financial investigator by dirk-jan de bree

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

RESTEEL

Revolutionaire Recyclingtechniek

PENSIOENFONDS GRAFISCHE BEDRIJVEN Beleid en praktijk bij PGB

F&C INVESTMENTS

Veronachtzamen van duurzaamheidsaspecten kost geld

RONDE TAFEL DUURZAAM BELEGGEN ‘Beleggen in duurzaamheid levert concrete voordelen op’ 1 e jaargang ■ nummer 1 ■ 2009 ■ €7,50

Meer dan 80 jaar beleggingservaring

dus uw beleggingen varen de juiste koers

HET TWEEDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR Het volgende nummer van Financial Investigator dat eind juni verschijnt, gaat over alternatieve beleggingen. Zo wordt er onder andere een Rondetafelconferentie georganiseerd over Private Equity waaraan diverse prominente gasten zullen deelnemen. Verder treft u in de komende editie een uitgebreid interview aan met de bestuurders van Dutch Rainmaker. Zij zullen ingaan op hun interessante business case en antwoord geven op zaken als strategie en verwach-

tingen voor de komende periode. Uiteraard treft u in het volgende nummer onze vaste rubrieken Kort Nieuws, On the move en Congressen en Seminars aan. Daarnaast zullen we u, zoals gebruikelijk, voorzien van een aantal interessante columns en artikelen.

COLOFON Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot e-mail: degroot.jolanda@gmail.com Eindredacteur Hans Amesz e-mail: hansamesz@planet.nl Vormgeving Dirk-Jan de Bree e-mail: dirk-jan@de-bree.com Fotografie Ronde Tafel Linda Sibbing Advertenties Financial Investigator Publishers Jolanda G. de Groot e-mail: degroot.jolanda@gmail.com tel: +31 (0)6 22 92 68 25 Druk Real Concepts Duiven

Sinds 1928 draait het bij ons om één ding: het vermogen van onze relaties op succeskoers houden. Hierbij richten onze portefeuillebeheerders zich met solide beleggingsstrategiëen op de langetermijn groei. Optimale kansen voor institutionele beleggers – in elk beursklimaat.

Aan dit nummer werkten mee Feike Goudsmit, Ulrika Hasselgren, Dirk Wieman, Jeroen Kakebeeke, Rob Bauer, Rebecca Morris, Marcel de Berg, Anna Pot, Floris Lambrechtsen, Kris Douma, Peter van Gelderen, Christian Zimmermann, Karina Litvack, Robert Kroese, Christoph Butz , Stephen Barber, Els Ankum Griffioen, Menno Witteveen , Wim Blaasse, Robert Klijn, Kees de Waard en Pico Brand. Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar degroot.jolanda@gmail.com Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (6 edities). Losse nummers zijn € 7,50 (inclusief BTW). Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar degroot.jolanda @gmail.com Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Voor meer informatie stuur uw bericht naar: netherlands@pioneerinvestments.com

Pioneer Investments is een handelsnaam van de groep Pioneer Global Asset Management S.p.A.

nummer 1 - 2009

dus uw beleggingen varen de juiste koers

Voor meer informatie stuur uw bericht naar: netherlands@pioneerinvestments.com

Pioneer Investments is een handelsnaam van de groep Pioneer Global Asset Management S.p.A.

This announcement is a matter of record only

DIF Infrastructure II

A ďż˝ 500 Million Fund formed to acquire European PPP and renewable energy assets First closing occurred in October 2008 at approximately ďż˝ 200 million with the following investors: ABP European Investment Bank SPF Beheer Stichting Pensioenfonds DSM Nederland Stichting Pensioenfonds SABIC Stichting Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven

A second closing for DIF Infrastructure II is scheduled for the first quarter of 2009. DIF Infrastructure II is the successor fund of DIF PPP and DIF Renewable Energy. DIF is an independent fund management company offering investors access to portfolios of infrastructure assets. DIF has offices in Schiphol, Paris, London and Frankfurt. Contact: Wim Blaasse, 020 7173151, w.blaasse@dif.eu www.dif.eu

Voorwoord Door de economische recessie is de aandacht voor een duurzame wereld flink afgenomen. Helemaal onterecht, meent directeur Achim Steiner van het milieuprogramma van de Verenigde Naties (Unep). Deze organisatie kwam vlak voor de G20-top in Londen met de Global Green New Deal: een lijst met aanbevelingen voor nieuw overheidsbeleid. De miljarden die nationale overheden op dit moment in hun economieën laten vloeien als stimulans voor groei, dienen vooral in duurzame oplossingen voor de infrastructuur, de landen tuinbouw en beschikbaarheid van drinkwater gebruikt te worden. Bijkomend voordeel is dat dit positieve effecten zal hebben op milieuveranderingen, wereldwijde werkloosheid en bij zal dragen aan de oplossing van armoedevraagstukken. Steiner merkt het volgende op. ‘We moeten naar een zogenaamde ‘low carbon economy’, een economie waar de emissie van CO2 tot een minimum wordt beperkt.’ Unep heeft diverse gebieden aangegeven waar de transformatie naar een ‘low carbon economy’ vandaan moet komen. In de eerste plaats gaat het om bouwen en renoveren van energie-efﬁciënte gebouwen en woningen. Verder wordt duurzaam transport genoemd en wordt er nadruk gelegd op investeringen in landen tuinbouw en duurzame energie. ‘Om ervoor te zorgen dat we echt naar een lage CO2economie gaan, moeten we subsidies, belastingen en regels inzetten om bedrijven en consumenten de duurzaamste keuzes te laten maken. Deze crisis biedt een uitgelezen kans om het gedrag dat ten koste gaat van de aarde te veranderen’. Voor u ligt de eerste uitgave van Financial Investigator. Deze uitgave staat in het teken van duurzaam beleggen. Diverse partijen werpen vanuit verscheidene invalshoeken hun blik op dit onderwerp. Tijdens de Rondetafelconferentie over duurzaam beleggen werd door Marcel de Berg van 21C een mooie definitie van duurzaamheid gegeven: ‘Het voorzien in behoeften van de huidige generatie zonder dat dit ten koste gaat van het vermogen van toekomstige generaties om in hun behoeften te voorzien’. Om dit vermogen van toekomstige generaties om in hun behoeften te voorzien in stand te laten zullen we toe moeten naar een ‘low carbon economy’. Een partij die hier zeker een positieve bijdrage aan kan leveren is de eind vorig jaar opgerichte onderneming ReSteel. ReSteel richt zich op het recyclen van afval tot grondstof. Daarbij wordt gebruikgemaakt van een revolutionaire recyclingtechniek, die koper en staal uit schroot scheidt waardoor grote milieuvoordelen kunnen worden behaald. Meer hierover leest u in de

Jolanda de Groot, Hoofdredacteur rubriek ‘Onder de loep’ waar Hans Amesz CEO Kees de Waard en CCO Pico Brand een aantal vragen voorlegt. Marcel de Berg van 21C geeft een samenvatting van zijn recente zoektocht naar het gegeven ‘hoe kapitaal in het algemeen en ons pensioenkapitaal in het bijzonder kan bijdragen aan de mondiale uitdagingen voor een duurzame toekomst en aan een stabiele, robuuste economie en financieel stelsel’: een Plan B voor beleggers. Rob Bauer, hoogleraar Institutionele Beleggers aan de Universiteit Maastricht, werd onderworpen aan een interview met als onderwerp ‘verantwoord investeren in alternatives’. Pensioenfonds Grafische Bedrijven heeft zijn maatschappelijke verantwoordelijkheid aangescherpt ten aanzien van de invulling van zijn beleggingsstrategie. Meer over deze aangescherpte invulling staat in het artikel van Dirk Wieman en Jeroen Kakebeeke. Verder treft u bijdragen aan van Threadneedle, F&C Investments, Sparinvest, Ethix SRI Advisors, DIF, Greenbay Investments, Pictet Asset Management en Pioneer Investments. Om Marcel de Berg van 21C nog maar eens te citeren: ‘Wellicht kan de huidige financiële crisis een ‘blessing in disguise’ zijn omdat er ineens zo’n stoot energie bijkomt dat we van schrik uit de pan springen en dan maar hopen dat we de juiste weg inslaan naar een duurzame toekomst.’

nummer 1 - 2009

RONDE TAFEL

DUURZAAM BELEGGEN

Duurzaam beleggen is een actueel thema dat de laatste tijd enigszins in de schaduw is komen te staan van de economische crisis. Beleggers hebben op dit moment wel wat anders aan hun hoofd. Het loont echter de moeite om te investeren in duurzaamheid. Niet in de laatste plaats om toekomstige generaties een leefbare toekomst te geven.

PENSIOENFONDS GRAFISCHE BEDRIJVEN

MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD BELEGGEN: BELEID EN PRAKTIJK BIJ PGB PGB heeft bij de besluitvorming over de beleggingsstrategie voor 2008 – 2010 de invulling van haar maatschappelijke verantwoordelijkheid aangescherpt. Zo gaat het fonds beleggingen uitsluiten van bedrijven die niet voldoen aan de tien Global Compact Principles van de Verenigde Naties of die betrokken zijn bij de productie van controversiële wapens.

THREADNEEDLE

PORTABLE ALPHA IN EEN SRI-CONTEXT Vandaag de dag willen steeds meer beleggers dat hun vermogen op een maatschappelijk verantwoorde wijze wordt belegd. Dat kan zijn omdat zij ondernemingen en overheden willen aansporen tot maatschappelijk verantwoord gedrag. Maar het kan ook zijn dat zij ervan overtuigd zijn dat ondernemingen en overheden die een duurzaam beleid voeren daar op langere termijn ook de vruchten van zullen plukken.

PIONEER INVESTMENTS

DE ONSTUITBARE DYNAMIEK VAN ECOLOGISCH BELEGGEN De huidige marktvolatiliteit die de vooruitzichten op korte termijn overheerst, heeft beleggers begrijpelijkerwijs veilige havens doen opzoeken waar ze de storm kunnen uitzitten. Geen enkele sector van de aandelenmarkt is immuun gebleken voor de grootschalige verkoop van aandelen. Hogere niveaus van onzekerheid en een herbeoordeling van de vooruitzichten voor de toekomstige wereldwijde groei hebben vooral de zogenoemde groeiaandelen getroffen, die het ecologische beleggingsspectrum domineren.

ONDER DE LOEP: RESTEEL

STAAL OF IJZERERTS IS ONEINDIG RECYCLEBAAR De eind vorig jaar opgerichte onderneming ReSteel richt zich op het opwaarts recyclen van afval tot grondstof. Daarbij wordt gebruikgemaakt van de revolutionaire recyclingtechniek van de Delftse TU-onderzoeker Peter Rem, die koper en staal uit schroot scheidt. ReSteel introduceert als eerste een technologie die machinaal zorgt voor schoon schroot. Door toepassing van deze technologie snijdt het mes aan twee kanten: meer en schoner ijzerschroot voor de staalindustrie en meer koper voor de koperindustrie. Hierdoor kunnen grote milieuvoordelen worden behaald. Financial Investigator sprak met CEO Kees de Waard en CCO (chief commercial ofﬁcer) Pico Brand. 4

GREENBAY INVESTMENTS VAN NICHE NAAR MAINSTREAM

SPARINVEST BIJ VERRASSING ETHISCH, DAARNA MET OPZET

INTERVIEW ROB BAUER VERANTWOORD INVESTEREN IN ‘ALTERNATIVES’

F&C INVESTMENTS ZWIJGEN IS ZILVER, SPREKEN IS GOUD

PICTET ASSET MANAGEMENT PRAGMATISCH KWANTIFICEREN VAN DUURZAAM RENDEMENT

PLAN B VOOR BELEGGERS STOP BEING RESPONSIBLE, START MAKING SENSE!

DIF EEN PORTRET VAN EEN ONAFHANKELIJKE VERMOGENSBEHEERDER IN TWEE GROEIMARKTEN

ETHIX SRI ADVISORS MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD BELEGGEN - GROEI EN UITDAGING

ON THE MOVE SPECIAL: ROBERT KLIJN

ON THE MOVE…

SEMINARS EN CONGRESSEN

nummer 1 - 2009

Kort GOEDKOPER OP VAKANTIE Door de ﬁnanciële crisis is de euro ten opzichte van veel valuta meer waard geworden. Daardoor zijn nogal wat vakantiebestemmingen voor euro-bezitters goedkoper geworden. Dat geldt met name voor Australië en Nieuw-Zeeland. Een jaar geleden bedroeg de koopkracht van een euro 0,96 Australische dollar. Nu krijgt men voor een euro 1,15 Australische dollar, in Nieuw-Zeeland zelfs 1,19 dollar. Dus, binnen twaalf maanden zijn beide landen ongeveer 20 procent goedkoper geworden. Ook in andere landen, met name Oost-Europese als Polen en Hongarije, maar ook in Groot-Brittannië en Scandinavië, zijn voor een euro meer goederen te krijgen. Het Britse pond kostte twee jaar geleden nog 1,50 euro, nu is de koers minder dan 1,10 euro.

DE MONETAIRE BLUNDER VAN DE GROTE DEPRESSIE De leiders van de G20 hebben op hun topontmoeting in Londen in totaal een biljoen dollar beschikbaar gesteld om de internationale recessie te bestrijden. Ook beloofden de G20-landen dat er werk zal worden gemaakt van de hervorming van het ﬁnanciële systeem. In zijn slotverklaring zei de gastheer, de Britse premier Gordon Brown: ‘De wereld kwam samen om de wereldwijde recessie te bestrijden. Niet alleen met woorden, maar met een plan voor een wereldwijd herstel en voor hervormingen binnen een duidelijk tijdsplan.’ Brown legde er de nadruk op dat er geen snelle oplossingen zijn, maar zei wel dat de ‘beloften die we doen de recessie zullen beperken en banen zullen redden’. Hoe anders was het tachtig jaar geleden. De beurscrash van oktober 1929 leidde tot een run op de banken omdat spaarders probeerden hun geld veilig te stellen. De presidenten van de toen vier belangrijkste centrale baken, die van Engeland, de Verenigde Staten, Duitsland en Frankrijk, klampten zich vast aan een dogma, waardoor de wereldeconomie bijna te gronde werd gericht. Over dit viertal schreef Liaquat Ahamed (1952) het boek Lords of Finance, een verhaal dat door de kredietcrisis en haar gevolgen verrassend actueel is geworden. Ahamed studeerde economie aan de Harvard University in de Verenigde Staten en in Cambridge in Groot-Brittannië. Hij werkte voor de Wereldbank in Washington en was actief in het bedrijfsleven. Nu is hij adviseur van een aantal hedgefunds en zit in de Raad van Toezicht van Brookings Institution, een liberale denktank in Washington. De grote gemene deler was destijds voor de vier monetaire groot-

heden: de Brit Montagu Norman, de Amerikaan Benjamin Strong, de Duitser Hjalmar Schacht en de Fransman Emile Moreau, de gouden standaard. Die was sinds de tweede helft van de negentiende eeuw de pijler van het monetaire stelsel. De waarde van de nationale munt was gekoppeld aan de goudvoorraad in de kluizen van de centrale banken. Het was, zoals Peter van Nuijsenburg in Trouw schrijft, een systeem dat voor zekerheid zorgde: inﬂatie bleef onder controle en de waarde van de diverse valuta en hun onderlinge wisselkoers lag vast. Na de beurskrach van 1929 en aan het begin van wat de Grote Depressie zou worden, werd het ook voor vele politici duidelijk dat de gouden standaard allang niet meer een oplossing maar vooral een probleem was. Toch weigerden Norman, Schacht en de opvolger van Moreau het stelsel op te geven. Strong was in 1928 overleden en zou volgens Ahamed in staat zijn geweest van koers te veranderen en zijn collega’s van de noodzaak daarvan te overtuigen. Strongs opvolger Harrison had bij lange na niet diens gezag en invloed. Onder druk van de depressie, de instortende industriële productie en massale werkloosheid gingen Engeland (1931), de Verenigde Staten (1933) en Frankrijk (1936) tenslotte over tot devaluatie en kon het geld weer rollen. Het betekende nog lang niet het einde van de sociale malaise, maar het ergste was achter de rug. Duitsland ging onder Hitler en Hjalmar Schacht zijn eigen rampzalige weg die uiteindelijk doodliep in de Tweede Wereldoorlog en het einde betekende van het zogenoemde duizendjarige Rijk. Na de oorlog was de tijd van de ‘gouden ketenen’ deﬁnitief voorbij.

TAFELSCHIKKING Over de tafelschikking van de G20 is veel te doen geweest. De Nederlandse minister van Buitenlandse Zaken, Maxime Verhagen, legde bij Pauw en Witteman uit waarom zo’n schikking van invloed kan zijn. Dat niet de minister van Buitenlandse Zaken van Iran maar zijn plaatsvervanger naar Londen was afgevaardigd, had als consequentie dat de minister van Buitenlandse Zaken van de Verenigde Staten, Hillary Clinton, niet met de plaatsvervanger, immers een staatssecretaris, een ofﬁcieel gesprek zou kunnen hebben. Jammer, want het zou goed zijn als vertegenwoordigers van Amerika en Iran, landen die allang niet meer on speaking terms zijn, elkaar zouden spreken. Door een gerafﬁneerde tafelschikking en de spreekwoordelijke wandelgangen kan daar iets aan worden gedaan. De Volkskrant schreef over de tafel, zonder Iran te noemen: ‘Zo was de Chinese president Hu Jintao verder weg dan Balkenende. De nummer 2

van de wereld mag ook al niet naast de bevallige Cristina Kirchner van Argentinië plaatsnemen. In plaats daarvan is hij opgescheept met Nicolas Sarkozy van Frankrijk en Lula van Brazilië. De Russische premier Medvedev zit helemaal aan het Siberische eind van de tafel, niet minder dan vijf stoelen verwijderd van Obama en ingeklemd tussen de presidenten van Mexico en Turkije. De plek dus waar je Balkenende zou verwachten, maar die blijkt de volgende dag zelfs opgeschoven naar het midden van de groepsfoto, pal achter gastheer Brown.’ Hieruit zou je kunnen aﬂeiden dat Balkenende in eigen land wellicht wordt onderschat. Net als Balkenendes CDA-voorganger Van Agt eind jaren zeventig, want die bleek met andere groten der aarde ineens uitgenodigd te zijn op de verjaarsdagpartij van de toenmalige Duitse sociaal-democratische Bondskanselier Helmut Schmidt. Joop den Uyl was niet uitgenodigd.

FORTIS GROEN FONDS WORDT AANGEPAST Fortis Investments zal de komende tijd de structuur van het Fortis Groen Fonds gaan bestuderen. Een van de aanleidingen daarvoor is dat de beurskoers van het fonds allang onder de intrinsieke waarde noteert. Er wordt onder andere bekeken of een meer ﬂexibele structuur recht zou kunnen doen aan zowel het belang van de participanten als de ‘groene’ doelstellingen van het Fortis Groen Fonds. Het fonds is door de overheid aangewezen als groene beleggingsinstelling, waarvoor ﬁscale voordelen gelden. Dit betekent dat er niet doorlopend participaties worden afgegeven of geroyeerd, waardoor de koers van die participaties behoor-

lijk kan ﬂuctueren. Het Fortis Groen Fonds belegt uitsluitend in euroleningen en/of leningen die worden gegarandeerd door een garantiesteller met een hoge debiteurenkwaliteit. Voor tenminste 70 procent wordt direct of indirect belegd in groenprojecten die het milieu ondersteunen, zoals winden zonne-energie, bosbouw, natuurontwikkeling en duurzame woningbouw. Er worden nu verschillende mogelijkheden bestudeerd om de structuur van het fonds te wijzigen. Fortis Investments verwacht hierover uiterlijk aan het eind van het tweede kwartaal meer duidelijkheid te kunnen geven.

Nieuws PENSIOENFONDSEN KUNNEN WÉL VERKOPEN ‘Achteraf,’ zegt de strateeg van een groot ondernemingspensioenfonds, ‘had je eind 2007 moeten verkopen. Ik kan me wel voor mijn kop slaan dat dat niet voldoende is gebeurd. Maar aandelen leken destijds wat betreft koerswinstverhoudingen niet duur. We hebben ons toen echter verkeken op de winsten die duidelijk waren opgeblazen door leverage.’ Pensioenfondsen kunnen, als ze dat willen, wel degelijk grote aandelenpakketten verkopen. Niet alleen op de beurs, zij het dat de verkoop van grote hoeveelheden aandelen enige tijd kost, maar zeker door gebruik te maken van futures. Bij verkoop moet wel rekening worden gehouden met transactiekosten.

nummer 1 - 2009

RONDE TAFEL

DUURZAAM BELEGGEN Door: Jolanda de Groot

’DE TRADITIONELE DEFINITIE VAN DUURZAME ONTWIKKELING IS HET VOORZIEN IN BEHOEFTEN VAN DE HUIDIGE GENERATIE ZONDER DAT DIT TEN KOSTE GAAT VAN HET VERMOGEN VAN TOEKOMSTIGE GENERATIES OM IN HUN BEHOEFTEN TE VOORZIEN’

DUURZAAM BELEGGEN IS EEN ACTUEEL THEMA DAT DE LAATSTE TIJD ENIGSZINS IN DE SCHADUW IS KOMEN TE STAAN VAN DE ECONOMISCHE CRISIS. BELEGGERS HEBBEN OP DIT MOMENT WEL WAT ANDERS AAN HUN HOOFD. HET LOONT ECHTER DE MOEITE OM TE INVESTEREN IN DUURZAAMHEID. NIET IN DE LAATSTE PLAATS OM TOEKOMSTIGE GENERATIES EEN LEEFBARE TOEKOMST TE GEVEN. nummer 1 - 2009

VOORZITTER ROBERT KLIJN DEELNEMERS MARCEL DE BERG KRIS DOUMA PETER VAN GELDEREN FLORIS LAMBRECHTSEN ANNA POT

De begrippen duurzaamheid en SRI (social responsible investing) worden regelmatig gebruikt. Hebben we een afgebakende deﬁnitie voor deze begrippen? Marcel de Berg: ’De traditionele definitie van duurzame ontwikkeling is het voorzien in behoeften van de huidige generatie zonder dat dit ten koste gaat van het vermogen van toekomstige generaties om in hun behoeften te voorzien. Het zou mooi zijn als huidige en toekomstige generaties het beter krijgen dan nu, maar of dat de komende periode gaat lukken is, gegeven de huidige situatie in de wereld, nog maar de vraag.’

Welke plaats neemt duurzaamheid of SRI in organisaties in? Wordt duurzaamheid geïntegreerd in delen van bepaalde asset classes of wordt duurzaamheid over verschillende asset classes volledig geïntegreerd? Peter van Gelderen: ‘Naar mijn gevoel komen alle vormen voor: er zijn gespecialiseerde fondsen op het gebied van duurzaamheid. Daarnaast zijn er ook reguliere fondsen met ruimte binnen het mandaat voor duurzaamheid. Grotere investeerders zijn in het algemeen verder gevorderd met het structureel inbedden van duurzaamheid / SRI in hun beleid, maar sommige kleinere spelers zijn ook ver gevorderd met het denken over dit onderwerp en de implementatie ervan binnen hun beleggingsbeleid.’

Levert beleggen in duurzaamheid additioneel rendement op of niet en is het aantoonbaar dat duurzamer opererende bedrijven op lange termijn winstgevender kunnen zijn? Floris Lambrechtsen: ‘De belangrijkste reden dat beleggers de afgelopen jaren actiever zijn worden op het terrein van duurzaam beleggen is ingegeven door de maatschappelijke druk die is ontstaan en de “licen-

ce to operate” die zij willen behouden. Uiteraard kijkt een belegger vervolgens hoe hij of zij voordeel kan behalen en dat betekent dat er gekeken gaat worden naar de invloed van duurzaamheid op de risico/rendementsverhouding van de beleggingsportefeuille. Voor pensioenfondsen is duurzaamheid meer gericht op vooruitkijken en beheersen van risico’s dan op rendement behalen. Dat is op zich al een verandering ten opzichte van de focus op in het verleden behaalde rendementen. Het is niet aangetoond dat duurzamer opererende bedrijven op lange termijn meer winstgevend zijn, al zijn hier wel voorbeelden van te vinden, bijvoorbeeld global100.com: de wereldwijd 100 meest duurzame bedrijven presteren ruim 7 procent beter dan de MSCI World, gemeten over een 5-jaars periode. In algemene zin kun je echter niet stellen dat duurzame bedrijven een outperformance opleveren. Uit onderzoek naar aandelenbeleggingsfondsen blijkt dat duurzaam beleggen hetzelfde rendeert als regulier beleggen. Dit heeft volgens mij veel te maken met het feit dat duurzaamheid zich op lange termijn bewijst en de gemiddelde holding zo’n twaalf maanden in een aandelenportefeuille zit.’

Is ESG (environment, social, governance)-informatie verdisconteerd in de prijs die investeerders betalen voor participatie in die bedrijven? Lambrechtsen: ‘ESG-informatie is voor een deel al in de prijs verwerkt, voorzover beleggers beschikking hebben over deze informatie. Dit geldt bijvoorbeeld voor de energiemix van een utility-onderneming. Voor een ander deel is deze ESG-informatie echter niet bekend omdat de betreffende onderneming deze informatie niet in kaart heeft gebracht,niet prijsgeeft of omdat analisten niet naar ESG-factoren kijken. Denk hierbij aan het feit dat de waarde van een olieaandeel gebaseerd wordt op de reservevoorraden terwijl het duidelijk is dat deze voorraden nooit opgemaakt gaan worden in verband met de nadelige invloeden op volksgezondheid en klimaatverandering.’

Hoe integreren jullie duurzaamheid in het beleggingsproces? Van Gelderen: ‘Wij zijn een cleantech fonds en investeren in unieke investeringsmogelijkheden op het gebied van clean technology. De bedrijven waar we in beleggen zijn per deﬁnitie duurzamer dan concurrerende bedrijven in de markt. Wij verrichten een uitgebreide screening vooraf en maken goede afspraken over de meetmethode om de realisatie van duurzaamheidsdoelen te monitoren. Op deze manier hebben en houden we goed zicht op wat de beleggingsportfolio bijdraagt aan de realisatie van een duurzamere wereld.’

Kris Douma: ’Wij integreren duurzaamheid door middel van het uitsluiten van bepaalde beleggingen enerzijds en het bespelen van duurzame thema’s zoals cleantech en duurzame energie anderzijds. Het spannendste deel zit echter in het grote blok aan investeringsmogelijkheden tussen de ondernemingen die je uitsluit en de thema’s die je bespeelt. Per asset class bekijken we vervolgens hoe we omgaan met duurzaamheid. Voor onroerend goed kijken we, als we gaan beleggen, naar investeringen die ook over vijftien jaar nog in de markt gezet kunnen worden. Dat is alleen mogelijk als je op dit moment aandacht besteedt aan duurzaamheidsaspecten. Wat we ook proberen is om bij de selectie van onze externe private equity en hedge fund managers ESG-factoren mee te nemen. Soms is dat in de praktijk moeilijk te realiseren. Bij investeren in private equity heb je vaak zitting in een advisory board. Daar bekijken we hoe we vanuit die positie ESG-onderdelen kunnen implementeren. In de beheerovereenkomst met externe managers nemen wij in toenemende mate op dat managers dienen te voldoen aan diverse ESG-criteria. De aandelenportefeuille zelf blijft het meest spannend omdat het niet alleen gaat over het meenemen van ESG-principes maar ook om de vraag “is het wel of niet voldoen aan ESG-criteria al in de prijs van het aandeel verdisconteerd?”. Wat we de laatste tijd ook overwegen is om duurzaamheid in te vullen middels een zogenaamde engagementbenadering: investeren in bedrijven die het slecht doen op het gebied van ESG-principes

met een ESG-aanpak daaronder. Hiermee kan je als investeerder werkelijk waarde creëren.’ Anna Pot: ‘Wanneer categoriseer je iets speciﬁek als duurzaamheidsthema? Binnen APG Asset Management wordt duurzaamheid vaak allang meegenomen binnen het reguliere beleggingsproces. De rol van ons team is steeds weer te blijven zoeken naar thema’s, nieuwe ontwikkelingen, kansen en risico’s waar we baat respectievelijk hinder bij kunnen hebben bij onze beleggingsstrategie en dat duidelijk te communiceren naar onze portfoliomanagers in alle beleggingscategorieën. Op deze manier wordt duurzaamheid ingebed binnen het gehele beleggingsproces.’

Als jullie kijken naar de huidige ontwikkelingen zijn jullie dan nog blij met jullie huidige core-index die je in feite opgedrongen krijgt? Durven jullie van deze index af te wijken als je ziet wat de actuele beleggingsthema’s zijn en wat er op je af gaat komen? Denk binnen dit kader aan water, CO2, schone lucht en alternatieve energie. Pot: ‘Een index is lang niet altijd een centraal gegeven waar de APG-belegger naar kijkt. We kijken veel meer naar kansen en mogelijkheden waar we in absolute zin geld mee kunnen verdienen voor onze pensioengerechtigden en dat gaat veel breder dan alleen maar te beleggen volgens een index. Het wordt binnen APG Asset Management enorm gestimuleerd om af te wijken van de gebaande beleggingspaden.’

Robert Klijn

Marcel de Berg

Cordares Vermogensbeheer

21C

Is Client Portfolio Manager bij Cordares Vermogensbeheer (wordt APG Investment Services). Hij adviseert pensioenfondsen op diverse terreinen. Voor Cordares werkte Klijn bij ING Equity Markets als specialist sales voor de olie- en gassector en de nutsbedrijvensector. Daarnaast heeft hij tevens de aandelenadvisering over duurzaam beleggen en corporate governance voor Europese institutionele beleggers ontwikkeld.

Is sinds 2004 director van 21C. Houdt zich sinds 1994 bezig met vraagstukken rondom maatschappelijk verantwoord en duurzaam beleggen. De rode draad van 21C is de agenda van de verenigde Naties voor de 21e eeuw voor duurzame ontwikkeling. Voordat hij in 2000 zijn eigen onderneming Your Good Choice heeft opgericht is hij zeven jaar werkzaam geweest bij pensioenfonds PGGM waar hij zich bezig hield met Asset Liability Management en maatschappelijk verantwoord beleggen.



Bij een grote beleggingsportefeuille zoals in het geval van APG Investments en Mn Services ontkom je er toch niet aan dat een groot deel van de portefeuille belegd is in kernaandelen? Je zit immers binnen je core-portefeuille met een grote erfenis uit het verleden? Douma: ‘Uiteraard zitten er in onze zeer breed gespreide beleggingsportefeuilles deels indexgerelateerde beleggingen. Waar we op dit moment voorzichtig naar aan het kijken zijn, maar waar we nog lang niet uit zijn, is de vraag of ESG-factoren uiteindelijk niet moeten leiden tot een andere Strategische Asset Allocatie? Het is echter buitengewoon ingewikkeld om dit in de praktijk te realiseren.’

Spelen lange termijn issues zoals bijvoorbeeld de olievoorraad, klimaatverandering of zoetwatervoorraden een rol bij testen van ALM- studies of Strategische Asset Allocatie bij pensioenfondsen? Douma: ‘Nog niet, eerste dienen we te kijken of we tot een aanpassing van de Strategische Asset Allocatie moeten overgaan.‘ Lambrechtsen: ‘Het is mogelijk om met behulp van scenario’s beter inzicht te krijgen in hoe systeemrisico’s die asset classes overstijgen zich ontwikkelen, zoals energietekort en klimaatverandering, de asset allocatie hierop te stresstesten en vervolgens een beleggingsplan klaar te hebben op het moment dat het risico zich voordoet.’

Is een worst in class engagement fund verantwoord?

Er is een spanningsveld tussen engagement waar langetermijnhorizon belangrijk is en bonussen die jaarlijks worden uitgekeerd aan portfoliomanagers, (veelal) gebaseerd op de prestaties van het afgelopen jaar. Hoe gaan jullie hier mee om? Pot: ‘Binnen APG worden de bonussen van portfoliomanagers gebaseerd op de ﬁnanciële prestaties van de afgelopen drie jaren, dus er wordt wel een poging gedaan om hun aandacht op de lange termijn te focussen.’ Van Gelderen: ‘Voor onze portfoliomanagers hebben we een carry-regeling, jaarlijkse bonussen bestaan bij ons niet. Pas na de exit van alle investeringen wordt echt duidelijk wat de performance van de portfolio is geweest en pas op dat moment treedt de carryregeling in werking. Op die manier kan er geen spanningsveld ontstaan tussen kortetermijnresultaten en langetermijnperformance. Een prima systeem naar mijn idee.’

‘IN ALGEMENE ZIN KUN JE ECHTER NIET STELLEN DAT DUURZAME BEDRIJVEN EEN OUTPERFORMANCE OPLEVEREN’

Pot: ‘Het is interessant om te kijken in hoeverre we binnen ondernemingen die slecht scoren op ESGcriteria waarde op ESG-gebied kunnen toevoegen. Tegelijkertijd is dit iets wat APG Asset Management al doet. Binnen de 3.500 ondernemingen waar wij in beleggen en met de Global Compact-principes in het achterhoofd investeren wij ook in bedrijven waar op het gebied van ESG nog het nodige te doen is. Hier ligt ook een belangrijk deel van ons takenpakket: de discussie aangaan met die bedrijven waar nog een hoop te verbeteren valt, soms samen met andere pensioenfondsen of investeerders. Hier liggen nog heel veel kansen en is nog een hele wereld te winnen. Om duurzaamheid echt te promoten moeten we de discussie veel breder trekken en moeten we veel meer inves-

teerders meekrijgen. Hoe kun je investeerders meekrijgen? Door portfoliomanagers te laten begrijpen dat beleggen in duurzaamheid ons concreet voordeel oplevert en dat we door te beleggen in duurzaamheid onze risico’s kunnen beperken.’

Is verantwoord beleggen in Private Equity en Hedge Funds mogelijk?

Van Gelderen: ‘ Verant woord beleggen is naar mijn idee in elke asset class mogelijk. Als ik als cleantech specialist naar onze eigen dealflow kijk, zie ik enerzijds echte venture bedrijven op het gebied van duurzaamheid, maar anderzijds ook veel infrastructuur-achtige bedrijven. Het gaat dan om ondernemingen die een nieuwe technologie ontwikkeld hebben maar nu in ‘early stage’ of ‘roll-out’ verkeren. Daarbij worden machines, installaties en fabrieken gebouwd, vaak op projectbasis met lokale partners. Dit soort ondernemingen met een forse ‘hardware’-component is karakteristiek voor bedrijven met duurzaamheid als product, in tegenstelling tot bedrijven in traditionele ‘venture capital’-sectoren zoals IT en biotechnologie. In sommige van onze investeringen wordt op projectniveau nauw samengewerkt met banken maar ik zie hier interessante kansen voor institutionele beleggers.’

In hoeverre vinden deelnemers het belangrijk dat hun pensioenfonds verantwoord belegt en welke rol speelt de verplichtstelling daarin? Pot: ‘Ik sprak laatst op een bijeenkomst van pensioendeelnemers en wat je daar hoort is dat deze kwestie eigenlijk een non-issue is. Een pensioengerechtigde gaat er gewoon van uit dat zijn of haar pensioen verdiend wordt op een enigszins correcte manier.’ Lambrechtsen: ‘Er is in 2008 een onderzoek gedaan onder deelnemers van een aantal grote pensioenfondsen (PME/ PGGM). Het zal geen verbazing wekken dat daaruit naar voren kwam dat de deelnemers niet willen dat hun pensioen verdiend wordt ten koste van anderen: ze willen niet dat andere mensen of het milieu uitgebuit worden om hun pensioengelden bij elkaar te sparen. Tevens willen de deelnemers een laag risico en dan maar eventueel een lager rendement.’ Pot: ‘Ik zie het niet als een of/of maar als een en/en: het levert ook geld op om te investeren in duurzaamheid en het vermindert risico’s.’ Douma: ‘Van de deelnemers van onze opdrachtgevers is er maar een heel beperkt deel dat expliciet de wens uit dat zijn pensioenfonds verantwoord belegt. Er is wel een soort verwachting onder deelnemers dat pensioenfondsen wel degelijk naar duurzaam-

heids factoren kijken, ingegeven door de maatschappelijke druk die op dit onderwerp wordt gelegd.’

Is het verantwoord om als aandeelhouder de alleenheerschappij op te eisen? Douma: ‘Als aandeelhouder heb ik er belang bij dat een onderneming goed stakeholder-management heeft en dus pleit ik niet voor de alleenheerschappij van de aandeelhouder. Dat wordt wel vaak gedaan in corporate governance-land alsof de aandeelhouder altijd aan het langste eind moet trekken. Vaak wordt gezegd: de aandeelhouder is de eigenaar van de onderneming dus die bepaalt wat er gebeurt. Mijn stelling is dat de aandeelhouder er belang bij heeft dat er een goed stakeholder- management is.’ Lambrechtsen: ‘Er zijn echter aandeelhouders die alleen in shareholdervalue geïnteresseerd zijn en niet in duurzaamheid of in belangen van medewerkers. Ik verwacht van pensioenfondsen, als vertegenwoordigers van belangen van grote groepen mensen in de samenleving, dat zij zich niet als pure aandeelhouder opstellen maar wel degelijk oog hebben voor duurzaamheidsaspecten vanuit de maatschappelijke rol die zij hebben.’ Pot: ‘Ik wil daar nog aan toevoegen dat wij het belang van stakeholders zeker zien, sterker nog, ik denk dat wij voor een deel overeenkomstige belangen hebben.

Kris Douma

Peter van Gelderen

Mn Services

Icos Capital

Is head of responsible investment support & active ownership bij pensioenuitvoerder Mn Services. Was van 2002 tot en met de laatste verkiezingen lid van de Tweede Kamer voor de PvdA als woordvoerder economische globalisering, kenniseconomie, corporate governance en maatschappelijk verantwoord ondernemen. Daarvoor was hij werkzaam bij verschillende FNV-bonden, als adviseur sociaal-economische zaken, als manager van de Adviesgroep van FNV Bondgenoten en als senior consultant bij AEF in Utrecht.

Is General Partner en voorzitter van de Industry & Science Advisory Board bij Icos Capital Management, een early & growth stage investeerder in Cleantech. Research, development & technogy heeft zijn speciale aandacht. Hij begon in 1995 als natuurkundige bij Philips en promoveerde op berekeningen aan de eigenschappen van complexe materialen en nanotechnologie. Daarna heeft hij bij Deloitte Consultants veel ervaring in cleantech sectoren (energie, afval, industrie) opgedaan.



Wij ondernemen ook actie samen met organisaties die zich sterk maken voor bijvoorbeeld mensenrechten of de Global Compact-principes. In dit kader schrijven wij ondernemingen waar wij in beleggen aan met het verzoek om respons te geven aan de oproep die door deze organisaties gedaan wordt. Daarnaast werken wij ook regelmatig samen met andere pensioenfondsen of andere internationale organisaties.’

Wat vind je van een pact tussen overheden en publiek-privaat kapitaal om het pensioenkapitaal structureel in te kunnen zetten voor onze toekomst met een solide rendement voor de kapitaalverschaffers? Van Gelderen: ‘Een interessant idee, maar het moet goed worden uitgewerkt en gezonde marktprincipes niet ondermijnen. Ik denk dat het nog niet zo eenvoudig is een praktische vertaling te maken van dit idee.’

Hoe ziet de toekomst van beleggen in duurzaamheid / SRI eruit? Lambrechtsen: ‘Op het moment dat een pensioenfonds geconfronteerd wordt met een te lage dekkingsgraad en door De Nederlandsche Bank op de vingers gekeken wordt, heeft dit pensioenfonds andere prioriteiten dan duurzaam beleggen. Dat neemt niet weg dat veel pensioenfondsen ook nu de morele noodzaak zien om duurzaam te (gaan) beleggen. Niet alleen binnen de enkele individuele beleggingsportefeuilles maar op het niveau van de Strategische Asset Allocatie, waarmee duurzaam beleggen in het hart van de portefeuille terecht komt. Je ziet beleggers langzaam opschuiven richting de strategische vraag: als ik naar mijn hele portefeuille kijk, wat heeft het inbedden van duurzaam beleggen in mijn portefeuille dan voor consequenties?’

Is het investeren in duurzaamheid de nieuwe hype? Zijn er verschillen met de omstandigheden die konden leiden tot de enorme bubbel in het Internettijdperk?

De Berg: ‘Als investeerder stap je alleen in op het moment dat je binnen afzienbare termijn rendement verwacht, binnen de kaders van de huidige markt. Je kunt 1001 projecten verzinnen die zullen leiden tot schone lucht, armoedebestrijding, etcetera, maar als je hier als belegger niet binnen afzienbare termijn voldoende voor beloond wordt, ga je hier niet in investeren. Dit ondanks het feit dat er wellicht heel veel positieve neveneffecten elders vallen. Je kunt dit probleem oplossen maar dan moet je als je investeert beloond worden voor die positieve neveneffecten. Dit kan de overheid bewerkstelligen door of op planologisch, of op ﬁscaal dan wel op juridisch terrein in te grijpen. Dit zorgt er vervolgens voor dat de schone variant kan concurreren met de vervuilende variant omdat deze laatste door prijsverhoging minder interessant wordt.’

‘NA DE DUURZAAMHEIDSBUBBEL ZULLEN WE ALLEMAAL IN EEN ELEKTRISCHE AUTO RIJDEN EN HEBBEN WE ZONNEPANELEN OP HET DAK’

Lambrechtsen: ‘Ik zie een paar fundamentele verschillen met de internet-bubbel. De internet-bubbel ging over een nieuwe economie waarin oneindig doorgeproduceerd kon worden met dezelfde middelen. Dit heb je bij clean technology niet. Het gaat hier om grondstoffen, materialen en om de reële economie. Achter investeren in duurzaamheid zit ook regelgeving als drijfveer, anders dan bij de internet-hype. De overeenkomst is wel dat de vraag het aanbod zal overstijgen, er zal sprake zijn van overwaardering, iedereen gaat achter dezelfde bedrijven aan. Na de internet-bubbel hadden we allemaal een PC en een mobieltje met GPS. Na de duurzaamheids-bubbel zullen we allemaal in een elektrische auto rijden en hebben we zonnepanelen op het dak. De techniek zal na de hype breed toegepast worden waarna we een andere energiemix zullen hebben.’

Van Gelderen: ‘Het is wel een enorme opgave voor de overheid om een aantal instrumenten te bedenken die in combinatie het beoogde effect gaan bewerkstelligen.’ Lambrechtsen: ‘Dat klopt. Bovendien is de overheid niet altijd een betrouwbare partner in dit soort zaken. Je dient als pensioenfonds harde garanties van de overheid te hebben over een periode van 10 of 20 jaar.’

Douma: ‘De werking van de markt kan een aantal zaken dat in dit kader relevant is oplossen maar zeker niet alles. Dit betekent dat er ook wetgeving moet komen volgens het principe: de vervuiler betaalt (CO2heffingen). De overheid dient de piketpalen neer te zetten waarbinnen de markt zijn werk kan doen.’ Van Gelderen: ‘De overheid kan heel veel goed doen maar ook heel veel kwaad, dat hebben we in het verleden wel gezien. Bijvoorbeeld in de energie/afvalmarkt waar het heel moeilijk is om consequent beleid op te zetten dat transformaties teweegbrengt.’

Pot: ‘Dit is in principe voor ons interessant. Als overheden op nationaal en internationaal niveau – instellingen als de Wereldbank dus - bijvoorbeeld stappen kunnen zetten om de risico’s te beperken met betrekking tot beleggingen in opkomende markten, zou het voor ons makkelijker worden in duurzaamheidsoplossingen in die markten te beleggen.’

aan je minimaal dient te voldoen. Pas toe of leg uit als je niet aan deze criteria wilt voldoen. Vaak wordt als voorbeeld het Noorse pensioenfonds aangehaald. Dit pensioenfonds heeft het makkelijk aangezien de overheid de negatieve criteria vaststelt. In Nederland wordt het opstellen van negatieve criteria niet door de overheid geregeld.’

Het vaststellen van negatieve criteria hoort niet thuis bij de pensioenfondsen maar bij de overheid. Er moet een gezamenlijk minimumpakket van criteria komen met daaraan gekoppeld een “pas toe”- of “leg uit”- principe.

Lambrechtsen: ‘Volgens mij kan je met de bestuurders van pensioenfondsen de negatieve criteria eenvoudig vaststellen. Je ziet tussen individuele besturen wel verschillen maar deze zijn marginaal. Er wordt veelal vastgehouden aan internationaal opgestelde verdragen.’ Douma: ‘De verschillen zitten vooral in de interpretatie van zaken als directe/indirecte betrokkenheid. Hoe interpreteer je: ’beleg niet in bedrijven die betrokken zijn bij het vervaardigen van clusterbommen?’. De één legt directe betrokkenheid bij een belang van meer dan 20 procent, een ander legt die grens bij 50 procent.’

Douma: ‘Ik ben ervoor dat overheden duidelijk wetten en regels neerzetten en gebods- en verbodsbepalingen vaststellen. Als je vindt dat zaken bovenwettelijk geregeld moeten worden, moet je deze zaken als overheid via de wet regelen. Als overheid moet je ervoor waken om zaken niet wettelijk te willen verplichten maar wel mee te willen helpen om het normenkader af te bakenen van wat je wel en niet wenselijk vindt. Als je dit als overheid wilt bepalen, regel dit dan via de wet.’ De Berg: ‘Je maakt mij niet wijs dat er tussen de achterban van de diverse grote pensioenfondsen veel verschil bestaat tussen de opvattingen ten aanzien van waar je wel en waar je niet in wilt beleggen. Het vaststellen van negatieve criteria leidt tot oeverloze discussies. Denk in dit kader aan de grens bij het toepassen daarvan. Omschrijf negatieve criteria waar-

Wat kunnen langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen leren van de kredietcrisis? Lambrechtsen: ‘Als je er van een afstand naar kijkt dan zie ik drie parallellen tussen de kredietcrisis en klimaatverandering waar pensioenfondsen eigenlijk aandacht voor zouden moeten hebben. De eerste parallel is overconsumptie. Overconsumptie heeft geleid

Anna Pot

Floris Lambrechtsen

APG Asset Management

Double Dividend

Is Senior Sustainability Specialist bij APG Asset Management sinds februari 2008. Zij is verantwoordelijk voor het onderhouden van bedrijfscontacten op het gebied van mensenrechten. Hierbij houdt zij zich bezig met het uitsluitingsbeleid van APG en met zaken die betrekking hebben op landenrisico’s. Voor APG was Anna coördinator economische relaties binnen het business en human rights program van Amnesty International Nederland. Daarvoor was zij fund manager van het sustainable growth fund van ING Nederland.

Is sinds 2007 directeur van Double Dividend, een onafhankelijk organisatie-adviesbureau voor institutionele beleggers op het gebied van verantwoord ondernemen, in het bijzonder verantwoord beleggen. Klanten van Double Dividend zijn onder meer pensioenfondsen en vermogensbeheerders met een vermogen variërend van 200 miljoen tot 200 miljard euro in binnen- en buitenland. Daarvoor heeft hij gewerkt als adviseur bij KPMG Sustainability. Lambrechtsen is actief binnen de werkgroep PRI en is lid van het Network for Sustainable Financial Markets.



tot enorme schulden en overconsumptie leidt ook tot een aanslag op het ecosysteem: we hebben meerdere aardbollen nodig om dit consumptiepatroon vol te kunnen houden. De tweede parallel is dat we allemaal dezelfde keuzes maken: in de kredietcrisis zat iedereen in sub-prime leningen en in portefeuilles met een hoog risico. Er waren eenvoudigweg geen andere opties, dus op het moment dat het fout ging kon niemand uitstappen omdat er eenvoudigweg geen alternatieven voorhanden waren. Dat zie je bij klimaatverandering ook. We zitten helemaal vast aan onze high carboneconomy, de energiemix bestaat helemaal uit fossiele brandstoffen. Iedereen verwacht ook dat dit nog 30 jaar lang zo zal zijn: verwacht niet te veel van alternatieve brandstoffen. Op het moment dat er iets fout gaat is er geen alternatief en hebben we een groot probleem. De derde parallel zijn de systeemrisico’s. De polen en de gletsjers smelten, de aarde warmt in snel tempo op en gaat allerlei zaken in werking zetten die we nu niet kunnen voorzien, net als bij de kredietcrisis. Een goed voorbeeld is Goldman Sachs. Deze bank ging er vanuit dat zij een hedge tegen de sub-prime crisis had: ’wij zitten goed, laat iedereen maar omvallen’. Goldman Sachs heeft echter onderschat dat er systeemrisico’s waren waarbij het complete kapitaal opdroogde, er niet meer werd gehandeld en zij zelf uiteindelijk ook genadeloos de klappen kreeg en een groot deel van haar personeel naar huis moesten sturen. Dit fenomeen zie je ook bij klimaatveranderingen, systeemrisico’s bestaan, hetgeen betekent dat je in versneld tempo te veel water krijgt in sommige delen van de aarde en te weinig in andere. Dat gaat enorm ingrijpen in onze samenleving. Wat ik van pensioenfondsen en verzekeraars verwacht, is dat ze zeggen: wij zijn niet gebaat bij dit risico, wij gaan samenwerken met bedrijven waar we in beleggen en samenwerken met overheden om dit risico te voorkomen.’ Van Gelderen: ‘Dat geeft wel een heel defensieve kijk op de zaak. Ik heb een meer offensieve kijk. Er zijn prachtige nieuwe technologieën ontwikkeld die heel lang niet op de markt hebben kunnen komen door allerlei belangen van grote organisaties die er geen baat bij hadden dat deze technologieën op de markt geïntroduceerd werden. Die technologieën liggen er, die zijn uitontwikkeld en dat gaat een aantal prominente spelers pijn doen.’ De Berg: ‘Wat voor advies heb jij voor grote institutionele beleggers? Wat ga jij dan zeggen tegen de vele institutionele beleggers die nu fors in olie belegd zijn? Hoe ga je van je aandelenpositie in Royal Dutch Shell naar alternatieve technologieën?’

Van Gelderen: ‘Dat is een hele lastige…’. De Berg: ‘Je kunt zeggen dat je de thema’s speelt in de satelite maar je zit gewoon in Royal Dutch Shell omdat je veel geld hebt, je kunt er niet uit want waar moet je dan naar toe? Het is vreemd als je straks 50 miljard euro gaat investeren in nieuwe technologieën terwijl je auto nog steeds op fossiele brandstof rijdt.’ Douma: ‘Dat is helemaal niet vreemd. Zelfs in de meest optimistische scenario’s over de verschuiving van de energiemix blijkt dat olie tot 2050 jaar een belangrijke rol blijft spelen. Dat betekent overigens niet dat we niet maximaal moeten inzetten op alternatieve brandstoffen. Dat zal moeten, evenals het duurzamer maken van de winning, productie en inzet van fossiele brandstoffen.

Conclusie Duurzame ontwikkeling is het voorzien in behoeften van de huidige generatie zonder dat dit ten koste gaat van toekomstige generaties om in hun behoeften te voorzien. Om duurzaamheid werkelijk te promoten moet de discussie over duurzaamheid veel breder getrokken worden en moeten er veel meer investeerders in duurzaamheid gaan beleggen. Dit zou bewerkstelligd kunnen worden door beleggers te doordringen van het feit dat beleggen in duurzaamheid concreet voordeel oplevert en risico’s beperkt. Investeren in duurzaamheid wordt niet gezien als een hype zoals we dat jaren geleden gezien hebben tijdens de internet-bubbel. Duurzaamheid gaat, anders dan bij de internet-hype over grondstoffen, materialen en de reële economie. Achter investeren in duurzaamheid zit ook regelgeving, anders dan achter de internethype. De overeenkomst met de dot.com-periode is dat de vraag het aanbod naar verwachting gaat overstijgen. Er zal sprake zijn van overwaardering omdat iedereen achter dezelfde bedrijven aangaat. Na het duurzaamheidstijdperk zullen we echter allemaal in een elektrische auto rijden en hebben we zonnepanelen op het dak. Alternatieve technieken zullen na dit tijdperk breed toegepast worden waarna onze energiemix deﬁnitief veranderd zal zijn.

BELEID EN PRAKTIJK BIJ PGB Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Door: Dirk Wieman en Jeroen Kakebeeke PGB heeft bij de besluitvorming over de beleggingsstrategie voor 2008 – 2010 de invulling van haar maatschappelijke verantwoordelijkheid aangescherpt. Zo gaat het fonds beleggingen uitsluiten van bedrijven die niet voldoen aan de tien Global Compact Principles van de Verenigde Naties of die betrokken zijn bij de productie van controversiële wapens. Daarnaast wordt een MVB-portefeuille samengesteld volgens de best-in-class methodiek en vinden doelinvesteringen plaats vanuit een positief maatschappelijk perspectief. Bovendien bezoekt PGB aandeelhoudersvergaderingen van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven en in voorkomende gevallen gaat zij de dialoog aan met non-compliant bedrijven. Via haar website geeft het fonds inzage in het beleggingsbeleid en de uitvoering ervan.

Jeroen Kakebeeke en Dirk Wieman

BELEID Pensioenfonds Graﬁsche Bedrijven (PGB) behoort met een beheerd vermogen van EUR 9 miljard tot de grotere Nederlandse bedrijfstakpensioenfondsen. Vanuit de fiduciaire verplichting jegens deelnemers wil het fonds op lange termijn de pensioenen en pensioenaanspraken kunnen garanderen. Daarbovenop streeft PGB ernaar om de pensioenen waardevast te houden. Naast het behalen van een hoog ﬁnancieel rendement heeft PGB ook een maatschappelijke verantwoordelijkheid in welke ondernemingen belegd wordt. Bedrijven moeten de belangen van beleggers duurzaam kunnen waarborgen.

VERANTWOORD BELEGGEN Maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) is beleggen op grond van ﬁnanciële, sociale, governance

RENDEMENT EN RISICO en milieuoverwegingen. Zo worden er geen investeringen gedaan die in strijd zijn met internationale wet- of regelgeving. Bovendien vermijdt het fonds beleggingen in ‘verwerpelijke’ producten of diensten. Deze richtlijn heeft echter niet kunnen voorkomen dat medio 2007 PGB 0,7% van haar aandelenportefeuille in fabrikanten van controversiële wapens had belegd. Mede daarom heeft PGB haar maatschappelijke verantwoordelijkheid in het beleggingsplan 2008 - 2010 aangescherpt. Na advies van de Beleggingscommissie en in overleg met de Deelnemersraad heeft het Bestuur eind 2007 besloten om de strategie bij te stellen. De implementatie is overeenkomstig het rapport ‘De gearriveerde toekomst’1. PGB heeft bijgedragen aan dit praktisch raamwerk dat pensioenfondsen ondersteunt bij MVB.

PGB is overtuigd dat MVB naast een betere wereld ook een betere beleggingsportefeuille oplevert. PGB is groot genoeg om haar verantwoordelijkheid te nemen en invloed aan te wenden. Volgens een strikt theoretische zienswijze leidt het toevoegen van beleggingsrestricties tot suboptimale Markowitz-portefeuilles. Een meer praktische uitleg ziet MVB-richtlijnen als een voorselectie om te komen tot bedrijven die beter omgaan met het milieu, klanten, werknemers en bedrijfsbestuur. Energiebesparing, een laag personeelsverloop leiden tot lagere kosten en tevreden klanten leiden tot hogere verkopen. PGB gelooft dat het rendement van een MVB-portefeuille minimaal gelijk is aan een traditionele benchmark. Tevens is het neerwaarts aandelenrisico kleiner als bedrijven waarin PGB geïnvesteerd heeft geen imagoschade oplopen.



1 De gearriveerde toekomst. Nederlands pensioenfondsen en de praktijk van verantwoord beleggen. November 2007, Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen, Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen en Unie van Beroepspensioenfondsen.

nummer 1 - 2009

PRINCIPES VERENIGDE NATIES PGB gaat de tien Global Compact Principles actief hanteren. Dit is een initiatief van de Verenigde Naties waar bedrijven zich committeren aan de naleving van mensenrechten en arbeidsrechten, het tegengaan van discriminatie, kinderarbeid en corruptie, en aandacht voor het milieu [zie kader].

Tevens kiest het fonds er voor om producenten van clusterwapens en anti-persoonsmijnen uit te sluiten, en fabrikanten van biologische- en chemische wapens. Deze typen wapens worden aangemerkt als zeer controversieel, omdat als zij worden ingezet zeer grote impact kunnen hebben op de burgerbevolking, vaak vele jaren na aﬂoop van conﬂicten.

PRAKTIJK The 10 United Nations Global Compact Principles2 Human Rights 1: Businesses should support and respect the protection of internationally proclaimed human rights; and 2: make sure that they are not complicit in human rights abuses. Labour Standards 3: Businesses should uphold the freedom of association and the effective recognition of the right to collective bargaining; 4: the elimination of all forms of forced and compulsory labour; 5: the effective abolition of child labour; and 6: the elimination of discrimination in respect of employment and occupation. Environment 7: Businesses should support a precautionary approach to environmental challenges; 8: undertake initiatives to promote greater environmental responsibility; and 9: encourage the development and diffusion of environmentally friendly technologies. Anti-Corruption 10: Businesses should work against corruption in all its forms, including extortion and bribery.

PGB kan niet alle benodigde MVBresearch zelf doen of alle MVBstrategieën zelf uitvoeren. Daarom heeft het fonds met externe partijen contact gezocht die op zulke terreinen gespecialiseerd zijn en advies kunnen uitbrengen over een duurzaam beleggingsbeleid dat in lijn ligt met de uitgezette strategie. PGB blijft natuurlijk te allen tijde eindverantwoordelijk. MVB is op vijf onderstaande manieren geïmplementeerd, in principe over alle beleggingsobjecten heen. Met externe managers worden op maat gesneden afspraken gemaakt. Beleggingsfondsen en futurescontracten zijn uitgezonderd, omdat PGB daar geen invloed op kan uitoefenen. Bij de selectie van beleggingsfondsen hebben beleggers die MVB praktiseren wel een voorkeur. 1. Uitsluitingen Sustainalytics analyseert wereldwijd 7.000 beursgenoteerde bedrijven, op basis van de tien United Nations Global Compact Principles aangevuld met producenten van controversiële wapens. Daarnaast worden ook de ondernemingen die niet in het universum en wel in de PGBaandelen- en obligatieportefeuilles voorkomen gescreend. Op kwartaalbasis krijgt PGB van Sustainalytics de zogenaamde blacklist van bedrijven die uitgesloten worden van belegging3 . Externe managers moeten zich ook aan deze lijst houden. MSCI krijgt deze blacklist ook en levert de customized MVB-indices aan externe managers, zodat hun prestaties tegen een juiste benchmark afgezet

worden. Het beleid van uitsluiting wordt in het laatste kwartaal van 2008 ingevoerd. 2. Best-in-class Een positieve screening op MVB-criteria zal naar verwachting leiden tot een portefeuille die beter presteert dan het marktgemiddelde. Daarom heeft PGB in september jl. EUR 60 miljoen ondergebracht bij vermogensbeheerder Threadneedle voor een speciaal wereldwijd aandelenmandaat. Daar vormt de analyse van en controle op de manier waarop bedrijven worden geleid, inclusief maatschappelijk en ethisch beleid, een essentieel onderdeel van de besluitvorming. Bedrijven die op deze punten goed scoren worden in portefeuille opgenomen en bedrijven met een slechte score worden gemeden. Bijzonder van deze portefeuille is de absolute return benchmark. PGB ontvangt als totaalrendement de Euribor plus de gerealiseerde alpha. Dit past uitstekend bij de doelstelling van het fonds om geïndexeerde pensioenen uit te keren. 4 3. Doelinvesteringen Dit zijn themabeleggingen vanuit een positief perspectief, zoals winden zonne-energie, ouderenwoningen, microﬁnanciering, technologieen voor optimale energiebenutting of energiebesparing. Microkredieten zijn leningen aan kleine ondernemers in ontwikkelingslanden, voor bijvoorbeeld de aanschaf van een koe, naaimachine of winkel. In maart 2008 heeft PGB in dit kader EUR 25 miljoen belegd in DIF Renewable Energy, dat beleggers de mogelijkheid biedt om risicodragend kapitaal te investeren in duurzame energieprojecten. Duurzame energie is een belangrijke groeimarkt om aan de stijgende energievraag te voldoen, waarbij ﬁnancieel en maatschappelijk rendement samen gaan. Best-in-class- en doelinvesteringen zullen worden uitgebreid tot EUR 200 miljoen, dat is ruim 2% van het totaal belegd vermogen.

2 www.unglobalcompact.org 3 Ultimo januari 2009 bestond de lijst uit 56 bedrijven. 9 uit de USA, 8 uit Europa, 9 uit Japan en de rest uit Developing Markets.

4. Stembeleid PGB hecht aan corporate governance – goed ondernemingsbestuur – en hanteert een actieve opstelling naar bedrijven waarin belegd wordt. Gelet wordt dan bijvoorbeeld op het onafhankelijk toezicht, afgelegde verantwoording aan aandeelhouders en andere stakeholders, de transparantie en de beloningsstructuur van de directie. In 2008 zijn door het fonds aandeelhoudersvergaderingen bezocht van Nederlandse bedrijven. Voor de resterende Nederlandse AVA’s wordt PGB na overleg vertegenwoordigd door een collegapensioenfonds. Bij aandeelhoudersvergaderingen van buitenlandse ondernemingen laat PGB zich door RiskMetrics vertegenwoordigen. Op basis van institutionele aandachtspunten als economische, socialeen milieuaspecten en wensen is een beleid opgesteld inzake proxy-voting, oftewel het stemmen op afstand. In lijn met de code Tabaksblat doet PGB verslag van het stembeleid op haar website (www.gbf.nl > grafimedia regelingen > pensioen > vermogensbeheer). PGB is ook betrokken bij Eumedion, dat de belangen van institutionele beleggers op het gebied van corporate governance behartigt. De organisatie wil bijdragen aan de ontwikkeling van een goed ondernemingsbestuur en de naleving van de afgesproken codes bevorderen. Eumedion onderhoudt contacten met de Nederlandse overheid en Europese instellingen.

5. Engagement In speciﬁeke gevallen kan PGB de dialoog aangaan met ondernemingen via deelname aan de stichting Het Governance Platform. Dan wordt samen met andere Nederlandse institutionele beleggers opgetreden als gesprekspartner voor Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. Bij nietbeursgenoteerde bedrijven, waar Private Equity vaak in belegt en zelf onderdeel van is, ontstaat meer behoefte aan transparantie. Als praten niet meer helpt, kan tot slot over worden gegaan tot een juridische procedure tegen ondernemingen die weten regelgeving overtreden en waarvan PGB aandelen houdt. Hier vallen ook class actions onder.

VERANTWOORDING PGB en uitvoeringsorganisatie GBF (Grafische Bedrijfsfondsen) communiceren open naar deelnemers en derden over het gevoerde MVBbeleid en de beweegredenen die daaraan ten grondslag liggen. De verantwoording met stakeholders verloopt via het jaarverslag en de website. Hier worden de principes uitgelegd en publiceert het fonds hoe is gestemd op aandeelhoudersvergaderingen bij grote bedrijven in Nederland en Europa. Externe managers en interne portefeuilles worden gecontroleerd, zodat de meerderheid van de beleggingen strikt voldoen aan de MVB-richtlijnen (zie graﬁek).

Dirk Wieman, directeur Beleggingen bij GBF (de uitvoeringsinstelling van PGB):

‘Essentieel is dat overheden duurzaamheid blijven stimuleren en bedrijven er echt werk van gaan maken. Het integreren van duurzaamheid in onze economieën is een belangrijke uitdaging voor de komende jaren. Dat geldt zowel voor de productie- als voor de beleggingsprocessen. PGB streeft er als pensioenfonds na om met een relatief beperkte uitvoeringsorganisatie en een specialistisch netwerk van partners een optimaal rendement op het gebied van MVB te creëren. We willen uiteindelijk dat onze deelnemers straks

��

ook in een betere en leefbare wereld van hun pensioen kunnen genieten. En wellicht draagt ook de huidige kredietcrisis er toe bij dat we meer stil staan bij de langetermijneffecten van ons gedrag.’

Graﬁek: MVB bij GBF als % van de aandelenbeleggingen ultimo 2008.



4 Niet alleen omdat het beginniveau van Euribor hoger ligt dan het beginniveau van aandelen (0%), maar ook wordt de gevoeligheid voor Euribor verminderd omdat PGB haar renterisico middels swaps voor een deel heeft afgedekt. Bij een swap ontvangt PGB de lange rente maar dient de korte rente (Euribor) betaald te worden.

nummer 1 - 2009

PORTABLE ALPHA IN EEN SRI CONTEXT Hoe de blootstelling aan marktbèta te beperken? door: Feike Goudsmit, Managing Director Benelux, Threadneedle

Vandaag de dag willen steeds meer beleggers dat hun vermogen op een maatschappelijk verantwoorde wijze wordt belegd. Dat kan zijn omdat zij ondernemingen en overheden willen aansporen tot maatschappelijk verantwoord gedrag. Maar het kan ook zijn dat zij ervan overtuigd zijn dat ondernemingen en overheden die een duurzaam beleid voeren daar op langere termijn ook de vruchten van zullen plukken. Maar net als alle andere beleggers die onder de huidige uitzonderlijk volatiele marktomstandigheden gebukt gaan, staan beleggers die een SRI (Socially Responsible Investments) product zoeken voor het dilemma hoe zij hun blootstelling aan de marktbèta kunnen beperken. Een dergelijke blootstelling kan, gezien de huidige marktturbulentie, immers een veel grotere invloed uitoefenen op het mogelijke rendement van een beleggingsproduct dan de mate van expertise van de manager. Met andere woorden, heftige marktfluctuaties kunnen de toegevoegde waarde die de manager normaal gesproken inbrengt feitelijk weer teniet doen. ‘Daarom dienen beleggers wegen te zoeken om hun blootstelling aan marktbèta te minimaliseren en de blootstelling aan de alpha van de manager te maximaliseren’, aldus Feike Goudsmit van de Engelse vermogensbeheerder Threadneedle. Beleggers dienen wanneer zij bepaalde beleggingsstrategieën overwegen ook met het verwachte toekomstige inflatiepad rekening te houden. In het recente verleden was een van de motieven voor een positionering in bijvoorbeeld vastgoed, aandelen of grondstoffen dat deze beleggingscategorieën een rendement bieden dat op langere termijn gelijke tred houdt met de inflatieontwikkeling. Dat betekende dus dat beleggers de bèta van deze beleggingscategorieën juist ‘opzochten’ om hun beleggingsportefeuille tegen inflatie te beschermen. Maar nu er sprake is van een wereldwijde recessie, is de inflatiedreiging weer op de achtergrond getreden. Overal ter wereld valt de economische groei terug en storten de grondstoffenprijzen in. Het is waarschijnlijk dat de inflatie de komende tijd niet meer zo’n groot probleem zal zijn als in het verleden. Binnen hun beleggingsstrategie hebben beleggers

Feike Goudsmit

wellicht niet langer behoefte aan de bèta die aan reële activa verbonden is. Echter, als beleggers wél inflatiebescherming wensen, dan kan die worden ingebouwd in de portable alpha-oplossing die wij hierna zullen beschrijven. Maar voordat we het door Threadneedle ontwikkelde portable alpha-product gaan bespreken, is het goed om nog even nader stil te staan bij een aantal aspecten die van belang zijn wanneer we een SRI-benadering willen volgen bij een vastrentend absolute return product in plaats van bij een aandelenproduct. De kwesties die daarbij spelen, vloeien met name voort uit de fundamentele verschillen tussen beide beleggingscategorieën. Obligatiebeleggers zijn in tegenstelling tot aandelenbeleggers geen aandeelhouder in de onderneming.

Evenmin is er sprake van veel interactie met het management van de onderneming. Zo kunnen obligatiehouders normaal gesproken niet stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en zijn zij minder betrokken bij de onderneming dan een aandelenbelegger. Daardoor hebben zij minder mogelijkheden om het gedrag van de onderneming te beïnvloeden. Maar er spelen nog andere kwesties als we op vastrentende markten duurzaam willen beleggen. Feike Goudsmit: ‘De meeste SRI analyses die door ondernemingen als Innovest (de partner van Threadneedle voor SRI- research) worden uitgevoerd, zijn gebaseerd op gemakkelijk toegankelijke, algemeen beschikbare informatie. Tussen beursgenoteerde ondernemingen (die allerlei informatie bekendmaken) en uitgevende instellingen van obligaties bestaat veel overlap. Maar een heleboel vastrentende producten zoals staatsleningen en asset-backed securities vallen hierbuiten. Daarom dient het universum van vastrentende beleggingen voorzien van een SRI- rating uitgebreid te worden, zodat alle mogelijke beleggingen gedekt worden.’

OBLIGATIES VERSUS AANDELEN Ook is het volgens Threadneedle van belang om rekening te houden met de inherente verschillen tussen aandelen en obligaties. Een aandeelhouder heeft recht op een dividend dat in de loop der tijd hopelijk steeds wordt verhoogd, terwijl de onderneming meer winst maakt en de kasstroom toeneemt. Het aandeel stijgt in waarde naarmate de aandeelhouder stijgende dividenden tegemoet kan zien. Daarentegen bestaat een obligatie uit een serie overeengekomen kasstromen. De obligatiehouder ontvangt de beloofde kasstroom, of de uitgevende instelling blijft in gebreke. Een van de argumenten voor duurzaam beleggen is volgens Feike Goudsmit - vanuit een aandelenperspectief bezien - dat de aandelenbelegger zelf ook proﬁteert van de verbeteringen die de onderneming op basis van haar SRI principes doorvoert. Die verbeteringen kunnen zich in hogere kasstromen vertalen, of in een betere relatie met stakeholders en cliënten. Een verbeterde bedrijfsvoering zal uiteindelijk leiden tot hogere dividenden en een hogere waardering van de onderneming. Wanneer we echter een obligatie kopen, ontvangen we uitsluitend de overeengekomen kasstromen. De duurzame prestaties van de onderneming zijn feitelijk irrelevant. Natuurlijk kunnen we stellen dat een onderneming die zich niet maatschappelijk verantwoord opstelt, uiteindelijk wellicht zal omvallen en dan niet meer aan haar betalingsverplichtingen kan

voldoen. Derhalve zal ook een obligatiebelegger proﬁjt hebben van het toepassen van SRI-principes, maar alleen in extreme situaties.

MAAR DUURZAAMHEID KAN HET RENDEMENT OOK DRUKKEN … Het toepassen van dergelijke principes kan bij vastrentende waarden echter ook negatieve gevolgen hebben. Dat vraagt om een toelichting. Als we veronderstellen dat een goede, duurzaam opererende onderneming een onderneming is die hogere kasstromen genereert dan een niet-duurzaam opererende onderneming, zal de eerste ook vanuit kredietbeoordelingsperspectief een betere onderneming zijn. En de kredietkwaliteit bepaalt de hoogte van de obligatiecoupon die obligatiebeleggers ontvangen. Hieruit vloeit voort dat een duurzame obligatieportefeuille naar verwachting een lager rendement zal genereren dan een niet-duurzame obligatieportefeuille. Met andere woorden, terwijl de SRI overlay bij een aandelenportefeuille tot een betere performance leidt, ziet Threadneedle dat deze bij een obligatieportefeuille juist een lager rendement oplevert. Beleggers dienen voorts te overwegen of een onderneming die – nadat zij obligaties heeft uitgegeven - haar SRI-prestaties opvoert, al dan niet aantrekkelijker wordt voor een obligatiebelegger. Want als een dergelijke verbetering tot gevolg heeft dat de perceptie van de kredietkwaliteit verbetert, kunnen we verwachten dat het effectief rendement daalt en de koers stijgt. Het is dus gedurende de looptijd van de obligatie mogelijk dat de obligatiekoers op basis van de SRI-prestaties van de uitgevende instelling stijgt. Uiteindelijk, echter, krijgen we toch niet meer dan 100 euro terug voor iedere 100 euro die we hebben ingelegd. Met andere woorden; de koersstijging is niet permanent. Om in een obligatieportefeuille te kunnen proﬁteren van veranderingen in het SRI-beleid van ondernemingen, dienen we dus een actieve beheersstijl te voeren en geen buy-and-hold strategie. Dat betekent dat we ondernemingen trachten te kopen waarvan we verwachten dat de kredietkwaliteit zal verbeteren. En een van de manieren waarop ondernemingen dit kunnen bewerkstelligen, is door een duurzamer beleid te voeren. Zodra de onderneming haar beleid heeft aangescherpt - en de koers van de obligatie is gestegen – dienen we de obligatie weer te verkopen en met de opbrengst op zoek te gaan naar andere beleggingen.

DE UITDAGING VAN COMPLEXE VASTRENTENDE PRODUCTEN In het verleden werden vastrentende portefeuilles altijd gezien als een verzameling van bedrijfsleningen, staatsleningen en dergelijke. Maar moderne vast-

nummer 1 - 2009

 21

rentende portefeuilles bevatten ook derivaten, valuta-overlays en opties. Bovendien kunnen we zowel long- als shortposities aantreffen. Hoewel we een manier kunnen vinden om op een long-only obligatieportefeuille SRI principes toe te passen, staan we vervolgens voor de uitdaging om dat ook te doen bij alle instrumenten en strategieën die een moderne vastrentende portefeuille kenmerken.

dan doemen er nog meer problemen op. Kenmerkend voor de valutahandel is dat steeds zeer kleine winsten in een zeer kort tijdsbestek worden gerealiseerd. Er vinden geen langetermijnbeleggingen plaats. Er zijn geen mogelijkheden voor een duurzame dialoog. Daarom kan worden beargumenteerd dat kwesties als valuta’s buiten de duurzaamheidsprincipes van het fonds gehouden dienen te worden.

Denk bijvoorbeeld aan derivaten. Als we ons concentreren op het uiteindelijke oogmerk van zo’n afgeleid instrument, kunnen we onderscheid maken tussen het equivalent op de contante markt en de onderliggende waarde. Vervolgens kunnen we de SRI-aspecten van de onderliggende waarde trachten te beoordelen. Op bepaalde derivaten kan deze techniek zeker worden toegepast, maar toch niet op alle. Zo worden op de swapmarkt bijvoorbeeld kasstromen uitgewisseld. We kunnen daar moeilijk SRI-principes op toepassen. Bovendien zijn deze afgeleide instrumenten niet afkomstig van de onderneming die de onderliggende waarde heeft uitgegeven. Derhalve kan er via een dergelijk instrument geen duurzame dialoog worden gevoerd.

PORTABLE ALPHA-OPLOSSINGEN

MAATSCHAPPELIJKE BETROKKENHEID: HOE WERKT DAT BIJ STAATSLENINGEN EN VALUTA? Valuta vormen volgens Threadneedle een ander groot probleem. Het is al moeilijk om een duurzame dialoog met uitgevende instellingen van bedrijfsleningen te voeren, dus ga maar na hoe moeilijk het zal zijn om met overheidsinstellingen die staatsleningen uitgeven of valuta op de markt brengen in discussie te gaan. Hoe kan bijvoorbeeld een belegger die Amerikaanse staatsleningen koopt invloed uitoefenen op het wapenbeleid van de Amerikaanse regering? Door niet te beleggen zal de koers van Amerikaanse Treasuries echt niet beïnvloed worden. Als we deze gedachtegang ook op valuta toepassen, ��

We hebben nu een aantal kwesties behandeld die bij Threadneedle in gesprekken met beleggers aan de orde zijn gekomen. Er zijn diverse oplossingen mogelijk voor de uitdagingen die aan derivaten, valuta en staatsobligaties verbonden zijn. Threadneedle werkt met Innovest samen om het werkterrein van hun analyse te verbreden en om SRI-screenings voor landen die obligaties uitgeven te introduceren. Een van deze oplossingen is volgens Feike Goudsmit een portable alpha-product, waarmee alle aan vastrentende waarden verbonden problemen kunnen worden omzeild. Dit portable alpha-product is op aandelen gebaseerd. Hierop is een SRI- screeningsproces van toepassing. Vervolgens verkopen we de benchmark van de portefeuille en in ruil daarvoor ontvangen we op basis van een eenvoudige totaalrendementswap de geldmarktrente. Op deze wijze verkrijgen we Euribor of Eonia, plus de alpha die de expertise van de manager oplevert. En dat is een alpha die is gegenereerd op basis van een SRI-beleggingsmodel.

PORTABLE ALPHA Daarbij is het volgens Feike Goudsmit van belang dat dit product gebaseerd is op een van de eenvoudigste, zeer gemakkelijk te begrijpen aandelenderivaten. Vanzelfsprekend dient daarbij in de huidige ﬁnanciële omgeving wel veel aandacht te worden besteed aan de selectie van de counterparty.

��

Dit bericht is alleen voor professionele beleggers en niet voor publiek gebruik. In het verleden behaalde rendementen zijn geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan ﬂuctueren. De research en analyses in dit document werden door Threadneedle verzameld voor haar eigen beleggingsactiviteiten. Op grond hiervan kunnen nog vóór publicatie van dit document beslissingen genomen zijn, in welk geval deze informatie terloops beschikbaar is gesteld. Meningen geuit in dit document zijn juist ten tijde van verschijning, maar kunnen zonder kennisgeving veranderen. Threadneedle Portfolio Services Limited (TPSL) is opgericht in Engeland en Wales onder registratienummer 285988. Gevestigd: 60 St Mary Axe, EC3A 8JQ, Londen. TPSL staan onder toezicht van en zijn goedgekeurd door de Financial Services Authority in het Verenigd Koninkrijk. Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle-naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groepsbedrijven.

DE ONSTUITBARE DYNAMIEK VAN ECOLOGISCH BELEGGEN Ecologische investeringen zijn niet meer weg te denken door: Christian Zimmermann, Portfolio Manager, Pioneer Funds Global Ecology Overtuiging onveranderd ondanks ongekende gebeurtenissen. De huidige marktvolatiliteit die de vooruitzichten op korte termijn overheerst, heeft beleggers begrijpelijkerwijs veilige havens doen opzoeken waar ze de storm kunnen uitzitten. Geen enkele sector van de aandelenmarkt is immuun gebleken voor de grootschalige verkoop van aandelen. Hogere niveaus van onzekerheid en een herbeoordeling van de vooruitzichten voor de toekomstige wereldwijde groei hebben vooral de zogenoemde groeiaandelen getroffen, die het ecologische beleggingsspectrum domineren.

Ondanks dit onzekere perspectief blijven wij ervan overtuigd dat ecologische beleggingen op de lange termijn potentieel beter zullen presteren dan de brede markt. De belangrijkste redenen hiervoor zijn: ●

●

De olieprijs mag dan wel dalen, maar aardolie blijft een eindige, niet hernieuwbare energiebron en experts zijn het erover eens dat uitputting van deze bron nabij is; de noodzaak om te zoeken naar alternatieven behoeft dus geen betoog. Het waterverbruik neemt wereldwijd gestaag toe, maar ook water is eindig; vandaar dat er onverminderd geïnvesteerd moet worden in verlaging van het waterverbruik en - beheer. De wereldbevolking zal doorgroeien ondanks de huidige mondiale recessie; de vraag naar landbouwproducten zal bijgevolg blijven

Christian Zimmermann groeien, terwijl de klimaatverandering waarschijnlijk een drukkend effect zal hebben op de landbouwopbrengsten. Ofschoon het beleggingsrendement op korte termijn waarschijnlijk volatiel blijft, zijn wij ervan overtuigd dat de markten uiteindelijk die technologieën zullen belonen waarmee wij onze afhankelijkheid van natuurlijke rijkdommen die eindig zijn of uitgeput dreigen te raken, kunnen verkleinen.

DE ZOEKTOCHT NAAR ALTERNATIEVE VORMEN VAN ENERGIE MOET DOORGAAN Het blijft onze overtuiging dat beleggen in ondernemingen die actief zijn op het gebied van alternatieve vormen van energie, een verstandige keus is. Wij menen dat het van kortzichtigheid zou getuigen als de ontwikkeling van alternatieve energiebronnen, nu de olieprijs is gedaald, zou worden uitgesteld. De recente daling van de prijs voor

een vat olie van bijna 150 naar circa 50 dollar is vermoedelijk geen lang leven beschoren, en deze volgens ons tijdelijke fase mag onze aandacht niet aﬂeiden van de zoektocht naar alternatieven. Factoren die de prijs van olie weer zouden kunnen opdrijven, zijn onder andere: ●

●

een besluit van de OPEC tot productieverlaging; een sneller herstel van de wereldeconomie dan verwacht; een hernieuwde ontkoppelingstrend in opkomende markten, zoals we die ook hebben gezien in de afgelopen jaren.

De wereldwijde vraag naar energie is in de afgelopen vijftig jaar gestaag gegroeid ondanks diverse recessies (zie grafiek paina 24). We hebben geen reden om aan te nemen dat de vraag zal afwijken van de trend, hoe ernstig de huidige economische

nummer 1 - 2009

 23

��

Wij denken dat producenten alleen aan de toegenomen vraag naar granen kunnen voldoen als zij landbouwtechnologieën toepassen. De effecten van de klimaatverandering (langer moessonseizoen en toenemende verwoestijning) leiden wereldwijd immers tot een lagere landbouwproductiviteit en kleinere oogsten.

��

� � � � � �

��

�

Bron: BP, Statistical Review of World Energy 2008

crisis ook is, en aan de groeiende wereldwijde vraag naar olie kunnen we niet permanent blijven voldoen met een niet hernieuwbare bron van energie die uitgeput dreigt te raken. Zorgen ten aanzien van de nationale veiligheid zijn ook relevant in deze context, vooral voor de Verenigde Staten van Amerika, die hun afhankelijkheid van geïmporteerde olie graag willen verkleinen. Deze zorgen kunnen in tijden van economische neergang zelfs nog zwaarder wegen, en de nieuwe ‘democratische’ regering zou wel eens kunnen kiezen voor de alternatieve energiesector als aanjager van de werkgelegenheid. Aandelen in alternatieve energie lopen mogelijk nog meer schade op als de olieprijs verder daalt, maar als de olieprijs opveert, wat wij verwachten en wat de wet van vraag en aanbod lijkt te suggereren, zullen beleggers opnieuw het groeipotentieel van aandelen in alternatieve energie ervaren.

LANDBOUWTECHNOLOGIE: VERDERE ONTWIKKELING NOODZAKELIJK De vraag naar landbouwproducten

zal waarschijnlijk, evenals die naar energie, goed overeind blijven in tijden van recessie. De wereldwijde bevolkingsgroei zal geen hinder ondervinden van enige economische neergang en is daarom een belangrijke aanjager van de vraag in de landbouwsector. Azië is de regio met de meest dynamische bevolkingsgroei. Bij continuering van de laatste trends zal de Aziatische consument blijven opschuiven naar westerse, op proteinen gebaseerde voedingspatronen. De Chinese vleesconsumptie per hoofd van de bevolking, bijvoorbeeld, is tussen 1995 en 2008 met 212 procent gegroeid, terwijl granen ter ondersteuning van deze consumptie met 237 procent zijn toegenomen (bron: OECD World Chartbook 2008). De toegenomen vleesconsumptie vereist een toename van de vleesproductie, en dit is een input-intensieve industrie. Een signiﬁcante stijging van de landbouwopbrengsten is nodig ter ondersteuning van de veestapel waarmee kan worden voldaan aan de vraag van de consument.

Landbouwers zullen derhalve in toenemende mate aangewezen zijn op technologie om hun landbouwopbrengsten te vergroten en het verbruik van water (een niet hernieuwbare resource waarvan de kosten oplopen) te verlagen. Investeringen in landbouwtechnologie bieden een oplossing voor beide uitdagingen.

GROOTSCHALIGE AANDELENVERKOOP HEEFT GELEID TOT AANTREKKELIJKE WAARDERINGEN Omdat beleggers de mogelijke schaal van toekomstige markten voor ecologische technologieën vaak niet nauwkeurig kunnen voorspellen, worden ecologische aandelen doorgaans geclassiﬁceerd als groeiaandelen. Bovendien vallen groeiaandelen in volatiele markten doorgaans uit de gratie omdat beleggers hun kapitaal willen beschermen in vermeende veilige havens. Wij zijn echter van mening dat de recente grootschalige verkoop van ecologische aandelen kortzichtig en onterecht is. Sommige grote industriële partijen die actief zijn in de ecologische markt, hebben recentelijk hun marktwaarde zien afnemen omdat beleggers vrezen dat stringentere kredietvoorwaarden een beperkend effect zullen hebben op de koopkracht van eindgebruikers van kapitaalintensieve ecologische technologieën zoals windturbines. Veel ondernemingen in deze sector, bijvoorbeeld Vestas, hebben echter al een goed gevulde orderportefeuille voor de komende paar jaar.

Veel klanten van Vestas zijn in feite soevereine landen, die naar alle waarschijnlijkheid weinig moeite zullen hebben met het aantrekken van kapitaal. Het Amerikaanse Ministerie van Energie heeft bijvoorbeeld Memo-

‘WE KUNNEN ONZE MODERNE LEEFSTIJL NIET HANDHAVEN, NOCH DE WERELDWIJDE LEVENSSTANDAARD CONTINU VERBETEREN ALS WE AFHANKELIJK BLIJVEN VAN EINDIGE NATUURLIJKE RIJKDOMMEN’ randa of Understanding getekend met zes vooraanstaande producenten van windturbines, waaronder Vestas, met een looptijd van twee jaar vanaf juni 2008. De bedoeling is te onderzoeken in hoeverre het haalbaar is dat windenergie in 2030 in 20 procent van de Amerikaanse behoefte aan elektriciteit voorziet.

Recente acties van mondiale monetaire autoriteiten zouden ook moeten bijdragen aan hervatting van de kredietcreatiecyclus. Zodra ﬁnanciering weer gemakkelijker te verkrijgen is, zullen de ondergewaardeerde groeiaandelen in het ecologische spectrum volgens ons signiﬁcant in waarde toenemen.

ECOLOGISCHE INVESTERINGEN ZIJN NIET MEER WEG TE DENKEN Wij zien al met al belangrijk potentieel voor ecologisch georiënteerde ondernemingen om op de middellange en langere termijn beter te presteren dan de brede markt, nu beleggers met andere ogen beginnen te kijken naar de potentiële omvang van de markten voor deze technologieën. Ecologisch beleggen biedt beleggers de mogelijkheid om deel uit te maken van de evolutie van technologieën die alles in zich hebben om de norm te worden. Schommelingen op korte termijn in beleggingsrendement zijn onvermijdelijk, aangezien externe factoren mede het beleggingssentiment bepalen, maar de fundamentele reden om te beleggen in het ecologische domein blijft onverminderd van kracht.

BELANGRIJKE INFORMATIE De informatie in onderhavig document is van Pioneer Investments en is de dato 20 maart 2009. Tenzij anders vermeld, zijn alle standpunten de mening van Pioneer Investments. Deze standpunten (per 20 maart 2009) zijn te allen tijde onderhevig aan verandering, afhankelijk van markten andere omstandigheden. Er kunnen geen garanties worden gegeven dat landen, markten of sectoren conform verwachting presteren. Verwijzingen naar specifieke aandelen dienen niet te worden gezien als een beleggingsadvies om enig effect te kopen of te verkopen. De inhoud van onderhavig document is goedgekeurd door Pioneer Global Investments Limited. Pioneer Investments is een handelsnaam van de bedrijvengroep Pioneer Global Asset Management S.p.A. Publicatiedatum: 25 maart 2009

Onze zienswijze is duidelijk: we kunnen onze moderne leefstijl niet handhaven, noch de wereldwijde levensstandaard continu verbeteren als we afhankelijk blijven van eindige natuurlijke rijkdommen. De sleutel tot een duurzame toekomst zijn bestaande en nieuwe technologieën die ons door toepassing van herwinbare en niet-vervuilende resources in staat stellen onze huidige manier van leven te continueren.

nummer 1 - 2009

ONDER DE LOEP Hans Amesz in gespek met: Kees de Waard, CEO en Pico Brand, CCO

STAAL OF IJZERERTS IS ONEINDIG RECYCLEBAAR ‘De bijdrage van ReSteel aan het milieu is het in tact houden van de grondstoffencyclus.’ De eind vorig jaar opgerichte onderneming ReSteel richt zich op het opwaarts recyclen van afval tot grondstof. Daarbij wordt gebruikgemaakt van de revolutionaire recyclingtechniek van de Delftse TU-onderzoeker Peter Rem, die koper en staal uit schroot scheidt. ReSteel introduceert als eerste een technologie die machinaal zorgt voor schoon schroot. Door toepassing van deze technologie snijdt het mes aan twee kanten: meer en schoner ijzerschroot voor de staalindustrie en meer koper voor de koperindustrie. Hierdoor kunnen grote milieuvoordelen worden behaald. Financial Investigator sprak met CEO Kees de Waard en CCO (chief commercial ofﬁcer) Pico Brand. ReSteel is in oktober 2008 opgericht. Pico Brand: ‘Een aantal jaren geleden stuitte fysicus Peter Rem van de Technische Universiteit Delft op het probleem dat het koperpercentage in schroot boven de gestelde limieten van de staalindustrie dreigde uit te komen. Toen besloten Rem en zijn team, de sectie Materials & Environment van de faculteit Civiele Techniek en Geowetenschappen aan de TU Delft, te proberen om hiervoor een oplossing te ontwikkelen. Er is een methode bedacht om machinaal koperrijke delen uit schroot te halen en die is inmiddels in de praktijk getest. Wij zijn nu de eerste productiemachine aan het bouwen. Deze Clean Scrap Machine (CSM), die afval-verbrandingsschroot opwerkt naar een schone fractie met een koperpercentage kleiner dan 0,1 procent, wordt half mei geïnstalleerd bij Heros Sluiskil, een leidende partij in schrootverwerking.’

Om te bereiken dat het handmatige verwijderen van koper uit schroot helemaal verdwijnt, is nog een tweede oplossing nodig.’

Is het laten maken en slijten van deze machine de voornaamste taak van ReSteel?

Er is sprake van een gouden uitvinding.

Brand: ‘Nee. Nu worden de koperhoudende delen handmatig uit schroot gehaald. Ons doel is om deze handmatige verwijdering geheel mechanisch te maken. De Clean Scrap Machine die we nu gaan bouwen, is nog niet in staat om de complete handverwerking te doen verdwijnen.

Kees de Waard, CEO en Pico Brand, CCO

Wanneer komt die tweede oplossing op de markt? Brand: ‘We zijn nu bezig met het bouwen van een prototype en verwachten dat we eind dit jaar onze eerste installatie op de markt kunnen brengen.’

Die tweede oplossing is dus niet vereist om de eerste al te laten werken? Brand: ‘Nee, met de eerste oplossing, eigenlijk de grootste stap op de weg naar machinale scheiding van schoon en vervuild schroot, wordt het probleem al tot een kwart gereduceerd. Door gebruik te maken van de CSM wordt 75 procent van het schroot helemaal schoon.’

Brand: ‘Om verschillende redenen kan je inderdaad van een gouden uitvinding spreken. Eén: de belangen zijn groot omdat de hoeveelheden schroot heel erg groot zijn. De helft tot driekwart van de productie van staal komt uit schroot. Die productie is veel goedkoper en vijf keer energiezuiniger dan de productie van staal uit ijzererts. De financiële voordelen van de uitvin-

ding van Rem zijn dus groot. Twee: Arcelor Mittal, het grootste staalbedrijf ter wereld, heeft in 2007 op een seminar een presentatie gegeven en gezegd dat als de schrootindustrie het niet voor elkaar krijgt om shredderschroot met een lager kopergehalte op de markt te brengen de staalindustrie geen gebruik meer kan maken van geshredderd schroot omdat het kopergehalte te hoog wordt.’

Waarom wordt het kopergehalte in schroot groter? Brand: ‘Omdat er steeds meer elektronica en elektrische apparaten in bijvoorbeeld auto’s en huishoudelijke apparaten komen. Voor de staalindustrie is dat funest omdat die al met problemen kampt als 0,25 procent van schroot uit koper bestaat. Als koper na het smelten echt in het staal komt, als legering, is het er niet meer uit te krijgen. Door de jaren heen ontstaat er een cumulatief effect waardoor het kopergehalte in staal hoger wordt.’ De staalindustrie werkt er al jaren aan om koper en staal dat in schroot zit, machinaal te scheiden.

Heeft Rem naar u en De Waard gezocht of is dat omgekeerd gegaan? Brand: ‘Icos Capital gaat als cleantech investeerder op zijn tijd de universiteiten af om te kijken of er interessante ideeën zijn. Icos stuitte op Peter Rem toen het voor zijn Seed-fonds Dutch Technology Fund op zoek was naar kansrijke duurzame technologieën op het gebied van voeding, energie en afval. Met het idee en het patent van Rem en de middelen van Icos Capital is ReSteel opgezet. Via het netwerk van Icos Capital zijn Kees de Waard en ik benaderd omdat we beiden veel ervaring hebben in marketing en in start-ups. We hebben allebei natuurkunde gedaan, dus we beschikken ook over voeling met het product.’

Hoeveel heeft Icos Capital in ReSteel geïnvesteerd? Brand: ‘Daar doen we liever geen uitspraken over. Icos is niet de enige aandeelhouder. Er zijn nog twee andere aandeelhouders: de TU Delft beschikt in ruil voor haar kennis en vanwege de patenten over een aandelenpakket en het personeel eveneens.’

Waarom is de revolutionaire methode van Peter Rem niet eerder ontdekt?

U biedt, zoals dat heet, een complete oplossing aan klanten aan. Wat houdt dat precies in?

Brand: ‘Er is inderdaad jarenlang hard aan gewerkt door een aantal instellingen. Een daarvan is British Steel dat 15 jaar onderzoek heeft gedaan, maar geen oplossing heeft gevonden. Andere mensen hebben het probleem op een andere manier willen tacklen, maar ook dat is niet gelukt. Peter Rem heeft op het juiste moment de eurekagedachte gekregen en die in de praktijk omgezet.’

Brand: ‘Klanten krijgen van ons niet alleen een machine maar wij helpen bedrijven een complete oplossing te realiseren om schroot te verwerken. Wij doen de hele engineering en het project-support daaromheen. Wij zeggen dus niet: hier heeft u de machine en zoek het verder maar uit.’

Wat is het kenmerkende van Rems uitvinding?

Brand: ‘De wereldwijde staalmarkt was vorig jaar 1,2 tot 1,3 miljard ton – een ton is duizend kilo – groot. Omgerekend is dat een productie van meer dan 200 kilo per wereldburger, een schrikbarende hoeveelheid staal die elk jaar wordt geproduceerd. Er zijn twee belangrijke productieprocessen voor staal: hoogovens en elektro-ovens. De grondstof voor een elektro-oven is eigenlijk alleen maar schroot. Dat wordt in een grote pan gedaan en met een elektrische vlam gesmolten. Vervolgens wordt het gesmolten schroot aangelengd met wat legeringen waardoor nieuw staal ontstaat. Voor elektro-ovens heb je 100 procent schroot nodig, voor hoogovens ongeveer 80 tot 85 procent ijzererts maar ook nog altijd 15 tot 20 procent schroot. In totaal blijkt ongeveer de helft van de grondstoffen die worden gebruikt om staal te maken schroot te zijn. Voor 1,2 miljard ton staal is 600 miljoen ton schroot nodig. Van die 600 miljoen ton is ongeveer 10 procent koperhoudend schroot: schroot van auto’s, huishoudelijke apparaten, enzovoort. Je hebt het dan dus over een hoeveelheid koperhoudend schroot van 60 miljoen ton.’Door de ﬁnanciële en economische crisis wordt de grondstoffen- en recyclingmarkt nogal hard getroffen.

Brand: ‘Het enige dat wij daarover zeggen, is dat de uitvinding is gebaseerd op drie fysische eigenschappen van schroot: dichtheid, kleur en chemische samenstelling. Door een combinatie van die eigenschappen kon een scheiding worden aangebracht tussen de verschillende metalen.’

ReSteel separator A

Er is sprake van een gigantische markt voor ReSteel. Hoe ziet die eruit?

nummer 1 - 2009

 27

resse voor onze activiteiten is. Er is voortdurend overleg met Icos Capital. We hebben het wel over een exitstrategie gehad, maar niet over de rol van Icos na een exit. Die is ook enigszins afhankelijk van de strategie die we dan kiezen.’

Die keuze is nog niet gemaakt? De Waard: ‘Nee. Er zijn natuurlijk een aantal voor de hand liggende keuzes. Je zou kunnen denken aan de verkoop van ReSteel aan een grote marktpartij en aan een Initial Public Offering (IPO), een beursgang.’

Autowrakken

Wat betekent dit voor ReSteel? Brand: ‘Er is minder schroot nodig want er wordt minder staal gemaakt. Vandaar dat de prijzen dalen. Maar als je schroot kunt opwerken naar een hogere kwaliteit, kunnen de schrootverwerkers daar toch weer hun voordeel mee doen. Het is zinvol om schoon schroot te maken want dat kan gemakkelijker in productieprocessen worden toegepast dan vervuild schroot. In ijzererts zit heel veel koolstof. Als ijzererts in een hoogoven wordt gesmolten door er veel zuurstof doorheen te blazen wordt de koolstof verbrand en komt er veel CO2 vrij. In een elektro-oven waarin eigenlijk alleen een pan wordt opgewarmd komt vele keren minder CO2 vrij. Het smelten van oud ijzermateriaal verdient zeker milieutechnisch de voorkeur.’

De Waard: ‘Nee. In het algemeen kun je zeggen dat wij geld nodig hebben om te kunnen groeien. Het geld van Icos Capital gebruiken we om onze machines te ontwikkelen en ze in de Europese markt te zetten. We willen begin 2010 naar Amerika en eind van dat jaar misschien naar Japan. Daar is geld voor nodig en daarover gaan we graag in gesprek met andere potentiële ﬁnanciers.’

Moet er dan per se een beroep op andere partijen dan Icos Capital worden gedaan? De Waard: ‘Nee, Icos Capital kan sowieso de vervolgﬁnanciering dekken. De vraag is of dat dan ook gebeurt. Het kan best zijn dat Icos zegt dat er plaats is voor een ﬁnanciële dan wel strategische investeerder: een megagroot staalbedrijf of een heel grote schrootverwerker.’

Zijn er met ﬁnancier Icos Capital afspraken gemaakt over een exit-strategie?

Er is begin dit jaar een overeenkomst gesloten met schrootverwerker Heros Sluiskil. Is dat uw eerste klant?

De Waard: ‘Daar is niet in detail over gesproken. Ons bedrijf is nog heel jong, maar we zien dat er veel inte-

De Waard: Ja, maar inmiddels hebben veel andere bedrijven eigenlijk al meer dan interesse in ons getoond.

ReSteel Sliedrecht

Wordt er al gedacht aan andere ﬁnanciers?

Nog even terug naar de nadelen voor ReSteel van de ﬁnanciële crisis. Welke zijn dat? De Waard: ‘Eén is dat de grondstoffenprijzen aanzienlijk zijn gedaald. Twee betreft wat genoemd wordt de doorzet. Als de grondstoffenprijzen omlaag gaan, is dat lastig, maar je wilt wel dat er handel blijft bestaan. Als een autofabrikant zijn fabriek sluit is er niets meer nodig, ook als de prijs van de grondstoffen nul is. De daling van de grondstoffenprijzen is behoorlijk vervelend en als de hoeveelheid doorzet, de omloopsnelheid, aanzienlijk afneemt of nul wordt, is dat dubbel lastig.’

Schroot Wij hebben al een test gedaan bij een andere partij dan Heros en de afgelopen weken hebben we een commerciële discussie gehad met weer een andere partij.’

Wordt de expansie naar Amerika en Japan vanuit Nederland gedaan? De Waard: ‘We doen Europa vanuit Nederland. Op het moment dat we Amerika in willen, zullen we daar een vestiging moeten hebben, in ieder geval om service te verlenen maar misschien kunnen we in de Verenigde Staten ook wel een stukje productie organiseren. Het hoofdstuk Japan is nog open. Wij weten dat andere grote partijen die zich ook in deze markt begeven hun machines toch in Europa bouwen.’

Ik kan me voorstellen dat ReSteel voor een deel garen kan spinnen bij de ﬁnanciële crisis omdat nu zo de nadruk wordt gelegd op duurzaam ondernemen of zie ik dat verkeerd? De Waard: ‘Dat ziet u goed. We leven op een planeet in een wereld waarin een x-hoeveelheid aan grondstoffen is en we weten dat die een keer opraakt. Dat geldt onder andere voor olie en ijzererts. Met de technologie van ReSteel kunnen wij schroot opwaarderen naar een kwaliteit om weer nieuw staal van te maken. Het prettige van staal of ijzererts is dat het oneindig recyclebaar is. Papier of plastics zijn twee of drie te recyclen maar dan is de structuur kapot en kun je het eigenlijk niet meer gebruiken. Door de technologie van ReSteel blijven de natuurlijke voorraden beter op peil want schroot gaat terug in de cyclus en dat scheelt in het gebruik van ijzererts. De bijdrage van ReSteel aan het milieu is het in tact houden van de grondstoffencyclus.’

Staal blijft ook in de toekomst nodig? Er zijn dus partijen die zich net als ReSteel bezighouden met de scheiding van koper en staal in schroot. De Waard: ‘Ik doel eigenlijk meer op partijen die in het traject van de voorbewerking zitten, partijen die het aangeleverde schroot in stukken slaan.’

Maar er zijn ook partijen die werken aan het verwijderen van koper? De Waard: ‘In 99 van de 100 gevallen gebeurt dat handmatig, wij doen het machinaal.’

Over verwachte toekomstige rendementen wilt u niets zeggen? De Waard: ‘Dat is juist, maar die vraag is op dit moment ook moeilijk te beantwoorden.’

Er zijn toch wel bepaalde rendementsdoelen geformuleerd? De Waard: ‘Ja, maar die zijn ook een beetje afhankelijk van Icos Capital dat ons seed capital heeft verschaft om de business op te starten. Icos zal andere rendementen gaan verwachten als ReSteel succesvol is. Ik denk dat Icos niet meer verwacht dan wat de markt bij dit soort investeringen gemiddeld ziet of zou willen zien.

De Waard: ‘Absoluut. Er wordt natuurlijk naar andere materialen gekeken, bij stalen buizen zou je kunnen denken aan plastic of andere kunststoffen. Maar vanwege zijn stevige structuur blijft staal nodig in gebouwen, auto’s, noem maar op. Staal kan je lassen, smeden, je kunt er van alles mee doen waardoor het een ideaal materiaal is in de zin dat als er iets mis mee is je het weer kunt repareren. Het grote voordeel van staal is dat het heel makkelijk te bewerken is. Brand: ‘Wat betreft de milieuvoordelen van staal: door onze technologie kunnen we er meer koper uithalen dan bij een handmatige selectie. Dat betekent dat er meer koper in de cyclus terugkomt. Daardoor is minder kopererts nodig om koper te produceren.’

En net als aan staal blijft in de toekomst ook veel behoefte aan koper? De Waard: ‘Zeker. Koper zit in mobiele telefoons, in elektrische apparaten, in kabels, in leidingen, noem maar op.’

nummer 1 - 2009



VAN NICHE NAAR MAINSTREAM Duurzaam beleggen lijkt de grote stap te maken Door: Robert Kroese, Partner bij Greenbay Investments

Robert Kroese In de beleggingswereld zijn de laatste jaren veel aanbieders van duurzame beleggingsproducten gekomen. Duurzaam beleggen wint snel aan populariteit en kan een heel belangrijke nieuwe trend worden, zeker niet alleen omdat het geassocieerd wordt met milieu- en sociaalvriendelijk beleggen. Al meer dan 20 jaar maken sociaal bewuste beleggers gebruik van milieu-, socialeen governancecriteria (ESG) in hun beleggingskeuzes. Ook al heeft dit een zekere mate van succes behaald, de ‘mainstream’- belegger blijft onberoerd. Nu lijkt duurzaam beleggen echter de grote stap te maken naar mainstream, omdat er een groeiend besef is dat duurzaam ondernemen op langere termijn leidt tot superieure ﬁnanciële prestaties. Milieuvriendelijk beleggen en een goede performance zijn interessant voor elke belegger. Het begrip duurzaam beleggen suggereert een mate van uniformiteit over wat nu wel of niet valt binnen deze beleggingstrend. In de praktijk blijkt echter dat er grote verschillen bestaan over inhoud en methodes en integratie in aandelenwaarderingsmodellen. Het is niet de doelstelling van dit artikel om tot een eenduidige deﬁnitie van duurzaam beleggen te komen, daar is deze veelbelovende trend nog te jong voor. Wat het artikel beoogt, is een aantal argumenten aan te geven waarom duurzaam beleggen een mainstream beleggingstrend kan worden. Duurzaam beleggen heeft een lange weg afgelegd. Sinds de ‘Save the Whales’- campagnes van de jaren zeventig hebben actiegroepen en NGO’s (niet-gouvernementele organisaties) druk uitgeoefend op bedrijven om de bedrijfsvoering en informatie op het gebied van milieu en ARBO-aspecten te verbeteren. Dit met gemengde resultaten. Pas sinds het ineenstorten van Enron en Worldcom (lang na Brent Spar, Exxon Valdez, Bhopal, Nike Vietnam, etcetera.) zijn bedrijven zich meer bewust geworden van het belang van een goed imago. De discussie over klimaatverandering en de toenemende bewustwording dat de wereld verantwoord moet omspringen met haar natuurlijke hulp-

bronnen, heeft ertoe geleid dat bedrijven over de hele wereld duurzaamheid als een belangrijke component zijn gaan zien in hun totale ondernemingsstrategie. Steeds meer bedrijven rapporteren regelmatig over hun strategie en acties op gebied van duurzaam ondernemen. De stakeholders van een onderneming kunnen hierdoor beoordelen in hoeverre de onderneming zich gedraagt als een voorbeeldige ‘corporate citizen’ en of zij verantwoord omgaat met natuurlijke hulpbronnen en mensen. Maar is dit wel zo? Een uitgebreid onderzoek gehouden door EIU (Economist Intelligence Unit) in oktober 2007 onder meer dan duizend bedrijfsmana-

1 The Economist Intelligence Unit – Paul Lewis, October 2007 30

gers concludeert dat duurzaamheid vooral leeft onder het topmanagement en dat lagere echelons nauwelijks zijn betrokken bij opstellen van duurzaamheidsdoelstellingen. In de meeste van de onderzochte ondernemingen worden geen duidelijke duurzaamheidsdoelstellingen door het topmanagement gecommuniceerd aan het middenkader. Het onderzoeksrapport pleit daarom voor integratie van duurzame processen in de dagelijkse bedrijfsoperatie en een betere communicatie tussen management en werknemers. Succesvolle implementatie van duurzaamheid is bovendien afhankelijk van een transparante methode om de resultaten van duurzame activiteiten te meten, teneinde te voorkomen dat het streven naar duurzaamheid meer een marketingexercitie dan een feitelijke actie wordt. Klaarblijkelijk is er een verschil tussen ambitie en realiteit en hoewel dit verschil kleiner wordt, is het voor een belegger belangrijk te weten wat de feitelijke stand van zaken is. Energie, water, afval, C02- emissies zijn immers kosten voor een bedrijf en de wijze waarop deze worden beheerd is belangrijke informatie voor een belegger. Voor een betrouwbare analyse van de duurzame prestaties van een bedrijf is het van essentieel belang alleen onafhankelijk geveriﬁeerde informatie te gebruiken. Public Relations (PR) voegt geen waarde toe aan de kwaliteit van een beleggingsbeslissing.

noteerd bedrijf in de wereld te overwegen in een SRIportefeuille. Verder merkt hij op dat er een gebrek is aan transparantie en verantwoording in SRI-methodes, waardoor het voor beleggers moeilijk is een geïnformeerde keuze te maken. Hij pleit voor de ontwikkeling van een onafhankelijk ratingsysteem waarmee beleggers de prestaties van bedrijven op het gebied van milieu- en sociale aspecten kunnen evalueren. SRI heeft een belangrijke rol gespeeld in het positief beïnvloeden van ondernemingsgedrag en bij het gebruiken van niet-financiële risicocriteria in een beleggingsbeslissing. Echter, als investeringstrend wordt het nu in sneltreinvaart vervangen door duurzaam beleggen. Onder duurzaam beleggen verstaan wij de benadering waarin een bedrijfsanalyse op het gebied van milieu- en sociale aspecten volledig wordt geïntegreerd in de financiële analyse en het nemen van investeringsbeslissingen. Duurzaam beleggen is een positieve benadering met als doel bedrijven te identificeren die beter worden gemanaged, beter voorbereid zijn op toekomst en betere financiële vooruitzichten op de lange termijn bieden. De laatste jaren zijn er veel artikelen verschenen die aangeven dat er een positieve correlatie bestaat tussen duurzaam ondernemen en financiële performance. Dit lijkt een logische veronderstelling. Globalisatie heeft geleid tot heftige concurrentie waarin bovendien het competitieve landschap voortdurend verandert. Alleen bedrijven die streven naar voortdurende verbetering van hun concurrentiepositie zullen op lange termijn aandeelhouderswaarde kunnen blijven creëren. In de studie ‘Productivity of growing global energy demand’ berekent McKinsey Global Institute dat de energieproductiviteit in het bedrijfsleven 20 tot 40 procent verbeterd kan worden door simpel gebruik te maken van bestaande technieken. De complexiteit van een moderne bedrijfsvoering met operaties over de hele wereld en het gefragmenteerde karakter van energiekosten maakt het beheren van energieproductiviteit een uitdaging voor elk managementteam. Alleen bedrijven waarin duurzaamheid geïntegreerd is in de dagelijks processen en waar duidelijke doelstellingen zijn geformuleerd zullen in staat zijn te profiteren van huidige en toekomstige mogelijkheden in energieproductiviteitsverbetering.

‘DUURZAAMHEID LEEFT VOORAL ONDER HET TOPMANAGEMENT’

De beleggingswereld heeft zich in eerste instantie gericht op de ontwikkeling van sociaal verantwoord beleggen (SRI, Socially Responsible Investments). Deze vorm van beleggen geeft de mogelijkheid aan beleggers om keuzes te maken op basis van bepaalde sociale of ethische waarden. SRI-strategieën zijn veelal gebaseerd op negatieve selectiecriteria die industrieën, zoals tabak, defensie en drank, uitsluiten vanwege een bepaalde overtuiging. Er bestaat echter geen uniform perspectief dat sociale beleggers bijeenbrengt omdat wat wel of niet ethisch/sociaal is nu eenmaal per land verschilt. Sociale en ethische vraagstukken moeten worden gezien binnen de context van de normen en waarden van een land. Internationale beoordeling daarvan is weliswaar niet onmogelijk maar wel erg moeilijk. In een uitvoerige analyse van de globale SRI-markt in 2004 concludeert Paul Hawken van het Natural Capital Insitute dat de gezamenlijke selectiemethodes van de meeste SRI-fondsen het toestaan om vrijwel elk ge-



2 Natural Capital Institute – Paul Hawken, October 2004 nummer 1 - 2009

Maar het gaat niet alleen maar om rendement of efficiency. Het concept duurzaam beleggen heeft een veel diepere betekenis die juist in de huidige financiële crisis een nieuwe richting kan geven aan kapitalisme. Duurzaam investeren streeft namelijk naar een situatie waarin financiële uitkomsten niet in conflict zijn met socialeen milieudoelstellingen maar juist in harmonie. Coöperatie in plaats van confrontatie. Het voorkomt het maximaliseren van bedrijfsdoelstellingen op korte termijn ten laste van een stabiele ontwikkeling op lange termijn. Het is van belang voor waardecreatie op lange termijn, en daarmee voor alle beleggers, dat efficiënt wordt omgesprongen met alle natuurlijke hulpbronnen en dat er voor werknemers productieve werkomstandigheden worden gecreëerd. Niemand investeert alleen op basis van de winstverwachtingen van het volgende jaar. De waarde van een bedrijf wordt voornamelijk bepaald door de beoordeling van kasstromen op langere termijn. Duurzaamheid en aandelenwaardering gaan daarom hand in hand.

van duurzaamheidsdoelstellingen. Bovendien bieden managementsystemen de mogelijkheid van onafhankelijke verificatie (certificatie) door gespecialiseerde auditors. Voor het beoordelen van risco is ‘audited’ informatie essentieel; gecertificeerde managementsystemen lijken dan ook een nuttige bron van informatie. Wat ook de standaard gaat worden, duurzaam beleggen wordt zeker een heel belangrijke beleggingstrend. Waarschijnlijk zal over een aantal jaren, voorafgaand aan elke beleggingsbeslissing, een uitvoerige analyse plaatsvinden van de ESG (milieu, sociaal, governance)-prestaties van een bedrijf. Duurzaamheid geeft inzicht in de kwaliteit van een managementteam in het beheren van alle inputs, het verzorgen van productieve arbeidsomstandigheden en het omgaan met externe omstandigheden. In een wereld waarin financiële analysemodellen steeds geavanceerder worden is er een gouden regel: de kwaliteit van een managementteam blijft de belangrijkste factor in het creëren van shareholder value op de lange termijn.

‘DE KWALITEIT VAN EEN MANAGEMENTTEAM BLIJFT DE BELANGRIJKSTE FACTOR IN HET CREËREN VAN SHAREHOLDER VALUE OP DE LANGE TERMIJN’

Er bestaat op dit moment geen standaardbenadering om duurzaamheid te meten en hoe dit vervolgens geïntegreerd moet worden in een investeringsmodel. Om een mainstream beleggingsanalyse te worden moet een methode gebaseerd zijn op onafhankelijk geveriﬁeerde informatie, gebruikmakend van internationaal geaccepteerde normen. De methode moet vooral begrijpbaar, reproduceerbaar en transparant zijn. Veel partijen zijn bezig om de ‘Holy Grail’ te ontdekken, ieder met goede bedoelingen maar zoals vaak met nieuwe dingen ligt de eenvoudigste oplossing gewoon op straat.

Het is opmerkelijk dat in de discussie over welke benadering het best past er vrijwel geen aandacht wordt gegeven aan bestaande internationaal geaccepteerde standaarden zoals ISO 14001 en OHSAS 18001. Deze definiëren juist een uitgebreid raamwerk voor het managen van milieuaspecten en arbeidsomstandigheden van een bedrijf. Deze standaarden staan collectief bekend als ‘managementsystemen’ en het gebruik daarvan binnen het bedrijfsleven is de laatste jaren explosief toegenomen. Een simpel ‘plan-do-check’raamwerk zorgt ervoor dat managementsystemen een effectief instrument kunnen zijn in het beheren 3 McKinsey Global Institute – November 2006 32

BIJ VERRASSING ETHISCH, DAARNA MET OPZET Ethical Global Value: Het Global Value Fund met ethische filtering door: Els Ankum Griffioen, Sparinvest Netherlands Representative Office

DE BASIS: HET VALUE BELEGGINGSCONCEPT Sparinvest Fondsmaeglerselskab hanteert sinds 1997 de value-beleggingsstijl en blijft daarin dicht bij de uitgangspunten van Benjamin Graham, in 1934 grondlegger van het concept. Grondige academische vergelijking wees uit dat value een betere langetermijncompensatie biedt voor genomen risico dan beleggingsmethoden gericht op markttiming. De value-discipline streeft naar een positief rendement op lange termijn en bescherming van het belegd kapitaal. Met een zuiver bottom-up beleggingsproces wordt er stelselmatig gezocht naar miskende waarde in individuele beursgenoteerde bedrijven; er wordt niet gestreefd naar afspiegeling van beursindices qua landenverdeling of sectoren. Primair wordt per bedrijf het afbreukrisico op de balans bezien, lettend op bijvoorbeeld rechtszaken of pensioenverplichtingen. Pas bij voldoende zekerheid in deze fase volgt nadere analyse van het opwaarts potentieel. De kern van het value-proces is beoordelen of de intrinsieke waarde van een bedrijf voldoende perspectief biedt om erin te beleggen. Sparinvest neemt daarbij een ruime veiligheidsmarge in acht van tenminste 40 procent tussen de geldende beurskoers en de herberekende intrinsieke waarde. De kern van de value-discipline is om posities te verkopen op het punt waar de beurskoers de intrinsieke waarde in opwaartse richting snijdt – daarna herhaalt dit proces zich met een nieuw bedrijf in portefeuille. Kenmerkend voor value-beleggen is dat timing geen rol speelt: er valt niet met zekerheid te voorspellen wanneer een bedrijf zijn intrinsieke waarde bereikt. Daarom is gekozen voor een breed gespreide portefeuille: Sparinvest Global Value Fund kent zo’n 100 regels. Gemiddeld bereiken jaarlijks ongeveer 10 bedrijven hun intrinsieke waarde waarna ze worden verkocht, en komt er eenzelfde aantal nieuwe namen in de portefeuille bij. Doorgaans zitten bedrijven gemiddeld vier jaar in portefeuille. In jaren zoals deze met scherpe koerscorrecties, versnelt het proces zich en heeft een value-belegger veel werk aan de afweging van nieuwe beleggingsmogelijkheden.

Els Ankum Grifﬁoen

Sparinvest is, met Jens Moestrup Rasmussen als hoofd van de aandelen-beleggingen, een zeer conservatieve value-belegger. Eén van de belangrijkste factoren bij het construeren van de beleggingsportefeuille is een lage schuldenpositie. De gedachte is dat bedrijven met een laag leningenniveau minder afhankelijk zijn van externe ﬁnanciers en daarmee minder kwetsbaar. In de Sparinvest-portefeuille is ruim de helft van de bedrijven cashpositief; de gemiddelde netto schuld ten opzichte van het eigen vermogen is 12 procent, tegen een marktgemiddelde van bijna 75 procent. Gemiddeld heeft de Sparinvest Global Value portefeuille een boekwaarde van 0,6x, een derde van het huidige marktgemiddelde. Bij de portefeuilleconstructie wordt de verdiencapaciteit van een bedrijf zo nauwkeurig mogelijk ingeschat. Natuurlijk is dit proces van ﬁnanciële analyse aan voortdurende optimalisatie onderhevig. In dat licht was de mededeling dat Sparinvest geselecteerd was voor een belangrijk ethisch beleggingsmandaat nogal verrassend.

 nummer 1 - 2009

BIJ VERRASSING ETHISCH In 2007 zocht de Scandinavische afdeling van een bekende humanitaire organisatie naar een fund manager voor een mondiaal aandelenmandaat. Het selectieproces omvatte ethische toetsing van alle bedrijven in de betrokken beleggingsportefeuilles. Zo werd ook het Sparinvest Global Value Fund langs de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties gelegd. Het was opmerkelijk toen bleek dat het Global Value Fund ethisch was, terwijl het fonds niet bewust als zodanig werd beheerd – het leek eigenlijk bij toeval deze richtlijnen in acht te nemen. De betrokken organisatie besloot in mei 2008 tot belegging over te gaan, maar vond het van groot belang om het ethisch karakter van het fonds veilig te stellen. Het betekende ook dat het Sparinvest portefeuillebeheerproces voor dit specifieke fonds werd aangepast aan de eisen van ethische selectie, met behoud van de aandacht voor financiële criteria. Voor Sparinvest betekende dit het vinden van geloofwaardige externe expertise met grote institutionele ervaring. De match was betrekkelijk snel gevonden: voor een kerkelijk beleggingsmanDe financiële component: Sparinvest Value beleggers • Eerst risico’s inschatten, dan het potentieel • Lange termijn • Gericht op rendement • Stijldiscipline: value • Koop het bedrijf, niet het aandeel Universum van 22.000 aandelen gescreend op: • Lage boekwaarde • Lage schuldenpositie • Sterke activa basis • Bij aanschaf: tenminste 40% disagio ten opzichte van de netto vermogenswaarde De ethische component: Ethix SRI Advisors Norm-based screening© • mensenrechten • milieu • arbeidsomstandigheden • anti-corruptie Sector-based screening© • alcohol • kansspelen • tabak • pornografie • wapens

daat werkte Sparinvest al samen met het Zweedse Ethix SRI Advisors, een vooraanstaande en onafhankelijke ESG researchspecialist.

MET OPZET ETHISCH In de opbouwfase naar de nieuwe vorm hielp Ethix SRI Advisors met de formulering van haalbare, realistische en geloofwaardige selectiecriteria voor de gehele Sparinvest Global Value aandelenportefeuille van 6 miljard euro. Gekozen werd voor de bescherming van traditionele gedragsnormen en de uitfiltering van vooraf bepaalde sectoren, een aanpak en specifieke deskundigheid van Ethix SRI Advisors. Sparinvest werd ook gevraagd om een efficiënt vehikel voor deze verantwoorde beleggingen. Zo werd dit mandaat met wensenpakket verpakt in een Sicav fonds-enveloppe en vormde het de basis voor het Sparinvest Ethical Global Value Fund, een open-ended beleggingsfonds. Het is een combinatie van de oorspronkelijke mondiale valueaandelen beleggingsstrategie en de ethische overlay van Ethix SRI Advisors. Daarbij wordt op normen gescreend op basis van internationale richtlijnen zoals het Global Compact van de Verenigde Naties. Er wordt specifiek gericht op bedrijfsmatige schendingen rond mensenrechten, milieu, arbeidsomstandigheden en corruptie. De sectormatige filtering heeft betrekking op alcohol, kansspelen, tabak, pornografie en wapens. Afgesproken is dat Sparinvest Ethical Global Value Fund per definitie niet in actieve producenten in deze sectoren belegt. Voor niet-producerende bedrijven die aan deze activiteiten verdienen door verkoop ervan, is er een acceptatiegrens van 5 procent van de bedrijfsomzet.

HET SCREENEN VAN DE SPARINVEST GLOBAL VALUE STRATEGIE Toen Sparinvest Global Value door Ethix SRI Advisors tegen het licht werd gehouden, bleek 95 procent van de portefeuille aan traditionele ethische criteria te voldoen. Sparinvest belegde eigenlijk al met name in duurzame bedrijven; value toont als stijl voorkeur voor wat rijpere bedrijven en Sparinvest Global Value belegt uitsluitend in ontwikkelde markten. Ethix SRI Advisors had aanmerkingen op 5 van de 100 bedrijven in portefeuille, waarbij de niveaus van overtreding doorslaggevend waren. Drie supermarktketens behaalden bijna 5 procent van hun omzet uit de gecombineerde verkoop van tabak, alcoholische dranken en pornografische tijdschriften. Deze bedrijven worden uit de portefeuille verwijderd zodra de opgetelde controversiële bedrijfsomzet boven de 5 procent komt. De vierde was een Amerikaanse producent van keukengerei die ook kogelhulzen bleek te maken, deze werd uit de portefeuille verwijderd en verkocht. Het vijfde bedrijf waarop Ethix SRI Advisors aanmerkingen had, was een Europees autoconcern dat 21 procent bezit van een bedrijf met een wapenproducerende dochter. De tolerantiegrens ligt hier op 20

procent, dus werd het autoconcern niet opgenomen in de ethische portefeuille. Voor alle nieuwe beleggingsproposities geeft Sparinvest een periode van 48 uur aan Ethix SRI Advisors om te bepalen of het betrokken bedrijf wel of niet voldoet aan de beleggingscriteria. De aanbevelingen van Ethix SRI Advisors worden dan zonder discussie opgevolgd: “Any doubt, out”.

EERST FINANCIEEL, DAN ETHISCH OF LIEVER OMGEKEERD – IN ELK GEVAL VALUE Door de huidige onzekerheid en het lage vertrouwensniveau in de ﬁnanciële markt moeten beleggers uitermate zeker zijn van de kwaliteit van activa en de intrinsieke waarde van ieder bedrijf in hun portefeuille om risico’s te beheersen. Juist nu is het extra moeilijk om alleen op morele gronden te beleggen, zonder solide ratio. De combinatie van aantoonbare onderwaardering en ethische strategie vormt een solide basis. Opmerkelijk genoeg gaat het er dan niet om of een fonds eerst duurzaam is en dan ﬁnancieel aantrekkelijk, of andersom. Het gaat juist om een betrouwbare combinatie van de twee. Als een bedrijf niet ethisch is, wordt het niet in portefeuille genomen. Als het wel ethisch is maar geen zinvolle belegging vormt, komt het ook niet in portefeuille. Zoals de fondsmanager van Sparinvest Ethical Global Value Fund, Kasper Jacobsen, zegt: “Het zijn twee wegen om het gebouw heen die allebei leiden tot dezelfde voordeur.”

vische gemeentes en stichtingen. Europese beleggers kennen verschillende Sparinvest Sicav fondsen, geregistreerd in 16 landen waaronder ook Nederland. Sparinvest bouwde haar reputatie als value-belegger in 1997 op met het vlaggeschipfonds Sparinvest Value Aktier, sinds enige jaren het grootste mutual fund van Denemarken. Dit fonds belegt in ondergewaardeerde aandelen en uitsluitend in de ontwikkelde wereld. In 2001 werd in Luxemburg een Sicav-spiegel van dit Deense moederfonds opgericht, het Sparinvest Global Value Fund. Bij onderzoek voor een omvangrijk beleggingsmandaat in opdracht van een Europese humanitaire organisatie, bleek dit fonds medio 2008 ethisch te zijn volgens de criteria van de Verenigde Naties. Bescherming van het ethische karakter betekende in de praktijk het vinden van geloofwaardige externe expertise met grote institutionele ervaring. Het Sparinvest proces voor portefeuillebeheer werd voor het ethische fonds aangepast aan de eisen van ethische selectie, met behoud van de nadruk op ﬁnanciële criteria.



No catchy headline here

ETHICAL VALUE – EEN DUURZAME BELEGGINGSSTRATEGIE Ethische beleggers helpen bedrijven stil te staan bij hun erfgoed voor de volgende generatie. Wij laden immers een zware last op de schouders van de volgende generatie, met een demografische trendbreuk, een vergrijsd West- Europa en onze afhankelijkheid van fossiele brandstoffen. Tegelijkertijd gebruiken we in de huidige ﬁnanciële crisis reserves die voor andere doeleinden waren bestemd. In deze tijd van recessie met gedwongen verkoop van aandelen door institutionele en particuliere beleggers, verliezen activa hun aantrekkingskracht maar zijn value-beleggers juist de stabiele factor door toepassing van discipline en herkenning van activa. Bij de uitbodemende financiële markten combineren deze beleggers verantwoord beleggen met opwaarts potentieel – en een opgeheven hoofd.

OVER SPARINVEST Sparinvest is in 1968 opgericht door onafhankelijke Deense spaarbanken. Wat begon als het eerste onderlinge beleggingsfonds van het land is nu een onafhankelijke coöperatieve vermogensbeheerder met 150 werknemers en 16,5 miljard euro aan institutioneel en particulier beheerd vermogen. Met inmiddels ruim 90 Deense institutionele eigenaren kent Sparinvest een lange traditie van beleggingsmandaten voor Scandina-

. . . and no unrealistic promises anywhere It’s not that we’re unimaginative at Sparinvest, we just don’t have much to say about new market trends and opportunities. Our focus is on the longer term. At Sparinvest, we work with ideas that have been around for decades; ideas that have won Nobel Prizes; ideas proven to generate more stable returns on investment over time. Find out more about our range of investment funds and why we are proud to be different.

sparinvest.nl

20090330_ADV_No-Striking-Image_88x145_eng.indd 1

30.03.2009 14:37:02 Uhr

nummer 1 - 2009

VERANTWOORD INVESTEREN IN ‘ALTERNATIVES’ Interview met Rob Bauer door: Rebbecca Morris

In het verleden spraken investeerders van ‘ethisch’ investeren en ze doelden daarmee op de negatieve selectie van ‘foute’ investeringen, zoals de aandelen van tabaksbedrijven en wapenfabrikanten. Vandaag de dag is verantwoord investeren een complex vak geworden, en met een breed mandaat: de integratie van milieudoelstellingen, sociale aspecten en de principes van ‘good governance’ (ESG) binnen het alledaagse investeringsproces. Voor veel investeerders betekent de integratie van ESG-aspecten een nieuwe complexiteit binnen het investeringsproces. Deze aspecten, die zich bepaald niet eenvoudig laten kwantiﬁceren, raken allerlei zaken binnen een onderneming, van ‘corporate governance’ tot de uitstoot van koolstofdioxide en vele arbeidszaken op de werkvloer. De redenen om ESG-principes in het investeringsproces te implementeren zijn echter zeer relevant: voldoen aan de verwachtingen vanuit stakeholders en belanghebbenden, omgaan met stringente regelgeving, invulling geven aan het groeiende besef rondom de enorme en verstrekkende klimaatveranderingen, de opgave van een langere investeringshorizon, en vanzelfsprekend, het potentieel voor hogere rendementen.

‘SAMENVATTEND KUN JE ZEGGEN DAT SOMMIGE INVESTEERDERS ESG-PRINCIPES BENADEREN ALS EEN RANDVOORWAARDE EN ANDEREN ALS EEN KANS’

Een recente studie door het European Centre for Corporate Engagement van de Universiteit Maastricht laat zien dat de aandelen van beursgenoteerde bedrijven die zich een leider betonen in eco-efficiëntie, aantoonbaar betere rendementen realiseren. De groeiende consensus is dus dat investeerders die ESG-aspecten integreren in hun investeringsprocessen beter gepositioneerd zijn om risico’s te managen en om waarde te creëren. Die vaststelling leidt ertoe dat investeerders meer middelen beschik-

baar maken voor investeringen met een ESG-karakter en dat heeft geleid tot een forse toename van de hoeveelheid geïnvesteerd kapitaal in dit gebied. Hoewel de ESG-principes inmiddels relatief wijd verbreid zijn in de wereld van beursgenoteerde bedrijven, zijn de regels van het spel binnen de ‘alternative assets’ nog relatief nieuw en nog flink in ontwikkeling. Nieuwe kansen zoals die bijvoorbeeld door cleantech fondsen naar voren worden gebracht – een veld dat gedefinieerd wordt door technologiën die substantiële verbeteringen brengen in efficiënt gebruik van grondstoffen en/of in productiviteit – met de propositie om niet alleen geld te verdienen met ‘iets goeds’ doen, maar met het vooruitzicht op meer tastbare en toegankelijke ESG-producten voor investeerders, herdefiniëren het begrip van duurzame ontwikkeling en van de rol die de financiële markten daarbinnen kunnen spelen. Rob Bauer is hoogleraar Institutionele Beleggers aan de Universiteit Maastricht en directeur van het European Centre for Corporate Engagement (ECCE) aan diezelfde universiteit. We vragen hem, als expert op het gebied van verantwoord investeren, op welke manier deze ESG-principes uitwerken op het investeren in ‘alternative assets’, en, aangezien steeds meer investeerders hun portfolio voor ‘verantwoord investeren’ uitbreiden met ‘alternative assets’, vragen we hoe ESG-principes geïmplementeerd worden in deze sector? Wat zijn de issues met ESG-principes en welke uitwerking hebben deze principes op risico’s en rendementen.

In de laatste jaren zien we dat investeerders wereldwijd hun allocaties vergroten in de richting van ‘alternatieve assets’,

terwijl tegelijkertijd een groeiend aantal partijen de ‘Principles for Responsible Investment’ (PRI) onderschrijven. Worden mileudoelstellingen, sociale aspecten en de principes van ‘good governance’ daarmee een serieuze focus voor investeerders in ‘alternative assets’? Ja, dat denk ik wel. We zien dat het thema voorbij de fase van een hype gaat. De interesse van de investeringswereld neemt toe en breidt zich uit van de grotere naar de kleinere fondsen; van de publieke naar de private pensioenfondsen, van alleen de pensioenfondsen naar ook de belegginsfondsen – Robeco is daar een goed voorbeeld van – en naar de institutionele beleggers. In vele gebieden, inclusief private equity, en venture capital in het bijzonder, zien we allerlei verschillende initiatieven. Ik denk dat we op een geveven moment een punt zullen bereiken waar alle informatie over ESG-aspecten is opgenomen in de prijs die betaald wordt voor belangen in bedrijven die deze aspecten hoog in hun vaandel hebben. Maar tot dat moment kunnen investeerders een aantrekkelijke beleggingsstrategie ontwikkelen waarin kansen worden benut van het investeren in ‘alternatieve assets’ die hoog schoren op ESG-aspecten.

Welke kansen zijn er voor investeren met ESG-principes in ‘alternative assets?

(de toepassing) van ESG-principes die worden nagestreefd. Om aan geloofwaardigheid te winnen moet dat bewijs wel gevonden worden, en dat betekent dat partijen die hierbij betrokken zijn, relevante gegevens beschikbaar zouden moeten stellen aan de academische wereld. Samenvattend kun je zeggen dat sommige investeerders het thema benaderen als een randvoorwaarde en andere als een kans. Investeerders die niet geloven in de waarde van ESG-principes zullen beweren dat je jezelf beperkingen oplegt door deze informatie mee te nemen en dat het eigenlijk allemaal al in de prijs van beleggingsproducten is verdisconteerd.

Dit scepticisme, met betrekking tot de waarde van ESG-informatie, is dat gerechtvaardigd? Er zijn goede redenen om hier heel precies over na te denken. Maar de meeste ‘ongelovigen’ komen steeds met het voorbeeld van uitsluiting als een reden om ESG-informatie niet mee te nemen. Uitsluiting is in het algemeen iets wat we niet willen en ik zal uitleggen waarom. Laten we aannemen dat er 100 mensen zijn, van wie er slechts 5 geen ethische principes in hun investeringsstrategie hebben opgenomen, en derhalve kunnen investeren in tabaksbedrijven. Dat betekent dat deze 5% van de investeerders alle aandelen van tabaksbedrijven in handen hebben maar het betekent ook dat deze aandelen slechts verhandeld kunnen worden onder dezelfde groep van 5%. Om die reden zijn deze investeerders minder gediversificeerd, houden ze minder liquide aandelen en zullen ze deze aandelen dus pas willen kopen en vasthouden als ze hogere rendementen brengen. Oftewel, deze zogenaamde ‘sin stocks’ moeten meer rendabel zijn dan ‘gewone’ aandelen. En dat is zo. In NoordAmerkia zijn studies gedaan die laten zien dat in de laatste vijf jaar, ‘sin stocks’ (zie bijvoorbeeld het VICE fonds) 5% tot 6% meer rendement maken dan conventionele aandelen. Verder was het zo dat Amerika’s meest gewaardeerde bedrijven zoals General Electric, lagere rendementen opleveren dan ’s lands meest verafschuwde aandelen. Blijkbaar zijn mensen dus bereid om een stukje rende -

‘IK ZOU GRAAG WILLEN WETEN WAAROM ER NIET MEER GESCHREVEN WORDT OVER BEDRIJFSOBLIGATIES EN VASTGOED IN COMBINATIE MET ESG-PRINCIPES’

Er zijn drie manieren waarop investeerders hiermee om kunnen gaan. De eerste is het uitsluiten van bepaalde bedrijven, hetgeen in de meeste gevallen een hoog ethisch-georiënteerde discussie met zich meebrengt. De tweede manier is een positieve of negatieve selectie op basis van niet-financiële informatie, en met de bedoeling om een beter risico-rendement profiel te vinden – dit noemen we de ‘opportunity’ manier. De derde manier is het zoeken naar interactie met bedrijven, op het gebied van ESG-gerelateerde zaken. Daarover kan ik zeggen dat er op dit moment veel interactie gaande is, maar dat er geen echt bewijs bestaat dat dit vruchten afwerpt, noch in financiële zin, noch in relatie tot

nummer 1 - 2009



ment op te geven om in staat te zijn aandelen te houden die een bepaalde niet-ﬁnanciële waarde hebben (en een beetje glans). Vanzelfsprekend, als je een heel bescheiden, op ethische waarden gebaseerde uitsluitingsstrategie hebt – zoals bijvoorbeeld in het geval van het Noorse Overheidspensioenfonds dat slechts 20 van 20.000 mogelijke aandelen uitsluit, – dan maakt dit alles weinig verschil. Maar als je alle bedrijven uitsluit die niet goed presteren voor wat betreft ESG-zaken, dan zou het kunnen zijn dat je jezelf op een te strikte manier aan banden legt, dat je eindigt met een minder efﬁciënte portfolio. Terwijl een hoger rendement zou kunnen worden behaald op bedrijven die je bewust uitsluit.

Wat is de reden, de business case voor institutionele investeerders zoals pensioenfondsen, om ESGaspecten in hun investeringsbeslissingen mee te laten wegen?

Dat is waar, het is vaak minder goed tastbaar. Hoe maak je er getallen van? Dat is wat investeerders normaal gesproken doen, en omdat dit lastig is, worden ESG-aspecten vaak liever achterwege gelaten. Als zaken niet tastbaar zijn en onduidelijk, dan kunnen er ook dingen gebeuren zoals met de kredietcrisis. Ik denk dat veel van de zaken die de indruk zouden kunnen wekken van een hype onder cleantech investeerders, in de basis zijn terug te voeren op het feit dat er soms besluiten worden genomen over zaken die men niet in detail begrijpt.

‘ONDER ALTERNATIVE INVESTMENTS ZIEN WE PRODUCTEN DIE EEN STAP VERDER GAAN EN DAT VOEGT ECHT WAARDE TOE’

Het uitsluitingsprincipe is slechts één aspect binnen de discussie, en een relatief minder belangrijke omdat maar heel weinig investeerders op een systematische en grootschalige manier bepaalde investeringen uitsluiten. Aan de andere kant, als instituten deze niet-financiële informatie integreren in hun investeringsproces, dan kunnen ze toegang krijgen tot betere returns en lagere risico’s. Hiervoor is vrij veel bewijs, in het bijzonder in het geval van corporate governance. Ik denk echter, dat deze governance informatie op dit moment reeds in de prijzen van aandelen is verwerkt. Daarom is het een beter idee om te investeren in bedrijven die niet goed scoren op governance-zaken, en vervolgens alles op alles zetten om dat te veranderen. Als je over de laatste 10 tot 15 jaar aandelen gekocht had met hoge scores op milieudoelstellingen (E) en sociale aspecten (S), dan is er groeiend bewijs dat deze ESG-informatie is vertaald in hogere toekomstige bedrijfswinsten en grotere cash ﬂows, en dat de markt deze informatie op dit moment nog niet heeft geprijst met hogere ondernemingswaarderingen. Het lijkt dus nog steeds mogelijk om betere resultaten te bereiken door te investeren in bedrijven die op dit moment goed scoren op ESG-indicatoren.

Dus er is sterk bewijs dat verantwoord investeren, wanneer dat als een opportunity gezien wordt, kan leiden tot hogere rendementen? Echter, de implementatie ervan wordt nog steeds gezien als een obstakel – het is een moeilijk tastbaar te maken thema waarvoor informatie nodig is die niet eenvoudig gekwantiﬁceerd kan worden.

Zijn er meer concrete benaderingen om investeerders te helpen om het duurzaamheidsgehalte van een bepaalde investering vast te stellen?

Jazeker. Onder ‘alternative assets’ investeringen zoals venture capital en private equity zien we een aantal zeer interessante producten in de markt komen die deze ontastbare ESG-aspecten zeer tastbaar kunnen maken. Er worden soms investeringen gedaan door cleantech investeerders die sterk gerelateerd zijn aan klimaatverandering en dergelijke, maar op een niveau dat begrijpelijk is voor de investeerder. Op het niveau van aandelen in beursgenoteerde bedrijven wordt het soms moeilijk om precies aan te geven waarover we hier praten, maar als er een nieuw product is dat direct of indirect CO2 vermindert, of een groen gebouw bijvoorbeeld, dan is dat veel concreter. Onder ‘alternative investments’ zien we producten, die een stap verder gaan, met bijvoorbeeld actuele informatie over CO2 vermijding en dat voegt echt waarde toe. Icos Capital is zo’n fonds in Nederland, naast vele andere. Wat zij ondermeer laten zien, en ze zijn daarin niet de enige, is ‘down to earth’ en begrijpelijk. Een belangrijke vraag die natuurlijk altijd bestaat, is of deze informatie verwerkt is in de prijs die betaald wordt voor een aandeel in de onderliggende bedrijven.

Dit soort initiatieven – zoals het integreren van actuele vermijding van CO2 in de investeringsstrategie – geeft dat bedrijven een extra belang om in hen te investeren, aangezien het hen aanvullende manieren biedt om te voldoen aan nieuwe regelgeving? Ja, dat is zo. Iedereen praat over cleantech en over dit type van bedrijven, en de propositie is: hier is een nieuw idee, laten we dit uitbouwen tot de standaard in de markt en laten we daar veel geld mee proberen te verdienen.

Wordt het investeren in ‘alternative assets’ een belangrijke pijler onder duurzame ontwikkelingen in de toekomst? Jazeker, en in het bijzonder vastgoed en obligaties omdat grotere investeerders daar meer van bezitten. Ik zou graag weten waarom er niet meer geschreven wordt over bedrijfsobligaties en vastgoed in combinatie met ESGprincipes – vooral omdat vrijwel elke grote investeerder veel van deze producten bezit, veel meer dan private equity. Een gemiddeld pensioenfonds belegt ongeveer 10% in vastgoed, soms tot zelfs tot 20%. Twee van mijn collega’s binnen ECCE hebben samen met een professor aan de University of California in Berkeley, recent een onderzoek afgerond waarin men gekeken heeft naar de energie efficiëntie van vastgoed. Vastgoed is één van de meest energieverbruikende sectoren, dus er is een duidelijke reden om binnen die sector te zoeken naar eco-efficiëntie: minder kosten, grotere economische levensduur en hogere bezettingsgraad. Ze hebben onderzoek gedaan naar gebouwen van vergelijkbare locatie, klassificatie, statuur en leeftijd, en ontdekten dat de huren 2 tot 3% hoger zijn voor groene gebouwen en dat de bezettingsgraad zelfs 7.5% hoger is. Als je dus een gebouw bezit, kun je investeren in het vergroten van de eco-efficiëntie van het gebouw en de daarvoor benodigde investering vergelijken met de X-factor prijstoename die het gevolg daarvan is. Dit kan dus leiden tot nieuwe producten in vastgoed die worden aangeboden door mensen die op dit moment actief zijn aan het front van ESG-investeringen. Hetzelfde geldt voor de eigenaren van bedrijfsobligaties.

Wat is de situatie met bedrijfsobligaties en ESG-principes? Dat is een ander verhaal maar in essentie hetzelfde. Als je een obligatie bezit, dan ben ze geïnteresseerd in het beheersen en verminderen van risico’s zoals aansprakelijkheidsrisico’s, reputatierisico’s, werknemersrisico’s – eigenlijk in alle risico’s die de kans beïnvloeden dat je je geld terugkrijgt. Je ziet nu steeds meer dat investeerders bekijken hoe ze ESG-informatie kunnen betrekken bij portfolio management van bedrijfsobligaties. Het is minder eenvoudig dan bij aandelen, maar naar mijn mening zeer belangrijk.

Is deze informatie reeds is opgenomen in de prijs van bedrijfsobligaties?

‘NEGATIEVE RESULTATEN KOMEN VAKER VOOR BIJ ONDERNEMINGEN DIE LAAG SCOREN OP ESG-INDICATOREN’

Dat is de grote vraag. Als je als aandeelhouder weet dat je onderneming aansprakelijkheidsrisico’s loopt, dan betaal je wellicht minder voor je aandeel, dus het maakt je niet zo veel uit. Maar als het nog niet in de prijs is opgenomen, hetgeen volgens mij het geval is, dan wil je niet op een negatieve manier verrast worden in de toekomst, bijvoorbeeld wanneer de onderneming plotseling forse negatieve cijfers laat zien omdat er claims tegen het bedrijf zijn binnengekomen.

Het onderzoek binnen ECCE laat zien dat negatieve resultaten vaker voorkomen bij ondernemingen die laag scoren op ESG-indicatoren. Aan de andere kant, als deze informatie reeds in de prijs van de onderneming verwerkt is, dan is het rendement op investeringen in bedrijven die goed scoren op ESG-aspecten niet noodzakelijk hoger. Het is dus niet zo dat als je een onderneming koopt die goed scoort op ESG-indicatoren, dat je dan een beter rendement zult zien. Je ziet dus, het is ingewikkeld.

Welk advies zou je een investeerder willen geven, die nieuw is in dit soort zaken met betrekking tot alternatieve investeringen? Begin met aandelen, maar zie het thema ook als een kans om uit te rollen over allerlei soorten investeringsmogelijkheden, met cleantech als het voor de hand liggende voorbeeld.

nummer 1 - 2009



ZWIJGEN IS ZILVER, SPREKEN IS GOUD Veronachtzamen van duurzaamheidsaspecten kost geld door: Karina Litvack, F&C Investments

Karina Litvack Klimaatverandering, gezondheid en geopolitieke stabiliteit zijn stuk voor stuk onderwerpen die volop in de schijnwerpers staan en het pleidooi voor maatschappelijk verantwoord (duurzaam) beleggen steeds sterker maken. Voor het gemak gebruiken wij in dit artikel het woord “duurzaam” waar wij maatschappelijk verantwoord bedoelen. Beleggers zijn de afgelopen jaren kritischer gaan kijken naar ondernemingsbesturen, de kwaliteit van de accountantscontrole en de bezoldiging van bestuurders en laten steeds vaker hun tanden zien als het om aandeelhoudersrechten gaat. De integratie van duurzaamheidkwesties in het beleggingsproces verschilt van werelddeel tot werelddeel. Het uitgangspunt is echter overal hetzelfde: een goede duurzaamheidbenadering loont en beleggers kunnen het zich niet veroorloven dit onderwerp links te laten liggen.

In ons land kwam de discussie over maatschappelijk verantwoord beleggen in 2007 letterlijk de huiskamers binnenknallen met de uitzending Het Clusterbomgevoel van televisieprogramma Zembla. In een documentaire werd een aantal Nederlandse pensioenfondsen ervan beschuldigd te beleggen in ondernemingen die clusterbommen en landmijnen produceren. De media waren in rep en roer, zelfs tot over onze landsgrenzen heen. De regering Balkenende kondigde aan dat dergelijke wapens in het leger zouden worden afgeschaft en een aantal Nederlandse pensioenfondsen nam het principebesluit om aandelen in deze sector te verkopen. Uit het in september 2008 gepubliceerde onderzoek van de Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (VBDO) blijkt dat het niet in wapens beleg-

de vermogen maar liefst 815 procent hoger ligt dan in 2005. Deze forse stijging laat zien dat pensioenfondsen en andere institutionele beleggers gevoelig zijn voor de kritiek van hun leden, klanten en de samenleving.

VAN DE THEORIE… Duurzaam beleggen gaat uit van een bredere visie op wat aandeelhouderswaarde drijft en wat beleggers in hun portefeuille willen terugzien; of dat nu de aandelen betreft die zij al in bezit hebben of de manier waarop zij het gedrag van ondernemingen kunnen beïnvloeden. Bij F&C zijn wij van mening dat efﬁciënt beheer van kwesties op het gebied van milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur risico’s beperkt, wat in het belang is van de betreffende

onderneming en dus aandeelhouderswaarde oplevert en beschermt. De integratie van duurzaamheidcriteria in het beleggingsproces is dus essentieel voor iedere langetermijnbelegger. Systematisch en doordacht aandeelhouderschap bij duurzaamheidkwesties staat bij een klein aantal gespecialiseerde institutionele beleggers, waaronder F&C, natuurlijk al jaren centraal. Dat concept is de laatste jaren echter nieuw leven ingeblazen door de grotere belangstelling voor de inhoud van de begrippen groen en ethisch van de politiek en de consument. Ook internationale initiatieven als de introductie van de Principles for Responsible Investment (PRI) van de Verenigde Naties in 2006 hebben daaraan bijgedragen. Meer hierover is terug te vinden op: www. unpri.org. Dat PRI-initiatief bestaat uit een verzameling vrijwillige best practice-normen die institutionele beleggers kunnen helpen op de lange termijn betere beleggingsopbrengsten en duurzame markten te realiseren aan de hand van een betere analyse van duurzaamheidkwesties in het beleggingsproces en de uitoefening van verantwoorde beleggingspraktijken. In de PRI staat precies wat het aandeelhouderschap werkelijk inhoudt. Tot nu toe zijn de PRI ondertekend door meer dan 400 instellingen over de hele wereld, die samen een beheerd vermogen van 15 biljoen dollar vertegenwoordigen. Deze organisaties, waaronder meer dan 20 Nederlandse instellingen, hebben zich aan het volgende verbonden:

… NAAR DE PRAKTIJK Wat kan een belegger doen die duurzaamheidscriteria in de beleggingsstrategie wil terugzien? Een aantal vermogensbeheerders (waaronder F&C) biedt ethische of duurzame beleggingsfondsen aan. Deze fondsen sluiten beleggingen in ondernemingen die niet aan specifiek gedefinieerde duurzaamheidcriteria (zoals goede gezondheid, veiligheid, milieu en mensenrechten) voldoen, uit. Ook actief aandeelhouderschapprogramma’s winnen terrein: een toenemend aantal instellingen treedt in direct contact met de ondernemingen waarin wordt belegd en stimuleert middels een actieve dialoog zo tot een beter beheer van de duurzaamheidsrisico’s. Bij F&C gebeurt dat via Responsible Engagement Overlay, reo®, dat wordt toegepast op alle aandelen- en bedrijfsobligatieportefeuilles: niet alleen door actief stemgedrag maar ook door een directe dialoog met ondernemingen. Wij doen dat overigens niet alleen voor beleggingen die intern worden beheerd; ook voor pensioenfondsen en ﬁnanciële instellingen waarvan wij niet het vermogen onder beheer hebben, verzorgen wij actieve aandeelhouderschapprogramma’s en oefenen wij stemrecht uit. Het voordeel van deze overlay is dat het niet leidt tot beperkingen of uitsluitingen bij de portefeuilleconstructie of de portefeuilleselectie door de vermogensbeheerder.

‘Een goede duurzaamheidbenadering loont en beleggers kunnen het zich niet veroorloven dit onderwerp links te laten liggen’

Integratie van milieu, maatschappij en goed bestuur in de beleggingsanalyse en besluitvormingsprocessen. ● Integratie van milieu, maatschappij en goed bestuur in het eigen beleid en de praktijken van de actieve aandeelhouder. ● Streven naar rapportages over milieu, maatschappij en goed bestuur bij de ondernemingen waarin wordt belegd. ● Stimulering van de aanvaarding en invoering van de PRI in de ﬁnanciële sector. ● Samenwerking ten bate van een effectievere implementatie van de PRI. ● Rapportage over activiteiten en voortgang bij de implementatie van de PRI. ●

De sector heeft een gigantische impuls gehad van de PRI. Dat vele institutionele partijen de beginselen hebben ondertekend, is onder andere merkbaar in een opvallende toename van de vraag naar MVB (maatschappelijk verantwoord beleggen)-oplossingen die via zogenoemde ‘requests for proposal’ (RFP’s) tot uiting komen. In Nederland zijn toonaangevende pensioenfondsen op zoek naar nieuwe producten om in te beleggen: fondsen met klimaatverandering als thema, bosbouwfondsen of duurzaam beleggen in opkomende markten, om er maar een paar te noemen.

Actief aandeelhouderschap wordt nog weleens verward met activisme en hoewel de deﬁnities van duurzaam beleggen en actief aandeelhouderschap sterk uiteenlopen, zijn er drie belangrijke gemeenschappelijke gebieden te onderscheiden:

1. UITOEFENING VAN STEMRECHT De uitoefening van stemrecht op aandeelhoudersvergaderingen is essentieel. Het uitgangspunt van één

nummer 1 - 2009

 41

aandeel, één stem is van fundamenteel belang in een goed werkende ‘aandeelhoudersdemocratie’. In veel delen van de wereld wordt nog steeds met kunstmatige ingrepen paal en perk gesteld aan het recht van de aandeelhouder om zeggenschap over de onderneming uit te oefenen: beperkte toegang tot stemmen, scheve stemrechten en het blokkeren van aandelen. Dit alles kan de beleggers sterk belemmeren, niet alleen bij de verantwoording door het management maar ook als men, waar nodig, het gedrag van de onderneming wil beïnvloeden. In onze optiek dient stemrecht goed gefundeerd te worden uitgeoefend, waarbij behalve met internationaal aanvaarde normen van goed ondernemingsbestuur rekening wordt gehouden met kennis van de markt in het algemeen en van de speciﬁeke situatie van de onderneming in het bijzonder. Een pragmatische houding is daarbij belangrijk: als een onderneming afwijkt van wat internationaal als ‘good practice’ wordt gezien, is het zaak de argumenten goed af te wegen. Men moet een zogenaamde afvinkmentaliteit vermijden.

2. ACTIEF AANDEELHOUDERSCHAP De achterliggende gedachte bij actief aandeelhouderschap is dat een belegger door een actieve dialoog een positieve bijdrage kan leveren aan het risicobeheer van een onderneming waarin wordt belegd. Actief aandeelhouderschap betekent niet dat beleggers het management gaan vertellen hoe het moet leiden of dat zij de wet gaan voorschrijven. Het betekent vooral overredingskracht, een pragmatische houding en constructief in gesprek gaan met ondernemingen om een positieve verandering in het resultaat te bewerkstelligen. Goed ondernemingsbestuur was het eerste

aandachtsgebied, maar inmiddels omvat actief aandeelhouderschap ook andere, niet-traditionele zaken op het gebied van milieu en maatschappij, waaronder risico’s als klimaatverandering, mensenrechten, arbeidsnormen en biodiversiteit. Als grote aandeelhouders kunnen institutionele beleggers – waaronder pensioenfondsen en vermogensbeheerders – hun invloed aanwenden om te ijveren voor een goede aanpak van milieu, maatschappij en bestuur waar die de aandeelhouderswaarde kan verbeteren. Het gaat er niet om ondernemingen allerlei zaken op te leggen: het doel van actief aandeelhouderschap is dat er verandering zou moeten komen die het resultaat ten goede komt. Bij F&C werken wij doorgaans direct en één op één samen met ondernemingen in de vorm van een constructieve dialoog. De ervaring leert namelijk dat die benadering de beste resultaten oplevert. Bovendien wordt in toenemende mate gebruik gemaakt van samenwerkingsverbanden met collega-vermogensbeheerders om zo onze invloed op een groter aantal ondernemingen uit te oefenen en vice versa. Krijgen wij geen verandering voor elkaar, dan wordt overwogen een aandeelhoudersbesluit in stemming te brengen of te steunen. In uitzonderlijke gevallen, als een onderneming een zeer slechte staat van dienst heeft en niet reageert op de directe en actieve benadering, kunnen klanten aangeven hun belegging te willen afstoten. Uitoefening van stemrecht en actief aandeelhouderschap gaan nauw samen: de actieve aanpak heeft meer effect als wij onze visie met onze stem kracht kunnen bijzetten en stemmen heeft meer zin als dat gepaard gaat met gedetailleerde communicatie over waar de verbeterpunten liggen.

��

3. SAMENWERKING EN OVERHEIDSBELEID Een één-op-één gesprek met een onderneming kan duidelijk vruchten afwerpen. Toch is er een grens: soms heeft één instelling gewoon niet genoeg macht om het verschil te maken en werkt een samenwerking tussen meerdere beleggers wel. Wij vinden het dan Onderneming BAE Systems

Aangesproken op 10 aanbevelingen aan Commissie Woolf BG Group Weinig gebruik van systeem voor klokkenluiders British American Tobacco Publicatie van lobby-activiteiten Eni Mitsubishi Materials Novatis Repsol-YPF

in lijn met IBE/F&C-richtlijnen Aangespoord om EITI te steunen Aangespoord om EITI te steunen Publicatie van lobby-activiteiten met IBE/F&C-richtlijnen Aangespoord om EITI te steunen

aandeelhouderschap onevenredig vaak op ondernemingsbestuur. En dat gaat dan dikwijls ten koste van maatschappelijke of milieuaspecten, zelfs als die een belangrijker ﬁnancieel risico voor de ondernemingsactiviteiten met zich meebrengen.

Resultaat 7 aanbevelingen door Woolf Report aangenomen en nog door onderneming aan te nemen Invoering nieuw systeem voor klokkenluiders Best practice beschrijving van lobby-proces en opgenomen in duurzaamheidsverslag Onderneming aangesloten bij EITI Onderneming aangesloten bij EITI Publicatie van uitgaven aan lobbyen en beschrjven aanpak van lobby-activiteiten Onderneming aangesloten bij EITI

ook zeer belangrijk om ons over de hele wereld actief in te zetten in diverse netwerken waar beleggers en andere belanghebbenden samenkomen. Daarnaast staat in onze visie als duurzame belegger deelname aan het beleidsproces van de overheid centraal. Natuurlijk zijn er altijd ondernemingen die verder kijken dan hun neus lang is en die vrijwillig het voortouw nemen in kwesties als klimaatverandering of arbeidsnormen. Toch verandert er vaak pas echt iets als de weten regelgeving voor een gelijkwaardig speelveld zorgt. Als belegger kunnen wij overheden en toezichthouders vertellen wat voor soort beleid de duurzaamheidprestaties verbetert op een manier die ook de concurrentieomgeving en de langetermijnaandeelhouderswaarde ten goede komt.

Hoe het ook zij, er tekent zich een duidelijke ontwikkeling af waarin duurzaamheidkwesties van invloed zijn op de beleggingsbeslissingen. Meer brokers zijn daarom duurzaamheidanalyses gaan verzorgen en leggen verbanden tussen duurzaamheidprestaties enerzijds en bedrijfswaarderingen anderzijds. En de echte koplopers kunnen in detail laten weten welke ondernemingen zij hebben aangesproken en wat de uitkomst daarvan was.

METEN IS WETEN!

EEN PAAR VOORBEELDEN UIT DE PRAKTIJK:

Een vraag die steeds weer de kop op steekt, is hoe je kunt bewijzen dat actief aandeelhouderschap (of een beleggingsproces waarin rekening wordt gehouden met duurzaamheid) werkt. Sommige vermogensbeheerders zijn daarin zeer transparant en publiceren overzichten van stemgedrag en informatie over veranderingen bij ondernemingen naar aanleiding van actief aandeelhouderschap. Andere vermogensbeheerders blijven daar sterk bij achter. Het probleem bij de bepaling of er met succes is ingegrepen, is dat vermogensbeheerders zich doorgaans richten op een beperkt aantal aandachtsgebieden en ondernemingen die volop in de schijnwerpers staan. Vele beroepen zich dan op hetzelfde behaalde succes, terwijl zij daaraan eigenlijk maar een (klein) deel hebben bijgedragen. Ook ligt de focus van actief

Voorbeelden van actief aandeelhouderschap uit de praktijk In 2008 is F&C met ruim 900 ondernemingen in 49 landen de dialoog aangegaan.

●

Woningbezitters zijn niet de enige slachtoffers van de Amerikaanse subprime-crisis. Ook de bestuursvoorzitters van banken moesten op de blaren zitten voor de rampzalig verkeerde inschatting van de risico’s. Bij Citigroup en Merrill Lynch rolden koppen, terwijl andere topmannen het vege lijf weliswaar wisten te redden maar wel drastische maatregelen namen om de solvabiliteit te versterken en de kosten te verlagen.

Wij hebben de diverse banken stuk voor stuk tegen het licht gehouden en beoordeeld hoe het bestuur en het topmanagement door de crisis heen zijn gekomen. Zo keerden wij ons in sommige gevallen tegen de herbenoeming van de CEO (bij Wachovia en Washington Mutual bijvoorbeeld), maar waren wij vóór herbenoeming bij Goldman Sachs en JP Morgan Chase

nummer 1 - 2009

 43

omdat de bestuursvoorzitters hun onderneming met succes door woelige markten heen hadden geloodst. Wij stemden daarnaast tegen de voorzitter van sommige audit-, risico- of remuneratiecommissies omdat zij in onze optiek hadden gefaald in het toezicht (Bank of America, Morgan Stanley) of omdat zij op de korte termijn de bestuurders te royaal hadden beloond ten koste van de gezondheid van de onderneming op de lange termijn (Citigroup, Merrill Lynch). De directie van Washington Mutual heeft inmiddels besloten een aantal commissies te herschikken, de voorzitter van het Finance Committee te ontslaan en de belofte gedaan om het bezoldigingsbeleid te herzien. ●

In het eerste halfjaar van 2008 bleven de gevolgen voelbaar van de corruptieschandalen rond BAE Systems, Samsung en Siemens. De boodschap voor beleggers was verontrustend: praktijken die jarenlang zijn gedoogd, worden ineens een stuk strenger aangepakt. Vooral sectoren als bouw, techniek, defensie en telecom blijken zeer kwetsbaar. Na jaren van zelfgenoegzaamheid bij veel beleggers zijn er op de International Corporate Governance Network Conference in Zuid-Korea nu verstrekkende nieuwe richtlijnen aangenomen waarin anti-corruptiesystemen worden beschouwd als integraal onderdeel van goed ondernemingsbestuur. De afgelopen paar jaar hebben wij in het totaal 281 ondernemingen aangesproken op zaken die met corruptie te maken hadden, waaronder ABB, Alston, BP, ExxonMobil, Royal Dutch Shell, Petrobas en Total.

●

Ook gaan we al een aantal jaren de dialoog aan met ondernemingen omtrent hun beleid inzake milieu, mensenrechten en volksgezondheid. Deze aspecten zijn vooral relevant voor de olie- en gassector vanwege het risico van boetes, sluiting van ondernemingen en reputatierisico.

Wij hebben onder andere Shell aangesproken op het feit dat haar volksgezondheidsbeleid nog ruimte voor verbetering heeft. Shell heeft vervolgens de bal opgepakt door niet alleen haar veiligheidsbeleid verder uit te dragen binnen de organisatie, maar ook door het vereenvoudigen van processen en procedures. Tot slot heeft Shell een manager aangesteld die speciﬁek verantwoordelijk is voor gezondheidszorg, veiligheid en milieu.

VERONACHTZAMEN VAN DUURZAAMHEIDASPECTEN KOST GELD Dat aan het veronachtzamen van duurzaamheidaspecten een snel stijgend prijskaartje hangt, wordt almaar duidelijker. De weten regelgeving wordt aangescherpt en ook de klant kiest steeds vaker voor een schoner, groener of simpelweg efﬁciënter product. Er zijn echter gegronde redenen om aan te nemen dat een onderneming met een goede bedrijfsethiek ook de bedrijfsvoering op een goede manier zal invullen – en dus op de lange termijn ook een betere belegging vormt.

‘Actief aandeelhouderschap wordt nog weleens verward met activisme’

Hieronder staan een aantal concrete resultaten van onze dialoog op het gebied van omkoping en corruptie. ●

Wij hebben samen met Eumedion, de belangenorganisatie van institutionele beleggers op het terrein van corporate governance, 80 toonaangevende Nederlandse ondernemingen (waaronder Philips Electronics, Koninklijke Olie en Unilever) opgeroepen hun ondernemingsbestuur te verbeteren. Wij hebben de aandeelhoudersvergaderingen van Reed Elsevier, Unilever en Randstad bijgewoond en daar indringende vragen gesteld over het verband tussen de topsalarissen en de waarde die men voor aandeelhouders kan creëren.

Door de nieuwe groene agenda van de politiek en de consument enerzijds en het systematische kader van de Principles for Responsible Investment anderzijds, is het krachtenveld fundamenteel veranderd. Afgaande op de vragen van potentiële en bestaande relaties die wij dit jaar onder ogen hebben gekregen, zijn institutionele beleggers een stuk serieuzer geworden over duurzaam beleggen. Een goede samenwerking op het gebied van beleidsbepaling, uitvoering en rapportage tussen vermogensbeheerder en hun klanten is hierbij essentieel om de aandeelhouderswaarde te vergroten en op de lange termijn te waarborgen.

DE SRI-PARADOX Pragmatisch kwantiﬁceren van duurzaam rendement door: Christoph Butz en Stephen Barber, Pictet Asset Management

Hoe meet je maatschappelijk verantwoorde beleggingen effectief? Duurzaam en sociaal beleggen wordt tot op heden voornamelijk als kwalitatief instrument gebruikt. Aan de hand van twee componenten kunnen maatschappelijk verantwoorde beleggingen op simpele wijze worden gekwantiﬁceerd. Het sociale rendement ofwel werkgelegenheidscreatie, in deze dagen hoogst actueel, is het belangrijkste criterium voor de sociale verantwoording van een onderneming. Het milieurendement laat zich het eenvoudig meten aan de hand van reductie van CO2-uitstoot, in vaktermen ‘carbonreturn’.

Maatschappelijk Verantwoord Beleggen (MVB; in het Engels Socially Responsible Investments, SRI), soms ook wel simpelweg als duurzaam beleggen aangeduid, staat de laatste jaren steeds vaker in de belangstelling. Toch zijn er tot nu toe slechts weinig tot geen pogingen geweest om de duurzaamheidsprestaties op een hoger niveau te tillen. Dit noemen wij de SRI-paradox*. De reden dat deze anomalie helaas nog steeds in stand kan blijven, is enerzijds gelegen in het feit dat de SRI-research nog steeds gebreken vertoond en anderzijds dat portfolio-managers nog steeds weigeren te rapporteren over niet-financiële rendementen. In onze ogen zijn eendimensionale rapportages over beleggingsportefeuilles vandaag de dag niet langer toereikend en moeten we werken aan multidimensionale rapportages. Er bestaat een grote behoefte aan transparante en geloofwaardige performance-indicatoren op het gebied van financiële en extra-financiële waarden. Deze multidimensionale aanpak maakt dat we als beleggers,

Christoph Butz

vanuit de maatschappij bezien, verantwoorde keuzes kunnen maken.

SRI-RESEARCH VEELAL KWALITATIEF Op het gebied van SRI-research moeten wij helaas constateren dat het overgrote gedeelte slechts uit kwalitatieve research bestaat. Kwantitatieve metingen en vergelijkingen door de jaren heen komen we helaas zelden tegen. Daarom is het moeilijk kwantitatieve criteria voor het meten van vooruitgang op het gebied van duurzaam ondernemen aan te leggen. Inherent aan het vorige punt is de subjectiviteit van het analytische proces. Het is in de regel zeer lastig een bepaalde vooruitgang tussen twee tijdstippen vast te stellen, omdat onbekend is of deze vooruitgang te danken is aan de verbeterde duurzame performance of aan meer beschikbare data en/of een herinterpretatie van de beschikbare informatie door verbeterde inzichten. Een derde probleem bij de maatschappelijk verantwoorde research is het toenemende aantal SRI-criteria en SRI-assessments. Inmiddels zijn er al

* Beide auteurs zijn werkzaam bij Pictet Asset Management, in 2008 verscheen van hun hand het researchrapport ”The SRI performance paradox - How to gauge and measure the extra-ﬁnancial performance of Socially Responsible Investment” (De MVB-resultaatparadox - raming en meting van niet-ﬁnanciële resultaten in maatschappelijk verantwoord beleggen).

Stephen Barber

zoveel uiteenlopende criteria en indicatoren dat de belangrijkste dreigen te worden ondergesneeuwd. We dreigen door de bomen het bos niet meer te kunnen zien. Tenslotte zijn er veel verschillende, meestal ‘concurrerende’, evaluaties op het gebied van duurzaamheid. Ieder van de onderzoeksinstellingen is natuurlijk overtuigd van de superioriteit van de eigen evaluatiecriteria. Er bestaat tot op de dag van vandaag (nog) geen consensus over de wijze waarop alle verschillende indicatoren tot één wereldwijde rating zouden moeten leiden. Het is zelfs zo dat consensus wordt tegengewerkt want de meeste researchinstellingen proberen juist differentiatie aan te brengen in hun onderzoeksmethode om zichzelf daarmee beter op de kaart te zetten en/of zich in positieve zin marketingtechnisch te kunnen onderscheiden. De combinatie van de vier bovengenoemde punten heeft ertoe geleid dat er dus (nog) geen uniforme criteria voor de niet-ﬁnanciële prestaties van duurzame beleggingen zijn.

nummer 1 - 2009

 45

De ﬁnanciële performance is immers ook afhankelijk van macro-economische ontwikkelingen, de rentestand, sectorinvloeden en andere indicatoren die het marktsentiment bepalen.

De uitkomsten van ons onderzoek zijn buitengewoon interessant: in 2007 zou de jaarlijkse CO2-uitstoot per miljoen US dollar van een aandelenportefeuille ten opzichte van de MSCI World geoptimaliseerde duurzame portefeuille 528 ton bedragen hebben, in vergelijking met 892 ton voor de MSCI World. Deze opmerkelijke prestatie kan worden behaald door het belegde kapitaal te steken in bedrijven met een hoge milieuefficiency (‘carbon return’), in plaats van in minder efficiënte bedrijven in dezelfde sectoren. Zoals uit de grafiek blijkt is dat effect het grootst bij de producenten van duurzame consumentenproducten en kleding. Het minste milieuvoordeel kon behaald worden bij de farmaciesector en de biotechnologie.

MILIEURENDEMENT Om het milieurendement te berekenen, nemen wij de totale directe en indirecte CO2-uitstoot van elk bedrijf in een portefeuille, met een weging voor de omvang van de belegging. Het maatschappelijk of sociale rendement wordt gekwantificeerd door de netto toename of -afname van het aantal banen in de loop van de tijd te meten. Op basis van deze twee indicatoren berekenen wij een algehele duurzaamheidsfactor voor elke onderneming in de portefeuille. Vervolgens nemen we de duurzaamheidsfactor voor elk aandeel gecombineerd met het erbij behorende (statistisch gedefinieerde) risico en optimaliseren wij het duurzaamheidsgehalte van de aandelenportefeuille bij een gegeven risiconiveau. Verder is het zinvol om de allocatie naar landen en sectoren gelijk te houden aan die van de benchmark, wanneer het de bedoeling is om afwijkingen ten opzichte van een conventionele portefeuille of benchmark te beperken. Het ecologische en maatschappelijke rendement van de hieruit volgende portefeuille kan vervolgens worden vergeleken met een brede vergelijkbare benchmark, zoals de MSCI World (zie grafiek ‘Environmental return in per cent’).

SOCIALE RENDEMENT Het creëren van werkgelegenheid is het belangrijkste criterium voor de maatschappelijke verantwoordelijkheid van een onderneming. We berekenen de creatie van banen door het gewogen gemiddelde te nemen van wijzigingen in het aantal werknemers, waarbij uiteraard gecorrigeerd moet worden voor overnames, deconsolidaties en andere verstorende externe factoren. Doel is de dynamiek van de onderneming en meer in het bijzonder de autonome trendmatige groei op het gebied van werkgelegenheidscreatie vast te stellen. Langs deze weg worden ‘best-in-class’ ondernemingen per sector geselecteerd.

E NVIR ONME NTAL R E TUR N IN PE R CE NT CO2 emission reduction (Diff. in % vs. B enchmark)

0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70%

R E AL E S TATE

PHAR MACE UTI CALS & B I OTE CH & LI FE S CI E NCE

S OFTWAR E & S E R VI CE S

ME DI A

FOOD & S TAPLE S R E TAI LI NG

I NS UR ANCE

AUTOMOB I LE S & COMPONE NTS

S E R VI CE S CONS UME R

R E TAI LI NG

UTI LI TI E S

E NE R GY

CAPI TAL GOODS

COMME R CI AL S E R VI CE S & S UPPLI E S

-90%

TR ANS POR TATI ON

-80% CONS UME R DUR AB LE S & APPAR E L

«Carbon R eturn» [in % of benchmark emissions]

Maatschappelijk georiënteerde beleggers aanvaarden in het algemeen alleen maar een rapportage in financiële termen, ook al zijn zij mede geinteresseerd in hogere maatschappelijke of ecologische rendementen. Er wordt gewoonlijk geen verslag uitgebracht van de ‘niet-financiële’ rendementen. Maar ook de financiele dienstverleners zelf blijken zeer terughoudend met het rapporteren over duurzaamheidscriteria. Zodra je immers gaat rapporteren over milieu- of sociale aspecten moet je ook accepteren dat de mogelijkheid bestaat dat je eventueel gaat ‘underperformen’ op deze niet-financiële waarden. Niettemin blijkt uit ons onderzoek en uit onze lange ervaring op het gebied van duurzaam beleggen, dat maatschappelijk verantwoorde beleggers naast het verwachte financiële rendement nog twee andere dimensies op het oog hebben, te weten de milieudimensie en de maatschappelijke dimensie. Wij hanteren twee relevante en eenvoudig meetbare indicatoren die voor elk van deze dimensies staan. Het rapporteren over niet-financiële prestaties hoeft ons inziens niet gezien te worden als een bedreiging, maar kan veeleer als een opportunity worden benut. Het zogeheten ‘multi-dimensionaal’ meten van de duurzame performance kan ons inziens gezien worden als complementair aan de financiële performance. Dit is in het bijzonder het geval indien de financiële markten het duurzame gedrag van ondernemingen niet op de juiste wijze in hun waarderingsmethodiek betrekken. Aannemende dat een SRI-selectie effectief te maken is, zal voor het portfoliomanagement een underperformance in SRI minder gemakkelijker voorkomen dan een financiële underperformance. Immers, duurzaam gedrag is per definitie iets waar je voor kiest, terwijl de financiële performance deels afhankelijk is van factoren waar je als belegger of ondernemer geen of weinig invloed op hebt.

Vervolgens kan een portefeuille worden samengesteld waarbij de goede ondernemingen qua werkgelegenheidscreatie worden overwogen en de slechte ondernemingen worden onderwogen ten opzichte van een benchmark. Achteraf kan periodiek worden vastgesteld hoeveel extra banen er in de ondernemingen in portefeuille werden gecreëerd tegenover de benchmark. Voor een wereldwijd gespreide portefeuille met een tracking error van 2 procent ten opzichte van de MSCI World benchmark kwam de extra banencreatie in 2007 uit op 0,05 per miljoen dollar geïnvesteerd vermogen. Dit vertaalt zich in één extra baan per 20 miljoen dollar geïnvesteerd vermogen. Voor een institutionele belegger met een mandaat van 100 miljoen dollar hebben we het dus over een –ceteris paribus- extra sociaal rendement van 5 banen en dit geldt bovenop de gewone ﬁnan-

vermenigvuldiging van de jaarlijkse banengroei (in absolute getallen of percentages) met de actieve weging van de betreffende onderneming in een geoptimaliseerde duurzame portefeuille. Dit cijfer kan vervolgens worden vergeleken met het beleggingsuniversum (MSCI World), teneinde het actieve maatschappelijke rendement op de duurzame portefeuille te bepalen. Het resultaat voor 2007 was een portefeuille met een ‘maatschappelijk rendement’ van 4,2 procent, ten opzichte van 2,7 procent voor de MSCI World; met andere woorden: een bijna twee maal zo hoge banengroei vergeleken met de benchmark. Deze theoretische portefeuille is geoptimaliseerd in die zin dat de duurzaamheidsfactor gemaximaliseerd wordt, bij een gegeven voorspelde tracking-error van 2 procent ten opzichte van de MSCI World Index.

S OCIAL R E TUR N [JOB S CR E ATE D PE R MILLION US D INVE S TE D] B enchmark

0.020

Portfolio

Active return

0.015

0.010

0.005

ciële doelstellingen. Het is uiteraard aan de belegger om te bepalen of dit rendement de moeite waard is. Ter illustratie: indien alle wereldwijde aandelenmarkten volgens dit criterium in portefeuilles zouden worden belegd, zou dit in het jaar 2007 tot circa 1,5 miljoen extra banen hebben geleid. Het actieve maatschappelijke of sociale rendement (‘active return’ in de graﬁek ‘Social return per million USD invested’,) wordt berekend door de

TR ANS PORTATION

COMME R CI AL S E R VI CE S & S UPPLI E S

S OFTWAR E & S E R VI CE S

& S E MI CONDUCTOR E QUI PME NT

HOUS E HOLD & PE R S ONAL PR ODUCT

S E MI CONDUCTOR S

CONS UME R S E R VI CE S

FOOD B E VE R AGE & TOB ACCO

TE LE COMMUNICATION S E R VICE S

UTILITIE S

MATE R IALS

ME DIA

AUTOMOB ILE S & COMPONE NTS

FOODS & S TAPLE S R E TAILING

E NE R GY

-0.005

CAPITAL GOODS

0.000

Onder normale marktomstandigheden kunnen beleggers dus niet alleen rekenen op een financieel rendement dat dicht bij dat van de benchmark ligt, maar ook op een niet-financieel rendement in termen van lagere CO 2 -uitstoot en hogere banengroei. Wanneer het rendement van een geoptimaliseerde duurzame portefeuille aantoonbaar gelijk of hoger is dan op conventionele beleggingen, zou elke rationele belegger nu voor hogere rendementskansen moeten kiezen,

wanneer hier geen extra kosten aan verbonden zijn. Een interessantere vraag is hoe beleggers zouden reageren indien zij bewust verwacht financieel rendement zouden moeten inleveren voor grotere maatschappelijke en milieuvoordelen. In dit geval moeten beleggers bepalen in welke mate zij financiële rendementskansen willen inruilen voor bijvoorbeeld een hogere duurzaamheid. Vanwege hun individuele situatie en voorkeuren zullen beleggers tot uiteenlopende conclusies komen over het compromis dat zij sluiten tussen duurzaamheid, sociaal en financieel rendement. In alle gevallen moet de duurzaamheids- en sociale bijdrage eerst worden berekend, voordat de belegger de voor hem of haar passende beleggingsstrategie kan kiezen. Deze berekening vormt de basis voor het meten van maatschappelijk verantwoorde beleggingen en is daarom een kwantificeerbare utilitaire benadering. Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers staan soms onder druk van begunstigden of regelgevende instanties om zich uitsluitend op financiële resultaten op de korte termijn te richten. Door een objectieve kwantificering van duurzaamheidsvoordelen achten wij ze thans in staat om zich hiertegen te weren. Indien zij kunnen aantonen dat duurzame beleggingen echte, kwantificeerbare rendementen opleveren waarbij de risico’s ten opzichte van een conventionele portefeuille beperkt blijven, is sprake van meerwaarde. Nu duurzaamheid dus kwantificeerbaar kan worden gemaakt, hebben institutionele beleggers de middelen in handen om beter gefundeerde keuzes te maken, niet alleen in de zin van financiële rendementen maar ook voor wat betreft het duurzaamheidsrendement dat ten goede komt aan hun begunstigden. De afwegingen tussen financieel en extra-financieel rendement zal verschillend zijn per belegger.

 nummer 1 - 2009

PLAN B VOOR BELEGGERS Stop being responsible, start making sense! door: drs Marcel de Berg RBA, 21C

INLEIDING Dit artikel is een samenvatting van het verslag van mijn recente zoektocht naar het gegeven hoe kapitaal in het algemeen en ons pensioenkapitaal in het bijzonder kan bijdragen aan de mondiale uitdagingen voor een duurzame toekomst en aan een stabiele, robuuste economie en ﬁnancieel stelsel: een Plan B voor beleggers.

PLAN B 3.0 De zoektocht begon begin 2008 met het voor mezelf herijken van het werkveld van verantwoord of duurzaam beleggen; het moest praktischer worden en meer bijdragen aan de uitdagingen die we als maatschappij de komende jaren moeten aangaan. Bij deze zoektocht viel mijn oog in het blad People Planet Profit op een verwijzing naar Plan B 3.0 Mobilizing to save civilization van Lester Brown van het Earth Policy Institute. Het Earth Policy Institute heeft als doel een plan te leveren een duurzame toekomst te bouwen en de routekaart om vanuit de huidige situatie daar te komen. De term Plan B sprak mij aan. Nog voordat de huidige financiële crisis schreeuwde om een financieel Plan B intrigeerde het mij of een Plan B voor beleggers de huidige leegte van de begrippen verantwoord of duurzaam beleggen zou kunnen vullen? Na eerst gratis het boek van de website van het Earth Policy Institute gedownload te hebben en vervolgens de hardcopy van het boek besteld te hebben, kwam ik inderdaad tot de conclusie dat Plan B een goed aanknopingspunt is om het begrip verantwoord en duurzaam beleggen te herijken. Dit leidde in juni 2008 tot een eerste aanzet van een Plan B voor beleggers, dat ingrijpt op macro en mondiaal niveau en zich richt op het fundament van onze maatschappij dat zo essentieel is voor de pensioenfondsen als universele lange termijn beleggers. Zonder een duurzame toekomst is er geen duurzaam rendement. Tevens leidde het op 10 september 2008 tot een geslaagde eerste bijeenkomst met geïnteresseerde spelers in de financiële wereld.

OPBOUW ARTIKEL Eerst zal ik nader ingaan op Plan B 3.0 en de koppeling met de ﬁnanciële wereld en de macrodimensie van ons (pensioen)kapitaal. Mede aan de hand van de analyse van Lester Brown zal ik eerst de deplorabele status van

Marcel de Berg

de wereld schetsen, inclusief de in mijn ogen belangrijkste bron voor de huidige economische crisis. Daarna zal ik net als in Plan B de volgens mij belangrijkste oplossingen schetsen.

PLAN B IS EEN PLAN VAN HOOP Plan B 3.0 is een pleidooi voor een onconventionele aanpak om de mondiale opwarming af te remmen, de armoede te bestrijden, de demografische groei af te remmen en de ecosystemen te herstellen. Het is ook een plan van hoop omdat de nodige technologie, economische instrumenten en financiële middelen allemaal voorhanden zijn. Echter, de complexiteit van de onderliggende systemen en de interactie tussen de drie onderliggende systemen, te weten het economische systeem, het ecosysteem van de aarde en het politieksociale systeem gaan zeer waarschijnlijk onze capaciteit te boven. Daarnaast ontbreken de wil, de noodzaak en een vruchtbare politieke omgeving. We gedragen ons als een kikker in een steeds heter wordende pan water. Wellicht kan de huidige ﬁnanciële crisis een blessing in disguise zijn omdat er ineens zo’n stoot energie bijkomt dat we van schrik uit de pan springen en dan maar hopen dat we de juiste weg inslaan.

1 Een uitgebreider verslag is te vinden op www.investabletrends.info 2 Een eerdere versie van deze zoektocht is verschenen in het VBA-Journaal – winter 2008. 3 Te downloaden via http://www.earthpolicy.org/Books/PB3/pb3book.pdf

INTERACTIE PLAN B VOOR BELEGGERS EN OPLOSSINGSRICHTING FINANCIËLE CRISIS Ondertussen lijkt de timing perfect nu ook de financiële wereld schreeuwt om een Plan B. Mijns inziens is het Plan B van Lester Brown een essentieel onderdeel van de oplossing voor de financiële crisis, maar andersom ook: de financiële wereld is een essentieel onderdeel voor het Plan B van Brown. Lester Brown heeft echter tot nu toe de financiële wereld niet in zijn plan verwerkt. Hij zou dat in Plan B 4.0 wel moeten doen. Met mijn zoektocht wil ik daartoe vast een aanzet geven. Zoals Lester Brown zich niets aantrekt van de politieke haalbaarheid, zo zal ik mij niets aantrekken van mogelijk gevestigde financiële denkbeelden bij het aandragen van oplossingen voor de financiële wereld . Net zoals Brown aangeeft dat de problemen, maar ook de oplossingen met elkaar samenhangen, zo geldt dat ook voor de financiële dimensie van Plan B 4.0.

MAATSCHAPPELIJKE DIMENSIE Plan B kent een zeer sterke macrodimensie. Dit sluit perfect aan bij mijn interesse in de maatschappelijke dimensie van ons pensioenkapitaal - wel te verstaan op macroniveau. Deze interesse begon in 1994 toen ik bij PGGM betrokken was bij de eerste asset liability studie. Ik realiseerde me toen dat met de groei van ons pensioenstelsel de verantwoordelijkheid voor het pensioenkapitaal verschoof. In de begin- en groeifase van ons pensioenstelsel lag de verantwoordelijkheid voor de tewerkstelling van het pensioenkapitaal bij de maatschappij op macroniveau; er werd namelijk zeer sterk belegd in Nederlandse staatsleningen en daarmee lag per deﬁnitie de verantwoordelijkheid bij de overheid. Naarmate de pensioenfondsen volwassen werden, het pensioenvermogen sterk toenam en er in de jaren negentig een versnelling werd ingezet naar meer zakelijke waarden, verschoof de verantwoordelijkheid van macro- (maatschappij) naar meso- (bedrijfstakpensioenfonds) en micro (ondernemingspensioenfonds)-niveau. Dit werd mede versterkt door de doelstelling van de overheid de staatsschuld af te bouwen in verband met de invoering van de euro bij het Verdrag van Maastricht en later met het oog op de vergrijzing. Op het moment dat de verantwoordelijkheid voor het pensioenkapitaal verschoof,deden de termen (maatschappelijk) verantwoord beleggen en duurzaam beleggen hun intreden binnen de pensioenfondsen, met name eind jaren negentig. Deze termen hebben betrekking op het meso- en microniveau en eigenlijk helemaal niet op macroniveau.

DE ONTWIKKELING VAN VERANTWOORD OF DUURZAAM BELEGGEN Ondertussen heeft de term verantwoord na al die tijd niet meer mijn voorkeur. Het begrip wordt geassocieerd met ‘stroperigheid’, meestal directief wat wel en niet mag rondom de discussies over uitsluitingscriteria per individueel pensioenfonds. Grosso modo zullen de normen en waarden van de deelnemers van elk pensioenfonds een afspiegeling zijn van de maatschappij waarin we leven. Geef daarom op nationaal niveau inhoud aan een set van minimale criteria met daaraan gekoppeld een ‘pas toe of leg uit’- principe, dit scheelt een hoop tijd en energie. Wil een pensioenfonds nog een extra accent leggen dan houdt het hiervoor de ruimte. Dit biedt bovendien de mogelijkheid om bijvoorbeeld passende ‘index-trackers’ te ontwikkelen voor institutioneel Nederland. Ik ben altijd meer gecharmeerd geweest van de term duurzaam, maar deze term wordt net als de term communicatie inhoudsloos op het moment dat je hem te vaak hoort en de resultaten die onder deze noemer tot stand komen te miniem vindt. Natuurlijk zijn er stappen gezet op het terrein van uitsluitingen, integratie van milieu-, sociale en governancecriteria in het beleggingsproces maar ook op het stembeleid en engagement. Er zijn beleggers die met een lange termijn visie en positieve inslag met dit thema aan de slag zijn gegaan, maar de oogst van al die jaren noem ik niet spectaculair. Zeker niet als je bedenkt hoe slecht de wereld voor toekomstige generaties eruit zou kunnen zien als we niet meer oog krijgen voor een duurzamere wereld. De resultaten zijn te weinig structureel van aard en weerspiegelen mijns inziens onvoldoende het belang van pensioenfondsen als universele en lange termijn beleggers. Ik vind dat de macrodimensie al die tijd sterk onderbelicht is gebleven. Mijn stelling uit 1995 dat “structureel investeren in de basisstructuur van een economie de best denkbare kapitaaldekking is” vind ik nog steeds de essentie. Pensioenfondsen zijn lange termijn universele beleggers. Zij hebben baat bij een sterke basisstructuur. Niemand zal dit in de huidige crisis meer ontkennen. De maatschappij moet er wel voor zorgen dat beleggingen in deze basisstructuur goed worden beloond. Hiervoor zijn overheden als sterke en betrouwbare partners nodig.

BELABBERDE STATUS VAN DE WERELD Ik zal de beroerde status van de wereld schetsen zoals Lester Brown dit heeft gedaan op het gebied van mondiale opwarming van de aarde, armoede, demograﬁsche groei en ecosystemen. Aanvullend zal ik deze op zich al niet aangename analyse uitbreiden met nog enkele pijnlijke observaties. Zoals hoe onze pensioen-



4 Met name de rol ons maatschappelijke kapitaal, lees pensioenvermogen hierin kan spelen. nummer 1 - 2009

stelsels en onze lagere en middenklassen onder druk staan en hoe we onze welvaart meten; de ontkoppeling tussen onze langetermijninvesteringen en het gebrek aan beloning van de positieve neveneffecten die deze investeringen met zich meebrengen. Verder werp ik nog een kleine blik in het verleden naar welke instrumenten in de crisis van de jaren dertig van de vorige eeuw zijn ingezet. Tevens geef ik kort aan wat mijns inziens de fundamentele oorzaak is van de huidige kredietcrisis.

ANALYSE STATUS VAN DE WERELD De analyse van de status van de wereld beginnend met de analyse van Lester Brown.

VERSLAAFD AAN GOEDKOPE OLIE Brown richt zich eerst op de afhankelijkheid van olie. De wereld is verslaafd aan goedkope olie, olie waarvan de productie sinds 1984 de vondsten overtreft en dit gat wordt alleen maar groter. Het verhogen van de productie vergt enorme investeringen in onstabiele landen en moeilijk bereikbare plaatsen. De huidige crisis zal de olievraag doen afnemen, maar zal slechts een klein uitstel vormen van het moment dat de productie niet meer kan voldoen aan de vraag, met alle gevolgen voor de economie van dien. Als de olieprijs fors stijgt, beginnen alle alarmbellen te rinkelen. Er is wereldwijd een onevenwichtige verdeling van energie, inkomen en vervuiling, terwijl steeds meer delen van de wereld beseffen dat welvaart gelijk staat aan energie. De focus om controle te krijgen over grondstoffen neemt toe en daarmee de kans op conflicten. Met de gebieden waar ongeveer 70 procent van de olie- en gasreserves van deze wereld liggen, heeft de grootste ’addict’, de Verenigde Staten, een moeizame relatie. Daarnaast doet de stroom van oliedollars het machtsevenwicht veranderen en spanningen toenemen.

VOEDSEL, LANDBOUW EN WATER Onze moderne landbouw is sterk afhankelijk van fossiele brandstoffen, voor irrigatie, transport en verpakking. Ook het gebruik van kunstmest is energie-intensief. Daarnaast concurreren auto’s en voedsel steeds meer met elkaar. De eerste generatie biobrandstoffen zorgde voor een extra druk op landbouwgronden en voor stijgende voedselprijzen, met toenemende onrusten tot gevolg. Er ontstaan toenemende water- en voedseltekorten. Op steeds meer plekken, zoals in China en India, moet honderden meters diep worden geboord naar water om te kunnen irrigeren; waterlagen die duizenden jaren geleden zijn gevormd en op de korte termijn als eindig moeten worden beschouwd.

Smeltende gletsjers van de Himalaya maken, bijvoorbeeld in de dichtbevolkte gebieden in India en China, op termijn van belangrijke rivieren slechts seizoenstromen, met ernstige gevolgen voor de irrigatie. Op veel plaatsen wordt de grond, mede dankzij irrigatie, maximaal benut (winter en zomer), waardoor in de afgelopen decennia in de voedselbehoefte kon worden voorzien. De grond wordt echter armer aan mineralen en natuurlijke bemesting blijft achter. De stijgende temperatuur vermindert in de meeste gevallen ook de opbrengst. Daarnaast zorgt de nog steeds groeiende wereldbevolking tot 2050 voor een grotere vraag naar voedsel. Tevens zorgt de groeiende welvaart in opkomende landen ervoor dat men daar hoger in de voedselketen gaat consumeren: een verschuiving van een vegetarisch dieet naar een dieet met meer vlees. Hoe vleesrijker het dieet, hoe meer water en granen nodig zijn om dezelfde hoeveelheid eiwitten te produceren, hetgeen leidt tot een nog grotere druk op de landbouwgronden en waterniveaus. Tussen september 2007 en mei 2008 hebben we al een voorproefje gezien van de invloed die stijgende voedselprijzen hebben op de onrust in de wereld. Door het verlies van toplagen ten gevolge van verdroging (toenemend aantal stofstormen), een effect dat versterkt wordt door het verdwijnen van vegetatie door overbegrazing en bomenkap, nemen overstromingen toe en daarmee ook weer het wegspoelen van de toplaag. Dit zorgt er voor dat er steeds minder vruchtbare grond beschikbaar is. Daarnaast hebben we nog tot 2050 te maken met een groeiende wereldbevolking, wat weer een versterkend effect heeft; zo concurreren steden meer en meer met landbouwgronden. Door deze ontwikkelingen en economische ongelijkheid neemt de sociale spanning toe en zien we dat steeds meer staten in een negatieve spiraal terecht komen.

ONS BEDRIJFSPROCES: NEMEN, MAKEN EN WEGGOOIEN We maken gebruik van een vernietigend bedrijfsmodel, dat wel aan veranderingen onderhevig is, maar nog steeds te veel leunt op de premisse dat grondstoffen blijvend goedkoop en eeuwig voorhanden zijn, dat onze activiteiten niet de toekomst van onze kinderen raakt en dat zich houden aan de wet volstaat. Tot slot gaan we er vanuit dat wat we produceren we ook gemakkelijk, veilig en tegen lage kosten kunnen storten. Het afval uit een stad als New York moet echter honderden kilometers aﬂeggen om gestort te kunnen worden. Dit kan niet oneindig doorgaan en is zeker geen duurzaam proces.

STEDEN Onze steden hebben steeds meer gebrek aan gezonde lucht. In de vorige eeuw was de inrichting van onze steden gericht op mobiliteit met de auto en niet op het welbevinden van de inwoners. Nu er te veel auto’s zijn, is er juist een gebrek aan mobiliteit ontstaan. Het watergebruik in veel steden in de wereld is zeer inefﬁciënt. Sommige steden moeten hun water van meer dan duizend kilometer ver halen, het hergebruik is slecht geregeld en riolering en afvoersystemen zijn massaal aan vervanging toe.

STIJGING TEMPERATUUR & ZEESPIEGEL, VERLIES BIODIVERSITEIT Klimaatwetenschappers geven met zeer grote zekerheid aan dat de temperatuur stijgt. We krijgen te maken met grotere instabiliteit van het weer (meer stormen en grotere schades) en meer droogte, met een verhoogde druk op de landbouw en met afnemende voedselproductie. Meer watergebieden raken ongeschikt voor vis. Daarnaast storten visstanden in door overbevissing. Er ontstaan steeds meer grote levenloze gebieden in de oceanen en kraamkamers voor de vissen verdwijnen. Het noordpoolijs smelt sneller dan verwacht. Op zich zorgt dit niet direct voor stijgende zeespiegels, omdat het zee-ijs betreft, maar het noordpoolijs kaatst als een spiegel het zonlicht terug. Wanneer het ijs weg is, valt deze functie weg en warmen het water en de aarde sneller op. Door dooiende permafrost komt methaan vrij. Dit is een vijfentwintig keer sterker broeikas dan CO2 waardoor het proces versneld wordt. Smeltend landijs op Groenland en het westelijk Zuidpoolgebied zal de waterspiegel doen stijgen. Kustgebieden komen in gevaar met als gevolg dat grote groepen mensen zich moeten gaan verplaatsen. Hierdoor ontstaat een grotere druk op woonruimte, komt er minder mogelijkheid voor landbouw en ontstaat toenemende sociale onrust. De wereld glijdt langzaam af naar een onvermijdbare situatie en een onomkeerbaar kantelpunt (tipping point). Het is nu een kwestie van jaren waarin we het tij eventueel nog kunnen keren, hoewel de huidige gestelde doelen te beperkt zijn. De rapporten van de Verenigde Naties geven ons daarvoor tien jaar de tijd. Brown twijfelt of deze termijn nog haalbaar is. Hij geeft aan dat we op een punt zijn gekomen waarop elke dag telt.

ONBALANS IN DE DEMOGRAFIE Naast deze analyse van Lester Brown hebben we nog te maken met een doorgeslagen balans in de demograﬁe. In een bestek van iets meer dan honderd jaar heeft er een versnelling plaats gevonden van onze

levensverwachting. In de tweede helft van de twintigste eeuw heeft Europa en in mindere mate Amerika te maken gehad met een ‘babyboom’. Verder is er wereldwijd in de ontwikkelde landen een ontgroening gaande: het aantal kinderen per vrouw is onder het evenwichtsniveau van 2,1 gekomen, ook door het zogenaamde ‘éénkindbeleid’ in China. Door de langere levensduur zal de bevolking eerst nog toenemen, maar daarna door de ontgroening sterk afnemen. Duitsland, Italië en Spanje zitten op een ratio van nog geen 1,4 kinderen per vrouw. Dit heeft bijvoorbeeld tot gevolg dat de bevolkingsafname ten opzichte van de huidige bevolking in Duitsland in 2080 49 procent kan bedragen, in Spanje 57 procent en in Italië 61 procent. Ecologisch is het goed dat onze voetafdruk afneemt, maar een krimpende bevolking zal leiden tot economische krimp, wat vanuit ons huidige ‘groeidenken’ als rampzalig wordt ervaren. Japan ging ons qua bevolkingsontwikkeling al voor.

REËLE INKOMENS EN PENSIOENSTELSELS ONDER DRUK In Europa, en ook in de Verenigde Staten, bereiken steeds minder mensen door achterblijvende reële inkomens economisch gezien de middenklasse. Dit wordt onder andere veroorzaakt door het feit dat de werkende bevolking onder grotere druk komt te staan door de zorg voor de snel groter wordende groep ouderen: de babyboomers komen immers op leeftijd. In landen als Duitsland, Frankrijk en Italië worden de problemen versterkt door de pensioensystemen die voornamelijk gebaseerd zijn op omslagstelsels.

FINANCIËLE ANALYSE OVERVLOED AAN KAPITAAL Ons financiële systeem lijkt op de rand van een meltdown te staan. De rode draad is wat mij betreft dat er al decennia sprake is van een overvloed aan geld dat geen structureel lange termijndoel kan vervullen en waar dan ook geen reële waarde tegenover staat. Dit geld is niet alleen afkomstig van centrale banken, of van de banken die geld creëren binnen het fractional banking systeem waar een hefboom van tien tussen aangehouden geld bij de centrale bank en uitgeleend geld uitgeleend geen uitzondering is, maar bestaat ook uit een golf van pensioengelden. Wanneer er sprake is van het pompen van geld in een economie die dit niet op een gezonde manier kan opslaan in haar basisstructuur, komt het als afvalproduct terecht in het systeem. Of in de vorm van stijgende prijzen van goederen (prijsinflatie), of in financiële producten (kapitaalinflatie) en bonussen in de zakken van werknemers die deze producten met een primaire focus op korte termijndoelen bedenken.



5 Wilt u meer lezen over positieve feedback mechanismen die verband houden met de huidige ﬁnanciële crisis, lees dan het zeer goede stuk van Hans de Ruiter getiteld “Lessen van de huidige ﬁnanciële situatie” in het VBA-Journaal, nr 3. najaar 2008. 6 Sander Boelens en Lies van Rijssen, De armoede van het rijkrekenen; Waarom het Nederlands pensioenstelsel aan het succes ten onder gaat, 2007

nummer 1 - 2009

DESTRUCTIEVE POSITIEVE FEEDBACK MECHANISMES De enorme vloed van (pensioen)gelden heeft een zelfbevestigende voorspelling (een positief feedbackmechanisme ) teweeggebracht: we beleggen in schaarse aandelen (dat wil zeggen dat de basis van onze economische structuur te smal is voor het aanbod van kapitaal waardoor in vergelijking met het aanbod van kapitaal de aandelen schaars zijn), de prijs van die aandelen gaat omhoog, we nemen de gerealiseerde rendementen mee in onze modellen en alloceren nog meer geld naar aandelen, enzovoort. Sander Boelens noemt dit laatste verschijnsel de armoede van het rijkrekenen . Zo is er in kapitaalgedekte stelsels een mismatch ontstaan in verwachtingen bij huidige en toekomstige gepensioneerden. Men verwacht hogere pensioenen dan er waarschijnlijk zullen worden uit-

gekeerd. In de asset liability-modellen is zeer waarschijnlijk met te hoge verwachte rendementen gerekend, die uiteindelijk niet gerealiseerd zullen worden.

BIJDRAGE PENSIOENFONDSEN AAN DE CRISIS Ik kan me goed bezochte bijeenkomsten van een paar jaar geleden herinneren waar zakenbanken aan gretige pensioenfondsen die op zoek waren naar rendement collateralized debt obligations (CDO’s), collateralized loan obligations (CLO’s) en andere soortgelijke producten aanboden. Of het rendement gebaseerd was op een structureel gezonde basis was niet van belang, daar werd in die bijeenkomsten in ieder geval niet naar gevraagd. Een ander voorbeeld uit het recente verleden is de ICT-bubble. Mijns inziens hebben de pensioenfondsen een zeer belangrijk aandeel

Tabel 1. Plan B Budget: Additional Annual Expenditures Needed to Meet Social Goals and to Restore the Earth

Military Budgets by Country and for the World in 2006 and Plan B Budget

Goal Budget

Funding Billion Dollars

Basic Social Goals Universal primary education Eradication of adult illiteracy School lunch programs for 44 poorest countries Assistance to preschool children and pregnant women in 44 poorest countries Reproductive health and family planning Universal basic health care Closing the condom gap Total

10 4 6 4 17 33 3 77

Earth Restoration Goals

Planting trees to reduce ﬂooding and conserve soil Planting trees to sequester carbon Protecting topsoil on cropland Restoring rangelands Restoring ﬁsheries Protecting biological diversity Stabilizing water tables

World Military Expenditure

6 20 24 9 13 31 10

Total

113

Grand Total

190

Source: Compiled by Earth Policy Institute.

United States United Kingdom France China Japan Germany Russia Italy Saudi Arabia India All Other

Plan B Budget

Country Billion Dollars 560 59 53 50 44 37 35 30 29 24 314

1.235

190

15%

gehad in de financiële crisis. Als partijen aan het eind van de keten hebben zij direct dan wel indirect (bijvoorbeeld via hedgefondsen) belegd in deze exotische producten die zogenaamd de economie efficiënter maken. Deze producten maakten de markten wellicht tijdelijk efficiënter, maar de economie zeker niet effectiever. Zij waren in ieder geval een mooi middel om de overvloed van kapitaal in op te slaan. De producten genereerden door de hoeveelheid kapitaal die erin gepompt werd in het begin hun eigen hoge rendementen en in dit geval ook een destructief versterkend mechanisme. De universele eindbelegger is mijns inziens bij uitstek de partij die moet controleren of er een fundamentele basis onder het rendement ligt. Effectiviteit lijkt mij in deze belangrijker dan efficiëntie.

OPLOSSINGEN Lester Brown heeft in Plan B 3.0 een budget opgesteld om de problemen te lijf te gaan (zie tabel 1). Met de huidige technieken is het mogelijk met een jaarlijks budget van $190 miljard (15 procent van het jaarlijkse militaire budget) zijn Plan B te realiseren. Zo zijn er geen beperkingen om voor de hele wereld duurzame energie te realiseren. In Brown’s routemap zit een CO2-reductie van 80 procent in 2020! Wie denkt dat afkicken van goedkope olie in onze weggooimaatschappij economisch rampzalig is, moet eens kijken naar het succes van de nieuwe economie die in Duitsland uit de grond is gestampt rondom zonne-energie. Denk aan de mogelijkheden van het verhogen van de energie-efﬁciëntie die voor het oprapen liggen, zoals het heruitvinden van de landbouwproductiviteit door technieken die inherent zorgen voor meststoffen. Het is aangetoond dat het instellen van visreservaten niet leidt tot het instorten van de visserij, maar juist tot een bloei. Denk aan het ontwikkelen van ecologische steden, waarin water en afvalstoffen optimaal worden gerecycled en de kringloop zoveel mogelijk wordt gesloten, door bijvoorbeeld over te stappen van energie-intensief mineraalwater naar leidingwater. Denk verder aan het maken van droge toiletvoorzieningen (minder watergebruik) en het gebruiken van menselijke afvalstoffen. Ook een overweging is meer in de buurt van de stad - en waar mogelijk ook in de stad – de productie van voedsel door steden op een meer natuurlijke manier te verwarmen en te koelen. Daarnaast moet er gewerkt worden aan het herstellen van het ecosysteem. Het planten van bomen is essentieel om regenwater vast te houden, zodat regio’s tot recycling van binnenlands regenwater in staat zijn, overstromingen en bodemerosie worden tegengegaan en om CO2 vast te leggen.

Tevens is het van belang de armoede te bestrijden en de bevolking te stabiliseren. Zoals eerder gezegd hangen niet alleen de problemen met elkaar samen, maar ook de oplossingen. Door vrouwen uit de armoede te helpen en hen te laten studeren wordt de bevolkingsgroei in ontwikkelingslanden afgeremd. Door de biodiversiteit te herstellen, bestrijd je extreme armoede. Door een lage cleantech koolstofeconomie te installeren, verbeter je het klimaat.

FUNDAMENTEEL BELEGGEN EN POSITIEVE NEVENEFFECTEN Alle hierboven geschetste uitdagingen dragen zonder uitzondering bij aan een beter fundament van onze maatschappij en wat mij betreft per definitie aan een voedingsbodem van gezonde rendementen op de lange termijn. Investeringen in deze uitdagingen leiden tot veel positieve publieke neveneffecten. Wanneer je als belegger hierin investeert, heb je dus een partner nodig die deze positieve neveneffecten kan oogsten en/ of kan sturen richting de investeerder. Die partners zijn de overheden. Deze overheden zijn nodig waar dit van belang is planologisch, fiscaal of juridisch bij te sturen, zodat de neveneffecten optimaal terugstromen naar de kapitaalverschaffer. Daar de neveneffecten niet stoppen bij de landsgrenzen is in veel gevallen een gecoördineerde samenwerking nodig tussen nationale overheden. In de huidige financiële crisis komt de internationale samenwerking ook van de grond en is het beschikbaar stellen van honderden miljarden aan smeerolie om het financiële systeem te redden mogelijk, zonder dat men met zekerheid weet dat het zal werken. Ik ben er van overtuigd dat het voorkomen van een nieuwe financiële crisis - indien we de huidige crisis economisch overleven - ligt in de mobilisatie van samenwerkingsverbanden om onze toekomst te redden door financieel te investeren in het tastbare fundament van onze economie, in de samenwerking tussen het private, het semi-publieke-private kapitaal (pensioenkapitaal), het bedrijfsleven, de nationale overheden en niet te vergeten de consumenten.

PUBLIEK-PRIVAAT BELEGGINGSFONDS Voor een nieuw beleggingsvehicle doe ik de volgende suggestie: een publiek-privaat beleggingsfonds (PPB). Een PPB belegt in bedrijven die oplossingen hebben voor de maatschappelijke doelstellingen met veel positieve neveneffecten, zoals: duurzame energie, waterinfrastructuur, efficiënt grondstoffengebruik, infrastructuur, bestrijding armoede via bijvoorbeeld microﬁnanciering, enzovoort. De overheid / de maatschappij dekt het neerwaarts risico af, zodanig dat het PPB in de overheid een betrouwbare partner heeft. Dat wil zeggen dat de ﬁnanciële dekking door de overheid,



nummer 1 - 2009

wanneer het niet goed zou gaan met het PPB, een voldoende prikkel is voor diezelfde overheid om continu te werken aan de juiste omgevingsvariabelen die alleen de overheid kan beïnvloeden via wetgeving, subsidies, het fiscale stelsel, planologie, etc.). De financiële zekerheid (een minimaal rendement wanneer het mis gaat) en het vertrouwen dat de overheid een betrouwbare partner is, moeten voldoende zijn voor private en institutionele partijen om te investeren, omdat dit past in hun eigen financiële doelstellingen (bijvoorbeeld het realiseren van goede pensioenen). Als instrument kan de overheid een langlopende putoptie schrijven. Een deel van de putopties is vrij verhandelbaar en samen met de waarde van de aandelen van het PPB geeft dit een indicatie voor de gezondheid van het PPB en is een indicator voor de overheid of zij de omgevingsvariabelen van het PPB goed beheert. Het PPB is een unieke beleggingscategorie, doordat het uitzicht geeft op interessante marktconforme rendementen, met een minimale garantie door overheden. Het is anders dan een aandeel met een putoptie die is geschreven door dezelfde marktpartij waarin je belegt. Hoe hoog de garantie moet zijn, wordt bepaald door de markt (denk aan pensioenfondsen) en de betreffende overheid. De putoptie is een latente staatsschuld, alleen op het moment van uitoefenen ontstaat er direct een schuld. De marktwaarde van de putoptie zou eventueel bij de staatsschuld moeten worden opgeteld. Een probleem in de hele maatschappij is freerider gedrag en ook de overheid is dit niet vreemd. Wanneer de overheid echter denkt dat ze op deze manier goedkoop doelstellingen kan realiseren door, nadat er door het PPB is geïnvesteerd, haar handen terug te trekken en de putoptie uit te betalen, zullen volgende PPB’s niet gerealiseerd worden wegens gebrek aan vertrouwen.

KREDIETVERSCHAFFING: COÖPERATIEVE INSTITUTIONELE BANK, A ‘GOOD’ BANK Er zijn ook nu nog genoeg bedrijven die in de basis gezond zijn, waaronder ook bedrijven die juist inspelen op de lange termijn thema’s, maar die op dit moment niet of heel moeilijk aan krediet kunnen komen. Bijvoorbeeld Econcern, een bedrijf waar Minister Jacqueline Cramer persoonlijk een oplossing voor tracht te zoeken. Bij het zoeken naar oplossingen lijkt het wel of de overheden en centrale banken denken dat zij nu de enige zijn die de huidige kredietcrisis kunnen oplossen. Overheden richten zich sterk eenzijdig op het bankwezen of op investeringsprojecten waarbij zij zelf aan de knop-

pen zitten, zoals infrastructuur. Echter, het geld van de overheid dat in het bankwezen wordt gepompt, gebruiken de banken alleen om hun eigen vermogenspositie te versterken, maar niet voor kredietverschaffing. Andere marktpartijen stoppen terecht geen geld in de bancaire sector, dus de overheid blijft de enige partij. Dat wil niet zeggen dat die andere partijen niet over geld beschikken, het tegendeel is waar. Pensioenfondsen worden momenteel helaas alleen gezien als zieke invalide instanties die aan het infuus moeten en niet meer als krachtige kapitaalverschaffers en als mogelijk onderdeel van de oplossing. Waarom richten de pensioenfondsen op de korte termijn niet een coöperatieve institutionele bank op om de kredietverlening op gang te brengen? Het enige doel van deze bank is het verschaffen van (zakelijk) krediet op de ouderwetse degelijke manier. Leden van deze coöperatie zijn institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Zo’n coöperatieve bank omzeilt de zieke intermediaire financiële sector. Met een gerichte steun in de rug – in de vorm van minimale garanties van de overheid - kan de per deﬁnitie ‘good’ bank een vliegende start maken. Er worden verschillende initiatieven ontwikkeld. Zo heeft Mn Services recent een position paper geschreven met als titel “Geef fondsen rol bij kredietverschaffing”, waarin wordt aangegeven welke kansen Mn Services ziet om de vastgelopen kredietmarkt vlot te trekken.

MEER IS NIET ALTIJD BETER Bij het meten van de voortgang van onze doelstellingen zullen we ook moeten afstappen van het bruto nationaal product als indicator van vooruitgang. Meer is niet altijd beter! Op basis van de genuine progress indicator blijkt dat al sinds 1970 voor een land als de Verenigde Staten de echte welvaart structureel afneemt. Dit is voor veel meer landen het geval. Wellicht is het beter een indicator als de happy planet index (HPI) te nemen, geformuleerd als (voldoening in het leven x levensverwachting) / (ecologische footprint) om vooruitgang te meten.

COMPLEMENTAIRE GELDSYSTEMEN Last-but-not-least nog aandacht voor alternatieve complementaire geldsystemen . Toen er geen vertrouwen meer was in het gelden banksysteem in de nasleep van de Duitse hyperinflatie en de krach van 1929 begonnen duizenden gemeenschappen hun eigen muntstelsel, zogenaamde complementaire geldsystemen. Het overheersende doel was ervoor te zorgen dat mensen, toen geld als ruilmiddel wegviel, toch een

7 Voor meer informatie over deze position paper kunt u contact opnemen met Patrick Janssen, Manager 54

Public Affairs Mn Services. Emailadres: patrick.janssen@mn-services.nl of telefoonnummer: (070) 3 160 620. 8 Aanrader om te lezen: Bernard Lietaer, Het geld van de toekomst, ‘Een nieuwe visie op welzijn, werk en een humanere wereld’, 2001

ruilmiddel hadden voor hun activiteiten en om elkaar werk te verschaffen. Er kwamen prikkels voor circulatie van het geld: een anti-oppottingsvergoeding of vertragingsrente. De kenmerken van een complementair geldsysteem zijn: het is een ruilmiddel gecreëerd door en voor locale gemeenschappen en in tijden van een economische crisis (1930) ook door staten. Het bestaat parallel aan een nationale / regionale geldeenheid, het zorgt voor grote mate van economische autonomie. Het is rentevrij, het bevordert de lokale productie, het verhoogt de kwaliteit van leven, de geldeenheid blijft lokaal, er kan geen belasting mee worden betaald en er kan niet mee worden gespeculeerd. Lokale complementaire geldsystemen zorgen daarnaast voor een stabieler lokaal economisch systeem, waar op teruggevallen kan worden in tijden van internationale systeemperikelen. Als iemand niet mee kan komen in de wereldwijde concurrentie wordt hij al snel als nutteloos beschouwd, terwijl zijn capaciteiten zeer gewild kunnen zijn in de lokale gemeenschap. Ook ouderen die nog gezond zijn, maar niet werken kunnen waardevol zijn voor lokale gemeenschappen. Voorbeelden zijn “tijd voor tijd”systemen zoals LETS (een ruilsysteem voor goederen en diensten op lokaal niveau) in Nederland en Zorggeld

Turning ideas

in Japan. Zorggeld kan je verdienen door de zorg voor een buurtgenoot op je te nemen waarna je het zorggeld kunt overmaken naar bijvoorbeeld een familielid die het dan weer lokaal kan uitgeven.

SAMENVATTEND: “ ¥€$ it makes sense!” Het redden van de samenleving en een nieuwe ﬁnanciële basis van die samenleving bestaan mijns inziens uit de volgende elementen: 1) het realiseren van Plan B 3.0, waarbij 2) naast de samenleving als geheel de investeerder in het bijzonder wordt gemobiliseerd, 3) hierbij wordt de investeerder beloond voor de publieke neveneffecten die voortvloeien uit zijn investeringen, zodat deze aan hun eigen rendementsdoelstelling kunnen voldoen, bijvoorbeeld via publiek-private beleggingsfondsen, 4) richt op de korte termijn coöperatieve institutionele banken op en ten slotte 5) benut optimaal de lokale capaciteit van lokale gemeenschappen met behulp van alternatieve geldsystemen. Op de website investabletrends.info is een zoektocht gestart naar de wijze waarop beleggers hier concreet aan kunnen bijdragen.

TOT SLOT: “Stop being responsible, start making sense!”

into out-performance Onze ervaring leert dat beleggingsspecialisten in teamverband tot de beste resultaten komen. Neem de onderscheidende aanpak van ons global equity team. Naast de visie die het team zelf ontwikkelt, maakt het gebruik van de inzichten van onze regionale beleggingsspecialisten. De beste beleggingsideeën worden in een wereldwijde context geplaatst. Deze aanpak creëert kansen die niet beschikbaar waren geweest met een regionale aanpak, waardoor we in staat zijn een optimaal resultaat te bereiken. Dat is de reden waarom het Threadneedle Global Select Fund over de laatste vijf jaar de benchmark met gemiddeld 4% per jaar heeft verslagen.* Zo laten we zien dat we met een buitengewone visie een buitengewone performance weten te behalen.

Voor meer informatie threadneedle.nl Dit bericht is alleen voor professionele beleggers en niet voor publiek gebruik. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan ﬂuctueren. *Rendement is gebaseerd op het Threadneedle Global Select Fund (bron: Morningstar) ten opzichte van de MSCI World Free index (bron: Thomson Financial Datastream), bid to bid in USD, bruto inkomen herbelegd, van 31/12/2003 t/m 31/12/2008. Copyright © 2009 Morningstar UK Limited. Threadneedle Portfolio Services Limited, 60 St Mary Axe, London EC3A 8JQ. Registratienummer 285988. Onder toezicht van en goedgekeurd door de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle-naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groep.

INFRASTRUCTUUR EN DUURZAME ENERGIE Een portret van een onafhankelijke vermogensbeheerder in die twee groeimarkten door: Menno Witteveen en Wim Blaasse, managing partners DIF

De kredietcrisis lijkt langs DIF heen te glijden. Voor institutionele beleggers die miljarden hebben zien verdampen op de beurs lijken de closed end fondsen van DIF juist nu een solide langjarige investering. Een portret van een onafhankelijke vermogensbeheerder in twee groeimarkten: infrastructuur en duurzame energie.

Op de achtste verdieping van het World Trade Centre op Schiphol zetelt DIF. Het uitzicht op deze zonnige herfstmorgen is indrukwekkend met stijgende en landende vliegtuigen op een paar kilometer afstand. Er heerst een serene rust, maar schijn bedriegt zoals zo vaak. Achter de schermen is de laatste maanden hard gewerkt aan de lancering van DIF Infrastructure II, alweer het derde fonds van deze relatief jonge vermogensbeheerder. Op 31 oktober 2008 is het fonds formeel opgericht met onder andere ABP en SPF Beheer als eerste investeerders.

LANCERING DIF II Met DIF Infrastructure II borduurt DIF voort op de twee bestaande fondsen DIF PPP en DIF RE. DIF

Menno Witteveen

PPP legt zich toe op kleinere pps (publiek-private samenwerking)projecten in de infrastructuursector en DIF RE richt zich op de aankoop van projecten op het gebied van winden zonne-energie op land. ‘Wij kijken bij dit nieuwe fonds wat breder dan pps en renewable energie’, zegt Menno Witteveen, een van de oprichters en managing partners van DIF. ‘Vanzelfsprekend blijft de focus op infrastructuur en duurzame energie liggen, maar ook sommige aan energie gerelateerde projecten, zoals bijvoorbeeld een gasopslagproject dat NUON voor een periode van 20 jaar huurt of een tolweg die een bewezen trackrecord heeft, komen in aanmerking.’ De bulk van de investeringen zal volgens Witteveen worden gedaan in al bestaande projecten. Er zijn voor het

Wim Blaasse

nieuwe fonds voldoende interessante projecten in de groeimarkten waarin DIF opereert, met name in het buitenland, maar ook in Nederland. Door de huidige kredietcrisis is het aanbod van projecten groter dan voorheen, onder andere omdat een aantal partijen liquiditeit nodig heeft en daarom projecten moet verkopen.

KREDIETCRISIS De kredietcrisis zal volgens Witteveen en Wim Blaasse, eveneens managing partner, niet al te veel roet in het eten gooien bij het aantrekken van investeerders voor DIF Infrastructure II. Zij onderkennen dat beleggers wellicht minder geneigd zijn te investeren in nieuwe markten, maar verwachten toch binnen een jaar bij institutionele

beleggers 500 miljoen euro te kunnen ophalen. ‘Het wordt nog best een klus, er is immers zoveel verdampt op de beurs. Wij zijn echter aantrekkelijk qua kostenstructuur, onze projecten zijn langjarig gefinancierd (tot 30 jaar) en de rente is gefixeerd,’ zegt Blaasse. ‘Onze bestaande portefeuille kent geen problemen. Bij aankoop van nieuwe projecten hebben wij geen leverage nodig, wij steken eigen vermogen in de projecten. De performance van de projecten waarin DIF investeert is niet gecorreleerd aan de performance van andere asset categorieën als aandelen. Fondsmanagers van verschillende grote institutionele beleggers, waaronder de Europese Investeringsbank (EIB), hadden al voor onze twee bestaande fondsen gekozen en investeren nu ook in DIF Infrastructure II. Daar spreekt vertrouwen uit en dat trekt ook andere investeerders als pensioenfondsen en verzekeraars over de streep.’

FINANCIERING Voor de meeste acquisities die DIF doet is geen externe financiering nodig. Op bestaande projec ten zoals bijvoorbeeld windmolenparken, zit een bestaande financiering. ‘Die kopen wij mee en vervolgens stoppen wij eigen vermogen van onze investeerders in het project. In sommige gevallen ontkom je niet aan een aanbouwfinanciering, bijvoorbeeld bij een zonne-energieproject in Spanje. Maar tot nu toe zijn banken nog steeds geneigd in pps en renewable energy te investeren. Wel zijn de financiële voorwaarden strenger geworden, ‘ licht Blaasse toe Kort geleden stond in een artikel in de Financial Times dat de markt voor infrastructurele pps-projecten ondanks alle turbulentie booming is. Feit blijft natuurlijk ook dat pps binnen infrastructuur het laagste risicoprofiel kent en waarschijnlijk het minst geraakt zal worden door de recessie omdat alles vastligt: langjarige financiering, geen herfinan-

cieringsrisico, de rente is gefixeerd en de looptijd van het contract ligt vast. Ook is er veelal geen volumerisico. Bij een weg bijvoorbeeld is het doel van de overheid dat de weg beschikbaar komt. De hoeveel auto’s die er vervolgens overheen rijdt heeft geen invloed op de cash ﬂow voor de investeerder.

HISTORIE DIF Dutch Infrastructure Fund is in 2005 opgericht door Menno Witteveen en Maarten Koopman. Gepokt en gemazeld in de wereld van venture capital zagen zij kansen voor een beleggingsfonds dat zich puur richt op infrastructurele projecten zoals scholen, ziekenhuizen, gevangenissen, wegen en tunnels. De risico’s bij deze projecten worden gedeeld met de overheid, de zogenaamde publiek-private samenwerking , ofwel pps. Met de overheid als debiteur lopen beleggers weinig commerciële risico’s bij pps-projecten. Koopman en Witteveen maakten kennis met pps via een investering in bouwer Bam. Dat bracht hen op het idee van een risicodragend fonds. Wim Blaasse werd vervolgens als derde managing partner binnengehaald voor de inhoudelijke kennis over de sector. Blaasse werkte eerder bij Rabo-projectﬁnanciering en bij accountantskantoor PwC, waar hij de afdeling structured finance leidde en specialist werd op het gebied van pps en duurzame energie. ‘Er bleek geen vergelijkbaar fonds in Nederland dat zich puur op infrastructurele pps-projecten richtte’, vertelt Witteveen. ‘De grote fondsen die onder de banken hangen investeren in alle vormen van infrastructuur, bijvoorbeeld ook vliegvelden. Zij missen hierdoor specifieke kennis van pps-projecten.’

DIF PPP FOCUST OP INFRASTRUCTUUR ‘De pps-markt in Nederland staat nog in de kinderschoenen, maar laat wel een groot groeipotentieel zien,’ aldus Blaasse. ‘Onze focus was vanaf

het begin internationaal. Met name in Engeland, maar ook in Frankrijk zijn ze al veel verder met pps. Kortom, reden genoeg om DIF PPP in de markt te zetten.’ De beoogde omvang van het fonds bedroeg in 2005 150 miljoen euro, op te halen bij institutionele beleggers. ‘Zonder ze tekort te doen, missen particuliere beleggers in de meeste gevallen professionaliteit en kennis van deze specialistische markt,’ aldus Witteveen. ‘Bovendien hanteren ze over het algemeen een andere beleggingshorizon. Bij DIF PPP zie je pas na verloop van tijd rendement, is de verhandelbaarheid gering, en is er pas een exit na 10 jaar. Als er al particulieren instappen, adviseren wij dat zij dat met niet meer dan 5 procent van hun vermogen doen.’ DIF PPP trok al snel grote namen aan als de Europese Investeringsbank (EIB), de pensioenfondsen van DSM en diverse buitenlandse banken waaronder de Duitse Landesbank Hessen-Thuringen (Helaba). Witteveen: ‘Zelf vind je natuurlijk dat je een steengoed product in de markt zet. Als gerenommeerde partijen zoals de EIB dan in het fonds investeren is dat een mooie bevestiging.’

DUURZAME ENERGIE: DIF RE Na de final closing van DIF PPP in maart 2006 ziet in 2007 het zusje van DIF PPP, DIF RE (renewable energy) het levenslicht. De focus van dit fonds ligt op projecten in wind op land en zonne-energie. ‘Net als bij pps geldt ook hier dat weinig partijen zo gefocust zijn op renewable energy als DIF,’ zegt Blaasse. ‘Zowel qua technische aspecten als op het vlak van regelgeving en vergunningen zijn er niet veel partijen die het proces beheersen. DIF RE, met een beoogde omvang van 150 miljoen euro, is inmiddels praktisch volbelegd. Deels komt er eenzelfde type investeerders op af als bij DIF PPP, deels partijen die zich speciﬁek richten op groene beleggingen. Stichting Pensioenfonds voor de

nummer 1 - 2009

 57

Grafische Bedrijven is een van de investeerders in DIF RE en heeft dat nu een vervolg gegeven door een investering in DIF Infrastructure II.

GROTE DIVERSITEIT IN PROJECTEN De projecten waarin DIF investeert kennen een grote variatie. ‘Het mogen geen al te spannende dingen zijn,’ stelt Blaasse. ‘DIF is niet op zoek naar de glamour van private equity, maar opereert down to earth. Wij maken ons huiswerk en op basis daarvan beoordelen wij of DIF in een project stapt. In de praktijk blijkt dat pps-projecten vrijwel allemaal binnen de kostenraming blijven, op schema worden opgeleverd en een hoge kwaliteitsstandaard hebben. Bij traditionele projecten bepaalt de aannemer bijvoorbeeld hoe de weg eruit komt te zien. Het bouwbedrijf stort het beton en verdwijnt uit beeld als de weg klaar is. Over onderhoud hoeft niet te worden nagedacht, dus kun je het asfalt best iets goedkoper maken. Bij pps valt langjarig onderhoud wel onder het contract waardoor er van te voren beter over wordt nagedacht.’ Inmiddels investeert DIF onder meer in ziekenhuizen, scholen en gevangenissen in Nederland, Engeland en Frankrijk, in het Deense Staatsarchief in Kopenhagen en het Nederlandse ministerie van Financiën in Den Haag. Daarnaast belegt DIF RE in windparken in Duitsland, Frankrijk en Nederland en samen met Banco Santander en Royal Bank of Scotland (RBS) in zonne-energie projecten in Zuid-Spanje.

VERWERVING PROJECTEN DIF verwerft de projecten via haar uitgebreide netwerk in de markt. Blaasse: ‘Wij hebben veel contact met bouwers, traditioneel de investeerders in pps-projecten. Bouwondernemingen opereren vaak in een consortium. Na oplevering willen ze af van de grote equity-belangen, omdat die niet tot de core business behoren. Gevolg: het betreffende

project komt in de etalage. Meestal wordt er dan een shortlist samengesteld van partijen die interesse hebben in het project. Vervolgens duiken wij in de materie, maken een financieel model en een op maat gesneden aanbieding. Het is vaak een soort veiling waarbij wordt geconcurreerd op prijs. DIF probeert door een uitgebreide due dilligence en op maat gesneden structuren meer te bieden dan alleen een prijs en zo extra toegevoegde waarde te leveren. Er zijn bij pps-projecten eigenlijk drie instapmomenten. Je kunt instappen tijdens de fase van aanbesteding, bij de start van de bouw of als het project net operationeel is en de aannemers er vanaf willen. Wij proberen de momenten waarop wij ín de projecten instappen te spreiden.’ Hoe eerder je instapt hoe hoger de rendementen zijn, maar vaak dingen vier tot vijf consortia mee. Naast biedingskosten ben je volgens Blaasse vaak veel tijd kwijt als je een project probeert te bemachtigen bij de aanbesteding. ‘Dat is een risico. Als je succesvol bent sleep je er een hoger rendement uit, maar de kans dat je de aanbesteding niet wint is ook groot en dan sta je met lege handen. In de duurzame energiemarkt stap je meestal in bij het begin van de bouw of als het project operationeel is, meestal een tot anderhalf jaar na aanvang.

NEDERLAND BLIJFT ACHTER DIF opereert inmiddels niet meer alleen vanuit Amsterdam. Lokale specialisten zorgen er in Londen, Parijs en Frankfurt voor dat DIF interessante projecten kan binnenhalen. Dit heeft te maken met de kleine omvang van de Nederlandse pps-markt en de markt voor duurzame energie. ‘Nederland loopt wat achter op gebied van pps,’ zegt Witteveen voorzichtig. ‘De vakinhoudelijke kennis is weggeëbd, er is een groot tekort aan specialistische knowhow ontstaan. Je ziet het ook bij projecten als de chipkaart en het

Rijksmuseum, die komen maar niet goed van de grond.’ Vergeleken met het buitenland gaat het inderdaad langzaam. Minister Zalm heeft pps destijds hoog op de agenda gezet maar dat heeft niet geleid tot een duidelijke stijging van het aantal projecten. Afgelopen zomer kwam de Commissie- Ruding, onder leiding van oud-minister van Financiën Onno Ruding, met een advies over de bevordering van private ﬁnanciering bij wegen en spoor. Het kabinet heeft daar kort geleden een reactie op gegeven waarin staat dat de kredietcrisis ongunstig zal uitwerken op grote publiek-private infrastructurele projecten, omdat banken nu niet gaan investeren. Maar er is volgens Witteveen meer aan de hand; in de praktijk blijkt het erg moeilijk om overheid, ﬁnanciers en bedrijven op één lijn te krijgen. ‘Dan is er ook nog de regelgeving die in Nederland stringenter is dan in menig ander Europees land. Zo wordt de aanbesteding van de A12 en A15 vertraagd wegens de fijnstofproblematiek. Dat zul je elders in Europa niet zo snel zien gebeuren. DIF richt zijn pijlen vooralsnog dan ook op Engeland, Frankrijk en Duitsland. En op Scandinavië en OostEuropa, waar nu steile groeicurves van pps-projecten te zien zijn.’

SLOTCONCLUSIE Infrastructuur is een interessante beleggingscatagorie voor institutionele investeerders met een laag risico- en een goed risico-rendementprofiel. Het zijn langetermijninvesteringen die bij de beleggingshorizon van pensioenfondsen en verzekeraars passen. Infrastructuurinvesteringen zijn nauwelijks gecorrelleerd aan schommelingen op de aandelenmarkten en zijn ook daarom een logische aanvulling in de beleggingsportefeuille. DIF Infrastructure II investeert in infrastructuurprojecten in Europa en bereidt een tweede closing voor in het eerste tweede kwartaal van 2009.

GROEI EN UITDAGING Maatschappelijk verantwoord beleggen door: Ulrika Hasselgren, CEO Ethix SRI Advisors

De afgelopen jaren is er een enorme toename in het maatschappelijk verantwoord beleggen. Inmiddels omvat het volgens schattingen van Eurosif 1 zo’n 17,5% van het beheerd vermogen in Europa. Ondanks deze groei blijven er vele vragen, zoals over de eigenlijke definitie van maatschappelijk verantwoord beleggen. Laat maatschappelijk verantwoord beleggen zich wel combineren met het behalen van een goed rendement? Wat is een ethisch fonds? Moet je als belegger actief en sociaal geëngageerd zijn, of hanteer je effectiever een exit strategie? En wat te zeggen van de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties? Naar onze ervaring is er geen eenduidige benadering voor maatschappelijk verantwoord beleggen. De sterke ontwikkeling gaat dan ook gepaard met een alsmaar breder wordend palet aan beleidsvormen, processen, criteria en resultaten. Als adviseur voor grote institutionele beleggers en vermogenbeheerders in Europa wil ik een aantal veelgestelde vragen beantwoorden, definities omlijnen en een aantal voorbeelden van maatschappelijk verantwoord beleggen geven. In Europa stond het totaal aan maatschappelijk verantwoorde beleggingen per ultimo 2007 op €2.665 tln, ofwel 17,5% van de industrie. Dit weerspiegelt een opmerkelijke toename van 102% sinds 31 december 2005. Volgens onderzoek door Eurosif wordt de Europese markt voor maatschappelijk verant woord beleg gen gedreven door:

• Toenemende vraag van institutionele beleggers, waar verantwoord beleggen wordt gezien in het licht van risicobeheer, met name rond klimaatverandering, • Het steeds gangbaarder worden van Environmental, Social & Governance (ESG) consideraties in de traditionele ﬁnanciele dienstverlening, • Externe druk vanuit ontwikkelingsorganisaties en media, • Toenemende belangstelling van vooral kapitaalkrachtige particulieren. Deze invloedsfactoren voor maatschappelijk verantwoorde beleggingen onderstrepen onze eigen ervaring dat verantwoording en duurzaamheid sinds een paar jaar op bij de meeste beleggers en vermogensbe-

Ulrika Hasselgren heerders op de agenda staan en dat men er op de één of andere wijze een standpunt over moet innemen. De sociale- of milieuaspecten van financiële winst kunnen niet meer genegeerd worden. De verantwoordelijkheid strekt zich uit naar consumenten zowel als naar beleggers. Wat is dan maatschappelijk verantwoord beleggen? De term verantwoord beleggen betekent dat er – bovenop de nodige ﬁnanciële bedrijfsanalyse– wordt vastgesteld hoe een bedrijf de verschillende ESG factoren in de bedrijfsvoering benadert - dat wil zeggen milieu, maatschappij en governance. Deze beleggingsbenadering benadrukt de langetermijn invloed van ESG op de besluitvorming, waarbij niet meer alleen op ﬁnanciële factoren wordt gestuurd. De materie strekt zich uit van duurzame energie tot arbeidsomstandigheden en bedrijfsmatige transparantie – het kader wordt ingevuld op basis van de doelstellingen en het eigen waardenpatroon van de betreffende beleggers. Tegen deze brede achtergrond is bezien maatschappelijk verantwoord beleggen op basis van een waardenstelsel niet nieuw. In 1928 richtten Amerikaanse kerkgenootschappen al samen het eerste ethische

1 Het Eurosif 2008 SRI Marketonderzoek kan gedownload worden op www.eurosif.org. nummer 1 - 2009

beleggingsfonds op, dat alcohol- en tabaksgerelateerde aandelen meed. Ook tijdens de ‘50er, ‘60er en ‘70er jaren waren beleggers geëngageerd en werd dit weerspiegeld in het beleggingsgedrag, zoals door het mijden van wapenfabrikanten ten tijde van de Vietnam oorlog, de boycot van Zuid-Afrikaanse bedrijven tijdens apartheid, of het actief aandeelhouderschap ten aanzien van grote multinationals bij olierampen en milieuschade. Toch bleef maatschappelijk verantwoord beleggen tot de ‘90er jaren vooral een zaak van een betrekkelijk kleine groep beleggers, handelend op basis van eigen normen en waarden. Het toenemend bewustzijn over mondiale problemen zoals klimaatsverandering, armoedebestrijding, en de productie van energie, water en voedsel had in de ‘90er jaren grote invloed op het publieke debat en op het consumentengedrag, en beïnvloedde ook beleggers en de ﬁnanciële industrie als groter geheel. Juist het bewustzijn en de zorg ten aanzien van deze problemen bij de eigenaren van het kapitaal, deed de vraag naar beleggingsmatige oplossingen daaromtrent toenemen. Dit schept zakelijke mogelijkheden. Deels omdat bedrijven die succesvol hun milieu- en sociale risico’s beheren ook geacht worden beter te presteren, en deels omdat vermogensbeheerders oplossingen en producten aanbieden die aan de noden en wensen van beleggers tegemoetkomen. Tot slot is maatschappelijk verantwoord beleggen een zorg. De wereldwijde problemen in onze wereld vragen immers om onze betrokkenheid. Zo is het bijvoorbeeld belangrijk om te weten hoe een bedrijf corruptie voorkomt, risico’s met betrekking tot toeleveranciers in lagelonen landen beheert, of de milieuschade van hun activiteiten tot een minimum beperkt. Tegenwoordig nemen vele beleggers bijvoorbeeld stelling tegen klusterbommen of landmijnen. In 1987 publiceerde de Brundtland commissie van internationale deskundigen een rapport over het verband tussen economische ontwikkeling en het milieu. De belangrijkste conclusie was dat de belangrijkste mondiale milieuproblemen verband houden met armoede en niet-duurzame consumptie en productie. In dit rapport werd de term Duurzame Ontwikkeling voor het eerst gelanceerd als een manier om grootschalige milieuvervuiling en grote sociale tegenstellingen te voorkomen. Duurzame ontwikkeling wordt omschreven als ontwikkeling “die de noden van het heden adresseert, zonder de mogelijkheid van toekomstige generaties daartoe in gevaar te brengen”. Sindsdien benadert de Verenigde Naties in toenemende mate de beleggingsgemeenschap en is het zelfs een belangrijke stimulator voor

het maatschappelijk verantwoorde beleggen. De VN faciliteerde een iniatief van beleggers voor een stelsel van vrijwillige richtlijnen, waarmee mondiale problemen binnen de beleggingsgemeenschap werden aangesproken. In 2007 lanceerde de Verenigde Naties de Principles for Responsible Investment 2, meestal aangeduid als UN PRI. Tegenwoordig hebben honderden beleggers, vermogensbeheerders en andere ﬁnanciele dienstverleners deze richtlijnen ondertekend, aangevend dat ze actief ESG factoren in hun beleggingsproces integreren.

DEFINITIES BINNEN HET MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD BELEGGEN Er zijn vele benaderingen voor het maatschappelijk verantwoord beleggen. Ons advies is om eerst eigen doelstellingen te deﬁnieren en te bepalen of er principiële richtlijnen of waarden zijn waar men zich aan wil houden. De volgende stap is dan om een verantwoord beleggingsbeleid te formuleren – hier zijn er evenveel beleidsmogelijkheden als beleggers. Een goed beginpunt is om te kijken wat anderen doen. Daarom biedt de UN PRI een netwerk om krachten en invloed te kunnen bundelen, hetgeen de kosten verlaagt en de effectiviteit van research en actief aandeelhouderschap vergroot. Zo stelde het Zweeds nationaal pensioenfonds AP7 in 2000 haar maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid op. Met een lange beleggingshorizon, een omvangrijk universum van ongeveer 2200 bedrijven, en als staatspensioenfonds, vond AP7 dat internationale normen ten aanzien van mensenrechten, milieu, arbeidsstandaarden en het mijden van corruptie deel uit moest maken van hun waardenbasis. Traditionele ethische criteria met betrekking tot alcohol, wapens en gokken werden niet in het beleggingsbeleid opgenomen, omdat de Zweedse staat als eigenaar in deze activiteiten betrokken is. AP7 besloot bovendien tot een exit strategie, waarbij alle beleggingen in bedrijven die internationale normen overschrijden, werden afgestoten. Toen AP7 in 2001 dit beleid implementeerde, besloten een groot aantal beleggers in Scandinavië en in Europa om deze aanpak te volgen. Tegenwoordig houden vele Europese beleggers en vermogensbeheerders zich aan deze “norm-based screening” aanpak. Liever dan op basis daarvan bedrijven uit te sluiten voor belegging, zijn er ook geëngageerde aandeelhouders die het gebruiken om hun reputatierisico in te perken, en als basis voor dialoog met de betrokken bedrijven.

2 Lees meer over de UN Principles for Responsible Investment op www.unpri.org 60

Een ander voorbeeld is een kerkelijke organisatie met een nieuw beleggingsbeleid gericht op bedrijven die sociale en milieugerelateerde verantwoordelijkheid serieus nemen en die op langere termijn een goed dividend bieden. Dit impliceert positieve selectiecriteria en het vermogen om het goede bedrijf te identiﬁceren. De kerkelijke organisatie spant zich in opdat haar externe vermogensbeheerders milieu-, socialeen governance factoren in hun beleggingsprocessen integreren. Voorheen richtten de externe managers van deze kerk zich op zwarte lijsten, en niet op de positieve criteria van de kerk zelf. Nu richt de kerk zich minder op traditionele ethische inkomsten-plafonds voor controversiële sectoren, maar zoekt het naar de meer verantwoorde bedrijven daarbinnen. De uitdaging voor de vermogensbeheerders is om te omschrijven hoe hun beleggingen in lijn zijn met het kerkelijk beleggingsbeleid en waarom ze welke bedrijven in hun portefeuilles hebben geselecteerd.

CRITERIA EN WIJZE VAN BENADERING Er zijn vele vragen ten aanzien van wat een maatschappelijk verantwoord, ethisch, of duurzaam beleggingsfonds is. Hoewel er steeeds meer van deze fondsen zijn, is er geen internationale of zelfs landelijke definitie standaard. Daarom moeten vermogensbeheerders duidelijke informatie verschaffen ten aanzien van gehanteerde criteria, zoals mensenrechten of klustermunitie, en ook over hoe en waar deze criteria in het beleggingsproces worden toegepast. Om te beginnen kunnen deze fondsen een brede groep van aandelenfondsen, mix- of obligatiefondsen zijn die in allerlei soorten markten beleggen. Ze kunnen over het algemeen in de volgende categoriën worden onderverdeeld: Actieve geëngageerde fondsen hanteren dialoog om bedrijven in portefeuille tot bepaald gedrag te bewegen of ze ten aanzien van vooraf bepaalde zorggebieden te beïnvloeden. Fondsen met uitsluitingscriteria mijden beleggingen in onethisch geachte sectoren of producten, zoals wapens, tabak, alcohol, gokken en pornograﬁe. Andere criteria om niet te beleggen in bepaalde bedrijven zijn bijvoorbeeld mensenrechten en arbeidsvoorwaarden. Best-in-class fondsen beleggen in bedrijven die ten opzichte van sectorgenoten beter scoren ten aanzien van milieu-, maatschappelijke- en duurzame criteria. Milieugerelateerde fondsen leggen de nadruk op thema’s zoals clean-tech, hernieuwbare energie of water.

MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORDE BELEGGINGEN EN PERFORMANCE Vaak wordt gedacht dat maatschappelijk verantwoorde of ethische beleggingen ten koste gaan van het rendement. Uit recent onderzoek naar beleggingsfondsen over een 10 jaars periode, bleek dat ethische fondsen gemiddeld 153% rendement lieten zien, terwijl het gemiddelde van alle fondsen samen 105% was. Er is tegenwoordig voldoende onderzoek waaruit blijkt dat verantwoord beleggen niet ten koste gaat van de performance. Natuurlijk vergroot de keuze voor bepaalde criteria of de inperking van een universum het risico en kan dit de beleggingsresultaten beïnvloeden. Naar onze ervaring is een goede vermogensbeheerder in staat om aantrekkelijke proposities vinden op basis van ﬁnanciële informatie, terwijl hij ESG criteria en omzetplafonds hanteert.

DE TOEKOMST VAN MAATSCHAPPELIJK VERANTWOORD BELEGGEN Wij zien steeds meer toegepassing van maatschappelijk verantwoorde beleggingscriteria in verschillende soorten activa, met name binnen alternatives. Mede door de toegenomen institutionele allocatie naar alternatieve beleggingen, zijn er allerlei ontwikkelingen gaande. Wij verwachten meer toepassing van maatschappelijk verantwoorde criteria in vastgoed, hedge funds en in private equity. Er zijn bovendien sinds kort aanwijzingen dat bedrijfsaandelen in opkomende markten nog meer dan in ontwikkelde markten, perspectief bieden voor positieve verandering dankzij hantering van maatschappelijk verantwoorde criteria. Duurzaamheid is tegenwoordig één van ’s werelds meest dringende uitdagingen. Het wordt nog moeilijker gemaakt door het tekort aan grondstoffen -- of het nu over schone lucht of water gaat, over afnemende olievoorraden of over gebrek aan beschikbare grond voor voedsel en bomen. Tegen deze achtergrond speelt de ﬁnanciële industrie een belangrijke rol in het adresseren van problemen rond milieu, maatschappij en governance, met een beleggers ratio. * * * Ethix SRI Advisors is een Scandinavisch bedrijf dat beleggers ondersteunt om milieu-, sociale en governance factoren in hun beleggingsproces te integreren. Het dienstenpakket omvat beleidsontwikkeling, maatschappelijk verantwoorde beleggingsstrategie, bedrijfsresearch, portefeuille evaluatie, bedrijfsdialogen en engagement. Ethix SRI Advisors is een internationaal team – innovatief en oplossingsgericht. We werken met plezier met onze cliënten in België , Denemarken, Finland, Frankrijk, Luxemburg, Nederland, Noorwegen, Zweden en in het Verenigd Koninkrijk. www.ethix.se

nummer 1 - 2009



ON THE MOVE SPECIAL… ROBERT KLIJN: VAN ING EQUITY MARKETS NAAR CORDARES VERMOGENSBEHEER Proﬁciat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het? Het is voor mij zeer verfrissend om na 14,5 jaar in een nieuwe bedrijfscultuur mijn weg te vinden. Cordares heeft een open en behulpzame instelling. De voorzitter van de Raad van Bestuur moedigt werknemers persoonlijk aan met een eigen inbreng het bedrijf verder te helpen. Als accountmanager maak ik deel uit van een leuk en hecht team.

Na uw studie bent u in 1991 bij F. van Lanschot Bankiers terecht gekomen. Wat was uw functie daar? Bij Van Lanschot was ik accountmanager particulieren. Private Banking was in opkomst. Naast beleggingsadvies hield ik mij bezig met betaalrekeningen en kredietverlening. Ik ontdekte dat ik het geven van beleggingsadvies het leukste vond.

Via ING Equity Markets bent u in november 2008 bij Cordares Vermogensbeheer terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij de diverse afdelingen van ING Equity Markets heeft opgedaan? Binnen ING Equity Markets deed ik als eerste ”general sales” op het gebied van Nederlandse aandelen. Vervolgens ben ik mij gaan bezighouden met Europese aandelen voor Nederlandse institutionele beleggers. Ik heb kennis opgedaan van de werking van aandelenmarkten en de ontwikkeling van bedrijven op deze markten. Vanaf 2001 ben ik “specialist sales” voor de olie- en gassector en de nutsbedrijvensector geweest. Hierdoor verdiepte zich mijn kennis van deze sectoren. Vanaf 2002 heb ik tevens de advisering over duurzaam beleggen en corporate governance voor Europese institutionele beleggers ontwikkeld. Ik leerde een voor ING nieuwe klantengroep met een zelf ontwikkeld product te bedienen. Bedrijfsbezoeken en ﬁeldtrips waren hier onderdeel van. Analisten kreeg ik enthousiast om themarapporten te schrijven en seminars te ondersteunen. Het schrijven van een eigen nieuwsbrief hielp mij om op een efﬁciënte manier met een grote klantengroep in contact te blijven.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Cordares Vermogensbeheer? Sinds 1994 adviseerde ik het aandelenteam van Cordares Vermogensbeheer. Later werd ik ook accountmanager. In 2004 heb ik Freek Vergunst geadviseerd over het opzetten

Robert Klijn van een maatschappelijk verantwoorde beleggingsportefeuille. Freek is nu directievoorzitter van APG Investment Services, de klantorganisatie van fusiepartners Cordares en APG. Hij bood mij vorig jaar aan de expansie van het accountmanagementteam mede vorm te geven.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie? Mijn expertise op het gebied van het beleggen in aandelen en in het bijzonder mijn ervaring met maatschappelijk verantwoord beleggen komen goed van pas.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Mijn huidige rol is zeker een uitdaging, omdat hiervoor ook expertise op andere ﬁnanciële markten dan die van aandelen noodzakelijk is. Accountmanagement is een ander vak dan sales. Rapportage en regelgeving zijn hierbij belangrijke elementen. De timing van mijn overstap viel midden in de toenemende berichtgeving over pensioenen. Deze actualiteit maakt pensioenvermogensbeheer nog interessanter.

Wat verwacht u bij Cordares Vermogensbeheer te kunnen bewerkstelligen? Bij Cordares Vermogensbeheer verwacht ik te kunnen bijdragen aan de ambitie van APG om pensioenkampioen te worden. Een goede vertrouwensband met de opdrachtgevers en een onderscheidende propositie zijn hiervoor van belang.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? De fusie met APG geeft mij extra mogelijkheden om voor langere tijd binnen het vermogensbeheer actief te blijven. De afwisseling van het werken in ﬁnanciële markten is tot nu toe een rode draad geweest in mijn werkzame leven en ik verwacht dat dit zo zal blijven.

Hebt u verder nog iets toe te voegen? Binnen de klantorganisatie APG Investment Services krijgt mijn functie de naam Client Portfolio Manager. Verder wens ik Jolanda de Groot en haar team van Financial Investigator succes toe met hun nieuwe onderneming.

ON THE MOVE… René Vierkant is benoemd tot director winkelbeleggingen van Syntrus Achmea Vastgoed.

Rob Vester is bij Syntrus Achmea Vastgoed begonnen als directeur Ontwikkelingsbedrijf. Vester werkte eerder onder meer bij Dura Vermeer.

Erwin de Jong is door Lazard aangesteld als hoofd Debt Advisory in de Benelux. De Jong is afkomstig van RBS in Nederland, het voormalige ABN Amro, waar hij de laatste tien jaar in het Leveraged Financeteam werkte.

Ivo de Wit is door ING Real Estate Select toegevoegd aan het Global Portfolio Management Team. De Wit, die een PhD ﬁnanciën heeft, was Global Portfolio Manager in het Global Executive Team van ING Real Estate.

Caroline van Weede-Heerkens Thijssen is door Partners at Work aangetrokken als principal consultant. Van WeedeHeerkens Thijssen is afkomstig van de Autoriteit Financiële Markten.

Reinier van Dam is benoemd tot head of global brokerage bij Fortis Brokerage, Clearing and Custody (BCC), Continental Europe. Hiervoor was hij director of relationship management. In die functie wordt hij opgevolgd door Martijn Schuijt, voormalig head of relationship management van Fortis BCC, onderdeel van Fortis Bank Nederland.

Martine Hafkamp is de opvolger van Leo Strijbos als algemeen directeur van Fintessa Vermogensbeheer. Zij is mede-eigenaar van Fintessa, dat zij met Han Schulten oprichtte.

Adriaan Peijnenburg is in dienst getreden bij Theodoor Gilissen Bankiers. In een vorige functie was Peijnenburg onder meer werkzaam bij Wilshire Associates Europe, Van Lanschot Bankiers en Kempen Capital Management.

Michiel Krauss is benoemd als directeur van de family ofﬁce Wilton Investment Services. Hiervoor was hij directeur private banking bij Van Lanschot Bankiers.

André van de Graaf treedt in dienst bij Baker Beneﬁts Consultants (pensioenen actuarieel adviesbureau). Hij was voorheen werkzaam bij Mees Consult, Mercer en AON Consulting.

René Lokenberg is door Wilgenhaege Vermogensbeheer per 1 maart benoemd tot directeur Wealth Management. Hij werkte al als manager bij Wilgenhaege.

Ingrid de Graaf wordt de nieuwe directievoorzitter bij ABN Amro Verzekeringen. Zij volgt Cees Frankhuisen op. Zij is nu nog Director Operations bij Delta Lloyd. In die functie wordt zij opgevolgd door Rob van Mazijk.

Pierre Voncken (65) is als adviseur verbonden aan Strategeon Investment Consultancy. Hij adviseert Nederlandse pensioenfondsen. Eerder was Voncken verbonden aan het ABP, PTT Pensioen, LODH en het pensioenfonds voor de Woningcorporaties.

Chris Jansen is door Ordina benoemd tot algemeen directeur van Ordina Nederland. Naast hem treedt per 1 mei Bart de Jong in dienst als ﬁnancieel directeur.

Francis van Bergenhenegouwen is de nieuwe directeur Investor Relations bij Syntrus Achmea Vastgoed. Zij werkte eerder bij Blue Sky Group, Delta Lloyd en Robeco Asset Management.

Mirjam de Vos is benoemd tot hoofd Marketing, Support & Communication The Netherlands van BNP Paribas. Zij volgt Annette Reijersen van Buuren op, die is benoemd tot hoofd Corporate Communications bij Insinger de Beaufort, onderdeel van de Paribas Groep in Nederland.

Maarten Trommelen is door Ecart Invest aangetrokken. Hij is afkomstig van ING Real Estate Finance.

Marieke Bax is benoemd als lid van de raad van commissarissen van verzekeraar ASR Nederland.

René van de Wolfshaar is door Merrill Lynch aangetrokken als ﬁnancieel adviseur. Hij was hiervoor hoofd private klanten van Lombard Odier Darier Hentsch.

Michael Heemelaar is door F&C benoemd als Head of Global Credit. Hij komt van AEGON Asset Management.

Cees van Steijn is benoemd als ad interim coo bij Econcern. Van Steijn, die is geassocieerd met Boer & Croon, was eerder interimbestuurder bij onder meer Priority Telecom en Blue Fox.

nummer 1 - 2009

CONGRESSEN EN SEMINARS BAI Alternative Investor Conference Accounting for Derivatives Datum: 11, 12, 13 mei 2009 Amsterdam Inhoud: • Practical impact of IAS 39 and FASB 133 on derivatives transactions • Typical hedging challenges: what doesn’t work anymore? • Transition adjustment: when should repair work be done? • Simple solutions that allow some P&L volatility • Market and credit risk management techniques • Practical examples from Parmalat, Freddie Mac and Enron Meer informatie: www.euromoneytraining.com

Alternative investing for pension funds, the place for alternatives Datum: 14 Mei 2009, Londen Inhoud: • Why are Pension Funds increasingly investing in Alternative strategies? This conference will consider the issues currently facing Pension Funds and look at how Alternative Investments can enable Funds to diversify their Risks and improve their Returns. • We will focus on the Risk/Return equation and will normally include a variety of alternative strategies such as Commodities, Sustainable Investing, Infrastructure, Private Equity, EMD, Distressed Real Estate, Currency, GTAA and Hedge Funds. Meer informatie: www.spsconferences.com Compliance 2009: Beheers uw risico’s en geef optimaal invulling aan uw compliance beleid Datum: 26 en 27 mei 2009 Amsterdam Inhoud: • Lessen die geleerd kunnen worden van de kredietcrisis • Effectieve integratie van compliance en risicomanagement • Zorgplicht: transparante informatievoorziening voor uw klant Meer informatie: www.iir.nl

Addressing Pension Funds Investment Challenges Datum: 11 Juni 2009, Londen Inhoud: • What Investment Strategies and tools are available to Pension Funds to address their current Investment Challenges? • How can tailored investment solutions help? • When would tools such as SWAPS, Swaptions and other Derivatives be useful? • How can a fund achieve Capital Protection? • What about Buying-Out liabilities? • By considering a range of conventional and progressive strategies and tools, this conference will seek to provide answers to these questions and so give Pension Funds a better understanding of the key investment challenges and the best practice solutions. Meer informatie: www.spsconferences.com

Pooling for Pensions Datum: 29 en 30 juni 2009, Rotterdam Inhoud: • Learn about benefits & risks of: Asset Pooling, Pension Pooling, PPI, Securities Lending • Pooling of assets (liquid and alternatives) is a tool for managers and investors to achieve economies of scale and efficiency advantages. Many pension funds, property managers, insurance companies and multinationals have already pooled their assets. • Key speakers including Hans van Meerten (Dutch Ministry of Finance), Martin Vink (PricewaterhouseCoopers), Ate Veenstra (Clifford Chance), Robert Slange (Robeco/Holland Financial Centre) and Karen Zeeb (Citi) will tell you everything about: - regulatory, legal and tax developments - short term costs versus long term beneﬁts - strategy options and operational issues • Early movers, APG Group N.V., Shell, Mn Services, Dexia Belgium, and ING will also be explaining everything about their best practices and pitfalls! Meer informatie: www.iir.n

Disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Meer dan 80 jaar beleggingservaring

dus uw beleggingen varen de juiste koers

Voor meer informatie stuur uw bericht naar: netherlands@pioneerinvestments.com

Pioneer Investments is een handelsnaam van de groep Pioneer Global Asset Management S.p.A.

nummer 1 - 2009