydney – and all the team does, day and night, is to watch and manage fixed income securities for our clients.

Do remember the value of investments can go down as well as up and investors may not get back what they originally invested. Past performance is not a guide to future performance. For details of our lighter approach to fixed income, please contact:

bruinvissen uitgebreid met zes reservaten. Parkwachters in Kameroen getraind om stroperij te voorkomen. Tweede zeegebied in Senegal beschermd. Meer resultaten / esu tate op wnf.nl/resultaten.

Hans Benenga Tel: +31 20 6870 510, hans.benenga@aberdeen-asset.com aberdeen-asset.com/fixedincome.

DE WONDEREN ZIJN DE WERELD NOG NIET UIT. HET WERELD NATUUR FONDS BOEKT RESULTAAT. HELP MEE. WORD DONATEUR. WWW.WNF.NL

For Professional Investors only. Issued and approved by Aberdeen Asset Managers Limited, 10 Queen’s Terrace, Aberdeen AB10 1YG. Authorised and regulated by the Financial Services Authority in the United Kingdom. Telephone calls may be recorded.

916108_omslag-achterzijde.indd 1

WNF09096-02 adv. resultaten panda A4 1

30-06-2009 11:18:05 25-09-09 14:35

VOORWOORD De kredietcrisis ligt grotendeels achter ons en de beurs lijkt haar weg omhoog hervonden te hebben. De gevolgen van de kredietcrisis zullen waarschijnlijk nog vele jaren merkbaar zijn. De grote vragen die op dit moment leven, zijn: ‘wat is het verband tussen de ontwikkelingen op de financiële markten en de ontwikkelingen in de reële economie?’ en ‘hoe duurzaam is het opgetreden herstel op de financiële markten?’. Dient er, voordat er ruimte is voor fundamenteel herstel van de reële economie niet eerst flink orde op zaken gesteld te worden? ‘Politici lijken te kiezen voor populaire maatregelen en centrale bankiers luisteren te veel naar de politiek. Het lijkt erop dat de echte problemen in de wereld niet worden aangepakt. Ook niet door de wereldleiders tijdens de G20-top in het Amerikaanse Pittsburgh’, aldus Morgan Stanley-econoom Stephen Roach. Roach verwacht dat de recessie de vorm zal krijgen van een W. De enige echte duurzame oplossing voor de crisis ziet Roach in het verbinden van voorwaarden aan de economische stimulering. Verder dient economische stimulering zo snel mogelijk te worden beperkt. En daarnaast moeten Amerikanen gaan sparen en Chinezen gaan consumeren. Wat denken de participanten aan de Ronde Tafel Fixed Income van de economische ontwikkelingen? Bestaat er volgens hen nog steeds verband tussen de ontwikkelingen in de financiële markten en in de reële economie als we kijken naar de laatste paar maanden? In deze editie van Financial Investigator wordt volop aandacht besteed aan vastrentende waarden. Niet alleen in het verslag van de Ronde Tafel maar ook in de interessante bijdragen over High Yield, Converteerbare obligaties, het beleggingsbeleid van de toekomst, Value en Smallcap bedrijfsobligaties en Inflation Linked Bonds. Daarnaast interviewde Hans Amesz Kees Koedijk, hoogleraar Financieel Management en decaan van de faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen aan de Universiteit van Tilburg. Hij beschouwt de crisis als een wake up call om vooral na te denken over het risicomanagement van financiële instellingen en pensioenfondsen.

Jolanda de Groot, Hoofdredacteur In de rubriek ‘Onder de loep’ worden Hielke Sybesma en René Takens, respectievelijk CFO en CEO van Accell Group, geïnterviewd. Columniste Marion Verheul schrijft over de toekomst van Fiduciar Beheer. Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen, vraagt zich in haar column af of meer regels ten aanzien van Private Equity in het belang zijn van beleggers. Jeroen Mol stelt en beantwoordt in zijn column de vraag in hoeverre pensioenfondsen in de praktijk echt anticyclisch acteren. Verder in deze editie bijdragen van Prominence, beursgenoteerde microﬁnancier Blue Financial Services, Robeco, Towers Perrin, de CFA Society in Nederland en iShares. Onze Raad van Advies is compleet! Patrick Groenendijk, Chief Investment Ofﬁcer van Pensioenfonds Vervoer is toegetreden tot deze Raad, die Financial Investigator met raad en daad terzijde staat. Ik wens u veel plezier bij het lezen van de editie die voor u ligt.

nummer 3 - 2009

INHOUD

��

�

� �

��

�

��

�

��

INTERVIEWS De crisis als wake up call INTERVIEW KEES KOEDIJK Onder de loep ACCELL GROUP Prominence INTERVIEW ERIK JENNES, MANAGING PARTNER Threadneedle INTERVIEW BARRIE WHITMAN, HOOFD HIGH YIELD TEAM Beursgenoteerde Microﬁnancier met sterke groei INTERVIEW DAVE VAN NIEKERK, CEO VAN BLUE FINANCIAL SERVICES Ronde Tafel FIXED INCOME ARTIKELEN Robeco Private Equity ESG, DE WEG VOOR PRIVATE EQUITY Union Bancaire Privée DE TOEGEVOEGDE WAARDE VAN CONVERTEERBARE OBLIGATIES VOOR NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN Pimco HOE ZIET HET BELEGGINGSBELEID VAN DE TOEKOMST ERUIT? Sparinvest VALUE BONDS: EEN AANTREKKELIJKE HIGH YIELD STRATEGIE

��

6 10 34 43 46 48

14 17 20 24

��

�

��

�� 10.000.000 9.000.000 8.000.000 7.000.000 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 1.000.000 2009

2015

2021

2027

2033

2039

2045

2051

2057

2063

2069

2075

jaren tot aflossing iShares € Government Bond 15-30

��

Corporate bonds

Liabilities

��

verandering in surplus (miljoen) 6.000.000

10.000.000 9.000.000

4.000.000

8.000.000 2.000.000

7.000.000 6.000.000 5.000.000 4.000.000

-2%

3.000.000

-1%

-1% 0% -2.000.000

-4.000.000

2.000.000 1.000.000

-6.000.000

2009

2015

2021

2027

2033

2039

2045

2051

2057

2063

2069

2075

Government bonds

��

Corporate bonds

-8.000.000 verandering in rendement

jaren tot aflossing

� ��

verandering in surplus (oorspronkelijke portefeuille) verandering in surplus (nieuwe portefeuille)

Liabilities

�

��

��n��

ARTIKELEN Blue Sky Group ALLES WAT U ALTIJD AL WILDE WETEN OVER INFLATION LINKED BONDS Towers Perrin RISICO, ONZEKERHEID EN PENSIOEN CFA Society in Nederland DE WERELD IS NOOIT MEER HETZELFDE Ishares RENTERISICO MANAGEN MET ETF’S

��

27 30 36 40

VASTE RUBRIEKEN KortNieuws Column Marion Verheul - De toekomst van ﬁduciair management Column Tjarda Molenaar - Meer regels in belang van beleggers? Column Jeroen Mol - Weg met de dekkingsgraad Congressen en Seminars Boeken On the move special - Jeroen van Rooij Volgende nummer, Colofon

4 23 33 39 59 60 62 64

nummer 3 - 2009

Kort 21C/ASSET4 21C is in Nederland ‘resell’ partner geworden van ASSET4. Al sinds 1995 houdt 21C zich bezig met het onderwerp duurzaam/verantwoord beleggen. ‘Door te opereren als ‘resell’ partner voor ASSET4 zal het mogelijk zijn om concreet invulling te geven aan de huidige uitdaging voor beleggers om langjarige (duurzame) thema’s zoals klimaatverandering, waterschaarste, demografische ontwikkelingen, energie efficiëntie, armoede en biodiversiteit, te integreren in zowel de asset-allocatie als in het risicomanagement over alle beleggingscategorieën en -sectoren en landen heen. Asset4 levert hiervoor een aantal essentiële bouwstenen: • toegang tot op het laagste niveau van vergelijkbare en flexibele ESGdata • hulpmiddelen om deze informatie te bewerken en te integreren in eigen modellen. Deze bouwstenen zijn niet alleen interessant voor analisten en portfolio managers, maar ook voor risicomanagers, productontwikkelaars en beleggingsstrategen’, aldus Marcel de Berg van 21C.

AANDELEN: EUROLAND NOG STEEDS AANTREKKELIJK Marktomstandigheden duiden erop dat het aantrekkelijk is in cyclische waarden en markten te investeren. Dankzij het beleid van de Centrale Banken is er en zal er voorlopig voldoende liquiditeit beschikbaar zijn. Dit is met name positief voor cyclisch gevoelige marktsegmenten zoals Europese aandelen. Vooralsnog blijven de

Europese aandelen in vele opzichten aantrekkelijk geprijsd. Om de crisis het hoofd te bieden hebben bedrijven substantieel in de kosten gesneden om de winstgevendheid te herstellen. Dit zal leiden tot een margegroei van ongeveer 5% hetgeen zich zal vertalen in ruim 20% winstgroei voor 2010, meent AXA Investment Managers.

GROEI ETP’S De groei in de Exchange Traded Products (ETP’s) bleef zich doorzetten in de afgelopen 12 maanden. Er werd in deze periode € 41,2 miljard netto in Europese ETP’s belegd. Het totale vermogen onder beheer benadert nu de € 137 miljard. Met name de regionale ETF’s trokken nieuwe assets aan (€ 11,4 miljard). Verder was er sprake van een verschuiving van de Eurozone naar Pan-Europese

ETF’s en wereldwijde benchmarks. Ook de ﬁxed income assetklasse trok veel nieuwe assets aan, € 6,6 miljard aan nieuwe assets werden toegevoegd. Er vond wel een aanzienlijke uitstroming uit de moneymarket fondsen plaats. Commodity ETF’s en ETP’s, voornamelijk goud, hebben meer dan € 6,4 miljard aan assets vergaard.

TOEKOMST VOOR ETF’S EN ALPHA Simon Davies, Executive Chairman van Threadneedle Asset Management ziet het aantal spelers in de asset management industry de komende jaren ten gevolge van fusies, overnames en faillissementen ﬂink afnemen. ‘Er is schaalgrootte nodig om te kunnen overleven’. ‘Wat is het bestaansrecht van bijvoorbeeld een global equity product met een vermogen van een paar honderd miljoen Euro?’ Dit betekent echter niet dat er alleen maar hele grote partijen over zullen blijven. Feit is wel dat je een bepaalde minimale omvang nodig hebt om überhaupt winstgevend

te kunnen zijn. Dit wordt nog wel eens onderschat door kleine boutiques. Het beheer van de toevertrouwde gelden is één ding maar het omgaan met alle operationele zaken is een andere zaak. ‘Opeens moet je je als fundmanager bezig gaan houden met het verhelpen van problemen aan je computer of moet je zelf de contacten met de toezichthouder gaan onderhouden’. Davies ziet voor de toekomst overigens een steeds belangrijkere rol weggelegd voor ETF’s en voor producten die daadwerkelijk alpha genereren.

RUSSELL INVESTMENTS ONDERTEKENT DE BEGINSELEN DUURZAAM BELEGGEN VAN DE VN Russell Investments heeft de Principles for Responsible Investing van de Verenigde Naties (UN PRI) ondertekend waardoor het bedrijf haar engagement versterkt op het gebied van milieu, sociaal en goed ondernemingsbestuur. De UN PRI zijn een geheel van vrijwillige gedragsvoorschriften met als doel een kader te scheppen om ESG kwesties te kunnen opnemen in ﬁnanciële analyses, investeringsbeslissingen en eigendomskwesties. ”Russell heeft de Principles ondertekend omdat het de groeiende vraag herkent van klanten naar strategisch ESG advies en oplossingen,” aldus de CEO Andrew Doman. “Dit zijn kwesties die invloed hebben op de beleggingsportefeuilles van onze klanten

en de ﬁnanciële zekerheid op lange termijn, maar ook op de professionele en sociale omgeving waarin onze klanten leven en werken.” De UNPRI bieden richtlijnen om beleggers en vermogensbeheerders te helpen de ESG voorschriften op te nemen in beleggingsprocessen om ze in overeenstemming te brengen met de ﬁduciaire verplichtingen. Daarnaast is er een ambitie om samen met andere bedrijven de beginselen te bevorderen en ESG integratie aan te moedigen. De UN PRI bezorgen de ondertekenaars eveneens gezamenlijke middelen om best practices te herkennen en te delen. Tevens biedt het ook de mogelijkheid om de ontwikkeling te toetsen door middel van een jaarlijkse enquête.

VERWACHTINGEN ING IM VOOR 2010 ING Investment Management (ING IM) voorziet in 2010 een mogelijke toename van de Europese winsten van meer dan 20% als gevolg van het economisch en bedrijfsherstel dat momenteel plaatsvindt. Niettemin verwacht ING IM dat er

RECTIFICATIE In de afgelopen editie is in de rubriek ‘ON THE MOVE special...’ het arbeidsverleden van Olof Könst per abuis niet goed weergegeven. Hierin werd in het antwoord op de derde vraag abusievelijk in plaats van aan ‘Vanguard’ aan ‘ING Equity Markets’ gerefereerd. Olof heeft achtereenvolgens gewerkt voor MnServices, Vanguard en Credit Suisse en werkt momenteel voor Delta Lloyd Asset Management.

in de loop van 2010 enkele forse tegenslagen de kop opsteken: het vooruitzicht van stringentere regelgeving, beëindiging van het ruime monetair beleid en bezorgdheid over de veerkracht van de consumptieve bestedingen.

Nieuws FBM VERSTERKT M&A ACTIVITEITEN Financieel Bedrijfsmanagement (FBM) maakt bekend dat een team van ervaren fusie en overnamespecialisten de bestaande activiteiten van FBM zal komen versterken. Hiermee is FBM in één keer een van de grotere onafhankelijke spelers geworden op het gebied van strategisch en financieel advies in Nederland. De fusie- en overnamespecialisten die in totaal meer dan 30 jaar aan praktijkervaring meebrengen hebben vele aansprekende transacties begeleid. Ze zijn afkomstig van RBS, dat de grootbankactiviteiten overnam van ABN AMRO. De fusie- en overnameactiviteiten zullen worden ondergebracht in een nieuwe vennootschap, FBM Mahler B.V. De adviseurs van FBM Mahler zullen zich richten op het grootbedrijf- en mid market segment, de traditionele markt van FBM debt advisory. De fusie- en overnameactiviteiten worden naast de bestaande activiteiten, bedrijfsfinancieringen en herstructureringen, aangeboden. FBM, sinds 1990 adviseur op het gebied van bedrijfsfinancieringen, heeft eerder onder het label FBM Themis haar werkterrein al verbreed met turnaround en herstructureringsactiviteiten.

nummer 3 - 2009

DE CRISIS ALS WAKE UP CALL Interview met Kees Koedijk Door Hans Amesz

Kees Koedijk

Vorig jaar oktober was er sprake van een hartstilstand in de economie. Nu gaat het weer een stuk beter, maar er zijn nog grote problemen. Wat met voorrang dient te gebeuren is het verhogen van de kapitaalratio’s van banken. Dat vindt Kees Koedijk, hoogleraar Financieel Management en decaan van de faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen aan de Universiteit van Tilburg. Hij beschouwt de crisis als een wake up call om vooral na te denken over het risicomanagement van ﬁnanciële instellingen en pensioenfondsen. ‘Financiële crises komen met grote regelmaat voor,’ zegt Kees Koedijk. ‘Als je het over de afgelopen dertig tot veertig jaar hebt, is er om de vier tot vijf jaar wel ergens een grote vastgoedcrisis of een combinatie van een valuta- en vastgoedcrisis uitgebroken met als gevolg een ﬁnanciële crisis. Maar een systeemcrisis komt veel minder vaak voor, eens in de dertig tot veertig jaar. De schok die we nu meemaken is vergelijkbaar met de ernst van de schok van de jaren dertig van de

vorige eeuw. Dat is de omgeving waar onder andere pensioenfondsen nu mee te maken hebben. Als je er zo naar kijkt is het eigenlijk verbazingwekkend hoe goed de pensioenfondsen door de economische crisis heen zijn gekomen.’ Op de tegenwerping dat veel van de dekkingsgraden beneden de honderd zijn gekomen, antwoordt Koedijk dat dit ook een gevolg is van de gehanteerde deﬁnitie. ‘Pensioenfondsen moeten de marktrente hanteren om hun bezittingen te waarderen. Omdat die zo sterk is gedaald zijn, zijn de dekkingsgraden van heel veel fondsen onder de honderd gekomen. Maar als je een gemiddelde rente over de lange termijn zou hanteren, zouden die ratio’s voor de meeste fondsen ver boven de honderd uitkomen. Dan is het probleem dus veel minder ernstig.’ Koedijk wil de zaak niet bagatelliseren en spreekt over een serieus probleem. ‘Maar gegeven het feit dat we de ernstigste systeemcrisis in de afgelopen vijfenze-

ventig jaar aan onze broek hebben gehad, zou je ook kunnen zeggen: so far, so good, alles staat er nog. Er zijn geloof ik zo’n 20 fondsen die aan De Nederlandsche Bank hebben moeten vertellen dat ze moeten tornen aan hun pensioentoezeggingen. Voor de betrokkenen is dat een ongelooflijk zure boodschap, maar als je naar de aggregaten kijkt, moet je concluderen dat we er eigenlijk vrij goed af zijn gekomen.’ Koedijk wijst erop dat de werkloosheid in 1933 ongeveer een derde van de beroepsbevolking bedroeg en nu in de westerse wereld opstoomt naar tussen de 8 en 10 procent. ‘Dat is aanmerkelijk minder dan toen. Belangrijk is ook dat de grote banken in de Verenigde Staten destijds bijna allemaal omvielen. Dat is nu niet gebeurd, en eigenlijk zijn de banken klaar om hun taken weer op te nemen.’

INEENSTORTING VOORKOMEN In vergelijking met eind vorig jaar gaat het economisch weer een stuk beter. Toen was er volgens Koedijk echt sprake van een totale hartstilstand in de economie. ‘Als er door overheden en monetaire autoriteiten niet op de juiste manier zou zijn ingegrepen, zou het hele ﬁnanciële en economische systeem in elkaar zijn gestort, daar kun je vergif op innemen. Men had de keuze om dingen te doen of te laten en uiteindelijk heeft men de juiste dingen gedaan. Je ziet dat er nog steeds veel ellende is, dat er veel naschokken zijn, maar de economie herpakt zich weer voor een deel. Er moet veel meer eigen vermogen bij de banken komen en in de ﬁnanciële sector als geheel. Dat zal gewoon zijn tijd nodig hebben.’

Hoe komen de banken aan meer eigen vermogen? Koedijk stelt eerst vast dat de overheden hun rol hebben gespeeld en dat het nu zaak is hoe ze daar zo snel mogelijk weer vanaf komen. Meer overheidssteun voor de banken is zo bezien uitgesloten. Banken hoeven het daar ook niet meer van te hebben als het gaat om het versterken van hun eigen vermogen, denkt Koedijk. ‘Het winstpotentieel van de banken is natuurlijk heel groot. Voordat een bank als ING in de problemen raakte, maakte ze een winst van 4 tot 5 miljard euro per jaar. Je moet ervoor zorgen dat je die machine weer aan de gang krijgt. Banken proﬁteren nu van het feit dat ze tegen extreem lage rentepercentages kunnen lenen en dat de uitleenrentes, bijvoorbeeld de marktrentes van hypotheken, daar ver boven liggen. Geef de banken een aantal jaren de tijd om te herstellen en ze zijn weer behoorlijk winstgevend.’

‘DE GROTE UITDAGING IS NU OM VEEL VAART TE MAKEN MET HET VERHOGEN VAN DE KAPITAALRATIO’S VAN BANKEN’

Niettemin, de grote uitdaging is nu om veel vaart te maken met het verhogen van de kapitaalratio’s van banken. Koedijk: ‘De kapitaalratio’s moeten substantieel omhoog, van nu 8 procent tot zo’n 12 procent. Dat moet in de komende jaren echt gebeuren. Politici en beleidsmakers dralen nu veel te lang en verzuimen om dat op de agenda te zetten omdat ze in eerste instantie vooral willen proberen de kredietmachine weer aan de gang te krijgen.’

BANKWEZEN IS CRUCIAAL Koedijk hecht een cruciaal belang aan de rol van het bankwezen. ‘Dat is key, ja. Het bankwezen is echt de motor van de economie, als die niet draait houdt heel veel op. Grootste prioriteit is dus dat banken weer op een normaal niveau geld gaan uitlenen. We kijken nu naar de banken en vragen ons af waarom ze nog zo veel problemen hebben. Maar we zouden ook kunnen denken dat die banken er ondanks de enorm zware crisis toch nog gewoon zijn. Het is allemaal nog te vers, bij wijze van spreken, maar als we een aantal jaren verder zijn, zal blijken dat het vorig jaar oktober echt een enorme narrow escape is geweest. Als Fortis of ABN Amro toen echt was omgevallen, was het einde oefening geweest voor Rabo, ING en alle andere banken. En dan waren de pensioenfondsen ook heel fors in de problemen gekomen.’

Eerder zei Koedijk dat de pensioenfondsen als gevolg van de crisis met heel serieuze problemen te maken hebben. Moeten ze die uitzieken of moeten ze een ander beleid gaan voeren? Koedijk vertelt dat hij met zijn collega Alfred Slager een boek heeft geschreven over Investment beliefs. ‘Dat is vooral een oproep aan pensioenfondsen om na te

nummer 3 - 2009

 7

denken over wat hun core beliefs zijn, waar ze, om het zomaar uit te drukken, zelf voor willen gaan. Wij pleiten zeer voor een consistente benadering. Dat betekent bijvoorbeeld dat als je gelooft in actief beleggingsbeleid, dus relatief veel handelt op de beurs, dat allerlei consequenties heeft voor hoe je met je organisatie omgaat. Dat je bijvoorbeeld bepaalde dingen uitbesteedt en hoe je tegen governance aankijkt.’ De crisis dient volgens Koedijk als een wake up call te worden beschouwd. ‘Het is nu heel belangrijk om na te denken over de stabiliteit van het systeem, maar vooral ook over risicomanagement. Institutionele beleggers als pensioenfondsen moeten ervoor zorgen dat ze die zaken veel duidelijker op orde gaan krijgen en ze moeten het management nog veel strakker gaan monitoren. De trend is nu naar overzichtelijkheid en eenvoud. Pensioenfondsen hoeven bijvoorbeeld niet per se in alle beleggingscategorieën te investeren. Voor de crisis zat een aantal pensioenfondsen voor iets van 60 procent in aandelen, dat lijkt me in de toekomst volkomen onverkoopbaar. Aandelen zullen belangrijk blijven, maar vanwege het enorme neerwaartse risico, zoals dat in de afgelopen jaren duidelijk gebleken is, lijkt mij dat het percentage aandelen in de portefeuille niet groter moet zijn dan tussen de 30 en 35 procent.’

bedrijfsleven. Welke uitdaging je ook hebt in de samenleving, of het de kredietcrisis is of een toekomstige grondstoffencrisis, de klimaatcrisis of een energiecrisis, het zijn uiteindelijk de bedrijven die ervoor zorgen dat er met die crises wordt omgegaan. Op de lange termijn is er dus een goede casus voor aandelen te maken, omdat het uiteindelijk bedrijven zijn die de grote problemen helpen oplossen door nieuwe technologie, nieuwe vindingen, nieuwe producten, nieuwe positioneringen.’ Wat alternatieve beleggingscategorieën als hedge funds en private equity aangaat, zegt Koedijk dat het heel erg van de grootte van een pensioenfonds afhangt of ook daarin geïnvesteerd dient te worden. ‘Als je een echt grote partij bent kun je zeggen: ik wil heel erg gediversificeerd zijn, tot de muziekrechten van Michael Jackson aantoe. Maar als je een pensioenfonds bent van enkele miljarden, dien je je af te vragen of je met aandelen, obligaties en vastgoed niet al genoeg gespreid bent. Immers, het neerwaartse risico van andere beleggingscategorieën kan zo groot zijn dat je dat niet kunt dragen.’

‘VOOR DE CRISIS

ZAT EEN AANTAL

PENSIOENFONDSEN VOOR IETS VAN 60 PROCENT

Koedijk wil er nog een keer de nadruk op leggen dat nu in de eerste plaats de kapitaalratio’s van de banken fors omhoog moeten. In de tweede plaats is verbetering van het risicomanagement aan bod en ten derde het internationale toezicht. ‘Die drie zaken moeten zeker op de agenda’s van het Bazels comité en de beleidmakers in Europa en de Verenigde Staten komen. Aanvankelijk ging het om het redden van de banken, vervolgens om het redden van de reële economie. In die laatste fase zitten we nu. De vervolgvraag wordt: hoe zorgen we ervoor dat systeemcrises in de toekomst niet meer optreden? Als gezegd, daar kan niet te lang meer mee worden gewacht, want het huidige ﬁnanciële sy-

IN AANDELEN, DAT LIJKT ME

AANDELEN BLIJVEN ONMISBAAR

IN DE TOEKOMST VOLKOMEN

Pensioenfondsen moeten, aldus Koedijk, vooral meer aandacht gaan besteden aan risicomanagement. Dat betekent volgens hem niet dat bepaalde beleggingscategorieën zoals aandelen per deﬁnitie dienen te worden vermeden. Integendeel. ‘Op de lange termijn zijn de koersen van aandelen verbonden met de winstgevendheid van het

ONVERKOOPBAAR’

DENKT EEN BESTUURDER AAN HET VOLGENDE KWARTAAL OF AAN DE VOLGENDE GENERATIE? Institutioneel Fiduciair Vermogensbeheer met Lombard Odier Waardecreatie en bescherming van vermogen zijn sleutelbegrippen in familieondernemingen. Niet zozeer als doel op zich, maar meer uit oogpunt van zorg voor de volgende generatie. Lombard Odier is specialist in vermogensbeheer en een zevende generatie partnership. Het Fiduciair Management Bureau van Lombard Odier deelt de ervaring in generationeel vermogensbeheer met Nederlandse pensioenfondsen.

De volgende 200 jaar.

w w w. l o m b a r d o d i e r. c o m Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. beschikt over een bankvergunning van De Nederlandsche Bank en staat geregistreerd bij de Autoriteit FinanciĂŤle Markten. Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggers. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. is gevestigd aan de Weteringschans 109 te 1017 SB Amsterdam (tel. +31 (20) 522 0522) en is ingeschreven onder nummer 33281986 in het handelsregister van de Kamer van Koophandel Amsterdam.

ONDER DE LOEP: ACCELL GROUP Frank van Wijk van SNS Securities en Jolanda de Groot in gesprek met CEO René Takens en CFO Hielke Sybesma

AMBITIES VOOR DE TOEKOMST ‘Kansen pakken, de onderneming laten groeien en aandeelhouderswaarde creëren’

René Takens

Accell Group is een internationale groep van ondernemingen die actief is in het ontwerp, de ontwikkeling, productie en marketing en verkoop van innovatieve en kwalitatief hoogwaardige fietsen, fietsonderdelenen accessoires en fitnessapparatuur. De ondernemingen hebben sterke posities in de midden- en hogere segmenten van de markt met merken als Batavus, Bremshey, Ghost, Hercules, Koga-Miyata, Lapierre, Loekie, Redline, Sparta, Staiger, Tunturi, Winora en XLC.

ER IS SPRAKE VAN DIVERSE TRENDS IN DE FIETSENMARKT: DE VERKOOPCIJFERS VAN STADSFIETSEN LOPEN TERUG EN TEGELIJKERTIJD LOPEN DE VERKOOPCIJFERS VAN ELEKTRISCHE FIETSEN OP. WAT ZIJN VOLGENS U DE FIETSTRENDS?

Hielke Sybesma

HOE SPEELT U DAAR OP IN? Takens: ‘Wat wij als Accell Group doen is zo goed mogelijk inspelen op de vraag van consumenten. Daarbij kiezen we bewust voor het hogere segment van de ﬁetsmarkt, want daarin kunnen we ons op toegevoegde waarde en service onderscheiden. Al onze merken worden bijna uitsluitend via de gespecialiseerde vakhandel geleverd. Op die manier kunnen we de kwaliteit en service waarborgen en dat is voor klanten belangrijk. Daarnaast is de ﬁets steeds meer een lifestyle product. Dat maakt het trendgevoeliger en het is de kunst daar telkens op in te spelen met vernieuwend design en passende kleurstellingen.’

WAT VOOR GROEI VERWACHT U TE REALISEREN? Takens: ‘De markten waarin wij met onze merken actief zijn, worden gedreven door sterke onderliggende maatschappelijke trends op het gebied van milieu, mobiliteit en gezondheid. We zien dat consumenten de ﬁets steeds meer gebruiken om te bewegen, voor actieve recreatie en als een makkelijk en goedkoop alternatief vervoermiddel voor woon-werk of woonschool verkeer. Ook demografische trends zoals de vergrijzing spelen hierbij een rol, net als stimulering van overheidswege.’

Sybesma: ‘Het is lastig om een getal of bandbreedte te noemen zowel voor toekomstige marktgroei als voor onze eigen groei. Voor 2009 hebben we aangegeven dat we een hogere omzet en een stijging van de nettowinst verwachten van circa 10 procent.’

DE VRAAG NAAR E-BIKES HEEFT DE AFGELOPEN JAREN EEN STERKE VLUCHT GENOMEN VAN 20.000 VERKOCHTE EXEMPLAREN EEN AANTAL JAREN TERUG NAAR CIRCA 130.000 STUKS NU,

IN NEDERLAND. WANNEER VERWACHT U VERZADIGING IN DE NEDERLANDSE MARKT? ZIJN WE DAT PUNT AL BIJNA GENADERD? Sybesma: ‘In Nederland is de elektrische ﬁets de af afgelopen jaren sterk in populariteit toegenomen en we zien dat de vraag nog steeds toeneemt. Een verzadigingspunt is moeilijk aan te geven, maar ik ben daar niet zo bang voor omdat we beschikken over een kwalitatief goed product en tegen de tijd dat er mogelijkerwijs verzadiging optreedt wij een nog sterkere positie in die markt hebben opgebouwd. Daarnaast zien we ook mogelijkheden in Frankrijk en Duitsland voor de segmenten mobiliteit en weekendrecreatie waar het net zo populair kan worden.’

DE AFGELOPEN JAREN IS DE WINST VAN ACCELL MET DUBBELE CIJFERS GEGROEID. NAAST (AUTONOME) OMZETGROEI IS DIT OOK STERK GEDREVEN DOOR MARGE VERBETERING. HOEVEEL RUIMTE IS ER VOOR VERDERE MARGE VERHOGING? KAN ACCELL BLIJVEN GROEIEN MET DUBBELE CIJFERS DE KOMENDE JAREN? Sybesma: ‘Voor margeverbetering hebben we continue aandacht en wij zien nog ruimte om daar verdere stappen te kunnen zetten. Als gezegd verwachten wij in de komende jaren te kunnen blijven proﬁteren van lange termijn trends op het gebied van milieu, mobiliteit en gezondheid en we verwachten niet dat die zullen afnemen, ook niet in economisch mindere tijden. Wij denken dan ook dat er in de komende jaren meer zal worden geﬁetst. We richten ons zowel op autonome groei als groei middels acquisities die zullen moeten bijdragen aan de winst per aandeel. Winstgroei met dubbele cijfers kan ook in de toekomst mogelijk zijn.’

ACCELL IS STERK AFHANKELIJK VAN TOELEVERANCIERS. HOE ZORGT U VOOR LEVERBETROUWBAARHEID?

Takens: ‘We hebben verschillende toeleveranciers en verschuiven met onze inkoop steeds meer richting Azië. Om de leverbetrouwbaarheid te waarborgen hebben we via onze lokale inkoopkantoren eigen kwaliteitscontrole medewerkers rondlopen bij onze leveranciers die er op toezien dat er op tijd wordt geleverd en dat de juiste bestellingen worden geleverd.’

OVERWEEGT U ZELF TE GAAN PRODUCEREN IN AZIË OF ZOU U JUIST MEER WILLEN UITBESTEDEN ZOALS BIJVOORBEELD TREK EN CANNONDALE DAT DOEN? Takens: ‘Wat uitbesteding betreft willen we niet zover gaan als Trek of Cannondale, maar we gaan wel meer richting toeleveranciers doen. In plaats van drie losse componenten bij één toeleverancier te kopen en het zelf in elkaar te schroeven, kun je dat ook door de leverancier laten doen. In dat geval betaal je dus naast dezelfde materiaalkosten ook de loonkosten om dat te gaan doen. Dit is zeker een tendens want er is een aantal toeleveranciers dat bepaalde onderdelen goedkoper kan maken dan dat wij kunnen. Een voorbeeld is het lakken van ﬁetsframes. Alle hoogwaardige frames lakken we zelf. Maar zeker op het instapniveau zijn er fabrikanten in Azië, die dat goedkoper kunnen doen dan wij. Dan besteden we dat uit en dan kopen we een gelakt frame in plaats van een ruw frame wat we zelf lakken.’

DE MARKT VOOR FIETSONDERDELEN & ACCESSOIRES IS NOG REDELIJK GEFRAGMENTEERD TERWIJL SCHAALGROOTTE BIJ DISTRIBUTIEBEDRIJVEN VAAK EEN STERK CONCURRENTIEVOORDEEL OPLEVERT. DAARNAAST IS DEZE DIVISIE TE KLEIN TEN OPZICHTE VAN DE FIETSENDIVISIE OM TE KUNNEN COMPENSEREN ALS DE VRAAG NAAR FIETSEN STERK ZOU DALEN. GENOEG REDEN OM (FORS) UIT TE BREIDEN. WAT ZIJN UW AMBITIES VOOR FIETSONDERDELEN & ACCESSOIRES?



Accell-Assemblagefabriek

nummer 3 - 2009

Takens: ‘We zijn op zoek naar groeimogelijkheden die passen binnen de acquisitiestrategie. Dat kan puur binnen fietsonderdelen & accessoires, maar ook in combinatie met fietsen zoals onze recente acquisitie van Hellberg in Finland zijn. We willen daar verder in groeien, omdat de verkoop van deze producten complementair is aan de verkoop van fietsen en een goede bijdrage levert aan onze winstgevendheid en het als vervangingsmarkt een zeker tegenwicht biedt op het moment dat de aankoop van een nieuwe fiets door een consument nog even wordt uitgesteld. Maar we zijn kritisch: een acquisitie moet echt goed bij ons passen.’

FITNESS LEVERT AL GERUIME TIJD TEGENVALLENDE RESULTATEN. WELKE STRATEGISCHE OPTIES ZIET U VOOR FITNESS? IN TEGENSTELLING TOT DE FIETSENMARKT HEEFT DEZE MARKT GEEN STERKE MERKBELEVING, HEEFT GEEN DISTRIBUTIEKANAAL VIA EEN ECHTE VAKSPECIALIST EN IS EEN ‘WERELDMARKT’ IN PLAATS VAN EEN LOKALE MARKT. Takens: ‘Fitness heeft de laatste jaren niet gebracht wat we er van hadden gehoopt. Het is inmiddels een heel klein deel van onze totale activiteiten. We hebben de afgelopen periode veel gedaan om de neerwaartse exposure van Fitness te beperken. Zo hebben we een aantal reorganisaties doorgevoerd en is het werkkapitaalbeslag sterk teruggebracht. Wij houden alle opties open. We kunnen zelf doorgaan, een strategische partner zoeken of desinvesteren. We kunnen de tijd nemen om die toekomst zorgvuldig uit te stippelen.’

NAAST AUTONOME GROEI AMBIEERT U GROEI VIA ACQUISITIES. AAN WAT VOOR ACQUISITIES MOET DE BELEGGER DENKEN? HOE ZIET UW VOORKEURSLIJST ERUIT? Takens: ‘Was het maar waar dat er zoiets als een lijstje bestond. In principe zijn het alle combinaties die zich daarin voordoen. De markt is nog erg gefragmenteerd, maar het is beslist niet zo dat niet-genoteerde bedrijven die in private handen zijn het idee hebben dat ze in deze tijd minder voor hun bedrijf kunnen krijgen. Er wordt ons regelmatig wat aangeboden, vaak georganiseerd, ook omdat ze weten dat wij geïnteresseerd zijn. Dus die voorstellen krijgen we allemaal over onze tafel. Een gedeelte daarvan wijzen we in het begin al af. En op een gedeelte gaan we serieus in. Maar het is soms ook een kwestie van de lange adem. Acquisities zijn moeilijk te timen. Qua geografie kijken we bij fietsen vooral naar Zuid-Europa, vooral naar Italië en Spanje. Maar ook in Noord-Amerika zien we mogelijkheden. In het segment fietsonderdelen & accessoires kijken we ook rond in Noord-Amerika en West-Europa, vooral in onze thuismarkten zoals Nederland, Duitsland en Frankrijk.’

Accell-Winora Fietsframes

DE ONTWIKKELING VAN DE FREE CASH FLOW BLIJFT ACHTER BIJ DE STERKE WINSTONTWIKKELING MEDE DOOR EEN STIJGENDE BEHOEFTE AAN WERKKAPITAAL. WAT IS HIERVOOR DE VERKLARING? Sybesma: ‘Op de eerste plaats is werkkapitaal een momentopname en wordt in ons geval sterk beïnvloed door het seizoensmatige patroon van onze activiteiten. Als we kijken naar de meest recente ontwikkeling in het werkkapitaal op 30 juni 2009, is deze relatief hard gestegen vooral vanwege de sterk groeiende vraag naar elektrische fietsen en de relatief dure componenten van deze fietsen. Dat maakt een groot verschil ten opzichte van een gewone fiets. Dit seizoen hebben we ons assortiment aan elektrische fietsen uitgebreid, waardoor we meer keus bieden en beter kunnen anticiperen op wat de consument wil. Dit betekent echter ook dat we meer verschillende dure onderdelen op voorraad moeten hebben. In die zin kiezen we hier dus bewust voor een stuk groeifinanciering. We willen zo goed mogelijk aan de vraag naar elektrische fietsen voldoen en dat is het afgelopen halfjaar ook goed gelukt. Bij een dergelijk hoge vraag naar zo’n relatief duur product vergt het wel meer van het werkkapitaal en dat gaat dan ten koste van de cash flow.’

EUROPESE OVERHEDEN ZIEN DE FIETS STEEDS VAKER ALS OPLOSSING VOOR DICHTSLIBBENDE STEDEN EN CO2-REDUCTIE. WAT DOEN OVERHEDEN EN WAT ZOUDEN ZE NOG MEER KUNNEN OF MOETEN DOEN? Takens: ‘In de verschillende landen waarin wij actief zijn zie je eigenlijk heel veel verschillende maatregelen zowel op nationaal als op lokaal niveau. In Duitsland zijn die maatregelen vaak ingegeven door CO2-reductie en gezondheid. In andere landen zoals Frankrijk en de UK gaat het bijvoorbeeld om bevordering van de doorstroming in de grote steden. Om het fietsgebruik te stimuleren heeft Italië een regeling waarbij 30 procent van de rekening van een nieuwe fiets door de overheid wordt betaald. Ook in Nederland hebben we een soortgelijke maatregel met het bedrijfsfietsenplan,

waar je een fiets tot € 750,- bruto kan betalen. In Nederland lopen we natuurlijk voorop met fietsveiligheid, fietspaden, verlichting en dergelijke. In het buitenland is dat nog minder goed geregeld, maar ook daar zien we een toenemende belangstelling bij overheden. We zijn deelnemer in een aantal belangrijke internationale lobby platforms waarmee we trachten dit soort zaken Europees te regelen. In het buitenland zouden overheden meer kunnen focussen op simpele zaken als fietspaden, die er vaak nog niet zijn. Als jij met je kind over een straat moet fietsen zonder fietspad is dat toch een behoorlijke barrière voor de meeste mensen om op de fiets te stappen. In Nederland is één van onze speerpunten de rol van de fiets in de mobiliteitsketen. Je ziet dat veel mensen bijvoorbeeld het openbaar vervoer en de fiets gebruiken om bij hun werk te komen. Maar vaak is die “mobiliteitsoverstap” nog niet goed geregeld. Zo zijn er bijvoorbeeld veel te weinig fietsenstallingen om je fiets veilig neer te zetten. Wat dat betreft zien wij fietsdiefstal ook als een groot probleem. Verder vinden wij de grens van € 750,- voor een bedrijfsfiets te laag: je kunt er namelijk geen elektrische fiets voor kopen. De overheid vergeet soms dat je met een elektrische fiets veel grotere afstanden aflegt dan met een gewone fiets. Door de elektrische motor hoef je minder energie te gebruiken. Als de overheid de elektrische fiets zou stimuleren zouden mensen ook bij langere afstanden de auto kunnen laten staan en op de elektrische fiets stappen. Verder blijkt uit onderzoek dat in Nederland de helft van alle autoverplaatsingen bestaat uit ritjes van minder dan 7,5 kilometer.’

HOE GEEFT U INVULLING AAN HET BEGRIP MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD ONDERNEMEN? Takens: ‘Accell Group probeert steeds meer aan MVO te doen, op meerdere terreinen. Onze markten en producten sluiten daar ook goed bij aan. Fietsen is natuurlijk erg gezond en een zeer milieuvriendelijke manier van alternatief vervoer. Denk alleen al aan de mogelijkheden tot CO2-reductie. Intern besteden we veel aandacht aan milieuvriendelijke productie en assemblage. Bij fietsen is traditioneel de lak een probleem, omdat er vroeger geen duurzame lakken beschikbaar waren die ook milieuvriendelijk waren. Inmiddels is dat veranderd en gebruiken we alleen milieuvriendelijke lakken voor onze producten, die daarnaast ook nog heel robuust zijn. U moet zich voorstellen dat er natuurlijk flink met fietsen gesmeten kan worden, dus die lak moet vele malen sterker zijn dan bijvoorbeeld bij auto’s. Dat is echt hightech, waar wij ook veel in investeren. Verder kijken we bij de elektrische fiets uiteraard goed naar de accu, die duurzaam en milieuvriendelijk moeten zijn. In vergelijking met onze Aziatische

concurrenten is onze accu wat duurder maar zonder meer de schoonste. Accell Group is geselecteerd voor een aantal CSR indices, waar alleen bedrijven in mogen die voldoen aan de gestelde CSR normen. Daardoor hebben we een groeiende belangstelling van investeerders in duurzame ondernemingen.’

DE RAAD VAN BESTUUR KAN IN AANMERKING KOMEN VOOR EEN BONUS. OP WELKE WIJZE WORDT DE HOOGTE VAN EVENTUELE BONUSSEN BEPAALD? HOE WORDT GEWAARBORGD DAT DE BELANGEN VAN (DE AANDEELHOUDERS VAN) ACCELL VOOROP STAAN? Sybesma: ‘Zoals bij de meeste beursgenoteerde ondernemingen is het bezoldigingsbeleid door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders vastgesteld en daarover rapporteren we uitvoerig op onze corporate website en in ons jaarverslag. De bonus is maximaal 50 procent van het jaarsalaris en is afhankelijk van rendementsdoelstellingen en individuele doelstellingen met betrekking tot Accell Group.’

U BENT AL EEN AANTAL JAREN ZEER SUCCESVOL ALS MANAGER ACTIEF BIJ ACCELL. WAT ZIJN UW AMBITIES VOOR DE TOEKOMST? Takens: ‘Het succes van Accell Group is zeker niet alleen het succes van mij of van de Raad van Bestuur maar van iedereen die bij Accell Group betrokken is. We hebben verspreid over de wereld veel goede medewerkers met passie voor hun vak, die er elke dag hard aan werken om de zaken nog beter en efﬁciënter voor elkaar te krijgen, en producten te maken die klanten aanspreken. We gaan ook in de komende jaren proberen kansen te pakken, de onderneming te laten groeien en aandeelhouderswaarde te creëren.’



Accell-Sparta ION XGT

nummer 3 - 2009

ESG, DE WEG VOOR PRIVATE EQUITY Door Erwin Quartel, senior investment manager bij Robeco Private Equity, een onderdeel van Robeco Institutional Asset Management B.V.

Hoewel de private-equitysector nog steeds de wonden likt van de gevolgen van het teveel aan vreemd vermogen en torenhoge waarderingen, begint de sector ook serieus rekening te houden met factoren op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur (hierna aangeduid met de Engelse afkorting ‘ESG’ voor Environment, Social and corporate Governance). Factoren zoals het uitgeput raken van natuurlijke hulpbronnen, klimaatverandering, bevolkingsgroei, inkomensongelijkheid, mensenrechten en goed ondernemingsbestuur maken steeds vaker deel uit van dat proces. Maar is dit wel het juiste moment voor privateequitybeleggers om ESG te omarmen? Worden deze factoren niet slechts als een soort excuus gebruikt nu de balansen, cashﬂow- en solvabiliteitsratio’s van bedrijven onder de huidige economische omstandigheden steeds meer ter discussie staan? En is er bewijs voor de invloed van ESG op de winstgevendheid? Dat bewijs is nog steeds mager. Er is nog niet veel onderzoek naar gedaan, maar de weinige onderzoeken die tot nu toe gedaan zijn, wijzen er hooguit op dat rekening houden met ESG-factoren geen negatieve invloed heeft op de beleggingsresultaten. Dat was de uitkomst van een studie die in 2007 mede uitgevoerd is door Mercer, met de titel ‘Demystifying Responsible Investment Performance’. Simpel gezegd, is het nog te vroeg om harde cijfers te kunnen geven over de voordelen van verantwoord beleggen in de verschillende beleggingscategorieën.

KIJK NAAR DE LANGE TERMIJN… Als we de voordelen van ESG niet kunnen kwantiﬁceren, waarom zouden private-equitybeleggers zich er dan mee bezig moeten houden, zeker gezien de andere uitdagingen? Ik ben sterk van mening dat op de middellange tot lange termijn, ESG een potentieel lager risico kan bieden en tot betere rendementen kan leiden voor beleggers en de portefeuille-ondernemingen die deze factoren opnemen in hun strategie en dagelijkse activiteiten. Goed ondernemingsbestuur houdt vandaag de dag in dat er wordt geproﬁteerd van mogelijke kostenbesparingen door minder gebruik te maken van natuurlijke hulpbronnen. Het aanpakken van mogelijke kwesties zoals vervuiling en kinderarbeid kan het reputatie- en aansprakelijkheidsrisico

Erwin Quartel beperken. Bovendien zijn consumenten bereid meer te betalen voor verantwoorde producten. Zo betalen consumenten een hogere prijs voor ‘eerlijke’ en organische materialen in de kledingindustrie, voor duurzame producten etc. Op den duur moet een positieve houding met betrekking tot dit soort zaken vruchten afwerpen vanwege de positieve invloed die het kan hebben op de houdbaarheid van bedrijfswinsten. Een andere positieve factor is dat bedrijven met een hogere ESG-score over het algemeen beter in staat zijn te proﬁteren van veranderingen in het milieu en van nieuwe wetgeving. Het opnemen van ESG-factoren verbetert ook het exitpotentieel van beleggingen, en over het geheel genomen, is het een belangrijk ingrediënt voor het succes van een onderneming op het gebied van consumentenacceptatie en toegang tot kapitaal op de lange termijn. Waarom? Omdat het politieke en sociologische klimaat in veel landen snel aan het veranderen is ten gunste van ESG.

DE DRUK NEEMT TOE… Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers ruimen steeds vaker een centrale plaats in voor ESG in hun dagelijkse praktijken. Indien portefeuille-

managers en hun leidinggevenden geen prioriteit geven aan het opstellen van eigen richtlijnen en praktijken voor verantwoord beleggen, dan zullen institutionele beleggers hen onder druk zetten toch dergelijke stappen te ondernemen. In de Verenigde Staten bijvoorbeeld hebben de pensioenfondsen California Public Employees’ Retirement System en California State Teachers’ Retirement System er mede aan bijgedragen dat de Private Equity Council richtlijnen voor verantwoorde private-equitybeleggingen werden opgesteld. Hoewel statistisch niet signiﬁcant, maar een recent onderzoek onder 15 private-equitybeleggers (limited partners) uitgevoerd door de British Venture Capital and Private Equity Association (BVCA) heeft aangetoond dat:

• 93% van plan was een standaard ESG-vragenlijst op te stellen voor alle private-equityﬁrma’s;

• 73% van mening was dat de private-equityﬁrma’s die hun kapitaal beheerden, een brief zouden moeten tekenen over ESG-kwesties;

• 86% informatie hoopt te ontvangen over ESG-gerelateerde risico’s bij het aantrekken van kapitaal;

• 93% een jaarlijkse update wil krijgen over belangrijke ESG-gerelateerde risicio’s voor de portefeuille. In het verleden waren het vooral management teams van de bedrijven zelf die veranderingen in gang zetten. Maar tegenwoordig nemen private-equityﬁrma’s het initiatief om duurzame, concurrerende bedrijven te creëren, en nauw samen te werken op het gebied van ESG met de managementteams van de portefeuilleondernemingen.

Een paar voorbeelden:

• Een Spaanse stadsbusmaatschappij werd door zijn private-equityeigenaar overtuigd om alternatieve brandstoffen te testen. Het bedrijf huurde externe expertise in om een geavanceerd systeem voor brandstofbeheer te implementeren en onderzoekt de mogelijkheden om extra inkomsten te genereren met zonne-energie.

• Een Britse producent van diepvriesvoeding is overgestapt van kabeljauw (bedreigde vissoort) naar Alaska koolvis voor de productie van vissticks, wat resulteerde in zowel een gezonder product (vanwege het hogere gehalte aan Omega 3 in Alaska koolvis) als een verminderd gebruik van een bedreigde vissoort en een gezondere winstmarge voor het bedrijf. Naast milieugerelateerde zaken, moeten twijfels over ESG factoren een private-equityﬁrma ervan weerhouden te investeren als een due-dilligenceonderzoek wijst op onethisch gedrag of zelfs corruptie door de directie. Als druk van pensioenfondsen en rationeel eigenbelang van private-equityﬁrma’s niet voldoende is om de sector te dwingen tot verantwoord beleggen, zal het laatste duwtje door wetgeving gegeven moeten worden. In Europa heeft de roep om verandering door politici, de media en vakbonden de Europese Commissie overtuigd om wetgeving op te stellen. In februari kondigde Charlie McCreevy, Europese Commissaris voor Interne Markt en Diensten, aan dat de Commissie bezig is met wetgeving over private equity, hoewel de oorspronkelijke deadline van april 2009 aanzienlijk naar achteren is verschoven. De richtlijn wordt momenteel besproken in werkgroepen van de Raad en de verwachting is dat zij hun visies in de tweede helft van 2009 met de Commissie zullen delen.

EVENALS INITIATIEF UIT DE SECTOR…

Klimaatverandering: droogte

In februari 2009 publiceerde de Private Equity Council, bestaande uit twaalf internationale private-equityﬁrma’s, tien Richtlijnen voor Verantwoord Beleggen die afgeleid zijn van de Principles for Responsible Investing en het UN Global Compact. Onder de leden van de Private Equity Council bevinden zich bedrijven als Apax Partners, Kohlberg Kravis Roberts & CO (KKR) en Permira Advisors.

nummer 3 - 2009



Sinds september 2008 is er een private equity werkgroep actief onder de vlag van de United Nations Principles for Responsible Investments (UNPRI). De werkgroep implementeert een werkplan voor de korte termijn dat de volgende onderdelen omvat:

• een toolkit die limited partners (beleggers) kunnen gebruiken om ESG op te nemen in hun privateequitybeleggingen;

• casestudy’s over verantwoord beleggen in private equity;

• een werkplan voor de langere termijn om de ondertekenaars van de PRI in de private-equitysector te ondersteunen. In juli 2009 heeft de UN PRI een Guide for Limited Partners uitgebracht over verantwoord beleggen in private equity, als hulpmiddel voor de ondertekenaars van de PRI bij het toepassen van de principes op private equity als beleggingscategorie, maar die ook nuttig kan zijn voor private-equityfirma’s. Als aanvulling op deze Guide, zijn er ook negen casestudy’s uitgebracht. De casestudy’s zijn geschreven zowel vanuit het perspectief van private-equityfirma’s als van limited partners. Het doel van deze casestudy’s is tweeledig. Ten eerste, zijn ze bedoeld als ondersteuning bij de implementatie van verantwoord beleggen in private equity. Het tweede doel is om te zorgen voor bewustwording. De Guide is niet bedoeld als een checklist, maar dient als uitgangspunt op basis waarvan een eigen aanpak voor verantwoord beleggen in private equity kan worden ontwikkeld. Robeco neemt deel aan de discussies over hoe de UNPRI kunnen worden toegepast op en door privateequityfirma’s. Als lid van de stuurgroep levert Robeco met zijn eigen doelstellingen, visies en praktijkvoorbeelden (sinds 2004) op dit gebied input aan de PRI Private Equity-werkgroep. De UN PRI heeft het beleid van Robeco op het gebied van verantwoord beleggen in private equity gekozen als een van casestudy’s. Het is onze doelstelling ervoor te zorgen dat de zogenaamde “Robeco Principles for Responsible Private Equity” aansluiten bij het raamwerk van de UN PRI. Op dit moment hebben meer dan 35 participanten in de private-equitysector de UN PRI ondertekend. Onder deze ondertekenaars bevinden zich limited partners, placement agents en private-equityfirma’s. In februari 2009 heeft de EVCA namens de sector formeel antwoord gegeven aan de Europese Commissie en het Europees Parlement, in reactie op twee rapporten van het Europees Parlement die begin 2008

Klimaatverandering: Planet Earth zijn verschenen met betrekking tot private-equityactiviteiten. In april 2009 heeft de Europese Commissie een voorstel voor een Alternative Investment Fund Managers (AIFM) Richtlijn gepubliceerd, die ook betrekking heeft op private equity. In juni 2009 publiceerde de EVCA namens de gehele private-equitysector in Europa een formeel antwoord in een Commission Paper. De belangrijkste zorg over de maatregelen in de voorgestelde Richtlijn is dat er onvoldoende rekening wordt gehouden met de verschillen in strategie en risico tussen verschillende soorten alternatieve beleggingen, vooral tussen hedge funds en private equity, en dat er ongedifferentieerde bepalingen worden voorgesteld voor alle alternatieve beleggingsfondsen. Dichter bij huis, stelt de vernieuwde gedragscode van de NVP (die in 2008 door de meerderheid van de algemene ledenvergadering is goedgekeurd) eisen aan het gedrag van hun leden in de interactie met toezichthouders, ondernemingsraden en het publiek. Als de private-equitysector niet uit eigen beweging verandert, dan wordt de sector daar wel toe gedwongen. De regels van het spel veranderen. Een general partner kan niet meer volstaan met te zeggen “gaat u maar rustig slapen, ik zorg wel voor een goed rendement”. En dit is nog maar het begin. Er zijn meer initiatieven nodig om ESG in de alledaagse praktijk toe te passen. Net als met waarderingen en fondsrapportages, is het te verwachten dat er de komende tijd internationale standaarden zullen worden ontwikkeld voor ESG-rapportages en due dilligence. Over tien jaar, of misschien al eerder, zal verantwoord beleggen gemeengoed zijn in onze sector.

DE TOEGEVOEGDE WAARDE VAN CONVERTEERBARE OBLIGATIES voor Nederlandse pensioenfondsen Door Simon Roberts, Fixed Income Product Specialist Union Bancaire Privée

Er zijn twee beweegredenen voor Nederlandse pensioenfondsen om in converteerbare obligaties te beleggen. In de eerste plaats heeft de recente verkoopgolf de prijs van converteerbare obligaties naar distressed levels gebracht. Hierdoor is een uitstekend instapmoment aangebroken. In de tweede plaats biedt deze asset class waardevolle diversificatievoordelen voor pensioenfondsen die er tot op heden voor gekozen hebben om niet in converteerbare obligaties te beleggen.

TERUGVAL VAN DE MARKT Converteerbare obligaties werden in het afgelopen jaar geconfronteerd met nieuwe verkooprecords veroorzaakt door hedge funds die hun posities in deze asset class afwikkelden. Aan het begin van 2008 was tweederde van de markt in converteerbare obligaties, die overigens

Simon Roberts

500 miljard dollar groot is, in handen van hedge funds. De verkoopgolf die zijn hoogtepunt vorig jaar oktober bereikte, werd ingegeven door een krachtige combinatie van dalende aandelenprijzen en dalende prijzen van bedrijfsobligaties in combinatie met het opdrogen van bankkredieten en een groeiende ontevredenheid over de strategie van veel hedge

Waarderingsindicator Europese converteerbare obligaties: Obligatierendementen genereren een positief signaal

Rendementsverschil tussen converteerbare obligaties en bedrijfsobligaties

funds. De markt in converteerbare obligaties heeft vorig jaar 25 tot 30% verloren waarmee deze asset class prijstechnisch op een historisch dieptepunt terecht gekomen is.

MOGELIJKHEDEN VOOR DE TACTISCHE INVESTEERDER Wij hebben de overtuiging dat de converteerrecente prijsdaling van converteer bare obligaties een mooi instapmo instapmoment heeft gegenereerd voor deze asset class. De omvang en onge ongestructureerdheid van de recente ver verkoopgolf heeft geleid tot een markt vol anomalieën waarbij rendemen rendementen op converteerbare obligaties hoger zijn dan die op bedrijfsobliga bedrijfsobligaties van dezelfde uitgevende instel instelling. Er zou beargumenteerd kunnen worden dat de ingebouwde optie die converteerbare obligaties bevatten onder de huidige marktomstandig marktomstandigheden gratis weggegeven wordt. Onder normale marktomstandighe marktomstandigheobligaden leveren converteerbare obliga bedrijfsobligaties. ties minder op dan bedrijfs

nummer 3 - 2009

 17

Dat geldt niet alleen voor de coupon maar ook voor de prijs van de optie. Daarnaast biedt de hybride aard van converteerbare obligaties investeerders een excellente mogelijkheid om te profiteren van toekomstige stijgingen van de aandelenmarkten. De vastrentende component zorgt voor een investeringsbodem en voor duidelijkheid ten aanzien van in de toekomst te behalen rendementen totdat de aandelenmarkten herleven. Op het moment dat aandelenmarkten zullen stijgen zal de converteerbare obligatie in prijs stijgen door het ingebouwde optie element in combinatie met de onderliggende aandelencomponent. Het is goed om in gedachten te houden dat de katalysator van de magere rendementen uit de recente historie van converteerbare obligaties was de structurele veranderingen die hebben plaatsgevonden met betrekking tot de eigendomsverhoudingen, in dit geval veroorzaakt door hedge funds. Het meer heterogene proﬁel van de nieuwe investor base met een veel grotere focus op strategieën die geen gebruik maken van leverage, ziet er duidelijk anders uit waardoor een herhaling van de verkoopgolf van afgelopen jaar minder voor de hand ligt.

DE VOORDELEN VAN DIVERSIFICATIE Naast argumenten rondom de waardering is diversificatie een ander goed argument om te investeren in deze asset class. De hybride aard van converteerbare obligaties zorgt er voor dat de correlatie met aandelen- en vastrentende markten voordurend aan verandering onderhevig is. De correlatie zal toenemen gedurende perioden dat aandelenof vastrentende markten een sterke stijging doormaken maar zal nooit perfect zijn. Dit impliceert dat allocatie richting converteerbare obligaties belangrijke diversificatievoordelen biedt door de rendementsuitslagen van geaggregeerde pensioenfonds-

portefeuilles te temperen. Een ander argument voor converteerbare obligaties heeft betrekking op de asset allocatie: de asymetrische risico/ rendements karakteristieken. Het bedrijfsobligatie element voorziet in een investeringsbodem terwijl het optie-element de mogelijkheid openlaat om te profiteren van stijgende aandelenmarkten.

HOE TE INVESTEREN IN CONVERTEERBARE OBLIGATIES? Er zijn een aantal manieren om te investeren in converteerbare obligaties. De meest eenvoudige manier is via een wereldwijde of regionale benadering. Een andere manier is om de exposure van converteerbare obligaties te benaderen middels de volatiliteit van aandelenmarkten. De relatie tussen de prijsverandering van een optie op een converteerbare obligatie en de prijsverandering van het onderliggende aandeel wordt weergegeven middels de term delta. Hoe hoger de delta des te gevoeliger de converteerbare obligatie reageert op veranderingen in de richting van de aandelenmarkt. Pensioenfondsen kunnen dit concept hanteren om een portefeuille te construeren die het beste tegemoet komt aan hun risico/rendements doelstellingen. Als een pensioenfonds op zoek is naar aandelenrendementen in combinatie met de helft van de volatiliteit van aandelenmarkten dan zou overwogen kunnen worden om te investeren in converteerbare obligaties met een relatief hoge delta. De delta van zo’n belegging ligt tussen de 25 en 75 procent. Indien het primaire doel echter is om de volatiliteit tot een minimum te reduceren en om tegelijkertijd een hoger rendement te behalen dan met obligaties behaald kan worden dan zijn converteerbare obligaties met een veel lagere delta een beter instrument. Een delta range van 10 tot 40 procent is voor een dergelijke strategie een meer geëigende range. Wij raden aan om in plaats van voor

een regionale benadering te kiezen voor een benadering waarbij de delta van de investering in converteerbare obligaties de risico/rendementsdoelstellingen van het pensioenfonds het meest nadert.

SAMENVATTING Er zijn twee belangrijke redenen voor pensioenfondsen om te investeren in converteerbare obligaties. De eerste reden is de huidige lage waardering en de tweede reden is de diversificatievoordelen die deze asset class te bieden heeft.

GLOBAL DISCLAIMER De informatie en opinies die dit artikel bevatten zijn geprepareerd door Union Bancaire Privée (UBP). De informatie in dit artikel is verkregen vanuit diverse bronnen en is volgens UBP betrouwbaar, UPB kan echter niet verantwoordelijk gehouden worden voor de juistheid hiervan. Opinies, verwachtingen en projecties beschreven in dit artikel bevatten de overtuiging van de auteur per datum waarop dit artikel geschreven is, maar kunnen door veranderende omstandigheden achterhaald zijn. UBP heeft niet de verplichting om dit artikel aan een update te onderwerpen dan wel dit artikel te verbeteren of aan te passen. Dit artikel is enkel geschreven voor informatiedoeleinden. Het is niet bedoeld als een aanbod of uitnodiging om te kopen of te verkopen of een aanbod om ﬁnanciële instrumenten aan dan wel te verkopen of in een bepaalde handelsstrategie te participeren in de één of andere jurisdictie. De ﬁnanciële instrumenten die in dit artikel besproken worden zijn mogelijkerwijs niet geschikt voor iedere investeerder en de inhoud van dit ar tikel ontneemt de ontvanger niet de verantwoordelijkheid om zelf te beoordelen in hoeverre deze instrumenten geschikt zijn. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissing te nemen door gebruikt te maken van hun eigen onafhankelijke adviseur indien zij dat noodzakelijk achten, gebaseerd op hun

eigen speciﬁeke ﬁnanciële situatie en hun

seerd op het verleden. Verder dienen inves-

alleen verstrekt indien er een specifieke

eigen beleggingsdoelstellingen. Investeer-

teerders zich bewust te zijn van de diverse

schriftelijke overeenkomst bestaat.

ders dienen zich te realiseren dat wissel-

veronderstellingen die aan deze technieken

koersen van vreemde valuta een negatief

ten grondslag liggen. Marktomstandigheden

Dit artikel noch een kopie van dit artikel

effect kunnen hebben op de prijs of waar-

en financiële omstandigheden en daarmee

mag toegezonden of uitgedeeld worden in

dering van, of het inkomen verkregen van

samenhangende resultaten die zich in het

de Verenigde Staten of aan een in de Ver-

een investering gedenomineerd in buiten-

verleden hebben voorgedaan geven geen

enigde Staten woonachtig persoon. De

landse valuta. Verder zijn in het verleden

toekomstige condities en/of resultaten weer.

verspreiding van dit artikel in enige andere

behaalde rendementen geen indicatie voor

We kunnen te maken krijgen met stressvolle

jurisdictie kan gebonden zijn aan speciﬁeke

toekomstige resultaten.

marktsituaties die zich niet voorgedaan heb-

weten regelgeving en personen die in het

ben in de periode waarop de betreffende

bezit komen van dit artikel dienen zichzelf

Investeerders dienen zich bewust te zijn van

analyse betrekking had. Alle indices zijn

te vergewissen van het bestaan van zulke

het feit dat in het verleden behaalde resulta-

afkomstig van Bloomberg en UBP kan niet

restricties.

ten geen garantie bieden voor toekomstige

instaan voor de juistheid van informatie die

resultaten indien in het verleden behaalde

afkomstig is van databases van derden.

resultaten gebruikt worden als maatstaf

UBP is geautoriseerd en staat onder toezicht van de Financial Services Authority.

voor risico in een portefeuille. Dit dient

De informatie in dit artikel is niet bedoeld

Dit artikel mag niet verspreid worden onder

vooral in gedachten te worden gehouden

en dient ook niet zo beschouwd te worden

particuliere beleggers.

wanneer er technieken gehanteerd worden

als aanbeveling voor een speciﬁeke transac-

als value at risk en drawdown analysis geba-

tie of beleggingsadvies, aangezien UBP deze

(advertentie)

Stable team.

Strong performance. De Threadneedle Europese High Yield Strategieën Threadneedle is een van de meest ervaren beleggers in de Europese high yield markt, met een excellent track record. Gemiddeld heeft het Threadneedle European High Yield Bond Fund sinds oprichting de benchmark met minimaal 4% per jaar verslagen*. Dit succes is te danken aan een stabiel team – de specialisten die verantwoordelijk zijn voor dit track record werken al jarenlang bij Threadneedle. Zij zijn onderdeel van het Global ﬁxed income team maar richten zich uitsluitend op de Europese high yield markt. Daarnaast maken ze ook gebruik van de inzichten en ideeën van onze aandelenspecialisten. Wij zijn er van overtuigd dat deze samenwerking tot de beste resultaten leidt. Wilt u meer weten over wat Threadneedle voor u kan betekenen op het gebied van Europese high yield obligaties, neemt u dan contact op met Feike Goudsmit op 020 – 301 2102.

www.threadneedle.nl Dit bericht is alleen voor professionele beleggers en niet voor publiek gebruik. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan ﬂuctueren. *Oprichtingsdatum Maart 2000. Rendement is gebaseerd op het Threadneedle European High Yield Bond Fund (bron: Morningstar) ten opzichte van de Merrill Lynch European Currency High Yield (3%) Constrained Index (Hedged to Eur) Index (bron: Thomson Financial Datastream), bid to bid in EUR, bruto inkomen herbelegd, per 31-05-2009. Copyright © 2009 Morningstar UK Limited. De Europese High Yield strategieën zijn tevens verkrijgbaar via een apart mandaat. Threadneedle Portfolio Services Limited, 60 St Mary Axe, London EC3A 8JQ. Registratienummer 285988. Onder toezicht van en goedgekeurd door de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle-naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groep.

HOE ZIET HET BELEGGINGSBELEID VAN DE TOEKOMST ERUIT? Door Jeroen van Bezooijen, Hoofd LDI Product Management bij PIMCO Europe en Dan Phillipson, PIMCO Asset Allocation Product Team In dit stuk beschrijven wij PIMCO’s visie op hoe institutioneel beleggingsbeleid er in de toekomst uit behoort te zien. Wij zijn van mening dat de huidige aanpak van normportefeuilles met vaste procentuele wegingen naar beleggingscategorieën tekort schiet. Een dergelijke aanpak is ons inziens te rigide en is gebaseerd op onrealistische aannames met betrekking tot rendementsen risico verwachtingen, mean reversion en onderschat staartrisico (kans op extreme marktbewegingen). De door ons voorgestelde aanpak is gebaseerd op een meer dynamische strategie, toepassing van “alpha” technieken en expliciete strategieën om staartrisico in te dekken. Institutionele beleggers leggen hun beleggingsstrategie vaak vast door een normportefeuille op te stellen. Dit is een speciﬁcatie in hoofdlijnen van de beleggingsportefeuille in termen van gewichten naar beleggingscategorieën (bv 40% aandelen, 45% obligaties, 10% onroerend goed en 5% alternatieve beleggingen). Deze normportefeuille wordt vervolgens verder uitgewerkt door de categorieën te concretiseren aan de hand van (combinaties van) marktindices/ benchmarks. Een voorbeeld is de speciﬁcatie van de aandelenallocatie door een combinatie van regionale MSCI aandelen indices. Deze aanpak maakt een aantal impliciete aannames. Een daarvan is dat iedere beleggingscategorie min of meer constante risico en rendementskarakteristieken heeft op de lange termijn. Consequentie hiervan is dat een beleggingsmix op basis van vaste gewichten optimaal is onder alle marktomstandigheden.

Een andere aanname is dat beleggingscategorieën equivalent zijn met risico factoren, oftewel dat iedere categorie volledig beschreven kan worden door een min of meer onafhankelijke risico factor. Dit leidt bijvoorbeeld tot de conclusie dat diversiﬁcatie over beleggingscategorieën automatisch leidt tot risicoreductie. Onze studies tonen echter aan dat beleggingscategorieën beschreven dienen te worden met meerdere risicofactoren. Bijkomend voordeel van bovenstaande aanpak is, dat deze praktisch heel werkbaar is. De beleggingsstrategie kan eenvoudig beschreven worden als het toekennen van gewichten en bandbreedtes daaromheen van herkenbare categorieën. Dit vereenvoudigt communicatie en implementatie. Ondanks deze voordelen, zijn we bij PIMCO van mening dat de beleggingsstrategie op basis van vaste gewichten suboptimaal is. Onze redenen daarvoor zijn als volgt: • Zoals al aangegeven geloven wij niet dat “beleggingscategorie diversificatie” hetzelfde is als “risico diversificatie”. De recente financiële crisis toonde dit aan.

��

Grafiek [1] illustreert dit voor een Amerikaans voorbeeld, waar pensioenfondsen vaak beleggen in een combinatie van 40% vastrentend (voornamelijk Amerikaanse staatsleningen) en 60% (voornamelijk Amerikaanse) aandelen. Een meer gediversificeerde aanpak zou bijvoorbeeld bestaan uit wereldwijde aandelen en vastrentende waarden, private equity, commodities, onroerend goed, etc. Grafiek [2] laat echter zien dat deze gediversificeerde strategie een heel vergelijkbaar hoge correlatie met de aandelenmarkt heeft, voornamelijk over de recente jaren. • De normportefeuille gewichten zijn vaak gebaseerd op (statistische) modellen met constante lange termijn rendementsverwachtingen en risico karakteristieken. Wij geloven niet dat rendementsverwachtingen en risico/volatiliteit constant zijn door de tijd. Dit wordt wederom geïllustreerd door de recente ervaring. Risico’s en volatiliteit waren een stuk hoger in 2008, vergeleken met bijvoorbeeld 2006. Hetzelfde geldt voor rendementen – het verwachte rendement op bijvoorbeeld bedrijfsobligaties was een

��

Vertaal risico factoren in beleggings categorieën

stuk hoger eind 2008 dan in 2006. Beleggers doen er daarom goed aan een meer dynamische aanpak na te streven. • De normportefeuille aanpak gaat (impliciet of expliciet) uit van ‘mean reversion’ (d.w.z. terugkeer naar het gemiddelde). Dit komt bijvoorbeeld tot uiting in de herweging van de portefeuille naar de normgewichten. Dit betekent dat goed renderende beleggingscategorieën automatisch verkocht worden om minder renderende categorieën te kopen. Onze aanpak is expliciet gericht op de toekomst, d.w.z. wij speciﬁceren ‘vooruit kijkende’ rendementsen risicoverwachtingen. • Risico analyses zijn vaak gebaseerd op een normale verdeling van rendementen. De praktijk leert dat extreme marktbewegingen vaker voorkomen dan voorspeld door de normale verdeling. Consequentie is dat veel risico modellen de kans op deze extreme bewegingen onderschatten. In de statistiek wordt dit beschreven als verdelingen die ‘dikkere staarten’ hebben dan de normale verdeling. Onze aanpak richt zich speciﬁek op het indekken van dit ‘staartrisico’. Onderstaande figuur 2 beschrijft onze aanpak schematisch. Dit laat zien dat de drie belangrijkste elementen van onze aanpak zijn: 1. samenstellen van de beleggingsmix op basis van risico factoren en visies op die risicofactoren. Dit zorgt voor een vooruit kijkende strategie in plaats van een aanpak gebaseerd op historische relaties. 2. Voeg alpha toe door in te spelen op markt dislocaties en mogelijkheden. 3. Structureel indekken tegen staartrisico

2. Stel de “Beta ” samen

1. Bepaal Risico Factor Voorspellingen

3. Voeg de “alpha” toe Identificeer toegevoegde waarde

Vertaal visie in risico factor voorspellingen

5. Evalueer portefeuille Evalueer de exposures op portefeuille niveau en maak evt aanpassingen

Ons doel is om met deze aanpak een rendement van 8-10% per jaar te genereren met een volatiliteit van 9-11%. Hierbij is meegenomen dat voor het indekken van staartrisico’s tot circa 0,5% per jaar wordt betaald.

4. Dek staarten in Koop attractief geprijsde opties tegen staart risico

geeft aan hoe we (per eind juni) risico factoren vertalen naar beleggingscategorieën. Dit laat zien dat we op dit moment nog redelijk defensief zijn in onze positionering, gegeven onze verwachting betreffende de toekomstige economische ontwikkelingen.

SAMENSTELLEN BELEGGINGSMIX (“BETA”) In eerste instantie specificeren we risico factoren die de voornaamste drivers zijn van rendementen van beleggingscategorieën, zoals de reële rente, inflatie, spread, aandelen risico, volatiliteit, momentum en liquiditeit. Vervolgens gebruiken we onze visies om posities te specificeren voor deze risicofactoren. Deze visies komen tot stand in ons beleggingsproces dat zich richt op het specificeren van • een middellange termijn visie (35 jaar vooruitkijkend) die we ieder jaar bepalen, • een cyclische visie (12 maanden) die we ieder kwartaal verversen, • en de inbreng van onze sector specialisten. De volgende stap is het vertalen van risico factoren naar beleggingscategorieën, d.w.z. de “beta” van de portefeuille. De benedenstaande figuur 3

GENEREREN VAN “ALPHA” (WAARDE TOEVOEGEN AAN “BETA” ALLOCATIE) Het is belangrijk waarde toe te voegen aan de bovenstaande beleggingsmix. Ons lange termijn ‘track record’ laat zien dat het mogelijk is om extra rendement te genereren (alpha) toegevoegd aan het rendement op een passief beheerde beleggingsmix. Dit bereiken we door van de benchmark allocaties af te wijken om van visies, hogere yields en dislocaties te proﬁteren. We richten ons daarbij bijvoorbeeld op: • Duration and curve positionering in de rentemarkt • Keuzes tussen verschillende ondernemingsobligaties (“titel selectie”) • Positionering in inﬂatie geïndexeerde obligaties en leningen in opkomende markten • Structurele dislocaties in markten

nummer 3 - 2009

 21

��

�

��

INDEKKEN VAN STAARTRISICO Een belangrijke observatie bij het vaststellen van beleggingsstrategieën is dat extreme marktbewegingen vaker voorkomen dan voorspeld door een normale verdeling. Dit was duidelijk het geval in het vierde kwartaal van 2008, maar is een meer algemene observatie. We kunnen dit illustreren aan de hand van dagelijkse rendementen op de Dow Jones index sinds 1916. Volgens de normale verdeling zou een beweging van meer dan 4,5% per dag naar verwachting 6 keer voorkomen gedurende die periode. In werkelijkheid is dit 366 keer voorgekomen! Voor bewegingen groter dan 7% is het verschil tussen normaal verdeelde theorie en werkelijkheid nog groter: volgens de theorie zou dit naar verwachting maar eens in de 300.000 jaar voorkomen. In werkelijkheid gebeurde dit op 48 dagen!1 Dit geeft aan dat het belangrijk is de portefeuille hierop in te richten en te beschermen tegen deze extreme staartrisico’s. Er zijn een aantal manieren om dit aan te pakken. Ten eerste is het natuurlijk mogelijk om minder in risicovolle categorieën te beleggen. Het probleem hierbij is echter dat een dergelijke aanpak de rendementsverwachting substantieel reduceert.

De tweede aanpak is om bescherming te kopen op de verschillende beleggingscategorieën, bijvoorbeeld put opties op aandelen indices, etc. Voordeel is dat dit neerwaarts risico afdekt en opwaarts potentieel behoudt, maar de kosten van dergelijke opties zijn vaak hoog (enkele procentpunten bijvoorbeeld op aandelen put opties op dit moment). Een derde, door ons geprefereerde, aanpak is om het volledige scala aan hedge instrumenten te bekijken. Dus niet alleen aandelen (en obligatie) opties, maar ook credit tranches, valuta opties, inﬂatie opties etc. Vervolgens evalueren we welk instrument of welke strategie relatief de grootste uitbetaling oplevert in een extreem markt scenario. Dit maakt het mogelijk om een goedkopere constructie op te zetten die bij benadering de portefeuille beschermt als alternatief voor de duurdere meer exacte bescherming. Een voorbeeld is het gebruik van krediet derivaten om aandelen risico af te dekken. In 2006 en 2007 waren aandelenopties relatief duur, maar krediet derivaten veel goedkoper (als gevolg van de lage spreads op bedrijfsobligaties). Bescherming was in de kredietmarkt dus een stuk goedkoper dan in de aandelenmarkt. Vanwege de inherente correlatie tussen de markten voor (ondernemings)

aandelen en ondernemingsobligaties was dit een goede benadering, die in 2007-2008 goed werkte. Als er één conclusie getrokken kan worden uit de praktijk van het beleggen, dan is het wel dat veel van de aannames waarop traditionele beleggingsmodellen gebaseerd zijn (normale verdeling van rendementen en risico’s, min of meer constant over lange periodes, mean reversion) simpelweg niet werken. Black Swans2 treden veel vaker op dan statistisch mag worden verwacht en juist wanneer risicodiversiﬁcatie het meest nodig is (in tijden van crisis), is deze niet of onvoldoende aanwezig, ondanks een duidelijke tendens om meer beleggingscategorieën in portefeuilles van beleggers op te nemen. Een heroriëntatie is nodig, waarbij het denken in risicofactoren centraal staat en het uitgangspunt is dat ‘dikke staarten’ onderdeel van de normale situatie in plaats van daarop een uitzondering vormen. PIMCO heeft deze denkbeelden in een aantal recente strategieën al verankerd en ontwikkelt in samenwerking met beleggers op maat gesneden oplossing voor iedere portefeuille.

Bron: Benoit Mandelbrot

The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, by Nassim Nicholas Taleb , Penguin 2008

DE TOEKOMST VAN

FIDUCIAIR MANAGEMENT Marion Verheul, ICC

In elke toets over pensioenfondsen komt de vraag voor wat er verandert in de verantwoordelijkheid van bestuurders bij uitbesteding van taken. Het antwoord is uiteraard… NIETS. De snelle opmars van het fiduciaire concept werd door velen bejubeld, maar lijkt de verhoudingen tussen bestuurders en fiduciaire managers niet altijd duidelijker te maken. Fiduciair beheer kent vele gezichten: van het selecteren van externe asset managers tot het complete beheer inclusief balansmanagement en strategische advisering. Ik richt mij hier op de laatste variant. Hoewel fiduciaire beheerders (die overigens al lang voor het begrip werd uitgevonden bestonden) veel werk uit handen van een bestuur kunnen nemen, bestaat het gevaar van teveel afstand. De naam fiduciair beheer is ook enigszins misleidend: de fiduciaire verantwoordelijkheid van het bestuur kan juridisch niet worden overgedragen aan een externe partij. De afhankelijkheid van de fiduciaire beheerder kan zo toenemen dat vervullen van de bestuurlijke verantwoordelijkheid nog moeilijker wordt dan deze voorheen al was. Steeds vaker zijn besturen voor het selecteren van managers en tegenpartijen, levering van cijfers en methodes van waardering volledig afhankelijk van de fiduciair beheerder. In de praktijk hebben veel beheerders die het full service concept aanbieden een ietwat paternalistische inslag. Dat lijkt geruststellend, maar kan gevaarlijk zijn. Hoeveel bestuurders weten bijvoorbeeld hoe alternatieve beleggingen worden gewaardeerd, hoe tegenpartijen worden geselecteerd, hoe omgegaan wordt met het beheer van onderpand en het risico van leverage dat het gebruik van renteswaps met zich meebrengt? Belangrijke, meer operationele zaken, waar bestuurders zich bewust van zouden moeten zijn. Daarbij realiseer ik me dat ik het leven van bestuurders moeilijk maak. Toezichthouders geven echter het signaal af dat besturen op teveel afstand staan en daardoor de integrale risico’s niet voldoende beheersen. Tot op zekere hoogte ben ik het daarmee eens. Lid zijn van een beleggingscommissie die vier keer per jaar

bijeen komt, maakt het onmogelijk om je met alle facetten van de portefeuille bezig te houden. Als dat de eis is, moet er veel veranderen. Een aspect dat steeds meer aandacht krijgt, is de beloning van fiduciaire beheerders. Zolang een bestuur de manager beloont op basis van gecreëerde alpha versus traditionele marktindices, zal de manager zijn beschikbare resources met name daarop inzetten. Als een bestuur een goed strategisch advies verwacht over portefeuilleconstructie en rente-afdekking, zaken die een heel grote impact hebben op de dekkingsgraad, moet de bijdrage daaraan beloond worden. Een performance fee als de gewenste dekkingsgraad wordt gehaald, bijvoorbeeld. Lastig vorm te geven, maar dat zou bijdragen aan wat de Angelsaksen zo mooi “alignment of interest” noemen. Probeer deelnemers maar eens uit te leggen dat in een jaar waarin de dekkingsgraad 40 punten is gedaald, een performance fee is betaald omdat de manager een aandelenrendement van –35 procent realiseerde versus een benchmark van –37 procent. Een kant en klare oplossing voor de hier benoemde knelpunten heb ik niet. Professionele (full time) bestuurders kunnen wellicht meer kennis inbrengen, maar de band met het bedrijf of de sector die het pensioenfonds bedient zou verloren gaan. Pensioen is een belangrijke arbeidsvoorwaarde en daarom is de betrokkenheid van cao-partijen van groot belang. De vorm van die betrokkenheid zou echter wel eens kunnen veranderen. Bestuursbureaus kunnen ook de professionals leveren die in discussie gaan met de beheerder over waardering, onderpand, risicomanagement, et cetera. Dit betekent echter niet dat daardoor de kennis en betrokkenheid van de bestuurders toenemen. Is er toekomst voor fiduciair beheer? Absoluut. Maar ik denk dat we de komende jaren een forse aanpassing van het concept zullen zien. Ik ben heel benieuwd wie van de fiduciaire beheerders hier echt klaar voor is en verwelkom een discussie met hen die daar ideeën over hebben.

nummer 3 - 2009

VALUE BONDS: EEN AANTREKKELIJKE HIGH YIELD STRATEGIE Benut het outperformance potentieel van Value en Smallcap bedrijfsobligaties Door Els Ankum-Grifﬁoen, Regional Manager Sparinvest

Zonder twijfel doen High Yield Bonds het dit jaar als asset class op de kapitaalmarkt opmerkelijk goed. De Merrill Lynch Global High Yield (EUR Hedged) benchmark is in 2009 tot en met eind augustus 42,6% opgelopen, aanzienlijk beter dan de algemene MSCI World aandelen index, die met 16,3% steeg. In de high yield markt wordt de rendementsverwachting ten opzichte van het risico weergegeven aan de hand van de omvang van de kredietpremie die bedrijven betalen bovenop de risicovrije rentevoet. Beleggers in schuldpapier van bedrijven eisen deze premie boven op de rente op staatspapier als tegemoetkoming aan het hoger faillissementsrisico ten opzichte van dat bij leningen aan nationale staten. De kredietpremie was begin dit jaar ongekend hoog toen algehele ﬁnanciële rampspoed werd ingeprijsd. Nu de rust enigszins is weergekeerd, is het geslonken tot normale recessieniveaus. Zijn de hoge rendementen nu voorbij voor beleggers in bedrijfsleningen, en waar komen toekomstige rendementen vandaan?

Klaus Blaabjerg beheert het Sparinvest High Yield Value Bond Fund (+61.6% in 2009 tot en met augustus). Het fonds is uniek in de toepassing van het concept “value beleggen” op obligaties. Blaabjerg is overtuigd van het nut van deze in aandelenbeleggingen welbekende discipline met zijn nadruk op forensisch bedrijfsonderzoek, bij het vinden van daadwerkelijk aantrekkelijke vastrentende beleggingsproposities.

VALUE BONDS: EEN UNIEKE STRATEGIE VOOR BEDRIJFSOBLIGATIES Inzicht in de daadwerkelijke risico’s rond de kredietpremie is essentieel voor iedere vastrentende belegger die rendement zoekt. Om die reden is Sparinvest geporteerd van analyses van de kredietpremie door de Amerikanen Edwin Elton en Martin Gruber.

Els Ankum-Grifﬁoen

Deze wetenschappers ontdekten dat slechts de helft van de premie werd verklaard door compensatie voor faillissementsrisico en belasting. Bijna 85% van de resterende (en voorheen steeds onverklaarde) kredietpremie bleek toe te schrijven te zijn aan dezelfde risicofactoren die ook in de aandelenmarkten voor rendement zorgen, namelijk omvang van de marktkapitalisatie van het betreffende bedrijf en Value. Aangezien zowel vastrentende- als aandelenbeleggers eigenlijk geld uitzetten bij een bedrijf, is het te verwachten dat de risico- en rendementseffecten rond bedrijfsomvang en Value kenmerken dan ook zichtbaar worden in beide marktplaatsen. Gewapend met deze informatie en na uitgebreide backtests lanceerde Sparinvest in november 2005 het High Yield Value Bond Fund om het Value-denken op bedrijfsobligaties toe te passen en daarmee onderbouwd hogere rendementen te behalen.

Analyse van de Kredietpremie op Obligaties Elton, Gruber et al (2001)

Vóór onderzoek

Na onderzoek Onverklaard

Krediet Premie

Bedrijfsomvang / value effect (86% van het voorheen onverklaarde effect)

Risico op faillissement en belasting (tot 54%)

Rendement op staatsleningen

WAAROM ZIJN SMALL CAP OBLIGATIES AANTREKKELIJK? Smallcap obligaties zijn aantrekkelijk vanwege een drietal factoren:

•Bedrijfsomvang wordt gekoppeld aan liquiditeit; daarom krijgen beleggers in kleinere bedrijven, “small caps”, een relatief hogere compensatie voor risico gerelateerd aan lage omzet.

•Kleinere bedrijven worden minder gevolgd door de

De ‘risicovrije’ voet

WAAROM ZIJN OBLIGATIES VAN VALUE BEDRIJVEN AANTREKKELIJK? Obligaties van Value bedrijven trekken de aandacht omdat:

•Buitenkansjes altijd aantrekkelijk zijn, maar vastrentende beleggers nadrukkelijk het faillissementsrisico in ogenschouw moeten nemen. Naast de boekwaarde is daarom de schuldratio ten opzichte van het eigen vermogen sleutel tot de sterkste obligaties in deze ondergewaardeerde sector.

markt. Omdat er eigenlijk te weinig research naar gedaan wordt, zijn deze waarden relatief onbekend en blijven ze mogelijk liggen in rallies.

•Wanneer bedrijfsaandelen weer in de gunst komen,

•Obligaties van kleinere bedrijven hebben vaak uit-

worden hun obligaties vaak opgewaardeerd in lijn met deze impuls.

sluitend op basis van hun geringe bedrijfsomvang een lagere kredietwaardering, zelfs wanneer het een relatief kleine schuldpositie betreft.

“Gewoonlijk hebben kleinere en ondergewaardeerde bedrijven in de kapitaalmarkt het nadeel van de twijfel. Het risico op wanbetaling wordt bij kleinere bedrijven nu eenmaal groter geacht dan bij grotere bedrijven; beleggers eisen ondanks sterke balansen en een goede aﬂossingshistorie een hogere risicopremie. Dit biedt ons als beleggers de gelegenheid om waarde toe te voegen door zorgvuldig de beste leningen van de sterkste bedrijven te selecteren.” Aldus Klaus Blaabjerg

•Ondergewaardeerde bedrijven zijn vaak onderwerp van overnamebiedingen en buy-outs. Dit risico wordt gedempt door ‘change of control’ leningvoorwaarden, ofwel convenanten. Deze dragen veel waarde in zich wanneer de obligaties beneden pari verhandeld worden; verandering van bedrijfseigenaar biedt de garantie dat beleggers deze stukken meteen op pari kunnen verkopen.

•De Value discipline betekent een transparante en niet gestructureerde portefeuille waarbij kwaliteit en waarborg op individueel obligatieniveau centraal staat.

WAT NU? DE GEVOLGEN VAN RECESSIE Ten opzichte van eerdere recessies, toen High Yield een relatief resistente asset class was, bleek 2008 abnormaal. De recessie ging ditmaal namelijk gepaard

nummer 3 - 2009

 25

Looptijd

Sparinvest High Yield Value Bonds

Benchmark Merrill Lynch Global High Yield

3,25

4,07

(EUR hedged)

Effectief rendement 13,5%

11,8%

Rating

B+

BB-

SAMENVATTEND

Aantal regels

2203

Net debt/equity

106

480

Boekwaarde

1,16

3,40

CCC exposure

17%

24%

ISIN codes

EUR I LU0258535045 (management fee 0,8%) EUR R LU0232765429 (management fee 1.5%) Gegevens per 31 aug. 2009

met opgedroogde liquiditeit: een bijzonder slechte omgeving voor bedrijfsleningen en cyclische waarden. Dit leidde in 2009 tot een kredietpremie van ongekende omvang, waardoor het toch weer aantrekkelijk werd om in High Yield te beleggen. Het tij keerde en obligatiebeleggers die het risico hadden aangedurfd, werden ruimschoots gecompenseerd. Op de vraag of er nu nog meer in het vat zit, biedt Sparinvest twee observaties: 1) Onderweg uit recessie doen obligaties het doorgaans beter dan aandelen. 2) Bedrijven met een lage boekwaarde doen het ten tijde van economisch herstel meestal beter dan bedrijven met groei karakteristieken. De voornaamste reden voor de eerste van deze effecten is dat de recessie bedrijven dwingt om schuldsanering tot hun topprioriteit te maken. Zoals Bloomberg in juni meldde: “Bijna twee jaar na het begin van de ergste ﬁnanciële calamiteit sinds de ‘30er jaren doen bedrijven er alles aan om schulden af te lossen; ongekende hoeveelheden aandelen worden verkocht om obligaties en leningen terug te kunnen betalen… En zonder gezondere bedrijfsbalansen komen aandelenkoersen en bedrijfsresultaten echt niet van hun plaats”. Het tweede effect – hoe bedrijven met Value kenmerken het in economische herstelfases beter doen op de beurs dan bedrijven met Growth kenmerken – was al duidelijk geworden uit research van Sparinvest naar beleggingsstijlen op de aandelenmarkten. Deze bevindingen bleken ook van toepassing op de obligatiemarkt. Leningen van bedrijven met een lage boekwaarde konden onderweg náár een recessie achterblijven bij de algemene beursindex. Van dezelfde bedrijven met een lage boekwaarde wordt verwacht dat ze het bij een aantrekkende economische cyclus aanzienlijk beter doen dan de brede markt. Blaabjerg constateert inmiddels dat het aantal faillissementen momenteel daadwerkelijk begint terug te lopen.

Terwijl obligatiekopers op dit moment onzeker of zelfs sceptisch zijn over het doorzetten van het ontluikend economisch herstel, suggereert de huidige kredietpremie op High Yield dat er nog steeds een aantrekkelijk rendementspotentieel is ten opzichte van het risico. De strategische combinatie van genoteerde bedrijfsobligaties op ontwikkelde markten, de nadruk op beschermende convenanten èn sterke bedrijfsbalansen zorgt bij Sparinvest ook na de performance van 61% in het jaar tot en met augustus voor een portefeuille met een huidig effectief rendement van 13,5%. De Value discipline houdt namelijk in, dat miskende bedrijven dankzij intensieve analyse ruim beneden intrinsieke waarde worden aangekocht, en op intrinsieke waarde worden verkocht: zo blijft de portefeuille als geheel te allen tijde kwalitatief sterk èn aantrekkelijk geprijsd.

(advertentie)

No catchy headline here

. . . and no unrealistic promises anywhere It’s not that we’re unimaginative at Sparinvest, we just don’t have much to say about new market trends and opportunities. Our focus is on the longer term. At Sparinvest, we work with ideas that have been around for decades; ideas that have won Nobel Prizes; ideas proven to generate more stable returns on investment over time. Find out more about our range of investment funds and why we are proud to be different.

sparinvest.nl

20090330_ADV_No-Striking-Image_88x145_eng.indd 1

30.03.2009 14:37:02 Uhr

ALLES WAT U ALTIJD AL WILDE WETEN OVER INFLATION LINKED BONDS Arjan Stubbe en Bruus-Jan Willemsen, Fund Managers Fixed Income bij Blue Sky Group beantwoorden een aantal vragen over Inﬂation Linked Bonds

Door Jolanda de Groot

Arjan Stubbe

Wat zijn Inflation Linked Bonds en hoe werken ze? Inflation Linked Bonds (ILB’s) zijn obligaties, voornamelijk uitgegeven door westerse overheden, waarbij het uiteindelijk behaalde rendement mede afhangt van de opgetreden inflatie. Om te begrijpen hoe ILB’s werken, kunnen ze het best vergeleken worden met ‘gewone’, ofwel nominale staatsobligaties. Beide obligaties betreffen namelijk schuldpapier uitgegeven door een overheid, dat aan het einde van de looptijd afgelost of terugbetaald wordt. De structuur van de kasstromen van ILB’s wijkt echter wel af van de structuur van nominale obligaties. Indien wordt afgezien van kredietrisico ligt bij nominale obligaties de hoogte van de kasstromen, de jaarlijkse coupon en de aflossing van de hoofdsom, aan het einde van de looptijd vanaf het moment van uitgifte volledig vast. De marktwaarde van deze obligaties verandert nu alleen nog als gevolg van renteveranderingen.

Bruus-Jan Willemsen

Bij de meest gebruikelijke vorm van ILB’s wordt de hoofdsom jaarlijks opgehoogd met de opgetreden inflatie, conform een afgesproken inflatie index. De coupon uitbetalingen hangen ook af van deze aangepaste hoofdsom. Daarmee zijn de hoogtes van de kasstromen afhankelijk van de inflatie. Voor een ILB ligt het reële rendement, het rendement na aftrek van de opgetreden inflatie, vast. Schematisch kan het verwachte rendement van beide soorten als volgt worden weergegeven. Tabel 1: Opbouw verwacht rendement van nominale obligaties en ILB’s Nominale obligatie Inflation Linked Bond Reëel rendement Reëel rendement Verwachte inflatie Gerealiseerde inflatie Inflatierisicopremie

nummer 3 - 2009



Het rendement op een nominale obligatie kan worden opgedeeld in:

• het reële rendement over de looptijd; de tijdsvoorkeurvoet,

• de verwachte inflatie over de looptijd; vergoeding voor het verminderen van de koopkracht als gevolg van inﬂatie,

• een

inflatierisicopremie ter compensatie van de onzekerheid over de gerealiseerde (werkelijke) inﬂatie die afwijkt van de verwachte inﬂatie.

Zoals hierboven is aangegeven is het verwachte rendement op een ILB afhankelijk van het verloop van de afgesproken inflatiereeks. Het verwachte nominale rendement dat de belegger ontvangt op een ILB kan worden opgesplitst in een reëel rendement en de inflatie die uiteindelijk optreedt. In het verwachte rendement van ILB’s is dus geen inflatierisicopremie opgenomen, omdat de belegger over de periode dat hij de obligaties aanhoudt (ex post) de werkelijke inflatie vergoed krijgt. Het inflatierisico is hierdoor afwezig. De inflatierisicopremie die een belegger in ILB’s ‘misloopt’ is vergelijkbaar met een verzekeringspremie voor inflatie, die indirect wordt betaald door in een bepaalde mate een lager verwacht rendement te accepteren. De inflatierisicopremie wordt bepaald door de hoogte, maar met name door de volatiliteit en dus de onzekerheid van de inflatie. Indien de inflatie volatiel is, zoals in de jaren ‘70 en ‘80, zullen beleggers in nominale bonds een hoge risicopremie vragen voor het feit dat ze inflatierisico lopen, waardoor de inflatierisicopremie zal stijgen. De risicopremie zal lager liggen in perioden met een relatief stabiele en lage inflatie, zoals in de jaren ‘90. Een aantal onderzoeken heeft op basis van onder meer historische data voor Britse ILB’s geprobeerd deze premie in te schatten. De conclusies van deze onderzoeken duiden op een instabiele, maar niet verwaarloosbare inflatierisicopremie. De omvang van de premie ligt tussen de 0,0% en de 1,0%. Uit meer recente data, over de periode met een minder volatiele inflatie, blijkt de hoogte van de inflatierisicopremie bescheiden te zijn.

Hoe ziet de markt voor Inﬂation Linked Bonds er uit? De markt voor Inflation Linked Bonds bestaat voor een groot deel uit door overheden uitgegeven ILB’s. Sinds WO II zijn ILB’s uitgegeven door meer dan 15 overheden. De markt voor verhandelbare ILB’s is vooral gegroeid doordat het Verenigd Koninkrijk vanaf 1975 is begonnen met uitgeven van ILB’s, die vanaf 1981

ook op de publieke markten werden verhandeld. Sinds 1997 geeft de Amerikaanse overheid eveneens ILB’s uit en sinds het begin van dit millennium is de Franse overheid actief in het emitteren van ILB’s gelinked aan zowel de Franse als eurozone inflatie1. In maart 2003 is ook de Griekse overheid gestart met de uitgifte van ILB’s. De huidige omvang van de markt voor overheidsILB’s bedraagt nu zo’n 1433 miljard USD. Uit onderstaande tabel wordt duidelijk dat Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten het overgrote deel beslaan van de huidige markt. Tabel 2: Samenstelling ILB-markt 25 augustus (Merrill Lynch Global Inflation-Linked index) # Issues Marktwaarde (Mio.USD) Canada 5 39,437 Duitsland 3 39,285 Frankrijk 10 205,694 Griekenland 2 21,609 Italie 7 139,605 Japan 14 75,060 Mexico 10 28,368 Zweden 4 33,696 VK 15 321,475 US 28 529,383 98 1,433,612 De bovenstaande Inflation Linked Bonds hebben allen betrekking op inflatievoeten buiten Nederland. Omdat de verplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen gerelateerd zijn aan de Nederlandse inflatie bieden inflatieproducten gekoppeld aan de Nederlandse inflatie uiteraard een nog betere bescherming, maar de Nederlandse overheid heeft al meerdere malen aangegeven niet over te willen gaan tot het uitgeven van Inflation Linkes Bonds. Daarbij kan wel opgemerkt worden dat ILB’s met name van belang zijn als er sprake is van langer durende hogere inflatie. Dat zal dan niet alleen tot Nederland beperkt blijven maar ook gelden voor de andere ILB’s uitgevende landen.

Waarom geven overheden Inflation Linked Bonds uit? Er zijn hiervoor drie redenen te onderscheiden. Allereerst verlaagt het uitgeven van ILB’s op lange termijn de financieringskosten voor de overheid. Beleggers verlangen bij het beleggen in nominale obligaties een extra rendement voor bescherming tegen onverwachte inflatie, de zogenaamde inflatierisicopremie. Deze premie hoeft niet te worden betaald door de overheid indien er Inflation Linked Bonds op de markt geëmiteerd worden. In de tweede plaats resulteert het uitgeven van ILB’s in een betere stabilisatie van het EMU saldo van de 1 De Franse overheid trekt hierdoor een additionele pool van beleggers aan

overheid. Verondersteld mag worden dat belastinginkomsten stijgen bij een oplopende inflatie en zo een ‘hedge’ vormen tegen het risico op hogere financieringskosten in geval de inflatie daadwerkelijk oploopt. Verder zou uitgifte van ILB’s mogelijk ook een indirect positief effect hebben op de financieringskosten van nominale obligaties, door een lagere risicopremie op nominale obligaties. De overheid zou in dat geval geen belang hebben bij hogere inflatie vanwege de uitgifte van ILB’s en zou daardoor geloofwaardiger zijn voor beleggers in nominale obligaties.

Waarom geeft de Nederlandse staat geen Inflation Linked Bonds uit? ILB’s creëren een verband tussen inflatie enerzijds en de kosten van aflossing en rente anderzijds. Wanneer de inflatie oploopt stijgt de te betalen rentevergoeding op ILB’s. Bij een EMU tekort van ongeveer 3 procent is een overschrijding door het oplopen van rentebetalingen mogelijk lastig te verdedigen. Bij het financieren met nominale schuld is dit risico niet aanwezig omdat de rentelasten op uitstaande schuld vast liggen.

Waarom zou je als institutionele belegger in Inflation Linked Bonds moeten investeren, en werken ILB’s ook als er sprake is van deflatie? De meeste Nederlandse pensioenfondsen ambiëren in meer of mindere mate een waardevast pensioen uit te betalen. Een pensioen dat zo veel als mogelijk meegroeit met de inflatie. Zo’n pensioen wordt wel een reëel pensioen genoemd. De reële pensioenverplichtingen maar ook Inflation Linked Bonds zijn ongevoelig voor veranderingen in de verwachte inflatie. Neemt de verwachte inflatie sterk toe dan nemen de verwachte kasstromen van de ILB’s ook sterk toe, maar verdisconteerd tegen een hogere nominale rente blijft de actuele waarde van de ILB’s gelijk. Dat geldt niet voor de gewone ‘nominale’ obligaties. Als de verwachte inflatie toeneemt en voor de rest blijft alles gelijk dan stijgt de nominale rente en daalt de waarde van de nominale obligaties: hiervan liggen de toekomstige kasstromen immers al vast en die moeten nu verdisconteerd worden tegen de hogere rente met als gevolg een lagere actuele waarde. Kortom voor reële pensioenverplichtingen zijn inflation linked bonds dé risicoloze beleggingscategorie. Maar er zijn ook andere redenen om ILB’s op te nemen in de beleggingsportefeuille. Het verwachte rendement is vergelijkbaar met nominale staatsobligaties, het risico is vanwege de afwezigheid van het inflatierisico geringer dan nominale obligaties met een

vergelijkbare looptijd en er zijn aanzienlijke diversificatievoordelen te behalen ten opzichte van andere beleggingscategorieën. De samenhang, oftewel de correlatie, met nominale obligaties en met aandelen is redelijk beperkt. Bij hoge inflatie zullen de waardevaste ILB’s het veel beter doen dan nominale obligaties. Het omgekeerde geldt natuurlijk ook: ILB’s profiteren niet van een flinke daling in de (verwachte) inflatie, terwijl nominale obligaties hier wel van profiteren. Dit werd ook goed duidelijk toen in de tweede helft van 2008 de inflatie scherp daalde.

Sinds wanneer belegt Blue Sky Group in Inﬂation Linked Bonds? Sinds de zomer van 2003 belegt Blue Sky Group voor de KLM pensioenfondsen in ILB’s. Met name de sterke ontwikkeling van de Franse ILB markt trok toen de aandacht. Er waren vanaf dat moment ook in ruime mate ILB’s beschikbaar die gekoppeld zijn aan de euro inﬂatie.

Hoe ziet de markt voor Inflation Linked Bonds er over 10 jaar uit? Vanaf 1 januari 2000 tot augustus 2009 is het aantal uitstaande leningen in de index opgelopen van 33 naar 98. In Europa zijn Frankrijk, Italië en het Verenigd Koninkrijk grote uitgevers. Duitsland is eigenlijk pas sinds maart 2006 actief. Samen met Griekenland zijn het kleine uitgevers van ILB’s. Naast de aantrekkelijkheid van ILB’s voor pensioenfondsen zorgt de uitgifte van ILB’s er ook voor dat duidelijk is wat de reële rente en wat de verwachte inflatie is voor een bepaalde looptijd. Deze kunnen nu op elk moment afgeleid worden uit de marktcijfers door nominale obligaties te vergelijken met ILB’s. Voor de ILB markt als totaal ziet Blue Sky Group geen redenen om te veronderstellen dat de trend, die een aantal jaren geleden is ingezet, onderbroken zal worden. Met andere woorden, het aantal uitgiften van ILB’s zal toenemen, en het aantal leningen per uitgevend land zal ook toenemen. Als percentage van de totale schuldportefeuille van een land zal het aandeel van ILB’s naar verwachting niet toenemen omdat juist op korte termijn overheden de financieringstekorten zullen financieren met nominale obligaties. Zolang in Europa Frankrijk de enige belangrijke uitgever blijft, zullen Nederlandse pensioenfondsen zich met name op deze leningen concentreren. Juist nu de markt verdeeld is over de economische ontwikkelingen op de langere termijn ten aanzien van de inflatie, zullen ILB’s meer aandacht gaan krijgen van pensioenfondsen.

nummer 3 - 2009



RISICO, ONZEKERHEID EN PENSIOEN Toekomstbestendige pensioenvormen combineren veiligheid en individueel maatwerk Door Gaston Siegelaer, senior consultant Retirement Risk Solutions bij Towers Perrin

Gaston Siegelaer De kredietcrisis heeft duidelijk gemaakt dat pensioenen met risico en onzekerheid zijn omgeven. Pensioenfondsen moeten herstellen om de gewenste bufferniveaus te bereiken. Voor sommige zwaar getroffen pensioenfondsen is de kans reëel dat er gekort gaat worden op de opgebouwde pensioenen. Een groot deel van het pensioenleed is echter onzichtbaar; deelnemers met een toegezegde premieregeling die voor hun pensioenopbouw in beleggingsfondsen hebben belegd zagen hun pensioenkapitaal afgelopen twee jaar dramatisch in waarde dalen. Moeten we leren leven met pensioenrisico’s? Of zijn er betere pensioenregelingen mogelijk waarin op een slimmere manier met risico’s wordt omgegaan? In dit artikel gaan we op deze vragen in.

RISICO VERSUS ONZEKERHEID In het dagelijks taalgebruik worden de termen risico en onzekerheid vaak aan elkaar gelijkgesteld. De econoom Frank Knight introduceerde in zijn beroemde publicatie ‘Risk, Uncertainty and Proﬁt’ uit 1921 het onderscheid tussen risico en onzekerheid. Risico is de toevallige afwijking van de verwachtingswaarde met een kenbare kansverdeling, onzekerheid is de

toevallige afwijking van de verwachtingswaarde met een onkenbare kansverdeling. De worp van een zuivere dobbelsteen geeft een uitkomst met een kenbare kansverdeling; we weten dat we een kans van één op zes hebben om bijvoorbeeld een drie te gooien. Het rendement op een beleggingsportefeuille komt tot stand door menselijk handelen, door vraag en aanbod op ﬁnanciële markten. De statistische wetmatigheden ervan kennen we niet met zekerheid; we kunnen er hoogstens naar raden. We doen vaak alsof rendementen met risico zijn omgeven, maar ze zijn met onzekerheid omgeven; we kennen de kansverdeling niet. Voor pensioenen geldt die onzekerheid ook. Pensioenfondsen beleggen de ingelegde premies om in de toekomst pensioenen uit te keren. Bij veel pensioenregelingen is het bovendien de bedoeling dat de pensioenen geïndexeerd worden, dat wil zeggen dat een jaarlijkse toeslag wordt toegekend voor zover de ﬁnanciële middelen in het pensioenfonds dat toelaten. Door die toeslagen blijft de koopkrachtwaarde van het pensioen enigszins behouden. Met behulp van Asset Liability Management studies bepaalt het bestuur van een pensioenfonds welk beleggingsbeleid en premiebeleid het moet voeren. Een pensioenregeling is ech-

ter geen eeuwig vaststaand feit. De werkgever kan zijn handen ervan aftrekken indien blijkt dat de werkelijke risico’s groter zijn dan zijn vermogen om die ﬁnanciële risico’s op te vangen. Het beleid is dus niet gebouwd op de zekerheid van continuïteit maar op de onzekerheid of die continuïteit zal voortduren.

WAAROM WERKGEVERS ZICH TERUGTREKKEN VAN TOEGEZEGDEUITKERINGSREGELINGEN De pensioenvermogens in pensioenfondsen zijn zo groot geworden dat een kleine financiële rimpeling in het pensioenfonds een vloedgolf voor de balans van de onderneming betekent. De financiële positie van een pensioenfonds is daarom bijna niet meer met extra premies bij te sturen. Dat lukt enerzijds niet meer omdat de premies ten opzichte van het pensioenvermogen een druppel op de gloeiende plaat vormen. Het lukt anderzijds niet meer omdat de onderneming in deze economisch zware tijden geen blanco cheque meer aan het pensioenfonds kan verstrekken. Er kunnen verschillende motieven spelen voor een onderneming om hun risico uit hoofde van hun garantstelling aan het pensioenfonds te heroverwegen. Sommige ondernemingen willen af van de invloed van de financiële schommelingen in het pensioenfonds op hun winsten verliesrekening; het kan gebeuren dat de totale jaarwinst wordt weggevaagd indien de renteontwikkeling voor een tegenvaller in het pensioenfonds zorgt. Deze ondernemingen willen daarom een regeling die als Defined Contribution (DC) oftwel toegezegde-premieregeling kwalificeert. De voornaamste varianten zijn individueel DC en CDC. Bij individueel DC spaart elke deelnemer voor zijn eigen pensioen. Bij CDC staat de premieafdracht van de werkgever vast en wordt collectief pensioen opgebouwd via een pensioenfonds. Het pensioenfonds moet echter zelf de risico’s opvangen, desnoods door te korten op de opgebouwde pensioenaanspraken en pensioenrechten.

Kenbare kansverdeling

Andere ondernemingen zijn ‘cash constrained’; zij hebben eenvoudigweg niet het geld beschikbaar om de tekorten in het fonds aan te vullen. Veel werkgevers trekken daarom hun blanco cheque in: hun extra bijdrage aan het pensioenfonds wordt voortaan gelimiteerd tot een vooraf vastgesteld bedrag of over een vooraf afgesproken duur. En dat betekent dat het pensioenfonds weer voor een groot deel op zichzelf teruggeworpen wordt voor het verdelen van de risico’s en voor het omgaan met onzekerheid. Hoewel in naam nog steeds een toegezegde-uitkeringsregeling (Defined Benefit) wordt uitgevoerd, is het onderscheid ten opzichte van Collectief Defined Contribution (CDC) minder groot geworden.

WIE VANGT DE RISICO’S BINNEN HET PENSIOENFONDS OP? Pensioenfondsen kunnen het herstel van hun dekkingsgraad bespoedigen door premies te verhogen of door te korten op pensioenrechten. Dat zijn echter geen plezierige maatregelen. Het achterwege laten van toeslagen levert op zichzelf geen verbetering van de dekkingsgraad op, maar voorkomt dat het herstel wordt vertraagd. Velen hebben de hoop gevestigd op beleggingsrendementen als bron voor herstel. Op papier levert het verwachte rendement op risicodragende beleggingen een bijdrage tot herstel. Als de termijn maar lang genoeg wordt gekozen, kom je op papier vanzelf weer boven de vereiste norm uit. Risicodragende beleggingen kunnen zowel een hoger als lager rendement realiseren dan het op papier ingecalculeerde verwachte rendement. Risico is echter niet zichtbaar in dat gemiddelde herstelpad. Risico kan positieve of negatieve effecten hebben: denk daarbij aan de kans op rechtenkorting, de kans op toeslagen, en de kans op een hoge of lage dekkingsgraad in de toekomst. Het is verleidelijk om nu geen pijnlijke maatregelen te treffen en ervan uit te gaan dat het herstel groten-deels door toekomstige rendementen zal worden bewerkstelligd. Daarmee wordt het risico naar de toekomst doorgeschoven. De prijs van het risico is uit te rekenen in euro’s. Hierbij kunnen dezelfde rekentechnieken worden toegepast als bij optiewaardering. Als de groep toekomstige deelnemers een ﬁnanciële compensatie zou moeten krijgen voor het doorschuiven van risico’s, dan kan het gaan om bedragen ter grootte van 5% à 10% van de pensioenverplichtingen. Die groep deelnemers bestaat voor een groot deel uit bestaande deelnemers, maar tevens uit nieuwe jaargangen toetreders. De toekomstige toetreders betalen dus mede de rekening van de doorgeschoven risico’s.

nummer 3 - 2009

 31

Aangezien de toekomstige toetreders niet aan de onderhandelingstafel zitten, trekken zij altijd aan het kortste eind. Op lange termijn is het doorschuiven van risico’s geen houdbare constructie. Een crisis is ook altijd een geboorte van het nieuwe. Ik pleit ervoor om de ﬁnanciële crisis aan te grijpen om generatieneutrale pensioenregelingen te introduceren. In een generatieneutrale pensioenregeling kunnen toekomstige toetreders niet de dupe worden van risico’s die door voorgaande generaties zijn doorgeschoven.

CONVERGENTIE VANUIT DB EN DC NAAR GENERATIENEUTRALE PENSIOENREGELINGEN Omdat elke deelnemer in een DC-regeling voor zijn eigen pensioen spaart, worden hierin geen risico’s op toekomstige generaties afgewenteld. Echter, de manier waarop nu veel DC-regelingen werken, is niet optimaal. Wie risico’s wil afdekken, kan dat nu vaak niet. Dat zou anders moeten. Wie zijn pensioendatum nadert, zou dan bijvoorbeeld zijn DC-beleggingen aanpassen om er inflatiegegarandeerde kasstromen voor terug te kopen. Zo wordt het opgebouwde pensioen niet meer blootgesteld aan marktrisico’s en is het tevens beschermd tegen inflatie. Beleggingstechnisch is dat mogelijk door middel van rentederivaten en inflatiederivaten. Verder is de kostenstructuur in DC-regelingen vaak erg ongunstig. Dat zou goedkoper moeten kunnen door gebruik te maken van collectief beheerde beleggingsmandjes binnen een pensioenfonds.

En daarmee slaan we een brug naar DB-regelingen. Die hebben vaak wel een lage kostenstructuur indien het een middelgroot of groot pensioenfonds betreft. Indien in de DB-regeling alle pijn direct wordt verdeeld in plaats van naar de toekomst wordt verschoven, is daarmee een generatieneutrale regeling totstandgebracht. Door aan deelnemers verschillende beleggingsmixen aan te bieden, krijgen deelnemers een keuzemogelijkheid voor het risico dat ze willen lopen tijdens de pensioenopbouw, variërend van risicovolle beleggingen tot inﬂatiegegarandeerde beleggingen. En daarmee lijkt het veel op een DC-regeling, maar dan wel goedkoper en beter, want met meer maatwerk. Vanuit beide pensioenvormen DB en DC is convergentie te verwachten naar generatieneutrale regelingen die aan de deelnemer maatwerk en veiligheid bieden. Veiligheid is er voor wie bereid is de prijs van garanties te betalen. Met maatwerk kan het niveau van garanties worden afgestemd op iemands individuele situatie. Pensioenrisico’s zijn niet uit te bannen. Maar het is beter om deelnemers instrumenten in handen te geven om ermee om te gaan, dan om de illusie in stand te houden dat een pensioenfonds gratis garanties aan zijn deelnemers geeft. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

(advertentie)

MEER REGELS IN BELANG VAN BELEGGERS? Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

In september 2008 nam het Europarlement twee resoluties aan over hedge fondsen en private equity. Aanleiding waren rapporten van parlementsleden Lehne en Rasmussen over vermeende misstanden en risico’s. Hierop publiceerde de Europese private equity sector eind februari een uitgebreid rapport. Daarin staat te lezen wat private equity is: een zeer diverse groep lange-termijn investeerders in aandelenkapitaal van niet-beursgenoteerde ondernemingen, actief betrokken bij strategie en ﬁnanciering van de ondernemingen, opererend in nauwe samenwerking met het management. Volslagen andere business dan hedge fondsen. De private equity sector deed ook suggesties voor oplossingen. Uniformeren van professionele standaarden op Europees niveau en optuigen van toezicht op de handhaving van deze standaarden binnen 12 maanden. Maar het mocht niet meer baten. Ondertussen was de Europese Commissie vergevorderd met een conceptrichtlijn voor alle alternative investment fund managers (AIFM’s). Eind april verscheen een one-size-ﬁts-all richtlijn die alle fondsen die nog niet gereguleerd zijn in één klap moet dresseren. Daarmee zouden niet alleen systeemrisico’s beheerst worden en transparantie vergroot, maar zouden ook de belangen van institutionele beleggers beter beschermd worden. De richtlijn spreekt met twee tongen: er wordt erkend dat er zeer verschillende soorten alternatieve beleggingsfondsen zijn, maar dit besef klinkt geenszins door in de voorgestelde regels. Daardoor krijgt de private equity sector te maken met allerhande regels die in feite gericht zijn op risico’s van hedge fondsen. Regels die beleggers bescherming moeten bieden tegen risico’s die er niet zijn. Regels die veel administratieve lasten veroorzaken bij bedrijven waarin geïnvesteerd is, bij private equity fondsen en ook nog eens bij institutionele beleggers. Wie zit hier op te wachten? Slechts een greep uit de voorstellen. Jaarlijks een onafhankelijke waardering van de private equity portefeuille. Begrijpelijk als uitkeringen aan beleggers of het fondsmanagement afhangen van tussentijdse waarderingen. Maar als uitkeringen alleen op basis van daadwerkelijk gerealiseerde resultaten gebeuren – zoals

bij private equity fondsen – en de waardering dus slechts informatieve waarde heeft, welke belegger wil daar dan voor betalen? Nog één: een onafhankelijke bewaarder, die de betalingen van beleggers ontvangt en op aparte rekeningen zet en nagaat of het private equity fonds daadwerkelijk het eigendom verkrijgt van de bedrijven waarin het heeft geïnvesteerd. Laat dat nu net een cruciaal onderdeel zijn van het due diligence onderzoek dat het private equity fonds zelf doet. Wat heeft een belegger er aan als dat onderzoek nog eens dunnetjes wordt over gedaan? Openbaarmaking van het jaarverslag van het fonds, waarin van alle bedrijven waarin meer dan 30 procent wordt gehouden, de ﬁnanciële en operationele ontwikkelingen worden beschreven per bedrijfssegment. Personeelszaken, zoals werving, ontslag en verloop moeten uit de doeken worden gedaan. Ook toekomstplannen van deze bedrijven moeten bekend gemaakt worden. Een deel van deze informatie krijgen beleggers nu ook, maar een structurele rapportage die naar een veel bredere kring van lezers gaat, is iets heel anders. Los van de enorme impact die deze openheid heeft op de concurrentiepositie van vaak middelgrote portefeuillebedrijven, vraag ik mij af: welke belegger gaat deze karrenvracht aan informatie elk jaar lezen? Tenslotte worden aan beleggers allerlei beperkingen opgelegd om te beleggen in fondsen die buiten de EU worden beheerd. Is het werkelijk in het belang van beleggers en pensioengerechtigden dat de spreiding van beleggingen op dusdanige wijze wordt belemmerd? Kortom, invoering van de richtlijn zoals die nu wordt voorgesteld leidt tot hogere kosten en veel rompslomp, terwijl de risico’s voor beleggers niet kleiner worden. Ook vanuit een breder economisch perspectief zijn de te verwachten nadelen groot: welke middelgrote niet-beursgenoteerde onderneming laat zich ﬁnancieren door een aandeelhouder die dergelijke transparantie eist? Dat terwijl de private equity sector momenteel juist geld in kas heeft om deze bedrijven aan het broodnodige eigen vermogen te helpen.

nummer 3 - 2009

INTERVIEW ERIK JENNES VAN PROMINENCE ‘Binnen een uur valt er voldoende zonlicht op aarde om de hele wereld een jaar lang van elektriciteit te voorzien’ Door Jolanda de Groot

Prominence is een beleggingfonds dat zich toelegt op het investeren in operationele zonne-energievelden. In dit interview geeft Erik Jennes, een van de oprichters en tevens managing partner, zijn visie op deze speciﬁeke markt.

HOE IS UW CARRIÈRE TOT NOG TOE VERLOPEN? “Na mijn studie Electrotechniek aan de TU-Delft heb ik eerst jarenlang gewerkt voor multinationals in de telecomsector in verschillende management functies in het Midden Oosten en Rusland. Vervolgens heb ik de stap gezet naar ondernemen en heb daarbij bedrijven opgebouwd, gekocht en verkocht in Europa. Ik volgde hierbij telecommunicatie trends, zoals mobiel, Internet en glasvezelnetwerken”.

WAAROM MAAKTE U INDERTIJD DE OVERSTAP NAAR DUURZAME ENERGIE? Ik ben inmiddels al weer een aantal jaren bezig binnen de duurzame energiesector omdat ik maatschappelijke relevantie belangrijk vind. We hebben uitgebreid onderzoek gedaan om met een Duitse partner biomassa installaties in Oost Europa te bouwen. De plannen zijn uiteindelijk niet geïmplementeerd omdat de prijzen van de benodigde biomassa, voornamelijk maïs en suikerbieten, sterk stegen. Ik ben me toen nog meer gaan verdiepen in zonne-energie (solar) en ontdekte dat het exploiteren van zonnepanelen zeer interessant kan zijn. De zon is een onuitputtelijke en constante energiebron. Binnen een uur valt er voldoende zonlicht op aarde om de hele wereld een jaar lang van elektriciteit te voorzien. Zonne-energiecentrales zijn qua techniek niet complex en vereisen een minimaal onderhoud. Verschillende landen hanteren vaste tarieven die jarenlang betaald worden (20-25 jaar) voor de geleverde energie. Deze tarieven hebben de bouw van zonne-energievelden (solar plants) in Europa gestimuleerd, met Duitsland en Spanje als absolute wereldleiders op dit gebied. Veel solar ontwikkelaars hebben inmiddels duizenden megawatts aan solar plants gebouwd.

Erik Jennes

WELKE MOGELIJKHEDEN ZIET U DAN SPECIFIEK? Wat we op dit moment zien is dat solar ontwikkelaars moeilijker aan geld kunnen komen. De recente introductie van bijvoorbeeld bid bonds in Spanje vereist ﬁnancieel ook meer van ontwikkelaars.

WAT ZIJN ‘BID BONDS’? ‘Bid bonds’ zijn bankgaranties naar de overheid toe die verzekeren dat de ontwikkelaar aan zijn verplichtingen voldoet als alle vergunningen gereed zijn en het 25 jarige feed-in tariff is aangevraagd. Om de ontwikkeling van nieuwe solar plants te kunnen ﬁnancieren worden steeds vaker operationele projekten verkocht. Tevens hebben vastgoed ontwikkelaars uitgebreid in deze sector geïnvesteerd. Vanwege de huidige problemen in de vastgoed sector bieden dit soort ontwikkelaars ook hun operationele solar plants

aan. Er is zich dus een interessante secondary market aan het ontwikkelen van operationele solar plants. Dit is precies het aandachtsgebied van Prominence. Wij zijn bezig met een aantal transacties in Duitsland, Spanje en Frankrijk, hetgeen momenteel onze geograﬁsche focus is. Om duidelijk te zijn: wij investeren dus niet in de ontwikkelfase, maar in operationele solarparken waar zowel de ﬁnanciering als de langlopende contracten geregeld zijn. Onze focus ligt op projecten onder de 10 megawatt, een segment in de markt dat door de grote fondsen en andere partijen bijna niet wordt gedaan.

De hoeveelheid wind kan sterk variëren en dat resulteert in grotere opbrengstﬂuctuaties. Het onderhoud aan zonne-energievelden is minimaal, ook vanuit een kostenperspectief. Windmolens vereisen een hoog onderhoud en de “fall-out” factor is ook groter. Operationeel is wind dus veel complexer, wat vooral “offshore” tot uitdagingen kan leiden.

WELKE TRENDS ZIEN JULLIE VERDER?

WAT ZIJN DE KENMERKEN VAN HET FONDS? Wij denken dat gezien het huidig ﬁnanciële klimaat transparantie en helderheid qua investeringsstrategie gewaardeerd worden. Vooral binnen de solar sector kan focus tot succes leiden. Investeerders kunnen middels dit fonds een voorspelbaar en aantrekkelijk dividend betalen bij een laag en zeer beheersbaar risico. Met bewezen solartechnologie zijn er minimale operationele risico’s. De door de overheid vastgestelde energie tarieven, soms ook nog met inflatiecorrectie in combinatie met de stabiele bron van zonne-energie, resulteren in een zeer stabiele cash ﬂow en dus voorspelbaar rendement.

‘ONZE FOCUS LIGT OP PROJECTEN ONDER DE 10 MEGAWATT’

HOE ZIEN JULLIE DE EXIT VAN DE INVESTERINGEN? Zoals net gezegd, wij richten ons op de kleinere projecten en in het algemeen zijn solar projecten klein. Veelal zien we solarvelden met een capaciteit onder de 10 MW. Wij zien dat vanwege de fragmentatie in de markt grote infrastructuur- en “groen” fondsen niet aan deze projecten toekomen vanwege de kleinschaligheid. Wij hebben de kennis en ervaring om meerdere projecten te bundelen en te consolideren zodat een dergelijke asset heel aantrekkelijk wordt voor grote Infrastructuurfondsen en institutionele investeerders.

WAAROM INVESTEREN JULLIE NIET IN WIND ENERGIE? Alhoewel investeringen per kWh hoger zijn voor solar dan voor wind, vinden wij het lagere risico van solar zwaarder wegen. De hoeveelheid zonne-energie per jaar varieert slechts een paar procent, waardoor de jaarlijkse opbrengst zeer voorspelbaar is.

Door hogere efﬁciëntie en steeds lagere kostprijs van zonnepanelen komt grid parity steeds dichterbij. Subsidies zijn dan niet meer nodig voor de commerciële exploitatie. Andere belangrijke ontwikkelingen zijn verbeteringen in de opslag van energie en intelligente netwerken voor transport en distributie.

WAAROM DENKT U SUCCESVOL MET DIT FONDS TE KUNNEN ZIJN?

Wij zien een aantal belangrijke aspecten voor het succes. Voor het vinden van goede kwaliteit solarprojecten heb je een uitgebreid netwerk nodig. Wij hebben in alle landen waar we actief willen zijn, nauwe contacten met lokale solar ontwikkelaars en brokers. Voor de aankoop is een grondige “due diligence” nodig. Hiervoor hebben we zelf de financiële, operationele en technische expertise in huis en contacten met onafhankelijke adviseurs. Tijdens de operationele fase moeten er goede service level agreements (“SLAs”) zijn afgesproken met locale onderhoudspartijen. Dit zijn veelal de solar project ontwikkelaars zelf. Voor financiële en juridische ondersteuning gebruiken we gerenommeerde grote partijen. Het team van Prominence zelf is zeer complementair met zeer goede financiële, operationele en technische kennis die wij als essentieel beschouwen teneinde succesvol te zijn.

WILT U NOG IETS TOEVOEGEN? Investeren in operationele solarparken is typisch een belegging in infrastructuur met een laag en beheersbaar risico, stabiele inkomsten en een goed en voorspelbaar rendement. Een zeker niet onbelangrijk meer “soft” argument is dat het investeren in dergelijke projecten in ﬂinke mate bijdraagt aan de zo belangrijke reductie van CO2-uitstoot.”

nummer 3 - 2009

 35

DE WERELD IS NOOIT MEER HETZELFDE Of toch wel? Door Hilko de Brouwer en Sjoerd Lont, beiden bestuurslid CFA Society in Nederland en werkzaam bij Kempen Capital Management

Hilko de Brouwer

Aan het begin van 2009 was het zover. Het einde van de financiële wereld zoals wij die kennen was een feit. Alle kranten, financiële vakbladen en economische commentaren wezen op één centrale conclusie: er is een nieuw tijdperk aangebroken waarin de financiële machtsverhoudingen definitief door elkaar zijn geschud. Niets zal nog hetzelfde zijn. De jaren ’30 leek de enige periode met een vergelijkbare impact. De breuklijnen van de financiële sector hebben een aardbeving veroorzaakt waarbij het nog maar de vraag is wat overeind kan blijven staan. Maar waarom voelt het nog geen zes maanden later niet meer zo? De schuldvraag van de crisis wordt namelijk steeds minder nadrukkelijk gesteld: de markt wil immers vooruit kijken en vergeten. Als de ineenstorting van een systeem zo dichtbij is, dan is ieder uitstel hiervan een meevaller. Maar ook bij aardbevingen brengen de naschokken vaak de meeste risico’s met zich mee; het geheel is immers al verzwakt geraakt. De kernvraag is dan ook waar de grootste

Sjoerd Lont

verzwakkingen zich in de ﬁnanciële sector bevinden en vooral of deze groot genoeg zijn om de wereld deﬁnitief te veranderen. Of verandert er fundamenteel uiteindelijk niets?

FUNDAMENTELE ONTWIKKELINGEN De afgelopen maanden heeft het CFA Institute Magazine vol gestaan met artikelen over de aard en ernst van de ﬁnanciële crisis. Steeds duidelijker zijn daarin een aantal fundamentele ontwikkelingen naar voren gebracht waardoor de wereld nooit meer hetzelfde zal zijn. Aan het begin van het jaar leken deze ontwikkelingen vrijwel onafwendbaar, maar na een sterk herstel op de ﬁnanciële markten blijkt toch weer eens hoezeer onze kijk op de wereld hieraan verbonden is. Wellicht hebben we de afgrond wel gezien, maar zijn we er ternauwernood aan voorbij gegaan. Het lijkt dus nuttig om een aantal fundamentele ontwikkelingen te benoemen die aan het begin van het jaar, in het hart van de crisis, zijn opgeworpen als redenen waarom de wereld nooit meer hetzelfde zal zijn.

SHAREHOLDER VALUE WORDT: ‘STAKEHOLDER VALUE’ De rol van de Verenigde Staten (VS) als leidende natie op het gebied van vrije en ongebreidelde marktwerking lijkt ten einde. De VS (Greenspan) zijn de afgelopen jaren een synoniem geworden voor praktische regelgeving, conjunctuurgedreven rentebeleid en de vrije hand van marktpartijen. Hier komt bij dat de Amerikaanse consument de rest van de wereld jarenlang in het zadel heeft gehouden door te ‘ontsparen’ c.q. door ‘blind te consumeren’. Daar waar lang geleden (1986) Alfred Rappaport, één van de grondleggers van het ‘Shareholder Value’ denken, nog werd aangehangen, moeten we ons inmiddels afvragen of ‘Stakeholder Value’ niet het nieuwe bestuursmodel moet zijn. Het balanceren van de belangen die werknemers, aandeelhouders, klanten en toezichthouders hebben, lijkt meer op een Europees bedrijfsmodel. De Nederlanders gooien daar nog de ‘poldercultuur’ overheen om tot een meer afgewogen besluitvorming te komen. Na het uiteenvallen van ABN Amro wordt zelfs weer enthousiast gebouwd aan een bank, maar dit keer zonder de aandeelhouders. Dat is een kostbare les gebleken voor politiek en toezichthouders. Banken moeten weer saai, conservatief en meer op de eigen markt gericht zijn. Dit wordt zelfs in de VS onderkent. De ideologie van de aandeelhouder als centrale speler zal waarschijnlijk aan kracht blijven inboeten. Tegelijkertijd neemt de Amerikaanse consument als wereldwijde economische motor gas terug. Desondanks zullen we in Nederland vermoedelijk weer meer autonoom gaan opereren.

‘UNBUNDLING’ IN DE FINANCIËLE SECTOR De structuur van de financiële sector zal de komende jaren drastisch veranderen. De grotere financiële conglomeraten zullen kleiner moeten worden en blijven: goedschiks dan wel kwaadschiks. Dit proces is in Nederland al duidelijk ingezet bij ING en ABN Amro terwijl de Rabobank een voorgenomen fusie met verzekeraar Eureko heeft afgeblazen. De grotere partijen trekken zich terug uit internationale markten. Tot voor kort was dit ondenkbaar: de internationale markt groeit immers sneller dan de Nederlandse thuismarkt. Het is mogelijk dat daarmee de globalisatie ook op een lager pitje komt te staan: de financiële sector was immers één van haar belangrijkste drijfveren. Deze ontwikkelingen bieden kleinere partijen kansen en bedreigingen. Voor goed gepositioneerde partijen betekent het een scala aan nieuwe kansen bij ‘ontevreden klanten’ en in markten waaruit de groten zich terugtrekken. Nichepartijen die een sterke en leidende positie hebben verworven in bepaalde segmenten kunnen deze nu breder gaan uitbouwen. Voor niet goed gepositioneerde huizen betekent het echter groot alarm aangezien de groten hun gerichte concurrentiekracht op de thuismarkt meer zullen gaan uitspelen.

Natuurlijk zijn aandeelhouders de eigenaren van veel ﬁnanciële partijen en kunnen ze er in principe mee doen wat ze willen. Dat geldt ook voor het strategische beleid dat er wordt gevoerd. De crisis heeft echter voor altijd duidelijk gemaakt dat sommige bedrijven, en dan met name de zogenaamde systeembanken, een veel breder belang dienen. Het nieuwe denken gaat betekenen dat systeembanken staatsbanken moeten zijn. Als ze dat niet zijn, moeten ze in principe failliet kunnen gaan dan wel krijgen ze hogere kapitaaleisen opgelegd. Deze gedachte zal voor beleggers, klanten, toezichthouders en politici wennen zijn. De impact zal groot zijn, want is er bijvoorbeeld nog wel ruimte voor bankverzekeraars? Een verdere ‘unbundling’ in de ﬁnanciële sector lijkt aanstaande.

REGULERING IS DE NIEUWE HYPE De afgelopen jaren werd meer op het zelfregulerende vermogen van banken vertrouwd. Om de doorgeslagen deregulering in de financiële sector een halt toe te roepen, komen er nu steeds meer initiatieven in de andere richting. Politici aan de linkerkant van het spectrum zien hun kans schoon: de markt heeft zijn ongelijk bewezen en het is de hoogste tijd dat de overheid en de toezichthouders stevig ingrijpen. Nieuwe wetgeving is onontkoombaar. De overheid is in een sturende rol gedwongen doordat wereldwijd systeembanken dreigden om te vallen. Het zal een hele klus zijn om de overheden weer uit die rol te krijgen. Ook hier kan de remedie doorslaan in dwingende regulering uit ideologische overwegingen. De overheid eist haar rol op. Deze regulering is deels positief, bijvoorbeeld daar waar het OTC markten betreft. Het handelen via een systeem van centrale Clearing, bijvoorbeeld bij Credit Default Swaps, zorgt ervoor dat tegenpartijrisico’s beter beheersbaar worden. Bijkomend voordeel is dat de transparantie van markten op die manier vergroot kan worden. Maar regulering is niet het allesomvattende antwoord. Uiteindelijk draait het om een strikter ethisch normbesef binnen de financiële sector. Regelgeving kan niet anders dan symptomen of uitwassen bestrijden, maar de echte oplossing ligt in een meer ethische werkhouding van de bankiers zelf; niet in de laatste plaats van de bestuurders. Hiervoor biedt bijvoorbeeld de internationaal erkende CFA ‘Code of Ethics’ aanknopingspunten. Hiermee binden bankiers zich aan vrijwillige, maar strikte ethische codering. Maar zijn klanten en beleggers wel bereid om alleen met gecertificeerde bankiers zaken te doen? En waar blijft dan de rol van de toezichthouders? De realiteit zal doordringen dat deze pas echt ingrijpen als er iets misgaat, zoals de politie daders op heterdaad moet betrappen om een zaak te hebben.

nummer 3 - 2009

 37

Voorstellen voor hervorming schieten uit de grond 1 Beperk het gebruik van leverage 2 Beperk de productinnovaties in structured products 3 Structureerders moeten belegd blijven in eigen instrumenten 4 Meer transparantie op balans t.a.v. derivaten en risicoposities 5 Toezichthouders moeten meer inspraak krijgen op risicomodellering 6 Consolidatie van off-balance activiteiten (zoals SIVs)

7 Beperken off-shore banking 8 Hogere kapitaalvereisten en reserves

Effectiviteit regelgeving is een hele uitdaging 1 Toezichthouders in de VS hebben in 16 jaar tijd 8 keer onderzoek gedaan naar Madoff zonder schokkende resultaten 2 FED, Fannie Mae en SEC zijn opgericht na eerdere crises om erger te voorkomen 3 Eerdere reddingsacties door de FED (bv. LTCM) hebben risicoversterkend gewerkt via de “too big to fail”-gedachte (Moral Hazard) 4 Fannie Mae en Freddie Mac stonden onder toezicht van het Congres dat in 1999 de leencondities heeft verruimd 5 De CEO van Lehman Brothers heeft keurig alle ﬁnanciële verklaringen onder de Sarbanes-Oxley wet ondertekend 6 Voorafgaand aan de ondergang van Northern Rock in het Verenigd Koninkrijk voldeed de bank aan de gestelde kapitaalvereisten 7 Het MinFin en de DNB zijn in een positie geweest om de overname van ABN AMRO tegen te houden 8 Verder terug in de tijd liggen grote ﬁasco’s bij BCCI, Barings en SocGen

9 Regulering ﬂexibeler maken voor en door Toezichthouders

De eigen verantwoordelijkheid van cliënten, zoals beleggers en spaarders, in de keuze van hun tegenpartijen en adviseurs zal daarmee alleen maar belangrijker worden. Een gewaarschuwd mens telt voor twee.

BONUS WORDT VARIABELE BELONING Het kapitalisme en de bankensector hebben een beschadigd imago opgelopen. De bonuscultuur onder bestuurders en het nemen van excessieve risico’s hebben de sector door het slijk gehaald. Op zich is het kapitalisme een systeem dat welvaart brengt voor iedereen, maar het vereist wel dat leiders van banken en bedrijven beschikken over de juiste kennis en expertise. Bij banken blijkt de risicokennis en –advisering teveel geleund te hebben op historisch lage correlaties tussen producten en vermogenscategorieën. Zo kon het idee ontstaan dat meer risico’s nemen verantwoord is als de verwachting van het neerwaartse risico beperkt zou zijn. Helaas komen verwachtingen meestal niet uit. Het verwijt dat producten niet transparant zijn gebleken, zal er toe leiden dat meer en meer teruggegaan zal worden naar de basis: simpele en transparante producten. De betaalde prijs voor intransparantie is hoog gebleken: verlies aan vertrouwen en uiteindelijk van banen. Toch kan de bankier weer in maatkostuum naar het werk, maar het scheelde niet veel of in ‘the City’ was een ‘bijltjesdag’ uitgebroken. Wat het grote publiek echt heeft geïrriteerd is de cultuur van het snelle geldgewin. Het bekt natuurlijk ook lekker in de pers die de vinger nadrukkelijk op de zere plek heeft gelegd. Het uitkeren van extreem hoge bonussen is natuurlijk bedenkelijk als er geen goede argumentatie voor kan

worden gegeven. Toch zal het in enkele gevallen zo zijn dat bepaalde vaardigheden zeer gevraagd zijn en daardoor de prijs opdrijven. Daar was echter geen sprake meer van: het bonus principe is een eigen leven gaan leiden. Toch zal het onmogelijk blijken de bonus volledig af te schaffen. Dat hoeft ook niet: het moet weer worden waarvoor het oorspronkelijk bedoeld was. De bonus moet weer een variabele beloning worden. Op zich is een variabele beloning een uitstekend middel om mensen te motiveren, betrokken te houden en op de juiste doelstellingen gericht te houden. En als het dan toch om relatief hoge bedragen gaat, wat waarschijnlijk het echte probleem is, dan is het wel zo veilig gebleken om er ook meer randvoorwaarden aan te stellen. Daar wordt inmiddels dan ook hard aan gewerkt.

TOT SLOT Concluderend kunnen we stellen dat de wereld nooit meer hetzelfde zal zijn. Er zijn onderliggende vlakken aan het schuiven die hun impact niet zullen missen: Shareholder Value wordt Stakeholder Value, de structuur van de ﬁnanciële sector zal anders worden, regulering krijgt een grotere rol en de bonus wordt weer een variabele beloning. Zoals zo vaak valt ook hier een behoorlijke nuancering te maken. Verandering is van alle tijden. De echte radicale veranderingen zijn we voorlopig ontlopen door een ongekend sterk herstel van de ﬁnanciële markten. Dit heeft het hele systeem weer terug in het zadel geholpen zodat er meer tijd is voor overleg en alternatieve oplossingen. De echte revolutie blijft voorlopig achterwege, of zal er toch…? Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

WEG MET DE DEKKINGSGRAAD Jeroen Mol, Consultant bij Forman Investor Relations

Onze collectieve spaarpotten of pensioenfondsen zijn uniek in de wereld dankzij het kapitaaldekkingsstelsel. Het buitenland is er jaloers op. In hoeverre acteren onze pensioenfondsen in de praktijk echt anticyclisch? In slechte beleggingsjaren heb je dankzij de kapitaaldekking een buffer waarmee pensioenen kunnen worden uitbetaald en in goede jaren kan de buffer weer worden aangevuld. Dat is volgens de theorie, maar nu de praktijk. In 2008 hadden we een rampjaar waarin alles tegenzat en onze dekkingsgraden vielen terug van gemiddeld 140 procent naar 90 procent! De pensioenfondsen verloren ruim 100 miljard euro belegd vermogen. Opvallend genoeg ging de daling van de aandelenkoersen gepaard met een daling van de rente. De daling van de aandelenkoersen was grosso modo verantwoordelijk voor 2/3 van de daling van de dekkingsgraad en de rest was het gevolg van de rentedaling. So what, zou je zeggen dat trekt op termijn wel weer bij? Inmiddels is de dekkingsgraad licht gestegen tot circa 100 procent. De jojobeweging van de dekkingsgraad heeft paniek veroorzaakt. Momenteel onderzoekt de commissie Don of de dekkingsgraad nog wel een goede maatstaf is. Het FTK vereist sinds 2004 een minimale dekkingsgraad van 105 procent, wat wil zeggen dat tegenover elke euro aan toekomstige pensioenverplichtingen minstens 1,05 euro aan belegd vermogen aanwezig moet zijn. Door experts (onder andere Anton van Nunen) wordt betoogd dat de dekkingsgraad als zodanig geen goede maatstaf is van de ﬁnanciële gezondheid, waarbij het gebruik maken van de swap rente als disconteringsfactor ronduit foutief is en geleid heeft tot feitelijke verliezen. De swap rente ligt als regel enkele tientallen basispunten boven de rente op staatsleningen. Als gevolg van de kredietcrisis en het feit dat pensioenfondsen zich tegen het renterisico probeerden in te dekken, was de swaprente onder de rente op staatsleningen gezakt.

Mijns inziens is de dekkingsgraad slechts een hulpmiddel om de financiële gezondheid van een fonds te berekenen, niet alleen vanwege de swaprente, maar ook omdat disconteren tegen welke rente dan ook slechts een hulpmiddel is. Waarom zou bij een huidige lage marktrente de contante waarde van alle toekomstige verplichtingen moeten stijgen? Zeker als de prijscompensatie (deels) kan worden losgelaten. In tijden van ‘irrationele uitbundigheid’ op de markten is het juist beter je niet te laten leiden door de waan van de dag. Zou het niet slimmer zijn met een trendmatige gemiddelde rentevoet van 3 tot 5 procent te werken, desnoods aan de hand van scenario’s? Die vaste rekenrente (4 procent) was wellicht wat star, maar zo’n jojo graadmeter is ook niet alles. Tevens blijkt die dekkingsgraad wel erg sterk afhankelijk van de marktvolatiliteiten, met name het sterk fluctuerende rendement op aandelen. Als je beleggingshorizon zoals bij pensioenfondsen inderdaad tien jaar of langer is, zou je als verstandige belegger juist moeten kunnen bijkopen als de koersen gehalveerd zijn, in plaats van overgaan tot gedwongen verkopen omdat regels dit voorschrijven. Is het niet handiger de financiële gezondheid van een fonds af te meten aan de hand van toekomstige geldstromen in plaats van balansgrootheden, welke laatste immers sterk beïnvloed kunnen worden door de marktomstandigheden van slechts één moment aan het einde van het kwartaal? Vooral gaat het om trendmatige cash flows. Kortom, indien de optelsom van pensioenpremies en beleggingsinkomsten structureel lager uitvalt dan de trendmatige uitkering van pensioengelden gecorrigeerd voor vergrijzing, alleen dan moet worden bijgestuurd. Tegelijkertijd moeten we af van het idee dat een pensioenuitkering ‘goudgerand’ is. Het rendement op beleggingen brengt bepaalde risico’s met zich mee en waarom zou een 90 procent kans op een normaal pensioen niet voldoende zijn?

nummer 3 - 2009

RENTERISICO MANAGEN MET ETF’S Door Roel Thijssen, Head of iShares Benelux

2008 was een jaar met uitzonderlijk risico op de markt: beleggingen in aandelen, obligaties, vastgoed en commodities waren onderhevig aan een grote mate van volatiliteit. Historisch hoog risico werd echter niet beloond met een hoger dan gemiddeld rendement hetgeen er toe leidde dat de meeste beleggers door aanzienlijke negatieve performance in hun portefeuilles werden geraakt. De onvoorspelbaarheid en omvang van de marktgebeurtenissen dwongen marktdeelnemers hun houding ten aanzien van risico te heroverwegen. Je alleen bewust te zijn van risico is echter niet voldoende; het is essentieel om te begrijpen hoe risico kan worden gemanaged. Fixed income beleggingen worden meestal beschouwd als een assetklasse met een laag risico, en hoewel dit relatief gesproken het geval kan zijn, is het toch belangrijk dat beleggers bekijken op welke wijze zij verschillende soor ten beleggingsrisico’s binnen deze assetklasse kunnen beheersen. In dit artikel bespreken we één van de belangrijkste systematische risicofactoren voor obligaties: renterisico. Middels een casestudy demonstreren

Roel Thijssen we hoe dit risico gemanaged kan worden met fixed income Exchange Traded Funds (ETF’s). Een ETF is een transparant, eenvoudig, liquide en kostenefficiënt instrument en heeft bewezen een efficiënte tool in het proces van risicomanagement te zijn. In de afgelopen vier jaar is de Europese fixed income ETF-markt van € 3,3 miljard tot € 32 miljard gegroeid en neemt nu bijna 35% van de gehele ETF-markt voor zijn rekening.

CASESTUDY Overzicht: Een van de grootste risicobronnen voor het managen van een obligatieportefeuille is renterisico. Duration is de alom gebruikte maatstaf voor het voorspellen van de gevoeligheid van een obligatieportefeuille voor een renteverandering. Hoe hoger de duration, des te sterker een portefeuille zal reageren op renteschommelingen op de rentecurve.

�� 10.000.000 9.000.000 8.000.000 7.000.000 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 1.000.000 2009

2015

2021

2027

2033

2039

2045

2051

2057

2063

jaren tot aflossing Government bonds

nummer 8 n 2008

Corporate bonds

Liabilities

2069

2075

�� 10.000.000 9.000.000 8.000.000 7.000.000 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000 1.000.000 2009

2015

2021

2027

2033

2039

2045

2051

2057

2063

2069

2075

jaren tot aflossing iShares € Government Bond 15-30

Corporate bonds

Voor managers die renterisico dynamisch willen managen, is het van belang dat portefeuilleduration efﬁciënt aan de eigen omstandigheden aangepast kan worden. Enerzijds om marktvisies te implementeren en anderzijds om de risico’s te hedgen die inherent zijn aan een obligatieportefeuille.

Een Europees pensioenfonds alloceert € 53,3 miljoen aan euro overheids- en bedrijfsobligaties. Per 30 juni 2009 waren de totale assets € 66,1 miljoen waard terwijl de liabilities € 48,2 miljoen bedroegen, hetgeen betekent dat het fonds momenteel een surplus van € 17,9 miljoen heeft.

De volgende casestudy toont aan op welke wijze middels het gebruik van ﬁxed income term ETF’s de duration van assets in overeenstemming gebracht kan worden met de duration van de liabilities en daarmee het risico van een mismatch tussen assets en liabilities verkleind kan worden.

De duration van de assets is meer dan driemaal lager dan de duration van de liabilities. Derhalve is de onderhavige portefeuille aanzienlijk blootgesteld aan rentewijzigingen. Met andere woorden: de portefeuille is onderhevig aan renterisico. Figuur 1 toont de liabilities en assets samen, en illustreert daarmee de kloof voor aﬂossingsdata tussen tien en 60 jaar.

Voorbeeld: Europees pensioenfonds met een assets-liabilities mismatch.

Liabilities

Per 30 juni 2009 is de modiﬁed duration van de assets en de liabilities respectievelijk zo’n 4,8% en 16,83%. Bijgevolg, als de rente met 1% zou dalen dan zou de waarde van de assets van het pensioenfonds met 4,8% zijn gestegen terwijl de waarde van de liabilities met 16,83% zou zijn gestegen. De stijging van de liabilities zou dan de stijging van de assets hebben overtroffen, hetgeen zou leiden tot een daling van het totale surplus van het fonds van ongeveer € 6,98 miljoen. Het negatieve effect van een daling in de rente zoals bovenstaand is beschreven, kan worden verkleind door de duration van de liabilities in overeenstemming te brengen met de assets. De portefeuillemanager van het pensioenfonds kiest ervoor

�� verandering in surplus (miljoen) 6.000.000 4.000.000 2.000.000

-2%

-1%

-1% 0% -2.000.000

-4.000.000 -6.000.000 -8.000.000 verandering in rendement verandering in surplus (oorspronkelijke portefeuille) verandering in surplus (nieuwe portefeuille)



nummer 3 - 2009

�� 6 5 4 3 2 1 0 1 maand

1 jaar

5 jaar

Euro Swap Curve (per 31 juli 2007)

15 jaar

35 jaar

Euro Swap Curve (per 31 juli 2009)

om een deel van de assets van het fonds aan fixed income term ETF’s te alloceren, waarmee hij de allocatie aan government bonds vervangt door de langlopende duration government bond ETF.

plus van het fonds: 1% rendementverlaging zou nu leiden tot een verlaging in het totale surplus van het fonds van € 4,15 miljoen, wat bijna tweemaal minder is dan in de aanvankelijke portefeuille.

van de ﬁxed income assets die voorheen in government bonds werden belegd aan de Euro Government Bond 15-30 ETF, kan deze potentiele daling worden verminderd tot slechts € 2,5 miljoen.

De ETF die wordt geselecteerd is de Euro Government Bond 15-30 ETF . Het voordeel van deze specifieke ETF is de hoge duration van 13,5% aangezien deze ETF overheidsobligaties bevat met een oorspronkelijke looptijd van 26 tot 33 jaar en een looptijd tot aflossing van 15 jaar of meer op de herwegingsdatum. De wijziging in de portefeuille wordt in Figuur 2 getoond. De herallocatie van de fixed income assets, voorheen belegd in overheidsobligaties, aan de Euro Government Bond 15-30 ETF helpt de duration van de assets te verhogen en meer in overeenstemming te brengen met de aanvankelijke duration van de liabilities. Dit brengt op zijn beurt een aanzienlijke verkleining van het renterisico van het pensioenfonds met zich mee.

De voorgaande casestudy gaat uit van een parallelle verschuiving van de rentecurve. Echter, de manager van het pensioenfonds verwacht een afvlakking van de curve. Gezien de liquiditeitsinjecties en kwantitatieve versoepeling in de loop van de afgelopen twee jaar, kan aangenomen worden dat er een stijging van de korte-termijn rentepercentages zal plaatsvinden. Dit kan leiden tot een afvlakking van de totale rentecurve. Een waarschijnlijk scenario voor economisch herstel. Figuur 4 toont de stijging en afvlakking van de rentecurves in tijden van respectievelijk recessie en boommarkten.

Resultaat: Gebruik van een ETF met een vaste duration heeft het risico van onderﬁnanciering van de portefeuille van het pensioenfonds aanzienlijk verkleind. Het merendeel van de assets van de portefeuille werden aanvankelijk vertegenwoordigd door belegging in bedrijfs- en overheidsobligaties en de totale assets overtroffen de liabilities. De duration van de assets was echter veel lager dan die van de liabilities. Vanwege deze mismatch qua duration was de aanvankelijke portefeuille vatbaar voor het risico van dalende rentepercentages langs de rentecurve of afvlakking van de rentecurve, hetgeen een negatieve uitwerking op het surplus van de portefeuille van het pensioenfonds zou kunnen hebben.

Figuur 3 toont het effect van een verandering in het rendement (de yield) op de wijziging in het surplus van het pensioenfonds. Zoals te zien is, heeft in de nieuwe portefeuille met een gedeeltelijke belegging in de Euro Government Bond 15-30 ETF - de verlaging van het rendement een veel geringer effect op het sur-

9 jaar

Als hij naar de oorspronkelijke portefeuille kijkt, kan de portefeuillemanager zien dat de assets meer beïnvloed zijn door de verandering aan de korte kant van de rentecurve dan de liabilities. In het geval van de afvlakking van de rentecurve zou het surplus van de portefeuille van het pensioenfonds met € 3,6 miljoen kunnen dalen. Na het hedgen van de liabilities met de ETF, dat wil zeggen herallocatie

Deze zogenaamde fixed income ‘term’ ETF’s zijn instrumenten die een vaste duration houden. Omdat er keuze is uit ETF’s met verschillende looptijden, zijn deze fondsen dus een efﬁciënt en gemakkelijk instrument voor durationmanagement van de assets-liabilities mismatch.

INTERVIEW BARRIE WHITMAN, HOOFD HIGH YIELD TEAM, THREADNEEDLE Door Hans Amesz Threadneedle is een pionier op het gebied van high yield. In 1999 werd het Threadneedle High Yield Bond Fund geïntroduceerd en het jaar daarop het European High Yield Bond Fund. De Threadneedle European High Yield producten behoren tot de meest succesvolle in de markt en hebben een uitstekend korte en lange termijn track record. Financial Investigator sprak daarom met Barrie Whitman, Hoofd van het High Yield team van Threadneedle in Londen.

WANNEER EN WAAROM ZIJN HIGH YIELD BONDS OP DE MARKT GEKOMEN?

‘High yield obligaties werden in de jaren tachtig voor het eerst geïntroduceerd in de Verenigde Staten en kregen etiketten als junk en sub-investment grade debt opgeplakt. In Europa viel de opkomst van high yield bonds ongeveer samen met de introductie van de euro. Voor die tijd waren kleinere ondernemingen of bedrijven van mindere kwaliteit voor het grootste deel van hun ﬁnanciering aangewezen op banken, die in veel gevallen nogal terughoudend waren bij het verstrekken van kredieten.’

HOE HEEFT DE HIGH YIELD MARKT ZICH SINDSDIEN ONTWIKKELD?

‘In de afgelopen tien jaar is de Europese high yield markt gegroeid van ongeveer 50 emissies met een totaal uitstaande schuld van bijna 9 miljard euro tot ruim 200 emissies en meer dan 180 miljard euro. Er is tevens sprake van een belangrijke toename in de diversiteit en kwaliteit van uitgevende instanties in de markt.’

AANVANKELIJK WERDEN HIGH YIELD BONDS OOK WEL JUNK BONDS GENOEMD EN VAAK GEASSOCIEERD MET SCHANDALEN. IS DIE PERIODE INMIDDELS VOORGOED VOORBIJ?

‘High yield of ‘junk’ bonds worden uitgegeven door bedrijven die nog geen bedrijfsmatig track record hebben opgebouwd of door bedrijven met een twij-

Barrie Whitman felachtige kredietkwaardigheid. In de schandaalperiode rondom het optreden van Michael Milken waren high yield bonds een populair instrument voor overnames. Vandaag de dag is een high yield of junk bond gewoon een obligatie die wordt uitgegeven door een onderneming met een credit rating BB of lager. Deze asset class is in de afgelopen tien jaar ‘mainstream’ geworden en de uitgevende ondernemingen zijn strikter dan ooit gebonden aan eisen van verslaggeving en regulering. Bovendien eisen beleggers in dit segment van de markt meer en meer transparantie. Niettemin blijft het gaan om een volatiel en riskant marktsegment.’

HIGH YIELD PAPIER IS NIET-INVESTMENT GRADE EN DUS RISKANT. DAAR STAAT TEGENOVER DAT HIGH YIELD BONDS EEN HOOG RENDEMENT KUNNEN OPLEVEREN. HOE HOOG?

‘Het is zeker waar dat de uitgevende instelling van high yield bonds een hoger rendement aan beleggers moeten bieden om ze te verlokken die obligaties te kopen. Daar komt het begrip ‘high yield bonds’ vandaan. Hoe meer een obligatie zich onderscheidt van een staatsobligatie (in termen van kredietwaardigheid) hoe groter de spread is die beleggers eisen om

nummer 3 - 2009

 43

gecompenseerd te worden voor het grotere risico. De spread is het verschil in opbrengst tussen een staatsobligatie en een niet-staatsobligatie met dezelfde looptijd. Op dit moment bedraagt de yield van de gemiddelde Europese high yield bond 13,9 procent, wat neerkomt op een spread van 11,57 procent.’

HET GROOTSTE RISICO IS NATUURLIJK HET FAILLISSEMENT VAN EEN BEDRIJF?

WANNEER GEVEN ONDERNEMINGEN HIGH YIELD BONDS UIT?

‘High yield obligaties bieden bedrijven een alternatief voor normale bankﬁnanciering en de mogelijkheid om financiering te krijgen van meer investeerders dan alleen via een bank. De obligatiemarkt kan ook voordelen bieden op het gebied van valutarisico en rente- en aflossingsverplichtingen (de coupon of te betalen rente).’

‘Ja. Vastrentende waarden vormen een asymmetrische asset class met een beperkte upside en een aanzienlijke downside als je wordt blootgesteld aan een faillissement. Om een voorbeeld te noemen: als je houder bent van een obligatie van 100 euro die 10 procent per jaar betaalt gedurende twee jaar, heb je in die periode 20 euro verdiend. De upside is bekend en beperkt, maar als het bedrijf failliet gaat, kun je je hele investering verliezen. Fundamentele bedrijfsanalyse legt de nadruk op de financiële- en businessrisico’s en de zwakke punten die een faillissement tot gevolg zouden kunnen hebben. Zulke bedrijven dien je te vermijden. Overigens is het risico van fraude moeilijk te ontdekken.’

‘HIGH YIELD IS

RELATIEF

WAAROM IS JUIST THREADNEEDLE AL VELE JAREN EEN VAN DE GROOTSTE VERMOGENSBEHEERDERS IN DE MARKT VOOR HIGH YIELD BONDS?

‘Threadneedle heeft een succesvol track record van performance ten opzichte van de benchmark-index en peer group, behaald in zeer verschillende marktomstandigheden. Gecombineerd met een ervaren beleggingsteam en een actieve, bottom-up beleggingsaanpak heeft dit ons nogal aantrekkelijk gemaakt voor beleggers.’

ONGECORRELEERD TEN OPZICHTE

IN HOEVERRE HEEFT DE HIGH YIELD MARKT GELEDEN ONDER DE KREDIETCRISIS?

VAN

‘Het jaar 2008 was het ergste jaar ooit voor de Europese high yield markt. Een extreme risico-aversie en zorgen over de bankensector weerhielden beleggers om te investeren in assets waarmee ze op de een of andere manier risico liepen. Als gevolg daarvan daalde de Europese high yield markt vorig jaar met meer dan 32 procent, de bulk daarvan deed zich voor in het vierde kwartaal. De op een na grootste daling was in 2000 toen de markt met 11,7 procent naar beneden ging.’

ANDERE

BELEGGINGS-

CATEGORIEËN’

THREADNEEDLE PROBEERT HET RISICO VAN HIGH YIELD ZOVEEL MOGELIJK TE BEPERKEN. HOE DOET U DAT?

‘In de high yield markt bestaan veel bedrijfsspeciﬁeke risico’s en de enige manier om die te beperken is via fundamentele, bottom-up research van het individuele bedrijf. Diversificatie reduceert het risico tot op zekere hoogte, maar uiteindelijk is de enige manier om het risico in deze markt echt te managen door te begrijpen hoe de risico’s van de afzonderlijke bedrijven in onze portefeuille eruit zien.’

HOE DOET HIGH YIELD HET IN EEN NEERGAANDE ECONOMIE TEN OPZICHTE VAN ANDERE VERMOGENSCATEGORIEËN? WAT VALT ER OVER CORRELATIE TE ZEGGEN?

‘High yield is relatief ongecorreleerd ten opzichte van andere beleggingscategorieën en daarom aantrekkelijk voor beleggers die op zoek zijn naar diversiﬁcatie. High yield heeft karakteristieken van zowel aandelen als obligaties, met een aantrekkelijk risico-gecorrigeerd rendement. Dat is vaak ook de reden waarom beleggers kiezen voor high yield in hun portefeuille.’

HET LIJKT EROP DAT HIGH YIELD TERUG VAN WEGGEWEEST IS. WAT IS DAARVAN DE REDEN? ‘Alle riskante assets hebben geproﬁteerd van de grotere risicobereidheid als gevolg van de verwachtingen van een economisch herstel. High yield bedrijven zijn buitengewoon gevoelig voor het heersende economisch klimaat en hebben daarom geprofiteerd van de dit jaar sterk toegenomen vraag van investeerders. Verder geloofden veel beleggers dat na de buitensporige uitverkoop van 2008 de high yield markt te laag geprijsd was omdat er rekening werd gehouden met een niveau van faillissementen dat waarschijnlijk nooit bereikt zou worden. In feite werd op de Europese high yield markt, gebaseerd op de spreads van eind 2008, uitgegaan van een 5-jarige faillissementsratio van 70 procent. In onze ogen was dat percentage veel te hoog.’

Dat wil overigens niet zeggen dat wij ervan uitgaan dat de rente in Europa binnenkort gaat stijgen. Integendeel, dat verwachten wij niet.’

SAMENGEVAT, WAAROM ZOUDEN BELEGGERS MOETEN INVESTEREN IN (EUROPESE) HIGH YIELD BONDS (EN HET THREADNEEDLE EUROPEAN HIGH YIELD BOND FUND)?

‘Allereerst hebben high yield obligaties een aantrekkelijk opbrengstniveau in vergelijking met ander schuldpapier. Daarnaast zorgen high yield obligaties voor een goede diversificatie in de beleggingsportefeuille. Beleggers kunnen door te beleggen in high yield maximaal proﬁteren van een economisch herstel .

‘HIGH YIELD OBLIGATIES

ZET DE GUNSTIGE MARKTONTWIKKELING ZICH VOORT OF KOMT ER EEN KENTERING?

HEBBEN EEN AANTREKKELIJK

‘Als we afzien van de scherpe stijging dit jaar en de overeenkomstige scherpe daling aan het eind van vorig jaar, zijn de high yield waarderingen fair, dat wil zeggen in overeenstemming met de fase van de economische cyclus waar we nu inzitten. Het stijgingspercentage van het aantal faillissementen lijkt af te nemen en er bestaat een goede kans dat het maandelijkse faillissementscijfer gaat dalen. Veel beleggers zijn eind vorig jaar en begin dit jaar in de high yield markt gestapt en hebben aanzienlijke winsten gemaakt. Er moet worden afgewacht in hoeverre er winst wordt genomen maar wij denken niet dat de markt de komende tijd net zulke stijgingen zal laten zien als in de afgelopen maanden.’

OPBRENGSTNIVEAU IN VERGELIJKING MET ANDER

SCHULDPAPIER’

WELKE MACRO-ECONOMISCHE ONTWIKKELINGEN ZIJN GUNSTIG VOOR HIGH YIELD? ‘Elke verbetering in de algehele economische omgeving is gunstig voor de high yield markt. Hoewel het gaat om een vastrentende waarde is high yield veel minder gevoelig voor stijgende rente dan investment grade bedrijfsobligaties of staatsobligaties.

‘Threadneedle heeft met haar high yield producten een benijdenswaardig track record opgebouwd van outperformance onder alle omstandigheden. Deze outperformance hebben we kunnen bereiken door de combinatie van een zeer ervaren en hoog gemotiveerd investeringsteam en een benadering die is gericht op fundamentele (bottom up) bedrijfsspeciﬁeke research. Verder maakt het Threadneedle high yield team deel uit van het uitgebreide ﬁxed income team en werkt het nauw samen met de overige beleggingsspecialisten van Threadneedle vanuit één centrale locatie in London.

THREADNEEDLE VINDT NATUURLIJK DAT EEN BELEGGER BETER IN EEN HIGH YIELD FONDS KAN INVESTEREN DAN IN HIGH YIELD OBLIGATIES VAN EEN OF MEERDERE BEDRIJVEN?

‘Een beleggingsfonds is inderdaad aan te raden omdat het een goede spreiding verschaft, in tegenstelling tot het direct investeren in een of enkele high yield obligaties. Daar komt bij dat de bedrijven die high yield bonds uitgeven vaak complexe kapitaalstructuren hebben waarvoor speciﬁeke expertise nodig is om ze te analyseren.’

nummer 3 - 2009



BEURSGENOTEERDE MICROFINANCIER MET STERKE GROEI Interview Dave van Niekerk van Blue Financial Services Door Hans Amesz Blue Financial Services is de grootste microﬁnancieringsbank in Afrika, actief in 14 landen. Met 3000 werknemers in zo’n 300 branches biedt Blue diverse leenproducten aan. Begin dit jaar had Blue ruim 400.000 klanten die gezamenlijk een bedrag van ongeveer 127 miljoen euro hadden geleend. De bank is genoteerd op de effectenbeurzen van Zuid-Afrika en Botswana. Financial Investigator sprak met oprichter en CEO Dave van Niekerk. ‘Blue is acht jaar geleden opgericht om ethische en innovatieve financiële diensten aan te bieden aan mensen in Afrika die geen of nauwelijks toegang hadden tot banken,’ zegt Van Niekerk. ‘De belangrijkste banken in Afrika bedienen de lagere inkomens veelal niet omdat de gewenste leningen te klein zijn en daarom voor banken niet interessant. Blue ziet de potentie van deze markt en biedt kleine ongedekte leningen aan voor schoolgeld, landbouw, het opstarten van een bedrijfje, voor huisvesting, noodgevallen en het aﬂossen van schulden. Ook zorgen we voor de financiële opvoeding van onze klanten door ze te wijzen op het belang van budgetteren en sparen.’

SPELEN IDEOLOGISCHE EN SOCIALE OVERWEGINGEN EEN BELANGRIJKE ROL VOOR BLUE? ‘Voor ons is het sociale dividend net zo belangrijk als het economische dividend: onze producten en voorlichting stellen mensen beter in staat hun eigen leven in te richten, terwijl wij ook een rendement voor onze beleggers en aandeelhouders kunnen realiseren. Zo snijdt het mes aan twee kanten.’

WAT ZIJN DE KERNACTIVITEITEN VAN BLUE EN HOE ZIET DE TOEKOMSTSTRATEGIE ERUIT? ‘Blue beschouwt Afrika als één markt. Als je alle Afrikaanse landen bij elkaar optelt, heb je het over de tiende economie in de wereld, groter dan die van Brazilië, Rusland of India. Daarom willen we het aantal Afrikaanse landen waarin we actief zijn verder uitbreiden en meer vestigingen openen, vooral in plattelands-gebieden. Zoals gezegd, Blue verschaft kleine, soms ongedekte leningen aan individuen die anders niet aan

Countries of operation/Expansion targets een of andere vorm van krediet kunnen komen, maar meestal wel een klein salaris hebben.’

WAT ONDERSCHEIDT BLUE VAN HAAR CONCURRENTEN? ‘Blue is verreweg de grootste microﬁnancier in Afrika en heeft het voordeel van de ‘first mover’. Met een gecentraliseerde en zeer verfijnde IT-infrastructuur kunnen we opereren in gebieden die nauwelijks toegankelijk zijn. Onze sterke branding en ons strategisch netwerk onderscheiden ons van de concurrentie. Verder is ons management zeer ervaren en zijn de 3000 medewerkers sterk gemotiveerd, goed opgeleid en aandeelhouder in het bedrijf. De meeste medewerkers zijn locals en kunnen onze klanten dus in hun moedertaal te woord staan, wat belangrijk is ook voor de nodige ﬁnanciële voorlichting. Blue levert ook een breder scala aan producten dan de concurrentie. Ons motto is: ‘Every step with you, trust in Blue’, wij zien onze relatie met klanten als een reis. We kunnen een klant eerst helpen al zijn schulden te saneren. Als dat is gebeurd, zal dezelfde klant ons benaderen voor een lening om zijn kind naar school te kunnen sturen, daarna om zijn huis te verbeteren. Op die manier groeien wij mee met onze klanten.’

AAN WELKE VOORWAARDEN MOET IEMAND VOLDOEN OM EEN LENING VAN BLUE TE KRIJGEN? ‘In de meeste gevallen zijn onze klanten ambtenaren, werkzaam bij de regering. Daarvoor is een werk-

geversverklaring nodig en een identiteitsbewijs, als dat beschikbaar is. Een bankrekening is niet nodig (40 procent van onze klanten in Zambia bijvoorbeeld heeft geen bankrekening). Mensen die voor zichzelf werken of een klein bedrijfje willen starten moeten met een leningdeskundige van Blue praten. Zij stellen gezamenlijk een businessplan op, kijken naar de levensvatbaarheid van de business, de ervaring van de eigenaar en onderpand voordat een lening wordt verstrekt. Als de lening is toegekend blijft Blue voortdurend in contact met de ondernemer en stelt mentoren beschikbaar voor begeleiding.’

WAAROM IS BLUE BEURSGENOTEERD? ‘In Afrika is de micro-ﬁnance-industrie in een aantal landen niet goed gereglementeerd. Transparantie is cruciaal omdat het merendeel van onze funding afkomstig is van internationale ontwikkelingsﬁnanciers zoals het Nederlandse FMO, IFC (International Finance Corporation, onderdeel van de Wereldbank), OFID, OPIC en USAID. Blue heeft besloten naar de beurs van Johannesburg te gaan om in meer transparantie te voorzien. Recent zijn we ook genoteerd aan de Botswana Stock Exchange en we willen binnenkort naar de beurs van Namibië, om meer lokale fondsen aan te trekken, die alleen in ons mogen beleggen als we lokaal genoteerd zijn’.

MET WELKE RISICO’S MOET BLUE REKENING HOUDEN? ‘Blue leent internationaal in euro’s of dollars en verstrekt kredieten in verschillende Afrikaanse munteenheden. Daarom is het belangrijk het valutarisico af te dekken. De korte terugbetalingstermijnen van de leningen maken het relatief eenvoudig om ze te hedgen. Het strak in de hand houden van de kosten is ook prioriteit voor Blue. We zijn gericht op schaalvergroting, waardoor onze relatieve kosten zullen dalen als we meer kunnen uitlenen.’

WAT BELOOFT BLUE HAAR AANDEELHOUDERS? ‘Voor onze aandeelhouders, een hoog groeipotentieel, wat gereﬂecteerd moet worden in de beurskoers. Onze obligatiehouders kunnen rekenen op een bovengemiddeld rendement. Blue is ingericht op schaalvergroting. Met de huidige infrastructuur kunnen we twee keer zoveel leningen uitzetten zonder extra kosten, wat zal leiden tot een relatieve kostenverlaging en lagere rentes voor onze klanten, zonder dat dit ten koste gaat van de winst.’

DE AANDELENPRIJS IS ZWAAR DOOR DE KREDIETCRISIS GERAAKT. IS HET AANDEEL NU ONDERGEWAARDEERD? ‘Vergeleken bij andere Zuid-Afrikaanse ﬁnanciële instellingen zijn we zeker ondergewaardeerd. Bij Blue is de marktwaarde nu lager dan de omvang van het leningenboek, terwijl men in onze sector normaal bereid is om twee tot vier keer boekwaarde te betalen, zeker voor een kwalitatief hoogwaardige microﬁnancier met een sterke groei en geografische spreiding over een heel continent. Tegen deze achtergrond kan gezegd worden dat de Blue-aandelen ondergewaardeerd zijn.’

WAT ZIJN DE FINANCIËLE DOELSTELLINGEN VAN BLUE? ‘Helaas mogen ondernemingen die aan de Johannesburg Stock Exchange genoteerd zijn geen voorspellingen doen. Morgan Stanley heeft berekend dat microfinance nog geen 5 procent marktpenetratie heeft in Sub-Sahara Afrika, vergeleken met een 15 procent penetratie wereldwijd. Voor onze soort leningen komen minstens 14 miljoen mensen in aanmerking, terwijl we nog maar 400.000 klanten hebben. Gelukkig hebben we de mensen en de infrastructuur die een sterke groei mogelijk maken, met goede ﬁnanciële returns.’



Ratios, Key investors and stakeholders

nummer 3 - 2009

RONDE TAFEL

FIXED INCOME Door Hans Amesz

WAT HEBBEN WE VAN DE FINANCIﾃ記E CRISIS GELEERD? WAAR BEVINDEN WE ONS NU IN DE CONJUNCTUUR? KOMT ER DOOR DE GROOTSCHALIGE ECONOMISCHE STIMULERING WEER INFLATIE? WELKE ROL GAAN DE RATING AGENCIES, DIE DOOR DE KREDIETCRISIS EEN FLINKE DEUK HEBBEN OPGELOPEN, IN DE TOEKOMST SPELEN? WAT KAN DE KOMENDE JAREN VAN DE FIXED INCOME MARKETS VERWACHT WORDEN? MET DEZE EN ANDERE VRAGEN HIELD DE ONLANGS GEORGANISEERDE RONDETAFELCONFERENTIE ZICH BEZIG. HET BEGRIP GEZOND VERSTAND SPEELDE EEN BELANGRIJKE ROL.

nummer 2 - 2009

VOORZITTER ROBERT LEENES, Towers Perrin DEELNEMERS PETER BAJEMA, Blue Sky Group MICHIEL DE BRUIN, F&C Netherlands B.V. ROGIER CRIJNS, Graﬁsche Bedrijfsfondsen STEPHANE FERTAT, T. Rowe Price ARNOLD GAST, Delta Lloyd Asset Management MARC VAN HEEL, PIMCO RICHARD KLIJNSTRA, KCM LUIGI LEO, Watson Wyatt REINOUT SCHAPERS, AEGON Asset Management VICTOR VERBERK, ROBECO

FINANCIËLE CRISIS/ LESSEN Is de ﬁnanciële crisis voorbij of zitten we er nog steeds in? En wat hebben we ervan geleerd?

Luigi Leo: ‘We hebben veel geleerd, maar de volgende keer zullen er andere risico’s zijn. De volgende crisis zal andere oorzaken hebben. Het is goed dat we meer uitgaan van gezond verstand.’ Reinout Schapers: ‘De ervaring leert dat beleggers een heel kort geheugen hebben. Zo bezien ben ik pessimistisch met betrekking tot fundamentele veranderingen van het beleggersgedrag. Er zal meer regelgeving komen.’ Arnold Gast: ‘De crisis ging over twee dingen: hoge leverage en de funding daarvan. Wat door Bill Gross het shadow banking system is genoemd. De crisis ontstond toen de bronnen van funding opdroogden. Dat is opgelost door de regeringen en de centrale banken. Maar de leverage is nu nog heel hoog. Die is te zien op de balansen van de verschillende landen en centrale banken. Niettemin, het vertrouwen is teruggekeerd, liquiditeit is weer aanwezig, kapitaalmarkten functioneren, maar de leverage is, als gezegd, nog heel hoog. Het potentiële gevaar daarvan is groot, daarom is deleveraging nodig. We moeten de regeringen goed in de gaten houden. Zodra die gaan zoeken naar exits is er in principe een andere crisis in de maak.’

Michiel de Bruin: ‘Ik denk dat de crisis voor een groot deel achter ons ligt. De volatiliteit is aanzienlijk genormaliseerd, evenals de spreads. De (staats)obligatiemarkten zijn weer opengegaan, aandelenmarkten gaan omhoog. Het ergste is voorbij. Wat we gezien hebben is dat de modellen die gebaseerd zijn op informatie achteraf niet altijd de beste voorspellers van de toekomst zijn. Het is nu nog belangrijker geworden heel goed met behulp van scenario analyse te kijken naar risico’s, naar wat je wel en niet kunt verwachten van je investeringen.’ Rogier Crijns: ‘Ik wil graag een onderscheid maken tussen de ﬁnanciële markten en de echte of reële economie. Die laatste bevindt zich nog steeds op een laag niveau van economische activiteiten. Het volume van de industriële productie is de laatste vijf tot tien jaar niet zo gering geweest. Het antwoord op de vraag of de crisis voorbij is, moet genuanceerd worden. De asset markets zijn teruggeveerd, maar de test of het om een houdbaar herstel gaat, moet nog komen.’ Stephane Fertat: ‘We zijn nog niet waar we vroeger waren. We hebben twee dingen gedaan: ten eerste hebben we als ﬁnanciële sector te veel aandacht besteed aan marktrisico en wellicht te weinig aan liquiditeits- en tegenpartijrisico. Dat is nu veranderd. In de tweede plaats hebben we ons te vaak gebaseerd op statistisch bewijsmateriaal terwijl we ons meer hadden moeten baseren op gezond verstand. In die zin is de crisis niet voorbij.’ 50

Robert Leenes Towers Perrin is Senior Consultant bij Towers Perrin. Hij adviseert ondernemingen en pensioenfondsen op het terrein van pensioenen, met speciale aandacht voor integraal balansmanagement, risicobeleid en vermogensbeheer. De afgelopen 15 jaar werkte hij in diverse vermogensbeheerfuncties bij ondermeer Mn Services, AEGON en TKP.

Luigi Leo: ‘Ik weet het niet. Niet al het geld dat door regeringen en centrale banken in de economieën is gepompt, is ook direct uitgegeven. Er is veel geïnvesteerd. Misschien blijken regeringen uiteindelijk excellente investeerders te zijn. Als de markten aantrekken is dat ook goed voor de balansen van overheden vanwege de hogere belastinginkomsten. Daardoor is leverage op overheidsbalansen een minder groot probleem.’ Victor Verberk: ‘Het zou vreemd zijn om nu te zeggen dat we nog in een diepe crisis verkeren. Maar de nasleep, de gevolgen van de crisis zullen we nog vele jaren merken: ondernemingen en consumenten zullen meer gaan sparen en er zal een overdreven regelgeving door de regeringen aan het bankwezen worden opgelegd.’ Richard Klijnstra: ‘Als credit belegger ben ik vrij optimistisch wat betreft een verder herstel tot in 2010, ook al zullen er andere problemen ontstaan en zal de volatiliteit kunnen toenemen. Wij zien een paar positieve signalen vanuit de huizenmarkt in de Verenigde Staten, er is door bedrijven al veel afgeschreven en leverage komt omlaag, dus ik ben niet al te negatief. De huizenmarkt in de VS is belangrijk voor de Amerikaanse consument’. Markten zijn irrationeel gebleken waardoor de rol van de Toezichthouder sterker zal moeten worden.’

HERSTEL VAN DE ECONOMIE Waar bevinden we ons nu in de economie? In het midden van een V, een U of een W? Verberk: ‘Wij denken dat we aan het begin staan van een lange periode van lage groei. Het is op zich eenvoudig: de economie wordt voor een belangrijk deel gedreven door de bestedingen van consumenten en die zijn nu bezig hun schulden te verminderen. Dat zal zo’n 5 tot 10 jaar duren. Dit geldt vooral in de westerse wereld, voor de opkomende economieën kun je een iets andere case opstellen.’ Gast: ‘Elke W begint met een V. Je kunt niet verwachten dat er snel weer jaarlijkse groeipercentages van 3 of 4 procent komen. Het zogenoemde consumentenwonder van de Verenigde Staten in de eerste helft van de afgelopen tien jaar komt niet terug.’ Crijns: ‘Als je het over groeipercentages hebt, moet je ook kritisch kijken hoe die cijfers tot stand komen, met name uit de hoge groeilanden. Wat te denken van de gepubliceerde groeicijfers in landen als China en India? Hoe moet je bijvoorbeeld de groei in China deﬁniëren? Die wordt min of meer vastgesteld door het Politbureau en ligt altijd in de buurt van wat verwacht wordt.

Peter Bajema

Michiel de Bruin

Blue Sky Group

F&C Netherlands B.V.

is sinds 2005 werkzaam bij Blue Sky Group. Hij houdt zich daar als senior strateeg vastrentende waarden en derivaten, bezig met de invulling van de vastrentende portefeuille, derivaten strategieën en ALM vraagstukken. Hij studeerde Econometrie aan de Rijksuniversiteit Groningen. Hij begon zijn carrière in 1998 als ALM analist bij Fortis Investments. Van 2000 tot 2005 was hij werkzaam bij AEGON Investment Management op de afdeling Investment Solutions en was hij portefeuillemanager derivaten.

is Hoofd Euro obligaties. Hij werkt sinds 2003 bij F&C Netherlands B.V. Daarvoor vervulde hij gedurende meer dan 15 jaar diverse senior handels- en salesfuncties in vastrentende waarden. Zo was hij Head of Trading bij Deutsche Bank in Amsterdam en Co-head of Fixed Income bij NIB Capital in Amsterdam. Hij is afgestudeerd aan de HTS en behaalde aan de Vrije Universiteit Amsterdam het Master of Financial Analysis diploma. Michiel staat geregistreerd als Senior Vermogensbeheerder en Senior Effectenhandelaar bij het DSI.



Het is goed mogelijk dat die cijfers afwijken van de echte consumptie of investeringen.’ Fertat: ‘Er is zeker nog groei van de emerging markets te verwachten. De westerse landen hebben inmiddels zoveel gestimuleerd als zij maar kunnen, maar veel emerging countries beschikken nog over reserves en kunnen hun economieën nog behoorlijk stimuleren.’ Klijnstra: ‘Voor de komende twee jaar zien we een geringe groei en geen inflatie. Of er na die twee jaar weer sterke groei ontstaat, is afwachten. De consensus is van niet, maar daar ben ik toch niet zo zeker van.’

Komt er na die twee jaar weer inflatie? Klijnstra: ‘Dat zou kunnen. Er is heel veel gestimuleerd, waardoor een hoop risico is ontstaan en de zaak kan accelereren. Maar voor inflatie is een sterke economische groei nodig en zolang die er niet is, maak ik me over inflatie niet al te grote zorgen.’ Verberk: ‘Ik ben er niet zo gerust op. Ik denk niet dat je heel veel geld in de wereld kunt pompen en tegelijkertijd verwachten dat de inflatie laag blijft. Het gezonde verstand zegt mij dat als je fors geld drukt, het nogal rooskleurig is te zeggen dat inflatie de komende jaren geen probleem is.’

Marc van Heel: ‘Wij zien twee grote gevaren. Eén is dat er te lang op het gaspedaal wordt gedrukt. Dat is een groot risico, gegeven de ervaring met Japan in de jaren negentig. Twee is dat als je gelooft dat er in de afgelopen jaren sprake is geweest van overdrijving, in termen van globalisatie, hogere groei, enzovoort, en je gaat naar een trendmatig lagere groei, in de Verenigde Staten van 4 tot wellicht 2,5 procent, dan wordt de output gap een stuk sneller gesloten wat een ander gevaar voor inflatie creëert.’ Peter Bajema: ‘Waar ik me de meeste zorgen over maak is dat iedereen het eens schijnt te zijn over een nieuwe norm voor economische groei. De nieuwe norm van lagere economische groei is overbevolkt, om het zo maar te zeggen. Hierdoor zal het waarschijnlijk veel beter of veel slechter gaan. Ik hoop op een Vvormig herstel, maar wij hebben onze portefeuilles defensief gepositioneerd.’ Gast: ‘In asset prijzen zal weer inflatie ontstaan. Ik denk dat veel geld dat in de financiële sector is gepompt, daarin zal blijven en dus inflatie zal veroorzaken in bijvoorbeeld commodities en aandelen. Het is moeilijk dat geld te transporteren naar de consumenten, waar het CPI-inflatie kan veroorzaken.’

De Bruin: ‘Ik ben wat optimistischer over de economische groei. Ik geloof dat we wat betreft het conjunctuurverloop in de opwaartse poot van de V zitten, de groei in de emerging markets kan sterker uitvallen dan over het algemeen wordt gedacht. De groeivooruitzichten worden naar boven bijgesteld, zij het langzaam. Ik denk dat ze nog wat hoger kunnen uitvallen. Overigens ben ik het eens met wat de theorie beweert ten aanzien van het drukken van geld: de inflatie kan omhooggaan.’ Schapers: ‘Onze economische afdeling denkt dat de kans dat de economie positief verrast de volgende twee kwartalen groot is. Maar daarna is het afwachten wat de regeringen gaan doen met de rente- en liquiditeitverstrekking. Wanneer gaan ze op de rem staan, zal dat te vroeg of te laat zijn? Op een gegeven moment moeten de regeringen op de rem gaan staan. Als ze het op tijd doen, krijgen we een periode van lagere groei, dat is de beste uitkomst. Als ze het te vroeg doen, is de kans op een W-scenario aanwezig en dat moet worden voorkomen. En te laat zou inflatie in de hand kunnen spelen. Er zijn dus nog wel risico’s. Wat betreft de inflatie: voor een belegger is het wellicht nu relatief goedkoop deze te hedgen.’

Rogier Crijns Graﬁsche Bedrijfsfondsen is hoofd Vastrentende Waarden bij Graﬁsche Bedrijfsfondsen (GBF) in Amsterdam. Daarvoor was hij senior portfolio manager Global Fixed Income bij ABN Amro in London. Hij studeerde af als econoom aan de Katholieke Universiteit Brabant (KUB).

Crijns: ‘Er is veel aanbod van geld en vanuit een monetair oogpunt moet dat tot inflatie leiden. Zeker in de hoofden van de directeuren van de Europese Centrale Bank, in het bijzonder dat van Axel Weber, directeur van de Duitse Bundesbank. Maar inflatie heeft ook te maken met omloopsnelheid. De omloopsnelheid van geld is enorm gedaald. Als er sprake is van een groot aanbod van geld en de omloopsnelheid tegelijkertijd daalt, is er nog niets aan de hand. Mensen kijken naar de krantenkoppen en denken dat inflatie terug is van weggeweest, maar in de economie is niets gebeurd en de werkloosheid is gestegen. Lonen gaan naar beneden, in ieder geval blijven de eisen voor loonsverhogingen bescheiden. Wellicht dat de monetarist uiteindelijk gelijk krijgt, maar je kunt er op de korte tot middellange termijn niet zeker van zijn.’

Hebben overheden in feite inflatie nodig? Verberk: ‘Ja, iedereen heeft inflatie nodig. Er is namelijk te veel schuld in de particuliere sector en nu ook in de overheidssector. Dus iedereen heeft inflatie nodig omdat daardoor zijn schulden minder waard worden.’ Crijns: ‘Lage obligatieyields en hoge inflatie vormen voor overheden historisch gezien de meest gekozen weg om uit de schuldvalkuil te komen.’

Schapers: ‘Een zekere mate van inflatie is zeker niet slecht om uit de schulden te komen. De Amerikaanse overheid zal dit eerder willen dan lage inflatie of deflatie. Een te hoge inflatie kan wel een risico zijn voor de lange termijn.’

Bestaat er nog steeds verband tussen de ontwikkelingen in de financiële markten en in de reële economie als we kijken naar de laatste drie, vier maanden? Klijnstra: ‘Ik denk dat de financiële markten een vrij goede indicator van de toekomstige economische groei zijn. Velen zijn van mening dat de crisis begon in september 2008 met het faillissement van Lehman Brothers, maar voor veel credit beleggers was de crisis al veel eerder begonnen toen de problemen met de subprime-hypotheken in de Verenigde Staten begonnen. De zaak werd echt gedreven door de credit markets. Nu zijn de ontwikkelingen in de financiële sector wederom leidend en dus een sterke aanwijzing voor herstel.’ Gast: ‘Het goede is dat de financiële markten weer functioneren. Dat credit investors weer ingestapt zijn om bankleningen te vervangen, is hoopvol. Het is gezond dat de financiële sector is hersteld in termen van waardering, aandelen in koers zijn gestegen en credit markets min of meer fair geprijsd zijn.’

Stephane Fertat

Arnold Gast

T. Rowe Price

Delta Lloyd Asset Management

Stephane Fertat is een ﬁxed income portfolio specialist bij T. Rowe Price. Hij maakt deel uit van het Global Fixed Income team in Londen. Stephane is in dienst bij T. Rowe Price sinds 2007. Voordien was hij onder andere Europese ﬁxed income manager bij Fisher Francis Trees and Watts.

is sinds 2004 werkzaam bij het credit team van Delta Lloyd Asset Management, aanvankelijk als fondsmanager en sinds 2007 als Hoofd Credits. Hij studeerde monetaire economie aan de Rijksuniversiteit Groningen. Van 1998 tot 2003 werkte hij als beleggingsstrateeg bij Theodoor Gilissen. In die periode rondde hij een vervolgopleiding tot Register Beleggingsanalist (RBA/VBA) af aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. In 2003 stapte hij over naar ABN Amro Asset Management waar hij zich specialiseerde en kredietanalist bedrijfsobligaties werd.



Is de financiële sector inderdaad hersteld? Gast: ‘De uitgifte van bedrijfsobligaties is met name in Europa sterk toegenomen. Dat is goed voor grote ondernemingen. De Europese obligatiemarkt is tamelijk volwassen, net als in de Verenigde Staten is er sprake van 60 tot 70 procent financiering door de kapitaalmarkten en dat is een zeer gezond alternatief. We hebben geleerd dat het niet echt goed is je uitsluitend te verlaten op bankfinanciering of CLO (Collateralized Loan Obligation) – finance.’ De Bruin: ‘De productiviteit per werknemer is enorm gestegen, dan kunnen de bedrijfswinsten er goed uitzien, wat ook gereflecteerd wordt door de aandelenmarkten. De markt prijst het herstel van de ondernemingssector in. Omzet zal terugkeren in sectoren die interessant zijn voor de toekomst. Wat we niet meer nodig hebben, is nagenoeg verdwenen. Dat is een pluspunt van een crisis en recessie.’ Van Heel: ‘Ik ben geïntrigeerd door het verschil tussen de aandelen- en de obligatiemarkt. Aandelenmarkten lijken te herstellen, maar als je naar de credit markets kijkt, kan je constateren dat de enorme spreads direct na het faillissement van Lehman wel aanzienlijk kleiner zijn geworden maar nog steeds op het niveau van 2002 zitten. Dat wil zeggen dat het nog steeds duur is te herfinancieren. Alleen de grote ondernemingen kunnen obligaties uitgeven die wat attractiviteit betreft kunnen worden vergeleken met staatsleningen. Ik maak me zorgen over de rest van de sector die afhankelijk is van bankfinanciering. Ik denk dat het aantal faillissementen zeker nog zal toenemen. Dus vanuit de optiek van een obligatiebelegger verwacht ik eerder een herstel in de vorm van een W dan van een V.’ Schapers: ‘Belangrijk is of financiële markten weer sterk omlaag komen en de balansen van banken opnieuw onder druk komen. Voorlopig houden overheden de korte rente laag. Mensen, beleggers, worden zo meer gedwongen risico’s te nemen omdat zij anders niet aan hun rendementstargets kunnen voldoen. Zullen de financiële markten een W-vormig herstel laten zien? Er zijn zeker nog veel risico’s aanwezig en de overheden spelen hierin een belangrijke rol. Aan de ene kant is dat zorgwekkend, aan de andere ook geruststellend.’ Verberk: ‘Er is ook sprake van een zichzelf stabiliserende factor. De Amerikaanse spaarquote is gestegen van nul tot dichtbij 6-8 procent in het eerste kwartaal van dit jaar. Dat betekent dat er honderden miljarden in het bankensysteem zijn gevloeid. Een hogere spaarquote is slecht voor de economische groei maar

goed voor ﬁnancial assets (bedrijfsobligaties) omdat een deel van het bespaarde vermogen belegd wordt in vastrentende waarden. Ook is het goed dat de banken weer bedrijven leningen kunnen verstrekken als hun eigen liquiditeitspositie verbetert. Wij zijn dus echt bullish op investment credits. Spreads zijn goedkoop.’ Crijns: ‘Men denkt dat hogere groei automatisch goed is voor credits, en dat lagere groei automatisch slecht is voor credits. Maar in feite is lagere groei in deze fase goed voor credits, want alle grote te ambitieuze of te riskante projecten worden niet meer uitgevoerd, waardoor de financieringsbehoefte van ondernemingen zich echt richt op goede bestaande projecten die een echte cash ﬂow opleveren. De verplichtingenkant van de balans wordt fundamenteel verbeterd en credits staan aan de goede kant van die verplichtingenkant.’ Fertat: ‘Het gaat redelijk goed, maar we kunnen niet verwachten terug te keren naar de niveaus van weleer. Er bestond een kunstmatige vraag naar sommige gestructureerde producten en we moeten blij zijn nu een aardig inkomen te kunnen halen uit de huidige spreads.’ De Bruin: ‘De technische vraag-aanbodverhouding is nu zo dat spreads in sommige sectoren en van sommige obligaties alweer teruggaan naar een redelijk nor-

Marc van Heel PIMCO is Executive Vice President en plaatsvervangend hoofd business development voor EMEA, werkend vanuit Amsterdam. Hij is ook verantwoordelijk voor PIMCO’s business development in de Benelux. Voor hij bij PIMCO in dienst trad in 2001, was hij werkzaam bij NIB Capital. Daarvoor werkte hij vijf jaar bij Philips Pensioenfonds als hoofd vastrentende waarden en twee jaar als portfoliomanager voor Alrenta NV. Hij heeft 24 jaar beleggingservaring en heeft een undergraduate degree van Hogeschool Brabant. Hij is een Certiﬁed European Financial Analyst.

maal niveau. Maar er komt alweer zoveel vraag dat het zeker is dat een of andere verrassing in het verschiet ligt en spreads mogelijk nog verder kunnen dalen.’ Klijnstra: ‘Credit spreads zijn behoorlijk hersteld, daar ben ik het mee eens. Maar ik zie ook nog steeds veel waarde in beleggen in subordinated financial debt omdat ik denk dat het herstel hier is achtergebleven. Mensen zijn ten onrechte nog altijd bang om in dit soort papier van sterke financials te beleggen.’ Crijns: ‘Een door de overheid gegarandeerde obligatie lijkt het beste van twee werelden te zijn. Want de waarschijnlijkheid dat tegelijkertijd en een financiële instelling failliet gaat en de overheid zelf, die de obligaties van die bank heeft gegarandeerd, is vrijwel nihil. Immers als dat zou gebeuren, kun je je voorstellen wat voor een onmogelijk financieel systeem er dan zou bestaan.’ De Bruin: ‘Voor mij zit het risico meer in de mark to market situatie dan in een faillissement. Het is belangrijk vanuit een bottom up-perspectief je huiswerk goed te doen en namen te selecteren waarvan je denkt dat het de beste zijn. Dat speelde natuurlijk altijd al een belangrijke rol in de credit markets maar is nu nog belangrijker geworden.’

Klijnstra: ‘Als je een liquiditeitsanalyse van een bedrijf maakt en goed naar de ﬁnancieringsvoorwaarden in de markt kijkt, krijg je heel behoorlijk betaald. Voor kredieten met een korte looptijd is faillissement belangrijker dan mark to market risico. Afgelopen jaar zijn spreads van kredietderivaten met een korte looptijd behoorlijk opgelopen en hebben wij voor goede bedrijven hiervan gebruik gemaakt door protectie te verkopen.’ Van Heel: ‘Als je naar de forwards van maart kijkt, zie je dat er al hogere rates waren ingeprijsd, tenminste in de Verenigde Staten, maar tot op zekere hoogte ook in Europa. Rates zijn behoorlijk verankerd voor een tijdje. Dat betekent dat je een zeer goede deal kunt maken door te investeren in forwards of in het korte einde van de curve. Het zogenoemde roll down effect levert een extra rendement op.’ Verberk: ‘Theoretisch ben ik het hier mee eens, maar er is wel sprake van één grote consensus trade wereldwijd. Iedereen speelt het korte einde van de curve van staatsobligaties. Iedereen zit in obligaties met een tweejarige looptijd in de verwachting dat de Federal Reserve de rente laag zal houden. Ik ben voorzichtig met het groot opzetten van consensus trades.’

Richard Klijnstra

Luigi Leo

KCM

Watson Wyatt

trad in juli 2006 bij KCM in dienst als hoofd van het credit team. Hij is afgestudeerd in Econometrie aan de Universiteit van Groningen en is RBA. Na zijn titel te hebben behaald in 1996 ging Richard Klijnstra bij ING werken. In 1998 stapte hij over naar Fortis Investments. Bij Fortis Investments was hij als Senior Portfolio Manager Structured Finance verantwoordelijk voor het management van CDO’s met Europese asset backed securities en global corporate default swap portfolios.

werkt sinds 2007 bij Watson Wyatt als senior investment consultant en is verantwoordelijk voor alle managerresearch en -selectieactiviteiten in Nederland. Hij is tevens lid van het wereldwijde team dat zich binnen Watson Wyatt bezighoudt met de research en rating van euro vastrentende beheerders. Voor Watson Wyatt werkte hij achtereenvolgens bij ABN Amro en Towers Perrin. Luigi is in het bezit van een BBA-graad van Nijenrode en een MBAgraad van IESE Business School in Barcelona, Spanje. Luigi is tevens Register Beleggingsanalist.



Van Heel: ‘In maart was er consensus, maar nu trekken de futures weer aan. Ik ben er meer van overtuigd dat de rentecurven steil zullen blijven dan dat het absolute niveau omhoog zal gaan.’ De Bruin: ‘Ik ben een beetje meer positief over de marktontwikkelingen dan de consensus. Er is door centrale banken veelvuldig gecommuniceerd dat de rentes laag zullen blijven. Daar ben ik niet zo zeker van. In werkelijkheid kunnen de marktrentes nogal snel omhoog gaan. De Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk kopen hun eigen schuld op. Wat als daar onverwacht een einde aan wordt gemaakt? Zijn die ontwikkelingen allemaal al ingeprijsd?’

Zullen de banken er over tien jaar net zo uitzien als nu? Gast: ‘Ik hoop dat de aandeelhouders van de banken zich zullen realiseren dat hun geld niet meer met een enorme hefboom uitgeleend mag worden. Om de leverage van de bank te reduceren zijn waarschijnlijk jaren nodig.’ Van Heel: ‘Er is al sprake van veel deleveraging in de bankensector. De langetermijnportfolio’s van de banken maken deel uit van de balans en dat betekent onder meer dat de banken meer eigen vermogen nodig hebben. Dat proces is al begonnen, in sommige gevallen met behulp van overheden.’ De Bruin: ‘Ik denk dat transparantie opkomt en de bankensector zal verbeteren.’

Voor risico’s hadden we credit agencies. Zijn die nog steeds van belang? De Bruin: ’Ja, ze zijn nog steeds relevant. Als je naar het benchmark-beleggingsuniversum kijkt is er nog altijd sprake van door ratings gedreven investeringen. Ik bedoel high yield of investment grade is in principe bepaald door ratings. Veel beleggers hebben hun investeringen aan dit universum gelinkt. Tegelijkertijd moet je als portfoliomanager of belegger je gezonde verstand gebruiken en zelf research doen om de juiste namen te selecteren.’ Fertat: ‘Rating agencies zijn nodig omdat ze een platform geven aan cliënten en investeerders.’ Klijnstra: ‘Op zich doen rating agencies prima werk, maar het ging fout toen er modellen gebruikt werden voor een categorie van producten die geen lange geschiedenis kende. Er kon niet worden ingeschat wat er zou gebeuren als het ernstig fout zou gaan, zoals bijvoorbeeld bij subprime hypotheken. De ratings die

uit het model kwamen bleken achteraf fout te zijn. Ik denk dat we dus meer terughoudend moeten zijn in het vertrouwen van modellen van rating agencies.’ Leo: ‘De rating agencies hebben zeker fouten gemaakt, maar de investment-industrie had zijn huiswerk beter moeten doen.’ Bajema: ‘Ik denk dat het probleem hebzucht was. Rating agencies werden betaald door degenen die de deal in orde maakten. Er was ook sprake van hebzucht bij portfoliomanagers want zij wilden graag een grote premie voor een triple A product incasseren. Nu weet elke belegger dat als er een grote risicopremie aan een product hangt dat product geen triple A rating kan hebben. Het komt er dus op neer dat iedereen hiervoor verantwoordelijkheid droeg en dat de zwarte piet niet alleen aan de rating agencies gegeven kan worden.’ Schapers: ‘Er wordt op verschillende manieren naar rating agencies gekeken. Je hebt de kant van de portfoliomanagers en de kant van de pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen. Als je investeert in een asset met een bepaalde rating dan moet daar vanuit regelgeving ook een bepaalde hoeveelheid kapitaal tegenover staan. In de toekomst zullen we moeilijk zonder rating agencies kunnen omdat er te veel modellen bestaan die gebruik maken van deze ratings. Maar een portfoliomanager moet ook zijn eigen afwegingen maken en research verrichten. Aan de riskmanagementkant is het de vraag of die voldoende speciﬁeke kennis hebben om eigen research te doen. Zo niet, dan zullen ze snel terugvallen op de kennis van de rating agencies. Ik denk wel dat de rating agencies zullen veranderen in de zin dat ze zich minder zullen gaan bezighouden met advisering en andere commerciële activiteiten.’

Hoe zal de ontwikkeling op de fixed income markets eruit gaan zien? Welke rendementen kunnen we verwachten en waar liggen de beste kansen? Klijnstra: ‘Ik heb al gezegd dat wij positief over credits zijn. Voor de euro credit market verwachten we rendementen van 6 tot 8 procent voor het komende jaar. Met name binnen de financiële sector zien we meer mogelijkheden, maar ook in Europese asset backed securities. Om hiervan te profiteren heb je wel flexibiliteit en liquiditeit nodig. Deze vind je vooral terug in de kredietderivatenmarkt.’ De Bruin: ‘Wij denken ook dat credits nog steeds attractief zijn. De technische situatie van de markt is ook nog altijd behoorlijk goed. We hebben het

gevoel dat de spreads verder kleiner kunnen worden. We zijn er iets minder van overtuigd dat yields op staatsobligaties laag zullen blijven. Tegen het einde van het jaar zullen beleggers zich sterker realiseren dat er enorme begrotingstekorten bestaan die invloed kunnen hebben op bond yields en daarom ook op swap yields. Dat leidt tot voorzichtigheid.’ Bajema: ‘Wij zijn heel bullish op emerging markets. Die hebben een veel lagere leverage dan de ontwikkelde markten. De valuta van de opkomende markten zullen sterker zijn dan de dollar, misschien niet al volgend jaar maar zeker wel in de tien volgende jaren.’ Leo: ‘Wij zijn eveneens van mening dat de emerging markets fundamenteel sterk zijn.’ Van Heel: ‘Credits lijken attractief, maar het is wel zaak je huiswerk te doen, bottom up research te verrichten in plaats van gewoon een index te kopen. Gegeven alle verstoringen in de markt is het zinvol en lonend om aan actief management te doen.’ Schapers: ‘Als het couponrendement 6 procent is en het downside risico 100 is er niet zondermeer sprake van een zeer goede deal. Daarmee wil ik maar zeggen dat je heel goed moet weten om welk bedrijf het gaat.’

Dat geldt ook voor de emerging markets, hoewel het op het eerste gezicht aantrekkelijk lijkt in die markten te investeren.’ Gast: ‘Wij vinden het interessant om naast credits ook in minder liquide niet genoteerde private placements te investeren. Daarvoor ontstaat een markt in Europa, omdat banken zich gedwongen terug trekken uit de financiering van mooie small en mid-cap bedrijven. Wij denken hier een aantrekkelijk rendement te kunnen halen.’ Crijns: ‘Wij kijken niet naar de hoogste returns maar naar de redelijk solide returns, die een grote mate van zekerheid met zich mee brengen.’

Hoe hebben klanten hun beleggingsportefeuilles in de loop van de crisis aangepast? Verberk: ‘Natuurlijk kun je over klanten niet iets slechts zeggen, maar ik heb wel een aantal verkeerde beleggingsbeslissingen gezien. Vaak werd men gedwongen precies de verkeerde dingen te doen, zoals uit aandelen stappen terwijl je er juist in moest. Een mooi voorbeeld is dat velen uit de ﬁnancials gingen op het draaipunt van de ﬁnanciële sector.’

Reinout Schapers

Victor Verberk

AEGON Asset Management

Robeco

werkt sinds 2006 bij AEGON en is momenteel senior portfolio manager en hoofd van de Leveraged Finance groep. Voordat hij bij AEGON in dienst trad was Reinout achtereenvolgens werkzaam als analyst bij Credit Suisse First Boston in Londen en associate bij Rabo Securities in Amsterdam. Hij studeerde bouwkunde aan de Technische Universiteit Delft, waar hij afstudeerde op vastgoedbeleggingen en -ﬁnancieringen.

is hoofd en portfoliomanager van het investment grade credit team van Robeco sind 2008. Voor hij bij Robeco begon, was hij achtereenvolgens CIO van Holland Capital Management, hoofd ﬁxed income bij Mn Services en portfoliomanager credits bij AXA Investment Managers. Victor begon zijn carrière in de beleggingswereld in 1997. Victor studeerde Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit, Rotterdam en staat sinds 1999 geregistreerd als Certiﬁed European Financial Analyst. Victor heeft 12 jaar beleggingservaring.



Crijns: ‘Belangrijk is wat je met je klanten afspreekt over investment guide lines en investment restrictions, het gaat om heldere communicatie.’ Verberk: ‘Natuurlijk, dat is waar, maar dat deden we eigenlijk altijd al. Maar sinds het uitbreken van de kredietcrisis praten we nog veel meer met klanten, we zijn als het ware dichter bij ze gekomen en dat helpt.’

Wat valt er te zeggen over de risicobereidheid van klanten? Klijnstra: ‘Het is opvallend dat particuliere beleggers over het algemeen bereid zijn meer risico te nemen en institutionele beleggers in dat opzicht traag zijn. Instituten voelen er niet veel voor risico te nemen.’ Fertat: ‘In de Verenigde Staten is het vooral de retailkant die weer bereid is meer risico te nemen: high yield, emerging market debt, bankloan.’ Schapers: ‘Veel van onze klanten denken na over hun wijze van investeren. In de eerste plaats moeten sommige pensioenfondsen herstellen van de crisis en vervolgens besluiten of verandering nodig is.’ Bajema: ‘Ik denk dat pensioenfondsen defensiever zullen worden. Hun asset allocatie zal veranderen: minder in aandelen, meer in staatsobligaties en wellicht credits, maar in het algemeen minder risico nemen.’ Van Heel: ‘We hebben geleerd dat spreiden over vermogenscategorieën niet hetzelfde is als reduceren van risico. Er wordt nu anders over risico’s gedacht. Risico’s verschijnen in vermomming en daar moet je je van bewust zijn bij het beheren van een portefeuille. De focus zou moeten liggen op het beheersen van die risicofactoren en de structurele ‘vette staarten’ die helaas telkens weer aan de orde zijn.’

CONCLUSIE Dat we het ergste van de financiële crisis achter ons hebben gelaten, staat vast. Met name de financiële markten laten een opmerkelijk herstel zien, maar de reële economie bevindt zich nog altijd op een relatief laag niveau. De gevolgen van de crisis zullen nog jaren te merken zijn: lagere groei, hogere besparingen, meer regelgeving van overheidswege. Dat de overheden en monetaire autoriteiten een keer op de rem moeten gaan staan, is duidelijk, maar dat dient met grote prudentie te gebeuren: in ieder geval niet te vroeg, maar als het kan ook niet te laat. In het eerste geval wordt het economisch herstel gesmoord en in het tweede geval zou de inﬂatie sterk aangewakkerd kunnen worden. De meeste deelnemers aan de rondetafelconferentie stelden positief over credits te zijn. Het gevoel bestaat dat de spreads nog kleiner kunnen worden. Rendementen van zo’n 6 tot 8 procent zouden mogelijk moeten zijn. In principe hebben de emerging markets veel te bieden. Credits lijken dus attractief, maar je kunt ze niet maar blindelings kopen, daarvoor zijn er nog teveel marktverstoringen. Een ﬁxed income belegger zal zijn huiswerk moeten doen en goed moeten weten van welk bedrijf hij schuldpapier koopt.

CONGRESSEN EN SEMINARS ACCOUNTING FOR DERIVATIVES Datum: 12-14 Oktober 2009, Amsterdam Inhoud: • Practical impact of IAS 39 and FASB 133 on derivatives transactions • Typical hedging challenges: what doesn’t work anymore? • Transition adjustment: when should repair work be done? • Simple solutions that allow some P&L volatility • Market and credit risk management techniques • Practical examples from Parmalat, Freddie Mac and Enron Meer informatie: www.euromoneytraining.com

CURRENT INVESTMENT ISSUES FOR PENSION FUNDS Datum: 5 november 2009, Le Meridien Piccadilly, Londen Inhoud: • This conference will take a look behind the headlines of the key Investment challenges that face the industry in 2009, examining the key issues, considering the implications for Pension Funds and determining how Funds can rise to meet these challenges in 2010. We will seek to identify best practice solutions. Meer informatie: www.spsconferences.com

ABERDEEN PROPERTY SEMINAR ‘VASTGOED POSITIONERING TIJDENS EN NA DE CRISIS’ Datum: 12 november 2009, Hilton Hotel, Amsterdam Inhoud*: • Wat is de outlook van vastgoed? • Welke opportunities zijn er in de UK property market? • Visie op Asian Property • Het Aberdeen European Balanced Property Fund en het Aberdeen European Shopping Property Fund in crisistijden • Kansen in de secundary market betreffende unlisted Europees vastgoed.

ADVANCED RISK MANAGEMENT PRACTICES IN ASSET MANAGEMENT Datum: 23-25 November 2009, Parijs, Frankrijk Inhoud: • Overview of Financial Risk Management Practices • Risk and Compliance Reporting for Investment Funds • Portfolio Risk Management • Measuring the Performance of Internationally • Diversiﬁed Portfolios • Overview of Financial Derivatives • Portfolio Risk Management Using Derivatives • Risk Management of Hedge Funds • Funds of Hedge Funds • Portfolio of Hedge Funds – Style Drifts • Operational Risk Management Meer informatie: www.euromoneytraining.com

STRATEGISCH PORTFOLIO MANAGEMENT Datum: 1 en 2 december 2009, Wereldmuseum, Rotterdam Inhoud: • Nieuwe AIFM richtlijn • Strategische Asset Allocatie • Portfoliomanagement, verleden, heden en toekomst • Benchmark uw beleggingsplan voor 2010 • Nieuwe beleggingsproducten, risico’s en rendementen Meer informatie: www.iir.nl

TRAINING FUNDMANAGEMENT IN DE PRAKTIJK Datum: 8 december 2009, Coengebouw, Amsterdam Inhoud: • Leer hoe u de juiste strategische beslissingen maakt voor een succesvolle eigen uitvoering of uitbesteding van uw fundmanagement Meer informatie: www.iir.nl

Meer informatie: ﬂoor.hendriksen@aberdeen-asset.com Telefoon: 020 - 687 05 11 www.aberdeen-asset.nl/focalpoint * tussentijdse wijzigingen voorbehouden

nummer 3 - 2009

BOEKEN Titel: Groei en bloei Auteur: Ed Lof Uitgeverij: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046804476 Economie is goed voor het milieu luidt de ondertitel van het boek Groei en bloei van econoom en publicist Ed Lof. Hij bedoelt dat er economische groei, welvaart, nodig is om tot een schoner milieu te komen. Het op twee na laatste hoofdstuk 14 heet dan ook niet voor niets Armoede is vies en is opgehangen aan een citaat van de Belgische economie-hoogleraar Paul de Grauwe: ‘Rijke mensen kunnen zich de luxe veroorloven om te betalen voor een schoon milieu.’ In dit verband schrijft Lof: ‘Berucht is ook het ecologisch rampgebied dat werd nagelaten door de communistische economieën van de Sovjet-Unie en Oost-Europa. De zwarte walmen uit de schoorstenen van de communistische industrie tastten niet alleen de gezondheid van de lokale inwoners aan, maar vormden ook een van de voornaamste oorzaken van de zure regen die zowel in die landen zelf als in Scandinavië en Duitsland verzuring van de bodem en het grondwater veroorzaakten en daarmee verantwoordelijk was voor aanzienlijke bossterfte.’ Lof is een geharnast voorstander van de vrije markt, van de invisible hand van de Engelse moraalﬁlosoof Adam Smith, en heeft welhaast een afkeer van de milieubeweging, die volgens hem vaak gebukt gaat onder hardnekkige en schadelijke vooroordelen en daardoor meestal de economische plank misslaat. Lof is van mening dat de problematiek van de toerekening van maatschappelijke kosten een van de snelst groeiende takken van de economische wetenschap is, en het voortschrijdend inzicht resulteert in steeds meer concrete maatregelen volgens het principe ‘de vervuiler betaalt’. ‘Het zou goed zijn wanneer ecologen en anderen die zich zorgen maken over de natuur en het klimaat, zouden inzien dat ze hetzelfde doel voor ogen hebben als economen, namelijk zo efﬁciënt mogelijk omgaan met schaarse hulpbronnen.’

Titel: De vervalser Auteur: Edward Dolnick Uitgeverij: Bert Bakker ISBN: 9789035134010 Ruim zestig jaar na zijn dood is de vervalser Han van Meegeren (1889 - 1947) nog altijd een hoogst intrigerende ﬁguur. De Ameri Amerikaanse wetenschapsjournalist Edward Dolnick is er in ieder geval goed in geslaagd het verhaal op te schrijven van de miskende schilder met een onweerstaanbare drang naar erkenning, geld, vrouwen en drank, die erin slaagde zo ongeveer alle kunstken kunstkenners en critici voor het lapje te houden. Met name de door Van Meegeren geschilderde Emmaüsgangers werd door kunstautoriteiten als Abraham Bredius en Dirk Hannema als een echte Johan Johannes Vermeer de hemel in gestoken. Hoe dat kon gebeuren, wordt door Dolnick prachtig en overtuigend beschreven. Mensen die zichzelf voor deskundigen houden hebben een vrijwel onbeperkt vertrouwen in de eigen mening, worden gedreven door eerzucht en kijken soms meer met hun oren (wat zeggen anderen?) dan met hun ogen. Ze gaan daardoor dingen zien die ze willen zien.

Met zijn vernuftig gemaakte vervalsingen verdiende Van Meegeren naar huidige maatstaven zeker dertig miljoen dollar, het geld ging voor een belangrijk deel op aan hoeren en snoeren. Zijn laatste Vermeer, Christus met de overspelige vrouw vrouw, verkocht hij aan Hermann Goering, de tweede man van het Derde Rijk. Nadat hij door de jood en verzetsstrijder Joop Piller van het Bureau Vermogensvlucht als vervalser was ontmaskerd, moest Van Meegeren terechtstaan. Het ging niet om collaboratie maar om oplichting. Van Meegeren, als spreekwoordelijke schavuit die een topnazi had opgelicht en zogenaamde eminente kunstkenners in hun hemd had gezet, inmiddels uitgegroeid tot een populaire Nederlander, kreeg een jaar gevangenisstraf en stierf een paar maanden later op 58-jarige leef leef-

Titel: Bankroet Auteurs: Stefaan Michielsen en Michaël Sephiha Uitgeverij: Lannoo Uitgeverij ISBN: 9789020983241 Tegen negen uur in de avond van zaterdag 27 september 2008 trekt Fortis naar het kantoor van de Belgische financiële toezicht toezichthouder, de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewe Assurantiewezen (CBFA) in Brussel om een stand van zaken op te maken. De delegatie van Fortis bestaat uit Maurice Lippens, Filip Dierckx en Philippe Bodson. Ze hebben Dominique Lancksweert en Donald Moore van Morgan Stanley meegenomen. Ze stappen binnen in het kantoor van de CBFA-voorzitter Jean-Paul Servais. Aan zijn kant van de tafel zitten ook Peter Praet en Luc Coene. Lippens pro probeert er nog een keer het voorstel van Fortis, een verzoek aan de federale regering om een soort achtergestelde lening van enkele miljarden euro te geven, te verdedigen. Maar daarmee irriteert hij Servais zodanig dat die uit zijn krammen schiet en een scheldtirade begint af te steken. ‘Fortis is één grote rotzooi. Jullie zijn onbenullen! Jullie namen zul zullen in de geschiedenisboeken staan als de mensen die de grootste bankcrisis in Europa veroorzaakt hebben sedert de Grote Depressie van de jaren dertig. Jullie hebben het hele financiële systeem in Europa in gevaar gebracht! Wij smijten jullie buiten, allemaal, zowel de directie als de raad van bestuur, en we nationaliseren de groep voor een symbolische euro.’ Servais is rood aangelopen. Hij transpireert hevig en staat te schreeuwen. Iedereen zit verstijfd. Donald Moore, die geen Frans verstaat, begrijpt niet wat er gebeurt. Luc Coene probeert Servais wat te kalmeren. Maar tevergeefs, hij raast maar door. Lippens incasseert het allemaal zwijgzaam, het hoofd gebogen. Bodson zit te koken van woede. Pas na een vijftal minuten is Servais uitgeraasd. De rest van de vergadering zegt hij geen woord meer. Deze interessante passage staat in het boek Bankroet. Hoe Fortis al zijn krediet verspeelde van de bij het Belgische financiële dagblad De Tijd werkzame economische journalisten Stefaan Michielsen en Michaël Sephiha. De auteurs hebben de feiten en achtergronden van het Fortis-drama keurig en uitvoerig op een rij gezet. En bijna op elke bladzijde van hun indringende relaas blijkt hoe goed ze in de dossiers zijn ingevoerd. Net als Jeroen Smit, die de bestseller De Prooi. Blinde trots breekt ABN AMRO schreef, hebben Michielsen en Sephiha met alle relevante betrokkenen gesproken. De afspraken met de meer dan dertig geïnterviewden waren duidelijk: de getuigenissen blijven anoniem zodat iedereen in alle openheid kon spreken. De dialogen in het verhaal zijn een literair instrument dat Michielsen en Sephiha gebruiken om een bepaalde gebeurtenis, waarbij zij uiteraard niet aanwezig waren, op een directere en levendigere manier voor te stellen. Dat is helaas niet altijd zo goed gelukt als in bovenstaande passage, maar de periode van september 2004, toen Jean-Paul Votron tot topman van Fortis werd benoemd, tot april 2009, toen de totale ontmanteling een feit was, is knap gereconstrueerd.

nummer 3 - 2009

ON THE MOVE

SPECIAL…

JEROEN VAN ROOIJ: VAN SEI INVESTMENTS NAAR ROBECO

Proﬁciat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het? Heel erg goed. Robeco is een hele professionele organisatie met veel ervaring en ambitie. In de korte tijd dat ik hier nu werk heb ik veel met mensen gesproken om een goede indruk te krijgen van het bedrijf. Als hoofd institutioneel sales en account management Benelux, UK, Italië en Nordics leid ik een ervaren en hecht team.

Na uw studie bent u in 1992 bij Quantec Limited in Londen terecht gekomen. Wat was uw functie daar? Quantec was actief in risico management systemen voor portefeuille-managers. Ik ben in 1992 begonnen als account manager en ben in 1996 weggegaan als hoofd sales Europa. Ik heb in die tijd ook regelmatig op conferenties en seminars gesproken over risk management.

Via PanAgora Asset Management, Goldman Sachs en ING bent u in 2004 bij SEI Investments terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Bij PanAgora en Goldman Sachs in Londen deed ik institutioneel sales en account management voor de Benelux en Scandinavië. Goldman Sachs Asset Management bestond nog niet zo lang als divisie en was nog niet zo heel bekend in Nederland als vermogensbeheerder. Daar is in korte tijd verandering in gekomen, waarbij de belangstelling vooral lag op kwantitatieve producten, GTAA, Commodities etc. Bij ING leidde ik een team van product specialisten, een concept dat ik daar zelf heb mogen introduceren. SEI is één van de grote spelers op het gebied van Fiduciair Management. Met een klein team in Nederland hebben we SEI op de kaart gezet, en in relatief korte tijd een aantal mandaten gewonnen.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Robeco? In april dit jaar zijn de eerste gesprekken gevoerd met Robeco. Ik werd door Robeco gevraagd om hun institutioneel sales en account management verder uit te bouwen.

Jeroen van Rooij

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie? De institutionele sales ervaring kan ik zeker goed gebruiken in mijn nieuwe functie. Verder komt ook mijn deels internationale ervaring goed van pas. Daarnaast kan ik mijn ervaring op het gebied van Fiduciair Management goed gebruiken omdat Robeco haar positie op dit terrein verder wil versterken.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ik zie het zeker als een uitdaging om opnieuw te beginnen. Robeco heeft grote ambities om verder te groeien als institutionele vermogensbeheerder, waarbij ook goed wordt gekeken naar Fiduciair Management. Robeco heeft buitengewoon veel kennis en expertise in huis. Ik zie het dan ook als een grote uitdaging om mijn ervaring zo goed mogelijk in te zetten voor deze ambitieuze asset manager.

Wat verwacht u bij Robeco te kunnen bewerkstelligen? Ik verwacht bij Robeco te kunnen bijdragen aan haar ambitie om de institutionele assets under management signiﬁcant uit te breiden. Daarnaast verwacht ik ook Fiduciair Management tot een succes te kunnen maken bij Robeco.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Robeco geeft mij de mogelijkheid om als hoofd van een team van ervaren mensen verder te groeien. Ik ben al 16 jaar actief in vermogensbeheer en heb dit met veel plezier gedaan. Ik zie mij dan ook verder groeien in deze zeer interessante en afwisselende markt.

Heeft u verder nog iets toe te voegen? Bedankt voor dit interview en ik wens het team van Financial Investigator veel succes toe met het magazine.

ON THE MOVE Marcel van den Heuvel is in dienst getreden bij investeringsmaatschappij De Hoge Dennen Capital als ﬁnance director private equity. Van den Heuvel is afkomstig van Fortress, waar hij ruim drie jaar heeft gewerkt in de functie van ﬁnancieel directeur. Daarvoor werkte hij bij Arthur Andersen en KPMG Transaction Services.

Steven Faber wordt managing director van CapitalatWork in Nederland. Faber werkte bij Van Lanschot Bankiers, waar hij directeur Private Investments was binnen de Directie Private Banking Nederland.

Sergio Trigo Paz is door Fortis Investments benoemd tot Chief Investment Ofﬁcer Emerging Fixed Income. Hij volgt Pierre-Yves Bareau op, die vertrekt naar JP Morgan.

Ab van der Touw is met ingang van 2010 benoemd tot bestuursvoorzitter van Siemens Nederland. Van der Touw die sinds 1985 bij Siemens Nederland werkt, volgt er Martin van Pernis op. Van Pernis gaat volgend jaar met pensioen.

Wietse de Vries is in dienst getreden bij Grontmij Capital Consultants als directeur Business Development. De Vries werkte eerder bij ING Real Estate.

Herman Wijffels wordt hoogleraar Duurzaamheid en Maatschappelijke Verandering aan de Universiteit Utrecht. Wijffels was onder meer bewindvoerder bij de Wereldbank

Arjen Rijpkema, Robert Westenberg, Joost van de Vooren en Anders Rasmussen, ervaren fusie- en overnamespecialisten, zijn aangetrokken door Financieel Bedrijfsmanagement (FBM). Zij komen van RBS.

Frans Blom is benoemd in zowel het wereldwijde executive committee als het dagelijks bestuur van The Boston Consulting Group (BCG). Hij is sinds 1991 werkzaam bij BCG, eerst in Duitsland en vanaf 1993 in Nederland.

Kees Leupen is aangetreden als de nieuwe directeur van het pensioenfonds van Holland Casino. Hiervoor was hij directeur van Pensioenfonds CPIM en verbonden aan Syntrus Achmea.

Jan van Bakel is als hoofd accountmanagement in dienst getreden bij vermogensbeheerder Mn Services. Hij was voorheen voorzitter van de directie van Cordares Vermogensbeheer.

Coen Frank is in dienst getreden bij investeringsmaatschappij OTM Investments als investmentmanager. Voorheen was hij werkzaam als senior equity sales bij CA Cheuvreux.

Kris Wulteputte is benoemd tot chief risk ofﬁcer van Kas Bank. Hij heeft hiervoor gewerkt bij Depfa Bank, SNS Reaal en JPMorgan. Hij was mede-oprichter van de RiskMetrics Group.

Willem Bosch is door Credit Suisse Groep aangesteld als chief executive ofﬁcer in Nederland en België. In zijn nieuwe functie gaat hij leidinggeven aan alle activiteiten op het gebied van investment banking, asset management en private banking.

Lex Kloosterman wordt benoemd tot directeur bij Rabobank International. Hij wordt verantwoordelijk voor de internationale wholesale klantenbusiness, een nieuwe global rol die alle buitenlandse corporatebankingactiviteiten omvat.

Frank van der Duyn Schouten, Theo Nijman en Frans de Roon, zijn de nieuwe directieleden van Netspar. Oprichter Lans Bovenberg blijft als adviseur bij het pensioeninstituut betrokken maar wil daarnaast meer tijd in zijn onderzoekswerk steken.

Jurgen Heeneman is benoemd tot directeur effecten bij Amstel Capital Management. Hiervoor werkte hij onder meer voor ING, Van Lanschot Bankiers en Kuperus Effecten.

Jeroen van Hessen is door NIBC aangesteld als bestuurslid. Hij werkt sinds 1999 bij de bank en gaat de businessunits voor specialised ﬁnance en treasury leiden. Hij neemt die taak over van Jeroen Drost.

Chris Husmann is door Kuperus Effecten benoemd tot ﬁnancieel directeur. Hij is ook ﬁnancieel directeur van DCM Brokers en hij werkte eerder bij ABN Amro en Rabo Securities.

Marcel Rietveld is benoemd tot commercieel directeur van Kuperus Effecten. Hij bekleedt diezelfde functie al bij DCM Brokers en hij werkte eerder voor ING, Eduard de Graaff en Rabo Securities.

Robert Goudriaan is als pensioenadviseur in dienst getreden van werkgeversvereniging AWVN. Hij is actuaris AG en was voorheen senior-consultant en partner bij Hewitt Associates. Mark Beveridge is begonnen als global head van aandelenbelegger AXA Framlington. Als senior fondsmanager heeft hij sinds 1985 ruime ervaring opgedaan bij Franklin Templeton Group, Fort Lauderdale en Goldman Sachs Asset Management.

nummer 3 - 2009

COLOFON

Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol, Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer Delta Lloyd Bank NV Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving de Bree & ko, Blaricum dirk-jan@de-bree.com Fotografie Ronde Tafel en Raad van Advies Eric van Nieuwland Advertenties Financial Investigator Publishers tel: +31 (0)6 22 92 68 25 jolanda@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl Druk Real Concepts, Duiven

Aan dit nummer werkten mee Els Ankum-Grifﬁoen, Peter Bajema, Jeroen van Bezooijen, Hilko de Brouwer, Michiel de Bruin, Rogier Crijns, Stephane Fertat, Arnold Gast, Marc van Heel, Erik Jennes, Richard Klijnstra, Kees Koedijk, Robert Leenes, Luigi Leo, Sjoerd Lont, Jeroen Mol, Tjarda Molenaar, Dave van Niekerk, Dan Phillipson, Erwin Quartel, Simon Roberts, Jeroen van Rooij, Reinout Schapers, Gaston Siegelaer, Arjan Stubbe, Hielke Sybesma, René Takens, Roel Thijssen, Victor Verberk, Marion Verheul, Barrie Whitman, Frank van Wijk en Bruus-Jan Willemsen. Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: jolanda@ﬁnancialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW). Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: jolanda@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

HET VIERDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR Het laatste nummer van dit jaar verschijnt medio december. Ten behoeve van deze uitgave organiseren wij op 3 november een Ronde Tafel over Vastgoed waarvan een verslag opgenomen zal worden. Verder zullen we een groot aantal spelers uit de

ﬁnanciële markt een aantal vragen voorleggen omtrent hun verwachtingen voor 2010. Uiteraard treft u daarnaast een aantal interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken. Kortom: een uitgave om niet te missen!

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

EQUITIES | FIXED INCOME | PROPERTY

Excess baggage carries a surcharge.

bruinvissen uitgebreid met zes reservaten. Parkwachters in Kameroen getraind om stroperij te voorkomen. Tweede zeegebied in Senegal beschermd. Meer resultaten / esu tate op wnf.nl/resultaten.

Hans Benenga Tel: +31 20 6870 510, hans.benenga@aberdeen-asset.com aberdeen-asset.com/fixedincome.

DE WONDEREN ZIJN DE WERELD NOG NIET UIT. HET WERELD NATUUR FONDS BOEKT RESULTAAT. HELP MEE. WORD DONATEUR. WWW.WNF.NL

916108_omslag-achterzijde.indd 1

WNF09096-02 adv. resultaten panda A4 1

30-06-2009 11:18:05 25-09-09 14:35

Maatwerk in een complexe wereld ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

DE CRISIS ALS WAKE UP CALL Interview Kees Koedijk

ACCELL GROUP

Fiduciair Management

Op zoek naar groei binnen strategie

De complexe kapitaalmarkt, toenemende regelgeving en de opkomst van alternatieve beleggingen in combinatie met uw ambitieuze doelstellingen, vereisen aanzienlijke investeringen van tijd en middelen. AXA IM helpt dit proces te vereenvoudigen. Wij zorgen voor een optimale asset allocatie en matchen de beleggingen met de verplichtingen. AXA IM selecteert ‘best in class’ vermogensbeheerders voor zowel traditionele als alternatieve beleggingen en levert transparante rapportages. Dit zijn de essentiële kenmerken van goed institutioneel vermogensbeheer. AXA IM is de ﬁduciair manager en vermogensbeheerder voor één van de grootste beleggers ter wereld, de AXA Groep; Tijd om ons te leren kennen.

Is de crisis voorbij?

Neem contact op met Chris van Bruggen of Hanneke Ketellapper op 020 7951900.

18NL-05451

RONDE TAFEL FIXED INCOME

www.axa-im.nl

AXA Investment Managers is een multi-expert vermogensbeheerder, dochteronderneming van de AXA Groep, wereldleider in ﬁnanciële bescherming. AXA biedt haar klanten producten en beleggingsoplossingen aan in meer dan 20 landen. Voor meer informatie: AXA IM Benelux N.V. – CBFA-gereguleerd bedrijf, in Nederland actief via AXA IM Benelux - Netherlands Branch, Schiphol Boulevard 215, Toren F, 7de verd., 1118 BH Amsterdam Schiphol Airport.

1 e jaargang ■ nummer 3 ■ 2009 ■ €8,50