Fusões e aquisições - Cengage Learning | Senac

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Eduardo Luzio é autor de publicações acadêmicas no Brasil e nos Estados Unidos. Para obter mais informações, inscreva-se no blog do autor:

eduardoluzio.wordpress.com ou entre em contato pelo e-mail: eduardo@gerovalor.com.br.

ISBN 13 978-85-221-1822-9

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Eduardo Luzio Guia prático: geração e destruição de valor em M&A

Produto da experiência profissional do autor, este livro é também resultado de muito estudo e análise envolvendo estratégias, negociações e todos os processos operacionais sobre o tema fusões e aquisições na prática. Trata-se de leitura de grande relevância para empresários, investidores, estudantes de Finanças, Administração e Economia, assim como para leitores que tenham interesse em avaliação de empresas (valuation) e em transações de fusões e aquisições.

FuSOes e aquisiÇoes em ato

Em 2009, fundou a Gero Consultoria Econômico Financeira, por meio da qual assessora empresas e empreendedores em estratégias e transações que agreguem valor ao negócio. Em paralelo a sua atuação como assessor e consultor, leciona Finanças Corporativas, Valuation e Project Finance em cursos de MBA na Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo (Fipe-USP), na Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV-EESP), na Fundação Instituto de Administração da Universidade de São Paulo (FIA-USP) e no Insper. Desde 2014, Eduardo é professor doutor da Faculdade de Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP), onde atua nas disciplinas de Análise e Elaboração de Projetos e Organização Industrial.

Por meio de exemplos de alguns dos principais documentos que fazem parte de uma transação, Eduardo Luzio discute os méritos e potenciais riscos da contratação de assessores especializados em fusões e aquisições, além de analisar os possíveis formatos de contratação.

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De volta ao Brasil, ingressou no Unibanco, na área de Fusões e Aquisições, e, desde então, trabalha como consultor em avaliação de empresas e projetos de investimento, fusões e aquisições, project finance e reestruturações financeira e societária. Participou de várias transações bem-sucedidas e que envolveram empresas atuantes em diversos setores da Economia, como Varejo, Bancos, Indústrias de Transformação, Telecomunicações, Energia Elétrica entre outros.

Fusões e aquisições em ato apresenta os processos de fusão e aquisição sob duas perspectivas distintas: a do vendedor e a do comprador. Assim, com abordagem diferenciada e inovadora, analisa as peculiaridades dos interesses e desafios das duas partes envolvidas na transação.

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Eduardo Luzio é Ph.D. em Economia e mestre em Finanças pela University of Illinois, em Urbana-Champaign, nos Estados Unidos, onde trabalhou como consultor em Política Industrial e de Investimentos Públicos para o Banco Mundial, em Washington, DC.

Eduardo Luzio

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Fusoes e ~ aquisiÇoes em ato Guia prático: geração e destruição de valor em M&A

As estatísticas brasileiras e internacionais comprovam a relevância e a complexidade deste tema que leva a tantas renovações e mudanças, muitas vezes drásticas, nas organizações: fusões e aquisições (ou M&A – Mergers & Acquisitions). Diante dessa realidade, esta obra apresenta uma visão diferenciada e relata, em detalhes, todas as fases de um processo de fusões e aquisições, desde a preparação da empresa e sua estimativa de valor (valuation) até abordagem a investidores, negociação e execução contratual. Fusões e aquisições em ato oferece diversos recursos que apoiam e validam os conceitos e as teorias abordadas ao longo do texto, como os quadros “Na prática”, que ilustram casos reais; “Nota técnica”, que detalham conceitos importantes de finanças e contabilidade; e “Recomendação”, que apresentam dicas embasadas na prática do autor como assessor em M&A. Além disso, gráficos e quadros com informações estatísticas e dados financeiros reforçam e complementam os estudos e as análises.


Fusões e aquisições em ato – Guia prático: geração e destruição de valor em M&A, © Eduardo Luzio, 2015. Direitos desta edição reservados ao Serviço Nacional de Aprendizagem Comercial – Administração Regional do Rio de Janeiro. Vedada, nos termos da lei, a reprodução total ou parcial deste livro. SISTEMA COMÉRCIO-RJ SENAC RIO DE JANEIRO Presidente do Conselho Regional Orlando Diniz Diretor do Sistema Comércio Julio Pedro Diretor Regional Eduardo Diniz Conselho Editorial Julio Pedro, Eduardo Diniz, Daniele Paraiso, Marcelo Toledo, Ana Paula Alfredo, Wilma Freitas, Manuel Vieira e Karine Fajardo Editora Senac Rio de Janeiro Rua Pompeu Loureiro, 45/11o andar Copacabana – Rio de Janeiro CEP: 22061-000 – RJ comercial.editora@rj.senac.br editora@rj.senac.br www.rj.senac.br/editora

Publisher Manuel Vieira Editora Karine Fajardo Prospecção Viviane Iria (coordenadora), Emanuella Santos e Manuela Soares Produção editorial Ana Carolina Lins, Camila Simas, Cláudia Amorim e Jacqueline Gutierrez Impressão: Bartira Gráfica e Editora S.A. 1a edição: dezembro de 2014

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) (Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil) Luzio, Eduardo Fusões e aquisições em ato – Guia prático: geração e destruição de valor em M&A / Eduardo Luzio. -- São Paulo: Cengage Learning; Rio de Janeiro: Editora Senac Rio de Janeiro, 2014. Bibliografia. ISBN 978-85-221-1822-9 978-85-221-1826-7 1. Administração de empresas 2. Comportamento organizacional 3. Consultoria organizacional 4. Empresas - Aquisição 5. Empresas - Fusão e incorporação 6. Organizações I. Título. 14-10834

CDD-658.46

Índices para catálogo sistemático: 1. Consultoria organizacional: Administração de empresas 658.46

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Fusões e aquisições em ato Guia prático: geração e destruição de valor em M&A Eduardo Luzio Gerente editorial: Noelma Brocanelli Editora de desenvolvimento: Marileide Gomes Supervisora de produção gráfica: Fabiana Alencar Albuquerque Copidesque: Jacqueline Gutierrez Revisão: Ana Carolina Lins, Mônica de Aguiar Rocha e Fábio Gonçalves Diagramação e projeto gráfico: Alfredo Carracedo Castillo Capa: Cynthia Braik Pesquisa iconográfica e licenciamento de texto: Ana Cristina Melchert

© 2015 Cengage Learning Edições Ltda. Todos os direitos reservados. Nenhuma parte deste livro poderá ser reproduzida, sejam quais forem os meios empregados, sem a permissão, por escrito, das editoras. Aos infratores aplicam-se as sanções previstas nos artigos 102, 104, 106, 107 da Lei nº 9.610, de 19 de fevereiro de 1998. Estas editoras empenharam-se em contatar os responsáveis pelos direitos autorais de todas as imagens e de outros materiais utilizados neste livro. Se porventura for constatada a omissão involuntária na identificação de algum deles, dispomo-nos a efetuar, futuramente, os possíveis acertos. As editoras não se responsabilizam pelo funcionamento dos links contidos neste livro que podem estar suspensos.

Para informações sobre nossos produtos, entre em contato pelo telefone 0800 11 19 39 Para permissão de uso de material desta obra, envie seu pedido para direitosautorais@cengage.com © 2015 Cengage Learning. Todos os direitos reservados. ISBN-13: 978-85-221-1822-9 978-85-221-1826-7 Cengage Learning Condomínio E-Business Park Rua Werner Siemens, 111 – Prédio 11 Torre A – Conjunto 12 – Lapa de Baixo CEP 05069-900 – São Paulo – SP Tel.: (11) 3665-9900 – Fax: (11) 3665-9901 SAC: 0800 11 19 39 Para suas soluções de curso e aprendizado, visite www.cengage.com.br.

Impresso no Brasil. Printed in Brazil. 1 2 3 4 17 16 15 14

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À Juliana.

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❚ Agradecimentos Agradeço a Eduardo Gansl e a Gabriel Passafaro Peres, consultores da Gero Consultoria Econômico Financeira, e a Matheus Mascaro Brazão Vieira, da PwC, o apoio nas pesquisas de dados sobre transações de M&A no Brasil. Além disso, Eduardo Gansl contribuiu na revisão de um dos primeiros rascunhos deste livro. Agradeço ao advogado Marcelo Bicudo os esclarecimentos sobre termos jurídicos, e a Eduardo Hidal, as indicações sobre os temas de mediação e governança corporativa. Sou grato à equipe da Cengage pelo grande apoio na revisão e diagramação do texto e na obtenção das devidas autorizações dos autores e obras citadas. Em particular, agradeço a Marileide Gomes (editora de desenvolvimento), Mônica de Aguiar Rocha e Fábio Gonçalves (revisão), Alfredo Carracedo Castillo (diagramação e arte) e Ana Cristina Melchert (pesquisa iconográfica e licenciamento de texto). Sou grato também pelo apoio de Guacira Simonelli (editora de aquisição), Eduardo Mônaco (gerente de divulgação e marketing), Noelma Brocanelli (gerente editorial) e Milagros Valderrama (managing diretor). Agradeço à equipe da Editora Senac Rio de Janeiro: Karine Fajardo (editora), Cláudia Amorim e Jacqueline Gutierrez (revisão), e, ainda, aos autores que, generosamente, permitiram que suas obras fossem citadas em prol de compartilhar conhecimento. Como prefiro deixar o melhor por último, registro aqui meu maior agradecimento: à generosidade e ao companheirismo de minha esposa, Juliana. Além de reler e comentar vários esboços desta obra, Ju me apoiou em meus instantes de devaneio intelectual e minhas angústias. Ela me apresentou o texto de Eliane Brum – que generosamente cedeu citações lindas e profundas sobre a natureza humana que tanto permeia o tema valor de empresa – e, além disso, suportou com serenidade os momentos de solidão que a decisão de escrever um livro impõe à família do autor.

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❚ Sobre o autor Eduardo Luzio é Ph.D. em Economia e mestre em Finanças pela University of Illinois, em Urbana-Champaign, nos Estados Unidos, onde trabalhou como consultor em Política Industrial e de Investimentos Públicos para o Banco Mundial, em Washington, DC. De volta ao Brasil, ingressou no Unibanco, na área de Fusões e Aquisições, e, desde então, trabalha como consultor em avaliação de empresas e projetos de investimento, fusões e aquisições, project finance e reestruturações financeira e societária. Participou de várias transações bem-sucedidas e que envolveram empresas atuantes em diversos setores da Economia, como Varejo, Bancos, Indústrias de Transformação, Telecomunicações, Energia Elétrica entre outros. Em 2009, fundou a Gero Consultoria Econômico Financeira, por meio da qual assessora empresas e empreendedores em estratégias e transações que agreguem valor ao negócio. Em paralelo a sua atuação como assessor e consultor, leciona Finanças Corporativas, Valuation e Project Finance em cursos de MBA na Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo (Fipe-USP), na Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV-EESP), na Fundação Instituto de Administração da Universidade de São Paulo (FIA-USP) e no Insper. Desde 2014, é professor doutor da Faculdade de Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP), onde atua nas disciplinas de Análise e Elaboração de Projetos e Organização Industrial. Eduardo Luzio é autor de publicações acadêmicas no Brasil e nos Estados Unidos.

Para obter mais informações, inscreva-se no blog do autor: eduardoluzio.wordpress.com ou entre em contato pelo e-mail: eduardo@gerovalor.com.br.


❚ Sumário Prefácio.............................................................................................................................. xiii Introdução...........................................................................................................................xv CAPÍTULO 1 – O processo de fusões e aquisições: Vendedor............................................ 1 Fase 1

Prelúdio e mérito................................................................................................. 4 Motivações explícitas....................................................................................... 5 Motivações implícitas...................................................................................... 7

Fase 2 Contratação do Assessor em M&A.................................................................. 12 Capacitações.................................................................................................. 13 Limites............................................................................................................. 16 Cláusulas típicas de um contrato de assessoria.......................................... 18 Fase 3 Preparação......................................................................................................... 26 Estimativa do valor do Alvo para o Vendedor............................................. 28 Elaboração do Memorando de Oferta......................................................... 34 Análise do momento do mercado................................................................ 35 Fase 4 Abordagem a potenciais investidores............................................................. 39 O primeiro contato........................................................................................ 40 O momento de maturidade: a solicitação de cartas de intenção............. 43 O que uma LOI pode dizer?.......................................................................... 44 Exemplo de LOI............................................................................................. 46 Escolhendo a melhor LOI.............................................................................. 48 Fase 5 Negociação........................................................................................................ 52 Objetivos......................................................................................................... 52 Seis aspectos de uma negociação eficaz..................................................... 56 Considerações sobre negociação................................................................ 73 Fase 6

Contratação dos Assessores técnicos............................................................. 75

Fase 7 Execução contratual.......................................................................................... 78 Preâmbulo....................................................................................................... 78 O CCVA........................................................................................................... 79 Exemplo de contrato de compra e venda de ações................................... 85 Fase 8 Due diligence..................................................................................................... 91 Momento da due diligence........................................................................... 91 O que é analisado.......................................................................................... 92 Como lidar com Fatos Negativos................................................................. 96 Como se preparar.......................................................................................... 98


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Fase 9 Fechamento..................................................................................................... 100 Fase 10 Pós-transação................................................................................................... 103 O que mais importa?................................................................................... 103 Possíveis relações entre as Partes no Pós-fechamento............................ 103 Principais temas de um Acordo de Acionistas.......................................... 106 CAPÍTULO 2 – O processo de fusões e aquisições: Comprador..................................... 111 Fase 1 Prelúdio e mérito............................................................................................. 114 Oportunidade, vaidade ou estratégia?...................................................... 115 Por que comprar uma Empresa?................................................................ 121 Fase 2 Concepção e planejamento estratégico....................................................... 127 Fontes de poder de uma boa estratégia................................................... 130 Fase 3 Originação e seleção de Alvos....................................................................... 134 Exemplos de filtros de seleção de Alvos................................................... 138 Fase 4 Contratação do Assessor em M&A................................................................ 144 Fase 5 Abordagem aos Alvos seletos........................................................................ 145 Fase 6 Avaliação preliminar dos Alvos selecionados............................................... 147 Exemplo de lista preliminar de informações............................................. 147 Sinergias........................................................................................................ 150 Valor das marcas........................................................................................... 151 Outras considerações.................................................................................. 152 Concorrência na Transação......................................................................... 153 Fase 7 Negociação...................................................................................................... 154 Principais diferenças com o Vendedor....................................................... 155 Curva de aprendizagem.............................................................................. 157 Fase 8 Contratação de Assessores técnicos............................................................. 162 Fase 9 Due diligence................................................................................................... 163 Quando começar?........................................................................................ 163 Escopo.......................................................................................................... 164 Fase 10 Execução contratual........................................................................................ 169 A primeira minuta......................................................................................... 169 Risco moral e seleção adversa.................................................................... 170 Preço e forma de pagamento..................................................................... 171 Representações e garantias........................................................................ 172 Condução dos negócios do Alvo até o Fechamento............................... 173 Condições suspensivas................................................................................ 173

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Sumário

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Indenizações................................................................................................. 174 Outras condições......................................................................................... 174 Fase 11 Fechamento..................................................................................................... 179 Aprovação do Cade..................................................................................... 179 Memorando da Transação (do Comprador).............................................. 180 Fase 12 Pós-transação................................................................................................... 181 Erros comuns na Pós-transação: três casos............................................... 186 CAPÍTULO 3 – Métodos de avaliação de empresas........................................................ 191 Desafio.............................................................................................................. 191 O paradigma contábil..................................................................................... 193 Valor das ações e valor patrimonial............................................................ 200 Análise de múltiplos de bolsa........................................................................ 203 Preço das ações............................................................................................ 204 Prêmio de controle...................................................................................... 205 Denominador do múltiplo........................................................................... 205 Comparação com empresas “similares”.................................................... 205 Vantagens do uso de múltiplos.................................................................. 206 Análise de múltiplos em Transações de M&A.............................................. 210 O método do Fluxo Descontado de Caixa................................................... 212 Essência......................................................................................................... 212 Quantificando estratégias: o futuro da geração de caixa........................ 213 Valor presente líquido: quantificar o futuro no presente.......................... 220 Remuneração do capital: taxas de desconto............................................ 224 Custo de Oportunidade dos Acionistas (Rc).............................................. 226 Taxa Interna de Retorno.............................................................................. 227 Taxa Mínima de Atratividade...................................................................... 228 Custo Médio Ponderado do Capital.......................................................... 229 Implicações para uma Transação................................................................ 234 O desafio de estimar o Valor Residual....................................................... 235 Exemplo de três métodos para estimar o Valor Residual......................... 239 Conclusão........................................................................................................ 247 Simulações de Monte Carlo........................................................................ 248 CAPÍTULO 4 – Elaboração do Memorando Descritivo da Transação.............................. 251 Redação de um Memorando de Oferta........................................................ 253 Acordo de Confidencialidade........................................................................ 256 Sumário Executivo........................................................................................... 259 Transação Proposta......................................................................................... 262

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Primeira seção: Empresa................................................................................. 265 Histórico....................................................................................................... 265 Diferencial Competitivo.............................................................................. 266 Produtos e Mercados.................................................................................. 267 Estrutura societária..................................................................................... 269 Organograma administrativo..................................................................... 270 Desempenho operacional e finaceiro histórico........................................ 270 Sistemas de informação............................................................................. 279 Clientes........................................................................................................ 279 Fornecedores.............................................................................................. 280 Canais de Distribuição................................................................................ 281 Estrutura de armazenagem e logística...................................................... 282 Crédito ao consumidor............................................................................... 282 Licenças, autorizações e certificações....................................................... 282 Ativos realizáveis a longo prazo................................................................. 282 Recursos Humanos...................................................................................... 283 Segunda seção: Mercados............................................................................. 285 Terceira seção: projeções operacionais e financeiras da administração.... 287 Premissas..................................................................................................... 289 Resultados................................................................................................... 300 Quarta seção: Anexos..................................................................................... 303 Redação de um Memorando de Análise da Transação........................... 303 CAPÍTULO 5 – Estudos de caso....................................................................................... 307 Caso Ícaro: um estudo sobre buy-side.......................................................... 307 Caso Collins..................................................................................................... 318 CONSIDERAÇÕES FINAIS............................................................................................... 345 Principais siglas utilizadas .............................................................................. 347 Referências....................................................................................................... 351 Índice remissivo............................................................................................... 355

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Prefácio

Desde 1995, atuo como assessor em M&A (abreviatura para fusões e aquisições, tradução do termo Mergers & Acquisitions, em inglês). Esse percurso é marcado por altos e baixos, muitas satisfações e frustrações. Além disso, as transações demoram muito, às vezes anos, e com frequência não dão certo. Enfim, é um trabalho intenso e tenso, mas, ao mesmo tempo, não imagino a hipótese de parar de exercer essa atividade. Aprendi, e aprendo, sobre M&A na prática: no início em um banco de investimentos e até hoje em minha própria consultoria. No que diz respeito à parte teórica, até 2011, quando comecei a esboçar as primeiras linhas desta obra, tinha lido apenas dois livros específicos sobre M&A, ambos em inglês. Na época, visitei as principais livrarias de São Paulo e, para minha surpresa, encontrei poucos títulos brasileiros sobre o assunto – a maioria escrita por advogados. Por outro lado, nos Estados Unidos, encontrei vários livros sobre o tema e suas consequências, de autores diversos, por exemplo: Bruner (2004, 2005); Carrol e Mui (2009); Finkelstein (2004); Gaughan (2011); Reed e Lajoux (1995); e Rock, Rock e Sikora (1994). Por que um tema tão importante como M&A não dispunha de maior sortimento de livros no Brasil? Além disso, não apenas a bibliografia era escassa; os cursos também. Assim, no segundo semestre de 2011, decidi oferecer um curso sobre M&A, de 16 horas de duração, em minha consultoria, para um número limitado de participantes. Nascia, então, o curso “Fusões & Aquisições em Ato!”, o embrião deste livro. Na primeira turma, que contou com a participação de executivos, empresários, advogados e consultores especializados, mal eu havia terminado de dizer “bom dia”, e Antônio Luiz, um astuto empresário, sentado na primeira fileira disparou: “O que você quer dizer com ‘em ato’?” Na hora, lembrei-me de um intrigante e-mail que havia recebido na semana anterior de um possível participante dizendo: “Não acho que [o curso] valha a pena. Muito focado em M&A, o que não é o caso. Valuation, Contabilidade, Excel e Modelagem, sim.” O que importa em M&A é um valuation produzido por um modelo em Excel? Quanto um modelo pode ajudar a definir uma negociação? M&A é muito mais que isso. Com “em ato”, quero dizer M&A na prática, o que, muito além de modelos de avaliação, envolve expectativas, alternativas, estratégias, inúmeros detalhes jurí­dicos e operacionais, muita negociação e uma dose de “sorte”.

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Na obra Finanças corporativas: teoria e prática (Luzio, 2015), comparo o exercício de estimar o valor de uma empresa com o de contar uma história. Uma história sobre o futuro da empresa, sua capacidade de crescer e gerar dinheiro a seus acionistas, remunerando-os pelos riscos que incorrerão por sua escolha e por suas não escolhas. Entretanto, por melhor que seja o exercício de estimar o valor de uma empresa, este não garante que o resultado da planilha se confirme na prática, “no ato” da transação de M&A. Em linhas gerais, Fusões e aquisições em ato trata da teoria e prática em M&A. A proposta aqui é compartilhar minha experiência, pela qual tive a oportunidade de aprender não apenas com as transações bem-sucedidas mas também com os insucessos. Escrever este livro foi surpreendentemente enriquecedor para mim mesmo. Ao longo do processo de redação, tive a oportunidade de revisitar e ressignificar meu percurso profissional. Espero que, igualmente, esta leitura venha a contribuir para você também. O autor

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Introdução

❚ Considerações preliminares: definições e nomenclaturas Para começar, é necessário que sejam apresentados alguns conceitos e nomenclaturas básicos para abordar o amplo e complexo tema de M&A. O primeiro desafio é definir uma “transação de M&A”, o que não é tão simples quanto parece. Segundo a Pricewaterhouse Coopers (PwC), uma transação de M&A pode abranger as seguintes possibilidades:1 (i) aquisição de participação controladora (maior que 50% do capital da empresa adquirida); (ii) aquisição de participação não controladora (menor que 50% do capital); (iii) joint venture (dois ou mais sócios criam uma nova empresa, mas os sócios continuam a existir como operações independentes); (iv) fusão (duas empresas se juntam e deixam de existir isoladamente, dando origem a uma terceira nova empresa. Ou seja, A + B = C, onde C é a nova empresa); (v) incorporação (uma empresa absorve as operações da outra que deixa de existir, ou seja, A + B = A); e (vi) cisão (uma empresa é dividida para surgir outra, ou seja, A se transforma em A’ e A, independentes). Todas essas situações podem se combinar; por exemplo: uma empresa que faz uma cisão de uma unidade de negócio para formar uma joint venture com uma terceira empresa. Entretanto, historicamente, a maior parte das transações de M&A envolve aquisições de participações majoritárias, isto é, do tipo (i). É interessante ressaltar que, das 789 transações registradas em 2013, 55% foram do tipo (i).2 Independentemente do modo como a transação de M&A se materializa, na essência, há sempre alguém que vende parte ou o todo de um negócio e alguém que o compra. Para simplificar a leitura, ao longo deste livro, são usadas as nomenclaturas apresentadas a seguir, considerando o contexto de M&A no Brasil.

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Classificação utilizada pela PwC (2013). PwC, 2013.

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• Transação: em seu sentido mais amplo, transação de M&A que englobe as situa­ções (i) a (vi). • Alvo: o negócio que é objeto da Transação (ações, operações ou ativos de uma empresa nova ou existente). • Vendedor: o proprietário do Alvo, seja ele uma ou mais pessoas jurídicas e/ou uma ou mais pessoas físicas. • Comprador: o comprador do Alvo também, seja ele constituído por pessoas jurídicas ou físicas. • Partes: o Vendedor e o Comprador, coletivamente. Se o Vendedor ou Comprador forem pessoas jurídicas, serão empregadas as palavras “sócios” ou “acionistas” para designar os proprietários das empresas.3 • Assessor: o assessor de M&A, seja ele contratado pelo Comprador ou pelo Vendedor. • Preço: o valor pago pelo Comprador ao Vendedor na Transação. Com o fim do processo hiperinflacionário promovido pelo Plano Real e a retomada do crescimento de nossa economia, o número de Transações vem crescendo, e a economia brasileira se consolidando e se internacionalizando. Segundo pesquisas das empresas KPMG (2011) e PwC (2013), desde a implantação do Plano Real houve 9.632 Transações no Brasil, representando um crescimento médio de 8% ao ano, enquanto o PIB cresceu 3% nesse período.

FIGURA I.1 – Número de Transações M&A no Brasil, segundo KPMG e PwC. Fontes: Dados de 1994 a 2001: KPMG. Dados de 2002 a outubro de 2013: PwC. Disponíveis em: <http://www. kpmg.com.br/publicacoes/fusoes_aquisicoes/2002/fa1_trim2002.pdf.>. Acesso em: 29 out. 2014.

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Em rigor, essas palavras não são consideradas sinônimos. “Sócios” é uma qualificação mais genérica aos proprietários de partes do capital social de uma empresa, que pode ser uma Ltda. ou uma SA. “Acionistas” é um termo mais específico, pois se refere aos sócios de uma SA.

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Introdução xvii

É interessante observar que a média quadrienal de Transações vem crescendo e quase triplicou entre 1994/1997 e 2010/2013: QUADRO I.1 – Média quadrienal de Transações entre 1994/1997 e 2010/2013 Quadriênio

Média

Variação entre quadriênios

Variação acumulada desde 1994/1997

1994/97

272

1998/2001

338

24%

24%

2002/05

384

14%

41%

2006/09

646

68%

138%

2010/13

778

20%

186%

Fonte: Elaborado pelo autor.

PIB e Embi

Transações

Essa tendência de crescimento do número de Transações parece estar relacionada diretamente com a evolução do PIB e inversamente com a percepção de risco do Brasil (medida pelo Embi-Brasil − Emerging Markets Bond Index ou Índice de Títulos da Dívida de Mercados Emergentes).

PIB

M&A

Embi

FIGURA I.2 – Evolução do número de transações, do PIB e do Embi-Brasil. Nota: Para comparar essas variáveis, construíram-se índices nos quais 1994 = 100. Fontes: Dados do PIB. Disponível em: <http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/economia/>. Acesso em: 13 out. 2014. Dados do Embi. Disponível em: <www.ipeadata.gov.br>. Acesso em: 19 set. 2014.

Das 6.574 Transações registradas pela KPMG entre 1994 e 2010, na média, 55% envolveram estrangeiros (cross border). Vale ressaltar que, nos anos de 1999 a 2004,

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a participação cross border alcançou o pico de 67% do total de Transações. Já em 2013, a PwC estimou 44% das Transações como cross border. Essa redução na participação de Transações cross border deve-se possivelmente aos reflexos da crise nos Estados Unidos e na Europa. Das Transações que tiveram seus valores anunciados em 2013 (289 de 789), 69% tiveram Preços de até US$ 100 milhões, consideradas de “pequeno porte”. A região Sudeste concentrou 69% das Transações, sendo apenas São Paulo responsável por 50% do total. Os setores que mais concentraram Transações são: TI, varejo, mineração e serviços públicos. Em suma, as estatísticas indicam que: (1) a maior parte das Transações é de pequeno e médio portes; (2) nos mais diversos setores da economia; e (3) parte significativa destas ocorre distante do eixo São Paulo-Rio de Janeiro, onde se concentra a maior parte dos bancos de investimentos e consultorias especializadas em M&A. Em relação a esse último aspecto, acredito que a média de 38% das Transações de 2013 que aconteceram fora do eixo São Paulo-Rio de Janeiro possa estar subestimada, uma vez que estas Transações podem ser menos acessíveis aos pesquisadores.

❚ Fundos de capital privado (private equities) Entre as forças que movimentam as Transações no Brasil (e no mundo), vale destacar os Fundos de Capital Privado (FPEs ou private equities). Em 2012, os FPEs responderam por mais de 25% das Transações nos Estados Unidos; já no Brasil, o capital comprometido por eles chegou a US$ 40 bilhões.4 Em 2013, os FPEs responderam a aproximadamente 47% das Transações no Brasil.5 As fontes de recursos dos FPEs podem incluir: • pessoas físicas abastadas (wealthy individuals), cujos recursos podem ser captados via private banks; • investidores institucionais nacionais e internacionais (fundos de pensão públicos e privados, fundos de universidades internacionais etc.); • fundos soberanos; e • os próprios sócios gestores do FPE. Os FPEs remuneram seus cotistas buscando comprar empresas por relativamente baixos valores para depois revendê-las por valores maiores. Tudo isso em um prazo máximo pré-acordado com os cotistas (geralmente, entre 8 e 10 anos). A remuneração dos cotistas será composta desse ganho de capital e do fluxo de caixa que o FPE puder obter das empresas adquiridas antes de vendê-las (na forma de dividendos, juros sobre capital próprio, reduções de capital). PwC, M&A and Private Equity in Brazil: An Overview. Disponível em: <http://www.pwc.com.br/pt_BR/ br/setores-de-atividade/private-equity/assets/private-equity-brazil-13.pdf>. Acesso em: 19 set. 2014. 5 PwC (2013). 4

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Introdução

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A realização dos investimentos nos Alvos pode acontecer por meio de aberturas do capital na bolsa (oferta pública de subscrição inicial, IPOs, ou Initial Public Offerings), vendas para investidores estratégicos e/ou a venda para os outros sócios do Alvo (por exemplo, por uma opção de venda, put). Entre ganhos de capital e pagamentos aos acionistas (dividendos e outros), os FPEs buscam superar o retorno mínimo pré-acordado com seus cotistas. No Brasil, geralmente, os FPEs buscam retornos sobre o capital investido de 25% a 30% ao ano (a “hurdle rate”). Os FPEs podem se especializar em setores, tipos de transação (mezanino, LBOs etc.), por região geográfica e/ou momento da empresa (start-ups, empresas em crise de liquidez etc.). Geralmente, desenvolvem “teses” de investimentos e captam recursos para investimentos com base nessas teses. Com o aumento dos crimes cibernéticos e da quebra de sigilo na internet, por exemplo, um FPE pode defender que empresas de software de segurança terão muita demanda por seus serviços e consequente valorização. Daí os sócios do FPE partem para a “caça” de empresas para comprar: participam de feiras, entrevistam grandes clientes e buscam identificar as melhores empresas que podem ser adquiridas. Em sua maioria, os FPEs adquirem participações via aportes de capital para usar o dinheiro para o crescimento do Alvo. São transações do “tipo money in” ou “cash in” (veja mais detalhes no Capítulo 3). Os FPEs não gostam de Transações em que seu dinheiro compra ações dos proprietários do Alvo para que esses possam se tornar “turistas profissionais” (cash out). Os FPEs querem acionistas que tenham “sangue nos olhos”, “faca nos dentes” e sejam obcecados por trabalho. Para diluírem o risco, por vezes, os FPEs formam um grupo para adquirir um Alvo, nos chamados club deals.6 QUADRO I.2 – Principais FPEs do mundo de acordo com montantes de captação e seus investimentos no Brasil FPE

Captação de 5 anos (em bilhões de dólares)*

Aquisições no Brasil† Azul: 10% por US$ 20 milhões

TPG

52,4

Moksha: US$ 15 milhões Rumo Logística: 12,5% por R$ 200 milhões

Goldman Sachs6

49,0

− CNAA: US$ 240 milhões CVC: 64% por R$ 700 milhões

Carlyle

47,7 Tok&Stok: 60% por R$ 700 milhões Orguel: 24% por R$ 200 milhões (continua)

6

Principal Investment Area.

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Fusões e aquisições em ato (continuação)

FPE

Captação de 5 anos (em bilhões de dólares)*

Aquisições no Brasil† Qualicorp: 70% por R$ 1,1 bilhão Ri Happy: 85% por R$ 800 milhões

Carlyle

47,7 Rio Branco: Real State. Scalina: R$ 400 milhões

KKR

40,5

Apollo Capital

35,2

n.d.‡

Bain Capital

35,0

CVC Capital Partners

33.726

– UOL: US$ 100 milhões

Blackstone

30,8 Pátria: 40% por R$ 200 milhões

Warburg Pincus

23,0

Banco Indusval: R$ 150 milhões

Apax Partners

21,3

Tivit: 54% por R$ 873 milhões

General Atlantic7

n.d.‡

Smiles, XP Investimentos, Aceco TI, Linx, Peixe Urbano, Qualicorp, BM&F Bovespa, SAS

* Fonte: Dados de 2009: Gaughan (2011, p.17). † Fonte: Disponível em: <www.private-equity.findthebest.com>. Acesso em: 15 abr. 2014 ‡ n.d. = não disponível.7

O que os FPEs oferecem aos sócios do Alvo? Dinheiro para crescimento e a oportunidade de tornar milionários os proprietários do Alvo. Todos os FPEs adoram contar histórias incríveis sobre seus investimentos passados: “compramos o Alvo ZZ por R$ 30 milhões e vendemos dois anos depois por R$ 700 milhões”. Isso soa como música para os ouvidos dos proprietários dos Alvos potenciais. Eles “compram” a ideia de que com a ajuda do FPE repetirão esse sucesso. Às vezes, esses casos de sucesso se repetem, outras vezes não. Mais precisamente, de cada dez aquisições dos FPEs, uma ou duas terão um final feliz.

Na prática: um caso bem-sucedido de FPE no Brasil foi o investimento do FPE Tarpon na calçadista Arezzo. “Quatro anos depois de comprar 25% da fabricante de bolsas e calçados Arezzo por R$ 76 milhões [em novembro de 2007], a gestora de recursos Tarpon deixou o capital da companhia. Nesse período, embolsou quase

7

Baseado em “Longe dos holofotes, a peculiar estratégia da General Atlantic”, de Carolina Mandl, jornal Valor Econômico, de 12-14/7/2014, p. C12.

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seis vezes o que investiu cerca de R$ 435 milhões [em março de 2013].” Quando a Arezzo fez seu IPO em 2011 foi “avaliada em R$ 1,7 bilhão − quase seis vezes os R$ 300 milhões que a Tarpon lhe atribuiu de valor quando ingressou em seu capital […] Desde a estreia na bolsa, as ações da Arezzo se valorizaram 61% e a empresa vale agora R$ 2,6 bilhões”.8 No caso, tanto a Tarpon quanto os sócios fundadores da Arezzo capturaram bons retornos em seus investimentos.

Os FPEs que têm participações minoritárias atuam, direta ou indiretamente, no dia a dia dos Alvos de duas maneiras: por sua participação em reuniões mensais do Conselho de Administração; e/ou pela indicação de um executivo de sua confiança para ocupar os principais cargos (geralmente, a diretoria financeira). Há FPEs que preferem não interferir na gestão do Alvo indicando executivos, mas estão mais próximos do dia a dia por meio de reuniões periódicas no Conselho de Administração. Nessas reuniões, os temas são decisões financeiras e estratégicas: analisam-se a viabilidade de investimentos e suas fontes de financiamento; a performance da empresa; a contratação de executivos-chave; o sistema de remuneração dos funcionários; as oportunidades de M&A; a administração de capital de giro; a distribuição de dividendos; e outras formas de remunerar o capital.

Na prática: os acionistas de uma tradicional empresa de serviços em infraestrutura decidiram profissionalizar sua gestão. Primeiro, contrataram um presidente “do mercado”. Depois, venderam uma participação minoritária para um FPE que catalisou uma importante reorganização. Quando o presidente assumiu a empresa encontrou líderes acomodados e uma cultura organizacional desatualizada para o dinamismo que o setor de infraestrutura estava passando. Era preciso “chacoalhar” os líderes, atualizar processos e modernizar a cultura organizacional. Para evitar o desgaste com seus diretores, o presidente “usou” a demanda por melhores práticas do FPE para pressionar a empresa a se modernizar.

❚ Por que comprar empresas? O que motiva uma Transação para o Comprador? Aumentar ou preservar valor de seu próprio negócio. A resposta parece óbvia, mas, como?

Na prática: “Uma empresa pode ser pensada como uma coleção de projetos” (Brealey; Myers, 2005). Cada projeto tem suas peculiaridades, seu potencial de crescimento, 8

Baseado em “Tarpon deixa Arezzo e embolsa R$ 435 milhões”, de Ana Paula Ragazzi, jornal Valor Econômico, de 14/7/2012.

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rentabilidade e riscos. Além disso, assim como uma carteira de títulos de investimentos, os projetos também podem estar correlacionados. Correlação essa que pode ser positiva (ou seja, a performance dos projetos variam na mesma direção); nula (a performance de um não depende da performance do outro); ou negativa (a performance dos projetos variam em direções opostas). Se há correlação negativa, diz-se que um projeto é o hedge do outro. M&A é um meio de complementar o portfólio de projetos de uma empresa, não apenas agregando novas possibilidades de crescimento e rentabilidade, mas também diversificando o risco de todo o portfólio.

É possível classificar as Transações pela estratégia que motiva o Comprador, a saber:9 • Aquisição horizontal, quando as Partes são concorrentes. Portanto, a estratégia que motiva a Transação é aumentar a participação do Comprador em seu mercado de atuação e eliminar um concorrente. Por exemplo, as aquisições da: Chocolates Garoto pela Nestlé (fevereiro de 2002), da Varig pela Gol (março de 2007), da Sadia pela Perdigão (maio de 2009), da Uniban pela Anhanguera (setembro de 2011). Um curioso tipo de aquisição horizontal são as múltiplas aquisições para consolidação de mercados fragmentados, conhecida como rollup. No Brasil há alguns exemplos: Brasil Insurance (corretoras de seguros), Brasil Realty (corretoras de imóveis), Inbrands (varejos de moda), Brasil Pharma (farmácias), Anhanguera (universidades) etc. A Brasil Pharma, por exemplo, fez seu IPO em junho de 2011 para captar R$ 414 milhões para pagar suas aquisições e investir em capital de giro e sistemas de TI. QUADRO I.3 – Aquisições da Brasil Pharma Período

Alvo

Capital adquirido (%)

Valor da Transação (em milhões de reais)

Abr./2012

Beauty’in

40

30,6

Fev./2012

Sant’ana

100

497

Nov./2011

Big Ben

100

453,3

Nov./2011

Estrela Galdino

100

14

Fev./2011

Mais Econômica

60

n.d.

Dez./2010

Farmais (franquias)

100

n.d.

Out./2010

Guararapes

67

n.d.

Jul./2010

Drogaria Rosário

44

n.d.

Maio/2010

Farmácia dos Pobres

100

n.d.

n.d. = não disponível. Fonte: Elaborado pelo autor. 9

Classificações utilizadas por Gaughan (2011) e Rock, Rock e Sikora (1994).

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Eduardo Luzio é autor de publicações acadêmicas no Brasil e nos Estados Unidos. Para obter mais informações, inscreva-se no blog do autor:

eduardoluzio.wordpress.com ou entre em contato pelo e-mail: eduardo@gerovalor.com.br.

ISBN 13 978-85-221-1826-7

9 7 8 8 5 2 2 11 8 2 6 7

Eduardo Luzio Guia prático: geração e destruição de valor em M&A

Produto da experiência profissional do autor, este livro é também resultado de muito estudo e análise envolvendo estratégias, negociações e todos os processos operacionais sobre o tema fusões e aquisições na prática. Trata-se de leitura de grande relevância para empresários, investidores, estudantes de Finanças, Administração e Economia, assim como para leitores que tenham interesse em avaliação de empresas (valuation) e em transações de fusões e aquisições.

FuSOes e aquisiÇoes em ato

Em 2009, fundou a Gero Consultoria Econômico Financeira, por meio da qual assessora empresas e empreendedores em estratégias e transações que agreguem valor ao negócio. Em paralelo a sua atuação como assessor e consultor, leciona Finanças Corporativas, Valuation e Project Finance em cursos de MBA na Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas da Universidade de São Paulo (Fipe-USP), na Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV-EESP), na Fundação Instituto de Administração da Universidade de São Paulo (FIA-USP) e no Insper. Desde 2014, Eduardo é professor doutor da Faculdade de Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP), onde atua nas disciplinas de Análise e Elaboração de Projetos e Organização Industrial.

Por meio de exemplos de alguns dos principais documentos que fazem parte de uma transação, Eduardo Luzio discute os méritos e potenciais riscos da contratação de assessores especializados em fusões e aquisições, além de analisar os possíveis formatos de contratação.

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De volta ao Brasil, ingressou no Unibanco, na área de Fusões e Aquisições, e, desde então, trabalha como consultor em avaliação de empresas e projetos de investimento, fusões e aquisições, project finance e reestruturações financeira e societária. Participou de várias transações bem-sucedidas e que envolveram empresas atuantes em diversos setores da Economia, como Varejo, Bancos, Indústrias de Transformação, Telecomunicações, Energia Elétrica entre outros.

Fusões e aquisições em ato apresenta os processos de fusão e aquisição sob duas perspectivas distintas: a do vendedor e a do comprador. Assim, com abordagem diferenciada e inovadora, analisa as peculiaridades dos interesses e desafios das duas partes envolvidas na transação.

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Eduardo Luzio é Ph.D. em Economia e mestre em Finanças pela University of Illinois, em Urbana-Champaign, nos Estados Unidos, onde trabalhou como consultor em Política Industrial e de Investimentos Públicos para o Banco Mundial, em Washington, DC.

Eduardo Luzio

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Fusoes e ~ aquisiÇoes em ato Guia prático: geração e destruição de valor em M&A

As estatísticas brasileiras e internacionais comprovam a relevância e a complexidade deste tema que leva a tantas renovações e mudanças, muitas vezes drásticas, nas organizações: fusões e aquisições (ou M&A – Mergers & Acquisitions). Diante dessa realidade, esta obra apresenta uma visão diferenciada e relata, em detalhes, todas as fases de um processo de fusões e aquisições, desde a preparação da empresa e sua estimativa de valor (valuation) até abordagem a investidores, negociação e execução contratual. Fusões e aquisições em ato oferece diversos recursos que apoiam e validam os conceitos e as teorias abordadas ao longo do texto, como os quadros “Na prática”, que ilustram casos reais; “Nota técnica”, que detalham conceitos importantes de finanças e contabilidade; e “Recomendação”, que apresentam dicas embasadas na prática do autor como assessor em M&A. Além disso, gráficos e quadros com informações estatísticas e dados financeiros reforçam e complementam os estudos e as análises.


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