9789144115832 by Smakprov Media AB

Börsrätt

Robert Sevenius & Torsten Örtengren (red.)

Kopieringsförbud Detta verk är skyddat av upphovsrättslagen. Kopiering, utöver lärares och studenters begränsade rätt att kopiera för undervisningsändamål enligt Bonus Copyright Access kopieringsavtal, är förbjuden. För information om avtalet hänvisas till utbildningsanordnarens huvudman eller Bonus Copyright Access. Vid utgivning av detta verk som e-bok, är e-boken kopieringsskyddad. Den som bryter mot lagen om upphovsrätt kan åtalas av allmän åklagare och dömas till böter eller fängelse i upp till två år samt bli skyldig att erlägga ersättning till upphovsman eller rättsinnehavare. Studentlitteratur har både digital och traditionell bokutgivning. Studentlitteraturs trycksaker är miljöanpassade, både när det gäller papper och tryckprocess.

Art.nr 32857 ISBN 978-91-44-11583-2 Upplaga 4:1 © Författarna och Studentlitteratur 2017 studentlitteratur.se Studentlitteratur AB, Lund Omslagslayout: Jens Martin/Signalera Omslagsbild: Wolfram Steinberg/Scanpix Printed by Eurographic Danmark A/S, Denmark 2017

FÖRORD

Denna bok har gjort en lång resa från ett akademiskt ursprung mot en alltmer praktisk tillämpning. Bokens upprinnelse var ett trängande behov av en samlande kursbok för Catarina af Sandebergs och Robert Sevenius specialkurs rörande börsrätt och bolagsstyrning på juristlinjen vid Stockholms universitet. Catarina och Robert var redaktörer för de två första upplagorna av Börsrätt, med Torsten Örtengren som en av medförfattarna. Nu inför den fjärde upplagan har Robert och Torsten återigen axlat redaktörsrollen tillsammans med ett delvis nytt lag av författare. Boken har kommit att bli en central bok inom börsrätten med läsare bland såväl advokater och värdepappersbolag som andra aktörer på marknaden. Boken är alltså i grunden en lärobok för högre akademiska studier, men har också en viktig förankring i den praktiska tillämpningen. Trenden, ”känslan”, på aktiemarknaden (the market sentiment) brukar ofta karakteriseras som antingen en ”bull market” eller en ”bear market”. När marknaden befolkas av optimistiska köpare, rusar den framåt som en tjur. Köparna investerar i alla möjliga värdepapper, tolkar i princip all information som värdestegrande och förväntar sig att marknaden ska fortsätta växa under överskådlig tid. En tjurmarknad karakteriseras av ett överskott på köpare. Men när marknaden i stället består av pessimistiska säljare, lommar marknaden lojt som en björn. Säljarna söker sig bort från alla former av investeringar, ser all information som ofördelaktig, bedömer varje investering som riskfylld och tror inte att marknaden kommer att bli bättre om inte någon fundamentalt och avgörande positiv händelse plötsligt inträffar. En björnmarknad karakteriseras av ett överskott på säljare. Tjur- och björnmarknaderna avlöser varandra i takt med konjunkturen. Uttrycken beskriver när aktiemarknaden under en längre period överstiger © F örfattarna oc h S tudentlitteratur

Förord

respektive understiger den historiskt genomsnittliga nivån på avkastningen av aktier. Marknadernas humörsvängningar påverkar också hur vi ser på börsrätten. Därför pryds bokens omslag av en bild av tjuren och björnen. Börsrätt, som vi använder som beteckning för de regler som gäller på värdepappersmarknaden,1 är ett i förhållande till andra rättsområden relativt nytt ämne. Termen kan preciseras ytterligare till att handla om juridiken vid organiserad handel med värdepapper. Lagreglering av krav på information från börsföretagen till allmänheten tog längre tid att utveckla i Sverige än i andra jämförbara länder. Marknadens aktörer har följaktligen själva trätt in och utfärdat regler och rekommendationer för att fylla marknadens behov av struktur och information. Reglering genom lagstiftning har i princip skett först i och med implementeringen av EG:s och sedermera EU:s regelverk, och aktörerna på värdepappersmarknaden har fått rätta sig efter de normer som stått att finna i en rad källor av olika dignitet. Inför vårt inträde i EG fanns endast ett fåtal lagregler avseende värdepappersmarknaden i den då gällande 1975 års aktiebolagslag. Under 1990-talets början infördes de första börsrättsliga regelverken i Sverige, vilka till stor del syftade till en harmonisering med motsvarande EG-direktiv. Men under de senaste 25 åren har aktiviteten på värdepappersmarknaden förändrats avsevärt, till innehåll, omfång och tempo. Globalisering och framför allt ny informationsteknik har medfört att handeln på värdepappersmarknaden har ökat på ett sätt som varit svårt att föreställa sig. Omsättningen på marknaden når astronomiska belopp, nya finansiella instrument utvecklas kontinuerligt, antalet aktörer ökar närapå exponentiellt, allting sker med större snabbhet. Algoritmhandel (även kallad robothandel) där datorer exekverar ordrar enligt förutbestämda regler i form av programkod, har ökat dramatiskt och utgör nu en betydande del av handeln. Digitaliseringen av finansmarknaden ökar avsevärt med nya affärsmodeller och ny teknologi (s.k. FinTech), bland annat s.k. gräsrotsfinansiering (crowdfunding) vilken erbjuder alternativa investerings- och finansieringsformer. Mark-

1 Börsrätt är inte en oomtvistad term för rättsområdet. Termen börs har numera en legal definition och därför används ofta i stället ’aktiemarknadsrätt’ för att beskriva rättslig reglering av olika former av organiserad aktiehandel. Vi väljer dock att behålla ’börsrätt’ som också ligger närmast den allmänna uppfattningen av vad ämnet rör sig om (se börsdefinitionen i 1 kap. 5 § 3 VpmL: ett aktiebolag eller ekonomisk förening med tillstånd att bedriva reglerad marknad).

Förord

naden befinner sig i ständig förändring, och knappt ens de mest visionära branschkännarna kan föreställa sig de framtida behoven av reglering. Behovet av anpassning av regelverket till de nya marknadsförhållandena har under en lång tid varit angeläget. Inom EU identifierades detta behov och man förstod att den vanliga gången i lagstiftningsärenden var alltför långsam – reglering av värdepappersmarknaden krävde snabbare och smidigare hantering än den tidigare normprocessen. Följdriktigt infördes den så kallade Lamfalussy-modellen, vilket innebär att regleringen av värde pappersmarknaden sker snabbare än tidigare. Utredare och departement i Sverige kämpar hårt för att hänga med i svängarna. Aktörerna på aktiemarknaden är fullt upptagna med att lära sig de nya reglerna och vad som gäller för var och en. En lång rad frågor har hittills reglerats endast genom bestämmelser från de självreglerande organen. Eftersom de frågorna nu har reglerats i lag kommer de självreglerande organen att i vissa fall spela en mindre roll än vad som hittills varit fallet. För alla som på något sätt utsätts för den lavinartade utvecklingen på värdepappersmarknaden har vi genom denna bok sökt åstadkomma en sammanhållen plattform av information att ha som utgångspunkt. Läsaren får såväl en aktuell presentation av regelverket på värdepappersmarknaden som en god inblick i praktisk tillämpning, genom bidrag från några av de främsta experterna på värdepappersmarknaden. I det inledande avsnittet ger vi, Robert och Torsten, läsaren en övergripande introduktion till börsrätten. Vi har därefter delat in boken i fyra avdelningar: I II III IV

Börsrättens grunder och marknadens aktörer Information och ansvar Börsbolagens aktiviteter Aktieägande och bolagsstyrning.

I del I Börsrättens grunder och marknadens aktörer beskrivs den grund läggande strukturen i regleringen av aktiemarknaden, men först (kapitel 2) beskriver justitierådet och Högsta domstolens ordförande Stefan Lindskog den utmanande gränsdragningsproblematiken mellan aktiebolagsrätt och börsrätt. I kapitel 3 presenterar adjungerad professor Svante Johansson de olika kategorierna av aktiebolag och de bolagsrättsliga grundförutsättning© F örfattarna oc h S tudentlitteratur

Förord

arna för handel med ett bolags aktier på en organiserad marknadsplats. I kapitel 4 beskrivs regelbildningen och den hierarkiska normeringen av marknaden av juristerna Per-Ola Jansson och Lars Afrell, båda med lång erfarenhet från regleringen av värdepappersmarknaden. Kapitlet följs av advokat Anders Ackebos spännande historik av utvecklingen av börsväsendet i Sverige (kapitel 5). I del II Information och ansvar inleder Torsten, börsrättsrådgivare och utbildare, med att berätta om den intrikata arbetsprocessen för att notera värdepapper på en organiserad marknad (kapitel 6). I efterföljande kapitel 7 definieras och problematiseras värdepappersinstitutens viktiga roll i börsrätten av Kerstin Hermansson och Sara Mitelman, två av juristerna i Svenska fondhandlareföreningen. Advokat Mattias Anjou ger i sitt avsnitt (kapitel 8) oss en inblick i Finansinspektionens (FI:s) arbete med tillsynen av värdepappersmarknaden. Den komplexa clearing- och avvecklingsverksamheten beskrivs av bankjuristen Marcus Hjorth i kapitel 9. Därefter återkommer Torsten med en redogörelse för de informationskrav som gäller för börsnoterade bolag (kapitel 10). Detta följs av att Nasdaq Stockholms övervakningschef Joakim Strid beskriver reglerna för övervakning på värdepappersmarknaden i kapitel 11. Johan Munck, före detta justitieråd samt tidigare ordförande i Aktiemarknadsnämnden, ger i det följande kapitlet (kapitel 12) en historisk beskrivning av de viktigaste avgöranden och praxis hos Stockholmsbörsens disciplinnämnd. Torsten presenterar kort de grundläggande reglerna om börsprospekt (kapitel 13). Advokat Björn Wendleby lyfter därefter fram den intressanta frågan om ansvar för prospekt (kapitel 14). Jur.dr och försäkringsjurist Fredric Korling förklarar sedan de finansiella rådgivarnas ansvar gentemot investerare (kapitel 15). Torsten redogör i efterföljande avsnitt för reglerna om flaggning (kapitel 16). Därefter är Joakim Strid tillbaka med en förklaring av vad blankning innebär och beskrivning av reglerna för rapportering av blankningsaffärer (kapitel 17). Åklagaren vid Ekobrottsmyndighetens finansmarknadskammare, Pontus Hamilton, berättar i kapitel 18 om de nygamla reglerna om insiderbrott och marknadsmanipulation som avslutning av del II. Några av de aktiviteter som bolagen själva använder som verktyg och styrmedel på aktiemarknaden i olika situationer beskrivs i del III Börsbolagens aktiviteter. Delen inleds med att advokaterna Monica Lagercrantz och Dennis Westermark beskriver emissioner av aktier för handel på aktiemark6

Förord

naden (kapitel 19). Juristen och kapitalmarknadsspecialisten Annika Melin Jakobsson och Robert, affärsjurist och författare, redogör för reglerna vid offentliga uppköpserbjudanden i kapitel 20. Vi har därefter en framställning rörande återköp av egna aktier, beskrivet av generalsekreteraren i Sveriges Finansanalytikers Förening Nils Liliedahl (kapitel 21). Björn Kristiansson, advokat och verkställande ledamot i Kollegiet för svensk bolagsstyrning, ger i efterföljande kapitel 22 en initierad redogörelse av de ständigt omdiskuterade incitamentsprogrammen i börsföretag. I den avslutande del IV Aktieägande och bolagsstyrning tar vi ett bredare grepp om investerarna på aktiemarknaden när vi ser till olika kategorier av aktieägare och normerna kring dessa olika grupper. I det inledande avsnittet (kapitel 23) beskriver advokat och jur.dr Carl Svernlöv regelverket Svensk kod för bolagsstyrning och dess konsekvenser för börsföretag. Auktoriserad revisor Charlotte Söderlund tydliggör därefter de nya reglerna för hållbarhetsredovisning vilka utgör ett utökat krav på bolagens informationsgivning till aktiemarknaden (kapitel 24). Professor Daniel Stattin skriver i sitt efterföljande kapitel 25 om bolagsledningens plikter i aktiemarknadsbolag. Torsten redogör därefter för de nya reglerna för insynsrapportering och insiderförteckningar (kapitel 26). Advokaterna Sandra Broneus och Lars Milberg berättar i nästkommande kapitel 27 om möjligheten för minoritetsaktieägare att påverka bolagets styrning och förvaltning. I efterföljande avsnitt beskriver ekon.dr och universitetslektor Li Malmström institutionella investerares roll och agerande som aktieägare (kapitel 28). Ekon.lic. och Första AP-fondens ägarstyrningschef Ossian Ekdahl bidrar avslutningsvis med praktiska aspekter av institutionell ägarstyrning av börsbolag (kapitel 29). Som ni ser är det en fantastisk samling verkligt initierade, erfarna och djupt kunniga personer som författat kapitlen i denna bok. Vi riktar härmed ett stort tack till alla våra medförfattare för att ni tog er tid att skriva era bidrag till den fjärde upplagan av Börsrätt. Vi hoppas att läsarna finner mycket nöje med och fördjupad kunskap i boken. Vi tar gärna emot kommentarer och förslag inför kommande upp lagor via e-post robert@sevenius.se och torsten.ortengren@fnca.se. Robert Sevenius och Torsten Örtengren

INNEHÅLL

Förord 3 Förkortningar 19 Författarpresentationer 23

1 Introduktion 31 Robe rt Sev e n i us & T or st e n Ört e ngr e n 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9

Värdepapper och finansiella instrument 32 Förtroende, pris och information på aktiemarknaden 34 Marknaden 38 Marknadens aktörer 40 Marknadsplatserna 42 De emitterande bolagen 43 Medverkande emissionsinstitut 45 Investerarna 46 Avslutning 48

Del I Börsrättens grunder och marknadens aktörer

2 I gränslandet mellan aktiebolagsrätt och börsrätt 53 St e fa n L i n d sko g 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6

Inledning 53 Rättspersonlighet och bolagsbeslut 54 Aktiemarknadskostnader 58 Informationsgivning och kursvård 61 Offentligt uppköpserbjudande 65 Avslutning 70

Innehåll

3 Publika respektive privata aktiebolag samt några andra aktiebolagstyper 73 Sva n t e Joh a ns s on 3.1 3.2 3.3 3.4

Inledning 73 Publika aktiebolag och privata aktiebolag 74 Aktiemarknadsbolag och icke aktiemarknadsbolag 79 Avstämningsbolag och kupongbolag 84

4 Regelstrukturen på värdepappersmarknaden 85 L a r s A f r e l l & Pe r- Ol a Ja ns s on 4.1 4.2 4.3 4.4

Inledande översikt 85 Den europeiska regleringen av värdepappersmarknaden 87 Den svenska offentliga regleringen av värdepappersmarknaden 95 Den svenska värdepappersmarknadens självreglering 98

5 Börshistorik 105 A n de r s Ack e b o 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 5.10 5.11

Begreppet börs 105 Tulpanlökar i Holland 105 Stockholms Fondbörs 106 Finland och Danmark 107 1930-talet 108 Förenklad aktiehantering och datorisering 108 Derivatmarknader 109 Den svarta måndagen år 1987 109 Elektroniska handelssystem 110 1990-talet 111 2000-talet 112

Innehåll

6 Börsintroduktion på Nasdaq Stockholm 115 T or st e n Ört e ngr e n 6.1

Notering och handel på Stockholmsbörsen i ett historiskt perspektiv 115 6.2 Vad menas med begreppet ”börsintroduktion”? 116 6.3 Hur vanligt är det med börsintroduktioner? 117 6.4 Varför börsintroducera ett bolag? 118 6.5 Nackdelar som en börsnotering kan medföra 121 6.6 Börsens listor 122 6.7 Varför finns noteringskrav? 124 6.8 Noteringsbegreppet i lagstiftning och andra regelverk 124 6.9 Nasdaq Stockholms noteringskrav 127 6.10 Noteringsprocessen 132 6.11 Avnotering 136 7 Värdepappersinstituten och deras verksamhet 139 K e r st i n H e r m a ns s on & Sa r a M i t e l m a n 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8

Inledning 139 MiFID och MiFID II/MiFIR 140 Värdepappersinstituten 142 Investeringstjänster och investeringsverksamhet 144 Sidotjänster och sidoverksamheter 149 Värdepappersinstitutets organisation m.m. 153 Uppföranderegler m.m. 157 Andra lagar och regler av betydelse för värdepappersrörelsen 160

8 Tillsynen över värdepappersmarknaden 163 M at t i a s A n jou 8.1 8.2 8.3 8.4

Inledning 163 Tillstånd 163 Regelgivning 165 Tillsyn 166

Innehåll

8.5 8.6 8.7

Ingripanden 172 Tillsynen i EU 174 Skydd för konsumenter 175

9 Kontoföring, clearing och avveckling 177 M a rc us H jort h 9.1 9.2 9.3 9.4

Inledning 177 Kontoföring av värdepapper 178 Clearing och avveckling 183 Regelutveckling 185

Del II Information och ansvar

10 Noterade bolags informationsplikt 189 T or st e n Ört e ngr e n 10.1 10.2 10.3 10.4 10.5

Informationsreglernas grundläggande tankegång 189 Informationsreglernas tillkomst och utveckling 190 Informationsplikt i lagstiftning och andra regelverk 192 Informationsreglernas innehåll 193 Informationsregler och noteringskrav för bolag listade på Nasdaq First North 206

11 Nasdaq Stockholms marknadsövervakning och sanktionssystem 209 Joa k i m St r i d 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 11.6

Marknadsintegritet och marknadsövervakning 209 Marknadsövervakningen i ett historiskt perspektiv 211 Grundläggande regler för marknadsövervakning 213 Övervakning av deltagare och emittenter 215 Övervakning av deltagare, handel och prisbildning 215 Övervakning av emittenter och informationsgivning 220

Innehåll

11.7 Generella regler för marknadsövervakningen 223 11.8 Marknadsövervakningen vid Nasdaq Stockholm 224 11.9 Sanktionssystemet 232 12 Disciplinnämndens arbete och praxis 235 Joh a n M u nck 12.1 Proceduren i ett disciplinärende 235 12.2 Några exempel på beslut av disciplinnämnden 237 13 Prospektregler 247 T or st e n Ört e ngr e n 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6

Regler om prospekt 247 Undantag från prospektskyldigheten 248 Prospektets utformning och innehåll 252 Prospektgranskning 252 Offentliggörande och giltighet 253 Tillägg till prospektet och återkallande av teckning 254

14 Prospektansvaret 255 Björ n W e n dl e by 14.1 14.2 14.3 14.4 14.5 14.6 14.7 14.8

Inledning 255 Reglering på EU-nivå 256 Vad avses med fel eller brister i ett prospekt? 257 Ansvaret för emittenten och den som lämnat ett erbjudande till allmänheten 258 Organföreträdarnas ansvar 260 Ansvar för andra medverkande 261 Ansvar för annan informationsgivning 265 Avslutande synpunkter 265

Innehåll

15 Investerarskydd 267 F r e dr ic Kor l i ng 15.1 15.2 15.3 15.4

Inledning och bakgrund 267 Lagen om finansiell rådgivning till konsumenter 269 Lagen om värdepappersmarknaden (VpmL) 275 Avslutande synpunkter 283

16 Flaggning 285 T or st e n Ört e ngr e n 16.1 16.2 16.3 16.4 16.5

Inledning 285 Vilka finansiella instrument omfattas? 286 Gränsvärden 287 Tidsfrister för anmälan 290 Sanktioner 290

17 Blankning och rapportering av blankningsaffärer 293 Joa k i m St r i d 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6

Inledning 293 Reglering av blankningar 294 Förbud mot naken blankning 295 Rapporterings- och transparensregler 296 Anmälan och offentliggöranden 298 Tillfälliga åtgärder 299

18 Marknadsmissbruk 301 P on t us H a m i lt on 18.1 Inledning 301 18.2 Insiderbrott 302 18.3 Marknadsmanipulation 309

Innehåll

Del III Börsbolagens aktiviteter

19 Nyemission av aktier 319 De n n is W e st e r m a r k & Mon ic a L age rcr a n tz 19.1 Inledning 319 19.2 Vanliga avtal i samband med nyemission av aktier i noterade bolag 321 19.3 Företrädesemission 325 19.4 Riktad nyemission 329 19.5 Teckning, tilldelning, betalning och registrering 335 19.6 Några börsrättsliga regler som aktualiseras vid nyemission av aktier 337 20 Publika företagsförvärv 339 A n n i k a M e l i n Ja kob s s on & Robe rt Sev e n i us 20.1 20.2 20.3 20.4

Inledning 339 Lag om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden 344 Marknadsplatsernas regler om offentliga erbjudanden 350 Slutord 354

21 Återköp av egna aktier 357 N i l s L i l i e da h l 21.1 Inledning 357 21.2 Regler rörande återköp av egna aktier 358 21.3 Beslut rörande köp och försäljning av egna aktier i börsernas disciplinnämnder 362

Innehåll

22 Incitamentsprogram 365 Björ n K r ist i a ns s on 22.1 22.2 22.3 22.4

Inledning 365 Regler 369 Information 374 Sammanfattning 375

Del IV Aktieägande och bolagsstyrning

23 Svensk kod för bolagsstyrning 379 C a r l Sv e r n l öv 23.1 23.2 23.3 23.4 23.5

Inledning 379 Kodens tillkomst och utveckling 381 Kodens utgångspunkter 383 Följ eller förklara 384 En översikt över Kodens innehåll 385

24 Innebörden av hållbar utveckling för noterade bolag 399 C h a r l o t t e S öde r lu n d 24.1 24.2 24.3 24.4 24.5

Inledning 399 Bolagsstyrning och hållbar utveckling 400 Informationsgivning och hållbar utveckling 402 Bestyrkande av hållbarhetsinformation 410 Avslutning 411

Innehåll

25 Bolagsledningens plikter i aktiemarknadsbolag 413 Da n i e l Stat t i n 25.1 25.2 25.3 25.4 25.5 25.6 25.7

Inledning 413 Uppdrag som styrelseledamot och verkställande direktör 414 Vad är en plikt och vad innebär en plikt att agera? 417 Konkretion av organledamöternas plikter 423 Insolvenssituationer 436 Aktieägarplikter 438 Slutord 439

26 Insiderförteckning, insynsförteckning och rapportering av insynshandel 441 T or st e n Ört e ngr e n 26.1 26.2 26.3 26.4 26.5

Inledning 441 Insiderförteckning 441 Insynsförteckning 443 30-dagarsförbudet 445 Rapportering av insynshandel 446

27 Minoritetsskydd på aktiemarknaden 449 L a r s M i l be rg & Sa n dr a Bron eus 27.1 27.2 27.3 27.4 27.5 27.6 27.7

Introduktion 449 Minoritetsaktieägare 449 Minoritetsförtryck 450 Minoritetsskyddets olika former 456 Minoritetsskydd i praktiken 458 Minoritetsskydd och bolagsstyrning 460 Slutord 461

Innehåll

28 Institutionellt ägande i omvandling 463 L i M a l m st röm 28.1 Inledning 463 28.2 Problem med institutionernas ägarroll 472 28.3 Slutsatser – utmaningar för institutionerna 479 29 Bolagsstyrning i praktiken 483 O s si a n E k da h l 29.1 29.2 29.3 29.4 29.5 29.6

Inledning 483 Behovet av bolagsstyrning 483 Den svenska modellen för bolagsstyrning 485 Ägande i förvandling 487 Medel inom bolagsstyrning 494 Avslutande kommentarer 506

Litteratur och referensförteckning 507 Sakregister 515

KAPITEL 1

Introduktion Robe rt Sev e n i us & Tor st e n Ört e ngr e n

Det finansiella systemet fyller en viktig funktion i samhället genom att ge möjlighet till avkastning på sparande och omfördelning av risk för dess medborgare och företag. Den som har en slant över kan vilja investera den i ett företag, för en kortare eller längre tid, vilket ger företaget möjlighet till tillväxt och investeraren möjlighet till avkastning. Det finansiella systemet omfattar olika marknader för värdepapper för aktörer som vill mötas och har behov av att omfördela överskottskapital eller har behov av investeringar, krediter, utlåning, risker och riskvillighet. Hela denna så kallade värdepappersmarknad kan delas in i aktiemarknaden, kreditmarknaden och derivatmarknaden. Aktiemarknaden avser handel med värdepapper som givits ut (emitterats) av ett aktiebolag, dvs. aktier, teckningsoptioner och konvertibler. På kreditmarknaden omsätts lån i olika former, obligationer och växlar. På derivatmarknaden omsätts bl.a. terminsavtal och optioner. I denna bok behandlas framför allt handel på aktiemarknaden, men på några ställen omtalas även handel på andra marknader. Värdepappersmarknaden är en av våra mest reglerade marknader och det offentliga inflytandet är stort. Offentliga myndigheter har inflytande genom en omfattande reglerings- och kontrollverksamhet i flera organ, bl.a. Finansinspektionen (FI), Ekobrottsmyndigheten (EBM) och Konsumentverket. Ett stort antal lagar och förordningar styr marknaden, såsom kraven på att ha tillstånd för att få bedriva börsverksamhet eller handel med värdepapper, och kraven på information från de noterade bolagen. Myndigheter har rollen som övervakningsorgan över marknadens aktörer och kan föreskriva ytterligare regler. Vidare är stat, kommun, stats- och kommunalägda bolag samt institutioner viktiga aktörer på värdepappersmarknaden. En del av dessa institutioners verksamhet har en stark offentlig prägel, såsom värde © F örfattarna oc h S tudentlitteratur

Robert Sevenius & Torsten Örtengren

papperscentralen Euroclear Swedens registrerande verksamhet, medan andra funktioner snarast vilar på privaträttslig grund, såsom Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden med sina sakorgan. Flera myndigheter eller institutioner befinner sig i gränslandet mellan offentligt organ och privata rättssubjekt, vilket aktualiserar en rad frågeställningar bl.a. rörande användningen av offentligrättsliga regler. Regelverket på värdepappersmarknaden är i hög grad riktat mot de institutioner och myndigheter som agerar på marknaden, dvs. marknadsplatserna, värdepappersbolagen, Euroclear och FI. Inom ramen för regelverket får dessa institutioner speciella uppgifter och det interna kompetens- och ansvarsförhållandet institutionerna emellan etableras. Regelverket innehåller en rad bestämmelser avseende respektive institutions organisation, medan man i stor utsträckning har överlåtit till institutionerna själva att genom egna avtal och föreskrifter bestämma omfattningen och innehållet i sin verksamhet. De egentliga marknads aktörernas rättigheter och skyldigheter är därefter bestämda i förhållande till institutionerna. I bokens olika kapitel presenterar experter med erfarenhet från marknadens olika aktörer sina kunskaper om de regler och förhållanden som gäller inom börsrätten. I detta kapitel följer en allmänt hållen introduktion till de generella förutsättningarna på den för alla aktörer gemensamma scenen. 1.1

Värdepapper och finansiella instrument

Aktiemarknadens centrala beståndsdel, själva föremålet för handeln och fokus för aktörernas intresse, är aktien. Den utgör basen för många av regleringarna. Med en bredare term är aktien ett s.k. värdepapper, dvs. ett finansiellt instrument som används på finansmarknaden. Finansiella instrument kan vara av flera olika slag: instrument kan ges ut av bolaget självt, såsom aktier, teckningsoptioner och konvertibler, eller ställas ut av andra aktörer än bolaget, t.ex. köp- och säljoptioner. Många olika typer av finansiella instrument har utvecklats under de senaste årtiondena och nya instrument tillkommer kontinuerligt. En definition av begreppet finansiella instrument ges i 1 kapitel 4 § lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden (VpmL). Helt kort kan sägas att de finansiella instrumenten kan delas in i två klasser: dels instrument som ger eller kan komma att ge ett aktieägarinflytande, dels instrument som baseras på ett obligationsrättsligt avtal mellan två eller flera 32

1 Introduktion

parter. I aktiebolagslagen (ABL) regleras aktier, konvertibler och teckningsoptioner som samtliga ger eller kan komma att ge aktieägarinflytande. I ABL finns även regler om vissa instrument som inte ger aktieägarinflytande, s.k. vinstandelslån och kapitalandelslån. Aktier kan finnas i många olika skepnader. En för svenskt vidkommande vanlig företeelse är att aktier har olika rösträtt, s.k. röstvärdesdifferentiering. ABL tillåter en röstvärdesskillnad upp till 1:10, men större skillnader förekommer fortfarande avseende tidigare utgivna aktier.1 De röststarka aktierna benämns då vanligen A, medan de röstsvaga benämns B eller C.2 Röstvärdesskillnader är ett sätt för en aktieägare att behålla kontrollen över ett företag utan att stå för hela kapitalinsatsen.3 I ABL finns bestämmelser som rör bildandet av ett aktiebolag och hur bolaget ska förvaltas. Det finns även många bestämmelser som rör aktieägarnas olika intressen i bolaget, men få bestämmelser för hur ett aktiebolag har att förhålla sig till en aktiemarknad. Detta belyses i kapitel 2, I gränslandet mellan aktiebolagsrätt och börsrätt och kapitel 3, Publika respektive privata aktiebolag samt några andra aktiebolagstyper. De finansiella instrument som baseras på avtal ger vanligtvis inte ett direkt förfogande över en tillgång, utan kan innebära en rättighet i förhållande till en underliggande tillgång, en obligation eller ett s.k. derivat. En typ av derivat är optioner (observera att det inte rör sig om teckningsoptioner), som kan vara av flera olika slag. En köpoption är exempelvis en rättighet – men inte en skyldighet – för innehavaren att köpa aktier i framtiden till ett förutbestämt pris. Gränserna mellan olika typer av instrument är allt annat än distinkta. Nya typer av instrument tänjer gränserna, bl.a. handlas s.k. hybridinstrument som lånar egenskaper från flera grupper inom värdepapperssystemet. Det kan röra sig om en kombination av en obligation och ett annat finansiellt instrument, till exempel en option. Ett exempel är aktieindexobligationer som kategoriseras som obligationer. Investerarens avkastning på instrumentet bestäms av ett aktieindex, men avkastningen är i form av ett nominellt 1 Telefonaktiebolaget LM Ericsson vars A-aktier har 1 röst, B-aktier 1/10-dels röst och C-aktier 1/1000-dels röst. 2 Undantag finns, bl.a. i Hufvudstaden AB, där varje A-aktie har en röst och varje C-aktie etthundra röster. 3 Se Sevenius, R., Praktisk bolagsstyrning (2010).

Robert Sevenius & Torsten Örtengren

belopp enligt avtalet. Instrumentet ses fortfarande som en obligation, trots att investeraren betalar en överkurs vid teckningen och inte har några garantier för att få tillbaka hela det investerade beloppet. Om återbetalningen blir för liten i förhållande till investeringen närmar sig dock instrumentet gränsen för vad som kan kategoriseras som en obligation. FI anser att gränsen går vid att 90 procent av det investerade beloppet måste återbetalas.

Förtroende, pris och information på aktiemarknaden 1.2

Om spararen inte vill investera sitt kapital på aktiemarknaden får företagen inget nytt riskvilligt kapital, vilket kan innebära att tillväxt och värdeskapandet i företagen försämras. På sikt har det till följd att utvecklingen av vårt näringsliv stannar av och att avkastningen på medborgarnas sparade medel minskar. Att investerare har förtroende för marknaden och vill satsa sina pengar har följaktligen stor betydelse för samhällsekonomin och är ett av de dominerande motiven för lagstiftningen på värdepappersmarknaden. Allmänhetens förtroende är en förutsättning för att marknaden ska fungera och utvecklas. Förtroendet är dels basen för viljan att investera, dels en bidragande orsak till att kostnaderna för investeringar hålls på en rimlig nivå. Investerarnas förtroende för företagen och intermediärerna i det finansiella systemet kan störas eller försvinna snabbt, vilket vi fått erfara otaliga gånger, exempelvis under 1990-talets finanskris, 2000-talets dotcombubbla och finanskrisen hösten 2008. Det underliggande regelverkets stabilitet och opartiskhet påverkar därmed kostnadsbilden för riskkapitalet. Om du placerar dina sparmedel i en aktie som är noterad behöver du inte anlita dyra rådgivare för att värdera aktien eller för ta reda på vilka rättigheter du som aktieägare har gentemot företaget. Du kan i stället lita till den prissättning och de regler som etableras genom det finansiella systemet. Detta gör att transaktionskostnaderna blir rimliga på aktiemarknaden och att riskkapitalet blir jämförelsevis billigare. Företagen har även stor social betydelse, inte minst som arbetsgivare, leverantörer, kunder, producenter och distributörer. Många personer och grupper utanför bolagets organisation har behov av information om bolaget och dess verksamhet. Ett företags verksamhet berör inte endast personer med vilket det står i en direkt relation, utan är även i ständig växelverkan 34

1 Introduktion

med sin yttre omgivning, vilket bland annat kommit till uttryck i den nya regleringen av hållbarhetsredovisning. Se kapitel 24, Innebörden av hållbar utveckling för noterade bolag. Den information som lämnas avseende företaget och dess verksamhet kan locka allmänheten att använda sitt överskottskapital till att investera i bolagets värdepapper. Men all verksamhet är inte alltid lyckosam och framgångsrik, utan värdet på ett aktiebolags värdepapper varierar över tiden. Kursen går upp och kursen går ned – investeringen innebär såväl möjlig avkastning som risk. Många investerare är benägna att ta viss risk i och med investeringen i ett värdepapper. Risken ska dock ha varit möjlig att bedöma vid investeringstillfället, vilket innebär att till exempel en oegentlighet inom företaget som leder till att investerare drabbas av förlust försvårar bedömningen. En del i förtroendet för marknaden ligger i vetskapen om att ersättning utbetalas till en person som drabbas av en skada, om skadan inträffat på grund av oegentligheter. Syftet med lagstiftningen på värde pappersmarknaden är sålunda att, utöver att allmänt garantera allmän hetens förtroende för en fungerande värdepappersmarknad, åstadkomma ett effektivt investerarskydd för enskilda.4 Lagstiftaren har, under inflytande av diverse aktörer, varit obenägen att införa ett civilrättsligt skydd för investerare. De civilrättsliga ansvarsfrågorna regleras således fortfarande endast i den traditionella skadeståndssanktionen i ABL och i skadeståndslagens (SkL) regler om ersättning vid ren förmögenhetsskada. En förutsättning för att allmänheten ska hysa förtroende för värdepappersmarknaden är att prissättningen på de tillgängliga värdepapperen är korrekt. Handeln och prissättningen på marknaden ska ske på ett sätt som i största möjliga utsträckning kan anses vara förutsebart och rättvisande. Med ett korrekt värde på en aktie avses att priset på ett rationellt sätt återspeglar all relevant tillgänglig information om aktien och företaget. I finansiell teori talas om att marknaden ska vara effektiv, genomlyst och likvid,5 och den börsrättsliga regleringen syftar till att skapa de rättsliga ramarna för detta. Lagstiftningen på värdepappersmarknaden innehåller följaktligen 4 Se t.ex. portalparagrafen i 1 kap. 2 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF) vari anges att handel med finansiella instrument ska bedrivas så, att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. 5 Se t.ex. Fama, E., Efficient capital markets (1970).

Robert Sevenius & Torsten Örtengren

omfattande regler om informationsplikt, se bl.a. kapitel 10, Noterade bolags informationsplikt. Börserna och marknadsplatserna har en viss myndighetsprägel genom att de är ålagda att granska och sanktionera de aktörer som de står i avtalsförhållande till. Detta medför att omgivningen upplever att marknadsplatserna har ett slags officiell kvalitetsstämpel. De noterade bolagen och deltagare i handeln har åtagit sig att följa regelverket, och om börsens övervakning anser att eventuella överträdelser är att betrakta som allvarliga riskerar de en påföljd från börsens disciplinnämnd. Börsens övervakning och sanktionssystem beskrivs i kapitel 11, Nasdaq Stockholms marknads övervakning och sanktionssystem och kapitel 12, Disciplinnämndens arbete och praxis. Att säkra tilliten till och kvaliteten på marknaden genom att åstadkomma en realistisk prissättning på de noterade värdepapperen är således den börsrättsliga regleringens viktigaste ändamål. Men priset är inte uteslutande en objektiv sammanställning av tillgänglig information. Det brukar sägas att aktiemarknaden styrs av girighet och rädsla. Ett klassiskt citat från Londonbörsen lyder:6 We desire to state authoritatively that Stock Exchange quotations are not related directly to the value of the Company’s assets, or to the amount of its profits, and consequently these quotations, no matter what dates may be chosen for reference, cannot form a fair and equitable, or rational basis for compensation. The Stock Exchange, whether as an institution or as a body of individual members, does not determine the prices of which the official list is a record. The Stock Exchange may be likened to a scientific recording instrument which registers, not its own actions and opinions, but the actions and opinions of private and institutional investors all over the country and, indeed, the world. These actions and opinions are the result of hope, fear, guesswork, intelligent and otherwise, good or bad investment policy, and many other considerations. The quotations that result definitely do not represent a valuation of a company by reference to its assets and earning potential.

Handeln på en marknad sker till priser som bestäms av utbud och efterfrågan. För att priset ska bli rättvisande måste all relevant information om bolagets tillgångar och ekonomiska ställning vara känd för aktörerna på 6 Baynes, T.A.H., Share valuations (1973).

1 Introduktion

marknaden. Om informationen är felaktig eller bristfällig finns dels risk för att investerarnas förtroende för marknaden minskar, dels risk för att aktörer kan komma att åsamkas ekonomisk skada. Vidare minskar även möjligheten att optimera allokeringsfunktionen (den omfördelning av sparande och risk som är viktig för samhällets tillväxt). När du går vidare i boken kommer du att notera att många av bokens författare i sitt respektive avsnitt berör vikten av korrekt och samtidig information. Skyddet för aktieägarna baseras således i betydande utsträckning på informationsplikten. Brister eller fel i informationen kan skada såväl kapitalanskaffare som investerare. Den grundläggande strävan bakom förbudet mot missbruk av information är följaktligen att alla uppgifter och bedömningar som kan antas påverka marknadens värdering av ett värdepapper ska offentliggöras, så att alla aktörer samtidigt har tillgång till all relevant information. Förhållandet är även grunden för regleringen av insynspersoners handel med värdepapper. En insider kan missbruka sitt informationsövertag för att skaffa sig personlig vinning. Vinningen sker ofta på en annan aktörs bekostnad, genom att motparten sålt eller köpt värdepapper innan börskursen avspeglar informationen. Dessa frågor diskuteras i kapitel 18, Marknadsmissbruk. Ansvarig för den inledande prissättningen i en börsintroduktion är vanligen i första hand emissionsinstitutet, och såväl investerare som emittent måste kunna lita på att institutet gjort en relevant prissättning. Emissionsinstitutet måste således kunna förväntas ha en hög grad av kunskap om marknadens funktionssätt och vara väl förtrogen med de värderingsmodeller som används vid prissättning. Prissättningen sker med hjälp av olika tillvägagångssätt. Oavsett vilken roll emissionsinstitutet har vid en emission finns det två principiella sätt att bestämma teckningspriset på. I ett fixed price offer fastställs priset med hjälp av emissionsinstitutet och placerare inbjuds att lämna in bud om hur många aktier de önskar köpa till detta pris som gäller under hela teckningstiden. Vid offer by tender bestäms priset i stället genom ett auktionsliknande förfarande där främst institutionella investerare bjuds in att ge bud som anger priser och hur mycket de är beredda att köpa till dessa priser. Där ingår book-building som innebär att mäklaren tar in bud och upprättar en form av orderbok för aktien. I praktiken fungerar processen som en börshandel på en avgränsad marknad, vilket begränsar risken för att det ska bli stor skillnad mellan introduktionspris och senare kurs vid sekundär handel. © F örfattarna oc h S tudentlitteratur

Robert Sevenius och Torsten Örtengren är redaktörer för Börsrätt. I denna bok samlas några av Sveriges främsta experter på värdepappersmarknadens regler och institutioner.

Börsrätt Börsrätt är ett allmänt begrepp för regleringen av värdepappersmarknaden. I Sverige började börsrätten utvecklas i samband med EUinträdet i mitten av 1990-talet. Under senare år har den genomgått en omfattande och snabb förändring. Utvecklingen betingas bland annat av de många EU-rättsliga direktiv som successivt implementeras, globaliseringen av värdepappersmarknaden, finansmarknadens kriser samt finansiell och teknisk innovation. I denna bok får läsaren en aktuell presentation av såväl regelverk på värdepappersmarknaden som dess praktiska tillämpning. Här beskrivs bland annat de förändringar av börsrätten som skett i och med implementeringen av det första MiFID-direktivet (Markets in Financial Instruments Directive) som införts i svensk rätt genom lagen om värdepappersmarknaden samt den pågående utvecklingen genom MiFID II, MAD, MAR m.m. Exempel på börsrättsliga områden som beskrivs är: • • • • • • • •

notering, emissioner och prospekt kontoföring, clearing och avveckling information, insynspersoners rapportering och flaggning tillsyn, övervakning och sanktioner investerarskydd offentliga uppköpserbjudanden återköp och incitamentsprogram bolagsstyrning och hållbarhetsrapportering

Boken Börsrätt vänder sig till ledande befattningshavare på börsföretag, advokater, revisorer, bolagsjurister och rådgivare som kommer i kontakt med börsrättsliga frågor samt till studerande på specialkurser på juristutbildningar, finansiell ekonomi och affärsjuridiska program.

Fjärde upplagan Art.nr 32857

studentlitteratur.se