Finacial Investigator by dirk-jan de bree

onafhankeliJk financieel magazine

Waarom investeren in emerging market Debt?

interview brett Diment van aberdeen

= inzicht

economische vooruitzichten

Wat verwachten de 17 geïnterviewde asset managers van 2010?

ronDe tafel onroerenD goeD Welke lessen hebben we geleerd?

1 e jaargang ■ nummer 4 ■ 2009 ■ €8,50

Bij economische tegenwind herken je de goede belegger. Bij Delta Lloyd Asset Management beheren we het vermogen van onze institutionele klanten op dezelfde wijze als ons eigen vermogen. Het resultaat? Wél een Morningstar Award en géén staatssteun in het onstuimige jaar 2009. Daarom zeggen we hier: “Juist bij economische tegenwind herken je de goede belegger.” Meer weten? Kijk op www.deltalloyd.nl/institutioneel of bel Paul de Geus 020-5944302 of Joos Grapperhaus 020-5943797.

Fi_COVER_4grijs[2009].indd 2

21020019_adv_DeltaLloyd_220x307mm.indd 1

07-12-2009 13:02:41 1-12-09 16:12

Fi NUMMER_4_A.indd 1

07-12-2009 12:50:37

We zijn net zo gepassioneerd over vastgoed als over gezond rendement. Rendement behalen met vastgoed is onze primaire opdracht.

Door onze platte organisatie met zeer deskundige, sectorspeci-

En met onze kennis van zaken lukt dat uitstekend. Maar voor ons zit

fieke afdelingen kunnen we snel handelen en voegen we meer toe aan

rendement niet alleen in opbrengst, maar ook in kwaliteit. Hoogwaardig

projecten dan alleen geld. We waken over de kwaliteit en onderhouden

vastgoed is onze grote passie. De meer dan 14 miljard euro die we voor

nauwe relaties met locale objecten sectorgebonden partijen. Zo hebben we

pensioenfondsen in vastgoed beleggen stelt ons in staat die passie in

inmiddels bijna 2 miljoen m2 winkelen kantoorruimte in onze portefeuille,

praktijk te brengen. Om kritisch en selectief te zijn. Om ook naast gebaande

plus 29.000 woningen, en zijn we ook actief in het buitenland. Want onze

paden te werken en door in innovatieve projecten als zorgvastgoed te

passie voor goed vastgoed kent geen grenzen.

investeren. En om zo te zorgen dat onze passie van waarde wordt.

beleggen | ďŹ nancieren | ontwikkelen www.syntrusachmeavastgoed.nl

Fi NUMMER_4_A.indd 2

07-12-2009 12:50:41

VOORWOORD ‘ECB draait crisisbeleid geleidelijk weer terug’ kopte Het Financieele Dagblad onlangs. De Europese Centrale Bank gaat een aantal buitengewone maatregelen ter ondersteuning van de financiële sector geleidelijk ongedaan maken. ‘Vanwege de verbeterde omstandigheden op de financiële markten zijn niet al onze liquiditeitsmaatregelen meer zo hard nodig als in het verleden’, stelde centralebankpresident Trichet onlangs in een toelichting op het rentebeleid. Kunnen we hieruit de conclusie trekken dat het grootste leed van de financiële crisis geleden is? Wellicht, alhoewel voorzichtigheid geboden blijft. De 17 asset managers die Financial Investigator een tweetal vragen over de vooruitzichten voor 2010 heeft voorgelegd, zien het tempo waarmee centrale banken hun stimuleringsmaatregelen terugdraaien als de grootste bedreiging voor herstel van de economie. Worden ingrepen te snel uitgevoerd dan leidt dit wellicht tot een deflatoire spiraal hetgeen drastische gevolgen kan hebben voor de wereldeconomie. Echter, vindt de afbouw te langzaam plaats dan kan dit inflatie tot gevolg hebben en daarmee het beleid van geldverkrapping versnellen hetgeen eveneens negatieve gevolgen heeft voor de groei van de wereldeconomie en daarmee voor de aandelenbeurzen. Toch zijn er volgens de experts ook volgend jaar genoeg interessante beleggingsmogelijkheden te vinden in bijvoorbeeld emerging markets. Emerging markets lijken de recessie definitief achter zich gelaten te hebben en zullen, zo is de verwachting, het komende jaar weinig last hebben. In deze Financial Investigator worden diverse onderwerpen besproken. Wat dacht u bijvoorbeeld van de intergenerationele strijd die er volgens methodoloog en historicus Sander Boelens aan gaat komen? Volgens Boelens komt er een nieuwe financiële crisis aan omdat vele voorgestelde oplossingen voor de vergrijzingsproblematiek sommeren tot een sociale onmogelijkheid. Verder treft u een uitgebreid interview aan met Brett Diment van Aberdeen over de markt en de vooruitzichten voor Emerging Market Debt. Daarnaast gaat Eric Pouwels van Northern Trust in op een aantal vragen inzake cross-border pooling, bespreken Jeroen van Rooij en Laurens Swinkels de door Robeco ont-

Jolanda de Groot, Hoofdredacteur wikkelde Dynamische Strategische Asset Allocatie aanpak voor pensioenfondsen, staat Finles Capital Management stil bij hedge funds en gaan Pioneer Investments en Pictet Asset Management in op respectievelijk beleggen in kwaliteitsaandelen en investeren in hout. De Ronde Tafel gaat dit keer over onroerend goed. Een tiental vastgoed specialisten bespreekt onder voorzitterschap van Steve Hays onderwerpen als de vooruitzichten voor vastgoed, ﬁnanciering en waardering van vastgoed, verschillen tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed en sociaal- en milieuverantwoord bouwen. Verdere bijdragen op het gebied van vastgoed zijn afkomstig van ING Real Estate, Annexum en Syntrus Achmea Vastgoed. In ‘Onder de loep’ worden Miklas Dronkers en Henk van der Zwaag van Crown van Gelder, Nederlands enige papierfonds, aan de tand gevoeld. Last but not least treft u naast onze vaste rubrieken, columns aan van Marion Verheul, Wietse de Jong, Tjarda Molenaar en Floris Lambrechtsen. Ik wens u ﬁjne feestdagen en een gezond en gelukkig 2010!

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 3

07-12-2009 12:50:45

INHOUD

��

�

��

�

��

INTERVIEWS Méér omslag, minder kapitaaldekking en minder beleggen INTERVIEW SANDER BOELENS Onder de loep CROWN VAN GELDER Aberdeen INTERVIEW BRETT DIMENT, HOOFD EMERGING MARKET DEBT Syntrus Achmea Vastgoed INTERVIEW FRANCIS VAN BERGENHENEGOUWEN, DIRECTOR INVESTOR RELATIONS Vooruitzichten voor 2010 Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? DE REACTIES VAN 17 ASSET MANAGERS Northern Trust INTERVIEW ERIC POUWELS, MANAGING DIRECTOR NEDERLAND Ronde Tafel ONROEREND GOED

8 12 16 24 28 42 48

ARTIKELEN ING Real Estate DE GROTE INVESTEERDERS HEBBEN VASTGOED WEER IN HET VIZIER

Druk op Nederlandse Hedgefondsen door nieuwe regelgeving ALTERNATIEVE BELEGGINGEN STREVEN AANDELEN EN OBLIGATIES VOORBIJ

Fi NUMMER_4_A.indd 4

07-12-2009 12:51:16

��

�

��

�

��

ARTIKELEN Pictet Asset Management HOUT: HET NIEUWE GROENE GOUD Pioneer Investments IS KWALITEIT UIT DE GRATIE? Annexum FRAUDE BIJ VASTGOED NIET ONVERMIJDELIJK Robeco DYNAMISCHE STRATEGISCHE ASSET ALLOCATIE

26 38 40 44

VASTE RUBRIEKEN KortNieuws Column Marion Verheul - Heimwee naar vroeger

6 10 19 37 47 59 60 62 64

Column Wietse de Jong - Op de golven van de ﬁnanciële markten Column Tjarda Molenaar - Knipperlichtrelatie maakt niet gelukkig Column Floris Lambrechtsen - Duurzaam risicobeheer na de val van Lehman Congressen en Seminars Boeken On the move special - Jan van Bakel Volgende nummer, Colofon

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 5

07-12-2009 12:51:37

Kort DE TOP-13 VAN ONVERDIENDE EER Steeds minder lijkt er in de ﬁnanciële sector een verband te bestaan tussen verstandig handelen en beloning en prestige. In zijn kwartaalbrief zet Jeremy Grantham, oprichter en strateeg van de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO, de meest in het oog springende gevallen van onterechte beloning op een rijtje. Grantham’s hitparade opent met de hoogste man van de Amerikaanse Centrale Bank, Ben Bernanke. Via onder meer Obama’s huidige minister van ﬁnanciën Timothy Geithner, huizenbouwers, de grote banken en de Amerikaanse auto-industrie eindigt de lijst met de vorige baas van de Fed, Alan Greenspan. Alle voorbeelden die Grantham beschrijft hebben gemeen dat onvoorzichtigheid, slechte observaties, minachting van lessen uit de geschiedenis en extreem risicovol gedrag niet afgestraft, maar juist beloond werden.

KANSEN OP DE ENGELSE VASTGOEDMARKT Groeiende volumes aan binnenlands en buitenlands kapitaal richten zich op de Britse markt voor commercieel vastgoed. Volgens Threadneedle komt de vastgoedcyclus in Engeland in een fase waarin een uiteindelijke terugkeer naar economische groei en een normale kredietverlening de vastgoedbelegger aanzienlijk opwaarts potentieel kunnen bieden. Na een lange periode van extreem moeilijke omstandigheden begint de situatie weer duidelijke tekenen van herstel te vertonen. Allerlei factoren - zoals historisch hoge aanvangsrendementen, lage rentes, een lage wisselkoers, een consistente markttransparantie en liquiditeit - vestigen in toenemende mate de aandacht van beleggers op de Britse markt voor commercieel vastgoed. Een bemoedigende ontwikkeling was het feit dat in het eerste kwartaal van 2009 in bepaalde segmen-

ten van de vastgoedmarkt daadwerkelijk weer prijssteun optrad. Een ander positief teken is het feit dat de vastgoedprijzen beginnen te stabiliseren. Volgens de IPD is de Britse vastgoedmarkt in juli van dit jaar voor het eerst sinds de terugval in 2007 weer in waarde gestegen. Threadneedle, marktleider in de Engelse (commerciële) vastgoedmarkt, is als een van de weinige spelers in staat aandelenkapitaal en/of vreemd vermogen aan te trekken om van de huidige beleggingsmogelijkheden gebruik te maken. Opmerkelijk is dat in voorgaande recessies een overcorrectie gewoonlijk werd gevolgd door een vrij snelle opleving vanaf de bodem. Dat is een belangrijk aandachtspunt voor beleggers die in commercieel vastgoed willen investeren. Want die mogelijk snelle opleving kan ook gemist worden.

EMERGING MARKETS VIA ETF’S Opkomende markten zijn weer het lievelingetje van de beleggingswereld. De afgelopen jaren zal de gemiddelde belegger in dit soort markten af en toe een slapeloze nacht hebben gehad, maar het is niet te ontkennen dat sinds 1988 de MSCI Emerging Markets index het 8% per jaar beter heeft gedaan dan de MSCI World index. Lyxor Asset Management ziet in ieder geval positieve signalen voor de toekomst: De gemiddelde koers-winstverhouding is sinds begin dit jaar weliswaar opgelopen, maar zit nog steeds ruim 10% onder die van ontwikkelde landen. Ook ligt de gemiddelde verhouding Koers / Boekwaarde nog steeds rond het lange termijn gemiddelde.

Daarnaast is de verwachting dat de komende 15-20 jaar het aandeel opkomende markten in de MSCI World zal oplopen van de huidige 16% naar 32%. Het probleem van direct investeren in Emerging Markets zit hem echter niet in de kansen, maar in tijdzones, transactiekosten en beperkte liquiditeit. Daarom beleggen steeds meer partijen in emerging markets ETF’s. Deze kunnen intraday in een liquide markt verkocht worden en blijven gelijk aan de koers van de onderliggende index. Zo is heeft Lyxor’s China Enterprise ETF inmiddels meer dan $ 1,2 miljard AUM. Alleen met ETF’s komen Emerging Markets dus echt binnen ieders handbereik.

Fi NUMMER_4_A.indd 6

07-12-2009 12:51:44

UITKOMSTEN PRIVATE EQUITY SEMINAR 16 november organiseerde AXA Investment Managers samen met de Rotterdam School of Management een seminar over Private Equity (PE). Op het seminar werd gesproken door Peter Roosenboom, professor of Finance aan de Erasmus Universiteit, Peter Cornelius, strategist bij Alpinvest en Dominique Gaillard van AXA Private Equity. De investeringen in PE zijn sinds 2000 wereldwijd verdrievoudigd. Door de ﬁnanciële crisis is echter de instroom in PE fondsen in 2009 gehalveerd ten opzichte van 2007 en 2008. Dit zal waarschijnlijk leiden tot het verdwijnen van 20 tot 40% van de top 100 PE fondsen maar tevens kansen bieden voor PE fondsen met goede track records en stabiele teams. Tijdens de crisisjaren zijn de waarderingen van bedrijven waarin geïnvesteerd kan

worden aantrekkelijker geworden, tegelijkertijd is de financiering van overnames door banken moeilijker geworden. AXA-IM ziet de volgende interessante beleggingsmogelijkheden: - Secondary markets: waarde van deelnemingen in bestaande fondsen is 50-70% lager dan NAV. Aanbod van beleggingsmogelijkheden is groter dan de vraag. - Infrastructure: beschermt tegen inflatie. Opbrengsten mogen worden geïndexeerd; heeft lage correlatie met economische cycli; lange termijn opbrengst van ongeveer 10-15%. - Small Cap LBO’s: relatief veel beleggingsmogelijkheden t.o.v. middelgrote en grote buyout deals; waarderingen zijn aantrekkelijk; nog steeds mogelijk om te financieren via banken.

INSTITUTIONELE BELEGGERS EN ALTERNATIEVE ACTIVA BlackRock is van mening dat institutionele beleggers alternatieve activa weer in aanmerking moeten nemen. Ondanks de problemen van 2008 blijven de voordelen van investeren in alternatieve activa intact. In het algemeen hebben alternatieve activa goed gepresteerd in 2009, hoewel deze prestaties natuurlijk per type activa varieerden. Sommige alternatieve asset classes bieden momenteel ongekend goede waarde. Nieuwe private equity fondsen bijvoorbeeld zullen kunnen investeren tegen lage waarderingen, op een laag punt in de economische cyclus, en daardoor geen extreme leverage nodig hebben om goede rendementen te halen. Distressed Debt ziet er momenteel

ook aantrekkelijk uit. Pensioenregelingen, in het bijzonder, moeten alternatieve activa als een essentieel onderdeel van hun portefeuille beschouwen, met toewijzing tot 25% van hun niet-obligatie activa aan deze alternatieven. Een dergelijke aanpak biedt diversiﬁcatie en biedt lange termijn rendement en vermindering van de volatiliteit. BlackRock research geeft aan dat in de periode januari 1990 tot december 2008 de toewijzing van 25% van een wereldwijde aandelenportefeuille op een gediversiﬁeerde mand van alternatieve activa de volatiliteit op jaarbasis van 18% tot 16% zou hebben verminderd, terwijl het gemiddelde rendement met 0,6% zou zijn toegenomen.

Nieuws STRATEGISCHE KEUZE Volgens Syntrus Achmea Vastgoed is het voor institutionele beleggers zoals pensioenfondsen nú het moment om hun vastgoedportefeuille te versterken. Er is volop keuze aan vastgoed met gunstige aanvangsrendementen. Grote kansen bieden logistieke hotspots in de Randstad, Noord-Brabant en delen van Gelderland. Dat geldt ook voor binnenstedelijke herontwikkeling en speciﬁeke sectoren zoals de zorg. Dat zei Henk Jagersma, directievoorzitter van Syntrus Achmea Vastgoed tijdens de Beleggingsdag die Syntrus Achmea voor pensioenfondsbestuurders organiseerde. Strategische keuzes voor de toekomst en duurzaam beleggen liepen als een rode draad door de dag heen. Pensioenfondsen willen het stabiele rendement van de afgelopen tien jaar op vastgoed, maar tegelijkertijd willen - en moeten ze ook verantwoord ondernemen. Tijdens de beleggingsdag is uitgebreid stil gestaan bij de concrete mogelijkheden. Jagersma: “Duurzaamheid moet gedragen worden door alle betrokken partijen. Wij zien winkansen voor iedereen: huurder, overheid en belegger. De beleggers kunnen daarbij de aanjager zijn. Zij hebben met alle partijen te maken.”

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 7

07-12-2009 12:51:46

MÉÉR OMSLAG, MINDER KAPITAALDEKKING EN MINDER BELEGGEN Interview met Sander Boelens Door Hans Amesz

Het Nederlands pensioenstelsel staat aan de rand van de ﬁnanciële afgrond. In Europa, dat gebukt gaat onder hoge schulden en te maken heeft met een sterk krimpende beroepsbevolking, moeten hoge zorgen pensioenkosten voldaan worden. Dat zal volgens methodoloog en historicus Sander Boelens niet gaan. Financial Investigator sprak met hem. De Goed Nieuws Crisis, hoe de pensioenstrijd het samen in de samenleving kost heet het onlangs digitaal uitgekomen boek van Boelens. Eerder schreef hij, samen met socioloog Lies van Rijssen, De armoede van het rijkrekenen, waarin de auteurs tot de conclusie komen dat niet alleen de AOW onbetaalbaar wordt omdat er als gevolg van de vergrijzing en de ontgroening straks veel te weinig werkenden zijn om de AOW-uitkeringen van de babyboomgeneratie te betalen, maar dat ook onze kapitaalgedekte tweede pijler pensioenen (de pensioenen die bij de pensioenfondsen en verzekeraars worden opgebouwd) niet toekomstbestendig is. In het voorwoord van Boelens’ nieuwe boek schrijft Marcel de Berg: ‘Het is noodzakelijk om de koppeling tussen het pensioenkapitaal en de maatschappij te herstellen… De nadruk in dit boek ligt op de gevolgen van de disbalansen in onze samenleving. Er komt een nieuwe ﬁnanciële crisis aan omdat vele voorgestelde oplossingen voor de vergrijzingsproblematiek sommeren tot een sociale onmogelijkheid.’ De Berg bedoelt natuurlijk dat de samenleving uit balans is geraakt en dat de vergrijzing bij ongewijzigd beleid leidt tot grote en op den duur onhoudbare sociale onevenwichtigheden. In De Goed Nieuws Crisis drukt Boelens dat als volgt uit: ‘Het pensioenpiramidespel is uit.’ Desgevraagd zegt hij dat het echte probleem van de vergrijzing zich vanaf volgend jaar voordoet, want dan is het immers ‘65 jaar en 9 maanden geleden dat de invasie in Normandië begon. Vanaf volgend jaar gaat het hard, want dan gaat de grote na-oorlogse geboortegolf met pensioen’. Op de tegenwerping dat dit toch allang bekend is, zegt Boelens: ‘Ja, maar er is niets gebeurd. Nu is besloten dat de AOW-leeftijd op termijn omhooggaat, maar dat had men 15 jaar geleden al moeten doen. Het probleem is niet dat we er, om het zomaar te zeggen, niet aan willen, maar dat we het probleem

Sander Boelens gewoon niet zien. Zoiets als een vergrijzende samenleving is ook heel moeilijk te zien. Als je bijvoorbeeld een ANWB-gids doorbladert, is het alsof heel Nederland nog steeds uit jonge gezinnen bestaat. En dan heb je het over het tijdschrift met de grootste oplage. Als je van ’s morgens vroeg tot ’s avonds laat in de media op alle mogelijke manieren wordt geconfronteerd met een demograﬁsche wereld zoals die zeg maar in de jaren zestig bestond, zie je niet meer dat er op het gebied van de samenstelling van de bevolking dramatische veranderingen zijn voorgevallen. De focus ligt niet op langzaam slecht nieuws. Dat is nu de Goed Nieuws Crisis.’

DOORGAANDE ECONOMISCHE GROEI Het hele economische en ﬁnanciële systeem in het Westen is volgens Boelens gebaseerd op economische groei, dat wil zeggen op een per saldo doorgaande lijn

Fi NUMMER_4_A.indd 8

07-12-2009 12:51:58

van groei. En hier gooit de demografie naar zijn mening roet in het eten: ‘We kunnen economische groei niet baseren op een sterk afnemende bevolking. Op dit moment is het geboortecijfer in Europa gemiddeld ongeveer 1,3, in het Middellandse Zeegebied bijvoorbeeld veel lager. Als deze ontwikkeling zich voortzet wordt de Europese bevolking elke 30 jaar gehalveerd. Het is ondenkbaar dat de productiviteit voldoende toeneemt om die halvering in termen van een toename van het bruto binnenlands product te compenseren, temeer daar er ook nog een grote behoefte aan zorg bijkomt. Alleen al in Nederland zijn op termijn 700.000 extra zorgwerkers nodig, en dat terwijl de beroepsbevolking dramatisch daalt. Ik ben geen econoom, maar ik geloof niet dat Nederlands financiële positie in de wereld verbetert door die extra zorgwerkers.’ Er moeten dus meer kinderen worden geboren? Boelens zegt dat dit heel belangrijk is, maar het punt is dat er juist minder kinderen komen. ‘Door de toename van de sociale lasten door de vergrijzing wordt de kinderwens uitgesteld. Crèches zijn duur. De kosten van een kind per maand zijn hoog. Omdat de bestaanszekerheid daalt, neemt men minder beslissingen met langdurige gevolgen.’ In De armoede van het rijkrekenen wordt het geringe geboortecijfer ook nog aan iets anders geweten: ‘In deze tijd van botoxificatie van het vrouw- én manbeeld is procreatie (voortteling, h.a.) nogal eens synoniem geworden aan pret, mits zonder gevolgen.’ Het voortbestaan van een pensioenstelsel staat of valt volgens Boelens met de vraag of de noodzakelijke toekomstige premies en/of rendementen in voldoende mate kunnen worden opgebracht. ‘Als er wordt doorgegaan op de oude manier, in de hoop dat het “vanzelf” wel weer goedkomt, zal dit zeker niet lukken. De huidige goednieuwscrisis verlaagt zowel het geboortecijfer verder als de animo om langer door te werken. Daarom is nu het moment gekomen om sociaal duurzaam te investeren en daarmee de samenleving vergrijzingsbestendig te maken.’

het kapitaaldekkingstelsel, waarmee de aanvullende pensioenen van de tweede pijler worden gefinancierd. Anders gezegd: méér omslag en minder kapitaaldekking en daardoor minder beleggen, vooral minder in andermans onhoudbare staatsschulden. Zodat Nederland, afhankelijk van de euro als het is, wat dit betreft minder een buitenbeentje wordt in Europa. Boelens is tevens voorstander van flexibele dekkinggraden. ‘Dekkingsgraden van pensioenfondsen laten dalen en stijgen al naar gelang de economische behoeften van de deelnemers aan het fonds en de conjunctuur, is beter dan het huidige starre, geldverslindende systeem van dekkingsgraden. Het toezicht van De Nederlandsche Bank heeft niet weten te voorkomen dat de dekkingsgraden als gevolg van de kredietcrisis en eerder door de dotcomcrisis verdampten. De premieverhogingen die voor het herstel van de dekkingsgraden moesten dienen, zijn grotendeels verdwenen. Het is daarom tijd voor financiële toetsingskaders die rekening houden met de te verwachten aanhoudende economische krimp door de ontvolking in Europa. Pensioenpremies blijven betalen en op de wijze van de afgelopen jaren beleggen, is zinloos. Wanneer andere eurolanden als Duitsland, Frankrijk en Italië financieel instorten zijn de beleggingen toch weg.’

UIT BALANS GERAAKT Door talloze factoren is ons eens zo betrouwbare pensioenstelsel uit balans geraakt. De omstandigheden zijn fundamenteel veranderd, met name de demograﬁe. Volgens Boelens moet er dus worden omgedacht. Dus: flexibele dekkingsgraden, verhoging van de AOW, meer omslag en minder kapitaaldekking, meer bestaanszekerheid voor de jongere generatie zodat er meer kinderen komen. De veel te hoge verwachtingen over de pensioenen moeten naar de mening van Boelens getemperd worden. ‘Er dient betere informatie te komen, verstrekt door echt onafhankelijke organisaties en personen. Alleen zo kan de bevolking worden voorbereid op de vergrijzingsfase waar Nederland doorheen moet.’

VERHOGING AOW De belangrijkste maatregel ter voorkoming van een generatieconflict ligt, aldus Boelens, in het combineren van de belangen van de premiebetalers en de gepensioneerden. In dit verband pleit hij voor een verhoging van de AOW, ook met het oog op de steeds talrijker wordende zzp-ers (zelfstandigen zonder personeel) die vaak geen aanvullend pensioen kunnen regelen, en in het meer mee zwemmen in de Europese pensioenstroom. Dat komt erop neer dat in Nederland meer ﬁnetuning zou moeten komen tussen het omslagstelsel, waarmee de AOW wordt geﬁnancierd, en

De Goed Nieuws Crisis is verkrijgbaar bij www.Lulu.com



nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 9

07-12-2009 12:52:00

HEIMWEE NAAR VROEGER Marion Verheul, ICC

Heimwee naar vroeger. Steeds meer bespeur ik dit gevoel bij bestuurders van pensioenfondsen. Niet alleen heimwee naar de tijd van voor het FTK, maar ook naar een simpeler beleggingsbeleid. Tot de tweede helft van de jaren negentig hielden pensioenfondsen zich vooral bezig met drie soorten beleggingen: aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed. De weinige partijen die zich al met alternatives bezig hielden, zoals private equity en hedge funds, hadden daar gunstige ervaringen mee. Die markten waren nog vrij lastig toegankelijk en boden daarmee een premie voor beleggers die het wel aankonden c.q. aandurfden. De meerderheid van de pensioenfondsen is pas de laatste jaren in grote getale geadviseerd om in alternatives te beleggen. Hen is dat minder goed bekomen. Niet alleen vielen de rendementen tegen, de kosten zijn hoog en de aansturing en monitoring van die producten is voor pensioenfondsbestuurders én asset managers lastig. Ineens wordt zaken gedaan met hele andere partijen in anders functionerende omgevingen. Toch vonden veel asset managers zich capabel genoeg om deze producten aan te bieden. Pensioenfondsen gingen soms in zee met onervaren aanbieders die uit commerciële overwegingen alternatives gingen voeren; niet altijd uit winstbejag, maar wel vanuit een “mee in de vaart der volkeren” benadering. Hoe serieus nemen de onderliggende managers de partijen die hen gingen selecteren en aansturen? Hoewel er zeker voordelen aan alternatives zitten (spreiding, illiquiditeitspremie) zijn er vanzelfsprekend ook nadelen. Het betreft complexe, minder transparante en minder liquide producten. De verwachte rendementspremie uit zich vaak pas op langere termijn. In de huidige situatie, waarin fondsen door diverse stakeholders steeds meer op de korte termijn afgerekend worden, gaan de nadelen steeds zwaarder wegen.

Dan speelt nog het waarderingsvraagstuk. In hoeverre kun je vertrouwen op de afgegeven waarderingen van bijvoorbeeld hedge funds, op accountantsverklaringen, peer group cijfers? Laten we maar niet beginnen over de benchmark problematiek en de bijbehorende z-score risico’s. (Ja, ik weet het, de z-score is een nutteloos gedrocht, maar voorlopig moeten we er nog mee leven). Bij ruime dekkingsgraden en een omgeving die gericht is op de lange termijn is dit alles niet zo’n probleem, maar in de huidige situatie vaak wel. Het afbouwen van de posities die vaak nu pas uit hun j-curve beginnen te komen, is echter ook geen optimale oplossing. Wordt het doorbijten en de lange termijn vruchten plukken of verlies nemen en een eenvoudiger portefeuille samenstellen? De juiste beslissing is geheel afhankelijk van de situatie per fonds. Ik geloof zeker in de toegevoegde waarde van sommige alternatives aan een beleggingsportefeuille. Ik geloof er echter niet in dat iedere asset manager voldoende toegerust is om de goede externe managers te selecteren en de aangeboden constructies voldoende te doorgronden. Ook niet alle besturen hebben de capaciteiten in huis om hun manager hierin goed aan te sturen en te monitoren. Het vertrouwen op de ﬁduciaire manager vestigen is vanuit de eigen verantwoordelijkheid en de toenemende eisen die aan een bestuurder worden gesteld geen reële optie meer. Bij alle beleggingsbeslissingen moet ieder fonds de afweging maken: wat voegt dit product toe aan het rendement, het risico en de correlatie van de totale portefeuille. Bij alternatives moet men zich ook afvragen of gezien alle bijkomende zaken (complexiteit, illiquiditeit, leverage, waarderingsproblematiek, aansturing) de toegevoegde waarde voldoende is om zich deze op de hals te halen. Ik vrees dat deze afweging voor een niet gering aantal fondsen in het nadeel van alternatives uitvalt.

Fi NUMMER_4_A.indd 10

07-12-2009 12:52:14

LO_

DENKT EEN BESTUURDER AAN HET VOLGENDE KWARTAAL OF AAN DE VOLGENDE GENERATIE? Institutioneel Fiduciair Vermogensbeheer met Lombard Odier Waardecreatie en bescherming van vermogen zijn sleutelbegrippen in familieondernemingen. Niet zozeer als doel op zich, maar meer uit oogpunt van zorg voor de volgende generatie. Lombard Odier is specialist in vermogensbeheer en een zevende generatie partnership. Het Fiduciair Management Bureau van Lombard Odier deelt de ervaring in generationeel vermogensbeheer met Nederlandse pensioenfondsen.

De volgende 200 jaar.

w w w. l o m b a r d o d i e r. c o m Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. beschikt over een bankvergunning van De Nederlandsche Bank en staat geregistreerd bij de Autoriteit FinanciĂŤle Markten. Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggers. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. is gevestigd aan de Weteringschans 109 te 1017 SB Amsterdam (tel. +31 (20) 522 0522) en is ingeschreven onder nummer 33281986 in het handelsregister van de Kamer van Koophandel Amsterdam.

LO_MQ_AmsterdamAM_Hol_090931_SPECOK_210x297.indd 1 Fi NUMMER_4_A.indd 11

31.8.2009 12:52:15 18:31:46 07-12-2009

ONDER DE LOEP: CROWN VAN GELDER Kim Lieuwen in gesprek met Miklas Dronkers, Directeur Operations en directielid en Henk van der Zwaag, verantwoordelijk voor Finance en IT

STAATSOBLIGATIE MET EXIT MOGELIJKHEID

‘Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers zijn door ons dividendbeleid heel geïnteresseerd in ons aandeel’

Miklas Dronkers Crown Van Gelder (CVG) is Nederlands enige papierfonds. De onderneming staat op 10 hectare grond in het Noord-Hollandse Velsen, vlakbij een andere gigant: staalbedrijf Corus. De economische malaise is ook voor CVG niet onopgemerkt voorbij gegaan. De productiecapaciteit is afgenomen en verkoopprijzen van papier liggen onder druk. Toch zijn er ook positieve ontwikkelingen gaande. CVG ontwikkelt zich steeds meer als niche speler door het lanceren van nieuwe hoogwaardige producten met hogere winstmarges, vaak zelfs op maat ontwikkeld voor klanten. Ook op het gebied van duurzaamheid scoort CVG hoge ogen. Het aandeel CVG is vooral vanwege het relatief hoge dividend een interessante optie voor beleggers. Ondanks een licht operationeel verlies in 2008, ziet een zelfstandig CVG de toekomst met vertrouwen tegemoet: ‘Als er geen gekke dingen gebeuren, moeten we dit jaar gewoon weer met winst kunnen afsluiten.’

CVG PRODUCEERT HOUTVRIJ EN ONGESTREKEN PAPIER. WAT IS DAT PRECIES? Dronkers: ‘De voornaamste grondstof van ons papier is celstof, cellulosevezel. Een halffabrikaat van de boom, 12

Henk van der Zwaag dat uiteindelijk dus van houtvezel wordt gemaakt. De houtvezel wordt echter chemisch bewerkt, waardoor alleen de cellulosevezel resteert. Deze is veel sterker en heeft een langere levensduur. Naast houtvrij bestaat ook houthoudend papier, maar dat wordt in Nederland bijna niet meer gemaakt. Het veroudert vrij snel, het vergeelt. Denk bijvoorbeeld aan krantenpapier. Verder is de witheid van houtvrij papier hoger, wat weer ten goede komt aan onze hoogwaardige producten.’

EN WAAROM DE TOEVOEGING ONGESTREKEN? Dronkers: ‘Dat betekent dat er geen extra lagen coating op het papier zit. Voor een aantal specialistische producten kunnen we die overigens wel aanbrengen, zij het binnen bepaalde grenzen.’

NOEM EENS EEN AANTAL EINDPRODUCTEN DAT VAN CVG-PAPIER WORDT GEMAAKT? Dronkers: ‘Wij leveren grote rollen papier als halffabrikaat naar industriële verwerkers. We zijn bijvoorbeeld gespecialiseerd in etikettenpapier. Denk bijvoorbeeld aan de etiketten die je tegenkomt op de groenteafde-

ling van de supermarkt. Een andere papiersoort is er één waarop onze afnemer aan beide zijden een laagje polethyleen aanbrengt. Dit wordt veel gebruikt in de medische wereld en auto-industrie als drager voor eindproducten. Bijvoorbeeld heel gecompliceerde labels.’

WE WETEN NU WAT CELSTOF IS. MAAR WAAR HAALT CVG DIT PRODUCT EIGENLIJK VANDAAN? Van der Zwaag: ‘Celstof is een commodity en wordt vanuit de hele wereld aangevoerd. Voor CVG geldt dat het hierbij altijd gaat om vezels van bomen uit duurzaam beheerde bossen.’

DE PRIJS VAN CELSTOF IS DE LAATSTE TIJD HARD GEDAALD. HOE LANG KAN CVG HIERVAN NOG PROFITEREN? Van der Zwaag: ‘De ﬁnanciële crisis heeft ook voor CVG een negatieve impact, de verkoopprijzen staan onder druk. In het eerste halfjaar van 2009 hebben we minder afgezet dan in dezelfde periode een jaar eerder. Natuurlijk hebben wij geproﬁteerd van dalende grondstofprijzen. Zeker in het eerste halfjaar was dit effect behoorlijk hoog omdat de prijs van celstof met ruim 30% was gedaald. Hoe de prijs zich op langere termijn verder zal gaan ontwikkelen is nu nog vrij onduidelijk. De komende jaren komt meer celstof op de markt, het aanbod stijgt. Vanuit sterke groeigebieden als Azië is echter ook nog altijd heel veel vraag, waardoor zelfs weer fors prijsherstel heeft plaatsgevonden in de afgelopen maanden.’

CVG PRODUCEERT NORMAAL ONGEVEER 220.000 TON PAPIER PER JAAR. DIT JAAR WEER?

Dronkers: ‘Door fors te investeren hebben we de productiecapaciteit de laatste jaren verhoogd. Vijf jaar

geleden produceerden we nog onder de 200.000 ton. De capaciteit is vooral toegenomen door aanpassingen in de snelheid van de machines. Dit jaar zal de productie echter aanzienlijk lager zijn dan in 2008. In het eerste halfjaar produceerden we 13% minder, een direct gevolg van de economische terugval. Klanten plaatsen minder grote orders, wat weer een duidelijk negatief efﬁciency effect heeft op onze papiermachines.’

SPEELT HET LANCEREN VAN NIEUWE PRODUCTEN OOK EEN ROL BIJ DE VERMINDERDE PRODUCTIE? Dronkers: ‘Ja. Dankzij de afnemende reguliere vraag hebben we veel van onze beschikbare productietijd geinvesteerd in het ontwikkelen van nieuwe producten. Dit levert enig efﬁciencyverlies op. Machines moeten dan af en toe stilgezet worden voor het doen van aanpassingen die nodig zijn voor de nieuwe producten. Totdat het gewenste kwaliteitsniveau weer wordt behaald, loop je een deel van de productie mis. De kosten gaan dan dus voor de baat uit.’

HOE BELANGRIJK ZIJN DE NIEUWE PRODUCTEN VOOR CVG? Van der Zwaag: ‘CVG is een niche speler en produceert specialistisch papier. Het lanceren van nieuwe producten is erg belangrijk. Zeker nu, om weg te gaan van markten die zwaar onder druk staan en dus nog meer een niche speler te kunnen zijn.’

BESCHIKT CVG OVER EEN EIGEN R&D AFDELING? Van der Zwaag: ‘Ja, zij het op bescheiden schaal. Nieuwe producten ontwikkelen we samen met onze klanten en leveranciers. Een voorbeeld hiervan is papier voor direct mailing. Traditioneel werd papier veelal



Droogpartij van de papiermachine

nummer 4 - 2009

KUNT U EEN AANTAL KLANTEN NOEMEN? Van der Zwaag: ‘We zijn altijd zeer voorzichtig met het noemen van namen. Vooral uit concurrentieoverwegingen. Als klein beursgenoteerd bedrijf worden we langs dezelfde meetlat gelegd als grote bedrijven. Ook wij moeten voldoen aan alle zware eisen voor ﬁnanciële rapportage zoals IFRS. CVG is een heel overzichtelijk, transparant en helder te begrijpen bedrijf. Eén locatie, geen ingewikkelde ﬁnanciële constructies, een product dat heel erg tastbaar is. De jaarrekening is de afgelopen jaren in omvang drie keer over de kop gegaan. Daar staat informatie in tot op een heel gedetailleerd niveau. Onze kostprijzen en winstmarges zijn bijvoorbeeld al heel duidelijk op te maken uit onze jaarrekening. We zijn dus heel voorzichtig om nog extra informatie te verstrekken, zeker als het gaat over onze klanten.’

DE PAPIERMARKT WORDT GEKENMERKT DOOR CONSOLIDATIE. IS CVG ONDANKS DE GOEDE BESCHERMINGSCONSTRUCTIES TOCH EEN POTENTIËLE OVERNAMEKANDIDAAT? Van der Zwaag: ‘De Europese papiermarkt is momenteel heel erg gericht op het saneren van bedrijven, het sluiten van bedrijfsonderdelen. Er wordt hier en daar wel eens gekeken naar samenwerking, maar op dit moment is er een grote drive om de business gezond te maken. Er is ook onvoldoende geld in de markt voor een verdere consolidatieslag. CVG heeft daarnaast een heel duidelijke eigen strategie (Visie 2012 – red.). We richten onze plannen en activiteiten op een zelfstandig bedrijf en denken dat we dit nog zeker een fors aantal jaren prima kunnen blijven. Als we bepaalde samenwerkingsvormen aan kunnen gaan die een bijdrage kunnen leveren aan onze strategie, dan staan we altijd open om daarover gesprekken te voeren.’ Dronkers: ‘CVG richt zich op niche markten. We zijn juist aantrekkelijk door onze huidige schaalgrootte en kunnen onze speciﬁeke markten uitstekend bedienen. Als onderdeel van een groter concern, zou de aandacht voor dit soort markten veel minder groot zijn.’

gedrukt op offset machines, nu gebeurt dit in toenemende mate op digitale printers. Bij digitale inkjet printers worden vrij speciﬁeke eisen gesteld aan het papieroppervlak. CVG heeft in de voorhoede gewerkt bij de nieuwe ontwikkelingen op dit terrein. In deze sector neemt de vraag sterk toe, ondanks de kwakkelende economie. Digitalisering is aan de ene kant een bedreiging voor de papierindustrie, maar het biedt ook heel duidelijke kansen om naar segmenten te bewegen met goede groeiperspectieven en hogere marges.’

Kwaliteitscontrole van het papier

WIE ZIJN JULLIE DIRECTE CONCURRENTEN? Dronkers: ‘Op deelmarkten komen we iedere keer weer de grote partijen tegen als Stora Enso en UPM.’

HOE BELANGRIJK ZIJN ONTWIKKELINGEN IN STERKE GROEIMARKTEN ALS CHINA VOOR CVG? Van der Zwaag: ‘China speelt voor ons geen belangrijke rol. Wij richten ons vooral op de Europese markt. Dit heeft vooral te maken met transportkosten, gelet op het volume en het gewicht van ons product. Wij willen op maximaal 2 dagen rijden met een vrachtwagen van onze klanten afzitten. In China zelf wordt de laatste tijd heel veel papierproductiecapaciteit bijgebouwd. Maar dit heeft nauwelijks invloed op ons resultaat, want het verschepen van papier op rol is niet zo zinvol, omdat je het ter plekke dan op klantenformaten alsnog moet snijden.

PAPIER EN DUURZAAMHEID GAAN BIJNA HAND IN HAND. HOE GROEN IS CVG? Dronkers: ‘Wij rapporteren al jarenlang over duurzaamheid. In 1985 waren wij voorlopers met het milieujaarverslag. Wij waren één van de eerste fabrieken in Nederland met het ISO 14001 milieukenmerk. Daaruit voortvloeiend is het Sustainability Rapport ontstaan, waarin wij de internationale richtlijnen (GRI) volgen. Daarbij gaat het over de balans tussen Profit, People en Planet. Twee belangrijke indicatoren waar we jaarlijks over rapporteren hebben betrekking op de laatste categorie en zijn duurzaam bosbeheer en energieverbruik. Zeventig procent van onze celstofinkoop komt al aantoonbaar met chain-of-custody certificaten uit duurzaam beheerde bossen.’

ALS HET GAAT OM ENERGIE IS DE STAP NAAR DE EIGEN WARMTEKRACHTCENTRALE VAN CVG SNEL GEMAAKT. WAT ZIJN DE VOORDELEN VAN EEN IN-HOUSE ENERGIECENTRALE?

Dronkers: ‘In onze warmtekrachtcentrale wordt energie opgewekt met een heel hoog rendement. Het gaat hierbij om warmte (stoom) en kracht (elektriciteit). De centrale maakt precies de hoeveelheid warmte die onze beide papiermachines nodig hebben voor het drogen van het papier. Er wordt dus nooit een surplus aan warmte geproduceerd. De warmte wordt geproduceerd met de restwarmte van de elektriciteitsproductie. Het hart van de warmtekrachtcentrale is de gasturbine die kracht opwekt. Met de hete verbrandingsgassen wordt stoom opgewekt. Jaarlijks hebben we ongeveer een overschot van 30% aan elektriciteit en dat wordt verkocht aan het openbare net. Er gaat dus geen energie verloren. Grote (overheids)centrales hebben voor hun restwarmte vaak geen of weinig nuttig verbruik. Het is een relatief dure installatie, waar maar één brandstof ingaat: aardgas. Die prijs ﬂuctueert behoorlijk.’

HOE GEVOELIG IS CVG VOOR SCHOMMELENDE ENERGIEPRIJZEN? Van der Zwaag: ‘Nog voordat de olieprijs in 2008 zo vreselijk hard steeg, hebben we de gasprijs kunnen fixeren. De enorme prijspiek hebben we daardoor gelukkig gemist. We proberen de prijs nu op bestaande niveaus voor langere termijn vast te leggen, wat inmiddels al gelukt is voor dit jaar en 2010. Als blijkt dat de economie weer gaat aantrekken, dan zullen we ook voor de jaren daarna de energieprijs gaan fixeren. Daarnaast studeren we ook op alternatieven in onze energievoorziening. Bijvoorbeeld door te investeren in een biocentrale of een synthesegas centrale. Dit brengt wel een dilemma met zich mee. Bij een lage energieprijs, zullen deze hoge investeringen niet heel snel lonend zijn. Er moet eerst meer financieringsruimte komen voordat we echt concrete stappen gaan zetten in dit soort projecten.’

HEEFT DE INVOERING VAN CO2 EMISSIERECHTEN IN 2013 NOG ZWARE GEVOLGEN VOOR CVG? Dronkers: ‘Het heeft consequenties op termijn. Voor de rechten van CO2 moet betaald gaan worden. Recent is bekend geworden dat de papierindustrie niet per 2013 al via de veiling hoeven te betrekken. Dit zal stapsgewijs later pas gebeuren. Dit zou anders een concurrentienadeel opleveren. Dit geldt alleen voor de warmtecomponent. De CO2 voor de elektriciteit zal wel vanaf 2013 via de handel gekocht moeten worden.’

CVG KEERT ALTIJD EEN RELATIEF HOOG DIVIDEND UIT. WAAROM? Van der Zwaag: ‘We hanteren de volgende dividendpolitiek. Gedurende de cyclus in onze industrie, die ongeveer zeven jaar duurt, willen we ongeveer 60% van onze nettowinst uitkeren aan onze aandeelhouders.

CVG staat op de beurs bekend als een waarde aandeel. Geen spectaculaire groei, maar wel een fonds dat een goed dividend uitkeert. We zijn een soort staatsobligatie met exit mogelijkheid. Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers zijn door ons dividendbeleid heel geïnteresseerd in ons aandeel. Onze balans is heel conservatief geﬁnancierd met veel eigen vermogen. Ondanks het kleine operationele verlies dat we vorig jaar hebben geleden, hebben we toch besloten om een dividend van 50 cent per certiﬁcaat uit te keren. Daarmee geven we ook aan in moeilijkere tijden toch vertrouwen te hebben in de toekomst. Als er geen hele gekke dingen gebeuren moeten we dit jaar gewoon weer met winst kunnen afsluiten.’

CVG IS SINDS 1985 BEURSGENOTEERD. DE OMZET IN HET AANDEEL IS LAAG. HOE BELANGRIJK IS EEN LISTING IN AMSTERDAM? Van der Zwaag: ‘Belangrijk, vooral door de exposure die het ons oplevert. Sinds 1985 hebben we nog nooit een beroep op de kapitaalmarkt hoeven doen, maar een beursnotering heeft wel een heel positieve uitstraling naar onze stakeholders. Zij stellen het erg op prijs dat ze via onze website de laatste cijfers kunnen zien, de persberichten, onze plannen; dat schept vertrouwen. Het is voor hen heel duidelijk waar CVG mee bezig is. Anderzijds brengt een beursnotering wel veel extra verplichtingen met zich mee.’

DE KOERS IS SINDS MAART 2009 HERSTELT VAN ONGEVEER 5 EURO TOT 8 EURO. DAT LIJKT HEEL WAT MAAR IN 2004 PIEKTE HET AANDEEL NOG OP 21 EURO. WAT IS JULLIE VISIE OP DE ONTWIKKELING VAN DE PRIJS VAN HET AANDEEL CVG? Van der Zwaag: ‘Daar hebben we eigenlijk geen visie over. Veel hangt af van sentiment en de economische toestand in de wereld.’

ER IS EIGENLIJK MAAR ÉÉN ANALIST DIE JULLIE AANDEEL VOLGT: SNS SECURITIES. ZIJ GEVEN CVG MOMENTEEL EEN KOOPADVIES MET EEN KOERSDOEL VAN 8,50 EURO. DAT IS INMIDDELS BIJNA BEREIKT. HOEVEEL WAARDE HECHTEN JULLIE AAN DE MENING VAN ANALISTEN? Van der Zwaag: ‘We vinden het erg belangrijk dat er partijen zijn die ons kritisch volgen en een indicatie geven over de verwachte resultaatsontwikkeling bij CVG.’ Dronkers: ‘We organiseren twee keer per jaar een bijeenkomst voor analisten. Interessant omdat zij via CVG ook op de hoogte worden gebracht van de ontwikkelingen binnen de totale papierindustrie. Want CVG is uiteindelijk toch het enige papierfonds van Nederland.’

nummer 4 - 2009

 15

INTERVIEW BRETT DIMENT, HOOFD EMERGING MARKET DEBT, ABERDEEN Door Jolanda de Groot Aberdeen beheert ruim 3,1 miljard Euro in Emerging Market Debt voor institutionele beleggers. Brett Diment geeft als hoofd Emerging Market Debt sturing aan een team van acht beleggingsprofessionals die uitstekend werk verrichten, getuige het track record. Financial Investigator sprak met Brett Diment over de markt en over de vooruitzichten voor Emerging Market Debt.

WAT IS UW DEFINITIE VAN EMERGING MARKET DEBT (EMD)? EMD zijn obligaties, uitgegeven door landen met lage en middelhoge inkomens, zoals gedeﬁnieerd door de Wereldbank. De Wereldbank hanteert de deﬁnitie dat een Emerging Country, een opkomend land, een Bruto Binnenlands Inkomen heeft van minder dan $975 (lage inkomens) tot $11.905 (middelhoge inkomens) per jaar, per hoofd van de bevolking.

WELKE LANDEN BEHOREN OP DIT MOMENT TOT DE EMERGING MARKETS? Het universum is vrij breed en strekt zich uit van landen in Oost Europa, Afrika en Latijns-Amerika tot aan diverse landen in Azië.

HOE HEEFT HET EMD LANDSCHAP ZICH DE AFGELOPEN TIEN JAAR ONTWIKKELD? Als we spreken over EMD hebben we het over sovereign debt, local debt en corporate bonds. Sovereign debt zijn obligaties gegarandeerd door (semi)overheidsinstellingen, uitgegeven in harde valuta als de Amerikaanse dollar en de euro. Local debt zijn obligaties, uitgegeven door (semi)overheidsinstellingen, in lokale valuta. Corporate bonds zijn obligaties, uitgegeven door ondernemingen in opkomende landen. De eerste verandering die we de afgelopen tien jaar hebben kunnen waarnemen is dat het aantal beleggingsmogelijkheden in opkomende landen in lokale markten en in bedrijfsobligaties ﬂink is toegenomen. Tien jaar geleden bestond het universum uit sovereign debt en local debt, uitgegeven door landen als Hongarije, Polen en Zuid-Afrika en daarnaast uit de zogenaamde Brady Bonds, vooral uitgegeven door banken in Latijns-Amerika.

Brett Diment

Bekijken we de ontwikkelingen van de afgelopen tien jaar binnen sovereign debt dan zien we in de eerste plaats dat de Euro/US $ bond markt opengegaan is. Obligaties die gedenomineerd zijn in Euro’s worden nu uitgegeven door (semi)overheidsinstellingen in landen als Ghana, Gabon, Irak en Pakistan. Er zijn nu ongeveer 40 landen die obligaties in US $ uitgeven. Wanneer we kijken we naar de lokale markten constateren we dat er tien jaar geleden nauwelijks aanbod was. Er was in het verleden vooral aanbod uit Oost-Europa en Zuid-Afrika. Tegenwoordig zijn er volop beleggingsmogelijkheden. Recent heeft Mexico 30-jarige staatsobligaties uitgegeven in peso’s. Index Linked Bonds in Brazilië en in Turkije, Maleisië, Thailand en Indonesië heb je obligaties met een vaste coupon. Op het gebied van bedrijfsobligaties zien we dat het ruim tien jaar geleden vrijwel onmogelijk was voor bijvoorbeeld Braziliaanse bedrijven om obligaties uit te geven omdat staatsobligaties tegen distressed levels verhandeld werden. Op dit moment zijn er volop

Fi NUMMER_4_A.indd 16

07-12-2009 12:52:46

mige opkomende landen als Rusland, Venezuela en Brazilië maar ongunstig voor een land als Turkije dat enorm veel olie importeert. Dit laatste geldt ook voor veel landen in Azië waar olie geïmporteerd wordt. Een factor die belangrijk is voor alle Emerging Markets is globalisering. Mijn grootste angst tijdens de econoWELKE LANDEN ZIJN BINNEN EMD DE NIEUWE FRONTIER LANDEN? mische crisis was protectionisme. Protectionisme China is een grote groeiis slecht voor alle landen markt voor obligaties in Wie is Brett Diment? maar is vooral slecht voor lokale valuta, net als RusBrett Diment is hoofd Emerging Market Debt van opkomende landen omland waarbij de lokale auAberdeen en leidt een team van acht beleggingsdat dit landen met hele toriteiten bezig zijn met professionals. Brett is in 2005 bij Aberdeen terecht het openen van de lokale gekomen na de acquisitie van de ﬁxed income open economieën zijn. markt door allerlei belegbusiness van Deutsche Asset Management waar Gelukkig is hier tijdens gingsrestricties weg te hij sinds 1999 dezelfde rol vervulde. de afgelopen crisis geen sprake van geweest. nemen. Verder is India een groeimarkt. Kijken we naar sovereign debt waarWELKE RESULTATEN VERbij obligaties uitgegeven worden in harde valuta als WACHT U DE KOMENDE PERIODE IN LOKALE EN IN HARDE VALUTA? de Euro en de US $ kunnen we constateren dat er investeringsmogelijkheden bijkomen in Ghana, Gabon, Voor obligaties in harde valuta verwachten we voor de Kenia en wellicht zelfs Oeganda. Op het gebied van komende twaalf maanden een rendement van 8 tot 12 sovereign debt worden er in Afrika nieuwe landen aan procent. Voor obligaties in lokale valuta verwachten het universum toegevoegd. we een rendement van 10 tot 15 procent te kunnen behalen. Als je een manager inhuurt die daarnaast nog extra alpha weet te genereren zullen de te behaWAT ZIJN VOOR ABERDEEN DE CRITERIA OM TE BEPALEN len rendementen nog iets hoger kunnen uitkomen. OF JE IN EEN BEPAALDE OBLIGATIE KUNT BELEGGEN? mogelijkheden om in bedrijfsobligaties te beleggen in landen als Brazilië en Peru. Concluderend kunnen we stellen: de nieuwe groeimarkt binnen EMD is corporate bonds.

Liquiditeit is een belangrijk criterium. We hebben een aantal tegenpartijen nodig dat in deze obligatie handelt. Voor sovereign dollar bonds is liquiditeit meestal géén issue. In het geval van obligaties in lokale valuta ligt dat anders. Er zijn vaak allerlei ﬁscale beperkingen. In Nigeria bijvoorbeeld gelden allerlei restricties met betrekking tot de duur van het aanhouden van de obligaties. Eenvoudige toegang tot de markt is belangrijk bij investeren in lokale markten. Verder moeten we de mogelijkheid hebben tot het openen van on-shore custody accounts. Er zijn minder landen waarin we in lokale valuta kunnen investeren dan landen waarin we in harde valuta kunnen beleggen.

WELKE ECONOMISCHE OMSTANDIGHEDEN ZIJN GUNSTIG RESPECTIEVELIJK ONGUNSTIG VOOR EMD? Ik denk dat je onderscheid moet maken tussen de asset class in zijn geheel en de individuele landen. Voor de asset class geldt dat wanneer de mondiale economische groei positief is, dit een positief effect heeft op EMD. Ook speelt risicobereidheid een belangrijke rol. Als investeerders géén risico’s willen aangaan, nemen zij hun toevlucht tot obligaties, uitgegeven in harde valuta. Het interessante aan EMD is dat de omstandigheden waaronder deze asset class ﬂoreert, varieert. Een hoge olieprijs bijvoorbeeld is gunstig voor som-

WAT ZULLEN DE KOMENDE TWAALF MAANDEN NAAR VERWACHTING DE BEST PRESTERENDE LOKALE MARKTEN ZIJN? Wij verwachten goede rendementen te kunnen behalen in Oost Europese landen als Kroatië, Hongarije, Litouwen en Letland. We verwachten veel van China: op enig moment in 2010 zal de Chinese valuta gaan appreciëren versus de US $ en dat zal leiden tot een golf aan appreciaties van Aziatische valuta. In Latijns Amerika verwachten we veel van Mexico nu de Amerikaanse economie een opleving vertoont. Verder zijn we optimistisch over Brazilië. Argentinië zal de komende maanden weer de kapitaalmarkt opgaan hetgeen de obligaties in lokale valuta zal ondersteunen.

ER IS OVER OPKOMENDE LANDEN NIET VEEL RESEARCH BESCHIKBAAR. VAN WAT VOOR RESEARCH MAAKT ABERDEEN GEBRUIK? De belangrijkste bron van informatie vormt onze eigen research. In aanvulling hierop maken wij gebruik van research van externe partijen. Zo publiceert IMF regelmatig informatie over haar leden. Daarnaast vormt JP Morgan een goede algemene bron van research omdat zij de belangrijkste index provider is op het gebied van EMD. Verder gebruiken wij onafhankelijke research van research huizen en brokers.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 17



07-12-2009 12:52:47

IS HET NOODZAKELIJK OM LOKAAL AANWEZIG TE ZIJN OM GOED TE KUNNEN BELEGGEN IN EMERGING MARKETS?

WAAROM ZOU EEN BELEGGER KIEZEN VOOR ABERDEEN ALS MANAGER?

Het helpt zeker om lokaal aanwezig te zijn en mensen te hebben werken die uit de lokale markt komen. In Hongarije hebben we bijvoorbeeld een collega die voorheen bij de Centrale Bank werkte en in staat is om goede meetings op te zetten waarmee nuttige informatie verkregen kan worden.

Wij zijn één van de grootste managers op het gebied van EMD en zijn zodoende in staat om eenvoudig toegang te verkrijgen tot beleidsmakers en goede research. Daarnaast heeft Aberdeen een aantal lokale kantoren en hebben we, omdat we een grote speler zijn, een omvangrijk netwerk. We zijn tevens een van de belangrijkste aanbieders op het gebied van WAAROM MOET JE INVESTEREN Emerging Market EquiIN EMD? Wat zijn Brady Bonds? ties, hetgeen ons veel adBrady bonds zijn staatsobligaties van Latijnsditionele informatie over Amerikaanse landen, uitgegeven in het kader van Emerging Markets is een de door de Verenigde Staten ondersteunde schuldindividuele onderneminfascinerende asset class. sanering. Vernoemd naar Nicholas Brady, in de gen oplevert. We hebben Emerging Markets hebben een uitstekende jaren tachtig onderminister van ﬁnanciën van de ruim 15 jaar ervaring met Verenigde Staten. het beheren van Emerging groeipotentie. Een goede Market Debt. Ook hebben manier om te profiteren we een stabiel team. Last van de enorme groei die but not least kunnen we opkomende landen doortoegevoegde waarde bieden over de hele EMD oppormaken is door te investeren in obligaties. Er zijn in optunity set. komende landen meer vastrentende markten om in te beleggen dan aandelenmarkten. Denk in dit geval aan landen in Afrika en Latijns Amerika. Daarnaast neem je WILT U VERDER NOG IETS KWIJT? door te beleggen in vastrentende waarden een ander soort risico hetgeen de totale beleggingsportefeuille Aberdeen belegt in gewone straight forward obligaten goede kan komen. Default risico is in opkomenties uitgegeven in harde en lokale valuta. Wij belegde landen vrij laag onder andere door de support die gen niet in gestructureerde producten. Wij vinden deze landen van internationale organisaties als het spreiding over een groot aantal verschillende landen IMF krijgen. Daarnaast zijn de condities waartegen erg belangrijk omdat de grootste risicofactor bij beleningen door bijvoorbeeld het IMF verleend worden leggen in EMD het landenrisico is. In onze beleggingsvrij gunstig. Gegeven de kracht van de Euro is dit oveportefeuille zitten daarom obligaties van meer dan rigens voor Euro beleggers hét moment om in EMD in 20 verschillende landen. Meer informatie op www. aberdeen-asset.nl/emd lokale valuta te gaan beleggen.

Fi NUMMER_4_A.indd 18

07-12-2009 12:52:57

OP DE GOLVEN VAN DE FINANCIËLE MARKTEN Wietse de Jong, Advocaat bij Greenberg Traurig, LLP te Amsterdam

Adviseurs van financiële instellingen drijven als geen ander mee op de golven van de financiële markten. Kijkend naar mijn eigen praktijk zie ik het volgende. Tot het barsten van de internet bubble medio 2000 was het merendeel van het werk gerelateerd aan het begeleiden van de vraag- en aanbodzijde van de kapitaalmarkt. We hielpen bij emissies, het introduceren van beleggingsinstellingen en andere financiële producten voor retail en institutionele beleggers. In april 2001, een jaar na de IPO van World Online en vlak na de Europese fusie van Euronext, opent het bestuur van de AFM het jaarverslag over 2000 met de volgende woorden: “Toezicht is nodig naar de mate waarin de vrije marktwerking onvoldoende de adequate werking van het effectenverkeer waarborgt. Het achterliggende doel hiervan is het bewaken en waarborgen van het vertrouwen in en de geloofwaardigheid van het financiële stelsel. Het zijn in de eerste plaats de marktpartijen zelf die moeten zorgen voor vertrouwen en geloofwaardigheid”. Aan het vermogen dat de financiële industrie hierin kan voorzien lijkt op dat moment niet te worden getwijfeld. In de periode daarna blijven tot 2003 de aandelenkoersen zakken en neemt het aantal zaken waarin beleggers schade proberen te verhalen op aanbieders van financiële producten in Nederland explosief toe. Veel (kleine) retailbeleggers weten de weg naar de rechter en geschillencommissies, en dankzij het internet ook elkaar, te vinden. Het proceswerk voor advocaten neemt fors toe. Mijn dossierkast vult zich gestaag en het kan lang duren voor dat zaken afgerond zijn. Zo lopen er op dit moment - 10 jaar later - nog twee procedures bij de Hoge Raad die voortkomen uit beleggingsdiensten in deze jaren.

Het bestaande respect voor en vertrouwen in financiële instellingen wordt voor het eerst breed op de proef gesteld als de effectenlease affaire zich ontvouwt. Politiek, consumentenorganisaties en toezichthouders nemen hun posities in. Zij vergeten daarbij niet zelden hun eigen betrokkenheid bij het ontstaan daarvan. Bijvoorbeeld: als de fiscale aftrekbaarheid van rente op effectenkrediet niet was ingevoerd of eerder was afgeschaft was effectenlease mijn inziens nooit als product ontwikkeld. Laat staan massaal afgenomen. De aanbieders van effectenlease vechten terug. Hierdoor ontstaat een stortvloed aan procedures die geen precedent kent. Tot op de dag van vandaag betreft het nog steeds duizenden zaken. Eind 2006 komt daar de woekerpolisaffaire nog eens over heen. Hoewel juridisch effectenlease niet te vergelijken is met woekerpolissen ontstaat deze affaire al in een heel ander perspectief. De AFM en de wetgever zijn dan al druk bezig om adviseurs en tussenpersonen te (her)reguleren en leggen de basis voor verdere transparantie van provisies en kosten. Belangenorganisaties voor financiële consumenten zijn inmiddels ingewerkt. Uiteindelijk schikken verzekeraars een voor een de zaken collectief. Het wordt gevierd als een overwinning op een mammoet. In de nadagen van de crisis lijken financiële instellingen inmiddels vogelvrij te zijn. Het vertrouwen is weg, nuances ontbreken en het respect is ver te zoeken. DSB is publiekelijk gelyncht en een ieder keek toe. Ondertussen staat de Nederlandse financiële industrie voor de grote uitdaging om zich te herschikken. Mijn eerste ervaringen bij voorgenomen transacties zijn niet hoopvol dat dit snel gebeurt. Wie durft nog en tegen welke prijs ?

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 19

07-12-2009 12:53:01

DE GROTE INVESTEERDERS HEBBEN VASTGOED WEER IN HET VIZIER Door Will Rowson, Chief Investment Ofﬁcer, ING Real Estate Investment Management, Europa.

Het was een vreemde gewaarwording om in september/oktober, na de zomervakantie, weer terug te zijn op kantoor. De onheilsgevoelens en somberheid, die de markt in juni en juli hadden gedomineerd, waren verdwenen en iedereen leek weer geestdriftig. Het leek wel of iemand peppillen had verstrekt tijdens die laatste paar dagen aan zee. Dit zou kunnen samenhangen met het betere economische nieuws uit Duitsland en Frankrijk, hoewel het Verenigd Koninkrijk opnieuw lijkt te zijn ingedommeld. Waarschijnlijker is echter dat het verband houdt met aanwijzingen dat het grote, institutionele geld terug is van weggeweest en opnieuw de markt van vastgoedbeleggingen opzoekt. ‘Sovereign wealth’ fondsen en de grote pensioenfondsen en verzekeraars zijn weer op het toneel verschenen met kapitaal dat zij willen investeren in selecte, kansrijke segmenten van de markt voor direct vastgoed. De grootste kansen – vastgoedschuld en de beursgenoteerde sector – worden geacht alweer achter ons te liggen, en fondsen voor indirect vastgoed zijn veelal uit beeld, althans voor zolang deze hun schulden nog niet op orde hebben.

Will Rowson

Portfolio’s van niet-genoteerde fondsen hebben niet de enorme waardedaling te zien gegeven die zich wel heeft voorgedaan in de sector voor beursgenoteerd vastgoed; deze portfolio’s gaan uit van een rendement op basis van taxatie en worden derhalve door beleggers als overgewaardeerd beschouwd. Ik verwacht dat de markt voor indirecte fondsen in de komende zes tot negen maanden zal opleven, aangezien kleinere en middelgrote pensioenfondsen met het aantrekken van de markt opnieuw in deze instrumenten zullen stappen.

Deze beleggers, die thans miljarden euro’s aan kapitaal ter beschikking hebben, zoeken samenwerking met gespecialiseerde investmentmanagers in joint ventures en ‘segregated account’-structuren of met branchegenoten in groepstransacties.

Een belangrijke reden voor de hernieuwde belangstelling van grotere instellingen voor direct vastgoed is het afzwakken van het zogenaamde ‘denominator effect’ als gevolg van de spectaculaire aandelenrally sinds maart van dit jaar. Het relatieve aandeel van vastgoed in de portefeuilles van pensioenfondsen is daardoor drastisch teruggebracht, waardoor zij opnieuw meer vermogen kunnen alloceren aan deze beleggingscategorie.

Topobjecten leiden tot hevige concurrentie, vooral in centraal Londen waar zich soms meer dan twintig bieders melden voor één object. Alles tot £75 miljoen op directe basis lijkt behoorlijk liquide voor particuliere beleggers en beleggingsmaatschappijen met vast kapitaal. Boven £75 miljoen wordt de markt steeds minder liquide. Bijvoorbeeld, de meeste winkelcentra van enige omvang liggen in de prijscategorie van £100 miljoen tot £500 of £600 miljoen, en dit bete-

Het zal niet verbazen dat de eerste effecten van deze nieuwe kapitaalgolf waar te nemen zijn in het Verenigd Koninkrijk (VK). Dit was de eerste Europese markt die hard onderuit ging door de recessie, maar nu dalende yields en stijgende kapitaalwaarden te zien geeft.

Fi NUMMER_4_A.indd 20

07-12-2009 12:53:05

Amsterdam WTC Zuidplein kent dat je hetzij een grote vermogenspartij hetzij een club van twee of drie spelers nodig hebt. Aangenomen mag worden dat de kans hier langer voor het grijpen ligt, aangezien de meer illiquide, grotere objecten veel kapitaal of een ruimere schuldmarkt vereisen om überhaupt verhandeld te kunnen worden, laat staan tegen sterkere prijzen. De rally in het VK wordt nu weliswaar versterkt door een tekort aan aanbod, maar dit zal geleidelijk veranderen aangezien hogere prijzen noodlijdende verkopers zullen aantrekken en banken met zakelijk onderpand opnieuw de markt zullen betreden om dat onderpand af te stoten. Er bestaat wel de reële zorg dat deze dageraad bedrieglijk is omdat de kooptransacties plaatsvinden in het absolute topsegment van de markt, terwijl objecten in de periferie met veel leverage nog steeds even ver onder water staan als voorheen. De ontwikkelingen in het VK worden met grote aandacht gevolgd op het vasteland van Europa. Immers, de ineenstorting van de onder een grote schuldenlast gebukt gaande Angelsaksische markten (VS en VK) gaf negen maanden van tevoren een waarschuwing af aan de andere zijde van het Kanaal en de Noordzee, waar de prijzen minder snel of niet zo hard onderuit gingen. Topobjecten op de Champs-Élysées zijn weliswaar van

een netto yield van 3,5% medio 2007 naar 5,0% nu gegaan, en kantoren in het Parijse zakendistrict van 4,0% naar 5,75% tot 6,0%, maar deze zijn niet onderhevig geweest aan de volatiliteit die op het hoogtepunt het Londense zakendistrict West End opstuwde tot 7,0%. De vraag die iedereen nu bezighoudt, is of het vasteland van Europa erin zal slagen ‘de kloof te overbruggen’ en de vastgoedmarkten weet te behoeden voor het dieptepunt van de neergang, zelfs bij aanhoudende economische naweeën van de kredietcrisis. De ongerustheid van de markt over de gevolgen van de recessie voor de huurprijzen blijkt uit de huidige, sterkere focus op de duur van huurcontracten dan in eerdere cycli. Dit is lang een pijler geweest van beleggingsmodellen voor Duitse ‘open-ended’ vastgoedfondsen: langlopende huurcontracten worden aangekocht bij historisch hoge yields en voor een periode van drie tot vijf jaar aangehouden, om vervolgens te worden verkocht wanneer de yield op lagere niveaus staat. De logica hierachter is: als een volledig herstel van de economie nog eens drie jaar vergt, kun je de cyclus uitzitten met een langlopend huurcontract en een betrouwbaar convenant, en zowel de huur vangen als proﬁteren van de kapitaalgolf op de weg uit het dal.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 21



07-12-2009 12:53:07

DRUK OP NEDERLANDSE HEDGEFONDSEN DOOR NIEUWE REGELGEVING Alternatieve beleggingen streven aandelen en obligaties voorbij Door Rob van Kuijk, CEO van Finles Capital Management

Rob van Kuijk Hedgefondsen en ‘private equity’-huizen moeten rekening houden met een terugslag in de nasleep van de kredietcrisis. Dit hield één van ’s werelds grootste investment managers een gehoor van pensioenfondsen en vermogensbeheerders voor tijdens een onlangs gehouden seminar over Alternatieve beleggingen. “Overheden en de EU staan onder druk om de sector voor alternatieve beleggingen beter te reguleren. Er is behoefte aan meer transparantie en pensioenbesturen moeten weten waarin zij beleggen. Er moet een betere balans komen tussen rendement, risico en beloning, met minder complexiteit en meer zin en eenvoud, zodat je krijgt wat je ziet”, aldus Roland van den Brink, bestuurslid van Mn Services. Van den Brink voegde daaraan toe dat politiek en beginselen van maatschappelijke acceptatie onvermijdelijk een belangrijkere rol gaan spelen na de uitwassen van de afgelopen jaren. Hij zei verder dat

hedgefondsen ook de door hen geboden toegevoegde waarde beter zouden moeten verantwoorden, aangezien veel van hen hoge honoraria in rekening brengen voor rechttoe rechtaan arbitragestrategieën die in de jaren ‘80 gangbaar waren. Mn Services is een ﬁduciaire investment manager met €56 miljard aan assets onder management, voornamelijk voor Nederlandse institutionele beleggers. De private pensioensector in Nederland is na het Verenigd Koninkrijk de grootste in Europa, met circa €900 miljard aan assets. Naar schatting is gemiddeld 3% à 4% van de portefeuilles van de middelgrote en grote pensioenfondsen in Nederland toegewezen aan hedgefondsen. Mark Baak, Head of Portfolio Management bij Finles Capital Management, stelde dat regelgevende instanties en institutionele beleggers ‘activistische’ hedgefondsen niet moeten verwarren met de gehele sector van alternatieve beleggingen. Ten minste 95% van de

Fi NUMMER_4_A.indd 22

07-12-2009 12:53:11

hedgefondsen heeft niets van doen met een actieve aandeelhoudersstrategie. Hij voegde daaraan toe dat hedgefondsen in de afgelopen tien jaar beter hebben gepresteerd dan beleggingen in overheidsobligaties en aandelen. Op jaarbasis presteerden hedgefondsen ruim 6% beter dan de S&P 500 Index bij een volatiliteit die 50% lager lag. De betere prestaties waren toe te schrijven aan het reduceren, of voorkomen, van verliezen tijdens beurscrashes. De Finles/IEX Dutch Hedge Fund Index, die 27 Nederlandse single manager hedgefondsen omvat met circa €1,5 miljard aan assets onder management, heeft dit jaar ook beter gepresteerd dan de HFRX Global Hedge Funds Index.

obligatie-arbitrage, hoog renderend schuldpapier, certiﬁcaatarbitrage (ADR/GDR), op speciale situaties afgestemde strategieën, gestructureerde ﬁnanciële producten en long/short aandelen. Als een van de langst opererende hedgefondsmanagers in Azië heeft de LIM Group diepgaande kennis van de regio en een uitgebreid netwerk van vestigingen; hierdoor heeft de groep veel verschillende marktkansen kunnen benutten ongeacht de marktcyclus.

‘OVERHEDEN ZULLEN NOGMAALS MET STIMULERINGSMAATREGELEN MOETEN KOMEN’

Baak haalde recent onderzoek van de Bank of New York/Casey Quirk aan waaruit blijkt dat hedgefondsassets in de komende vier jaar zullen verdubbelen en funds of hedge funds naar verwachting 60% van de netto kapitaalinstroom zullen absorberen tussen nu en 2013. Finles Capital Management heeft onlangs het Finles Diversiﬁer Fund geïntroduceerd, een fund of hedge funds dat professionele beleggers diversiﬁcatie biedt onder meer op het vlak van long only portefeuilles. Het is de bedoeling dat de portefeuille van het nieuwe fonds te allen tijde een correlatie met de MSCI World (equities) Index heeft van minder dan 0,3, het beoogde rendement is 7% op jaarbasis. Tijdens het seminar werden voorts twee presentaties verzorgd, een over het LIM Asia Multi-Strategy Fund en de ander over het Eclectica Fund.

Michael Gibson, directeur van het in Hong Kong gevestigde Lim Advisors: “De kredietcrisis heeft minder impact gehad op de financiële markten in Azië dan destijds de Aziatische financiële crisis van 1997, maar financieel beheerders van buiten Azië realiseren zich dit niet. Zij hebben in veel gevallen eerst zaken van de hand gedaan die ze niet begrepen, waardoor wij sommige uitstekende assets voor een lage prijs hebben weten te verkrijgen.”

De groep is in staat geweest de assets van beleggers te beschermen tijdens enkele van de ernstigste marktcrashes, zoals de financiële crisis van 1997-1998 in Azië, de SARS-crisis in 2003 en onlangs de kredietcrisis. Een recent met succes toegepaste strategie was gericht op beleggen in obligaties van een select aantal banken in Kazachstan, die tijdens de ﬁnanciële crisis waren getroffen door een combinatie van instortende commoditymarkten, dalende vastgoedprijzen (-40%) en een devaluerende munt (-25%). LIM koos voor het schuldpapier van die banken die de grootste kans hadden om de paniek te overleven, hetzij door buitenlandse inbreng hetzij door waarschijnlijke overheidssteun vanwege hun belang voor het financiële systeem van het land.

Na Michael Gibson nam Hugh Hendry het woord, Chief Investment Ofﬁcer en Founding Partner van het in Londen gevestigde Eclectica Asset Management. Het Eclectica Fonds heeft sinds de introductie in september 2002 ruim 108% beter gepresteerd dan de MSCI World Index door sterk afwijkende marktstandpunten in te nemen. Hugh Hendry: “De wereld begint binaire trekjes te vertonen: je bent actief in de markt of je bent het niet. Wij zijn derhalve van mening dat je een – van de grote massa – afwijkend standpunt moet innemen om geld te verdienen. Het is bijvoorbeeld onze overtuiging dat overheden nogmaals met een enorm pakket aan ﬁscale stimuleringsmaatregelen moeten komen, omdat de inspanningen van de centrale banken in het niet zullen vallen bij het proces van schuldreductie door particulieren. Mensen zijn minder bereid te investeren.”



Het LIM Asia Multi-Strategy Fund past diverse beleggingsstrategieën toe, waaronder converteerbare-

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 23

07-12-2009 12:53:13

‘BELEGGEN IN VASTGOED: DUURZAAM EN MAATSCHAPPELIJK BETROKKEN’ Interview Francis van Bergenhenegouwen, Syntrus Achmea Vastgoed Door Ank Benko Kijk om je heen en je ziet kantoren en winkels leeg staan. Is beleggen in vastgoed vandaag de dag dan wel een wijze beslissing? “Absoluut!”, stelt Francis van Bergenhenegouwen, director Investor Relations van Syntrus Achmea Vastgoed. “De rendementen zijn stabiel, de afwaarderingen beperkt.” “Maar”, voegt ze eraan toe, “je moet je als vastgoedbelegger wel goed realiseren wat je doet voor je opdrachtgevers – in ons geval pensioenfondsen. Als pensioenfonds heb je niet alleen de taak om het belegde vermogen zeker te stellen, je hebt ook een maatschappelijke taak.”

SYNTRUS ACHMEA VASTGOED IS DE GROOTSTE VASTGOEDBELEGGER IN NEDERLAND. ER ZIJN PENSIOENFONDSEN DIE AL MEER DAN 50 JAAR KLANT ZIJN VAN HET BEDRIJF, TOT WEDERZIJDSE TEVREDENHEID. Van Bergenhenegouwen: “Je kunt op twee manieren kijken naar beleggen in vastgoed. Als saai en ouderwets. Of als aantrekkelijk en solide. Maar hoe je er ook tegenaan kijkt: het is voor een pensioenfonds niet een kwestie van óf beleggen in vastgoed óf in aandelen, het moet èn èn zijn. Vastgoed garandeert in elk geval een goede risicospreiding en levert een stabiel rendement op lange termijn.”

WAT ZIJN DE ARGUMENTEN OM TE BELEGGEN IN VASTGOED? “Er zijn een heleboel goede argumenten om vastgoed een prominente plaats in de beleggingsportefeuille te geven. Zoals de transparantie: met vastgoed beschik je over een volledig helder en zichtbaar product. Als je in aandelen belegt, kun je de ratio’s bekijken op Bloomberg. Maar bij vastgoed kun je er bij wijze van spreken langs rijden. Je weet wat je hebt en waar het staat. Bovendien biedt beleggen in vastgoed bescherming tegen inﬂatie door de huurinkomsten. Juist die huurinkomsten zorgen voor voorspelbare en relatief hoge kasstromen. En dat is interessant voor pensioenfondsen die met het oog op een vergrijzende populatie behoefte hebben aan gegarandeerde inkomsten.”

DAT KLINKT MOOI, MAAR INTUSSEN STAAT ER WEL VEEL VASTGOED LEEG. HOE IS DAT MET JULLIE VASTGOED? “Het is een kwestie van op de goede plekken zitten en de juiste objecten in portefeuille hebben. Bovendien moet je inspelen op de veranderende behoeften van

Francis van Bergenhenegouwen consumenten. Neem bijvoorbeeld de ontwikkelingen op online winkelen. Dat kan als winkelplatform een geduchte concurrent worden van traditionele winkelvoorzieningen. We verwachten bijvoorbeeld dat in 2012 8,5% van alle aankopen via het internet zal gaan. Dat is voor ons geen reden om niet te beleggen in winkelcentra. Want mensen willen ook zien wat ze kopen of ze willen hun aankopen komen passen of afhalen. Het vraagt om meer goed bereikbare winkellocaties. Ook op ontwikkelingen als funshoppen en de toenemende belangstelling voor de foodsector moet je inspelen. En dat lukt ons ook. In onze winkelcentra-portefeuille hebben we vrijwel geen leegstand. Locatie en objectkeuzes zijn bepalend voor het beleggingssucces. Dat vraagt om ondernemerschap en gekwaliﬁceerde medewerkers met een gedegen netwerk.”

Fi NUMMER_4_A.indd 24

07-12-2009 12:53:21

WIE IS BIJ JULLIE DE SLIMME GOEROE DIE DE JUISTE PLEKKEN SELECTEERT? “Geen goeroe: we werken er met het hele team aan, van research tot business units. We werken onze beleggingsvisies ook niet uit voor een korte periode, maar voor een aantal jaren. Onze beleggingsstrategie omvat zelfs een periode van 10 jaar. Alleen op die manier kunnen we onze opdrachtgevers, de pensioenfondsen, ook helpen om hun maatschappelijke opdracht te realiseren, namelijk het vergrijzingsklaar maken van Nederland.”

WAT BETEKENT DAT: ‘VERGRIJZINGSKLAAR MAKEN’?

Daarom kiezen zij voor het toevoegen van thema’s als duurzaamheid en vergrijzing in hun beleggingsportefeuille. Wij vertalen dit door te beleggen in zorgvastgoed en in seniorenwoningen. Daar zal de komende jaren steeds meer behoefte aan komen. Het is zelfs denkbaar dat een pensioenfonds dat belegt in seniorenwoningen een deel van het pensioen uitbetaalt in natura. Door de gepensioneerde een kwalitatief hoogwaardige woonvoorziening aan te bieden. Of ze te laten profiteren van bepaalde zorgconcepten. Daarmee kan een pensioenfonds z’n maatschappelijke verantwoordelijkheid ook daadwerkelijk gestalte geven.”

‘LOCATIE EN OBJECTKEUZES ZIJN BEPALEND VOOR HET BELEGGINGSSUCCES’

“Nederland vergrijst in een hoog tempo. Dat betekent niet alleen meer beslag op pensioengeld, maar ook meer gebruik van voorzieningen. In de zorg, maar bijvoorbeeld ook qua wonen. Een vitale oudere wil niet in een groene Vinexwijk. Die wil in een aantrekkelijke stedelijke omgeving wonen, met voorzieningen op loopafstand, met wat reuring om zich heen en de mogelijkheid om andere mensen te ontmoeten. Daarom zal het belang van binnenstedelijke herontwikkeling ook steeds groter worden. Samen met gemeenten zullen we moeten kijken waar mogelijkheden zijn om woonvoorzieningen voor deze speciﬁeke doelgroepen te realiseren.”

MAAR HERONTWIKKELEN VAN BINNENSTEDELIJK GEBIED IS DUUR. IS HET DAN VOOR EEN PENSIOENFONDS WEL EEN VERANTWOORDE BELEGGING? “Inderdaad is binnenstedelijke herontwikkeling over het algemeen duurder. Maar bedenk wel dat het gaat om het rendement op de langere termijn. Dat is bij een kwalitatief hoogstaande binnenstedelijke locatie hoger dan ergens in een buitengebied waar de doelgroep niet wil wonen. Ook dat is een vorm van duurzaamheid. En duurzaamheid is één van onze speerpunten. Duurzaam in de zin van energiezuinig, de juiste materialen gebruiken, de CO2-uitstoot terugdringen of afvalneutraal produceren. Maar ook duurzaam in de zin van een gegarandeerde bewoning en dus een gegarandeerd rendement.”

DAARMEE IS ER TOCH WEINIG VERSCHIL TUSSEN VASTGOEDBELEGGEN IN HET ALGEMEEN EN VASTGOEDBELEGGEN VOOR PENSIOENFONDSEN?

HET IMAGO VAN VASTGOEDBELEGGEN HEEFT DE AFGELOPEN TIJD TE LIJDEN GEHAD DOOR WAT ER IN DE SECTOR ZELF IS GEBEURD. IS DAARIN VERBETERING ZICHTBAAR?

“De toezichthouder heeft ons strengere regulering opgelegd. Integriteit en fraudebeheersing staan hoog op onze agenda. Ons riskmanagement is op alle fronten aangescherpt. We houden ook nauwkeurig een Transactieregister bij, waarin we een jaar lang bijhouden wat er gebeurt met een project na verkoop. En nieuwe medewerkers ondergaan een uitgebreide integriteit-screening. Kortom, we zijn op alle fronten bezig met procesverbeteringen om ongewenste zaken te voorkomen. En daarmee ons imago en dat van de sector verder op te schonen.”

TENSLOTTE DE ECONOMISCHE EN FINANCIËLE CRISIS. HOE HARD HEEFT SYNTRUS ACHMEA VASTGOED DIE GEVOELD? “Het zou naïef zijn te veronderstellen dat het allemaal aan ons voorbij gegaan is. Maar we hebben wel kans gezien de dreigingen in kansen om te zetten. Dat houden we onze opdrachtgevers ook voor: het is ‘time to market’. Er liggen nu mooie instapmomenten in de diverse sectoren. Daarnaast zullen wij ons als vastgoedbelegger moeten onderscheiden. Dat doen we op terreinen als duurzaamheid, het aankopen van grondposities en met zorgvastgoed. We willen ons proﬁleren als een partner bij het oplossen van de crisis. Een partner voor de pensioenfondsen. Maar ook een partner voor de bouwsector. We zijn beleggers in vastgoed, duurzaam en maatschappelijk betrokken.”



“Op het eerste gezicht misschien wel. Maar onze opdrachtgevers zijn ook maatschappelijk betrokken.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 25

07-12-2009 12:53:22

HOUT: HET NIEUWE GROENE GOUD Door Christoph Butz, bosbouwkundig ingenieur EPFZ, CIIA en Gabriel Micheli, Econoom HSG, Investment Manager, Pictet Asset Management

Hout ligt aan de basis van een groot deel van onze beschaving en de exploitatie van bossen en hout brengt inmiddels steeds meer waarde met zich mee. De bossen verdwijnen met een alarmerende snelheid en de vraag blijft maar stijgen.

de landen weer belangstelling te krijgen voor hout. De superieure eigenschappen voor wat betreft energie-efﬁciëntie, de veelzijdigheid van hout en de grote recyclingmogelijkheden in vergelijking met materialen zoals beton, baksteen en ijzer, zorgen ervoor dat hout als bouwmateriaal weer de voorkeur geniet.

DE OORZAKEN VOOR DE VRAAG In de ontwikkelingslanden stimuleren de uitgaven voor infrastructuur en de economische dynamiek de vraag naar hout voor de bouw en voor woninginrichting. De stijging van het welvaartsniveau en de steeds verdergaande verstedelijking zorgen voor een onvermijdelijke stijging van de vraag naar producten die hout als grondstof hebben, zoals papier, verpakkingen en hygiënische producten. Om een voorbeeld te noemen, de gemiddelde inwoner van Sjanghai verbruikt 170 kg papier per jaar, terwijl het gemiddelde voor China nog op minder dan 50 kg ligt. Het is geen verrassing dat, met een verdrievoudiging van de houtimport tussen 1997 en 2005, China inmiddels een van de grootste importeurs van hout ter wereld is geworden. Overigens beginnen ook consumenten in ontwikkel-

Onderstaande graﬁek toont de relatie tussen de groei van de wereldbevolking en de groei van de wereldwijde vraag naar hout en van hout afgeleide producten.

FACTOREN DIE HET AANBOD BEPERKEN De groei van de wereldbevolking stimuleert niet alleen de vraag, maar is ook van invloed op het aanbod. Deze groei leidt namelijk ook tot een voortschrijdende ontbossing en overexploitatie. Hier komt nog bij dat de milieuwetgeving strenger wordt, wat er vooral in de tropische breedten toe leidt dat de toegang tot de primaire bossen steeds verder beperkt wordt. Politieke maatregelen, zoals het instellen van exportbeperkingen voor bos, en handelsconﬂicten dragen verder bij aan de vermindering van het aanbod en de stijging van de prijzen.

De explosie van het wereldwijde papier- en kartonverbruik is vooral te wijten aan het cumulatieve effect van de bevolkingsgroei en de stijging in het verbruik per inwoner, dat toe te schrijven is aan het algemene hogere welvaartsniveau.

��

Fi NUMMER_4_A.indd 26

07-12-2009 12:53:26

‘Hout’

DE WAARDE VAN BOSSEN VOOR HET MILIEU Bossen bevatten meer CO2 dan de atmosfeer. De huidige ontbossing veroorzaakt ongeveer 20% van de uitstoot aan broeikasgas. Om dus de ontbossing tegen te gaan, voorzien de Verenigde Naties de betaling van compensatievergoedingen aan de eigenaren van bosgebieden, in de vorm van CO2-rechten. Deze compensatie kan gestalte gaan krijgen na aﬂoop van het Kyoto-protocol, dat wil zeggen vanaf 2013. Over het algemeen genomen kan worden gesteld dat het overheidsbeleid voor de reductie van de CO2-uitstoot waarschijnlijk prijsstijgingen voor hout in de hand werkt. Een volgende factor is het feit dat hout een CO2-neutrale energiebron is. Eind 2005 heeft de Europese Commissie een actieplan goedgekeurd op het gebied van biomassa, waarin maatregelen zijn voorgesteld die het gebruik van hout tot 2010 kunnen verdubbelen. Verder zouden de veelbelovende biobrandstoffen van de tweede generatie een opwaartse druk op de prijzen voor bosbouwproducten kunnen veroorzaken. Deze worden vervaardigd uit oneetbare producten zoals hout, plantenresten en cellulose en hebben zodoende als bijkomend voordeel dat ze niet tot voedseltekorten leiden.

BELEGGEN IN HOUT Een zorgvuldige selectie van beursgenoteerde aandelen op basis van hun belang in bosbouw biedt de

liquiditeit en het gemak van traditionele aandelenbeleggingsproducten. Deze unieke manier van beleggen in bosbouw is momenteel bijzonder aantrekkelijk, omdat de waardering van beursgenoteerde ondernemingen die over bosactiva beschikken vaak slechts de helft is van die op de private markt. Vele beursgenoteerde bedrijven op het terrein van bosbouwproducten beperken zich niet tot de aankoop en het beheer van bosexploitatieterreinen, maar vertonen vaak een verticale integratie van verschillende activiteiten. De waarde van de bossen die de bedrijven in bezit hebben is vaak onbekend, maar kan worden bepaald door een gedetailleerde analyse van hun activa. Beleggers kunnen op deze manier een maximale blootstelling aan bosbouwactiva verkrijgen. Tot slot is de onderliggende waarde van het bos vaak veerkrachtiger in tijden van een slechtere mondiale economie. Dit is een duidelijk voordeel in een lastig marktklimaat. Bovendien moet worden opgemerkt dat hout altijd een positieve correlatie heeft laten zien met de inﬂatie, een eigenschap die beleggers een inherente bescherming biedt tegen de verhoging van de consumentenprijzen. Hout biedt zodoende alle kenmerken van een strategisch sleutelmateriaal van de 21 e eeuw en zelfs daarna. Beleggen in hout biedt beleggers dus zonder twijfel gouden kansen.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 27



07-12-2009 12:53:33

VOORUITZICHTEN VOOR 2010? Financial Investigator legde deze vragen voor aan een 17-tal asset managers. Door Jolanda de Groot

ABERDEEN

AXA INVESTMENT MANAGERS

Door Michael Turner, Head of Global Strategy & Asset Allocation

Door Hanneke Veringa, Head of Institutional Business Development

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

Aberdeen denkt dat 2010 een uitdagend jaar voor beleggers wordt, mede doordat het economisch herstel fragiel blijft. Er zijn tekenen van herstel zichtbaar in de Euro-zone, Japan en de VS. Aandelen- en vastrentende markten hebben hier al een flink voorschot op genomen en prijzen momenteel al een redelijke groei in met lage inflatie. We verwachten niet dat we distressed niveau’s van 2008/2009 gaan herbeleven. Beleggers dienen wel rekening te houden met issues die nog spelen, zoals een langzaam herstellende Amerikaanse huizenmarkt, oplopende werkloosheid en te lage spaarquota’s. Daarbij dienen de Westerse overheden, met name in de VS en de UK, de juiste maatregelen te nemen, teneinde de opgelopen financieringstekorten op de middellange termijn het hoofd te bieden. Het ruime monetaire beleid houdt nog aan tot eind 2010.

De groei is weer terug. Uit recente cijfers blijkt dat in de meeste landen de economie zich herstelt en dat dit tot ver in 2010 zal doorzetten. Of het nu gaat om de industrie of de dienstensector, in veel landen hebben de indicatoren inmiddels een niveau bereikt dat duidt op forse expansie. Het herstel wordt gestimuleerd door de oplevende wereldhandel. Deze opleving vindt zijn oorzaak in het aantrekken van de binnenlandse vraag in enkele opkomende economieën, waarbij China duidelijk voorop loopt.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Na de ﬂinke rally’s die we in 2009 hebben gezien en de aanhoudende onzekerheid aangaande de economische vooruitzichten, is enige voorzichtigheid voor 2010 wel op zijn plaats. Vanuit het oogpunt van diversificatie zien we goede mogelijkheden in vastgoed, met name in de UK. Binnen de aandelenallocaties hebben we, gezien de sterke fundamenten van deze regio’s, een voorkeur voor Aziatische en Emerging Markets. Binnen vastrentend is er nog altijd potentieel in Credits en High Yielding markten, met name in Emerging Market Debt in lokale valuta. Voor beleggers in staatspapier is de huidige staat van overheidsﬁnancieringen een groeiend probleem. Wel denken we dat door het ongekend ruime monetaire beleid de Euro- en Amerikaanse staatsleningen komend jaar beter renderen dan cash.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Een dergelijk op groei gericht klimaat biedt mogelijkheden voor beleggingen in risicovolle beleggingscategorieën, van aandelen tot credits. Toch zijn er ook risico’s: de economische groei is sterk afhankelijk van het overheidsbeleid. De werkloosheid zal waarschijnlijk blijven stijgen en dit ‘baanloze herstel’ vormt een bedreiging voor verdere groei. Ten derde zal de discussie over de beëindiging van de stimuleringsmaatregelen de komende maanden domineren. Het tempo waarin de economie herstelt bepaalt het moment van de beleidsomslag. Dat zal van land tot land verschillen. Sommige centrale banken voeren nu al een verkrappingsbeleid anderen zullen volgen. In de G3 houdt de deﬂatiedruk vooralsnog aan en daar zal men voorlopig niet geneigd zijn de rente te verhogen. De eerste renteverhogen zijn er vóór eind 2010 niet te verwachten. De overgang naar aanhoudende groei op lange termijn zal niet gemakkelijk zijn. Wij verwachten medio 2010 een matiging van de groei.

Fi NUMMER_4_A.indd 28

07-12-2009 12:53:38

WAAR LIGGEN DE GROOTSTE KANSEN EN BEDREIGINGEN VOOR BELEGGERS? BLACKROCK

DELTA LLOYD ASSET MANAGEMENT

Door André van den Heuvel, Managing Director en Hoofd Institutionele Relaties Benelux

Door Dinant Wansink, Strateeg

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

Niet alleen is de mondiale economie ontsnapt aan een depressie, maar de recessie heeft zelfs plaats gemaakt voor herstel. Er zijn verbeterde macro economische omstandigheden in alle regio’s, maar de veerkracht van economische activiteit is het sterkst in Azië, met uitzondering van Japan.

De kredietcrisis zal naar onze mening een lange nasleep krijgen. In ons belangrijkste scenario komt de economisch gunstige periode zoals die duurde van midden jaren tachtig tot 2007 niet terug. Dat tijdperk was er één van wereldwijd hoge en stabiele groei en lage en weinig ﬂuctuerende inﬂatie. Qua economische activiteit verwachten we eerder het tegengestelde. Het huidige sterke herstel van de economieën stoelt geheel op extreme stimulans van de overheden, die evenals het positieve voorraadherstel van slechts tijdelijke aard zal zijn. Dit geldt des te meer waar aankopen van auto’s en huizenaankopen gesubsidieerd zijn en niet de capaciteit om de steun terug te verdienen verbeterde.

We verwachten dat het herstel zal doorzetten in 2010. Het economisch beleid van overheden is nog steeds zeer stimulerend, zoals te zien aan lage renteniveaus, de vergroting van de balansen van centrale banken en aanzienlijke fiscale maatregelen. We verwachten geen substantiële aanscherping van dit beleid volgend jaar. Het herstel zal echter op zijn best matig zijn, met name in de ontwikkelde economieën, vanwege de beperkte mogelijkheden van banken om kredieten te verstrekken en de kans op hogere renteniveaus in vooral de Angelsaksische landen. Zwak economische herstel, vanuit een uitgangspositie waarin sprake is van aanzienlijke overcapaciteit, impliceert dat de inﬂatie waarschijnlijk zeer laag kan blijven. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De beste mogelijkheden voor beleggers in 2010 zijn waarschijnlijk in aandelen, vooral gezien de aanzienlijke vermindering van de extra rentevergoeding op bedrijfsobligaties. Aandelenmarkten zijn niet meer zo goedkoop gewaardeerd als in maart van dit jaar, maar met de huidige multiples is er meer wind in de rug dan tegenwind; de groei van de winsten is waarschijnlijk robuust en de lage korte rente moedigt beleggers aan meer risico te nemen. De grootste bedreiging voor de aandelenmarkten is het scenario waarin de economische groei sterk zou vertragen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

In de komende kwartalen zal de algemene reactie op economische cijfers waarschijnlijk omslaan van verrassend naar teleurstellend. Met de stopzetting van de opkoopprogramma’s van (staats-) leningen en de aflopende liquiditeitssteun, resteren er dan in de vorm van de lage geldmarktrentes te weinig impulsen voor verdere koersgroei in risicovollere beleggingscategorieën. Op de aandelenmarkt zal sectoren stockselectie belangrijker worden. We verwachten weinig van bankaandelen, terwijl we nog wel kansen zien in opkomende markten of bedrijven die daar actief zijn. Inflatie vormt in de komende kwartalen nog geen probleem. Pas wanneer de economie sterk aantrekt hebben we onverwachte renteschokken te duchten. Lage inflatie, tegenvallende economische groei, de wens om te sparen en de vraag van banken zullen de rentes op staatsobligaties onder neerwaartse druk houden. Geïndustrialiseerde landen met grote tekorten op de lopende rekening en flinke overheidsschulden zouden de regio’s zijn die we als belegger zouden vermijden.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 29

 29

07-12-2009 12:53:45

F&C NETHERLANDS

FINLES CAPITAL MANAGEMENT

Door Michel de Groot, Hoofd Strategie

Door Tony Robinson, Chief Strategist

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

De economische groei zal behoorlijk aantrekken in 2010. Bedrijven zullen profiteren van een hoge productiviteitsstijging en lage loongroei. De investeringen zullen groeien door de hoge cashﬂow en stijgende bezettingsgraad. Mede door stimuleringsmaatregelen van de overheden zal de werkloosheid dalen, waardoor ook de consumptie kan herstellen. Dit zal eerst in de VS plaatsvinden, daarna in Europa.

Begin 2009 was de algemene visie dat een recessie was begonnen, welke in diepte en grootte alleen wordt overtroffen door de crisis van de jaren 30. Nu, nog geen twaalf maanden later, zouden beleggers verschillende groeipaden moeten zien. Een ‘L’-vormig herstel voor Europa, een ‘U’-vormig herstel voor de Verenigde Staten en een ‘V’-vormige groei voor Azië geleid door China.

Inﬂatie is geen probleem: de bezettingsgraad is laag en er is nog steeds druk op huren. Door stijgende grondstoffenprijzen hoeven we niet te vrezen voor deﬂatie. Later in 2010/2011 dreigt afzwakking van de groei door belastingverhogingen.

Monetaire verruiming in het Westen gecombineerd met meer fiscale stimuli in de VS, gebruikt om het deflatiespook te bestrijden, zullen de economische groei gedurende enkele kwartalen stimuleren. Dit ‘statistisch’ herstel zal broos kunnen blijken in de loop van het jaar en luidt wellicht zelfs een volgende serieuze correctie voor Westerse aandelenmarkten in, nadat de huidige bull market rally het momentum verliest.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De angst is nog steeds niet uit het systeem en beleidsmakers laten zich leiden door werkloosheid en (lage) inﬂatie. Voor de beleggers biedt dit kansen in aandelen en convertibles. Binnen aandelen zijn wij speciﬁek positief over Emerging Markets en energie. Grondstoffenprijzen zitten in een structureel stijgende trend. Het aanbod van olie neemt bijvoorbeeld nauwelijks toe, terwijl de vraag vanuit de BRIC’s (Brazilië, Rusland, India en China) enorm toeneemt, nog meer dan de groei van hun BNP aangeeft. Daarnaast verwachten wij dat de groei in deze regio’s fors hoger zal zijn dan in de ontwikkelde markten. Voor commercieel vastgoed blijft het nog even moeilijk in veel landen terwijl bedrijfsobligaties (vooral High Yield) en Emerging Markets Debt voorlopig interessant blijven. Een bedreiging kan een forse aandelencorrectie zijn als gevolg van overoptimisme of het terugdraaien van stimuleringsmaatregelen. De paniek is nog niet uit de markt, waardoor heftige bewegingen kunnen optreden. Convertibles zijn dan een veilig alternatief.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Azië ex-Japan daarentegen, lijkt klaar voor een verdere sterke groeiontwikkeling en een zich ontwikkelende aandelenzeepbel. Geholpen door ondergewaardeerde lokale valuta, een lage rente en een toenemende binnenlandse vraag in landen als China, die de afhankelijkheid van export verlaagt. Zelfs het ‘LUV’ groeiscenario kent bedreigingen. Het grootste risico daarbij is het vroegtijdig loslaten van het verruimde monetaire beleid, uit angst voor inﬂatie. Een andere bedreiging is dat Westerse ‘inkomenshongerige’ spaarders mogelijk gaan weigeren om verkwistende overheden te ﬁnancieren zonder daarvoor beloond te worden met een hogere rente. Dit is mogelijk maar niet waarschijnlijk in 2010. Beleggers zouden zich zorgen moeten maken over de mogelijke effecten van de structurele tekortkomingen in de westerse economieën. Effecten die de bullmarkten voor goud en goudproducenten kunnen laten voortduren.

Fi NUMMER_4_A.indd 30

07-12-2009 12:53:49

GMO

ING INVESTMENT MANAGMENT

Door Bart Noordman, Director, Business Development en CRM

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Fixed Income Strategy & Economics

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

De stimuleringsmaatregelen van overheden wereldwijd zijn dit jaar van ongekende omvang geweest. Ze lijken daarmee te hebben voorkomen dat we in een economische depressie zijn afgegleden. Maar de fundamentele onevenwichtigheden in verschillende delen van de wereldeconomie zijn niet aangepakt. Het herstel van een credit bubble heeft altijd veel tijd nodig en ons idee is dat we wat dat betreft zeven magere jaren voor de boeg hebben.

De wereldeconomie zal blijven groeien in 2010, maar op een lager pitje dan in de tweede helft van 2009 en op een minder synchrone manier. Op dit moment geven de beleidsimpulsen, de steun die komt uit de voorraadcyclus en de ruimere financiële condities genoeg kracht aan de wereldeconomie om verder te herstellen. Pas wanneer beleidsmakers het budgettair en monetair beleid weer gaan verkrappen in 2011 ontstaan er serieuze risico’s op een nieuwe terugval in economische activiteit. Vooral omdat de verscherping van regulering in de ﬁnanciële sector waarschijnlijk ook pas effectief zal worden in 2011.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Elke maand komen wij met de door ons verwachte rendementen voor verschillende beleggingscategorieën op middellange-termijn – voor de komende 7 jaar. Deze verwachte rendementen zijn gebaseerd op waardering. Naarmate een beleggingscategorie duurder is, zal onze rendementsverwachting voor de volgende 7 jaar lager zijn. Gedurende de rally vanaf begin maart zijn aandelen razendsnel van goedkoop naar weer veel te duur gegaan. Onze rendementsverwachtingen voor de komende jaren zijn op dit moment dan ook mager. Nog niet zo laag als onze verwachtingen van juni 2007, maar wat opvalt is de snelheid waarmee aandelen van goedkoop zoveel te duur konden worden. Het zijn met name de aandelen van mindere kwaliteitsondernemingen geweest die snel in prijs zijn gestegen. Aandelen van hogere kwaliteitsondernemingen zijn nog steeds goedkoop en daar verwachten we het meeste van. Dit zijn bovendien de ondernemingen die het best bestand zijn tegen een periode van tegenvallende economische groei.

‘Aandelen van hoge kwaliteitsondernemingen zijn nog steeds goedkoop’

Opkomende landen zullen in 2010 de sterkste groei doormaken terwijl de ontwikkelde economieën met de grootste balansproblemen in ﬁnanciële, consumentenen overheidssectoren een relatief zwakke groei zullen laten zien. Landen waar grote klappen zijn gevallen op de arbeidsmarkten in 2008 en 2009 zullen te maken hebben met een achterblijvende binnenlandse vraag in 2010. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste kansen voor beleggers liggen op dit moment duidelijk in de opkomende markten, dit geldt zowel voor aandelen- als voor locale obligatiemarkten. Verder bieden relatief veilige aandelen en bedrijfsobligaties in de Europese markten perspectief omdat daar relatief hoge risico premies ontvangen kunnen worden door beleggers tegen een beperkt fundamenteel risico. Ook zijn de waarderingen van dat soort aandelen en obligaties nog steeds aantrekkelijk. Aandelen in energie, telecommunicatie, gezondheidszorg en technologie sectoren zijn daarom interessant en ook investment grade bedrijfsobligaties of zeer kredietwaardig ABS-papier blijft aantrekkelijk.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 31



07-12-2009 12:53:52

KEMPEN CAPITAL MANAGEMENT

LOMBARD ODIER

Door Wouter Sturkenboom, Macro Analist

Door Erik Nienhuis, Chief economist/Strateeg

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

Het onderliggende economische herstel zal zich in 2010 en 2011 voortzetten. Het meest waarschijnlijke patroon is een ‘upward sloping W’. De financiële markten lijken momenteel echter voor de troepen uit te lopen, en hier verwachten we dat wanneer in de eerste helft van 2010 de realiteitszin over de kracht van het economische herstel terugkeert, de tweede ‘V’ van de ‘W’ zich manifesteert.

2010 zal gekenmerkt blijven door (gekocht) economisch herstel, met een toenemende volatiliteit. Net als in 2009 geven overheden en centrale banken prioriteit aan het stimuleren van de economie. Hiermee wordt 2010 een tweede hersteljaar, met opnieuw een stevig prijskaartje. Einde 2010 zullen de stimuleringsmaatregelen minder direct worden, en zal de particuliere sector het stokje moeten overnemen. De inflatie zal de komende maanden wat oplopen, wat begin 2010 leidt tot wat inﬂatieangst. Gaandeweg 2010 zal de inﬂatie weer gaan dalen, vooral onder invloed van de naweeën van de crisis. Aangezien overheden alles binnen hun macht doen om de economie op te krikken, blijft de rente laag. Voor een exit strategie is het nog te vroeg. Deze omgeving stimuleert beleggers om risico te blijven zoeken. Het bedrijfsleven zal sterker van overheidsmaatregelen profiteren dan de consument. Deze wordt geplaagd door oplopende werkloosheid, alsmede door vrees voor latere lastenverzwaringen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De massale reddingsactie van overheden en centrale banken komen met een hoge prijs en als gevolg van de balansproblemen bij consumenten, banken en overheden zal het een economisch herstel worden met veel vallen en opstaan. Daarbij is het goed mogelijk dat gegeven de volatiliteit er beleidsfouten gemaakt worden. Centrale bankiers zitten met hun timing van de exit-strategie zogezegd ‘stuck between a rock and a hard place’. Dit zal op enig moment gedurende 2010 hét thema voor financiële markten worden. Reageren centrale bankiers te vroeg dan is terugval in de deflatoire spiraal mogelijk, reageren ze te laat dan is een inflatoire spiraal waarschijnlijk. Meer dan gemiddeld zullen wij ons dynamisch strategische beleid afstemmen op de acties van monetaire autoriteiten. Zoals altijd zal de uitdaging zijn om cyclische- en structurele trends niet met elkaar te verwarren. Dit is gezien onze verwachting van een langdurige boombust achtige mondiale economische omgeving een nog grotere uitdaging dan vroeger. Het belang van flexibele beleggingsstrategieën zowel qua asset allocatie als qua type vermogensbeheerders (long only en long/short) in combinatie met een robuust risicomanagement is groter dan ooit. Dit zal de komende jaren het succes bepalen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De extreem lage rentestand impliceert dat beleggers meer risico moeten accepteren om bevredigend rendement te bereiken. Met name in de obligatiesfeer. Beleggers krijgen vooral kansen met corporate, emerging en convertible bonds. In gespreide portefeuilles kunnen hedge funds in 2010 eveneens een belangrijke rol spelen. Goede hedge funds verbeteren de risico / rendementverhouding. De zoektocht naar hoger rendement vindt ook plaats bij de zakelijke waarden. Regionaal hebben we daarbij voorkeur voor emerging countries. De BRIC landen Brazilië, India en China spelen daarbij een cruciale rol, mede vanwege een goede binnenlandse dynamiek en potentie voor de valuta. Risico’s zien we vooral in de geopolitieke sfeer, mede omdat ontsporingen een forse stijging van de olieprijs kunnen oproepen, iets wat overwegend negatieve economische en marktimplicaties heeft.

Fi NUMMER_4_A.indd 32

07-12-2009 12:53:57

PIMCO

PIONEER INVESTMENTS

Door Marc van Heel, Deputy Head of Business Development for EMEA

Door Marco Pirondini, Global Chief Investment Ofﬁcer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

PIMCO houdt rekening met een zeer gematigde groei van de wereldeconomie in 2010. De stabilisatie en voorraadaanvulling die in het laatste kwartaal is opgetreden is bemoedigend, maar laat tevens zien dat een groot deel van de vraag afkomstig is van overheidsimpulsen.

De meeste ontwikkelde landen zullen de recessie achter zich laten, maar de terugkeer naar groei zal geleidelijk verlopen omdat de consumentenbestedingen niet dezelfde impuls zullen geven als in voorgaande cycli. Amerikaanse huishoudens zullen door zorgen over mogelijk baanverlies meer sparen. Bedrijven zijn gefocust op herstructureringsplannen om op kosten te besparen en verder af te slanken, maar dat laat weinig ruimte voor nieuwe banen. Banken zullen strikte criteria voor kredietverlening handhaven om hun kapitaalbasis te versterken, en dit zal de groei in ontwikkelde landen afzwakken, vooral in Europa. Tegen deze achtergrond zullen grote centrale banken geen haast maken om hun zeer losse beleid te herzien. Ontwikkelingslanden, vooral in Azië, zullen door de potentieel sterkere binnenlandse vraag bijdragen aan de mondiale groei.

De private sector staat nog steeds onder druk en consumentenbestedingen zullen onder druk blijven als gevolg van stijgende belastingdruk en stijgende spaarquotes. Met name in de US zijn we bezorgd over de hoogte van werkeloosheid en schuldniveaus en de blijvende impact op potentiële groei. In Europa is het vooral de rigide arbeidsmarkt, demografische effecten, de effecten van regulering en de oplopende overheidstekorten die een rem zetten op economische groei. De opkomende markten daarentegen bieden meer perspectief op groei en kunnen een belangrijk aandeel leveren in de groei van de wereldeconomie. De interne markten in deze landen ontwikkelen zich steeds sneller en daarmee wordt de afhankelijkheid van de exportsector minder. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste kansen voor beleggers liggen in het proﬁteren van dislocaties, die nog steeds optreden en de hogere volatiliteit in markten. Door gebruik te maken van risicofactoren en tail risk effectief te hedgen kan een belegger komen tot een betere portefeuille invulling die beter bestand is tegen grote schokken en meer kans biedt op een stabiel rendement. De grootste bedreiging is het risico op fouten door beleidsmakers en een doorslaan van de regulering, die de wereldeconomie verder kan vertragen en het herstel bemoeilijkt. Een verdere afwaardering van de US Dollar is in dit scenario waarschijnlijk, terwijl munten van opkomende markten (met name in Azië) aan kracht kunnen winnen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

We moeten nu omgaan met de tweede ronde van de aandelenrally en selectiever worden, met name met betrekking tot banken. Aandelen blijven goedkoop ten opzichte van risicoloze assets dankzij een ruim monetair stimuleringsbeleid. De aankopen van staatsobligaties door de centrale banken dragen bij aan yields die tegen laagterecords aan zitten, en dat maakt dividend-yields aantrekkelijker. Het belangrijkste risico is dat dergelijk beleid als inﬂatoir wordt gezien. De huidige zwakte van de US dollar duidt erop dat kredietverstrekkers bevreesd zijn voor inadequaat beleid dat de inflatie zou kunnen aanjagen wanneer de economische omstandigheden verbeteren. Als obligatiebeleggers tot een ‘kopersstaking’ zouden overgaan, zou de yield op Amerikaans schuldpapier fors stijgen en zouden alle waarderingsmodellen veranderen ten koste van aandelen. Wij denken dat dit worst-case-scenario onwaarschijnlijk is.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 33



07-12-2009 12:54:02

RUSSELL INVESTMENTS

SCHRODERS

Door John Velis, Head of Capital Markets Research Europe

Door Keith Wade, Econoom en Hoofd Macro-economisch team

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

De wereldeconomie zal tijd nodig hebben om een nieuw evenwicht vinden. De verdeling van de mondiale groei zal veranderen want deze kan niet langer louter worden gedreven door westerse consumptie van goederen die in Azië zijn gefabriceerd. Ontwikkelingslanden dienen hun economieën structureel te herbalanceren en zich meer te focussen op de binnenlandse vraag in plaats van deze eenzijdig te laten afhangen van de export. Deze herpositionering kan leiden tot signiﬁcante veranderingen. Westerse bedrijven en consumenten zullen hun balans zien krimpen en de leverage die voorheen een grote aandrijver van de economie was, zal in de toekomst gaan verminderen.

Schroders verwacht dat er op de Amerikaanse aandelenmarkt tussen nu en 2020 een rendement te halen moet zijn van 10% tot 20% per jaar. Maar voor het komend jaar 2010 ben ik niet bijster positief. Het zal een risicovol jaar zijn, zo verwacht ik. De vooruitzichten voor eind 2009 en het eerste kwartaal van volgend jaar zijn weliswaar goed, maar er bestaat een reële kans op een terugval later volgend jaar. Wij houden rekening met een double dip in het tweede of derde kwartaal van 2010. Een recessie volgend jaar behoort tot de mogelijkheden. Bij die ontwikkeling in 2010 speelt de Verenigde Staten een doorslaggevende rol. Ik denk dat er pas sprake kan zijn van een duurzaam wereldwijd herstel als de werkgelegenheid in de VS zich herstelt. En dat is op dit moment nog niet het geval. Het zou kunnen zijn dat het zelfs nog slechter zal gaan met de werkgelegenheid.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Westerse consumenten zullen minder gaan uitgeven en meer sparen; dit zal invloed hebben op de dynamiek van de groei. De stimuleringsmaatregelen zullen uiteindelijk weer worden ingetrokken. Indien dit te snel gebeurd zal dit drastisch gevolgen hebben voor de groei van de wereldeconomie. Aan andere kant, indien dit te lang wordt uitgesteld, kan dit de inflatie aanwakkeren en gevolgen hebben voor de obligatiemarkten. Centrale banken zullen in staat zijn om de gematigde inflatiedoelstellingen te bereiken; in feite is er een grotere kans dat de prijzen zullen dalen als gevolg van een zwakke vraag naar producten. Samengevat, 2010 kan een goed jaar worden voor de financiële markten, mits er zich géén grote verstoringen zullen voordoen. De verschuiving naar een nieuw economisch evenwicht zal bepaalde onzekerheden met zich mee zal brengen; dit vraagt derhalve om voorzichtigheid.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De ontwikkeling van het consumentenvertrouwen is van groot belang. Kansen zien wij vooral in de farmaconcerns en telecombedrijven. De belegger doet er goed aan om weg te blijven van bedrijven die afhankelijk zijn van consumentenbestedingen, omdat de consument het voorlopig nog zal laten afweten. Optimistisch zijn we wel voor de landen buiten Europa en de VS. Een pas op de plaats geldt alleen voor de westerse markten. De opkomende economieën hebben de recessie definitief achter zich gelaten en zullen komend jaar weinig last hebben.

‘Er kan pas sprake zijn van een duurzaam wereldwijd herstel als de werkgelegenheid in de VS zich herstelt’

Fi NUMMER_4_A.indd 34

07-12-2009 12:54:05

SPARINVEST

STATE STREET GLOBAL ADVISORS

Door Michael Albrechtslund, Directeur Vermogensbeheer Sparinvest Fondsmaeglerselskab A/S

Door Dan Peirce, Portfolio Manager Global Asset Allocation

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

Met het marktsentiment bedacht op een volgende correctie, verwacht Sparinvest in 2010 aanhoudende volatiliteit terwijl herstel vorm krijgt. Als bottom-up beleggers zien we een brede tendens naar betere winstcijfers. Financiële markten zullen de funding bieden die banken niet verschaffen. Lage renteniveaus betekenen dat industriële kopers winstpotentieel kopen in een nieuwe golf van fusies en overnames van ondergewaardeerde bedrijven. Dit geeft in de markt een kettingreactie van nieuwe postrecessie sectorwaarderingen. Onderzoek van Henrik Amilon (Value Investment in Times of Recovery) wijst uit dat Value beleggingen, doorgaans in industriële en cyclische bedrijven, het opvallend goed doen in expansieve economische fases.

Voor 2010 voorspellen wij een wereldwijde groei van het BBP met 3%. Aangezien de Amerikaanse stimulerende overheidsmaatregelen de economie in het eerste halfjaar zullen blijven aanjagen en voorraden opnieuw worden opgebouwd, verwachten wij een geleidelijke opleving van de Amerikaanse vraag en een herstel dat zich over de wereld zal verspreiden. Wij menen dat een gematigde kredietstroom, een moeizame arbeidsmarkt en een weerbarstige huizenmarkt het groeitempo zullen afremmen. Als gevolg daarvan zal de Amerikaanse inﬂatie, ondanks hogere olieprijzen, waarschijnlijk duidelijk beneden 2% blijven, en verwachten we dat de Federal Reserve tot ver in de tweede jaarhelft opmerkelijk inschikkelijk blijft. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Naar onze mening zijn gangbare faillissementsverwachtingen voor 2010 overdreven: daarmee zijn delen van de markt te goedkoop voor het risico dat ze bieden. Met systematische nadruk op sterke bedrijfsbalansen met lage leningenposities ten opzichte van het eigen vermogen ziet Sparinvest voor 2010 kansen in cyclische en industriële waarden, ﬁnancials, energie en in Amerikaanse smallcaps. Wanneer steunmaatregelen, kapitaalinjecties en stimuleringsplannen opdrogen, zal de markt aanvankelijke negatief reageren. In deze omgeving zullen balanskwaliteit en lage schuldposities van doorslaggevende waarde blijken. Vooral overnemende partijen en overnamekandidaten in onze Value portefeuilles hebben baat bij het verwachte koersherstel. De grote bedreiging voor beleggers is dat volatiliteit kortetermijn tactische impulsen oproept, in plaats van langetermijn strategische asset allocatie.

Wij denken dat de wereldwijde aandelenmarkten in 2010 een behoorlijk resultaat zullen bieden, met rendementen dicht onder 10% of mogelijk zelfs iets daarboven, aangezien het economische herstel de te verwachten bedrijfswinsten zal verhogen. Wij zijn van oordeel dat de grondstoffengerelateerde aandelen zullen proﬁteren van de aanhoudende groei in de zich ontwikkelende wereld en dat de industriële- en technologieaandelen goed kunnen presteren gelet op de toegenomen investeringsuitgaven. Gegeven de lage rentestand verwachten we dat beleggers ook op zoek zijn naar dividendinkomsten, in het bijzonder bij kwaliteitsaandelen in de defensieve sectoren. Wij zijn voorzichtig met betrekking tot de rol van de ﬁnanciële waarden en de consumentenbestedingen, omdat beiden zich in 2009 behoorlijk herstelden en omdat de druk van de zwakke balansverhoudingen nog altijd angst inboezemt. Een risico waar op gelet moet worden is een verstoring van de obligatiemarkt, die of veroorzaakt wordt door een onverwachte hevige economische groei, of door een buitensporig aanbod als gevolg van grote overheidstekorten.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 35



07-12-2009 12:54:11

THREADNEEDLE

CONCLUSIE

Door Quentin Fitzsimmons, Macrostrateeg Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2010?

Threadneedle verwacht dat de groei in de VS, UK en de Eurozone langzaam zal terugkeren. Weliswaar een beperkte groei, aangezien overheden al veel stimuleringsmaatregelen hebben genomen en nu wellicht gedwongen worden minder te besteden en meer inkomsten te genereren. Kunnen overheden meer stimuleringsmaatregelen nemen zonder beleggers te verontrusten met hogere yields op staatsobligaties? Positief is dat er op korte termijn geen al te groot inﬂatierisico lijkt te zijn, waardoor rentes wellicht laag blijven.

Het huidige economisch herstel komt voort uit de stimulans van overheden en blijft daardoor fragiel, vooral in Westerse landen. Stimuleringsmaatregelen zullen uiteindelijk weer ingetrokken worden. Indien dit te snel of te langzaam gebeurt, zal dit zeer negatieve gevolgen hebben voor de wereldeconomie, zo is de verwachting. De meeste asset managers verwachten dat de inﬂatie en daarmee de rente onder de geschetste omstandigheden van zwak economisch herstel en aanzienlijke overcapaciteit laag zal blijven. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Zal het beleid van centrale banken leiden tot duurzame verbeteringen in de reële economie? Of leidt dit tot nieuwe bubbels en ﬁnanciële instabiliteit? Allicht kunnen beleggers proﬁteren van een verdere stijging van aandelenkoersen of een schappelijke obligatie yield bij laagblijvende rentes. Voor opkomende economieën en hun aandelenmarkten lijkt dit het meest aantrekkelijke scenario. Zij hebben niet al te veel last gehad van de globale financiële crisis, ondanks de dramatische impact op de internationale handel. Een grote bedreiging van dit optimistische scenario is uiteindelijk of centrale banken een voor beleggers aanvaardbaar exit scenario kunnen formuleren. En hoeveel politiek geduld ontwikkelde economieën zullen hebben met China dat de Chinese valuta kunstmatig gekoppeld houdt aan de dollar. De meest beangstigende dreiging is een onverwacht optredende inflatie door bijvoorbeeld een stijging van energieprijzen. Dat kan de geloofwaardigheid van centrale banken op het spel zetten en het beleid van geldverkrapping versnellen. Terwijl al sprake is van een bewezen afname van beschikbaar krediet in enkele grote economieën. Daardoor zal de periode van stagnatie uiteraard langer duren.

De mening die breed gedeeld wordt is dat opkomende landen of bedrijven die daar actief zijn goede kansen bieden aan beleggers. Dit wordt ingegeven door ondergewaardeerde lokale valuta, een lage rente en toenemende binnenlandse vraag in landen als China. Goede beleggingsmogelijkheden in emerging markets zijn er zowel voor aandelen als voor obligaties, uitgegeven in lokale valuta. Verder bestaat de verwachting dat kwaliteitsaandelen in de defensieve sectoren het in 2010 goed zullen doen omdat beleggers vanwege de lage rente, op zoek zijn naar dividendinkomsten. De grootste bedreiging voor beleggers is de handelswijze van centrale banken: slagen zij er in een voor beleggers aanvaardbaar exit scenario te formuleren? Worden stimuleringsmaatregelen te vroeg teruggedraaid dan is terugval in de deflatoire spiraal mogelijk hetgeen drastische gevolgen kan hebben voor de wereldeconomie. Reageren centrale bankiers te laat dan kan inﬂatie het gevolg zijn en het beleid van geldverkrapping versnellen hetgeen eveneens zeer negatieve gevolgen voor de wereldeconomie kan hebben. De grootste bedreiging voor de aandelenmarkten is een scenario waarbij de economische groei sterk afneemt. Geïndustrialiseerde landen met grote tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans dienen wellicht vermeden te worden.

Fi NUMMER_4_A.indd 36

07-12-2009 12:54:13

KNIPPERLICHTRELATIE MAAKT NIET GELUKKIG Tjarda Molenaar, Directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

Beleggers verlangen naar rendement maar proberen risico’s te mijden. Sommigen hebben daardoor een knipperlichtrelatie ontwikkeld met private equity en venture capital investeringen: in een opgaande economie storten zij zich vol enthousiasme op hun relatie, maar als de eerste problemen zich voordoen bekoelt de liefde weer. De praktijk leert dat juist degenen die een stabiele relatie weten op te bouwen daar op lange termijn het meeste plezier aan beleven. Sterker nog, zij die ook in private equity en venture capital fondsen beleggen gedurende economische recessies pakken de mooiste rendementen mee. Dat leren cijfers van o.a. VentureXpert over de rendementen van private equity fondsen in Europa en de Verenigde Staten geordend naar hun zogenoemde vintage year. Fondsen gestart in de periodes 1991-1993 en 2001-2003 maakten gemiddeld de beste rendementen van de afgelopen 20 jaar. Het waren de jaren waarin de economische groei afnam en net weer begon aan te trekken. Ook de best presterende fondsen die tijdens deze twee recessies werden opgericht (het hoogste kwartiel), scoorden veel hogere rendementen dan de beste fondsen van andere vintage years. Resultaten uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst, maar zij verdienen wel de aandacht. Ook in Nederland zijn er beleggers die na 2005 voor het eerst in private equity belegd hebben. Ondanks goede spreiding over soorten fondsen, landen, jaren, bestaat de kans dat de nieuwe categorie nog niet gebracht heeft wat men ervan verwachtte. Wat nu? Los van mijn betoog dat het in het belang van beleggers is om ‘het’ niet meteen ‘uit te maken’ met private equity, geef ik ook graag het volgende in overweging. Nederlandse bedrijven staan te springen om eigen vermogen om hun balansen aan te passen aan de nieuwe economische realiteit. En om te kunnen investeren in hun toekomst.

Middelgrote bedrijven moeten het daarbij vooral hebben van Nederlandse private equity investeerders – vaak zelfs voor het volle pond. Zo niet, dan hebben ze in ieder geval een Nederlandse lead investor nodig. Voor de korte termijn hebben Nederlandse private equity fondsen nog geld in kas. Maar naarmate de crisis langer duurt gaat een groter deel daarvan naar vervolginvesteringen in bestaande portefeuillebedrijven in plaats van naar nieuwe investeringen. Er zijn dus nieuwe fondsen nodig. De overheid speelt een actieve rol om ﬁnancieringsmogelijkheden voor middelgrote bedrijven te vergroten. Door garanties te verstrekken op steeds grotere bankleningen en op risicokapitaal. Banken en participatiemaatschappijen hebben met de Minister van Economische Zaken afgesproken dat zij zich zullen inspannen om deze maatregelen te laten slagen. Het is echter de vraag hoeveel bedrijven daadwerkelijk aanspraak kunnen maken op nieuwe leenmogelijkheden nu we weten dat hun balansverhoudingen niet stroken met de eisen van vandaag. Daarom wordt inmiddels door diverse partijen gesuggereerd dat institutionele beleggers en banken ook nog een gezamenlijk fonds moeten opzetten dat, geholpen door een garantieregeling, aanzienlijk meer bedrijven aan nieuw krediet kan helpen. Ik wil geen strijd ontketenen tussen verschaffers van vreemd en eigen vermogen: er zullen ongetwijfeld bedrijven zijn die met een dergelijk garantiefonds geholpen zijn. Wel vraag ik mij af of deze bedrijven niet meer gebaat zouden zijn met een grotere beschikbaarheid van risicodragend kapitaal, verstrekt door fondsen die zijn uitgerust om dit type kapitaal te verstrekken. Dit zijn nou net het soort fondsen dat volgens historische cijfers de beste vintage years heeft gedurende recessies. Kortom: het is nu tijd om in uw relatie met private equity te investeren.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 37

07-12-2009 12:54:19

IS KWALITEIT UIT DE GRATIE? Staat de wereld op zijn kop? Door John A. Carey, Portfolio Manager, Pionier Investments

Kwaliteit lijkt de laatste tijd uit de gratie. Sinds de start van de huidige rally begin maart is het nemen van risico’s beloond door de Amerikaanse aandelenen obligatiemarkten. Langlopende Treasuries zijn gekelderd, terwijl hoog renderende (‘junk’) obligaties een hoge vlucht hebben genomen. Aandelen van bedrijven die ten dode waren opgeschreven, hebben een adembenemend herstel te zien gegeven. Geen dividend? Maakt niet uit! Geen vooruitzicht op overleven, tenzij met overheidssteun? Geen probleem! Geen aantoonbare competentie van het management om een levensvatbaar bedrijfsplan voor de lange termijn op te stellen? Blijft zonder gevolgen! De wereld staat niet op zijn kop… en deze situatie zal niet voortduren. Het marktgedrag van de afgelopen paar maanden is kenmerkend voor de eerste fasen van aantrekkende markten. Hetzelfde patroon was zichtbaar in 2003 toen beleggers de koersen van aandelen opjoegen die de grootste daling te zien hadden gegeven tijdens de neergaande markt van 2000-2002, en geen oog hadden voor de betrouwbare, solide bluechip-aandelen in de traditionele sectoren. Geen enkele trend houdt evenwel eeuwig aan en de markt kwam weer bij zinnen later in 2003 en in 2004 en volgende jaren. Wij denken dat dit ook nu weer zal gebeuren. Overigens zijn wij van mening dat er ook in de herstellende marktsegmenten nog veel goede aandelen te vinden zijn. Vooruitblikkend naar de komende paar jaar zijn wij overwegend positief over de economie en de markt. In het algemeen kunnen aandelen in gunstige, economische omstandigheden een aantrekkelijke beleggingscategorie zijn. Wij zijn momenteel vooral geïnteresseerd in kansen die zich aandienen in de categorie aandelen van topkwaliteit. Het is bizar dat belangstelling voor blue chips als afwijkend kan worden aangemerkt, maar dat is vandaag de dag het geval! Goed, wat betekent kwaliteit in de context van aandelen en waarom focussen op kwaliteit? Eerst en vooral praten we over rendement en de consistentie van rendement: rendement op bedrijfsmiddelen, rendement op eigen vermogen en uiteraard rendement voor de aandeelhouders. Verder is het onderliggende karakter van de gerapporteerde inkomsten van belang: zijn

John A. Carey deze gebaseerd op voorzichtig en solide boekhouden? Zijn de inkomsten reëel en herhaalbaar en zijn de resultaten toe te schrijven aan eigen inspanning van de onderneming of aan eenmalige meevallers? Zijn de inkomsten in lijn met de sector waarbinnen de onderneming opereert, of is er iets dat gewoon niet klopt? Hoe staat het met de kwaliteit van de bedrijfsactiviteiten en de bedrijfsvoering? Is er sprake van goed ondernemingsbestuur? Hoe is de relatie tussen management en personeel? Heeft de onderneming een goed merkimago? Heeft het producten- en dienstenaanbod de onderneming een goede reputatie opgeleverd? Is het bedrijfsmodel ‘duurzaam’, in die zin dat er verstandig wordt omgegaan met de beschikbare resources, zowel mensen als materiaal? Staan de topmensen van de onderneming bekend om hun integriteit en competentie? Uiteindelijk zijn er maar weing kwaliteitsindicatoren die betrouwbaarder zijn dan het dividendbeleid. Bedrijven die consequent en vele jaren op rij dividend uitkeren – en het dividend regelmatig verhogen – zijn

Fi NUMMER_4_A.indd 38

07-12-2009 12:54:24

over het algemeen bovengemiddeld wat betreft resultaat- en kasstroomontwikkeling. Het vergt ook discipline om elk kwartaal en ieder jaar geld te reserveren voor dividend; en het uitkeren van het dividend getuigt van toewijding aan de aandeelhouders. Discipline en toewijding zijn twee kenmerken die het management van elke onderneming zou moeten hebben. Over langere tijd gemeten, hebben de Standard & Poor’s 500-ondernemingen die dividend uitkeren, belangrijk beter gepresteerd dan bedrijven zonder dividenduitkering, en de beste prestaties zijn afkomstig van ondernemingen die hun dividenduitkering in de loop van de tijd hebben verhoogd. Het is logisch dat de serieuze langetermijnbelegger dividend wil meenemen in de analyse van bedrijven, enerzijds vanwege de bijdrage aan het totale rendement, anderzijds omdat dividend inzicht verschaft in het bedrijf en de bedrijfsvoering.

En mocht zich de gelegenheid voordoen om die aandelen tegen een gereduceerde prijs te kopen, dan zou men die kans met beide handen moeten aangrijpen. In de eerste tien maanden van kalenderjaar 2009 hebben de 358 Standard & Poor’s 500-ondernemingen die dividend uitkeren een totaal rendement te zien gegeven van 14,84%, tegenover 46,98% voor de 142 bedrijven in de index die geen dividend uitkeren; dit bevestigt de focus van beleggers op winstherstel in de eerste fase van een aantrekkende markt.

‘WEINIG

KWALITEITS-

INDICATOREN ZIJN

Er is nog iets fascinerends aan dividend: met het verstrijken van de tijd zal een portefeuille die uitsluitend uit goede, solide aandelen met dividend bestaat, meer inkomsten opleveren dan een portefeuille die uit obligaties of geldmarktinstrumenten bestaat. De aandelenportefeuille zal aanvankelijk waarschijnlijk minder opleveren dan de vastrentende waarden, maar met elke verhoging van het dividend zal de stroom inkomsten uit de oorspronkelijke belegging toenemen (iets wat bij obligaties niet gebeurt), tot uiteindelijk de opbrengsten van de obligatieportefeuille – sterk – worden overtroffen. En het mooiste moet dan nog komen: aandelen kunnen in waarde toenemen, obligaties vervallen gewoon tegen de nominale waarde. Vastrentende effecten gaan in wezen qua prijs nergens naartoe over een langere tijdsspanne, aandelen daarentegen kunnen in waarde toenemen. Bovendien kan het dividend per aandeel groeien. Met andere woorden: een dubbele bron van rendement!

BETROUWBAARDER DAN HET

Standard & Poor’s onderscheidt een groep elite-bedrijven, de zogenaamde ‘dividendaristocraten’. Deze bedrijven hebben stuk voor stuk een excellente, lange staat van dienst als dividendbetaler. Abbott Laboratories, Chubb, Clorox, Johnson & Johnson, McDonald’s, Pepsi en Procter & Gamble zijn slechts enkele voorbeelden; de aandelen van deze bedrijven verkopen momenteel tegen benedengemiddelde multiples en bovengemiddelde yields en zijn daarmee tot dusverre belangrijk achtergebleven bij de markt in 2009. Behoorlijk interessant, dunkt me, aangezien deze bedrijven stuk voor stuk een uitstekende staat van dienst hebben en, evenals een aantal soortgelijke bedrijven, voor een aantrekkelijke prijs beschikbaar zijn voor de brede markt.

Ik kan niet voorspellen wanneer de markt waarde, kwaliteit en dividend weer zal omarmen. Maar als we op het verleden mogen afgaan, zal dat moment zeker komen. In de tussentijd kunnen beleggers in blue-chip-bedrijven troost putten uit de slagkracht van die bedrijven, hun omvang en mondiale reikwijdte, hun sterke balans en de inkomsten uit dividend.

DIVIDENDBELEID’

Gezien de voordelen van aandelen waarover dividend wordt uitgekeerd, spreekt het voor zich dat beleggers deze aandelen altijd meenemen in hun afwegingen.

Ten slotte, het heeft me altijd verstandiger geleken om niet met de grote massa mee te gaan, om daar te kijken waar anderen aan voorbijgaan, om te neigen naar beleggen in wat uit de gunst is en niet wat boven aan elke kooplijst op Wall Street prijkt. En als die afwijkende, waardegeoriënteerde benadering je naar ondernemingen en aandelen van de hoogste kwaliteit leidt, wat wil je dan nog meer.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 39

 39

07-12-2009 12:54:25

FRAUDE BIJ VASTGOED NIET ONVERMIJDELIJK Door Huib Boissevain, Annexum . Het boek over de vastgoedfraude door twee FD-journalisten is hard aangekomen. Zelden is zo gedetailleerd vastgelegd dat in het hart van de Nederlandse vastgoedmarkt een zeer omvangrijke fraude mogelijk is gebleken. Vanzelfsprekend dient de eerste aandacht te gaan naar de betrokkenen zelf. Hierover zal de rechter zich moeten uitspreken. Minstens even belangrijk is echter dat door alle actoren in de vastgoedwereld lessen worden geleerd. Een luide roep om meer transparantie kan worden waargenomen. In de markt van beleggingsfondsen voor particuliere beleggers is reeds lange tijd een proces gaande om de normen op dit gebied aan te scherpen. Des te opmerkelijker is het dat de transparantie bij institutionele partijen zich voornamelijk beperkt tot het eigen interne proces.

GEBREK AAN TRANSPARANTIE ‘Om een goed beeld te krijgen van de biedingen van meerdere marktpartijen is een veiling een gebruikelijk instrument. Veelal wordt hier uit ‘transparantieoverwegingen’ voor gekozen. Onbegrijpelijk is echter dat de resultaten uit deze veiling slechts zeer zelden middels een persbericht openbaar worden gemaakt. Houdt de verantwoordelijkheid op binnen de eigen organisatie of zou van pensioenfondsen meer besef van hun maatschappelijke verantwoordelijkheid mogen worden verwacht? De toezichthouders van het Philips pensioenfonds zouden aanzienlijk gemakkelijker hun controletaak hebben kunnen uitvoeren wanneer er betrouwbare marktinformatie beschikbaar zou zijn geweest. De praktijk van de fondsen voor particulieren, die wel zeer veel openbaar maken, is dat deze openbaarheid nauwelijks nadelige effecten heeft voor de bedrijfsvoering. Het betreft hier een zeer wenselijke cultuuromslag waar met name de institutionele participanten van de markt van zouden proﬁteren. Immers, de beperkte informatie geeft gelegenheid tot ongewenste arbitrage en intransparante prijsvorming. Verder kan in de vastgoedfraude in het bijzonder, maar ook in de kredietcrisis in het algemeen, worden vastgesteld dat het toezicht heeft gefaald. Dit geldt wederom niet alleen voor de direct betrokkenen, maar voor een bredere kring. Zo valt op dat het zelfreinigend vermogen binnen de ofﬁciële toezichthoudende organen nauwelijks aanwezig lijkt. Wereldwijd zitten nagenoeg alle centrale bankiers nog op het pluche. Ook een organisatie als de AFM in Nederland predikt

Huib Boissevain het evangelie van transparantie op luide toon, maar slaagt er niet in de eigen handelwijze beter inzichtelijk te maken. Marktpartijen hebben een bilaterale relatie met de AFM. Beslissingen en vooral bijbehorende overwegingen zijn uitsluitend te vinden in de prospectussen zelf. Een centraal register van prospectusnormen vergelijkbaar met de praktijk rond jaarverslagen zou het voor publiek en adviseurs beter mogelijk maken zelf hun beoordeling te doen. Omdat zeer veel fondsvorming niet vergunningplichtig is, zou een register van aanvaarde normen en hun achtergrond een nuttige bijdrage kunnen leveren. Betere eenheid van beleid en lagere opleidingskosten zouden voor de AFM zelf een interessante spin-off kunnen zijn.

SCHEIDING DER MACHTEN Een ander verbeterpunt zou kunnen zijn de trias politica, de scheiding der machten, werkelijk toe te passen. Wet- en regelgeving, uitvoering en handhaving behoren gescheiden te zijn. Met name de AFM zou op dit punt op korte termijn haar werkwijze moeten aanpassen. Waar men zelf kritiek heeft op zogenaamde Chinese muren binnen banken maakt men zelf bij de scheiding van verantwoordelijkheden ook gebruik van dezelfde organisatorische ﬁctie. Geheel terecht controleren toezichthouders de administratieve organi-

Fi NUMMER_4_A.indd 40

07-12-2009 12:54:31

satie van banken, verzekeraars en vermogensbeheerders. Het zou hen echter sieren wanneer zij hun eigen handelen transparant controleerbaar zouden maken, net als zij van hun klanten verwachten. Bovendien zorgt een onafhankelijk orgaan dat overtredingen beoordeelt en sanctioneert ervoor dat de uitvoerder (AFM) gedwongen wordt nog consistenter en zorgvuldiger te werken en bevordert de scheiding der machten de eenheid van beleid.

toezichtwetgeving bijdragen aan de versterking van de conjuncturele cyclus.

INDIRECT VASTGOED GEEN OPLOSSING TEGEN FRAUDE In Nederland hebben inmiddels nagenoeg alle pensioenfondsen hun vastgoedafdelingen opgeheven en hun vastgoed verkocht. Aangezien vastgoed nog steeds een zeer goede dekking geeft tegen het inflatierisico blijft vastgoed een prominente positie binnen de asset allocatie behouden. Bovendien neemt als gevolg van de demografische ontwikkelingen de behoefte aan direct rendement toe. Ook hiervan zal de belangstelling voor vastgoed profiteren. Net als beleggen een kernactiviteit van een pensioenfonds is, is beleggen in vastgoed dat ook. Helaas is ondanks de groei van het vermogen dat indirect in vastgoed kan worden belegd, het aanbod van indirecte (beursgenoteerde) beleggingsmogelijkheden onvoldoende meegegroeid. Met name de toename van beursgenoteerd vastgoed blijft achter. Dit betekent dat de voornaamste groei plaatsvindt in niet-beursgenoteerde fondsen. Hierdoor lijkt de kans op fraude eerder te zijn toegenomen. Immers de kennis over vastgoed in de eigen organisatie neemt af, alsmede de directe betrokkenheid. In het algemeen zullen deze, vaak zeer omvangrijke, fondsen waarin wordt belegd hun governance zelf op orde hebben, maar dit is zeker geen garantie tegen fraude getuige de schaal van de eerder genoemde vastgoedfraude en het schandaal Madoff.

‘BOEKHOUDREGELS EN TOEZICHTWETGEVING DRAGEN BIJ AAN DE VERSTERKING VAN DE CONJUNCTURELE CYCLUS’

Met betrekking tot de ontwikkeling in de regelgeving kan worden vastgesteld dat er de afgelopen jaren, ondanks goede voornemens van de politiek en overheid een grote hoeveelheid regels is toegevoegd. Het Angelsaksische model van gedetailleerde voorschriften en uitvoerige beschrijvingen van regels en risico’s heeft de toegankelijkheid van informatie niet verbeterd. Vooral in combinatie met de ontwikkelingen in de boekhoudkundige voorschriften leidt dit ertoe dat de beoordeling van beleggingen aanzienlijk lastiger is geworden. Te vaak blijkt bijvoorbeeld de waardering van niet-beursgenoteerde beleggingen te zijn gedaan op basis van complexe modellen waarvan de uitgangspunten slechts beperkt zijn vermeld in rapportages. Daarnaast kan worden vastgesteld dat het gedrag van fondsbeheerders onacceptabel wordt beïnvloed door regelgeving en ﬁnanciële rapportage. Zo is bijvoorbeeld het partieel herstructureren van hypotheekportefeuilles bijzonder moeilijk geworden. Wanneer men verlies neemt op een klein deel van de portefeuille, wordt vervolgens de prijsvorming in deze transactie als grondslag genomen voor de gehele portefeuille. Zo leidt de herstructurering van een klein deel tot het boekhoudkundig verlies nemen op de gehele portefeuille. Dit heeft tot gevolg dat beheerders geneigd zijn op hun handen te blijven zitten wanneer marktomstandigheden moeilijker worden en liquiditeit afneemt. Daarentegen leiden de boekhoudregels in opgaande markten ertoe dat uitzonderlijk enthousiaste prijsvorming in een incidentele transacties ook direct doorwerkt in de gehele portefeuille. In de regel laten ook toezichthouders zich beïnvloeden door de ﬁnanciële resultaten zoals deze worden gerapporteerd. Het gevolg hiervan is dat de boekhoudregels en de

TIJD VOOR VERANDERING Ondanks bovengenoemde problemen is er aanleiding om optimistisch te zijn over de toekomst. Er is een groeiend besef dat de kwaliteit van het toezicht zal moeten worden verbeterd. De institutionele wereld zou toezichthouders kunnen aanspreken op de eigen transparantie en de scheiding der machten. De discussie over de wenselijkheid van de moderne boekhoudregels wordt volop gevoerd. Pensioenfondsen zouden de fondsen waarin wordt belegd kunnen dwingen opener te zijn over transacties en zo de transparantie van de markt kunnen bevorderen. Wel vraagt dit een bijdrage van alle participanten in de markt.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 41

07-12-2009 12:54:33

VERNIEUWEND CONCEPT VOOR CROSS-BORDER POOLING Interview Eric Pouwels, Northern Trust Door Jolanda de Groot

Eric Pouwels Northern Trust biedt pensioenfondsen en asset managers innovatieve oplossingen als onderdeel van de recent gelanceerde Retirement Solutions Practice. Financial Investigator sprak daarom met Eric Pouwels, Managing Director voor Northern Trust in Nederland.

WAT ZIJN DE ONDERSCHEIDENDE KENMERKEN VAN JULLIE RETIREMENT SOLUTIONS PRACTICE? Het is niet één speciﬁek element wat ons onderscheidt maar eigenlijk meer een optelsom van diverse vaardigheden die we al in huis hebben. Historisch gezien beschikken wij over specialisten aan de asset servicing (Custody) en aan de asset management kant van de business en deze collega’s hebben we samengebracht in één team. De kennis en expertise van het team stelt ons in staat oplossingen te bieden voor onze pensioen en asset management klanten welke met veel ontwikkelingen en veranderingen worden geconfronteerd.

ZIJN ER PARTIJEN MET EEN VERGELIJKBARE OPLOSSING? Dat is moeilijk te beoordelen van de buitenkant. In de praktijk zien we dat beide business lines gescheiden zijn. De manier waarop de markt en onze relaties reageren geeft aan dat onze oplossing wordt gezien als een nieuw initiatief.

KUNT U EEN CONCREET VOORBEELD GEVEN VAN DE WIJZE WAAROP ASSET MANAGEMENT EN ASSET SERVICING SAMENWERKEN BINNEN HET TEAM? Jazeker, er zijn diverse voorbeelden te noemen, maar wij zouden er graag één initiatief uit willen halen. Het voorbeeld heeft betrekking op cross border pooling oplossingen. We hebben een speciﬁeke structuur opgezet waarbij multinationals de mogelijkheid hebben zowel DB- als DC-pensioen assets te combineren op basis van één investment platform. Dit geldt zowel voor het beleggingsaspect (asset management) als voor het administratieve aspect (asset servicing). Als we naar het verleden kijken, kunnen we de conclusie trekken dat het samenbrengen van DB- en DC-regelingen niet eenvoudig is.

HOE HEBBEN JULLIE HET COMBINEREN VAN DB- EN DC-ASSETS KUNNEN REALISEREN? Wij zijn pioniers op het gebied van cross border pooling activiteiten en dat vanuit een Pan Europese pensioenen gedachte. Sinds het begin van deze eeuw kijken we naar de verschillende soorten fondsstructuren. Door tijd en geld te investeren in mensen en dankzij de samenwerking met diverse partners in een consortium hebben we inmiddels een sterke positie

Fi NUMMER_4_A.indd 42

07-12-2009 12:54:43

ingenomen. Onze cross border pooling activiteiten zijn één van onze core competences hetgeen ons geen windeieren gelegd heeft.

ASSET POOLING HOUDT GEEN REKENING MET DE VERPLICHTINGEN-KANT. OP WELKE MANIER KUNNEN JULLIE TOCH EEN ECHTE PAN-EUROPESE PENSIOEN-OPLOSSING AANBIEDEN? Op basis van de IORP-directive kunnen assets en liabilities gepooled worden in één vehikel, ofwel fondsstructuur. Er bestaan verschillende vereisten voor DBen DC-IORP vehikels. Door onze geïntegreerde benadering via één platform kunnen multinationals, maar ook asset managers profiteren van schaalvoordelen, belastingvoordelen, een eenvoudiger governance-model en daarnaast ook diverse vormen van risico reduceren.

IS EEN PAN-EUROPEES PENSIOENFONDS OP DIT MOMENT LEVENSVATBAAR? Pan-Europese pensioenfondsen bestaan al en wij verwachten dat de interesse alleen maar verder zal toenemen. Daarnaast zijn we de mening toegedaan dat er meer organisaties zoals multinationals, hun pensioenregelingen pan-Europees zullen gaan inrichten. Voorts zijn we in gesprek met verschillende overheden en hier in Nederland met het Holland Financial Centre over regelgeving en hoe we onze ondersteuning verder kunnen vormgeven.

len. Onze passief beheer (index) oplossingen bijvoorbeeld worden geïntegreerd in het fiscaal transparante (‘belasting doorkijk’) model. Dit model biedt nog meer toegevoegde waarde voor multinationals. Maar ook voor asset managers is dit concept aantrekkelijk. Er zijn managers die geen eigen paraplu structuur op willen zetten en daarom graag gebruik maken van ons ‘manager hosting platform’. Hiermee kunnen asset managers op basis van hun eigen beleggingsstrategie hun eigen fondsen in een fiscaal transparante omgeving samenbrengen. Dit doen we niet voor iedereen, het gaat om die asset managers waar op basis van een intensieve relatie en samenwerking een win win situatie gecreëerd kan worden. Iedere manager kan in deze structuur profiteren van onze index oplossingen, indien de betreffende manager die zelf niet kan aanbieden als beleggingsproduct.

‘INNOVATIE WORDT VAAK GEDREVEN DOOR NIET GEWENSTE EN ONVERWACHTE TEGENWIND’

ZITTEN ER OOK NEGATIEVE KANTEN AAN HET POOLEN VAN DE ASSETS VAN DB- EN DC-REGELINGEN? Wij denken van niet. Daarmee is niet gezegd dat poolen een eenvoudige opgave is. De implementatie van het poolen van DB en DC regelingen vereist een commitment aan beide kanten. Dat betekent dat we voorzichtig te werk gaan en de juiste partners zoeken. De potentiële voordelen op zowel ﬁnancieel als administratief vlak, qua risico en governance maken deze exercitie de moeite waard.

WAT STAAT ER VERDER OP JULLIE AGENDA? Middels de samenwerking met onze asset management tak zijn we het concept verder aan het ontwikke-

WANNEER VERWACHTEN JULLIE DE EERDER GENOEMDE OPLOSSING TE KUNNEN AANBIEDEN? Het investment platform voor multinationals is al live evenals onze overige cross border pooling oplossingen. De hierboven genoemde paraplu structuur, het ‘manager hosting platform’, zijn we aan het realiseren en deze maand nog zullen we waarschijnlijk een aantal klanten in deze structuur geïmplementeerd hebben.

HOE KIJKEN ANDERE FUNDMANAGERS TEGEN DEZE OPLOSSING AAN?

We hebben met een aantal gerespecteerde managers hele positieve gesprekken gevoerd. Het concept is goed ontvangen en datzelfde geldt voor de consultants die zich in onze markt bewegen. Een aantal managers heeft aangegeven niet met onze index producten te willen concurreren, in een aantal gevallen om hun eigen product portefeuille uit te breiden. Het ﬁscaal transparante aspect biedt hen tegelijkertijd de optie hun distributie inspanningen te optimaliseren. Het klinkt wellicht als een cliché, maar in moeilijke tijden wordt innovatie vaak gedreven door niet gewenste en onverwachte tegenwind. Wij streven ernaar een leidende rol te blijven vervullen als het gaat om ontwikkelingen in de pensioen en asset management business.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 43



07-12-2009 12:54:45

DYNAMISCHE STRATEGISCHE ASSET ALLOCATIE …of toch liever een dynamisch risicobudget?

Door Jeroen van Rooij, Hoofd Institutional Sales en Accountmanagement en Laurens Swinkels, Senior Researcher Quantitative Strategies, beiden werkzaam bij Robeco

Jeroen van Rooij

De kredietcrisis heeft er voor veel pensioenfondsen toe geleid dat de dekkingsgraden gedurende het jaar onder het minimum vereiste niveau van 105% zijn gedaald. Als gevolg hiervan is voor veel pensioenfondsen het bepalen en optimaal gebruik maken van het risicobudget en de daarbij behorende strategische asset allocatie belangrijker geworden dan ooit.

Laurens Swinkels

de volatiliteit van de dekkingsgraad constanter is dan bij een traditionele vaste strategische asset allocatie. Hiermee verkrijgen pensioenfondsen meer invloed en controle op het verloop van de dekkingsgraad en kunnen zij op efﬁciëntere wijze het risicobudget en beleggingsbeleid bepalen en uitvoeren.

VASTE STRATEGISCHE ASSET ALLOCATIE Om tot een strategische asset allocatie te komen wordt veelal gebruik gemaakt van een grote historische dataset op basis waarvan de risico’s worden geschat. Echter, hier wordt aan voorbijgegaan dat risico geen statisch begrip is en dat de hoogte van het risico in sterke mate ook bepaald wordt door het economische klimaat waarin men verkeert. Als Fiduciair Manager ziet Robeco het dan ook als haar taak om bij het bepalen van de strategische asset allocatie met deze zaken rekening te houden. Hierdoor ontstaat een dynamische aanpak waarbij beleggingen in risicovolle beleggingscategorieën worden teruggebracht als het risico op de ﬁnanciële markten groot is. Een zeer belangrijk resultaat van deze door Robeco ontwikkelde Dynamische Strategische Asset Allocatie (DSAA) aanpak is dat

Een pensioenfonds dat een aantal jaren geleden een ALM-studie liet uitvoeren, kon er bijna zeker van zijn dat de uitkomst van het strategische beleggingsbeleid niet afhankelijk was van de economische situatie waarin de gemodelleerde wereld zich bevond. In plaats daarvan werd uitgegaan van een vaste allocatie die periodiek teruggebracht werd naar het strategische gewicht. Er zijn op z’n minst een drietal duidelijke voordelen te noemen van zo’n vaste strategische asset allocatie: (a) gemakkelijke communicatie over strategisch beleggingsbeleid, (b) minder kans op schattingsfouten bij het meten van tijdsvariërend risico, en

Fi NUMMER_4_A.indd 44

07-12-2009 12:54:55

delen in een rustige periode minder schommelingen in de dekkingsgraad veroorzaakt en in een turbulente periode juist leidt tot extra grote schommelingen van de dekkingsgraad. De vraag is of het bestuur van het pensioenfonds bereid is om een tijdsvariërend risicobudget te accepteren, zeker als men zich realiseert dat tijden van hoog risico vaak samenvallen met een ongunstige economische omgeving, zoals een recessie.

(c) stabilisatie van de koersen, want aandelen worden bijgekocht nadat de prijzen zijn gedaald en verkocht nadat de prijzen zijn gestegen. Toch is het maar de vraag of een dergelijk vast strategisch beleggingsbeleid nog toekomst heeft. Er kleven namelijk ook een paar belangrijke nadelen aan: (1) er wordt geen rekening gehouden met tijdsvariërende risico’s en (2) er wordt geen rekening gehouden met een tijdsvariërend risicoproﬁel van pensioenfondsbesturen.

Het pensioenfonds zou ook een beleid kunnen hebben waarbij de allocatie naar risicovolle beleggingscategorieën wordt teruggebracht als het risico op ﬁnanciële markten groot is. In Figuur 1 is te zien hoe de dekkingsgraad verloopt van een pensioenfonds dat een vaste allocatie van 50% in een matchings-portefeuille en 50% in een aandelenportefeuille heeft. De doorgetrokken lijn geeft het verloop van de dekkingsgraad weer. De stippellijnen geven de grenzen aan waarbinnen de dekkingsgraad binnen een één-jaars horizon zou moeten liggen met een kans van 90%. Hoe breder de spreiding rond de doorgetrokken lijn, hoe beweeglijker de dekkingsgraad is en dus hoe meer risico met de allocatie gemoeid is. De oranje lijnen horen bij een pensioenfonds met een vaste allocatie, terwijl de blauwe lijnen horen bij een pensioenfonds dat het percentage aandelen verlaagt van 50% naar 30% als het door de markt ingeschatte risico voor de toekomst hoog is. We zien dat dit dynamische beleid ervoor heeft gezorgd

In deze bijdrage zullen we ingaan op de laatste twee aspecten en een richting aangeven hoe het beleid verantwoord dynamischer gemaakt kan worden.

TIJDSVARIËREND RISICO We weten uit de ﬁnanciële literatuur dat risico’s gemakkelijker te voorspellen zijn dan rendementen. Het komt er op neer dat de kans heel groot is dat we volgende maand weer in een turbulente wereld leven, als we dat deze maand ook doen. Deze observatie leidt ertoe dat een belegger in aandelen soms lange periodes kent waarin het risico groot is, maar ook lange periodes waarin het risico laag is. Bij een vaste strategische asset allocatie wordt hieraan voorbijgegaan. Er wordt geen rekening gehouden met de economische situatie. Het gevolg zal dan ook zijn dat een vast percentage aan-



��

Fi NUMMER_4_A.indd 45

��

nummer 4 - 2009

��

07-12-2009 12:55:03

dat de dekkingsgraad per eind september 2009 hoger is, maar dat is niet het doel van de strategie. Het doel was om de schommelingen in de dekkingsgraad beter in te perken dan met de vaste strategische allocatie. De nauwere blauwe band rond de dekkingsgraad geeft aan dat we minder risico gelopen hebben. Het extra risico dat door de vaste allocatie gelopen wordt tijdens de crisis is namelijk ingeperkt door de allocatie naar aandelen tijdig aan te passen. In dit geval had dit wel tot gevolg dat op het moment dat aandelen al een ﬂinke klap naar beneden gemaakt hadden een gedeelte van de aandelenportefeuille verkocht moest worden. Dit is misschien een emotioneel besluit voor bestuursleden die een zwaar geloof hebben in een snelle terugkeer van de beurzen naar hun oude niveaus, maar zal andere bestuursleden rustiger doen laten slapen omdat toekomstige risico’s ingeperkt zijn. Een groot aantal pensioenfondsen heeft er overigens voor gekozen om eind 2008 niet terug te keren naar hun strategische portefeuillegewichten, waardoor ze het risicoproﬁel van de strategische asset allocatie per saldo tijdelijk verlaagden. Er zijn vele discussies geweest of nog gaande wanneer het moment aangebroken is om alsnog terug te keren naar de strategische allocatie die in de ALM-studie doorgerekend is. Wij stellen voor om gebruik te maken van het DSAA model dat door Robeco ontwikkeld is. In dit model wordt het economische klimaat geschat met behulp van economische en marktvariabelen. Meer informatie hierover is te vinden op www.robeco.com/quant. Ons voorstel is verder om een dergelijke dynamische allocatie mee te nemen in de ALM-studie, zodat het risicobudget beter beheerd kan worden en de gevolgen van dat betere beheer ook zichtbaar worden. Een scenario analyse waarbij dieper wordt ingegaan op een aantal extreme observaties kan het beeld compleet maken.

TIJDSVARIËREND RISICOPROFIEL Een ander discussiepunt waar tijdens een ALM-studie doorgaans weinig tijd aan besteed wordt is het tijdsvariërende risicoproﬁel van bestuurders. Doorgaans neemt de bereidheid tot het nemen van risico’s af naarmate de dekkingsgraad dichter bij de ondergrens van 105% komt. Een dynamisch beleid dat hierop inspeelt is het zogenaamde constant proportion portfolio insurance (cppi), waarbij risico wordt afgebouwd bij een lagere dekkingsgraad. Dit is een feite een procyclische strategie, waarbij aandelen verkocht worden na een beursdaling en/of rentematching wordt opgebouwd na een gedaalde rente. Hoewel deze strategie uitstekend gewerkt heeft gedurende de trendmatige crises van 2008 en 2002, zal bij een zijwaarts kabbelen-

de beurs een dergelijk dynamisch beleid juist precies op de verkeerde momenten aan- en verkoopsignalen geven. Bovendien is de vraag of pensioenfondsen een neergaande markt niet zouden verergeren door massaal aandelen te verkopen nadat de koersen al gedaald zijn. Dit lijkt de stabiliteit op de ﬁnanciële markten in ieder geval niet ten goede te komen. Bovendien kan een pensioenfonds in de zogenaamde solvency trap terecht komen, wat betekent dat wanneer het de 105% ondergrens bereikt heeft er nooit meer van weg raakt vanwege het gebrek aan beschikbaar risicobudget. Ieder beleggingsrisico zou er immers toe kunnen leiden dat de dekkingsgraad onder de 105% terecht gaat komen. Indien de betaalde pensioenpremie boven de kostendekkende pensioenpremie zit kan hier nog een stukje risicobudget uit verkregen worden, maar bij de meeste pensioenfondsen levert dit weinig op doordat de betaalde premies slechts een fractie zijn van het al opgebouwde vermogen. Een strategie van procyclisch de portefeuille beschermen zal dus niet bij ieder pensioenfonds passen. Het is echter te simpel om helemaal geen rekening te houden met het sentiment bij de bestuurders wanneer het beleid over het toekomstige risicobudget vastgesteld wordt. Een pension simulator, naar analogie van de ﬂight simulators waarmee piloten getraind worden, zou de pensioensector kunnen helpen. Er kan dan een beter beeld ontstaan van de reacties van bestuurders op verschillende scenario’s, waar het beleid op afgestemd kan worden.

TOT BESLUIT In deze bijdrage hebben we twee belangrijke redenen genoemd waarom steeds meer pensioenfondsen zullen overstappen naar een dynamische strategische asset allocatie. Ten eerste zijn er periodes waarin het risico in ﬁnanciële markten hoger is, waardoor bij een vaste allocatie het risico toeneemt. Een hoger risico gaat vaak gepaard met economische neergang, en dus waarschijnlijk met lagere dekkingsgraden. Ten tweede is de risicohouding van pensioenfondsbestuurders niet constant over de tijd. Juist in moeilijke tijden is er een natuurlijke houding om risico te willen beperken. Zowel het tijdsvariërende risico als de tijdsvariërende risicohouding van bestuurders zullen er volgens ons toe leiden dat een dynamischere aanpak van strategische asset allocatie de toekomst heeft. Robeco is als Fiduciair Manager bij uitstek in staat om de doelstellingen en kaders van pensioenfondsen te vertalen in een op maat gesneden dynamische strategische asset allocatie.

Fi NUMMER_4_A.indd 46

07-12-2009 12:55:04

DUURZAAM RISICOBEHEER NA DE VAL VAN LEHMAN Floris Lambrechtsen, Directeur-eigenaar Double Dividend B.V. adviesbureau op duurzaam beleggen

Toen op 15 september 2008 Lehman faillissement aanvroeg dachten veel mensen dat Duurzaam beleggen een hoge vlucht zou nemen. De ondergang was immers het gevolg van ongebreidelde hebzucht en gebrek aan transparantie, terwijl duurzaam beleggen juist staat voor transparantie en een zorgvuldige afweging van belangen. We kunnen concluderen dat de ﬁnanciële crisis de implementatie van duurzaam beleggen vertraagd heeft, maar dat de rationale duidelijker is geworden. Institutionele beleggers zoals pensioenfondsen zijn het afgelopen jaar begrijpelijkerwijs bezig geweest met het beperken van de schade en het opstellen van herstelplannen op verzoek van de toezichthouder DNB. De toezichthouder heeft daarbij de nadruk gelegd op het nauwgezet volgen van benchmarks per asset class en het hanteren van kwantitatief, historische modellen. Deze eisen staan in de weg van duurzaam beleggen, omdat daarbij juist wordt ingespeeld op toekomstige trends zoals energietekort, voedselschaarste en tekort aan zoet water. Van deze trends en de fondsen die erin beleggen, zijn vaak geen historische reeksen bekend. Zij worden daarom beschouwd als risicovol, terwijl de problemen waar zij op inspelen juist een groot risico vormen voor de toekomstige beleggingsrendementen van institutionele beleggers. Denk bijvoorbeeld aan stijgende volatiliteit in commodities en stijgende energieprijzen in vastgoed. In plaats van meer fundamentele analyse schakelen beleggers juist over naar passief beleggen. Dit laatste heeft echter een aantal kenmerken in zich die onverantwoord gedrag juist in de hand werken. Bij het aankopen van het aandeel wordt niet meer gekeken naar kwaliteit van de onderneming: opname in een bepaalde index is voldoende. De aandeelhouder interesseert het helemaal niet hoe de onderneming winst maakt, zolang het maar in de index zit. Tegelijkertijd heeft de eindbelegger geen idee in welke ondernemingen is belegd. De crisis heeft op pijnlijke wijze laten zien dat het ﬁnanciële systeem verwijderd was geraakt van de

maatschappelijke behoefte door een te grote focus op eigen gewin met een gebrek aan transparantie en betrokkenheid. Pensioenfondsen die onder druk van DNB meer passief gaan beleggen slaan nu opnieuw deze weg in. Institutionele beleggers zoals pensioenfondsen zouden juist veel meer kunnen diversifiëren naast de traditionele asset classes van beursgenoteerde aandelen, obligaties en vastgoed. Als lange termijn belegger zijn zij gevoelig voor genoemde trends zoals schaarste aan energie, voedsel, zoet water en kapitaal in ontwikkelingslanden en uiteraard klimaatverandering. Door hierop in te spelen kunnen institutionele beleggers renderende oplossingen financieren die de economie stabiliseren in plaats van destabiliseren zoals bijvoorbeeld fossiele brandstoffen. Dat is duurzaam risicobeheer. Diversificatie moet een aanzienlijk deel (zeg 5-10%) omvatten om effect te hebben op de gehele portefeuille, wat betekent dat pensioenfondsen een flink aantal van dit type duurzame beleggingsfondsen zouden moeten opnemen in de asset allocatie. Dat is een behoorlijke uitdaging omdat de omvang van deze fondsen nog beperkt is, het trackrecord nog kort en het specialistische kennis vereist om deze fondsmanagers te beoordelen. Op deelgebieden zoals private equity is er al wel expertise. We verwachten dat vermogende particulieren als eerste in dit type fondsen stappen waardoor deze gelegenheid krijgen om een trackrecord op te bouwen dat nodig is voor institutionele beleggers. Het fondsenaanbod voor institutionele beleggers is nu nog beperkt maar het stijgt wereldwijd snel, denk daarbij aan schone technologie, microfinanciering en landbouw in ontwikkelingslanden. Dit laatste staaft onze overtuiging dat duurzaam beleggen uiteindelijk één van de voornaamste strategieën zal zijn in de beleggingswereld door de nadruk op transparantie en de zorgvuldige afweging van financiële en maatschappelijke belangen. Niet louter om het rendement, maar om financiële en maatschappelijke risico’s te beheersen.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 47

07-12-2009 12:55:11

RONDE TAFEL

ONROEREND GOED Door Hans Amesz

Fi NUMMER_4_A.indd 48

07-12-2009 12:55:23

WAT HEBBEN INSTITUTIONELE VASTGOEDBELEGGERS GELEERD VAN DE FINANCIËLE CRISIS, BIJVOORBEELD WAT BETREFT HET GEBRUIK VAN VREEMD VERMOGEN EN HET NEMEN VAN RISICO’S? IS ER IN DE TOEKOMST NOG VOLDOENDE BANKKREDIET TE KRIJGEN OM DE GEWENSTE ONTWIKKELING VAN ONROEREND GOED TE FINANCIEREN? HOE WORDT GEDACHT OVER SOCIAAL- EN MILIEU VERANTWOORD BOUWEN? HOE KAN VASTGOED HET BESTE GEWAARDEERD EN NATIONAAL EN INTERNATIONAAL VERGELEKEN WORDEN? WAARIN VERSCHILT BEURSGENOTEERD VAN NIET-BEURSGENOTEERD VASTGOED? WELKE VERANDERINGEN ZULLEN ZICH DE KOMENDE TIEN JAAR IN DE REAL ESTATE INDUSTRY VOORDOEN? MET DEZE EN VEEL ANDERE VRAGEN HIELD DE ONLANGS GEORGANISEERDE RONDETAFELCONFERENTIE OVER ONROEREND GOED ZICH UITGEBREID BEZIG IN EEN RUIMTE VAN DE AMSTERDAM SCHOOL OF REAL ESTATE IN HUYS AZIË AAN HET IJ. nummer 2 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 49

07-12-2009 12:55:40

VOORZITTER STEVE HAYS, Bellier Financial DEELNEMERS CHRISTIAN DELAIRE, AEW Europe THEO HILLEN, Stichting Pensioenfonds TDV RENÉ HOGENBOOM, Altera Vastgoed N.V. PROF DR. AART HORDIJK MRICS, ROZ HARM-ZWIER MEDENDORP, TKP Investments RAYMOND SATUMALAY, ASR Vastgoed Vermogensbeheer ALPHONS SPANINKS, AXA REIM NICO TATES, Aberdeen Property Investors Europe B.V. MAARTEN VAN DER SPEK, PGGM Investments LISETTE VAN DOORN, INREV

Welke lessen hebben institutionele vastgoedbeleggers geleerd van de ﬁnanciële crisis met betrekking tot het gebruik van leverage?

wordt vergroot. Ik kan me echter wel voorstellen dat een kleine gearing in bepaalde marktomstandigheden mogelijk is, maar dan moet de risicomanager daarbovenop zitten omdat we vergeten zijn dat beleggen in onroerend goed alles te maken heeft met risico.’ Harm-Zwier Medendorp: ‘Als het gaat om een core beleggingen in eersteklas onroerend goed en het percentage vreemd vermogen is laag, is er in beginsel niets mis met leverage. Het gaat ook in hoge mate om de financiële structuur die je gebruikt en de manier waarop risico’s worden gemanaged.’ Lisette van Doorn: ‘De niveaus van leverage zijn buitensporig gestegen, maar het belangrijkste probleem is het gebrek aan kennis en management van de risico’s en de ﬁnanciële structuur in het fonds. De meeste beleggers investeren in onroerend goed omdat zij spreiding in hun portefeuilles willen hebben. Maar wat we nu zien is dat onroerend goed dezelfde rit naar beneden heeft meegemaakt als alle andere beleggingscategorieën, dat betekent dus dat de basis onder onroerend goed als diversiﬁcatie-instrument is weggevallen. Zo bezien moeten we weer terug: als je onroerend goed als spreidingscategorie wilt, wat heb je dan nodig en wat is het maximale percentage leverage dat je kunt toepassen?’

Maarten van der Spek: ‘Een van de belangrijkste lessen is dat leverage zeer riskant is en dat je daar dus niet te veel aan blootgesteld moet zijn. Pensioenfondsen beleggen voor de lange termijn en moeten risicomijdend zijn. Uiteindelijk levert leverage maar een klein beetje extra return op in verhouding tot het risico dat wordt genomen. Wat we hebben geleerd is dat leverage op lange termijn niet zoveel waarde toevoegt, alleen op korte termijn.’ Nico Tates: ‘Risicomanagement is veel belangrijker geworden, ook voor onroerend goed, en gearing is daarvan een van de belangrijkste exponenten. In de toekomst zal de gearing ratio lager zijn, hoewel dat ook afhankelijk is van de conjunctuurcyclus. In een opwaartse cyclus zal leverage zeker onderdeel van de strategie zijn, maar men is zich daar wel meer bewust van geworden.’

Welke beperkingen gelden in de toekomst voor het ﬁnancieren met vreemd vermogen? Wat is het doel van leverage, wat zou het geëigende niveau zijn en hoe is het in lijn te brengen met governance? René Hogenboom: ‘In ons fonds wordt geen leverage toegepast. Het is eigendom van pensioenfondsen die ervan overtuigd zijn dat leverage betekent dat het risico groter is en de vastgoedexposure oneigenlijk 50

Fi NUMMER_4_A.indd 50

Steve Hays Bellier Financial is medeoprichter en directeur van het pr- en communicatiebureau Bellier Financial dat in 2005 is opgericht in Amsterdam. De specialisaties van Bellier Financial zijn investment management en vastgoed. Hays was zestien jaar lang als journalist verbonden aan het nieuwsagentschap Reuters. Hij bekleedde diverse seniorfuncties, variërend van Chief Correspondent for European Fund Management, in welke functie hij verslag deed van de Europese beleggings- en pensioenmarkt, tot Global Commodities Editor. Hij stond ook aan de basis van Reuters’ geïntegreerde verslaggeving over vastgoedmarkten.

07-12-2009 12:55:52

Raymond Satumalay: ‘Als je vraagt of fondsen van de financiële crisis hebben geleerd door hun financieringsbeleid aan te passen, is het antwoord nee. Is het goed om leverage beneden een bepaald niveau te hebben of helemaal geen leverage? Op zich is leverage niet slecht, mits je het, gegeven de cyclus waar je inzit, op de juiste manier gebruikt.’ Alphons Spaninks: ‘Tot 2007 was onroerend goed een spel waarmee iedereen kon winnen. Wat we nu zien is dat sommige spelers nog steeds winstgevend zijn, zij het in mindere mate, maar dat de meer onervaren en agressieve spelers met hoge leverage hebben ontdekt dat het ook een spel is waarin je kunt verliezen.’ Hogenboom: ‘Wie zou gebruik moeten maken van leverage: de fund manager of de belegger?’ Theo Hillen: ‘Pensioenfondsen kunnen geen gebruikmaken van leverage, dus als je dat toch wilt moet je naar de fund provider en kijken van hoeveel leverage die gebruikmaakt en of dat zinvol is voor de belegging. De cashﬂow is heel belangrijk. Een van de nadelen van leverage is dat de cashﬂow kleiner wordt.’

door het gebruikmaken van leverage meer kunt investeren in onroerend goed. Maar ik denk dat we geleerd hebben dat de timing van het gebruikmaken van leverage moeilijk is. Je moet je ervan bewust zijn dat je in opwaartse cycli het niveau van leverage enigszins op kunt trekken, uiteraard niet tot 90 procent of zoiets, maar dat je het gebruik van leverage moet verminderen als je een neerwaartse beweging verwacht.’

Hebben jullie het gevoel dat door de ﬁnanciële crisis de houding ten opzichte van onroerend goed is veranderd? Aart Hordijk: ‘Tot nu toe hebben we nog niet veel veranderingen gezien. Maar daar moet aan worden toegevoegd dat veranderingen wat betreft de omvang en investeringen in beleggingsportefeuilles normaal gesproken per jaar nauwelijks zichtbaar zijn. In de afgelopen 15 jaar ging het bijvoorbeeld om een uitbreiding van de portefeuille met gemiddeld 2 tot 3 procent per jaar en dat wordt niet onmiddellijk gereﬂecteerd in de samenstelling van het universum van de index.’

Tates: ‘We moeten niet vergeten dat leverage kan zorgen voor meer diversiﬁcatie in een fonds omdat je

Hillen: ‘Dat de wijzigingen zo relatief gering zijn, kan ook een praktische reden hebben. Het is nu eenmaal niet gemakkelijk uit onroerend goed te gaan, of het nu om een directe belegging of een belegging in niet genoteerde fondsen gaat.’

Christian Delaire

Theo Hillen

AEW Europe

Stichting pensioenfonds TDV

is Chief Executive Ofﬁcer van AEW Europe; hij is verantwoordelijk voor het

is algemeen directeur van Stichting pensioenfonds TDV. TDV heeft 7000

toezicht op het beheer van ruim €17 miljard aan vastgoed. Delaire heeft de

deelnemers en het vermogen bedraagt ruim € 300 miljoen. TDV belegt een

Franse nationaliteit en kan bogen op een schat aan ervaring op het gebied

relatief groot gedeelte van dit vermogen in vastgoed, namelijk 25%. De

van vastgoedbeleggingen. Hij treedt toe tot AEW Europe na 15 jaar in dienst

portefeuille bestaat voor ruim 90% uit direct vastgoed. Het overige gedeelte

te zijn geweest van het in Parijs gevestigde AXA Real Estate Investment

bestaat uit een aantal niet beursgenoteerde beleggingsfondsen. Voor zijn

Managers, waar hij tot voor kort de functie van Global Head of Fund

huidige functie was de heer Hillen ruim 20 jaar actief in vermogensbeheer

Management bekleedde.

bij respectievelijk ABN AMRO en Lombard Odier. Dit betrof vermogensbeheer



voor institutionele klanten met als specialisatie vastrentende waarden en tactische asset allocatie.

Fi NUMMER_4_A.indd 51

07-12-2009 12:56:07

Van Doorn: ‘In de afgelopen 15 maanden hebben de meeste beleggers niets gedaan in de hoop dat ze zo ongeschonden mogelijk uit de crisis zouden komen. Nu de aandelenmarkten zijn begonnen zich te herstellen, zullen die beleggers weer aandacht aan de asset allocatie gaan besteden. Ik ben er echter niet zeker van dat dit positief gaat uitpakken voor onroerend goed omdat ik denk dat niet genoteerde fondsen het dieptepunt nog niet gezien hebben. Ook op het gebied van transparantie is er in vergelijking met andere asset classes nog veel te doen. Wij beschikken bijvoorbeeld nog niet over een goede performance benchmark.’ Christian Delaire: ‘Wat mij betreft is de slechte transparantie een groot risico voor de vastgoedindustrie, in de zin dat we ons naar achteren en niet naar voren bewegen: partijen die hun transacties verbergen en niet de juiste gegevens verschaffen. Als de onroerendgoedmarkt meer transparant zou zijn, kunnen de risicopremies omlaag.’ Spaninks: ‘Participanten hebben het niveau van due diligence verhoogd. De participanten hebben de focus verder verdiept naar alignment of interest, transparantie, governance, maar zeker ook naar de kwaliteit van de asset manager. Dat is een ontwikkeling die wij toejuichen.’

gende stap in de ontwikkeling van de vastgoedbeleggingsindustrie.’ Spaninks: ‘Cash is king, maar aandeelhouders willen ook hoge returns. Dit leidt momenteel in de markt tot een mismatch. Veel beleggers houden vast aan de core assets in de portefeuille en bij gebrek aan voldoende core beleggingsaanbod stijgt het rendement op core niet (meer). Dit wordt onderbouwd door een aantal recente transacties.’

Institutionele beleggers zouden anticyclisch moeten investeren en zich daarom minder moeten focussen op afwijkingen van besluiten met betrekking tot de strategische asset allocatie. Medendorp: ‘Er ontstaan nu investeringskansen in onroerend goed, al blijven op de korte termijn verdere afwaarderingen zeker mogelijk. Beleggers zouden zich in tijden van een dreigende overallocatie naar onroerend goed niet uitsluitend moeten focussen op de afgesproken allocatie. Ze moeten ook kijken naar de fase waarin de vastgoedcyclus zich bevindt, de marktomstandigheden en opportunities die daar mogelijk uit ontstaan.’ Van der Spek: ‘Wat belangrijk is, is dat je tenminste elk jaar een bepaald bedrag investeert. Dat betekent

Is, naar analogie van ‘cash is king’, het belangrijkste voor vastgoed ‘core investments are king’? Medendorp: ‘Institutionele beleggers zoals pensioenfondsen zullen zich de komende jaren mogelijk meer gaan richten op core investments dan op value added beleggingen. Dit niet alleen vanwege de marktomstandigheden, maar juist ook omdat zij zoeken naar een relatief zekere kasstroom om aan hun pensioenverplichtingen te kunnen voldoen.’ Tates: ‘Voor het merendeel van onze klanten is cash nog steeds king. Je ziet wel dat de onroerendgoedmarkt meer en meer een two tier market wordt. Er is meer dan alleen core, er is ook vraag naar meer riskantere onroerendgoedbeleggingen.’ Van Doorn: ‘Er zal steeds meer productsegmentatie komen. Grote beleggers kunnen zich meer risico permitteren in bepaalde individuele beleggingen omdat dit minder zwaar weegt en zij zo beter de risico’s in hun portefeuilles in evenwicht kunnen brengen. De kleinere tot middelgrote beleggers zouden meer in core funds kunnen beleggen, met minder leverage en wellicht wat meer liquiditeit zodat zij er makkelijker uit kunnen stappen. Producten zullen meer worden aangepast aan de wensen van beleggers, dat is de vol-

René Hogenboom Altera Vastgoed N.V. is sinds 2000 Algemeen directeur van Altera Vastgoed N.V., het sectorale private vastgoedfonds voor pensioenfondsen. Sinds 1977 is hij actief in verschillende functies en managementposities in het vastgoed. Zowel nationaal als internationaal, als projectontwikkelaar en als institutionele belegger. Hij begon zijn carrière bij MBO, de ontwikkelingsdochter van de NMB Bank, en vervulde daarna directieposities bij Sterling Developments B.V. ( Noord-Amerikaanse institutionele vastgoed beleggingsbemiddeling), ABP /

Fi NUMMER_4_A.indd 52

Onroerend Goed en Wilma Vastgoed B.V. Sinds 2008 is hij tevens voorzitter van de IVBN.

07-12-2009 12:56:26

dat je door de cyclus heen belegt, zowel op de top als in het dal. Zo bezien maak je gebruik van de kansen die zich in de huidige vastgoedmarkt voordoen.’ Hordijk: ‘Als je het hebt over anticyclisch moet je je bewust zijn van de cycli die zich in de markt voordoen. Vanaf 1976 hebben we drie cycli gehad die 10 tot 12 jaar duurden en verschillende amplitudes hadden. Wat het nog gecompliceerder maakt is dat de cycli voor wat betreft duur en beweging variëren van land tot land.’ Tates: ‘Wij voorspellen dat de lengte van de conjunctuurcycli in de toekomst zal afnemen. Dat betekent dat fund managers zeer selectief en expliciet moeten zijn over hun risicoproﬁel. In het Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld, waar de markt met 45 tot 50 procent naar beneden is gekomen, is nog steeds sprake van een zeer volatiele markt en tevens van een valutarisico. Het belang van het voorspellen van conjunctuurcycli wordt steeds groter. Managers die zich kunnen verlaten op hun eigen research base zullen meer gevraagd worden dan de specialisten die daar niet over beschikken.’

Wat is de juiste allocatie van onroerend goed in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen en verzekeraars in een door verplichtingen (liabilities) gedreven wereld?

Satumalay: ‘De structuur van de portefeuille dient voornamelijk liability gedreven te zijn, dus afgestemd op de verplichtingen. Dat betekent dat er sprake moet zijn van een voldoende kasstroom. Als het mogelijk is moet je kijken naar fondsen met een lange duration van de huurcontracten niet naar de mogelijkheden op korte of middellange termijn van opportunistic funds.’ Van Doorn: ‘Het lijkt er een beetje op dat er alleen maar in core belegd mag worden omdat alleen daardoor inkomen kan worden gegenereerd en dat opportunistic slecht is. Belangrijk is een evenwichtige samenstelling van een beleggingsportefeuille waarin risico’s gespreid worden en het totale risico in lijn is met het karakter van de belegger. Dat hangt bijvoorbeeld af van de beleggingshorizon en de omvang van de portefeuille: gaat het bijvoorbeeld om een jong pensioenfonds dat pas later hoeft uit te keren of een ‘volwassen’ pensioenfonds, met een relatief groot aantal gepensioneerden, dat meer moet uitkeren dan het ontvangt. Grote beleggers kunnen hun allocatie zelf regelen en ook beleggen in opportunistic vastgoed. Kortom, het gaat niet alleen om cash. Voor value added en opportunistic beleggingen is zeker een rol weggelegd, ook omdat in de reële economie behoefte is aan nieuwe ontwikkelingen die geﬁnancierd moeten worden.’



Prof dr. Aart Hordijk MRICS Harm-Zwier Medendorp ROZ

TKP Investments

is sinds 1995 directeur van de ROZ. Hij begon zijn carrière met 7 jaar

is coördinator van de afdeling Onroerend Goed en Infrastructuur van

informatica bij NCR en Shell, gevolgd door 23 jaar in het Vastgoed bij ach-

TKP Investments (TKPi). De afgelopen acht jaar bekleedde Harm-Zwier

tereenvolgens Matser, Zadelhoff Research, ABP-OG en de ROZ. Op parttime

diverse functies binnen het beleggingsteam van TKPi en deed hij ruime

basis is hij Hoogleraar in de Nyenrode Troostwijk leerstoel taxatieleer en

ervaring op met het beleggen in niet-beursgenoteerde onroerend goed

doceert hij daarnaast onder meer aan de ASRE, de TU Delft, Tias Nimbas

fondsen in Europa en Azië. Harm-Zwier studeerde bedrijfseconomie aan de

en de Universiteit van Antwerpen. Internationaal is hij de Nederlandse ver-

Rijksuniversiteit Groningen en volgde de postdoctorale opleiding tot Register

tegenwoordiger in de International Valuation Standards Committee. Aart

Beleggingsanalist. Hij is voorzitter van de Commissie Vastgoed van de VBA, de

publiceert regelmatig in (wetenschappelijke) tijdschriften.

Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals.

Fi NUMMER_4_A.indd 53

07-12-2009 12:56:52

Delaire: ‘Met het oog op de risk exposure moet je op de lange termijn in core zitten en op de korte termijn in opportunistic. Het gaat erom de conjunctuurcycli op de juiste manier te bespelen.’ Satumalay: ‘Een goede asset allocatie zorgt voor 80 procent van het beleggingsresultaat van de portefeuille. Ik geloof niet dat veel tijd en aandacht besteden aan value add en opportunistisch fondsen echt veel waarde toevoegt aan de portefeuille. In de Verenigde Staten heeft onderzoek uitgewezen dat de returns van value add fondsen gemiddeld lager zijn dan die van core en zelfs negatief als de management fees eraf worden getrokken. Je kunt dus beter je inspanningen richten op core omdat daar 80 procent van de return vandaan komt, zeker met het oog op de liabilities.’ Medendorp: ‘De afgelopen jaren hebben wij ons beziggehouden met de verdere uitbouw van de portefeuille en zijn we heel voorzichtig fact ﬁnding gaan doen naar nieuwe markten in bijvoorbeeld Centraalen Oost-Europa. Op de langere termijn bezien denk ik dat we daarmee door moeten gaan, al moet je beleggingsrestricties goed deﬁniëren en risico’s strak managen. Kortom, een beperkte allocatie naar meer opportunistische beleggingen kan waarde toevoegen, al moet je zeker oog blijven houden voor specifieke risico’s.’

wel sprake van een duidelijk verschil. De markt van genoteerd vastgoed is duidelijk gekoppeld aan wat er dagelijks gebeurt op de effectenbeurs. Op basis van data kan worden aangetoond dat al na drie jaar er nauwelijks verschil is tussen genoteerd en niet-genoteerd vastgoed. Voor een langetermijnbelegger maakt het dus niet uit.’ Hillen: ‘De belangrijkste oorzaak van het verschil tussen genoteerd en niet-genoteerd vastgoed is de mate van leverage.’ Spaninks: ‘Genoteerde en niet-genoteerde beleggingen zijn complementair in een portefeuille. Een nietgenoteerde belegging kan door de deelnemers over het algemeen beter beheerst of gecontroleerd worden dan een genoteerd vehikel.’

Reﬂecteren waarderingen de echte marktwaarden op dit moment? Hordijk: ‘Daar hebben we vrij veel onderzoek naar gedaan. Daaruit bleek dat het verschilt van markt tot markt. Er zijn fondsen die erover klagen dat markttechnisch de waarderingen nog niet volledig zijn aangepast. En er zijn natuurlijk verschillen tussen taxateurs. Allemaal nogal lastig te interpreteren.

Tates: ‘Wat verstaan we onder value add en opportunistic en hoe maak je er gebruik van? Opportunistic in gearing of niet? Opportunistic in locatie, aandelenselectie, landen, wat dan ook? Wat bedoelen we met value add? Ik denk dat er over het algemeen altijd een markt zal zijn voor value add en opportunistic, maar het hangt ervan af waar en wanneer en het zal minder zijn dan voorheen.’

Concurreert genoteerd vastgoed met niet-genoteerd vastgoed? Delaire: ‘Nee, ze zijn complementair. Het hele spectrum van onroerend goed kent niet-genoteerd, genoteerd, er zijn schulden index-linked producten. Als een globale belegger verkeer je in de positie daar allemaal gebruik van te kunnen maken. Onze aanbeveling is met name in direct, dus niet-genoteerd onroerend goed te beleggen omdat dat het meeste oplevert en de belegger daar de meeste controle over heeft. Maar nogmaals, gebruikmaken van het hele spectrum is zinvol.’ Van der Spek: ‘Op de lange termijn levert niet-genoteerd vastgoed hetzelfde op als genoteerd. Er is geen verschil in performance, het een zowel als het ander is gewoon onroerend goed. Op de korte termijn is er

Raymond Satumalay ASR Vastgoed Vermogensbeheer is managing director Fund Management bij ASR Vastgoed Vermogensbeheer en sinds 2008 bij ASR werkzaam. Daarvoor was hij onder andere director institutional real estate funds bij Bouwfonds Asset Management en fund manager real estate bij Blue Sky Group (KLM pensioenfondsen). Hij studeerde planologie en economie aan de Radboud Universiteit Nijmegen en heeft daarna de opleiding gevolgd tot Register Beleggingsanalist (RBA/ VBA).

Fi NUMMER_4_A.indd 54

07-12-2009 12:57:19

Komen de waarderingen overeen met de marktwaarderingen? In het Verenigd Koninkrijk is dat waarschijnlijk wel het geval. Daar bestond overigens in vergelijking met Nederland een overwaardering van onroerend goed van circa 20 tot 25 procent. Vastgoed is in Engeland zo’n 40 procent gedaald en in Nederland zo’n 10 procent. Dat betekent dat het verschil tussen wat er is gebeurd in het Verenigd Koninkrijk en Nederland in werkelijkheid slechts 5 tot 10 procent bedraagt.’ Medendorp: ‘Ik denk dat de waarderingen de marktomstandigheden veel beter en sneller reﬂecteren dan een aantal jaren geleden. De professionalisering van de markt voor niet-beursgenoteerde fondsen heeft zich doorgezet en er bestaat een toenemende informatiebehoefte van eindbeleggers. Wijzelf vragen onze managers bijvoorbeeld om kwartaalwaarderingen die slechts enkele dagen na kwartaaleinde worden opgeleverd. Als sector zitten we op de goede weg, maar er is nog veel werk te doen.’

moeten investeren. Het heeft zeker tot het derde kwartaal van vorig jaar geduurd voordat de waarderingen van onroerend goed op de een of andere manier zijn aangepast terwijl het allang volstrekt duidelijk was dat de waarderingen naar beneden toe moesten worden gecorrigeerd. Dat gebeurde niet omdat er geen zogenoemde referentie-transacties waren. Dat excuus kan onmogelijk langer gebruikt worden. Wat betreft de waardering van een vastgoedfonds, die bestaat nu uit de getaxeerde waarde van het onroerend goed plus de door de accountant daaraan toegevoegde waarde van de ﬁnanciële structuur. Maar waar zit de waarde van het management, die is in principe niet in de waarde van het fonds inbegrepen.’ Delaire: ‘Er is een gebrek aan goede internationale waarderingsmethodieken. Er is nog altijd sprake van veel verschillende manieren van waarderen in de markt. Daarbij komt dat sommige grote instituten de zaken gladstrijken. Het gaat om een belangrijke zaak voor de vastgoedindustrie. We moeten snel reageren.’

Van Doorn: ‘Dat laatste vind ik ook. Het gedoe rondom de waardering van onroerend goed zou wel eens reden voor de investment officer van een pensioenfonds kunnen zijn om te zeggen: ik ben er niet zo van overtuigd dat we de komende jaren in onroerend goed

Hordijk: ‘IPD (Investment Property Databank) heeft besloten onderzoek te doen naar de verschillende waarderingsmethodieken in alle landen waarin IPD werkt. Daar wordt de ROZ (Raad voor Onroerende Zaken) ook bij betrokken. We gaan alle verschillen en

Alphons Spaninks

Nico Tates

AXA REIM

Aberdeen Property Investors Europe B.V.

heeft de vastgoedportefeuille van AXA REIM in Nederland uitgebreid tot ruim

is CEO van Aberdeen Property Investors Europe B.V., alsmede Fund Manager

€ 1 miljard. Na zijn studie Bouwkunde (TU Eindhoven) heeft hij ruim 15 jaar

van een tweetal fondsen. Sinds 1994 werkt Nico bij Aberdeen in Amsterdam

ervaring in vastgoedbeleggingen opgebouwd, property managent (MOG) en

in diverse seniore en business management functies. Nico is na 25 jaar op de

acquisitie (AZL Vastgoed). Bij AZL was hij als Directeur Asset Management

internationale vastgoed markt te hebben geopereerd, bijzonder ervaren in het

verantwoordelijk voor het vastgoed in diverse fondsen tot hij in 2005

opzetten en managen van Pan Europese fondsen, alsmede het coördineren

overstapte naar AXA REIM. Zijn takenpakket binnen AXA REIM is recentelijk

van internationale teams. Nico is afgestudeerd aan de UvA in Economische

uitgebreid met Scandinavië en Benelux. Hij heeft de MRE opleiding (ASRE)

Geograﬁe en Regionale Economie. Hij heeft hierna een aantal Marketing

afgerond en is lid van de RICS.

Cursussen en het Young Managers Programme aan INSEAD gevolgd.

Fi NUMMER_4_A.indd 55



07-12-2009 12:57:46

definities inventariseren en kijken dan naar de soort output die we nodig hebben voor een juiste analyse en te voorkomen dat we appels en peren gaan vergelijken. Er is al sprake van enige beweging, dat wil zeggen naar een waarderingsmethodiek voor de gehele industrie.’ Tates: ‘Het probleem is dat de externe taxateurs niet beschikken over referentiegegevens omdat er in de markt geen deals worden afgesloten. Je zag dus dat alle externe adviseurs, die moeten werken volgens de Europawijde voorschriften van het Red Book, naar de kopers in het Verenigd Koninkrijk keken en zeiden: welnu, als er daar sprake is van aan afname van 30 procent waarom dan ook niet elders. Maar dat is nu juist niet overeenkomstig de voorschriften van het Red Book. Iets anders betreft de waardering van de fund manager. De kwaliteit van een asset manager is belangrijk en je ziet dat beleggers nu veel meer dan vroeger vragen naar transparantie, communicatie, research, timing en stockpicking.’ Van Doorn: ‘Vroeger had de fund manager een goede return omdat de markt die leverde. Nu dat laatste niet meer het geval is, moet het van de fund manager komen. De belegger moet inzicht kunnen krijgen in welke manager return levert en welke niet. Dat moet op een of andere manier in de waarde van het fonds tot uitdrukking komen. In andere beleggingscategorieën zijn analisten actief, de vraag is of wij ook analisten nodig hebben om over non-listed real estate fondsen te rapporteren.’ Satumalay: ‘Uiteindelijk zal de belegger moeten uitmaken of hij een soort premie wil betalen voor het feit dat de manager meer levert dan gedacht in termen van toegevoegde waarde en historisch track record. Omgekeerd zal een slechte manager leiden tot een discount.’ Van der Spek: ‘Belangrijk is de transparantie van de hele vastgoedindustrie. Wat echt nodig is, is dat de markt zich echt opent en alle namen, returns en fondsen laat zien en daar eerlijk over is. Daar moeten we naartoe en vervolgens kunnen analisten de fondsen gaan analyseren en laten zien welke managers goed zijn en welke slecht.’ Delaire: ‘Transparantie is ook een absolute voorwaarde voor de ontwikkeling van de secondary market, voor de indirecte fund industry. Beleggers moeten over voldoende gegevens beschikken om goed gefundeerde beslissingen te kunnen nemen.’

Hoe staat de real estate industry tegenover ESG (Environmental, Social and Governance)?

Tates: ‘Voor zowel de vastgoed- als de fund management industrie wordt ESG steeds belangrijker, ook vanuit een reputatie-oogpunt. Er moeten belangrijke kwesties worden opgelost, want er bestaan heel veel opvattingen over wat een groen en houdbaar gebouw is. Financieel gezien is de vraag of sustainable buildings goede rendementen opleveren of niet. Ik hoop dat wij als fundindustrie beter en meer georganiseerd met ESG kunnen omgaan dan destijds met de zogenaamd vereiste investeringen voor het nieuwe millennium.’ Hogenboom: ‘Wij hebben een manager duurzaamheid benoemd die het begrip duurzaamheid operationeel maakt en aangeeft op welke wijze ons vastgoed kan bijdragen aan duurzaamheid. Het probleem is nog dat er nu geen eenduidige systemen bestaan om zowel bestaand als nieuw vastgoed eenduidig op duurzaamheid te meten. Wij vonden als beleggers, verenigd in de IVBN (de vereniging van institutionele beleggers in vastgoed in Nederland) dat we onze mond moesten openen, want de focus lag de afgelopen jaren erg op nieuwbouw, terwijl het verduurzamen van de voorraad veel meer resultaat oplevert. Er liggen nu initiatieven om het Breeam meetsysteem voor zowel de bestaande voorraad als de nieuwbouw te gebruiken, dan spreken we in ieder geval allemaal dezelfde taal en zijn de resultaten onderling vergelijkbaar.’

Er is sprake van een Groene-Golf-initiatief, wat gebeurt daarmee? Spaninks: ‘Bureau Veritas heeft samen met AEW Europe, AXA Real Estate IM, ING Real Estate IM en GE Real Estate Europe recent het GreenRating meetinstrument ontwikkeld om de bestaande portefeuilles qua duurzaamheid in kaart te brengen. Tot nu toe lag de focus voornamelijk op nieuwbouw. Om tot een consistente, pan-Europese standaard te komen is gekozen om de performance van gebouwen vast te stellen op basis van de karakteristieken van het gebouw, de installaties, maar ook het dagelijks gebruik door de huurder.’ Delaire: ‘Het gaat om de eerste poging een standaard in de markt te zetten. Ik denk dat het een belangrijk instrument is om metingen te verrichten op het gebied van waterbeheersing, CO2-uitstoot, transport, enzovoort.’ Hordijk: ‘Het is begonnen in het Verenigd Koninkrijk, in de meeste andere landen moet het nog ontwikkeld worden. Zijn groene gebouwen beter toegerust voor de toekomst? Ik denk dat de druk van de huurders moet komen die alleen nog maar groene gebouwen accepteren. Het moet duidelijk worden dat een groen

Fi NUMMER_4_A.indd 56

07-12-2009 12:57:53

gebouw een andere waarde heeft dan een niet-groen gebouw. Daar gaat het om en dat wordt heel belangrijk.’

Medendorp: ‘Ik stel mijzelf de vraag in welke mate sustainability voor marktpartijen echt een topic is of dat het in zekere zin ook een hype aan het worden is. Bovendien, hoe meet je het?

Zijn we bereid om daarvoor te betalen? Van der Spek: ‘Het is heel moeilijk om op dit moment te zeggen dat groene gebouwen meer waard zijn dan andere gebouwen. Uit sommige studies blijkt dat groene gebouwen iets meer waard zijn, een paar procent wellicht. Bij PGGM geloven wij er sterk in dat ze in de toekomst wel meer waard zullen worden en dat het niet gaat om een hype.’ Van Doorn: ‘Ik denk dat we het stadium gepasseerd zijn waarin we ons afvroegen of ESG toegevoegde waarde betekende of niet. Nu is het belangrijk te bepalen hoe sustainability te implementeren. Hoe gaan we bijvoorbeeld om met de moeilijke vraag de bestaande gebouwen groener te maken en wat is in dit verband de deﬁnitie van groen? Er moeten verantwoordelijke beslissingen worden genomen, het is niet een kwestie van bestaande gebouwen afbreken en er nieuwe groene gebouwen voor in de plaats te zetten. Maar nogmaals, de discussie over of ESG waarde toevoegt, ligt achter ons.’

Hogenboom: ‘Dat wijst maar weer op de noodzaak om een algemeen erkend meetsysteem te hebben en dan moet je er ook nog oog voor hebben dat je niet verhuist naar een nieuw groen geboeuw en het vorige pand structureel leeg achterlaat, want dat is ook niet duurzaam.’ Van Doorn: ‘Sustainability wordt gezien als strikt noodzakelijk. Je bent out of business als dat niet op een of andere manier in je business-strategie is opgenomen.’

Hoe zullen banken reageren op de toekomstige vraag naar ﬁnanciering van onroerend goed en wat zal daarvan de invloed zijn op de onroerendgoedmarkt? Van der Spek: ‘Banken krijgen nog met grote problemen te maken. Het zal jaren duren voordat het internationale bankensysteem geherstructureerd is. Dat betekent dat er, zeg de komende 10 jaar, minder geld voor ﬁnanciering van vastgoed beschikbaar is en dat heeft natuurlijk gevolgen voor de markt.’

Maarten van der Spek

Lisette van Doorn

PGGM Investments

INREV

werkt sinds 2009 bij PGGM Investments als senior strategist Real Estate

is per 1 December 2009 Country Manager Italië voor ING Real Estate

en is verantwoordelijk voor de strategie van de vastgoedportefeuille met

Investment Management Europe. Lisette was van Juli 2005 tot en met

een omvang van in totaal ruim 11 miljard euro. De portefeuille wordt

November 2009 Chief Executive van INREV, de European Association for

belegd in zowel beursgenoteerd vastgoed als in niet-beursgenoteerd vast-

Investors in Non-listed Real Estate Vehicles. Voordat zij bij INREV terecht kwam,

goed. Maarten heeft hiervoor 10 jaar voor ING Real Estate Investment

was Lisette werkzaam bij ING Real Estate en ING Investment Management

Management gewerkt, waar hij onder andere manager was van de afdeling

in Den-Haag. Lisette studeerde Bedrijfseconomie aan de Universiteit van

Research & Strategy voor Continentaal Europa.

Maastricht. Daarnaast is zij Financial Analyst.

Fi NUMMER_4_A.indd 57



07-12-2009 12:58:06

Spaninks: ‘De leegstand in commercieel onroerend goed neemt toe, vooral in kantoren. Dat heeft ongetwijfeld een negatieve invloed op de bereidheid van banken om onroerend goed te financieren. Net als de belegger zal ook de ﬁnancier zich richten op core beleggingen en de kwaliteit van de asset manager.’ Satumalay: ‘Banken hebben nog steeds veel slechte leningen op hun balansen staan en zullen terughoudend zijn met hun ﬁnancieringen. Anderzijds opent dit ook mogelijkheden voor Europese beleggers om, net als hun Amerikaanse collega’s, in vastgoedschulden te investeren.’

De laatste vraag. Welke veranderingen zullen zich de komende tien jaar voordoen in de real estate asset industry? Van Doorn: ‘We zullen in de toekomst een lager niveau van leverage zien en een verdere ontwikkeling van het productenpalet. Niet-genoteerde vastgoedfondsen zijn nog maar pas aan een opmars begonnen. Zij kunnen op verschillende manieren ontwikkeld worden, beantwoordend aan de behoeften van de verschillende typen beleggers. Er zal veel aandacht moeten worden besteed aan kennis van asset management, een terugkeer in zekere zin naar stenen en cement, en tegelijkertijd moet men heel goed begrijpen wat de risico’s van een portefeuille zijn. En het belangrijkste is dat we werkelijk fundamenteel moeten nadenken over een waarderingsmodel. Nu vergelijken we overal red books, maar de vraag is of de waarderingen zoals wij die nu uitvoeren geschikt zijn, bijvoorbeeld in vergelijking met die van andere asset classes.’ Hordijk: ‘Er moet en zal een meer uniform waarderingsmodel voor de verschillende landen komen en speciaal voor beleggers die niet internationaal investeren en derhalve geen geschikt vergelijkingsmateriaal hebben. Ik wil nog even terugkomen op het punt van sustainability. Vanuit de politiek zal daar steeds meer druk op worden uitgeoefend: er ontstaat een soort globale consensus waar we op het gebied van sustainability naartoe gaan en dat heeft zijn uitwerking op onroerend goed.’ Satumalay: ‘Waar we eigenlijk nog niet over hebben gesproken is de globalisering van asset managers. Beschikken de grote asset managers, die zeggen dat zij over de hele wereld actief zijn, werkelijk over een gezonde dekking op de verschillende continenten. Dit is niet het geval. We kunnen dus een consolidatie binnen de vermogensbeheerindustrie voor vastgoed verwachten waardoor een veel betere dekking op de continenten ontstaat.’

Tates: ‘Een verandering die zich zal voordoen is inderdaad consolidatie. Er zal een echte consolidatietrend op Europees niveau ontstaan en daarnaast denk ik dat het locale asset management steeds belangrijker wordt. Asset management is essentieel als het gaat om performance en het managen van risico’s. Dat betekent dat die organisaties die beschikken over een locaal asset management in het voordeel zullen zijn. Daar zal dus ruimte voor gemaakt worden en dat is een belangrijke verandering.’

CONCLUSIE Een belangrijke les die institutionele vastgoedbeleggers van de financiële crisis hebben geleerd, is dat gebruikmaken van leverage zeer riskant is. Dat betekent dat het niveau van leverage in de toekomst lager zal zijn, maar natuurlijk niet dat het zal verdwijnen. Op zich is leverage namelijk niet slecht, mits het, afhankelijk van de fase van de conjunctuurcyclus op de juiste manier wordt gebruikt. In het verlengde hiervan ligt dat risicomanagement veel belangrijker is geworden dan in het verleden. Met betrekking tot de ﬁnanciering van vastgoed zullen de banken nog vrij lange tijd terughoudend zijn. Het zal immers nog jaren duren voordat het internationale bankensysteem geherstructureerd en weer op orde is. De komende jaren zullen zich nog andere belangrijke veranderingen in de vastgoedindustrie voordoen zoals de opmars van niet-genoteerde vastgoedfondsen, het implementeren van sustainability (ESG; Environment, Social, Governance) in de fonds/bedrijfsstrategie, de invoering van een uniform waarderingsmodel. Er zal, zoals een van de deelnemers het uitdrukte, meer aandacht moeten worden besteed aan de kennis van asset management, een terugkeer in zekere zin naar stenen en cement. Binnen de vermogensbeheerindustrie voor vastgoed zal een consolidatie ontstaan waardoor de grote asset managers over een veel betere dekking op de verschillende continenten gaan beschikken. Tegelijkertijd zal het belang van het locale management toenemen. Aan de ronde tafel bestond de indruk dat er, na de koersval als gevolg van de kredietcrisis, zeker weer investeringskansen in vastgoed ontstaan, al blijven op de korte termijn verdere afwaarderingen zeker mogelijk.

Fi NUMMER_4_A.indd 58

07-12-2009 12:58:08

CONGRESSEN EN SEMINARS ANNUAL BOND INVESTMENT STRATEGIES FOR PENSION FUNDS Datum: 14 Januari 2010, Le Meridien Piccadilly, Londen Inhoud: This conference will examine the role of bonds in pension fund portfolios, asking questions such as: • Should pension funds use bonds for both liability matching and return purposes? • What should pension funds do with their cash? • Is there such a thing as a risk free return? • Should actuaries consider different models? • We will look at both mainstream and alternative strategies and consider performance, prospects and practical application issues such as credit ratings. Meer informatie: www.spsconferences.com

ALTERNATIVE INVESTMENT STRATEGIES FOR PENSION FUNDS

THE BOND INVESTORS CONGRESS Datum: 24-25 Februari 2010, The Brewery, London Inhoud: • The Bond Investors Congress is the world’s premier fixed income event for the buy-side. • What is the new environment for fixed income investment and the latest thinking in asset allocation strategies and risk management? • Over the two days of the Bond Congress speakers will inform attendees on how the environment for fixed income investment has changed and the latest thinking in asset allocation strategies and risk management. • The opening panel will look at how fixed income investors can navigate the quantitative unwind. • What has QE meant for the bond markets? • Other plenary panels will look into the future of financial institutions after the global crisis, and look to the future in terms of fixed income investing – is the old model bust? Meer informatie: www.euromoneytraining.com

Datum: 11 Februari 2010, Le Meridien Piccadilly, Londen Inhoud: • This conference will examine the role of alternative Investments in diversifying risks and improving the returns of pension fund portfolios • In doing so, we will consider the issues currently facing pension funds and look at why and how alternative strategies are being employed to address these. As well as examining some of the more established alternative strategies • We will seek to ﬁnd out if there is a next generation of alternative investments Meer informatie: www.spsconferences.com

RENTERISICO Datum: 15-16 Februari 2010, Amsterdam Inhoud: • Hoe dekt u renterisico’s af en houdt u toch ruimte om rendement te behalen? • Hoe gaat u om met het spanningsveld tussen lange termijnbeleid en korte termijn sturing? • Hoe stuurt u renterisico’s als de duration wijzigt? • Hoe zet u renteswaps in en dicht u hiermee het gat tussen beleggingen en verplichtingen?

INVESTMENT STRATEGIES IN A RISK FRAMEWORK FOR PENSION FUNDS Datum: 18 Maart 2010, Amsterdam Inhoud: • This conference will help pension funds to review their investment strategy and to understand the risks associated with different approaches and how these can be managed and controlled. • We will consider the beneﬁts of diversiﬁcation for the more mainstream asset classes such as bonds and equities as well as looking at applications for alternative and for sustainable investment strategies and how incorporating such strategies into an overall portfolio can improve a funds risk management Meer informatie: www.spsconferences.com

Meer informatie: www.iir.nl

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 59

07-12-2009 12:58:12

BOEKEN Titel: De weg uit de crisis Auteur: Guy Verhofstadt Uitgeverij: De Bezige Bij ISBN: 9789023452546 Hoe Europa de wereld kan redden luidt de ondertitel van het boek De weg uit de crisis van de vroegere Belgische premier Guy Verhofstadt. We menen de problemen te kunnen oplossen binnen onze eigen nationale of continentale grenzen, maar dat is volgens Verhofstadt een illusie omdat het mondiale fenomenen zijn. Ook slagen we er onvoldoende in ondernemingen, onderzoeksinstituten en overheidsinstellingen uit verschillende sectoren samen te laten werken om zo tot innovatieve ideeën te komen. Een grensoverschrijdende en transsectorale samenwerking is nu juist precies het uitgangspunt van wat Verhofstadt het Europese actie- en investeringsplan, afgekort het Europaplan, noemt. ‘Het Europaplan moet de wereldeconomie in het algemeen en de Europese economie in het bijzonder opnieuw aan de praat krijgen. Het investeert daartoe massaal in technologieën en kennis die een versnelde omschakeling naar een nieuwe, innovatieve, duurzame en niet-fossiele economie kunnen bewerkstelligen. Daarnaast moet het een golf van investeringen, nieuwe ondernemingen en banen tot stand brengen.’ Dit alles kan onder meer worden gefinancierd door de uitgifte van 1000 miljard aan euro-obligaties door de Europese Investeringsbank. Er is, schrijft Verhofstadt, één coherente communautaire strategie nodig. Een spreekwoordelijke raket met een eerste trap die de financiële markten stabiliseert, een tweede trap die het Europlan lanceert en een derde trap die een Europese regering installeert die de economische fundamenten van de Unie blijvend bewaakt en veiligstelt. Verhofstadt meent dat de crisis heeft aangetoond dat de tijd rijp is om de Unie om te vormen tot een politieke federatie, een ‘Verenigde Staten van Europa’. Niet dat Europa de Verenigde Staten van Amerika moet kopiëren, wel dat de Europese Unie een nieuwe, beslissende stap moet zetten op weg naar haar volledige integratie. De in Verhofstadts boek opgenomen Woorden- en Begrippenlijst, van Asset Backed Securities tot Wereldbank, is voorbeeldig. Ook de bibliografie, waarin veel relevante artikelen uit The Economist zijn opgenomen, mag er zijn.

Titel: Een gezonde krimp Auteur: Bert Heemskerk Uitgeverij: Balans ISBN: 9789460031991 Samen met acht andere bankiers, onder wie Dirk Scheringa, was de toenmalige bestuursvoorzittervoorzitter van Rabobank, Bert Heemskerk, op 26 november 2008 uitgenodigd door de Vaste kamercommissie voor Financiën voor een hoorzitting over de kredietcrisis. ‘We hadden,’ aldus Heemskerk, ‘ons individueel goed voorbereid met een eigen position paper, ervan uitgaande dat iedereen rustig eerst zijn uitleg kon geven. Die kans kregen we evenwel niet en in plaats daarvan bestond de vergadering uit een stortvloed van vragen van alle politieke partijen die eigenlijk steeds weer op hetzelfde neerkwamen: hoe heeft het zo ver kunnen komen, voelt u zich niet schuldig? Hoe heeft u kunnen falen in uw core competence: het inschatten van risico’s?’ Omdat Heemskerk tot zijn ongenoegen zijn verhaal niet kwijt kon, heeft hij het boek Een gezonde krimp geschreven, waarvan de ondertitel luidt: De kredietcrisis en duurzaam bankieren.

Fi NUMMER_4_A.indd 60

07-12-2009 12:58:20

Banken hebben de zeepbellen gefinancierd maar het gaat volgens Heemskerk te ver om hen als de veroorzakers van de financiële crisis te zien. De echte oorzaak van de financieel-economische malaise is de excessieve prijsontwikkeling, zijn de zeepbellen die we met zijn allen hebben gecreëerd. Dat de grote economische zeepbel vroeg of laat zou barsten, was onvermijdelijk. Onze koopzucht had immers buitensporige proporties aangenomen en werd een steeds grotere belasting voor het milieu. ‘We moeten weg van onverantwoorde ontwikkelingen zoals explosieve prijsstijgingen, overkreditering, agressieve private equity- en hedgefondsen. Weg ook van de doorgeschoten bonuscultuur als spel zonder nieten, het exclusieve primaat van de aandeelhouders, de consumptiemaatschappij en de mondiale wedloop om schaarse bronnen.’ Waar moeten we dan volgens Heemskerk heen of terug? In het kort: terug naar traditioneel bankieren, betere balansen en boekhoudregels, meer duurzaam bankieren, van ‘self interest’ naar ‘Gegenseitigkeit’. Dat alles biedt de kans om beter en duurzamer uit de puinhoop te herrijzen.

Titel: Het geheim van De Telegraaf Auteur: Mariëtte Wolf Uitgeverij: Boom Uitgeverij ISBN: 9789085067658 De geschiedenis van De Telegraaf, de grootste krant van Nederland, is voor het eerst te boek gesteld. Mariëtte Wolf, communicatiewetenschapper en oud-directeur van het Persmuseum, is onlangs gepromoveerd op haar in 2002 begonnen onderzoek naar Het geheim van de Telegraaf. Telegraaf Zij kreeg toegang tot de archieven van het gesloten bolwerk dat de krant lang geweest is en volledige medewerking van directie en hoofdredactie. Wolfs boek behandelt de hele geschiedenis van De Telegraaf, vanaf de start als linkse krant tegen het establishment in 1883, de felle anti-Duitse koers tijdens de Eerste Wereldoorlog, de foute positie in de Tweede Wereldoorlog die tot een verschijningverbod leidde, tot de rellen, primeurs en de tv-plannen van de behoudende massakrant. Allemaal uiterst leesbaar opgeschreven met veel anekdotes en prachtig opgemaakt. Van oudsher gooien de captains of industry hoge ogen in De Telegraaf. Vanaf de herverschijning maakt de krant zich populair bij ondernemers en decisionmakers door luidkeels haar ongenoegen uit te spreken over staatsregulering en de lof van de vrije economie te bezingen. De uitgebreide ﬁnancieel-economische berichtgeving – altijd het meest gedegen onderdeel van De Telegraaf – draagt er evenzeer toe bij dat de krant in ondernemerskringen gretig aftrek vindt. Illustratief voor het journalistieke (en politieke) gewicht van de economische redactie is, aldus Wolf, de campagne tegen de verhoging van kijken luistergelden die De Telegraaf vanaf 18 augustus 1972 voert. In een reeks prominent gebrachte artikelen wordt de ‘geldsmijterij’ van de NOS aan de kaak gesteld. Onder de kop ‘Holle Bolle NOS heeft nooit genoeg’ trekt de krant ten strijde tegen de spilzucht van de omroep, die met publiek geld in Hilversum een ‘weelde-eiland’ zou hebben laten verrijzen. ‘Men reist er lustig op los, per vliegtuig, per auto met chauffeur. Feesten waren en zijn aan de orde van de dag.’ Wat de invloed is geweest van de goed getimede minicampagne laat zich moeilijk beoordelen, maar de voorgenomen verhoging van het kijken luistergeld van f75 naar f108 per jaar wordt enkele weken later door een Kamermeerderheid getorpedeerd. Inmiddels is De Financiële Telegraaf volgens Wolf verplichte kost voor zakenlieden, beursanalisten en beleggers. ‘Dat De Financiële Telegraaf letterlijk een krant binnen de krant vormt heeft nog een voordeel: voor zakelijk geïnteresseerde lezers met een zeker voorbehoud tegen De Telegraaf wordt het wat eenvoudiger zich in het openbaar met de deelkrant te vertonen.’

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 61

07-12-2009 12:58:24

ON THE MOVE

SPECIAL…

JAN VAN BAKEL: VAN CORDARES VERMOGENSBEHEER NAAR MN SERVICES Proﬁciat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het? Het bevalt me goed. Mn Services is een heel professionele en innovatieve organisatie met veel ervaring op haar werkterrein en met veel ambitie. Ik heb in korte tijd veel mensen gesproken. Dat heeft me geholpen snel en efﬁciënt thuis te raken in de wensen van de opdrachtgevers, voornamelijk besturen van bedrijfstak- en ondernemingspensioenfondsen, en in de cultuur van de interne organisatie. Als hoofd Account Management stuur ik een team aan van ervaren en toegewijde accountmanagers.

Na uw studie bent u in 1985 bij de Postbank terecht gekomen. Wat was uw functie daar? Als beleggingsanalist was ik medeverantwoordelijk voor het formuleren van een visie op de economische ontwikkelingen. Aan de hand van fundamentele analyse formuleerde ik beleidsvoorstellen voor individuele beleggingsproposities.

Via Pensioenfonds Productschappen Voedselvoorziening en A&O Services bent u in 2002 bij Cordares Vermogensbeheer terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Bij deze organisaties was ik eindverantwoordelijk voor het beheer van de vermogens van de opdrachtgevende pensioenfondsen. Daarmee heb ik kennis en ervaring opgedaan op twee gebieden. Allereerst binnen het gehele beleggingsproces ten behoeve van de opdrachtgevers. Dat beslaat het hele spectrum van beleidsvoorbereiding ten behoeve van de dialoog met beleggings(advies) commissies en advisering van pensioenfondsbesturen, uitvoering van het vastgestelde beleggingsbeleid via portefeuillemanagement en riskmanagement tot vastlegging en verantwoording aan pensioenfondsen en toezichthouders. In deze jaren heb ik een bijdrage geleverd aan de verschuiving van management van activa van de balans sec naar balansmanagement. In de tweede plaats heb ik aanvankelijk als manager en laatstelijk als directeur ervaring opgebouwd in alle aspecten van het leiding geven aan een bedrijf. Wat me daarbij met name aansprak was het opereren

Jan van Bakel

vanuit het belang van alle stakeholders, waarbij een passend bedrijfsresultaat prevaleert boven een maximale winst voor het uitvoeringsbedrijf.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Mn Services? In het voorjaar vernam ik van verschillende relaties uit mijn netwerk dat deze vacature bij Mn Services openstond. Vervolgens heb ik contact opgenomen en is het balletje, zogezegd gaan rollen.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie? Al jaren geleden heeft Mn Services de focus verlegd van pure vermogensbeheeractiviteiten naar de uitvoering van ﬁduciaire taken vanuit de belangen van de opdrachtgever. De uitdaging daarbij is de ruimschoots aanwezige beleggingsprofessionaliteit nog klantgerichter en klantvriendelijker in te zetten. Ik kan daar met mijn ervaring goed aan bijdragen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ik zie het zeker als een uitdaging opnieuw te beginnen. Mn Services heeft grote ambities om alle opdrachtgevers nog klantgerichter te bedienen, waarbij Fiduciair Management, waartoe Account Management behoort, verder zal worden versterkt. Ik zie het als een grote uitdaging daar een bijdrage aan te leveren vanuit mijn ruime en brede ervaring.

Wat verwacht u bij Mn Services te kunnen bewerkstelligen? Ik verwacht dat ik bij Mn services een bijdrage kan leveren aan de verdere uitbouw van de ﬁduciaire ambities om zo ons onderscheidend vermogen verder te vergroten.

Heeft u verder nog iets toe te voegen? Het was leuk op deze wijze te worden geïnterviewd. Ik wens u veel succes toe met het magazine.

Fi NUMMER_4_A.indd 62

07-12-2009 12:58:29

ON THE MOVE Jan Bertus Molenkamp is bij Kempen Capital Management benoemd als Directeur Fiduciair Management. Molenkamp is nu ruim 4 jaar werkzaam bij Kempen Capital Management en was voorheen werkzaam bij een investment consultant en pensioenuitvoeringsorganisatie.

Chris Adolph is door Russell Investments benoemd tot hoofd Transitie Management voor EMEA in Londen. Adolph was eerder werkzaam bij First Quadrant, State Street en bij UBS.

Manfred Florie is in dienst getreden als senior accountmanager bij de afdeling Client Services van F&C Netherlands. Hij is afkomstig van Zwitserleven. Daarvoor werkte hij onder meer bij Aegon Asset Management als salesmanager.

Niels de Visser is aangetreden als senior beleggingsstrateeg binnen het Nederlandse strategieteam van F&C. Hij komt van Lombard Odier Darier Hentsch & Cie waar hij sinds 1997 werkzaam is geweest, de laatste 4 jaar als Head of Fixed Income Tactical Asset Allocation.

Nadege Tillier Is begonnen bij F&C Netherlands als Senior Credit Analyst bij de afdeling Credit Research. Zij was hiervoor werkzaam bij ING Asset Management, waar zij ruim anderhalf jaar gewerkt heeft als Senior Credit Investment Analyst.

Hans Rademaker treedt per 1 februari 2010 toe tot de Management Board van Robeco. Rademaker wordt verantwoordelijk voor Mainstream Investments. Eerder was hij actief bij Kempen Capital Management en bij Mn Services.

San Lie is begonnen als Director Advisory van de afdeling Products & Services van Insinger de Beaufort.

Rory Hammerson gaat aan de slag bij Kempen Capital Management en zal werkzaam zijn vanuit de vestiging in Edinburgh van Kempen Capital Management (KCM), een onderdeel van Kempen & Co.

Didier Lambert, Michal Wozniak en Alain Deﬁse zijn aangetreden bij JP Morgan Asset Management. Het drietal zal deel gaan uitmaken van het emerging markets debt-team van JP Morgan, dat onder leiding komt te staan van Pierre-Yves Bareau.

Richard Wohanka de voormalige topman van Fortis Investments, treedt in dienst van Union Bancaire Privée. Hij zal de asset management en alternative investments division gaan leiden

Gilbert van Hassel is ofﬁcieel benoemd tot CEO van ING Investment Management. De vermogensbeheerder wordt per 1 januari 2010 een geïntegreerde mondiale onderneming.

Willem Herman van der Wal is bij Invesco benoemd tot Head of Wholesale Sales Nederland. Hiervoor heeft hij gewerkt bij Robeco, laatstelijk als vice president. Daarvoor werkte hij bij ING en Insinger de Beaufort.

Michel van Elk is door ING Investment Management Europe benoemd tot CEO van ING Investment Management Europe. Van Elk volgt Gilbert Van Hassel op.

Johan van der Ende chief investment ofﬁcer van PGGM Investments, is benoemd tot voorzitter van Eumedion. Hij volgt Roderick Munsters op, die topman van Robeco is geworden en sinds de oprichting van Eumedion in 2006 voorzitter was.

Caspar van Eijck is aangesteld als klantservicemanager bij vermogensbeheerder Schroder Investment Management in Amsterdam. Van Eijck werkte hiervoor bij Citigroup.

Arjan Bregman is benoemd tot bijzonder hoogleraar gebiedsontwikkeling aan de Universiteit van Amsterdam. Hij bekleedt een nieuwe, door de Amsterdam School of Real Estate ingestelde bijzondere leerstoel. Zijn leeropdracht betreft investeringsstrategieën bij ruimtelijke veranderingsprocessen.

Yannick Duval is benoemd tot coo en cfo van BNP Paribas Nederland. In deze functie volgt hij Jean-Pierre Harris op. Duval is sinds 2002 werkzaam voor de BNP Paribas Groep en heeft verschillende functies bekleed binnen het internationale netwerk

Jan Doets is door de Amerikaanse vastgoedonderneming IDI aangetrokken als adviseur voor de investment management group van het bedrijf. Doets is voormalig voorzitter van ING Global Real Estate.

Frank de Wit is in dienst getreden bij Allianz Global Investors. Hij zal medeverantwoordelijk worden voor fondsendistributie in de Benelux. Voorheen was hij werkzaam als vice president bij Robeco, ABN Amro en MeesPierson.

nummer 4 - 2009

Fi NUMMER_4_A.indd 63

07-12-2009 12:58:32

COLOFON Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Ofﬁce ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol, Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer Delta Lloyd Bank NV

wen, tian n is olen, Dan ooij, n der Ver-

Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving de Bree & ko, Blaricum dirk-jan@de-bree.com Fotografie Ronde Tafel en Raad van Advies Eric van Nieuwland Fotografie Interview Brett Diment Fotoburo Dijkstra Advertenties Financial Investigator Publishers tel: +31 (0)6 22 92 68 25 jolanda@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl Druk Real Concepts, Duiven Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: jolanda@financialinvestigator.nl

Aan dit nummer werkten mee Michael Albrechtslund, Jan van Bakel, Francis van Bergenhenegouwen, Sander Boelens, Huib Boissevain, Christoph Butz, John Carey, Christian Delaire, Brett Diment, Lisette van Doorn, Miklas Dronkers, Quentin Fitzsimmons, Michel de Groot, Steve Hays, Marc van Heel, André van den Heuvel, Theo Hillen, René Hogenboom, Aart Hordijk, Wietse de Jong, John Kelis, Rob van Kuijk, Floris Lambrechtsen, Kim Lieuwen, Harm-Zwier Medendorp, Gabriel Micheli, Tjarda Molenaar, Erik Nienhuis, Valentijn van Nieuwenhuijzen, Bart Noordman, Dan Peirce, Marco Pirondini, Eric Pouwels, Tony Robinson, Jeroen van Rooij, Will Rowson, Raymond Satumalay, Alphons Spaninks, Maarten van der Spek, Wouter Sturkenboom, Laurens Swinkels, Nico Tates, Michael Turner, John Velis, Marion Verheul, Hanneke Veringa, Keith Wade, Dinant Wansink, Henk van der Zwaag.

Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: jolanda@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar. Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (incl. BTW). Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

HET VOLGENDE NUMMER VAN FINANCIAL INVESTIGATOR Het eerste nummer van 2010 verschijnt eind februari en staat in het teken van Fiduciair Management. Voor deze uitgave organiseert Financial Investigator op 19 januari maar liefst drie Ronde Tafels. Aan de eerste Ronde Tafel doen uitsluitend pensioenfondsen mee, aan de tweede Ronde Tafel doen alleen consultants mee en aan het eind van de dag wisselen aanbieders van Fiduciair Beheer met elkaar van gedachten. Op basis van de gevoerde discussies zullen conclusies getrokken worden die gepubliceerd worden. Verder treft u, zoals gebruikelijk, in de komende editie diverse columns en interessante artikelen en interviews aan over uiteenlopende onderwerpen.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Fi NUMMER_4_A.indd 64

07-12-2009 12:58:34

Fi_COVER_4grijs[2009].indd 2

21020019_adv_DeltaLloyd_220x307mm.indd 1

07-12-2009 13:02:41 1-12-09 16:12

onafhankeliJk financieel magazine

Waarom investeren in emerging market Debt?

interview brett Diment van aberdeen

Kennis + ervaring = inzicht

Grondige kennis van de lokale markt is altijd belangrijk, maar in de huidige tijden kan de ervaring van een vastgoedexpert die meer dan één marktcyclus heeft meegemaakt nog waardevoller zijn. Deze combinatie leidt tot een weloverwogen inzicht bij het evalueren van markten, het analyseren van kansen en het maken van de juiste vastgoedbeslissingen. Samenwerken met ING Real Estate Investment Management, betekent samenwerken met professionals in alle belangrijke vastgoedmarkten en -sectoren wereldwijd. Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Max de Groot van ING Real Estate Investment Management: tel. 070-341 86 57. www.ingreim.com

economische vooruitzichten

Wat verwachten de 17 geïnterviewde asset managers van 2010?

ronDe tafel onroerenD goeD Welke lessen hebben we geleerd?

1 e jaargang ■ nummer 4 ■ 2009 ■ €8,50