9789144138954 by Smakprov Media AB

I f

nvesteringsbedömning och modern

inansiell teori

TED LINDBLOM • STEFAN SJÖGREN

Kopieringsförbud Detta verk är skyddat av upphovsrättslagen. Kopiering, utöver lärares och studenters begränsade rätt att kopiera för undervisningsändamål enligt Bonus Copyright Access kopieringsavtal, är förbjuden. För information om avtalet hänvisas till utbildningsanordnarens huvudman eller Bonus Copyright Access. Vid utgivning av detta verk som e-bok, är e-boken kopieringsskyddad. Den som bryter mot lagen om upphovsrätt kan åtalas av allmän åklagare och dömas till böter eller fängelse i upp till två år samt bli skyldig att erlägga ersättning till upphovsman eller rättsinnehavare. Studentlitteratur har både digital och traditionell bokutgivning. Studentlitteraturs trycksaker är miljöanpassade, både när det gäller papper och tryckprocess.

Art.nr 43031 ISBN 978-91-44-13895-4 Upplaga 1:1 © Författarna och Studentlitteratur 2020 studentlitteratur.se Studentlitteratur AB, Lund Formgivning inlaga: Jesper Sjöstrand/Metamorf Design Group Formgivning omslag: Francisco Ortega Printed by Interak, Poland 2020

INNEHÅLL

1 Introduktion 7 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5

Investeringsbedömning spelar roll för värdeskapande 7 Grundantaganden i modern finansiell teori 9 Företagets mål är värdeskapande 11 Investeringars värdeskapande och företagets balansräkning 12 Bokens struktur och innehåll 16

Del I

Investering och värdeskapande

2 Investeringsbedömningens grunder 21 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5

Inledning 21 Vad är en investering? 21 Investeringskategorier 23 Strategiska investeringar och externt kravställande 27 Investeringsprocessen 28

3 Att räkna med ränta 35 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9

Inledning 35 Vad är ränta? 35 Avkastning, ränta och ekonomisk lönsamhet 37 Kapitalisering och diskontering 39 Enkla och effektiva årsräntor 49 Perpetuitet 51 Annuitet 53 Tillväxt och stagnation 55 Nominell eller real kalkylränta 56

4 Nuvärdesmetoden – teori och praktisk tillämpning 61 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5

Inledning 61 NPV-metodens byggstenar 63 Inflation och relativa prisförändringar 70 Sunk costs – ”gjort är gjort” 74 Rörelsekapital 75 3

Innehåll

4.6 4.7 4.8 4.9

Investeringskalkylering med hänsyn till skatt 79 Val mellan alternativa investeringsprojekt 88 Ekonomisk livslängd och optimal avvecklingstidpunkt 93 Hantering av investeringar då företag har budgetrestriktioner 98

5 Alternativa investeringskalkylmetoder 107 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8

Inledning 107 Investeringskalkylmetoder i praktiken 108 Payback- eller återbetalningsmetoden 110 Redovisningsbaserade lönsamhetsmått 115 Internräntemetoden – IRR-metoden 123 Modifierade internräntemetoden (MIRR) eller tillväxtränta 129 Poängberäkningsmetoder – ”scoring models” 133 Livscykelanalyser 135

6 Investeringsbedömning under risk och osäkerhet 141 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7

Inledning 141 Risk, osäkerhet och genuin osäkerhet 142 Investeringskalkylering med hänsyn till risk 151 Rationalitet och mänskliga felbeslut 154 Känslighetsanalys 159 Strategi och investeringsbedömning 162 Realoptionsvärdering 166

Del II Företagets kapitalanskaffning 7 De finansiella marknadernas roller 185 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5

Inledning 185 Det finansiella systemet 186 Finansiella marknadsaktörer och företagets beslutsfattare 189 Finansiella marknaders effektivitet 191 Marknadseffektivitetens betydelse för investeringars finansiering 193

8 Fastställande av företags kalkylränta 197 8.1 8.2 8.3 8.4 8.5 8.6

Inledning 197 Företags genomsnittliga kalkylränta 198 Företagets skattesats 199 Räntekrav på företagets skulder 201 Aktieägares avkastningskrav 204 Ett projekts kalkylränta 216

Innehåll

9 Företagets kapitalstruktur 223 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7

Inledning 223 Modigliani & Millers irrelevansteorem 225 Kapitalstruktur och bolagsskatt 231 Trade-off-teorin 238 ”Fria kassaflödesteorin” och utvidgad trade-off-teori 240 Betydelsen av asymmetrisk information 246 Företagens kapitalstrukturbeslut i praktiken 250

10 Leasing 257 10.1 10.2 10.3 10.4

Inledning 257 Vad är leasing? 258 Varför använda sig av leasing i företag? 259 Leasingformer och värdeskapande 261

Del III Värdering 11 Företagsvärdering 271 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 11.6 11.7

Inledning 271 Förvärv av enstaka aktier i publika företag 272 Beräkning av fria kassaflöden 275 Avkastningskrav vid förvärv av aktier i onoterade företag 289 Vanliga värderingsmetoder 296 Företagsvärdering i samband med M&As 300 Värdering av immateriella tillgångar 301

12 Värdering av eldistributionsföretag – ett praktikfall 313 12.1 12.2 12.3 12.4 12.5

Inledning 313 Reglering av naturliga monopol – eldistribution 314 Kalkylräntan och det intäktstaksreglerade elmonopolföretagets värde 315 Hur fastställa den relevanta kalkylräntan? 322 Centrala utgångspunkter vid reglering 324

Del IV Facit och lösningar till övningsuppgifter Bilagor 361 Bilaga 1 Slutvärdesfaktorer 362 Bilaga 2 Nuvärdesfaktorer 364 Bilaga 3 Nusummefaktorer 366 Bilaga 4 Annuitetsfaktorer 368 Litteraturlista 371 Register 373

KAPITEL 7

De finansiella marknadernas roller 7.1

Inledning

I likhet med företags investeringssatsningar sker finansieringen för att genomföra dessa satsningar också under större eller mindre osäkerhet. Som nämns redan i bokens första del är finansiärers ränte- och avkastningskrav beroende av hur stor risk som är förknippad med deras utlåning respektive insats av kapital. I allmänhet gäller att ju större osäkerhet, desto större risktagande för finansiärer. Detta risktagande kan skilja sig väsentligt mellan olika finansiärer, såsom mellan långivare och ägare, men detta beror inte enbart på att långivare t.ex. ofta kan gardera sig genom att kräva säkerheter eller att ägare står för totalrisken. Olika finansiärer har inte alltid access till samma information, och många gånger saknar externa finansiärer relevant information som finns internt inom det enskilda företaget. Därmed föreligger vad finansiella ekonomer benämner informationsasymmetri. Enligt modern finansiell teori ökar företags finansieringskostnader med ökad grad av informationsasymmetri. I värsta fall kan alltför hög informationsasymmetri till och med leda till att varken existerande eller potentiella långivare och ägare är beredda att tillskjuta nytt kapital. Varför informationsasymmetri kan få dessa effekter ska vi återkomma till. Låt oss här konstatera att det finansiella systemet spelar en viktig roll när det gäller att mildra effekterna av att det föreligger asymmetrisk information. Ett mått på hur effektivt det finansiella systemet fungerar kan sägas vara hur väl det medverkar till detta. Något tillspetsat, men ändå inte särskilt långt från sanningen, kan man hävda att ett väl fungerande finansiellt system är avgörande för att företags kapitalanskaffning kan ske till rimliga villkor. I detta kapitel beskrivs i avsnitt 7.2 det finansiella systemets uppbyggnad och den centrala roll finansiella marknader och institutioner spelar i den tillgångsomvandling som måste åstadkommas för att göra det möjligt för företag och andra organisationer att finansiera investeringsprojekt i verksamheten. Ju effektivare denna tillgångsomvandling sker, desto förmånligare blir de villkor till vilka ytterligare kapital kan anskaffas. Därefter beskrivs i avsnitt 7.3 samspelet mellan företagets ledning och dess finansiärer på de finansiella marknaderna med utgångspunkt från modern finansiell teori. Vi betonar här särskilt betydelsen av att företagsledare förstår det finansiella samspelet och marknadernas grad av effektivitet. I avsnitt 7.4 belyser vi därefter samband mellan förväntad avkastning och risk vid investerares placeringar och investeringar på effektiva

DEL II Före tage ts kapitalanskaffning

finansiella marknader. I avsnitt 7.5, till sist, beskrivs marknadseffektivitetens betydelse för investeringars finansiering. 7.2

Det finansiella systemet

Det finansiella systemets huvudsyften är att • möjliggöra effektiv förmedling av kapital • allokera resurser till lönsamma sektorer • möjliggöra för individer att maximera nyttan av att spara och konsumera över tid.

Efter den världsomspännande s.k. finanskrisen i slutet av 2000-talets första decennium har regelverket skärpts vad gäller särskilt förmågan hos de banker som anses systemviktiga att även i kristider kunna klara av att täcka kreditförluster i samband med utlåningen. Finanskrisen och tidigare finansiella kriser har lärt oss att hela det finansiella systemet sätts i gungning när någon av de systemviktiga bankerna fallerar. Det finns åtskilliga exempel på när man inom centralbanker har sett som enda utväg att vidta aktioner som räddar stora banker från att gå i konkurs för att undvika en fullständig systemkollaps. Särskilt mindre och medelstora företag hade under finanskrisen ändå betydande finansiella problem, där en del av dessa företag inte ens fick förlänga befintliga banklån och ännu mindre erhålla nya. Detta illustrerar vikten av det finansiella systemets stabilitet för de finansiella villkor som banker och andra finansiella institut erbjuder företag, hushåll och övriga låntagare. 7.2.1

Finansiella marknader

De finansiella marknaderna kan delas in i valuta-, penning- och kapitalmarknaden. På valutamarknaden köps och säljs valutor, vilket är av särskilt intresse för företag som exporterar och/eller importerar produkter (varor respektive tjänster) i utländsk valuta. På penningmarknaden handlas värdepapper med kort livslängd, under ett år. Denna handel består till övervägande del av statsskuldsväxlar och är av särskilt intresse för företag inom den finansiella sektorn. På kapitalmarknaden, slutligen, sker handeln med 186

Det finansiella systemet kan sägas ha tre huvudsakliga uppgifter: att omvandla sparande till finansiering av investeringar och/eller konsumtion, att reducera och omfördela risker mellan olika parter samt att tillförsäkra väl fungerande och ur samhällsekonomisk synvinkel effektiv förmedling av betalningar. Systemet består av de finansiella marknaderna och där verksamma finansiella institutioner, såsom banker, försäkringsbolag och finansföretag, vilka enskilt och ofta i samråd, eller tillsammans, har utvecklat och byggt upp en omfattande finansiell infrastruktur bestående av mer eller mindre sofistikerade tekniska system som uppdateras och byts ut kontinuerligt. Viktiga beståndsdelar i det finansiella systemet är också Sveriges riksbank och Finansinspektionen, vilka bl.a. övervakar finansiella marknader och där verksamma aktörer genom att kontrollera efterlevnaden av de lagar och regler som implementerats.

Kapitel 7 De finansiella marknadernas roller

mer långsiktiga värdepapper, såsom aktier och stats- respektive industriobligationer. Denna marknad brukar delas in i en primärmarknad och en sekundärmarknad. På primär- eller förstahandsmarknaden emitterar företaget aktier och obligationer för att få inflöde av nytt kapital till företaget. På sekundär- eller andrahandsmarknaden säljs och köps utestående (emitterade) aktier och obligationer i andra hand. Andrahandsmarknaden medför inget kapitalflöde till eller från företaget. Indirekt kan den dock påverka företagsledningens finansieringsbeslut om handeln sker till priser som enligt ledningens bedömning avviker från priserna på effektiva marknader. Vi återkommer till detta i kapitel 11. Finansiella marknader:

• valutamarknaden – handel med valutor • penningmarknaden – handel med korta värdepapper • kapitalmarknaden – handel med aktier och långsiktiga lånekontrakt.

Varje placerare på aktiemarknaden ska avgöra i vilket eller vilka företag som pengar ska investeras. Om marknaden är effektiv kommer de investerade pengarna att ge en marknadsmässig avkastning, dvs. en förväntad avkastning ex-ante i paritet med den förväntade avkastning som investeraren skulle erhålla vid placeringar i andra (alternativa) företag i samma riskkategori. Detsamma gäller för långivare, vilka ofta är finansiella intermediärer i form av banker. I likhet med andra långivare kräver banken en, i ett upprättat lånekontrakt, given ränta på de pengar som lånas ut till företag eller andra låntagare. Banken har därefter en fordran på företaget, och om det belånade företaget skulle hamna i ekonomiskt trångmål, eller i värsta fall gå i konkurs, står bankens (långivarens) fordringar i förtur framför ägares anspråk på de ekonomiska värden som eventuellt existerar. 7.2.2

Finansiella institutioner

Finansiella institutioner existerar i mångt och mycket på grund av förekomsten av asymmetrisk information. Det kan hävdas att informationsasymmetri utgör själva kärnan i bankers verksamhet. Banken kan ses som särskilt de små- och medelstora placerarnas förlängda arm genom att värna deras intressen när de enskilt har för liten kapacitet att kontrollera företags agerande och är alltför många för att göra detta gemensamt utan att det uppstår s.k. free-rider-problem (dvs. att en del drar nytta av att andra lägger resurser på kontroll utan att själva göra detta). Man har inom bankerna genom åren utvecklat komparativa fördelar i att utvärdera potentiella låntagare och på så sätt minimera kreditrisken, förhindra opportunistiskt beteende och kontrollera att låntagare fullföljer ingångna avtal. Detta betyder att banker kan sägas ha en särställning i det finansiella systemet. Medan andra finansiella institutioner, såsom försäkrings-, finans-, fond- och investmentbolag, mestadels ombesörjer en eller två av det finansiella systemets huvuduppgifter, klarar den traditionella banken av alla tre. Bankers och andra finansiella institutioners viktigaste uppgift är dock att verka som mellanhänder (intermediärer) mellan investerare och företag. 187

DEL II Före tage ts kapitalanskaffning

Låg risk

Hushåll

Små belopp

Finansiella institutioner • banker • finansbolag • fondmäklare m.fl.

Hög likviditet

Hög risk

Stora belopp

Företag

Låg likviditet

I figur 7.1 illustreras de finansiella institutionernas roll i det finansiella systemet som finansiella intermediärer mellan ytterst hushåll med finansiella överskott och företag i behov av finansiella kapitalplaceringar för att kunna genomföra attraktiva investeringsprojekt. De finansiella institutionerna fyller en viktig funktion genom att de i sin roll som intermediärer vidareförmedlar (transfererar) kapital från dem som har ”överskott” av kapital (i figuren hushåll) till företag och andra organisationer. Intermediärer behövs för att matcha hushållens specifika efterfrågan på placeringsalternativ och företagens utbud av investeringsobjekt givet deras respektive motstridiga preferenser. Hushåll (individer) vill ofta ta låga risker, har inte stora summor att placera och uppskattar möjligheten att om det skulle uppstå ett likviditetsbehov snabbt och säkert kunna sälja sina tillgångar till ett rimligt pris. Företagens investeringsprojekt genomförs mindre ofta, är på stora belopp och medför oftast högre risk än traditionella sparprodukter. I denna bemärkelse är finansiella institutioner ”tillgångsomvandlare”, vilka omvandlar förhållandevis små belopp av säkra likvida tillgångar till relativt stora belopp av riskfyllda illikvida tillgångar. Huvudsyftet med finansiell intermediering är att omvandla hushållens behov av sparande i investeringsobjekt med låg risk, små belopp och regelbunden handel, till företagens utbud av projekt med hög risk, stora belopp och oregelbunden handel.

Ett bra exempel på hur företagens investeringar med hjälp av finansiella intermediärer kan attrahera hushåll, trots olika preferenser, är handel på aktiemarknaden. När ett företag behöver ett stort belopp för en investering kan detta delas upp i mindre belopp genom att företaget emitterar aktier. Det medför att hushållen kan köpa det antal som passar deras plånbok. Samtidigt vet man med sig att det finns LIKVIDITETSRISK – den risk som möjlighet att sälja av alla eller en del av dessa utestående uppstår när marknader inte är aktier på andrahandsmarknaden (dvs. aktiebörsen) om man effektiva och en tillgång inte så skulle önska. Detta minskar likviditetsrisken för investekan säljas tillräckligt snabbt rare. Företags investeringsprojekt kan ofta sträcka sig över för att undvika en förlust. många år och har därmed en låg omsättning. Den enskilda investeraren kan behöva frigöra sitt investerade kapital tidigare än så. På aktiebörsen kan investeraren, på ett enkelt sätt, sälja av sina aktier och använda pengarna i andra aktiviteter eller till andra investeringar. Som vi återkommer till senare i detta kapitel ger 188

Figur 7.1 Finansiella institutioners roll i det finansiella systemet.

Kapitel 7 De finansiella marknadernas roller

handeln på aktiebörsen möjlighet till riskspridning genom köp av aktier i andra företag. Detta betyder att investerare inte behöver ta den s.k. företagsunika risken fullt ut. Ju fler olika aktier i investerarens portfölj, desto mer utspridd blir dennes risk. Genom att köpa aktier i flera företag satsar man alltså inte ”allt på ett kort”.

Finansiella marknadsaktörer och företagets beslutsfattare

7.3

Modern finansiell teori förklarar samspelet mellan företagets ledning och dess finansiärer på de finansiella marknaderna, vilka ytterst gör att företagets investeringar i lönsamma projekt kan finansieras och därmed genomföras. I den del av finansiell teori som berör företagsfinansiering (corporate finance theory) fokuseras först och främst två intressentkategorier: företagets aktieägare respektive långivare. Som beskrivs i bokens introduktionskapitel brukar båda dessa intressentkategorier vara med i finansieringen av företagets verksamhet genom att satsa kapital i respektive låna ut kapital till företaget. Oavsett fördelningen mellan lån och ägarinsatser ska det tillskjutna kapitalet förvaltas och investeras i företagets verksamhet. Ofta överlämnas ansvaret för detta till företagets ledning, vilken har att både säkerställa effektiv drift av företagets operativa verksamhet och långsiktigt utveckla densamma genom att utforma, implementera och slutligen även realisera värdeskapande strategier. Det är alltså företagsledningens ansvar att det inom företaget tas beslut om, och genomförs, lönsamma investeringssatsningar. Det är också ledningens ansvar att säkerställa att företaget har finansiellt handlingsutrymme och access till så fördelaktig finansiering som möjligt för att kunna realisera investeringsprojekt med positivt nuvärde. Utöver finansiärer har företag även andra intressenter. Ett företag ska kunna erbjuda trygg anställning och god arbetsmiljö åt anställda. Kunder ska tillhandhållas kvalitativa produkter till rätt pris. Leverantörer ska erhålla betalning för sina leveranser. Kommun och landsting ska erhålla sina avgifter, och staten ställer i sin tur krav på erläggande av bolagsskatt och andra skatter samt att företaget följer gällande lagar och regler. Dessa och andra intressentkategorier påverkar också i högre eller lägre grad företagens investeringsprocesser och finansiella beslutsfattande. Samspelet mellan företag och verksamma aktörer på de finansiella marknaderna har utvecklats till en mångmiljardindustri, bara här i Sverige. Den finansiella sektorn har blivit alltmer betydelsefull, och under särskilt de senaste 30 åren har ökad tilltro till marknadskrafterna påverkat inte bara beslut i företag utan också den politik som drivs av våra förtroendevalda. De marknadskrafter som man brukar hänvisa till är oftast de aktörer som agerar på de finansiella marknaderna. Det är viktigt att företagsledningen förstår det finansiella samspelet. I förlängningen kan det vara direkt avgörande inte bara vid företags kapitalanskaffning utan också för vilka investeringskalkylmetoder och bedömningskriterier som berörda beslutsfattare inom företaget tillämpar för att maximera företagets värdeskapande i dess ägares intresse. Det ligger i ägares intresse att företagets vinst återinvesteras i nya investeringsprojekt om de förväntas vara lönsamma i nuvärdestermer. Om företaget saknar lönsamma 189

DEL II Före tage ts kapitalanskaffning

Företagsledning Föreslår hur stor andel av tidigare års vinst som företaget ska investera i nya projekt och i utdelning till aktieägare

Investering

Företagets investeringsmöjligheter Projekt A, B … N

Utdelning

Ägares investeringsmöjligheter på marknaden jämförs med företagets investeringsmöjligheter i olika projekt. Det sker genom NPV-beräkning med kalkylränta faställd utifrån marknadens avkastningskrav

Ägare Tar beslut om investeringar och årets utdelning. Storleken på utdelningen fastställs vid årsstämma. Väljer mellan att använda utdelning till konsumtion eller investeringar i andra företag Investering Externa investeringsmöjligheter Projekt A, B … N

investeringsmöjligheter ska hela eller en viss del av den utdelningsbara vinsten i stället delas ut till aktieägare, vilka då ges möjlighet att investera pengarna i lönsamma projekt på marknaden utanför företaget. Detta samspel mellan företagsledning och ägare återges i figur 7.2. Figuren illustrerar att investeringsprojekt inom det enskilda företaget ständigt jämförs med alla andra investeringsmöjligheter som står till förfogande för dess ägare. Företag i vilka en stor del av tidigare års vinster återinvesteras i nya projekt brukar klassificeras som tillväxtföretag. Dessa företag har således jämförelsevis låga eller inga utdelningar alls till sina aktieägare på grund av att investeringsmöjligheterna i nya tillgångar bedöms vara goda inom företagen. De företag inom vilka man väljer att dela ut vinster till aktieägare brukar i stället kallas värdeföretag (ibland också kassakor). I dessa företag genererar existerande tillgångar stadiga vinster, vilka i ett ägarintresse bedöms vara bättre att dela ut för att kunna investeras i andra projekt. Detta utesluter inte att ersättningsinvesteringar görs i den takt som företagets tillgångar slits ner. Dessa investeringar måste genomföras för att upprätthålla företagets förmåga att generera vinster och finansieras i princip genom de avskrivningar som företaget gör på sina exi sterande (anläggnings)tillgångar. Som vi redogjorde för i kapitel 4 innebär avskrivningar inget kassaflöde ut från företaget utan bara att dess resultat och därmed bolagsskatt reduceras. Indirekt förstärks därmed företagets likvida ställning och alltså förmåga att helt eller delvis självfinansiera sitt behov av återinvesteringar. För att ovan beskrivna samspel ska fungera är det viktigt att man inom företaget använder ett ändamålsenligt kriterium för att avgöra när en investering är lönsam. Ett positivt nuvärde är ett sådant kriterium om kalkylräntan är alternativkostnads baserad. Om de finansiella marknaderna är effektiva finns det då inga investeringsmöjligheter i samma riskklass utanför företaget som är lönsammare för företagets ägare. I nästa avsnitt går vi därför igenom vad som kännetecknar finansiella marknaders effektivitet. 190

Figur 7.2 Samband mellan företagets investeringar, utdelning och ägares avkastningskrav.

Kapitel 7 De finansiella marknadernas roller

7.4

Finansiella marknaders effektivitet

7.4.1

Marknadseffektivitet och värdeskapande

Ett av grundantagandena i modern finansiell teori är att de finansiella marknaderna är effektiva. I korthet betyder det att det inte ska vara möjligt att göra s.k. arbitragevinster på marknaden, utan den förräntning eller avkastning som man erhåller ska stå i paritet med den risk man tar. Detta är vad som menas med marknadsmässiga priser, räntor respektive valutakurser på kapital-, ARBITRAGEVINST – att köpa och sälja en produkt på olika penning- och valutamarknaderna. Det paradoxala är dock att marknader för att därmed marknaderna blir effektiva tack vare att det finns de, individer utnyttja tillfälliga prisskillnaeller datorer (s.k. robothandel), som systematiskt söker efter der mellan marknaderna. möjligheter att göra arbitragevinster. Detta kan de mycket väl lyckas med, men efter att de har handlat på en sådan arbitragemöjlighet så medför deras handel att priserna justeras och arbitragemöjligheten täpps igen. Modern finansiell teori baseras på ett marknadsekonomiskt perspektiv och är speciellt utvecklad för börsnoterade företag. Teorin kan i mångt och mycket sägas vara normativ och utformad för att tala om vad beslutsfattare bör ta för ställning i investeringsrespektive finansieringsfrågor utifrån effektivitetssynvinkel. En central utgångspunkt i denna teori är att de investeringar som genomförs är värdeskapande endast till den del de ger ett överskott utöver de marknadsmässiga avkastnings- och räntekrav som ägare och långivare ställer. I princip förutsätter denna utgångspunkt att marknadsförhållandena är imperfekta och att marknaderna på vilka företaget bedriver verksamhet med andra ord inte är fullt effektiva. Enligt modern finansiell teori kan nämligen inte övervinster och därmed inte heller reellt värdeskapande uppkomma på fullt effektiva marknader. Det har debatterats mycket om huruvida de finansiella marknaderna, och då speciellt aktiemarknaden, kan anses vara effektiva. De två citaten i rutan nedan visar på två diametralt olika uppfattningar om marknadseffektiviteten, och även inom forskningen pågår debatt om olika aktiemarknaders effektivitet och möjligheter som finns att ”slå marknaden”. Det har vid olika tillfällen förekommit att aktiemarknaden har övervärderat företag och industrier. Fastighetsbubblan i USA, som föregick finanskrisen i slutet av 2000-talets första decennium, och den s.k. IT-bubblan, som varade under millennieskiftet, är två sådana exempel. Att bubblor uppstår är dock inget nytt fenomen på aktiemarknaden. De uppstår när det finns en övertro på marknaden om företagens framtida vinstmöjligheter och därmed värdeskapande. Dessa bubblor spricker när denna övertro plötsligt försvinner. ”There is no other proposition in economics that has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis. […] In the literature of finance, accounting, and the economics of uncertainty, the EMH is accepted as a fact of life.” — Michael Jensen ”I am not well qualified to criticize the theory of rational expectations and the efficient market hypothesis because as a market participant I considered them so unrealistic that I never bothered to study them.” — George Soros

191

DEL II Före tage ts kapitalanskaffning

Många ekonomer vill till viss del förklara den stora börskraschen i USA i slutet av 1920talet med en övertro på mekanik. En liknande övertro kunde skönjas under slutet av 1960-talet i elektronikföretag, och i IT-industrin ytterligare omkring 30 år senare. En annan förklaring till börsras är att utbudet av aktier inte alltid motsvarar efterfrågan. Under viss tid stiger börsföretagens aktiepriser enbart för att det finns investerare (t.ex. fonder) med mycket kapital som måste placeras. Priset på aktierna kan då inte längre motiveras utifrån företagens förutsättningar och förmåga att uppvisa lönsamhet, vilket egentligen borde vara avgörande.

Olika nivåer av marknadseffektivitet

En effektiv aktiemarknad är viktig för att kunna allokera resurser till de bästa projekten. Aktiemarknaden styr pengar till de sektorer, företag och investeringsprojekt som förväntas skapa högst avkastning. Beslutsfattande inom företaget och dess agerande är avgörande för hur företagets aktiepris utvecklas på en effektiv aktiemarknad. Om priset på dess aktie sjunker utan att antalet utestående aktier har ökat (t.ex. genom aktiesplit), är detta ett utslag av att den marginella investeraren har en sämre framtidstro på företaget än tidigare. Detta kan ses som en signal till företagsledningen att man inte klarar av ägares krav på värdeskapande och kan därigenom indirekt påverka dess beslutsfattande mot att fatta beslut som maximerar ägares vinster. För att aktiemarknadens övergripande syfte att förflytta pengar över tid och att vara styrande och kontrollerande ska fungera krävs att effektivitet råder. Studier av aktiemarknader visar på att det mestadels råder effektivitet – om än inte fullt ut. Aktiemarknadens effektivitet brukar beskrivas utifrån tre nivåer (Fama 1970): • svag form – all historisk information avspeglas i aktiens pris • semistark form – all publicerad information avspeglas i aktiens pris • stark form – all information avspeglas i aktiens pris.

Den svaga formen av effektivitet har testats otaliga gånger, och man har inte kunnat bevisa att framtida aktiekurser kan prognostiseras med hjälp av att studera hur aktierna har rört sig historiskt. Att studera historiska aktiekurser för att avgöra framtida utfall brukar kallas teknisk analys. Man ska således vara väldigt kritisk till att använda teknisk analys, då det inte finns några bevis för att det kan generera överavkastning. Det betyder i sin tur att man inte erhåller någon ytterligare information från att titta på historiska aktiepriser; denna information finns redan i det aktuella aktiepriset. Detta talar för att åtminstone den svaga formen av effektivitet gäller på aktiemarknaden. När den semistarka formen har testats är resultaten inte lika entydiga. I stort visar resultaten att det råder semistark effektivitet på våra börser. Med detta menas att man inte kan ”slå” aktiemarknaden genom att även samla in och analysera publicerad information från årsredovisningar, pressreleaser, finansiella rådgivare m.m. Att förlita sig på s.k. aktieexperter som ger köp- och säljrekommendationer, oavsett om dessa florerar i dagspress eller på banker och andra institut, är ingen garanti för att ens aktieportfölj 192

7.4.2

Kapitel 7 De finansiella marknadernas roller

ska komma att överavkasta. Vetenskapliga studier visar ofta på att etablerade aktiemarknader lever upp till den semistarka formen av effektivitet. Den tredje formen, stark effektivitet, råder sällan eller aldrig. För att stark effektivitet ska råda måste all information, även icke publicerad och därmed inte tillgänglig för alla, avspeglas i aktiepriserna. Det är dock svårt att förhindra förekomst av s.k. insideraffärer, där individer som är delaktiga i företags affärsbeslut kan hinna köpa eller sälja aktier innan informationen om dessa beslut blir offentlig och därmed ”slå” aktiemarknaden. Att handla på denna typ av insiderinformation är olagligt, men att handel har skett på sådan information har ofta visat sig vara svårt att leda i bevis.

Marknadseffektivitetens betydelse för investeringars finansiering

7.5

Av ovanstående följer att ingen investerare förfogar över och kan utnyttja relevant privat information om hur enskilda aktier kan förväntas utvecklas på en aktiemarknad där det råder stark effektivitet. Att priserna är frukten av all relevant information och därmed speglar det ”sanna” värdet vid varje tidpunkt behöver dock inte betyda att placeringar i aktier kan göras utan eftertanke. Som vi redogör för i kapitel 6 gäller det för investerare att ta ställning till lämplig avvägning mellan förväntad portföljavkastning och risktagande. Genomgången i avsnitt 6.2 visar att portföljens risk reduceras i förhållande till den förväntade avkastningen ju fler olika aktier som den består av. 7.5.1

Den effektiva fronten

På en effektiv marknad kommer en del portföljsammansättningar att vara överlägsna andra möjliga portföljer ur riskaverta investerares synvinkel. Enligt finansiell teori befinner sig överlägsna portföljer på den ”effektiva fronten”, ett begrepp som formulerades först av Markowitz i samband med hans analyser för att identifiera den optimala portföljen med avseende på lägsta möjliga risk (the minimum-variance portfolio). E(rj) A Effektiva fronten

Minstavariansportföljen B σj

Figur 7.3 Den effektiva fronten och minsta-varians-portföljen, ”the minimum-variance portfolio”.

193

Denna minsta-varians-portfölj bildar början på den effektiva fronten, vilket illustreras i figur 7.3. I princip är alla portföljer under den effektiva fronten i figuren möjliga att åstadkomma, men varje sådan portfölj ger lägre förväntad avkastning än portföljen på den effektiva fronten med motsvarande risk. För riskaverta investerare är det därför bara intressant att investera i portföljer som ligger på den effektiva fronten. Var på fronten portföljen hamnar beror återigen på den riskattityd investeraren har. Figur 7.4 illustrerar detta för två investerare med olika riskattityd. I figur 7.4 avbildas investerares respektive riskattityd genom en s.k. indifferenskurva, vilken visar avvägningen mellan risk och förväntad avkastning. I varje punkt på sin indifferenskurva upplever investeraren exakt samma nytta och är indifferent i valet mellan olika punkter på kurvan. Hur stor (eller liten) nyttan är beror på hur mycket avkastning i relation till risk individen förväntar sig till sin egen givna riskaversionsnivå. Ju längre avståndet är, desto större är nyttan. För respektive investerare nås maximerad nytta i den portfölj på den effektiva fronten där investerarens indifferenskurva precis nuddar (tangerar) denna front. Som framgår i figuren väljer investeraren med hög riskaversion en portfölj till vänster om den som föredras av investeraren med låg riskaversion. En investerare söker den kombination som medför högsta nytta, och vill därmed erhålla största avkastning i förhållande till risk. Märk att alla andra punkter på en investerares indifferenskurva avspeglar samma nytta men det är bara i den punkt som tangerar den effektiva fronten som det existerar en portfölj som är möjlig att investera i. Att investerare med hög respektive låg riskaversion väljer att investera i olika portföljer på den effektiva fronten förefaller som en rimlig avvägning mellan risk och förväntad avkastning. Detta ger dock inte svar på frågan om vad som är det marknadsmässiga avkastningskravet på eget kapital i det enskilda företaget. Ett utefter den effektiva fronten riskviktat genomsnitt av olika (riskaverta) investerares (implicita) avkastningskrav

E(rj)

Indifferenskurva för investerare med låg riskaversion

Indifferenskurva för investerare med hög riskaversion

B σj

Figur 7.4 Effektiva portföljer för investerare med hög respektive låg riskaversion.

194

DEL II Före tage ts kapitalanskaffning

Kapitel 7 De finansiella marknadernas roller

skulle i förlängningen innebära att bara de investerare vars indifferenskurva precis tangerar denna punkt på kurvan maximerar sin upplevda nytta. De med högre och lägre riskaversioner skulle vara obenägna att investera i den portfölj som utgör denna punkt, eftersom detta skulle leda till lägre upplevd nytta för dem än annars. Respektive investerares indifferenskurva i figur 7.4 skulle parallellförskjutas neråt ända tills kurvan skär den effektiva fronten i dess ”riskviktade” portfölj. Detta är därmed inte en optimal lösning. Tanken om att urskilja en gemensam portfölj på den effektiva fronten är dock ett viktigt steg i utvecklingen av den i dag förhärskande kapitalkostnadsmodellen i finansiell teori såväl som i praktiken, dvs. CAPM. Denna återkommer vi till i kapitel 8, i vilket visas hur man fastställer företagets kalkylränta.

7.5.2

Marknadsportföljen

Givet att de finansiella marknaderna är effektiva och att det finns en riskfri ränta (rf) till vilken investerare kan låna och placera kapital är det möjligt att identifiera den s.k. kapitalmarknadslinjen, vilken benämns CML efter engelskans capital market line. CML kan beskrivas som en rät linje mellan den riskfria räntan, vilken per definition ligger på den förväntade avkastningsaxeln, och den punkt på denna räta linje som tangerar den effektiva fronten. Den portfölj som är knuten till denna tangeringspunkt definierar marknadsportföljen. Detta öppnar upp för investerare med olika riskattityder att maximera sin upplevda nytta genom att endera investera sitt kapital till viss del i marknadsportföljen och till resterande del i den riskfria tillgången eller utöver sitt eget kapital låna upp ytterligare kapital till den riskfria räntan och därefter investera allt sitt tillgängliga kapital i marknadsportföljen (se figur 7.5). Detta ger en indikation om vilken riskpremie som är berättigad och vilket avkastningskrav ägare av aktien ska ha på en effektiv aktiemarknad.

E(rj) Marknadsportföljen

Indifferenskurva för investerare med låg riskaversion

Kapitalmarknadslinjen, CML

Indifferenskurva för investerare med hög riskaversion

rf B σj

Figur 7.5 CML och marknadsportföljen.

195

DEL II Före tage ts kapitalanskaffning

Antagandet om att det existerar en riskfri ränta till vilken investerare kan låna och placera kapital kan vid ett första påseende verka orealistiskt, och det är det säkert också för många investerare. Portföljvalsteorin utgår från att priset sätts av den marginella investeraren som är väldiversifierad. Den marginella investeraren är den aktör vars handlingar ska representera rationella aktörer som aktivt köper och säljer sina aktier. I nästa kapitel återkommer vi till hur portföljvalsteorin kan operationaliseras för att fastställa ett avkastningskrav på ett enstaka företag. Detta görs med CAPM, Capital Asset Pricing Model.

1 Förklara begreppet informationsasymmetri. 2 Ge exempel på situationer där en företagsledning agerar i egenintresse, och inte i aktieägarens intresse. 3 Vilka tre huvudsakliga uppgifter har det finansiella systemet? 4 Beskriv kapital-, penning- och valutamarknaderna. 5 Risk och avkastning går hand i hand. Förklara detta samband. 6 I figur 7.1 visas en schematisk bild över intermediärernas roll mellan hushåll och företag. Förklara i ord skillnaden mellan företagens och hushållens investeringsoch finansieringsbehov. 7 Vilka speciella fördelar har en bank jämfört med andra finansiella aktörer? 8 I figur 7.2 visas samspelet mellan företagsledningen, företagets ägare och investeringsmöjligheter. a) Vad avgör om företagsledningen ska välja att dela ut vinster eller att investera dessa vinster i företagets egna projekt? b) Förklara varför nuvärdesmetoden är den korrekta teoretiska metoden för att avgöra val mellan olika projekt (företagets, eller andra projekt som ägare kan välja mellan). 9 Det råder inte full konsensus inom forskningen om de finansiella marknadernas effektivitet. Redogör kort för de två ståndpunkterna. 10 Diskutera och förklara innebörden av de tre formerna av marknadseffektivitet: a) svag b) semistark c) stark. 11 Kommer investerare med olika riskpreferenser (hög eller låg riskaversion) att välja olika portföljer längs den effektiva fronten? Diskutera frågan med och utan möjlighet att investera i den riskfria räntan.

196

Instuderingsfrågor

Ted Lindblom är ämnesansvarig professor och sektionsledare på Industriell och finansiell ekonomi & Logistik vid Företagsekonomiska institutionen, Handelshögskolan vid Göteborgs universitet. Stefan Sjögren bedriver forskning och undervisar inom industriell och finansiell ekonomi vid Företagsekonomiska institutionen, Handelshögskolan vid Göteborgs universitet. Båda författarna bedriver forskning vid Centrum för finans (CFF), Handelshögskolan vid Göteborgs universitet.

Investeringsbedömning och modern finansiell teori Investeringsbedömning har en central roll för värdeskapande i vårt samhälle. Den här boken ger en grundläggande genomgång av investeringsbedömning i företag och andra organisationer med utgångspunkt i modern finansiell teori. I boken behandlas utförligt traditionell investeringskalkylering och relaterade räntebaserade metoder och tekniker för att avgöra investeringars lönsamhet inför investeringsbeslut. Under devisen att investering och finansiering utgör olika sidor av samma mynt redogörs även för betydelsen av investeringars finansiering. Bokens läsare ges en gedigen grund för att förstå det finansiella systemets roll och hur investeringars värdeskapande är sammanlänkat med finansieringen. I boken demonstreras också hur kassaflödesmodeller kan tillämpas vid företags värdering inför beslut om att investera i enstaka aktieposter eller uppköp av hela företag. Här uppmärksammas även värdering av immateriella tillgångar, såsom patent och nya idéer. Investeringsbedömning och modern finansiell teori rekommenderas att läsas av beslutsfattare inom olika organisationer på såväl företagsnivå som samhällelig nivå. Bokens uppdelning i fördjupningsavsnitt och avgränsade delar gör att den kan användas som lärobok på kurser i investeringsbedömning och företags finansiering på både grund och fördjupningsnivå vid universitet och högskolor.

Art.nr 43031

studentlitteratur.se