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Doutor em Economia pela Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas do Rio de Janeiro. Professor do IAG da PUC-Rio. Nos anos de 2007/2008, esteve licenciado da PUC-Rio e dirigiu, em São Paulo, o Instituto Educacional da BM&F. Membro do Comitê Científico da Área de Finanças da ANPAD – Associação Nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração. Autor de outras obras na área de finanças e de congressos nacionais e internacionais e em revistas especializadas.

APLICAÇÕES Leitura indispensável para as disciplinas finanças corporativas e bancárias, mercados financeiros e de capitais, administração de carteiras, gerência de riscos e derivativos em curso de pós-gradução e graduação em administração, economia, finanças e controladoria. Obra recomendada também para profissionais do mercado financeiro e de capitais, executivos financeiros e diretores de empresas.

ISBN-13: 978-85-221-1280-7 ISBN-10: 85-221-1280-0

Para suas soluções de curso e aprendizado, visite www.cengage.com.br

9 788522 112807

CONTABILIDADE E CONTROLE DE OPERAÇÕES COM DERIVATIVOS 2ª edição revista e ampliada Alexsandro Broedel Lopes e Iran Siqueira Lima

FINANÇAS CORPORATIVAS Teoria e prática Eduardo Luzio

Antonio Carlos Figueiredo

INTRODUÇÃO AOS DERIVATIVOS

diversos artigos sobre derivativos em

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ste livro apresenta um estudo sobre os derivativos financeiros mais negociados no mercado brasileiro. Utilizando uma abordagem prática e objetiva, o texto faz um criterioso estudo sobre como as empresas, instituições financeiras e investidores podem utilizar os mercados futuros, a termo, de opções e de swaps em suas operações. Além disso, traz conceitos, exemplos e exercícios resolvidos e propostos e apresenta as principais estratégias utilizadas com derivativos financeiros no mercado brasileiro. Introdução aos derivativos: 3ª edição revista e ampliada ilustra a importância da utilização de derivativos, considerando vários acontecimentos recentes e oscilações no cenário econômico nacional. É uma leitura essencial para profissionais e estudantes do mercado financeiro.

Antonio Carlos Figueiredo

ANTONIO CARLOS FIGUEIREDO PINTO

FINANÇAS E MERCADOS DE CAPITAIS MERCADOS FRACTAIS: a nova fronteira das finanças

aos

Carlos José Guimarães Cova (organizador)

FINANÇAS PARA EXECUTIVOS GESTÃO PARA A CRIAÇÃO DE VALOR Tradução da 3ª edição norte-americana Gabriel Hawawini e Claude Viallet

3ª edição

revista e ampliada


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Introdução aos derivativos 3a edição revista e ampliada

Antonio Carlos Figueiredo

Austrália • Brasil • Japão • Coreia • México • Cingapura • Espanha • Reino Unido • Estados Unidos


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Agradecimentos

Meu primeiro agradecimento é para os mestrandos em Administração do IAG da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Bruno Coelho Lorenzon, Fabio Takashi Andaku, Gustavo Silva Araujo e Raphael de Meneses Santoro, pelo grande auxílio, especialmente na montagem dos diversos exercícios do livro. Em seguida, gostaria de agradecer o incentivo dos meus colegas do Departamento de Administração da PUC-Rio e dos milhares de ex-alunos que sempre me cobraram a elaboração de um livro sobre derivativos. Agradeço também à Cristina pelo excelente trabalho de digitação dos originais.


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Sumário

Capítulo 1 – Introdução 1 Capítulo 2 – Mercado a termo 5 2.1 Introdução 5 2.2 Hedge no mercado a termo de dólar 5 2.3 Determinação do preço do dólar a termo 7 2.4 Mercado a termo de ações 8 2.5 Exercícios propostos 9

Capítulo 3 – Conceitos básicos de mercados futuros 11 3.1 Introdução 11 3.2 Posições 12 3.3 Padronização dos contratos 12 3.4 Margem e ajustes diários 13 3.5 Custos operacionais 14 3.6 Diferenças entre os mercados futuro e a termo 15

Capítulo 4 – Mercado futuro de dólar comercial 17 4.1 Introdução 17 4.2 Especulação 17


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VIII

Introdução aos derivativos

4.3 Hedge 18 4.4 Exercícios resolvidos 20 4.5 Exercícios propostos 23

Capítulo 5 – Mercado futuro de taxa de juro DI de um dia 25 5.1 Introdução 25 5.2 Especulação 26 5.3 Hedge 27 5.3.1 Hedge: vencimento da operação igual ao vencimento do futuro DI 28 5.3.2 Hedge: vencimento da operação diferente do vencimento do contrato futuro de DI-1 29 5.4 Exercícios resolvidos 33 5.5 Exercícios propostos 36

Capítulo 6 – Mercado futuro de cupom cambial sujo (DDI) 39 6.1 Introdução 39 6.2 Especulação 41 6.3 Hedge 42 6.4 Utilização do DDI futuro em hedge sintético do risco cambial 44 6.5 Exercícios resolvidos 45 6.6 Exercícios propostos 47

Capítulo 7 – Operação estruturada de cupom cambial limpo (FRA) 49 7.1 Introdução 49 7.2 Especulação 50 7.3 Hedge 52 7.4 Operação estruturada para sintetizar a compra e a venda de dólar futuro com vencimento longo 54 7.5 Exercícios propostos 59

Capítulo 8 – Mercado futuro de Ibovespa 61 8.1 Introdução 61 8.2 Especulação 62 8.3 Hedge 62 8.4 Arbitragem 64 8.5 Exercícios resolvidos 66


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Sumário

8.6 Exercícios propostos 67

Capítulo 9 – Conceitos básicos de opções 69 9.1 Opções de compra 69 9.2 Opções de venda 71 9.3 Mercado de opções no Brasil 73 9.4 Opções americanas e europeias 75 9.5 Variáveis que afetam o preço das opções 75 9.6 Paridade entre opções de compra e opções de venda europeias 76 9.7 Classificação das séries de opções 77 9.8 Posições mistas no mercado 78 9.9 Exercícios propostos 79

Capítulo 10 – Hedge com opções 81 10.1 Introdução 81 10.2 Hedge convencional 81 10.3 Hedge com prêmio zero 82 10.4 Exercícios propostos 86

Capítulo 11 – Modelo de Black & Scholes 87 11.1 Introdução 87 11.2 Gregas: delta e gama. Hedge delta neutro 91 11.3 Gregas: teta, vega e rô 95 11.3.1 Teta 95 11.3.2 Vega 95 11.3.3 Rô 96 11.4 Modelo de Black & Scholes generalizado 96 11.5 Exercícios propostos 97

Capítulo 12 – Modelo binomial 99 12.1 Introdução 99 12.2 Árvore binomial simplificada 99 12.3 Generalização da árvore binomial simplificada 100 12.4 Árvores binomiais na prática 103 12.5 Exercícios resolvidos 105 12.6 Exercícios propostos 109

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Introdução aos derivativos

Capítulo 13 – Operações estruturadas com opções – parte I 111 13.1 Trava de alta com opções de compra 111 13.2 Trava de baixa com opções de compra 113 13.3 Butterfly 114 13.4 Condor 116 13.5 Exercícios resolvidos 118 13.6 Exercícios propostos 121

Capítulo 14 – Operações estruturadas com opções – parte II 123 14.1 Compra de straddle 123 14.2 Venda de straddle 124 14.3 Compra de strangle 126 14.4 Venda de strangle 127 14.5 Call ratio spread 128 14.6 Call ratio backspread 129 14.7 Spread calendário 130 14.8 Spread diagonal 130 14.9 Exercícios propostos 131

Capítulo 15 – Operações de financiamento com opções 133 15.1 Introdução 133 15.2 Exercícios resolvidos 136 15.3 Exercícios propostos 138

Capítulo 16 – Operações de swap 141 16.1 Introdução 141 16.2 Exemplo de swap CDI ⫻ pré 142 16.3 Exemplos de swap de dólar 143 16.4 Cupom cambial sujo e limpo em operações de swap de dólar 144 16.4.1 Exemplo de cálculo de cupom cambial sujo a partir do cupom cambial limpo em um dia de alta do dólar 144 16.4.2 Exemplo de cálculo de cupom cambial sujo a partir do cupom cambial limpo em um dia de queda do dólar 145 16.5 Exercícios propostos 145


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Sumário

Capítulo 17 – Value at risk 147 17.1 Introdução 147 17.2 Covariância 147 17.3 Simulação histórica 149 17.4 Simulação de Monte Carlo 151 17.5 Exercícios propostos 151

Respostas dos exercícios propostos 153 Bibliografia 161

XI


Introdução

Capítulo 1

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Derivativos são títulos cujos valores dependem dos valores de outras variáveis mais básicas. Por exemplo, um derivativo de dólar comercial tem o seu valor derivado do comportamento do dólar comercial à vista. Os derivativos foram criados para que os agentes econômicos possam se proteger contra riscos de oscilações de preços: um importador que teme a alta do dólar, um exportador que tem receio da queda do dólar, uma empresa com dívida indexada ao CDI, preocupada com uma eventual alta das taxas de juros etc. Como se dá a proteção com derivativos? A ideia básica é a de obter ganho financeiro nas operações com derivativos, de forma que compense perda nas operações da empresa, por causa de oscilações de preços de matérias-primas, da taxa de câmbio, da taxa de juros etc. Vários acontecimentos recentes na economia ilustram a importância da utilização de derivativos. As desvalorizações do real, em janeiro de 1999, em 2002 e no segundo semestre de 2008, provocaram pesados prejuízos para importadores e empresas com dívida em dólar. A valorização do real, no período de 2003 até agosto de 2008 e depois em 2009, 2010 e parte de 2011, causou perdas para os exportadores. Essas perdas poderiam ter sido evitadas se as empresas utilizassem derivativos de dólar para proteção contra o risco cambial. Vários períodos de alta das taxas de juro ocorreram nos últimos anos no Brasil. Essas altas causaram enormes perdas para investidores com aplicações prefixadas e para empresas com dívida a taxas flutuantes. Houve também períodos de queda das taxas de juro, como o ocorrido após a crise financeira internacional no segundo semestre de 2008, provocando perdas para os investidores com aplicações pós-fixadas e para empresas com dívidas prefixadas. Todos esses prejuízos com as altas e as quedas das taxas de juro poderiam ter sido compensados com ganhos financeiros em operações com derivativos de taxa de juro. Os derivativos podem ser financeiros e não financeiros. Os derivativos financeiros estão principalmente relacionados com taxas de juros, moedas e índices de Bolsa. Os derivativos não financeiros estão associados, por exemplo, a petróleo, café, soja, milho etc.


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Introdução aos derivativos

Neste livro, serão estudados os derivativos financeiros mais negociados no mercado brasileiro. Os principais agentes econômicos que operam com derivativos são: • •

Hedger. Especulador.

O hedger opera com derivativos com o objetivo principal de se proteger contra riscos de preços, como já mostramos anteriormente. O especulador aposta na tendência. Ele busca realizar lucro com a compra e venda de derivativos, segundo sua crença de alta ou de baixa dos preços. Sua participação no mercado é muito importante, pois contribui para dar liquidez ao mercado. Quanto maior o número de negócios, melhor para aqueles que querem se proteger, pois encontram sempre um mercado ativo para operar. As operações especulativas são muito arriscadas. Os derivativos são negociados em Bolsa e também no chamado mercado de balcão. No Brasil, a Bolsa que concentra as operações com derivativos é a BM&FBovespa, formada, em 2008, com a integração das operações da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). No mercado de balcão, os contratos são negociados normalmente entre uma instituição financeira e um cliente, podendo ser registrados na Bolsa. São operações flexíveis, que atendem às necessidades específicas do cliente. Entretanto, são mais caros, em função do lucro da instituição financeira e dos custos que ela tem para fazer seu hedge. O termo é uma operação de compra e venda de um ativo, acertada na data zero, para liquidação física e financeira em uma data futura. O ativo que está sendo negociado, a quantidade deste ativo e a data de vencimento são livremente estabelecidos pelas partes envolvidas. Na data de vencimento, o comprador paga ao vendedor o preço previamente estipulado e recebe o ativo. Em alguns casos, o acerto financeiro no vencimento é feito pela diferença entre o preço a termo e à vista, sem que ocorra a transferência da propriedade do ativo. As operações a termo são apresentadas no Capítulo 2. Os contratos futuros são compromissos de compra ou de venda de determinado ativo, em uma data futura, a um preço certo. No entanto, na prática, poucas operações terminam com a entrega efetiva do bem negociado. A maioria das operações é liquidada mediante pagamento ou recebimento de moeda, pela diferença entre o valor de compra e o de venda. Os acertos dessas diferenças são feitos diariamente, por meio do mecanismo de ajustes diários. Os Capítulos 3, 4, 5, 6, 7 e 8 estão dedicados aos mercados futuros. No Capítulo 3, apresentamos os conceitos básicos de mercados futuros. No Capítulo 4, discutimos o mercado futuro de dólar comercial e mostramos como os importadores, exportadores e empresas com ativos e dívidas em dólar podem se proteger das oscilações da moeda norte-americana. No Capítulo 5, apresentamos o mercado futuro de taxa de juros e mostramos como as empresas, os investidores e as instituições financeiras se defendem das incertezas associadas à evolução da taxa de juros interna. O Capítulo 6 está dedicado ao mercado futuro de cupom cambial sujo (DDI), que negocia o diferencial entre a taxa do


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Doutor em Economia pela Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas do Rio de Janeiro. Professor do IAG da PUC-Rio. Nos anos de 2007/2008, esteve licenciado da PUC-Rio e dirigiu, em São Paulo, o Instituto Educacional da BM&F. Membro do Comitê Científico da Área de Finanças da ANPAD – Associação Nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração. Autor de outras obras na área de finanças e de congressos nacionais e internacionais e em revistas especializadas.

APLICAÇÕES Leitura indispensável para as disciplinas finanças corporativas e bancárias, mercados financeiros e de capitais, administração de carteiras, gerência de riscos e derivativos em curso de pós-gradução e graduação em administração, economia, finanças e controladoria. Obra recomendada também para profissionais do mercado financeiro e de capitais, executivos financeiros e diretores de empresas.

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CONTABILIDADE E CONTROLE DE OPERAÇÕES COM DERIVATIVOS 2ª edição revista e ampliada Alexsandro Broedel Lopes e Iran Siqueira Lima

FINANÇAS CORPORATIVAS Teoria e prática Eduardo Luzio

Antonio Carlos Figueiredo

INTRODUÇÃO AOS DERIVATIVOS

diversos artigos sobre derivativos em

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ste livro apresenta um estudo sobre os derivativos financeiros mais negociados no mercado brasileiro. Utilizando uma abordagem prática e objetiva, o texto faz um criterioso estudo sobre como as empresas, instituições financeiras e investidores podem utilizar os mercados futuros, a termo, de opções e de swaps em suas operações. Além disso, traz conceitos, exemplos e exercícios resolvidos e propostos e apresenta as principais estratégias utilizadas com derivativos financeiros no mercado brasileiro. Introdução aos derivativos: 3ª edição revista e ampliada ilustra a importância da utilização de derivativos, considerando vários acontecimentos recentes e oscilações no cenário econômico nacional. É uma leitura essencial para profissionais e estudantes do mercado financeiro.

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FINANÇAS E MERCADOS DE CAPITAIS MERCADOS FRACTAIS: a nova fronteira das finanças

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