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LAS VENTAS EN CORTO DE ACCIONES EN EL SISTEMA FINANCIERO


COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH MARÍA JOSÉ AÑÓN ROIG

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia

ANA CAÑIZARES LASO Catedrática de Derecho Civil de la Universidad de Málaga

JORGE A. CERDIO HERRÁN

Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho. Instituto Tecnológico Autónomo de México

JOSÉ RAMÓN COSSÍO DÍAZ

Ministro de la Suprema Corte de Justicia de México

EDUARDO FERRER MAC-GREGOR POISOT Presidente de la Corte Interamericana de Derechos Humanos. Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

OWEN FISS Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

JOSÉ ANTONIO GARCÍA-CRUCES GONZÁLEZ

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

LUIS LÓPEZ GUERRA

Juez del Tribunal Europeo de Derechos Humanos Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

ÁNGEL M. LÓPEZ Y LÓPEZ

Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla

MARTA LORENTE SARIÑENA

Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid

JAVIER DE LUCAS MARTÍN

Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia

VÍCTOR MORENO CATENA

Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

FRANCISCO MUÑOZ CONDE

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

ANGELIKA NUSSBERGER

Jueza del Tribunal Europeo de Derechos Humanos. Catedrática de Derecho Internacional de la Universidad de Colonia (Alemania)

HÉCTOR OLASOLO ALONSO

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)

LUCIANO PAREJO ALFONSO

Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

TOMÁS SALA FRANCO

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

IGNACIO SANCHO GARGALLO

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España

TOMÁS S. VIVES ANTÓN

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia

RUTH ZIMMERLING

Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales


LAS VENTAS EN CORTO DE ACCIONES EN EL SISTEMA FINANCIERO

DRA. MARÍA CRUZ MAYORGA TOLEDANO

Valencia, 2018


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Índice Prólogo............................................................................................... 9 Introducción........................................................................................ 13 Capítulo I Ventas en corto: concepto, funcionamiento y objetivos 1. ORIGEN DE LA REGULACIÓN DE LAS VENTAS EN CORTO. 17 2. CONCEPTO................................................................................ 27 3. CLASES....................................................................................... 32 4. POSICIONES LARGAS Y CORTAS ........................................... 38 5. OPERACIONES ALTERNATIVAS.............................................. 41 6. FINALIDAD Y OBJETIVOS: OPERADORES DE VENTAS EN CORTO....................................................................................... 46 7. EFECTOS: RIESGOS Y BENEFICIOS......................................... 50 7.1. Riesgos ................................................................................ 51 7.2. Beneficios.............................................................................. 56 Capítulo II Préstamo de valores como herramienta básica de las ventas en corto 1. INTRODUCCIÓN....................................................................... 65 2. CONCEPTO Y CARACTERES................................................... 67 3. CONTRATO DEL MERCADO DE VALORES........................... 73 4. RIESGOS Y GARANTÍAS (COLATERAL) DEL PRÉSTAMO DE VALORES.............................................................................. 80 5. DIFERENCIACIÓN DEL CONTRATO DE VENTA DE VALORES CON PACTO DE RECOMPRA (REPO).............................. 85 6. MODALIDADES DE PRÉSTAMO DE VALORES....................... 91 6.1. Préstamos regulados en el TRLMV...................................... 92 6.2. El crédito al mercado............................................................ 93 6.3. El préstamo centralizado de valores del sistema de liquidación y compensación bursátil................................................ 95 7. EFECTOS ADVERSOS DEL PRÉSTAMO DE VALORES: EMPTY VOTING Y SHADOW BANKING....................................... 103 7.1. Empty voting........................................................................ 103 7.2. Shadow banking................................................................... 108


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Índice

Capítulo III Régimen jurídico de las ventas en corto 1. REGULACIÓN ESPECÍFICA DE LAS VENTAS EN CORTO .... 113 1.1. Medidas de emergencia durante la crisis 1.1.1. Intervención y actuación de las autoridades del mercado................................................................ 114 1.1.2. Efectos de la restricción de ventas en corto............ 122 a) Marco teórico previo.................................... 123 b) Evidencias empíricas..................................... 128 i) Efectos sobre el nivel de precios............ 128 ii) Efectos sobre la liquidez........................ 132 iii) Efectos sobre la volatilidad de los precios....................................................... 134 iv) Efectos sobre la formación de los precios ...................................................... 134 v) Efectos de las obligaciones relacionadas con la transparencia ............................. 136 vi) Efectos sobre la solvencia de las entidades financieras....................................... 138 1.2. Legislación consolidada........................................................ 140 1.2.1. Normativa europea............................................... 142 a) Ámbito de aplicación del Reglamento........... 144 b) Competencia de las autoridades supervisoras................................................................ 146 c) Medidas concretas........................................ 153 i) Prohibiciones permanentes y medidas de liquidación....................................... 154 ii) Restricciones temporales....................... 162 1.2.2. Regulación norteamericana .................................. 177 2. ABUSO DE MERCADO Y VENTAS EN CORTO....................... 181 2.1. Función de la regulación de abuso de mercado.................... 184 2.2. Ventas en corto como abuso de mercado.............................. 188 2.3. Ventas en corto como ilícito penal........................................ 195 Capítulo IV Recapitulación 1. A MODO DE CONCLUSIÓN.................................................... 201 Bibliografía......................................................................................... 207


Prólogo La convulsa evolución que han experimentado los mercados financieros internacionales en los últimos años ha vuelto a suscitar, con mayor intensidad, si cabe, el debate acerca de los efectos de las ventas en corto en el mercado financiero y de la efectividad real de sus limitaciones y prohibiciones por parte de los reguladores. Las ventas en corto, ampliamente conocidas por su denominación anglosajona, short selling, forman parte consustancial del complejo funcionamiento de los mercados financieros. Se trata de una figura controvertida con un papel trascendental para el correcto funcionamiento del sistema, que no siempre es conocida en profundidad. Abundan las críticas y las opiniones negativas acerca de este tipo de operaciones, asociándolas a comportamientos especulativos dañinos o identificándolas directamente con prácticas abusivas, que de forma irreflexiva proponen su prohibición total. Sin embargo, los mercados, para alcanzar un funcionamiento eficiente, necesitan que la información sobre las valoraciones de los activos fluya, ya sea ésta optimista o pesimista, dado que dificultar o impedir sistemáticamente las operaciones con una componente bajista puede favorecer sesgos alcistas en los precios y propiciar peligrosas burbujas especulativas, cuyos efectos pueden ser de dimensiones muy preocupantes. De esta forma, el papel de los operadores en corto, como agentes que identifican activos sobrevalorados y apuestan por su descenso, puede contribuir de manera esencial a la traslación de las señales al mercado vía precios y a su correcta formación. En este contexto, en el que se ha sucedido una intensificada actividad de limitaciones y prohibiciones, parciales y totales, en los mercados europeos y del resto del mundo, se hace necesario contrastar las experiencias y comparar las regulaciones y restricciones, así como los efectos que éstas han producido, para desarrollar adecuadamente un cuerpo de conocimiento que sustente las actuaciones de los reguladores Así, esta monografía aporta una valiosa contribución al conocimiento de la figura de las ventas en corto, su régimen jurídico y su papel en el mercado; elaborada por la Dra. María Cruz Mayorga To-


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Prólogo

ledano, cuya trayectoria investigadora y docente en la Universidad de Málaga de más de 20 años, especializada en el Derecho Privado de los Mercados Financieros y con docencia ininterrumpida en esta materia en la Licenciatura y en el Máster en Ciencias Actuariales y Financieras, respalda la solvencia de la investigación realizada. El concepto, funcionamiento y objetivos de las ventas en corto son analizados con rigor en el primer capítulo. No se trata de una descripción canónica de la operativa, sino que aporta los elementos necesarios para conocer las complejas relaciones que rigen estas operaciones, contextualizados de manera acertada. La autora incorpora apuntes tan interesantes como las notas históricas sobre la primera legislación importante contra las ventas en corto, que data de 1610, o las relativas a recientes estudios sobre los efectos de esta operativa sobre la fijación de precios y la calidad del mercado. El préstamo de valores, como figura asociada a la operativa en corto, es analizado en un capítulo aparte. La autora entra en detalle en esta figura, especialmente en lo relativo a aspectos relacionados con las ventas en corto, sin olvidar cuestiones como los efectos adversos de la misma, empty voting y shadow banking. El régimen jurídico de las ventas en corto es el objeto del capítulo más extenso de esta obra. En él se afronta un análisis riguroso y objetivo de la regulación y de las restricciones y prohibiciones recientes, tanto europeas como norteamericanas, incluyendo una revisión de los modelos y evidencias empíricas relativos a los efectos de las restricciones de las ventas en corto sobre variados aspectos del mercado como niveles de precios, liquidez, volatilidad o solvencia. Con este conveniente enfoque, se realiza el estudio contextualizando modelos de funcionamiento y económicos y evidencias disponibles para garantizar un tratamiento riguroso de la regulación y las restricciones de las ventas en corto. Las complejas relaciones de esta figura con el abuso de mercado son delimitadas de forma objetiva en las últimas secciones del capítulo. Finalmente, una recapitulación de las principales reflexiones de la autora suscitadas por el análisis realizado a lo largo de esta investigación cierra la monografía. Tiene especial interés la diferenciación del tipo de operación en corto respecto a la susceptibilidad de restricciones y prohibiciones por los reguladores, así como las similitudes y


Prólogo

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diferencias entre el modelo regulatorio de limitaciones y restricciones europeo y el norteamericano. En suma, el riguroso análisis de las normativas relevantes y de la abundante literatura internacional y nacional sobre la regulación de las ventas en corto y sus limitaciones y prohibiciones, junto con el enfoque contextualizado, en un entorno en continuo cambio que no deja de ofrecer casos de interés, avalan la indudable calidad de esta monografía. No sólo aporta un análisis actualizado y comprensivo de una numerosa producción académica y normativa, junto con referencias a casos tan relevantes como los de Banco Popular, Liberbank, Banca Monte dei Paschi di Siena o Attica Bank, sino que proporciona al lector significativas claves para una adecuada interpretación de los recientes acontecimientos en este complejo segmento de los mercados financieros. Antonio Fernández Morales Catedrático de Economía Aplicada Universidad de Málaga


Introducción La realidad y las políticas legislativas de protección de los inversores evidencian el hecho de que los mercados financieros son sistemas complejos en el que operan diferentes agentes con objetivos y estrategias diversas. Estas transacciones se desarrollan dentro de un entorno y bajo unas coyunturas en constante cambio y evolución. Si tenemos en cuenta que los mercados financieros cumplen con la misión fundamental de canalizar el ahorro a la inversión, observamos que no siempre este objetivo se culmina de forma adecuada. Desde un punto de vista general y atendiendo al sentido común del término, se trata de una correcta asignación del ahorro a la inversión, lo que, si no se produce, puede ser nocivo para el mercado. En este sentido, podemos observar evidencias recientes de lo anterior en la burbuja de los valores tecnológicos del NASDAQ y en la crisis de las hipotecas subprime. Si dirigimos nuestro análisis sobre las acciones cotizadas, se advierte que su negociación no está precisamente exenta de riesgos que pueden producir efectos trascendentes para el sistema financiero. Las acciones, como valores negociables, carecen de valor intrínseco en cuanto representan derecho de contenido patrimonial, son considerados como bienes de segundo grado, en tanto que no son sino la manifestación de los derechos que incorporan1. En consecuencia, su valor depende de múltiples factores tanto relativos a la propia sociedad emisora como a otros factores externos a la misma. Así pues, en general el comportamiento de un valor en el mercado se debate entre la propia incertidumbre de su evolución y las posibilidades y limitaciones de su predictibilidad2. Como advirtió KEYNES, la finalidad social de la inversión realizada con conocimiento de causa debería

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MORALEJO, I., (2013); “Las normas de actuación en los mercados de valores”, en AA.VV. (CAMPUZANO, A.B., CONLLEDO LANTERO, F. y PALOMO ZURDO, R.) Los Mercados financieros, Tirant lo Blanch, Valencia, p. 342. Desde ciertos ámbitos económicos académicos se sostiene la imposibilidad de predictibilidad de los precios de las acciones a corto plazo. FAMA, E., (1970), “Efficient capital markets: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance nº 25, pp.383-417 y (1991), “Efficient capital markets II”, Journal of Finance nº 46, pp.1575-1618.


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ser el dominio de las fuerzas negativas del tiempo y la ignorancia que rodean nuestro futuro3. En este sentido, la valoración de los precios de las acciones que adjudican las transacciones del mercado se debe tanto a factores objetivos –los inversores profesionales valoran racionalmente todos sus activos y títulos por su valor intrínseco u objetivo–, como a las expectativas racionales de los mismos4. Dentro de esas expectativas debemos además incluir otras consideraciones o factores, (conforme a la concepción Keynesiana sobre el funcionamiento de la bolsa de valores, explicado a través de la metáfora del Juego del Concurso de Belleza), en tanto que el comportamiento de los agentes del mercado estaría afectado por su valoración del comportamiento esperado del resto de los agentes, es decir, por la percepción que los demás tienen de esos títulos5. De esta manera, con el diseño de las diferentes estrategias de inversión tratan de anticipar el comportamiento del resto de los agentes. Conforme a este proceso de formación de precios de las acciones se generan, por tanto, diversas estrategias de inversión basadas precisamente en la variabilidad de los mismos. En consecuencia, se adoptan posiciones largas en las que el inversor centra su expectativa de ganancia en considerar escenarios futuros de revalorización de la inversión, espera una subida de precios para vender. Esta posición se toma cuando se tienen expectativas alcistas. Por el contrario, se adoptarán posiciones cortas si lo que se tienen son expectativas de descenso de los precios del valor que se vende, es decir, son estrategias de inversión que ven una oportunidad de ganancia en la disminución del precio de los valores. 3

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KEYNES, J.M. (1936) The general theory of employment, interest and money, ed. trad. HORNEDO, E. (Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero), México, Fondo de Cultura Económica, reimp.1992, p. 142. SHILLER, R. (1981) “Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?”, American Economic Review, nº 71, pp. 421-436, quien demostró que la volatilidad del precio de las acciones es mucho mayor que la de los dividendos posteriores que proporcionan dichas acciones y que deben ser la base del precio de las mismas. KEYNES, J.M. (1936) The general theory … op. cit. pp. 142-143. Una nueva remisión a esta teoría frente a las oscilaciones del mercado financiero en la actual crisis se puede ver muy gráficamente en SHILLER, R., (2011) “The Beauty Contest That’s Shaking Wall St.”, The New York Times, http://www.nytimes.com/2011/09/04/business/economy/on-wall-st-a-keynesian-beauty-contest. html?_r=0.


Introducción

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En este orden, las ventas en corto y el préstamo de valores son precisamente dos elementos que forman parte de esa operación con la que se espera obtener un rendimiento económico positivo de la bajada de precios en un contexto concreto. En el presente trabajo se analizarán desde una óptica jurídica estas dos operaciones que sustentan una posición corta. Para ello, y desde una perspectiva económica, debemos con carácter previo contextualizar en el mercado la función, utilidad y objetivos de estas dos figuras, junto con los riesgos que, no obstante, implican para el sistema financiero. Resulta obligado, para realizar un análisis científico de las normas o sistemas regulatorios, partir del estudio de la realidad fáctica sobre la que se construyen y que tratan de condicionar. De ahí la necesidad de analizar los fundamentos y contexto económicos de estas operaciones que se producen dentro del sistema financiero. En segundo lugar y conforme a lo anterior, delimitaremos el concepto de las mismas para proceder posteriormente a analizar su regulación positiva vigente, tanto desde la perspectiva de los beneficios de la citada normativa como los posibles mecanismos para abordarla. En este sentido, valoraremos desde el contexto de la crisis económica actual, las diversas medidas que se han adoptado por el legislador a nivel nacional e internacional, especialmente relativas a limitar los efectos concretos de estas operaciones en el sector bancario y más específicamente en lo que afecta a su estabilidad6. Resulta muy esclarecedor en este punto el considerando 1 del Reglamento UE 2015/23657 y la introducción del Libro verde “El sistema bancario en la sombra”8, que afirman al unísono que precisamente la crisis financiera mundial iniciada entre 2007 y 2008 dejó al descubierto «un exceso de actividades especulativas, im-

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Tal y como lo refleja el considerando 1 del Reglamento (UE) nº 236/2012, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de marzo de 2012, sobre las ventas en corto y determinados aspectos de las permutas de cobertura por impago, es el temor de que, en esa situación de grave inestabilidad financiera, la venta en corto pudiera agravar la espiral descendente del precio de las acciones de las entidades financieras pudiera amenazar su viabilidad y se generaran riesgos sistémicos. Reglamento (UE) 2015/2365 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 25 de noviembre de 2015, sobre transparencia de las operaciones de financiación de valores y de reutilización y por el que se modifica el Reglamento (UE) nº 648/2012. Libro verde “El sistema bancario en la sombra”, Bruselas, 19.3.2012, Doc. COM (2012) 102 final.


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portantes lagunas reglamentarias, una supervisión ineficaz, mercados opacos y productos demasiado complejos»9. En efecto, como se señala desde ámbitos académicos, la crisis actual tiene su origen en la incertidumbre provocada a los inversores por la información especulativa introducida en los mercados10. Por último, y partiendo de la realidad fáctica de que la ética es el elemento necesario para el funcionamiento aceptable de los mercados financieros, se afirma que su relación es existencial11, dedicaremos una atención especial a otros riesgos “naturales” que estas operaciones pueden suponer para el mercado financiero, fundamentalmente diferentes manifestaciones del abuso de mercado en tanto que conductas que pueden lesionar o poner en peligro la información que afecta a los mercados y que puede alterar a la justa distribución del riesgo. Supuestos recientes como los que afectaron a entidades como Bankia, Abengoa, Volkswagen y Lehman brothers entre otros, revelan que las ventas en corto y/o los préstamos de valores pueden crear graves daños al mercado y a los inversores. Es preciso pues, plantearse la obligada cuestión de si las ventas en corto son el problema o si el problema es un tipo de conducta que va asociada a las mismas.

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De alguna manera esta afirmación significa la constatación de que el mercado no se autorregula y que una escasa regulación y menos supervisión no conllevan un funcionamiento adecuado y apropiado del mercado y que este dista mucho de ser “perfecto”. La función y objetivo de la normativa debe ser el correcto funcionamiento del mercado financiero. Como acertadamente señala HOPT, K.J., (2010); “La autorregulación en el sistema bancario y financiero. Práctica y teoría en Alemania”, en HOPT, Estudios de derecho de sociedades y del Mercado de valores. Marcial Pons, Madrid pp. 603 y ss; los riesgos de la autorregulación redundan en su falta de obligatoriedad y en la posible ventaja competitiva que los agentes incumplidores pueden obtener en el mercado frente a aquellos que sí se someten a los códigos de conducta. En este orden, ZUNZUNEGUI PASTOR, F. (2002); “Abuso de mercado”, en AA. VV. (IBÁÑEZ JIMÉNEZ, J.W./FERNÁNDEZ FERNÁNDEZ, J.L. dirs.), Ética y Mercado de valores, Marcial Pons, Madrid, p.132, la autorregulación se muestra como insuficiente para proteger por sí sola la integridad del mercado. ROJO ÁLVAREZ-MANZANEDA, C., (2011); La disciplina de la información prevista por la normativa del Mercado de valores: un cauce para la seguridad jurídica en la actual crisis económica. Universidad de Granada, Granada, p. 8. CAZORLA PRIETO, L.M., (2015), La ética en el Derecho de los mercados financieros, Civitas, Madrid, p. 21. Entiende este autor que es un proceso irreversible y por el cual la ética ha penetrado de forma imparable en el corazón de los mercados financieros y es una parte sustancial e inevitable de su ser.


Capítulo I

Ventas en corto: concepto, funcionamiento y objetivos

1.  ORIGEN DE LA REGULACIÓN DE LAS VENTAS EN CORTO La existencia de las ventas en corto tiene su origen en la propia noción de la negociación de valores en el mercado. De acuerdo con la realidad de mercados centralizados de negociación subyace la lógica consecuencia del riesgo y de la especulación sobre los precios de los valores. En este contexto, en numerosas ocasiones se ha utilizado las ventas en corto como explicación recurrente de los desastres financieros. Es así que, la historia de las ventas en corto siempre ha estado ligada a la controversia y a una regulación restrictiva que a menudo las vetaba temporalmente y, como ya apuntamos anteriormente, ello fundamentalmente por estar ligado a un juicio de valor que confunde la operación en sí misma con la intencionalidad con que ha sido utilizada ocasionalmente. Es por ello que en este capítulo pretendemos valorar de forma objetiva las ventas en corto como operaciones que se producen en el mercado y que, en determinadas condiciones, son necesarias para el propio funcionamiento del mercado financiero. El primer veto legal a las ventas en corto tiene su origen en las transacciones de acciones en los mercados de Amsterdam. Las autoridades holandesas, a petición de los administradores de la VOC12, publicaron el 27 de febrero de 1610 un edicto por el cual se prohibían las ventas en corto, al regular las transacciones a plazo sobre acciones. La VOC fue creada para afrontar el comercio en los nuevos territorios de las Indias Orientales, donde Holanda iba incrementando su dominio o presencia militar. A tal efecto, el Gobierno holandés invitó a los

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Vereenigde Oos-Indische Compagnie, en español Compañía Holandesa de las Indias Orientales.


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habitantes de las Provincias reunidas a suscribir el capital social de esta nueva compañía en su ciudad. El funcionamiento de esta compañía era singular pues estaba constituida por seis sedes (una por cada ciudad participante) con una cámara semiindependiente respectiva, que juntas formaban la sociedad. Cada cámara fletaba y costeaba sus barcos, que iban en la expedición conjunta de la compañía y a su regreso, también cada cámara vendía las mercancías de sus barcos; pero las ganancias conjuntas de todas las cámaras se repartían en función de su participación en el capital de la compañía13. Esta estructura social influenciaba el mercado secundario de sus acciones, dado que los inversores suscribían su capital en una de las cámaras y recibían una participación en esa cámara particular, luego, aunque las acciones eran intrínsecamente iguales, no eran canjeables. Cada sede tenía su propio libro de acciones y una participación diferente en el capital de la VOC, lo que suponía que para transmitir su participación en el capital se debía formalizar ante la sede correspondiente e inscribirse en el libro de la misma14. No obstante, junto con estas transacciones de acciones, se empezaron a comercializar derivados de las mismas como forwards, opciones y repos. En concreto, los contratos forward eran un contrato a plazo por el que una parte se obligaba a comprar un determinado número de acciones en una fecha futura determinada. Se formalizaban ante Notario y la venta se inscribía en el libro de la Cámara correspondiente en la fecha del vencimiento. La prohibición de las autoridades se centró en exigir que todas las operaciones a plazo con las acciones se registraran obligatoriamente en los libros de la compañía dentro del plazo de un mes desde que se

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Amsterdam obtenía el 50%, Zeeland el 25 % y el resto se repartía a partes iguales entre Rotterdam, Delft, Hoorn y Enkhuizen. Vid. GAASTRA, F.S., (2003); The Dutch East India Company: expansion and decline, Walburg Pers, Leiden, p. 21. VAN DILLEN, J.G. (1935); “Isaac Le Maire et le commerce des actions de la Compagnie des Indes Orientales, part. 1”; Revue d’Histoire Moderne, nº 16, p. 16. Este autor la concibe como uno de los modelos de sociedades anónimas, aunque ciertamente muestra grandes diferencias con las actuales y la asemeja más a una sociedad en formación.


Ventas en corto: concepto, funcionamiento y objetivos

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cerrara el acuerdo; en caso contrario, el comprador podría solicitar que la transacción fuera declarada nula y sin efecto. En consecuencia, se prohibió la venta de acciones al descubierto (que no pertenecían al vendedor)15. El origen de esta restricción se halla en una importante caída del valor de las acciones en la cámara de Amsterdam en 1609, lo que indujo a los directores de la compañía a enviar la solicitud a las autoridades para adoptarla. Según los mismos, la técnica utilizada por un grupo de socios que suscribieron estos contratos consistió en comprometer una cantidad mayor de acciones que las que tenían y, cuando se aproximaba la fecha de vencimiento y de realizar la venta, difundían rumores sobre la compañía que hacían que el precio bajara. Los citados accionistas ofrecían a continuación una pequeña cantidad de acciones a la venta a un precio aún más bajo, lo que reforzaba el movimiento descendente de los precios de las acciones. En ese momento, los vendedores a corto podrían comprar acciones a precios muy por debajo de lo acordado en los contratos de venta a futuro y obtener un beneficio elevado16. Los administradores de la VOC convencieron a las autoridades señalando los efectos nocivos para muchas de sus “víctimas” como viudas y huérfanos apelando a la inmoralidad de la transacción, calificándola como usuraria; para la propia sociedad, para el mercado y, por tanto, para el propio país17. En este último caso, apoyándose en la

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POITRAS, G., (2000); The early history of financial economics 1478-1776: from commercial arithmetic to life annuities and joint stocks. Elgar, Cheltenham, UK, p. 281. DE MARCHI, N., HARRISON, P. (1994); “Trading ‘in the Wind’ and with Guile: The TroubleSome Matter of the Short Selling of Shares in Seventeenth-Century Holland”; en AA.VV. (DE MARCHI, N., MORGAN, M.S.) Transactors and Their Markets in the History of Economics; History of Political Economy, annual supplement, nº 26, p. 51. Se afirma que lo que motivó a los administradores de la compañía a exigir la prohibición no fueron las consecuencias descritas, sino que fue su propia posición inversora, en tanto que habían adquirido una elevada cantidad de valores a un precio muy alto. VAN DILLEN, J.G. (1935); “Isaac Le Maire et le commerce des actions de la Compagnie des Indes Orientales, part. 2”; Revue d’Histoire Moderne, nº 17, pp. 121-137, trad. POITRAS, G., MAJITHIA, A. (2006); “Isaac Le Maire and the early trading in Dutch East India Company shares”, en AA. VV. (POITRAS, G., ed.), Pioneers of Financial Economics vol. 1, Edward Elgar Publishing, Cheltenham, UK, p. 55.


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evidencia de que uno de los principales involucrados y antaño cofundador de la VOC, ISAAC LE MAIRE, había entrado en negociaciones con ENRIQUE IV de Francia para constituir una compañía rival: la Compañía Francesa de las Indias Orientales. Obviamente, si sólo se analizaran estas circunstancias parecería claro que esos vendedores a corto no eran más que especuladores, para los que la manipulación abusiva de los precios, provocando la bajada de precio de los valores, era la técnica para obtener beneficio. No obstante, la realidad era más compleja y los propios operadores de valores alegaron que el precio de las participaciones en el capital desde su fundación había sufrido oscilaciones importantes18, sobre todo, debido a los fracasos de las campañas militares y la consecuente pérdida de territorios, al hundimiento de barcos y pérdida de mercancías19. En concreto, se señala que la última expedición supuso pérdidas cuantiosas para la compañía y que, además, la parte de mercancía que llegó a puerto no se pudo vender en ese momento por haber un exceso de la misma en el mercado, lo que supondría que tendrían que esperar algunos años para recuperar parte de la inversión20. Por otro lado, también adujeron los operadores a corto que si se restringe la libertad de disponer de acciones compradas, pero aún no pagadas, equivaldría a una pérdida de la oportunidad de beneficiarse de aumentos de precios que se pudieran producir en el mismo tiempo. Para algún autor la prohibición se produjo por varias razones concretas: 1) las ventas en corto no cumplen la norma de equivalencia de imparcialidad, ya que una parte tenía que perder; 2) tampoco cumplía 18

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GAASTRA, F.S., (2003); The Dutch East..., op. cit., pp. 28 y ss. Lo más curioso de esta historia es que alrededor de diez años después, las protestas de los socios sobre la gestión de los administradores de la sociedad –enriquecimiento personal en perjuicio de los socios, manipulación del precio de las acciones– provocaron que las autoridades holandesas cambiaran el sistema de gobierno corporativo para permitir supervisión de los socios sobre la gestión de los administradores y limitar los derechos y privilegios de los mismos. PETRAM, L.O. (2011); “The world’s first stock Exchange: how the Amsterdam market for Dutch East India Company shares become a security market, 1602-1700”; Tesis doctoral, UvA-DARE, the institutional repository of the University of Amsterdam (UvA), http://dare.uva.nl/document/201700, p. 34. VAN DILLEN, J.G. (1935); “Isaac Le Maire et …”, trad. (2006); op. cit., p. 54 y ss. Este autor aporta documentos del propio Le Maire, en los que realiza un análisis completo de esa última expedición de la compañía.

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