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FUTUROS PARA PARTICULARES UNA APROXIMACIÓN “CIVIL” AL MERCADO DE FUTUROS

XABIER BASOZABAL ARRUE Profesor Titular de Universidad Universidad Carlos III de Madrid

Valencia, 2009


Copyright ® 2009 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito del autor y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com. (http://www.tirant.com).

Directores de la Colección: FRANCISCO DE P. BLASCO GASCÓ Catedrático de Derecho Civil de la Universidad Autónoma de Barcelona MARIO CLEMENTE MEORO Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Valencia

© XABIER BASOZABAL ARRUE

© TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email:tlb@tirant.com http://www.tirant.com Librería virtual: http://www.tirant.es DEPOSITO LEGAL: I.S.B.N.: 978 - 84 - 9876 - 412 - 3


A mis tĂ­as


ÍNDICE 1. INTRODUCCIÓN 1.1. Funcionamiento ..................................................................................... 1.2. Reconocimiento .................................................................................... 1.3. Visión de un particular ..........................................................................

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2. LLEGAR AL MERCADO DE FUTUROS 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5.

El contrato de comisión ........................................................................ La representación en el mercado de futuros ......................................... Las consecuencias jurídicas de la impugnación por error .................... La indemnización del daño sufrido por el inversor .............................. La información ...................................................................................... 2.5.1. La información en el contrato de comisión ................................ 2.5.2. La información en el contrato de gestión de carteras de inversión ............................................................................................. 2.5.3. La información en un Mercado de futuros ................................. 2.5.4. El mínimo material ..................................................................... 2.5.5. El mínimo formal ....................................................................... 2.5.6. El juicio de idoneidad (suitability) .............................................

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3. NEGOCIAR EN EL MERCADO DE FUTUROS 3.1. El contrato de futuro ............................................................................. 3.1.1. El contrato de futuro en la legislación española ......................... 3.1.2. Contrato oneroso y bilateral ....................................................... 3.1.3. Contrato singularmente formal................................................... 3.1.4. Contrato sinalagmático y aleatorio............................................. 3.1.5. Contrato (sui generis) de toma de posición respecto a un precio ............................................................................................. 3.2. Garantías flexibles y actualizadas .........................................................

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4. SALIR DEL MERCADO DE FUTUROS 4.1. Vencimiento .......................................................................................... 4.2. Incumplimiento ..................................................................................... 4.3. Desistimiento ........................................................................................

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1. INTRODUCCIÓN* 1.1. FUNCIONAMIENTO Roa y Borrell ofrecen como ejemplo ilustrativo de la “contratación a plazo” el utilizado por el profesor Rabinovith en su libro The Theory of Future: “Acabamos de oír que hay un cachorro de perro en la finca de un famoso criador de perros. Corres a la finca y decides comprar uno de los cachorros. Desafortunadamente, el cachorro no puede ser separado de su madre hasta que termine su crianza con leche materna al cabo de dos meses. Después de comprobar el estado de salud del perro, firmas un contrato con el criador de perros. En el contrato se acuerda pagar al criador 500 dólares dentro de dos meses como contrapartida por uno de los cachorros. Acabas de tomar una posición larga (comprar) en un contrato a plazo. El criador del perro ha tomado una posición corta (venta) en un contrato a plazo. Tú tienes la obligación de comprar el cachorro, y el criador del perro la obligación de venderlo. En este caso, el cachorro es el activo subyacente del contrato, la fecha de entrega será al cabo de dos meses a contar desde el día de hoy, y el precio 500 dólares. En la fecha se llevará a cabo la entrega tras el pago de dichos 500 dólares”1. Esta compraventa a futuro (con precio y entrega aplazados) es firme desde que se acuerda. Comprador y vendedor aseguran el intercambio futuro de cosa por precio y se arriesgan a que éste sea distinto en el momento en que aquélla deba ser entregada. Compliquemos ahora el ejemplo por nuestra cuenta: Antes de que llegue la fecha de entrega, el último éxito en taquilla de la Disney, cuyo protagonista es un perro de la misma raza que nuestro cachorro, dispara la demanda y el precio de estos animales. El comprador habrá hecho

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“Agradezco al Profesor Fernando Pantaleón la amabilidad de haber leído el trabajo y haber realizado las sugerencias críticas que tanto tranquilizan a este autor. Recuerdo también con gratitud las lecturas parciales y comentarios animantes de los profesores María José Santos y Pedro del Olmo. Un último agradecimiento para Antonio Martínez, mi mejor corrector”. ROA y BORRELL, “Los mercados de futuros financieros”, en Curso de bolsa y mercados financieros” (dir. por Sánchez Fernández de Valderrama), 3ª ed., Barcelona, 2001, págs. 1030 y 1031.


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un buen negocio; tan bueno, que quizá esté ya más interesado en hacer negocio que en el cachorro. Lo primero que se le ocurre es revenderlo. Sin embargo, piensa, él no es conocido como comerciante ni criador de perros, por lo que podría encontrar dificultades para revenderlo a precio de mercado. Quien no tendrá ningún problema en volver a colocarlo en las condiciones del mercado especializado es el vendedor/criador, por lo que propone a éste liquidar el contrato por diferencias, esto es, sin intercambio de perro por precio, sino entregando el vendedor al comprador la diferencia entre el precio acordado y el precio de mercado en el momento de vencimiento de la obligación de entrega. Además, para hacer su oferta más atractiva, el comprador se compromete a comprar a plazo más cachorros, aunque ahora con la intención a priori de cerrar las “compras” por diferencias (entre el precio pactado y el de mercado al vencimiento de la obligación de entrega), pues espera que el precio siga subiendo como poco hasta la fecha de vencimiento. En la primera compraventa la liquidación por diferencias, de llevarse a cabo, constituye un pacto solutorio acordado a posteriori; en las siguientes, el pago de la diferencia se convierte en la prestación contractual, en la forma de cumplimiento. Si el precio sigue subiendo, como espera el comprador, será éste quien tenga derecho a la diferencia, pero si baja, será el vendedor quien pueda exigirla2. Pongamos ahora que ciertas noticias alarmantes sobre el comportamiento de esta raza de perros con los niños hacen decaer bruscamente las ventas y el precio de éstos, cuando todavía queda lejana la fecha de entrega prevista en los contratos. En la lógica de la contratación a plazo, el comprador debería esperar a que se cumpla éste, sufriendo el paulatino deterioro de su posición contractual. Pero un contratante con iniciativa intentará abandonar cuanto antes su posición, ofreciendo al vendedor un comprador que esté dispuesto a asumir su lugar; claro que para ello necesitará, primero, encontrarlo, y después, obtener el consentimiento del vendedor para llevar a cabo el cambio (cesión de contrato). Vayamos ahora mucho más lejos y, no sin cierto esfuerzo, pensemos que nuestros cachorros se convierten en un producto de primera necesidad y su producción y comercialización, en un fenómeno a escala mundial. Nos encontraríamos ante un mercado en el que siempre hay un gran

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MENEU FERRER, “Contratos a plazo, de futuro y de opción: aplicaciones económicas”, CDC, nº 18, diciembre 1995, pág. 306: “el comprador es un alcista que busca el beneficio con la subida del precio y el vendedor es un bajista que espera obtener una ganancia con la bajada del mismo”.


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número de operadores dispuestos a comprar y a vender. Naturalmente, el producto será objeto de transacciones reales en un “mercado al contado” (con o sin financiación) que opera con entregas. Ahora bien, dada la extrema fragilidad de estos animales durante los dos primeros meses de vida, la formación de precios en el mercado se hace especialmente impredecible, los precios fluctúan demasiado y los partícipes del mercado querrán reducir la inseguridad que esta situación provoca (téngase en cuenta que los motivos de inestabilidad en la formación de los precios en un mercado pueden ser de naturaleza económica, pero también atmosférica —cosechas—, o política —petróleo—). Una de las medidas para combatir la volatilidad del precio que se forma en el “mercado al contado” consiste en poner en marcha un “mercado a plazo” en el que lo perseguido no sea la entrega real del producto a cambio de su precio (aunque pueda llegar a darse), sino compensar los altibajos del precio, lo que se consigue adoptando en el mercado a plazo la posición contraria a la mantenida en el mercado al contado, esto es, comprando a plazo lo que se vende al contado, o viceversa. Se consigue así contrapesar las oscilaciones que experimente el precio3. Esta función de cobertura (gestión del riesgo empresarial) interesa principalmente a productores, distribuidores, importadores o consumidores a escala del producto; pero además, cualquiera (cualquier particular o entidad, se entiende) puede querer aprovechar el vaivén del precio para especular con la compra o venta del subyacente. Aparecen así en escena quienes asumen el riesgo que quienes “cubren” su posición pretenden

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LLOMBART BOSCH (“Experiencias en relación con los contratos de futuros de mercaderías agrícolas en el Derecho y en la realidad jurídico-económica española. Sus pobres perspectivas futuras”, en Estudios jurídicos en homenaje al profesor Luis Díez-Picazo, II, Madrid, 2003, pág. 2271) ilustra el “sistema de coberturas” con este ejemplo: “Un agricultor, productor de naranjas Navel-Navelina, quiere obtener un precio de 45 ptas./kg. que le cubre gastos y expectativas de ganancia (precio objetivo a obtener). Para lo cual, en octubre, y previendo que el mercado real de su producción bajará en diciembre, vende contratos de futuros (número de contratos equivalentes a toneladas de cosecha) a 50 ptas./kg. (base o diferencia de 5 ptas./kg.). Supongamos que el productor dispone de su cosecha a principios de diciembre y plantea su venta en el mercado al contado, del que obtiene un precio de 41 ptas./kg.. Antes del vencimiento de los contratos que vendió en el mercado de futuros el agricultor cancela sus posiciones, comprando contratos a 46 ptas./kg.. La venta en el mercado real es a pérdidas (4 ptas./kg.), pero al comprar contratos más baratos del precio que los vendió, se ha lucrado con la diferencia, 4ptas./kg. de ganancia de futuros, que sumadas a las obtenidas en el mercado real (41 ptas. + 4 ptas.= 45 ptas.) precio objetivo que deseaba obtener.”


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evitar4. Por último, tampoco faltan quienes intentan sacar partido de la negociación simultánea en diferentes mercados sobre un mismo bien (al contado y a plazo, o entre varios mercados a plazo), contribuyendo así a reducir las posibles distancias entre precios referidos a un mismo bien en diferentes mercados. Este es el objetivo de las llamadas operaciones de arbitraje5. En este mercado sin entregas los contratos se liquidan por diferencias6. Las partes no suelen llegar hasta la fecha de vencimiento con su “posición

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Para BORREL y ROA, el mercado de futuros es el medio que permite “trasladar riesgos derivados de las fluctuaciones de precios desde quienes no desean o no pueden asumirlos hasta quienes esperan beneficiarse de los mismos a través de una adecuada selección, toma de decisiones y gestión” (Los mercados de futuros financieros. Introducción a los futuros de tipos de interés. Su utilización en España, Barcelona, 1990, pág. 20). FREIXAS, Futuros financieros, Madrid, 1990, pág. 69: “La función del mercado de futuros sería, pues, dar la posibilidad a los gestores de carteras de transferir sus riesgos de tipos de interés a los especuladores”. HULL, Introducción a los mercados de futuros y opciones, 2º ed., Madrid, 1995, págs. 13 y 14: “El arbitraje supone la obtención de un beneficio libre de riesgo por medio de transacciones simultáneas en dos o más mercados.” Un sencillo ejemplo de arbitraje propuesto por Hull: “Consideremos las acciones de una empresa que cotiza tanto en la Bolsa de Nueva York como en la de Londres. Supongamos que el precio de la acción es de 172 dólares en Nueva York y de 100 libras en Londres y que el tipo de cambio es de 1,7500 dólares por cada libra esterlina. En una operación de arbitraje se podrían comprar simultáneamente 100 acciones en el mercado de Nueva York y venderlas en Londres para obtener un beneficio libre de riesgo de 100 × (1,75 × 100 - 172 $) o 300 dólares en ausencia de costes de transacción. (...) Los costes de transacción posiblemente eliminarían el beneficio para el caso de un pequeño inversor. Sin embargo, un gran inversor tendría costes de transacción muy reducidos, tanto en el mercado bursátil como en el de cambio de divisas: encontraría la oportunidad del arbitraje muy atractiva e intentaría sacar de ella el mayor provecho posible. Oportunidades de arbitraje como la que acaba de ser descrita no pueden durar mucho tiempo. A medida que los arbitristas compran acciones en Nueva York, las fuerzas de la oferta y la demanda harán subir el precio en dólares. Del mismo modo, a medida que se venden acciones en Londres, el precio en libras se verá forzado a la baja. Rápidamente, ambos precios, evaluados al tipo de cambio, terminarán siendo equivalentes. (...) Generalizando a partir de este ejemplo, podemos decir que la existencia misma de operadores especializados en arbitraje implica que, en la práctica, sólo se observen oportunidades de arbitraje muy pequeñas en los precios en la mayoría de mercados que cotizan”. En los mercados de futuros sobre mercancías (comodities) las entregas son teóricamente posibles, y en algunos casos constituye la forma ordinaria de liquidar cuando se llega con la posición abierta hasta la fecha de vencimiento (como ocurría en el mercado valenciano de cítricos); lo habitual sin embargo es liquidar los contratos por diferencias, y en los mercados de futuros sobre subyacentes no reales (por ejemplo, sobre bonos nocionales), ésta será la única forma posible de cumplimiento.


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abierta”, teniendo que enfrentarse a la entrega de precio y subyacente, pues este no es el cometido principal de este mercado. Lo que hacen es “cerrar la posición” haciendo efectivo su contenido patrimonial, esto es, realizando la diferencia entre el precio pactado y el de mercado. Eso sí, para desligarse del contrato deben encontrar quien asuma su posición y contar con el consentimiento de la otra parte, posibilidad que a medida que crece la dimensión y complejidad del mercado aparece cada vez como más remota. Con todo, parece razonable pensar que en este mercado se da cita un número lo suficientemente grande de partícipes, y con unos intereses no idénticos, pero sí lo suficientemente homogéneos, como para pretender hacer de él un mercado más líquido, en el que se pueda entrar y salir con mayor facilidad. Para que esto sea posible hace falta, por una parte, que se estandarice el contenido de los contratos (a cada contrato normalizado le corresponderá un número fijo de cachorros de determinada calidad), de forma que la negociación se limite a “comprar” o “vender” un número determinado de contratos (mejor, a ser comprador o vendedor en cierto número de contratos), y a elegir la fecha de vencimiento y el precio, de entre los ofrecidos por el mercado7; y por otra, que la interposición entre comprador y vendedor de una “Cámara de compensación” (vendedora para el comprador, compradora para el vendedor) haga posible que cualquiera de ellos pueda “salir del juego” en cualquier momento, vendiendo ahora lo que antes compraba, o comprando ahora lo que antes vendía: la Cámara, que centraliza todas las ofertas de compra y venta, se encarga de “encontrar” quien ofrezca la posición que case con la de quien quiere salir. Así, cuando el comprador de un contrato de futuro sobre perro (10 cachorros de 2 meses a entregar el 31 de mayo próximo a 500 dólares unidad) haya perdido interés en mantener su posición, podrá “cerrarla” vendiendo ahora lo mismo que compraba, lo cual será posible en cuanto llegue a la Cámara la orden de alguien que quiera realizar esa compra. A nadie se le habrá escapado que siendo, o mejor, funcionando la Cámara de compensación como parte contractual en todos los contratos negociados en el mercado, corre con el riesgo de incumplimiento de todos los partícipes en el mismo8. Y así es. Lo que ocurre es que, además

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FREIXAS, Futuros... cit., pág. 16: “[L]os operadores crean un mercado líquido porque sacrifican la elección del plazo y de la cantidad que mejor corresponden a sus previsiones”. MASSAGUER, “La opción financiera: caracterización jurídica” en Los mercados españoles: opciones y futuros financieros (dir. por E. Díaz Ruiz y P. Larraga), Madrid,


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de gestionar los contratos que se emiten y centralizar las posiciones de compra y de venta que se toman, la Cámara (en realidad, la Sociedad Rectora del mercado, que asume a su vez el papel de cámara de compensación9) exigirá de todo aquél que quiera participar en el mercado las garantías que aseguren el cumplimiento de las posiciones adoptadas en el mismo. Como el cumplimiento consiste en el pago de la diferencia entre el precio pactado y el de mercado a día de vencimiento10, el riesgo asumido por posible incumplimiento que habrá que garantizar será el riesgo de tener que hacer frente al pago de dicha diferencia11. Y la forma de asegurarlo se concreta en la exigencia de un depósito inicial de garantía (“margen” inicial), que realizado antes de que se lleve a cabo la operación correspondiente, respalda la eventual responsabilidad patrimonial derivada de ésta.

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1995, pág. 283: “las «obligaciones» de la Sociedad Rectora son más bien funciones que no tienen origen convencional sino institucional”. El artículo 7 del RD 1814/1991 de 20 de diciembre, modificado por el RD 695/1995, de 28 de abril, por el que se regulan en nuestro ordenamiento jurídico los mercados de futuros y opciones, establece que “[c]ada mercado de futuros y opciones financieros estará regido y administrado por una Sociedad anónima, denominada Sociedad Rectora, que tendrá como objeto exclusivo el desarrollo de las funciones contempladas en este Real Decreto y aquellas directamente relacionadas con su desarrollo. (2) La Sociedad Rectora tendrá la condición legal de Organismo rector del mercado, correspondiéndole ordenar la contratación, actuar como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador por las operaciones realizadas por éstos en nombre propio o de sus clientes, registrar las operaciones realizadas, ser responsable de la organización de los servicios del mercado y titular de los medios precisos para su funcionamiento, y, en general, dirigir y ordenar las actividades que se desarrollen en el mercado. (3) La Sociedad Rectora no tendrá la condición de miembro negociador del correspondiente mercado, pero gestionará y ordenará el régimen de compensación y liquidación de los contratos, y realizará en el mercado las operaciones encomendadas en este Real Decreto.” Tal y como veremos, con la “Liquidación diaria de pérdidas y ganancias” esta diferencia entre el precio del contrato y el de mercado a fecha de vencimiento se convertirá en la diferencia entre los precios de apertura y cierre del mercado para los contratos de futuro que queden “abiertos” al finalizar la sesión. ROMEO y SOLLOA, “MEFF: el mercado español de opciones y futuros financieros”, en Curso de bolsa y mercados financieros (dir. por Sánchez Fernández de Valderrama), 3ª ed., Barcelona, 2001, pág. 1022: “la forma de anular el riesgo es deshaciendo la posición, o sea, tomando en el mercado la posición contraria; por tanto, el coste de eliminar el riesgo equivale al coste de deshacer la posición. (...) Por ello la Cámara estima el coste de liquidar la cartera en un plazo de tiempo razonable, a los precios de mercado y considerando que el mercado y sus condiciones (volatilidad implícita) se pueden comportar del modo más desfavorable, dentro de unos límites, que son los parámetros publicados en el modelo de valoración”.


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El éxito de cada posición depende de la relación entre el precio pactado (en el contrato de futuro) y el precio de mercado a día del vencimiento. El propio mercado va informando a cada paso sobre la evolución de dicha relación, de forma que cada partícipe puede hacer un seguimiento continuado de su posición, decidiendo mantenerla si le resulta favorable, o intentando abandonarla (el mercado no garantiza que esto sea posible), en caso contrario. No hay, por tanto, que esperar al vencimiento; cabe reaccionar mediante el “cierre” de la posición (comprar lo que se vendía; vender lo que se compraba). Con todo, la mayor peculiaridad de estos contratos consiste en que el seguimiento diario de la “economía” del contrato no constituye un mero fenómeno informativo para tomar decisiones a tiempo; el cliente experimenta de forma inmediata las consecuencias patrimoniales de dicha evolución, pues cada día, al finalizar la sesión, se liquida efectivamente la diferencia entre el precio pactado y el de mercado al cierre del mismo (en realidad esto ocurrirá el primer día, ya que en adelante la diferencia liquidable será la que resulte de los precios de apertura y cierre de cada tipo de contrato), hasta llegar al día de vencimiento o de cierre de la posición. El pago de la diferencia no es por tanto una prestación que se deba únicamente el día de vencimiento o de cierre, sino una prestación que se devenga a diario con el vaivén de los precios de apertura y cierre de los contratos normalizados. El saldo que genera diariamente esta diferencia, a favor o en contra de cada posición, se satisface en la llamada “Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias”12. El saldo positivo se pone a disposición de los clientes, a través de los Miembros del mercado, en sus respectivas cuentas13. El saldo negativo se solicita de los clientes, a través de los Miembros. Cuando para pagar se utilicen los fondos entregados en garantía, la detracción no podrá en ningún caso rebasar un cierto mínimo exigido por el mercado (saldo de mantenimiento), solicitando en todo caso al operador que “reponga” la garantía correspondiente al riesgo actualizado de su posición para poder seguir participando en el mercado. Si no lo hace antes de la siguiente apertura del mercado, la sociedad rectora de éste se encarga de cerrar todas las posiciones correspondientes al incumplidor. En definitiva, la “prestación diferencial” se devenga a diario, a favor y en contra de los clientes, con la interposición de la “Cámara de compensación”. El vaivén

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Esta operación de liquidación diaria es conocida como “ajuste de mercado” (marking to market). Sobre los partícipes en el mercado de futuros, véase nota nº 23.


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del riesgo se patrimonializa a diario, y las garantías inicialmente exigidas se adaptan al riesgo actualizado de cada posición. La flexibilidad y efectividad de las garantías hacen atractivo, por seguro, este mercado en el que las pequeñas oscilaciones del precio pueden dar lugar a ganancias o pérdidas “desproporcionadas”. Esto es posible por el efecto de apalancamiento propio de este mercado. La diferencia principal entre un especulador que compra un bien (el subyacente) y lo deposita a la espera de poder venderlo más adelante (dentro de dos meses) por un precio superior, y otro especulador que tome una posición larga —compre— en contratos de futuro sobre ese subyacente y dicha fecha es que el primero deberá desembolsar el valor del bien que compra, en tanto el segundo sólo necesitará depositar una garantía inicial muy inferior al valor de lo comprado14. La salvaguarda del necesario equilibrio en el binomio seguridad/ riesgo exige medidas de seguridad verdaderamente efectivas: un cumplimiento diferencial diario y la consiguiente adaptación, diaria si resultara necesario, de las garantías que aseguran el riesgo económico actualizado de cada posición. Para “salir del juego” sin esperar al vencimiento habrá que vender la posición compradora o comprar la posición vendedora, lo que de hecho sólo es posible cuando aparezca quien quiera “entrar”, comprándola o vendiéndola, respectivamente. Que la salida del mercado sea posible sin tener que ceder la posición contractual, sino concluyendo un contrato en el que se adopta la posición económica contraria a la que se tenía, es posible, de una parte, por la liquidez y normalización del mercado, y de otra, porque todos los partícipes contratan a través de la Cámara de compensación. Ella es el quicio o bisagra que media para que los efectos simplificadores de la compensación económica sean también jurídicamente posibles, pues aunque las transacciones en el mercado de futuros necesiten siempre de dos partes reales entre las que se interpone la Cámara de compensación, es la omnipresencia de ésta en todos los contratos la que hace posible que quien antes compraba pueda ahora vender: basta que aparezca quien quiera comprar15.

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Como explica HULL, “el mercado de futuros permite que el especulador se favorezca de un efecto palanca o apalancamiento. Con un desembolso inicial relativamente pequeño, podrá tomar una posición especuladora de cierta magnitud” (Introducción... cit., pág. 11). DÍAZ RUIZ, Contratos... cit., pág. 246: “desde un punto de vista económico la Sociedad Rectora actúa en una posición neutral: comprará a un vendedor cuando


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Pues bien, este mercado con contratos a plazo estandarizados y una Cámara de compensación que intermedia en todos ellos y hace garantizar su cumplimiento por diferencias es, básicamente, la estructura de un mercado organizado de futuros.

1.2. RECONOCIMIENTO Un mercado así surge, tal y como intentaba poner de relieve este insólito ejemplo, de las necesidades de la práctica y de la confluencia en una única sede financiera de numerosos intereses económicos distintos, convergentes y en cierta medida “entrelazados”. En el estudio jurídico de los contratos aleatorios se distinguen perfectamente las operaciones de cobertura de las especulativas, hasta el punto de que tradicionalmente han merecido un tratamiento dispar. Gitrama González afirma en su comentario al artículo 1790 CC que “[e]n la clasificación de los contratos aleatorios por su finalidad se distinguen aquéllos que tienden a poner a una de las partes a «seguro» de un riesgo ya existente, respondiendo a aquel espíritu de previsión por lo que son protegidos e incluso ordenados por los legisladores; de aquellos otros en que el riesgo es creado artificialmente por las partes, los que tradicionalmente han sido mirados con desconfianza y aversión por las leyes, que limitan sus efectos y que han llegado a prohibirlos sometiéndolos incluso a sanciones penales”16. Lo peculiar del caso de los contratos negociados en un mercado de futuros es que con ellos se puede perseguir tanto una como otra finalidad, y que ambas se requieren mutuamente para la adecuada liquidez del mercado. Hoy no se pone en duda la licitud de los contratos de futuro. Tampoco se discute la conveniencia de la función económica que vienen a cumplir. Por ello no es casualidad que los mercados de futuros comenzaran, digámoslo así, “funcionando” con reglas autónomas, aceptadas por todos sus partícipes y dirigidas a promover la dinámica del mercado, al margen de su caracterización jurídica, y que las primeras regulaciones sólo aparecieran cuando el poder público fue consciente de su importancia

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pueda vender a un comprador”; “es decir, aunque jurídicamente asume el riesgo de la operación, económicamente no” (pág. 227). GITRAMA GONZÁLEZ, en “Comentario del Código civil”, II, 2ª ed., Madrid, 1993, art. 1790, pág. 1714.


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económica y de la conveniencia de dotarlos de un respaldo que asegurara su estabilidad y su correcta adecuación al ordenamiento jurídico17. El fenómeno de la autorregulación se encuentra íntimamente ligado al nacimiento de los mercados de futuros18. El origen autónomo de la normativa y la notoria complejidad técnica del mercado son características de estos mercados que condicionan la aproximación jurídica a este fenómeno, esencialmente económico19. Massaguer afirma, en un trabajo sobre la opción financiera (otro “derivado financiero” que se negocia junto a los futuros en el mismo mercado), que “la labor del jurista que se enfrenta con la caracterización jurídica de las opciones financieras está sensiblemente limitada: las opciones financieras son una institución que funciona admirablemente bien, cuya construcción ha erradicado casi absolutamente la aparición de patologías y a las pocas que aún deja abiertas (ad. ex. impago de primas o no cobertura de las garantías) depara una solución satisfactoria. De aquí que, una vez superada la fase de concepción, ejecución e implantación de la institución en el sistema, el papel del jurista sea sumamente pobre; a decir verdad, se reduce a la descripción de los engranajes básicos de las opciones financieras

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Sobre el origen de los futuros sobre divisas, véase MARTÍNEZ ESTÉVEZ, Mercados financieros internacionales, Madrid, 2000, pág. 557. DÍAZ RUIZ, Contratos... cit., págs. 214 y 215. MADRID PARRA, Contratos y mercados de futuros y opciones, Madrid, 1994, pág. 57: “Desde la iniciativa privada se configura y diseña un tipo de mercado, cuyas normas de funcionamiento se plasman en un Reglamento. A éste se adhieren voluntariamente por vía contractual quienes desean participar en el mercado. La emisión del consentimiento individualizado asumiendo la totalidad de las reglas que rigen el mercado hace que éstas sean aplicables y exigibles en sus propios términos a todo contratante. La autorregulación, pues, constituye principio y punto de partida en la creación y funcionamiento de estos mercados”. DÍAZ RUIZ, Contratos sobre tipos de interés a plazo (Fras) y futuros financieros sobre intereses, Madrid, 1993, págs. 188 y 189: “Realmente, en la organización de estos mercados han influido, de forma determinante, las prácticas financieras de los principales sujetos intervinientes en los mismos (...). Han prevalecido ideas como las de la eficiencia económica, la agilidad, el bajo coste económico, la gran confianza mutua entre las partes y la garantía del cumplimiento de lo pactado; todos estos elementos conjuntados, unidos a la práctica y a la naturaleza del Derecho anglosajón, bajo el cual comienzan originariamente a organizarse estos mercados en los EEUU, han dado lugar a las características propias que los separan de los mercados secundarios tradicionales, como las Bolsas de Valores, con una tradición jurídica más que centenaria”.


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y, aunque de poco pueda servir al práctico, a su emparentamiento con categorías más amplias y tradicionales”20. Y no le falta razón. La autorregulación explica a su vez que la normativa española de los mercados de futuros se haya centrado, desde una perspectiva económico-administrativa, en los aspectos organizativos de su implantación, delegando la ordenación de los aspectos sustantivos a la Sociedad Rectora de cada mercado, que a través del Reglamento de éste y de las condiciones generales de los contratos negociables en él establece las bases y condiciones de la contratación21. En buena medida, la intervención legislativa se ha limitado a dar cobertura jurídicopública a un fenómeno jurídico-privado en el más genuino sentido del término; ha “publificado” un conjunto de normas creadas por y para quienes pusieron en marcha los mercados de futuros como respuesta a sus necesidades económicas. Ahora bien, es el heteroreconocimiento legal el que dota a estos mercados de dimensión institucional, y el que proporciona la seguridad jurídica que necesitan aquellos aspectos de su funcionamiento que estaban llamados a chocar (con mayor facilidad en un ordenamiento legalista como el nuestro) con el ordenamiento jurídico, como hubiese ocurrido, de un lado, con unas garantías que necesitan adaptarse de modo flexible al riesgo cambiante del mercado22;

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MASSAGUER, “La opción financiera...” cit., pág. 260. La normativa básica de los mercados de futuros y opciones se encuentra en el RD 1814/1991 de 20 de diciembre, modificado por el RD 695/1995 de 28 de abril, por el que se regulan los mercados de futuros y opciones; y en los Reglamentos de cada uno de los mercados oficiales (MEFF Renta Fija y MEFF Renta Variable); las condiciones generales de los contratos negociables en cada uno de éstos se publican como “anexos” de cada Reglamento. El artículo 17.3 del Real Decreto 1814/1991 de 20 de diciembre de 1991, por el que se regulan los mercados de futuros y opciones, preveía que “[l]as garantías a que se refiere el presente capítulo no responderán por obligaciones distintas de las derivadas de las operaciones realizadas en los mercados regulados por el presente Real Decreto, ni frente a personas o Entidades distintas de aquéllas en cuyo favor se constituyan”. Ahora bien, tal y como se puso de relieve, para que esta previsión pudiera ser cierta hacía falta que las garantías fueran de tal naturaleza “que otorgaran un derecho de separación o de ejecución separada a la Sociedad Rectora” (DÍAZ RUIZ, Contratos... cit., pág. 292). Problema que vino a resolver la Disposición Adicional Séptima de la Ley 3/1994, de 14 de abril, hoy derogada y sustituida por la Disposición Adicional Sexta, apartado cuarto, de la Ley 37/1998, de reforma de la Ley del Mercado de Valores: “Los organismos rectores de los mercados secundarios y sus sistemas de compensación y liquidación gozarán de los mismos privilegios que el artículo 1926 del Código civil confiere a los acreedores pignoraticios respecto de los bienes valores o derechos en que se materialicen o recaigan las garantías otorgadas en su favor por


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y de otro, con la necesaria protección del inversor particular en un mercado complejo y proceloso al que accede a través de un intermediario profesional que actúa por cuenta del cliente, mas no en su nombre.

1.3. VISIÓN DE UN PARTICULAR La perspectiva desde la que se escriben estas líneas bien podría denominarse “civil”, en el sentido de que contempla el fenómeno de los mercados de futuros desde la perspectiva del inversor particular, al que atrae la posibilidad de especular en el mismo, y que para hacerlo requiere los servicios de un intermediario que sea Miembro de aquél, o en su caso de una entidad de inversión colectiva, que sea la que contrate los servicios de éste. En efecto, aunque la liquidez del mercado necesite un gran número de partícipes que estén dispuestos a negociar en el mismo, su complejidad técnica requiere que sea un pequeño grupo de especialistas el que opere en él23. Esta circunstancia genera una auténtica red de relaciones de colaboración e intermediación que conviene deslindar adecuadamente, para cuando los problemas surgidos obliguen a “deshacer la madeja”, con vistas a eventuales responsabilidades patrimoniales. Desde la perspectiva del inversor particular, un mercado de futuros tiene el atractivo y el peligro de una sofisticada “casa de juego” en la que no se discuten las reglas (la normativa, aunque “autónoma”, presenta un alto grado de rigidez: lo único que cabe negociar es el número de con-

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los miembros o inversores en dichos mercados cualesquiera que sean los referidos bienes, valores o derechos y las formalidades de su constitución, siempre que éste se haya ajustado a la legislación aplicable y normas particulares de cada mercado”. El elenco de personajes que se dan cita en un mercado de futuros resulta variado. El Reglamento del mercado (artículo 2) define al Miembro como “participante en el Mercado con acceso directo al mismo”; y entre los miembros distingue al Liquidador, “cuyas funciones propias son negociar, responder del cumplimiento de obligaciones, realizar pagos y cobros de efectivos y realizar compraventas de Activo Subyacente, en los términos y condiciones del presente Reglamento”, al Liquidador Custodio, quien, “además de las funciones propias de un Miembro Liquidador, tiene la de recibir y custodiar Garantías”, al Negociador, “cuya función es negociar en el mercado”, y al Creador de mercado, “Miembro que ha acordado mediante un contrato con MEFF que cotizará precios de compra y de venta en forma continuada y que en el cumplimiento de esta función únicamente actuará por cuenta propia”. El artículo 4 del Reglamento determina de forma detallada, para cada uno de ellos, los requisitos para adquirir tal condición y sus funciones.


FUTUROS PARA PARTICULARES...

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tratos que se compran o venden, la fecha de vencimiento y el precio, de entre los ofrecidos por el propio mercado), y en la que se asume un alto riesgo. La normativa interna del mercado obliga a incorporar al contrato celebrado entre inversor e intermediario (Miembro del mercado) una declaración del “Cliente” de que conoce y acepta “el Reglamento del Mercado, las Condiciones Generales de los Contratos negociables, las Circulares del Mercado y demás normativa, aplicables en cada momento, sin restricciones ni reservas, obligándose a respetarlos estrictamente” (art. 8.4 Rgto.), y una cláusula que, “en lugar destacado y visible”, contenga el siguiente aviso: “La operativa en Opciones y Futuros requiere una vigilancia constante de la posición. Estos instrumentos comportan un alto riesgo si no se gestionan adecuadamente. Un beneficio puede convertirse rápidamente en pérdida como consecuencia de variaciones en el precio. Operar con Opciones y Futuros requiere conocimiento y buen juicio” (art. 8.12 Rgto.). En nuestro país no es mucha la atención que se ha prestado a esta advertencia (que recuerda vagamente a la que el Ministerio de Sanidad hacía incluir en los paquetes de tabaco)24, ni a las obligaciones informativas de los intermediarios en este tipo de contratos. Curiosamente, en Estados Unidos, el país del mundo con mayor tradición y experiencia en la contratación a plazo, la legislación federal (§ 1.55 Regulations de la Commodity Futures Trading Commision) exige la entrega a cada cliente, previa a la negociación, de una “declaración de advertencia de riesgo” (risk disclosure) con un contenido predeterminado, en la que se comunican a éste de forma sintética aquellos aspectos esenciales de la contratación a plazo de los que debe ser consciente, y que sin duda resulta más generosa que la previsión española. Algo similar ocurre en las legislaciones inglesa y alemana. No es este el momento de analizar el contenido y finalidad de estas declaraciones de advertencia de riesgo. Basta por ahora con poner de relieve que el inversor debería ser consciente de las consecuencias patrimoniales de negociar con futuros, sobre todo teniendo en cuenta que, una vez se haya decidido a negociar, tendrá que ponerse en manos de un intermediario, que, más que ejecutar las órdenes que reciba de él, habrá obtenido de éste (a través de una relación jurídica más compleja que una mera comisión, como un contrato de gestión discrecional de

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Díaz Ruiz lo considera una “cuestión de alguna forma anecdótica” (“Los mercados de opciones y futuros financieros” en Instituciones del Mercado financiero —dir. por J. Martínez-Simancas Sánchez y A. Alonso Ureba—, VII, Madrid, 1999, pág. 4566).


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