氪周刊-166
创业
漫谈投资机构对企业的估值（⼀一）：⻛风险收益法 guest 编者按：本系列⽂文章共5篇，尝试探讨⼀一个困难且主观的命题——“投资机构如何对企业进⾏行估值”，⽤用案 例分析的⽅方式，分期讨论了私募股权投资中常使⽤用的5种估值⽅方法：⻛风险收益法，⽐比较法，净现值法，调 整后现值法和期权估值法。主要供⾼高成⻓长企业在进⾏行融资谈判时与投资机构进⾏行换位思考。 作者Dr.2（@医库软件CEO，QQ号1340603421），医学硕⼠士，现任上海博光⽣生物科技有限公司CEO和 MediCool医库软件公司CEO。Dr.2根据他在某500强企业10多年来评估及实施投资/收购项⺫⽬目的经验，并 结合对新经济模式的学习和分析，撰写了这5篇⽂文章。本篇⽂文章中，Dr.2介绍了第⼀一种估值⽅方法——⻛风险 收益法。【可点击官⺴⽹网⾸首⻚页左侧“漫谈企业估值”的feature tag，查看系列更新】 投资机构对企业的估值，是⼀一个困难⽽而且主观的过程。根据我在某 500 强企业 10 多年来负责投资 / 收购 项⺫⽬目评估以及实施的经验，结合对新经济模式的学习和分析，我试图在本系列⽂文章中尝试对这个复杂的 问题进⾏行讨论，抛砖引⽟玉。⾼高成⻓长性企业在进⾏行融资时通常会这样进⾏行预测：⽐比较⻓长的⼀一段时期企业现 ⾦金流为负，业务情况具有⾼高度不确定性，但预期未来回报会⼗十分诱⼈人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈， 不论是何种项⺫⽬目，它未来回报的正向现⾦金流是所有估值假定的基础。 我在本系列⽂文章中会分期讨论各种估值⽅方法，主要供⾼高成⻓长企业在进⾏行融资谈判时与投资机构进⾏行换位 思考。在私募股权投资中使⽤用的⽅方法有：⻛风险收益法，⽐比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值 法。 ⼀一，⻛风险收益法 A 同学是秀红资本的合伙⼈人，他在 2013 年发现并跟进了“⼆二百六”科技有限公司。该公司⾃自称是由多名拥 有海外留学背景的⾼高学历⼈人才创⽴立的⼀一家致⼒力于 X 产业的⾼高科技企业。 经过⼀一段时间实际考察，A 同学和“⼆二百六”科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得 20-30% 左右的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投票权⼜又涉及⽐比较复杂的投资模型和不同国家地区的法 律和监管适配，本⽂文⼀一律以普通股作为投资标的），根据投资额的不同，可以浮动。“⼆二百六”科技需要的 资本额⼤大致在 2000 万到 4000 万之间。经过秀红资本的内部讨论，其认可的现⾦金出资额度⼤大致在 3000 万元，然后 A 同学负责实施，计划在 2013 年投资 3000 万元⼈人民币⾄至“⼆二百六”科技。他正在考虑应该要 求⼀一个多⼤大的股权份额并进⾏行谈判。 双⽅方⼤大致认可如下事实：公司可以⻓长期正常运营，虽然⼏几年内亏损但是业务能够持续增⻓长，不过即使公 司未来可以赚⽆无数的钱，双⽅方讨论决定以第 5 年的预测数据 0.6 亿元⼈人民币利润做为评估基础。⽽而⺫⽬目前 市场上为数不多、但⼀一直盈利的该⾏行业同等规模类似的⾮非上市企业平均市盈率为 15 倍。现在“⼆二百六”科 技有 2 千万股由多名管理层和原始投资⼈人持有，以此标的进⾏行增资扩股进⾏行投前估值和投后估值的计 算。出于对 3000 万元投资所⾯面对的⻛风险，A 同学坚持要求⾄至少 50% 的⺫⽬目标回报率。 随后做出以下计 算： 结论：投⼊入 3000 万现⾦金，持有投后公司 25% 的普通股。看起来皆⼤大欢喜是不是，不忙，故事还没有结 束。 初步定价后，考虑企业的⻓长远发展需要融资和引进⾼高⽔水平⼈人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑未 来新⼀一轮融资参与跟投的情况下，A 同学⼜又进⾏行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进⾏行了 修订：
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