9789144084909

F Ö R E TA G SVÄ R D E R I N G M E D F U N D A M E N T A L A N A LY S

TOMA S HJELSTRÖM

ANDERS ISAKSSON

HENRIK NILSSON

KOPIERINGSFÖRBUD Detta verk är skyddat av upphovsrättslagen. Kopiering, utöver lärares och studenters begränsade rätt att kopiera för undervisningsändamål enligt Bonus Copyright Access kopieringsavtal, är förbjuden. För information om avtalet hänvisas till utbildningsanordnarens huvudman eller Bonus Copyright Access.

Vid utgivning av detta verk som e-bok, är e-boken kopieringsskyddad.

Den som bryter mot lagen om upphovsrätt kan åtalas av allmän åklagare och dömas till böter eller fängelse i upp till två år samt bli skyldig att erlägga ersättning till upphovsman eller rättsinnehavare.

Studentlitteratur har både digital och traditionell bokutgivning.

Studentlitteraturs trycksaker är miljöanpassade, både när det gäller papper och tryckprocess.

Art.nr 6595 ISBN 978-91-44-08490-9 Upplaga 2:1 © Författarna och Studentlitteratur 2002, 2022 studentlitteratur.se Studentlitteratur AB, Lund

Printed by Dimograf, Poland 2022

2E

Formgivning inlaga: Jesper Sjöstrand/Metamorf Design Group Ombrytning inlaga: Catharina Grahn/ProduGrafia Formgivning omslag: Jens Martin Omslagsbild: Shutterstock

Innehåll

Förord 9 Stödmaterial 13

1 Introduktion 15 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

Värderingssituationer 16 Aktievärdering och företagsvärdering 17 Värdering av privata och publika företag 17 Teknisk och fundamental analys 20 En överblick över den fundamentala analysen 22 Bokens fortsatta disposition 25

2 Värdebegreppet 29 2.1 2.2 2.3 2.4

Värdering som en subjektiv uppskattning 29 Effektiva kapitalmarknader 30 Värdet påverkas av syftet med värderingen 31 Rekommenderad läsning 35

3 Företagsvärdering – en investeringskalkyl 37 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

Grundläggande ränteberäkning 38 Nuvärdesberäkning 39 Nuvärde 40 Ränteberäkning med Excel 45 Att använda Excel för att beräkna nuvärde 49 Sammanfattning 54 Rekommenderad läsning 54

4 En överblick över de huvudsakliga värderingsmodellerna 57 Avkastningsvärdering 58 4.2 Förenklade metoder för avkastningsvärdering 69 4.3 Substansvärdering 77 4.4 J.P. Morgans värdering av Arcos Dorados 79 4.5 Värderingsmodellernas användning i Sverige 84 4.6 Sammanfattning 86 4.7 Rekommenderad läsning 87 Appendix 1: A ktierelaterade nyckeltal med aktuell statistik 92 4.1

5 Strategisk analys 97 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7

Värdedrivare och riskfaktorer 98 Branschanalys 100 Konkurrensanalys 112 Analys av företagets makromiljö: PEST-analys 117 Sammanfattande strategisk analys 121 Sammanfattning 125 Rekommenderad läsning 126

6 Redovisningsanalys 127 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 6.10

4

Innehåll

Företagets finansiella rapportering 128 Redovisningens regelverk och kontrollfunktioner 130 Periodiserad redovisning 132 Flexibilitet i redovisningen 137 Faktorer som påverkar redovisningens informationsinnehåll 143 De huvudsakliga stegen i en redovisningsanalys 147 Redovisningsanalys och jämförelsestörande poster 151 Redovisningsanalys med nyckeltal 153 Sammanfattning 155 Rekommenderad läsning 157

7 Finansiell analys 161 Den finansiella analysens dimensioner 162 Den finansiella analysens intressenter 165 7.3 Analysmetoder 166 7.4 Olika typer av nyckeltal 168 7.5 Beräkningsteknik 171 7.6 Exempelföretag 173 7.7 Nyckeltal för att mäta lönsamhet 175 7.8 Nyckeltal för att mäta företagets tillväxt 192 7.9 Nyckeltal som mäter företagets finansiella styrka 196 7.10 Nyckeltal för att mäta effektivitet 200 7.11 Kassaflödesanalys 204 7.12 Industrispecifika nyckeltal 212 7.13 Uppskattning av företagets vinsttillväxt 212 7.14 Förberedande proformaanalys 217 7.15 Sammanfattning 238 7.16 Rekommenderad läsning 239 Appendix 2: N ågra enkla grundregler för att identifiera sysselsatt kapital 250 Appendix 3: Nyckeltalsstatistik 252 7.1 7.2

8 Prognostisering av resultat- och balans­räkning – att bygga proforma­modeller 257 8.1 8.2 8.3 8.4 8.5 8.6

En första enkel proformamodell 259 Att göra modellen mer komplex 267 En proformamodell med avskrivningar 269 En proformamodell med fast skuldsättning 272 Felsökning i proformamodellen 276 Rekommenderad läsning 278

Innehåll

5

9 Beräkning av kapitalkostnader 279 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6

Teoretiska aspekter på diskonteringsräntan 280 Företagsvärde kontra aktievärde – indirekt värdering kontra direkt värdering 282 Skattning av diskonteringsräntan 289 Företagets kostnad för eget kapital 290 Företagets genomsnittliga kapitalkostnad (WACC) 309 Rekommenderad läsning 314

10 Kassaflödes- och utdelnings­baserad värdering 319 10.1 10.2 10.3 10.4 10.5 10.6 10.7

Relationen mellan utdelning och kassaflöden 319 De huvudsakliga stegen i att uppskatta kassaflöden 321 Tillämpning av kassaflödesbaserade värderingsmodeller 333 Utdelningstillväxtmodellen 334 Kassaflödesmodell baserad på fritt kassaflöde till företaget (FKF) 348 Sammanfattning 354 Rekommenderad läsning 355

11 Substansvärdering 361 11.1 11.2 11.3 11.4

Balansräkningen enligt K2 364 Justering av balansräkningens poster 367 Sammanfattning 380 Rekommenderad läsning 381

12 Residualvinstmodellen 385 12.1 12.2 12.3 12.4 12.5 12.6 12.7

6

Innehåll

Introduktion 385 Bakgrund och praktisk tillämpning 386 Direkt värdering med residualvinstmodellen 387 Implementering av modellen (direkt metod) 389 Indirekt värdering med residualvinstmodellen 397 Avslutande reflektioner om residualvinstmodellen 402 Rekommenderad läsning 403

13 Sammanfattande exempel 409 13.1 13.2 13.3 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8

Konstruktion av proforma och kassaflöden 410 Beräkning av diskonteringsräntor 416 Direkt värdering baserad på kassaflöden 418 Indirekt värdering baserad på kassaflöden 419 Direkt värdering baserad på residualvinster 420 Indirekt värdering baserad på residualvinster 422 Avslutande diskussion om proformamodellen och värderingen 425 Rekommenderad läsning 427

14 Förvärvsprocessen 429 14.1 14.2 14.3 14.4

Due diligence 432 Bud och förhandling 442 Sammanfattning 444 Rekommenderad läsning 445

Svar till övningsuppgifterna 447 Register 477

Innehåll

7

Kapitel 1

Introduktion

Gemensamt för de metoder och modeller för värdering som presenteras i denna bok är att samtliga omfattas av begreppet fundamental analys. En fundamental analys syftar till att bestämma det fundamentala värdet1 på ett företags aktie baserat på allmänt tillgänglig information, med en specifik fokusering på redovisningsinformation.

I detta kapitel diskuteras begreppen aktievärdering och företags­ värdering samt skillnader mellan värdering av privata och publika företag.

Vidare belyses även skillnaden mellan teknisk och fundamental analys.

Kapitlet avslutas med en överblick av de fyra huvudmomenten i en funda­ mental analys: strategisk analys, redovisningsanalys, finansiell analys och värdering.

1 I engelska texter brukar man tala om intrinsic value eller fundamental value. Med fundamentalt värde menar vi ett beräknat värde baserat på diskonterade förväntningar av framtida kassaflöden. Detta kan ofta skilja sig från observerade priser.

15

1.1

Värderingssituationer

Förutom vid faktiskt köp eller försäljning av ett företag kan det finnas behov av att värdera ett företag vid en mängd olika situationer, till exempel vid planerat samgående mellan företag kapitalplacering (aktievärdering) utvärdering/analys av företagets strategi börsintroduktion management buyout, MBO arv eller gåva kreditgivning.

Av ovanstående exempel framgår att privatpersoner, företagsledare, aktie­ ägare, bankmän, myndigheter, investerare, analytiker med flera kan vara i behov av att få ett företag eller dess aktier värderade. Värderingar av företag förekommer således inte enbart när ett företag ska köpas eller säljas. En verkställande ledning måste exempelvis vara medveten om värdet på det företag som den kontrollerar för att kunna utvärdera hur alternativa strate­ gier kan tänkas påverka det faktiska värdet. Vidare måste långivare ha en uppfattning om värdet på det företag som de överväger att låna ut pengar till för att därigenom kunna bedöma lånets risk. Denna skrift är dock inte specifikt inriktad mot någon av de nämnda värderingssituationerna och riktar sig inte mot någon specifik målgrupp, utan behandlar i stället de olika huvudmomenten i en fundamental analys.

Boken är i huvudsak inriktad på värdering av publika (marknadsnote­ rade) aktiebolag med fokus på hur man med hjälp av fundamental analys kan uppskatta värdet på ett företags aktie. Detta innebär även att vi har valt att inte gå in i detalj på de värderingsmässiga överväganden i form av synergieffekter, styr- och kontrollmöjligheter som uppstår vid värdering av företag vid förvärv och fusioner.2 2 För läsare som vill fördjupa sig i den specifika värderingsproblematik som uppstår vid värdering av företag vid förvärv och fusioner hänvisar vi till boken Mergers & Acquisitions av Joseph H. Marren.

16

Kapitel 1 Introduktion

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

• • • • • • •

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

1.2

Aktievärdering och företagsvärdering

Företagsvärdering används oftast som ett övergripande begrepp för vär­ dering av alla typer av företag. Ofta skiljer man emellertid mellan de två begreppen företagsvärdering och aktievärdering. I en mer preciserad definition separeras företagets totala värde (företagsvärdet) från värdet på ägarnas aktier i företaget (aktievärdet). Den tydligaste skillnaden mellan företagsvärde och aktievärde är således att aktievärdet inte tar hänsyn till värdet på företagets skulder. Vidare tar man vid aktievärdering inte heller hänsyn till andra effekter som en dominerande kontroll över företagets tillgångar skulle kunna innebära via majoritet på bolagsstämman och i företagets styrelse.

Det totala värdet på ett företag är inte ovillkorligen detsamma som aktiens värde multiplicerat med antalet aktier i företaget. En köpare av en majoritetspost i ett företag måste ta hänsyn till ett flertal faktorer som påverkar värdet på företaget efter köpet, faktorer som inte är lika möjliga att påverka efter ett köp av en minoritetspost.

Aktievärdering innebär med andra ord värdering av minoritetspos­ ter i (vanligen marknadsnoterade) aktiebolag. Värderingen syftar till att bestämma vad en aktie i bolaget är värd. Värdet på minoritetsposten blir således det uppskattade värdet på aktien multiplicerat med det antal aktier som minoritetsposten avser.

I denna bok använder vi begreppet företagsvärdering som ett generellt begrepp för att värdera ett företag, oavsett om det gäller enskilda aktier eller företaget totalt. När vi försöker fastställa värdet på aktier i ett företag benämner vi detta värde för aktievärde (oavsett om vi pratar om värdet av samtliga aktier eller en enskild aktie) och när vi söker värdet på rörelsen (dvs. värdet på den operativa verksamheten oberoende av finansiering) benämner vi detta värde för företagsvärde (alltså summan av företagets finansiella skulder och eget kapital).

1.3

Värdering av privata och publika företag

Aktiebolag som inte är noterade på någon aktiemarknad benämns vanligt­ vis privata företag. Ett publikt aktiebolag är ett företag som kan erbjuda aktier på den öppna marknaden. Alla övriga kallas privata aktiebolag.

Kapitel 1 Introduktion

17

18

Kapitel 1 Introduktion

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

Den främsta skillnaden mellan värdering av privata och publika företag är därför att det inte existerar någon referenspunkt i form av ett noterat marknads­pris för privata företag. Värdering av publika företags aktier syftar vanligen till att bestämma om aktien är övervärderad eller under­ värderad i förhållande till det noterade marknadspriset.

Vid ett företagsförvärv kan det noterade priset utgöra en utgångspunkt för det förvärvande företaget vid bedömning av företagets värde. Någon motsvarande referenspunkt existerar inte i allmänhet vid bedömning av värdet på ett privat företag. En indikation på ett privat företags värde kan fås genom att man studerar försäljningspriset vid försäljningar av liknande företag. Försäljningspriserna är dock vanligtvis konfidentiella vid den här typen av transaktioner, samtidigt som det kan vara svårt att erhålla en prisuppgift för ett företag vars rörelse påminner om det företag som ska värderas. Detta medför att en värdering av ett privat företag i allmänhet är en svårare uppgift än en värdering av ett publikt företag.

Aktieägare i ett publikt företag kan till viss del sägas vara investerare på aktiemarknaden i sig och inte enbart i det faktiska företaget. Anledningen till detta är att avkastningen till viss del påverkas av generella uppgångar och nedgångar på aktiemarknaden som inte alltid är relaterade till det enskilda företagets utveckling och prestation. Vidare kan aktiekursen påverkas enbart av branschtillhörighet. Vissa branscher kan exempelvis bedömas vara intressantare än andra, vilket tenderar att påverka aktiekur­ sen för samtliga bolag i branschen. Många investerare använder därför en så kallad ”top-down”-ansats när de letar efter undervärderade aktier. Det innebär att de först identifierar intressanta marknader, därefter intressanta branscher inom landet och slutligen, baserat på olika värderingsmetoder, identifierar de undervärderade aktier inom branschen för rekommenda­ tion till kund.

Aktierna i ett privat företag har per definition inget aktiemarknads­ värde. En investerare i ett privat företag investerar därmed enbart i de till­ gångar som företaget förfogar över och förväntas förfoga över i framtiden.

Avsaknaden av ett marknadspris innebär att värdet på ett privat företags aktier inte fluktuerar på samma sätt som för ett publikt företag, men precis som för ett publikt företag påverkas självklart rörelsens värde av industriella och lokala marknadsförhållanden. En revisor som genomför en värdering

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

av ett mindre, privat företag behöver dock inte på samma sätt som en aktie­ analytiker ta hänsyn till makroekonomiska indikatorer såsom valutakurser och ränteutveckling, som tenderar att påverka marknaden i sin helhet.

Avsaknaden av marknadsnotering för privata företag innebär, allt annat lika, att risken med en investering i ett privat företag blir högre än i ett publikt företag. Anledningen till detta är att en investering i ett privat företag inte är en lika likvid investering (dvs. kan inte säljas lika snabbt och enkelt) som när man säljer aktier i ett börsnoterat företag. Man säger därmed att en investering i ett privat företag har en högre likviditetsrisk jämfört med en investering i ett publikt företag.

En annan viktig skillnad mellan publika och privata företag är att värdet på ett privat företag i högre grad kan vara nära kopplat till ägaren/företags­ ledaren i det privata företaget. Framgången för ett litet lokalt VVS-företag kan exempelvis vara direkt kopplat till ägarens personliga kontakter med det lokala näringslivet, något som en ny ägare bör ta hänsyn till vid vär­ dering av företaget. Samtidigt bör det påpekas att ledningen för publika företag också har stor betydelse för det framtida värdeskapandet i företaget och även för företagets värde. Detta visar sig till exempel i att aktiekurser ofta förändras kraftigt vid byte av företagsledning. Denna koppling mellan ledning och värde är dock inte lika stark för ett publikt företag som för ett privat företag.

För det publika företaget är den redovisade vinsten ett vanligt mått på företagets värdeskapande, något som företagsledningen är väl medveten om. Det är inte ovanligt att det går att läsa i finanspress eller årsredovis­ ningen att målet för ett publikt aktiebolag är att uppnå en årlig resultat­ tillväxt på 10 till 50 %. Det är inte heller ovanligt att ledningen i publika företag får kompensation för sitt arbete baserat på redovisade resultat.

I ett privat företag är dock situationen en annan. Här är ledningen och ägarna ofta samma personer. Motsättningar mellan ägarnas intresse och företagsledningens intresse saknas därmed ofta. Företagets och ägarnas ekonomier är således nära sammankopplade. Det övergripande målet i ett privat företag är vanligtvis att minimera företagets beskattningsbara vinst. Överskottet i företaget kan då i stället tas ut exempelvis i form av lön.

För aktiebolag har reglerna för beskattning varierat betydligt under årens lopp. Under vissa tidsperioder har det varit fördelaktigare för ägarna att

Kapitel 1 Introduktion

19

1.4

Teknisk och fundamental analys

Det finns två generella metoder för att identifiera huruvida ett marknads­ noterat företags aktie är felaktigt prissatt, nämligen fundamental analys och teknisk analys. Även om denna bok fokuserar på den fundamentala analysen kan det vara bra att kortfattat redogöra för skillnaderna mellan dessa två analysmetoder.

Fundamental analys En fundamental analys syftar till att bestämma värdet på ett företag eller en aktie på grundval av information om företaget och dess omvärld. Redovis­ ningsinformation är av speciell betydelse vid denna värderingsform, exem­ pelvis företagets nuvarande vinst och förväntningar om framtida vinster.

Teknisk analys Teknisk analys syftar till att utifrån en akties historiska utveckling dra slutsatser om hur aktien kommer att utvecklas i framtiden.

Både fundamentala och tekniska analysmetoder används av svenska aktieanalytiker vid analys och rekommendation av aktier för investerings­ beslut (köp/sälj/behåll).

20

Kapitel 1 Introduktion

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

ta ut överskottet i form av lön medan det under andra perioder har varit fördelaktigare att ta ut överskotten i form av vinster (utdelningar). Det finns begränsningar i den svenska skattelagstiftningen för hur mycket en ägare till ett fåmansbolag får ta ut som lågbeskattad kapitalvinst (utdelningar) för att säkerställa en beskattning där arbetsinsats beskattas som lön och kapitalinkomst som kapitalinkomst, de så kallade 3:12-reglerna. Vinsten i ett privat företag blir emellertid ofta ett sämre mått på företagets prestation än vad den är för ett publikt företag. Det ligger utanför bokens inriktning att gå närmare in på dessa detaljer. Vi vill dock betona att det är viktigt att ta hänsyn till sådana aspekter vid prognostisering av framtida vinster baserat på historiska vinster eller vid uppskattning av en uthållig vinst i ett privat företag.

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

Det finns en mängd tekniska analysmetoder. Många av metoderna utgår från studier av aktiediagram där syftet är att identifiera kursformationer som antas indikera att aktien är övervärderad eller undervärderad. Här studeras till exempel trender (stigande eller fallande), glidande medel­ värde, stöd och motstånd. Anhängare till denna metod kallas därför ibland charte­rister eller chart readers (från engelskans chart – diagram). Det bör dock påpekas att en analytiker som tillämpar teknisk analys i allmänhet inte uttalar sig i termer av övervärderade respektive undervärderade aktier, utan säger i stället att aktien är överköpt eller underköpt. Nedan visas ett exempel på ett aktiediagram som är vanligt vid teknisk analys.

US$ 122 121 120 119 118 117 116 115 114 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 103

3

L2 = 113,50

6 1

8

2 4

5

L1 = 119,00

7

Mar Apr Maj Juni Juli Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Mar Apr Maj Juni Juli Aug

Figur 1.1 Exempel på ett diagram för teknisk analys, som visar stödnivåer (4, 5, 6, 7 och 8) och motstånd (1, 2 och 3). När aktiekursen bryter ett motstånd kan det tolkas som en köp­signal (aktien kommer att fortsätta stiga) och när den bryter ett motstånd signaleras sälj (aktien kommer att fortsätta falla). Källa: https://en.wikipedia.org/wiki/Technical_analysis.

Det är inte möjligt att tillämpa teknisk analys vid värdering av företag som inte är noterade på någon marknadsplats eftersom denna analysform förutsätter tillgång till data över historiska aktiekurser. Dessutom resulte­ rar inte en teknisk analys i en egentlig värdering av företaget utan enbart

Kapitel 1 Introduktion

21

i en prognos om hur aktiers marknadspris kommer att utvecklas från nuvarande nivåer.

Den fundamentala analysen är däremot tillgänglig vid värdering av både noterade och onoterade företag eftersom den baseras på information som finns tillgänglig i offentliga redovisningshandlingar, såsom årsredo­ visningar och delårsrapporter.

Vi kommer därför inte att ytterligare beröra teknisk analys i denna bok.

1.5

En överblick över den fundamentala analysen

Strategisk analys

Redovisningsanalys

Prognoser (proformas)

Värdering

Finansiell analys

Figur 1.2 Den fundamentala analysens huvudmoment.

Av figur 1.2 framgår att den fundamentala analysen baseras på fyra huvud­ moment: strategisk analys, redovisningsanalys, finansiell analys och värde­ring. De tre första momenten kan ses som förberedande arbete inför den faktiska värderingen. Oftast sammanfattas de tre första momenten i en prognostisering av företagets framtid i form av så kallade proformas (prognos­tiserade resultat- och balansräkningar) som sedan ligger till grund för den faktiska värderingen. Nedan ges en introducerande beskrivning av respektive moment.

Strategisk analys Strategisk analys syftar till att identifiera de faktorer som i huvudsak på­ver­ kar företagets värdeskapande, det vill säga värdedrivare eller framgångs­

22

Kapitel 1 Introduktion

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

Den fundamentala analysen kan delas in i följande huvudmoment:

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

faktorer. Vidare syftar den strategiska analysen till att identifiera de huvud­ sakliga risker som är förenade med företagets verksamhet. Strategisk analys är till stor del av kvalitativ natur och omfattar en analys av den bransch som företaget verkar inom samt de strategier som företaget har genomfört eller står i begrepp att genomföra för att försöka få konkurrensfördelar jämfört med andra bolag i branschen.

Den strategiska analysen utgör det första steget i den fundamentala analysen och hjälper värderaren att vid senare moment fokusera på väsent­ ligheter, exempelvis vilka nyckeltal som är viktigast för att bedöma före­ tagets prestation. En väl genomförd strategisk analys gör det lättare att göra realistiska antaganden när företagets framtida värdeskapande ska prognostiseras. Realistiska antaganden är en förutsättning för att värde­ ringsmodellerna ska ge användbara resultat – en modell blir aldrig bättre än de antaganden den bygger på. Den slutgiltiga produkten av den strate­ giska analysen blir därför oftast en kvantitativ uppskattning av företagets framtida marknadssituation, vanligen i form av en prognos över branschens framtida omsättning och företagets framtida marknadsandel.

Redovisningsanalys Redovisningens syfte är att mäta och rapportera de ekonomiska kon­ sekvenserna av företagets verksamhet under en given period. Redovis­ ningsanalysen syftar därför till att uppskatta till vilken grad företagets redovisning faktiskt fångar dess underliggande verksamhet. Målet är att bedöma ”kvaliteten” på det redovisade resultatet och företagets tillgångar och skulder (balansräkningsposter). Genom att identifiera poster i före­ tagets redovisning där det finns utrymme till flexibilitet och utvärdera ändamålsenligheten för de redovisningsprinciper och skattningar som företaget har tillämpat, kan en extern analytiker uppskatta huruvida redo­ visningens siffror faktiskt beskriver företagets prestation och finansiella ställning. Genom att exempelvis studera företagets avskrivningspolitik över tid kan en extern bedömare få en inblick i om avskrivningarna speglar faktisk förbrukning eller om vinsten är onormalt hög på grund av för låga avskrivningar. En viktig del av redovisningsanalysen är därför att justera poster i balansräkningen (BR) och resultaträkningen (RR) för eventuella

Kapitel 1 Introduktion

23

förvanskningar. En väl genomförd redovisningsanalys underlättar möjlig­ heten att bedöma trender och framtida utveckling för företaget med hjälp av olika nyckeltal.

Målet med den finansiella analysen är att utifrån finansiell information utvärdera företagets historiska utveckling. Vidare syftar den finansiella analysen till att bedöma företagets framtida prestation, till exempel om det är möjligt för företaget att behålla eller förbättra sin nuvarande lönsamhet.

Av yttersta vikt för den finansiella analysen är att den är systematisk och effektiv. Med systematisk avses att rätt nyckeltal väljs för det som ska stude­ ras, exempelvis är räntabilitet på eget kapital ett vanligt och allmänt accep­ terat mått för att mäta företagets lönsamhet ur ett aktieägarperspektiv. Med effektiv avses här att antalet nyckeltal som används begränsas. Anledningen är att det är svårt att hantera och dra slutsatser av alltför stora mängder information. Inom ramen för den finansiella analysen är nyckeltals­analys det mest använda tillvägagångssättet. Nyckeltalsanalysen hjälper den externa bedömaren att skapa sig en bild av företagets ekonomiska situation, bland annat tillväxt, lönsamhet, finansiell ställning och likviditet.

Prognoser/proformas Som en sammanfattning av de tre första momenten och en inledning på själva värderingsförfarandet kan företagets framtid prognostiseras i form av så kallade proformas. Proformamodeller innebär att man utifrån grund­ läggande redovisningsprinciper konstruerar prognostiserade resultat- och balansräkningar. Proformas används främst vid tillämpning av diskonte­ rings­modeller där man försöker värdera framtida betalningsströmmar.

Proformas har dock fler användningsområden, till exempel vid kredit­ värdering, finansiell planering och utvärdering av strategiska beslut.

Det finns inte något exakt recept på hur en modell ska se ut; varje företag är unikt och kräver unika modeller. De flesta modeller har dock vissa gemensamma grundläggande byggstenar och byggmetoder. Nästan alla proformamodeller är till exempel omsättningsstyrda. Modelltekniskt

24

Kapitel 1 Introduktion

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

Finansiell analys

innebär det att de flesta poster i företagets resultat- och balansräkning antas vara en funktion av företagets omsättning (försäljning). Här finns därför en direkt koppling mellan resultatet av den strategiska analysen och proformamodellen.

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

Värdering Det fjärde steget i den fundamentala analysen utgörs av den faktiska värde­ ringen av företaget. Ett flertal metoder för värdering finns tillgängliga.

I allmänhet kan man skilja mellan två olika ansatser: substansvärdering (tillgångsvärdering) och avkastningsvärdering. Substansvärdering utgår från en värdering av företagets befintliga tillgångar och skulder. Metoden kräver därför inte några proformas.

Gemensamt för de avkastningsbaserade modellerna är att de i allmän­ het baseras på prognoser om framtiden. Utifrån prognostiserade avkast­ ningsmått, som utdelningar, kassaflöden eller residualvinster, kan värdet uppskattas genom en nuvärdesberäkning. Då man utgår från prognoser om framtiden kan konstruktion av proformas underlätta arbetet. Det finns även mer förenklade former av avkastningsvärdering, till exempel olika typer av jämförande värdering. Oavsett vilken metod som tillämpas baseras samt­ liga metoder på de insikter som erhålls från den fundamentala analysens föregående tre moment.

1.6

Bokens fortsatta disposition

I kapitel 2 ges en introduktion till olika synsätt på begreppet värde. Syftet med detta kapitel är att ge läsaren en intuitiv förståelse av begreppet värde.

En sund förståelse av begreppet värde och de svårigheter som finns med att bestämma detta hjälper läsaren att uppfatta fördelar och nackdelar med olika värderingsmodeller utifrån de antaganden de baseras på.

I det tredje kapitlet behandlas grundläggande ränteberäkningar och diskonteringstekniker. Kunskap om dessa är en förutsättning för att utföra en avkastningsvärdering där framtida avkastningsmått diskonteras för att få fram ett uppskattat värde.

Kapitel 4 ger läsaren en överblick över de huvudsakliga värderings­

Kapitel 1 Introduktion

25

26

Kapitel 1 Introduktion

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

modeller som tillämpas vid företagsvärdering. Modellerna kan delas in i tre olika slag: (1) avkastningsvärderingsmodeller, (2) jämförande modeller och (3) substansvärderingsmodeller. Varje modell behandlas därefter mer utförligt och exemplifieras i kapitel 10–12.

Den fundamentala analysens första steg, strategisk analys, presenteras i kapitel 5. En värdering baseras nästan alltid på prognoser om fram­tiden.

Den strategiska analysen syftar till att identifiera de värdedrivare och risk­ faktorer som kan förväntas påverka företagets framtida värdeskapande.

Genom att identifiera dessa faktorer underlättas prognosen av företagets framtida avkastning.

I kapitel 6 behandlas den fundamentala analysens andra moment, redovisningsanalysen. Oavsett vilken värderingsmodell som tillämpas hämtas informationen i huvudsak från företagets redovisningshandlingar.

Syftet med redovisningsanalysen är att uppskatta i vilken grad ett företags redovisning faktiskt beskriver dess verksamhet. Förvanskad redovisnings­ information kan medföra att prognoserna om framtida värdeskapande baseras på felaktiga antaganden.

Kapitel 7 behandlar den finansiella analysen, som utgör det tredje momentet i en fundamental analys. Den fundamentala analysen syftar till att bestämma företagets nuvarande finansiella ställning och lönsamhet.

Den finansiella analysen spelar en viktig roll för bedömningen av företagets framtid. Kapitlet avslutas med en genomgång av hur en analys av resultatoch balansräkningens poster kan ligga till grund för prognoser av företagets resultat- och balansräkning (proformas).

Att bygga en prognosmodell (s.k. proformamodell) över företagets fram­ tida finansiella utveckling är ett fundamentalt steg vid varje avkastnings­ värdering. I kapitel 8 visas hur man praktisk går till väga för att konstruera en sådan proformamodell. Kapitlet innehåller även instruktioner om hur man använder kalkylprogrammet Microsoft Excel i detta arbete.

I det nionde kapitlet presenteras och diskuteras olika tekniker för att beräkna den diskonteringsränta som används i olika diskonteringsmodeller.

I kapitel 10 går vi igenom ett antal diskonteringsmodeller för företags­ värdering som baseras på utdelningar och kassaflöden. Kapitlet fortsätter även behandlingen av proformamodellerandet och visar hur man bygger kassaflödes- och värderingsmodeller i Excel. Detta avsnitt avslutas med en

© F ÖRFAT TARNA OCH S T UDEN TL IT TER AT UR

genomgång av hur man analyserar modellernas känslighet för förändrade ingångsvärden samt hur man gör en scenarioanalys.

I kapitel 11 tittar vi närmare på substansvärdering. Denna metod inne­ bär att värderingen utgår från tillgångarnas och skuldernas värde. Metoden kräver därmed inte några prognoser.

I kapitel 12 presenteras den sista värderingsmodellen, nämligen residual­ vinst­modellen, som kan ses som en kombination av avkastningsvärdering och substansvärdering.

Kapitel 13 sammanfattar de olika diskonteringsmodeller som kan använ­ das för värdering. Kapitlet är också ett integrerat exempel på proforma­ konstruktion och värdering. Kapitlet avlutas med en diskussion kring de antaganden som krävs för att samtliga diskonteringsmodeller ska ge samma uppskattade aktievärde.

Bokens avslutande kapitel 14 belyser förvärvsprocessens betydelse för företagets värde. En stor del av kapitlet behandlar due diligence. Due diligence är ett ständigt återkommande begrepp i samband med företags­ affärer. Due diligence är en form av fördjupad undersökning som köparen genomför i samband med ett planerat förvärv. Sju olika typer av due dili­ gence identifieras: juridisk, finansiell, affärsmässig, skattemässig, arbets­ rättslig, teknisk och kulturell due diligence.

Kapitel 1 Introduktion

27

Tomas Hjelström är ekonomie doktor vid Handelshögskolan i Stockholm där han undervisar inom redovisning, finansiering och värdering på master- och kandidatnivå samt inom SSE Executive MBA och SSE Executive Education.

Anders Isaksson är docent i ekonomisk analys vid Chalmers Tekniska Högskola där han forskar och undervisar inom finansiell analys och värdering.

Henrik Nilsson är professor i redovisning vid Handelshögskolan i Stockholm och har bred praktisk erfarenhet av värdering i samband med företagsförvärv och olika typer av tvister.

FÖRETAGSVÄRDERING MED FUNDAMENTAL ANALYS Den andra upplagan av Företagsvärdering med fundamental analys har genomgått en omfattande revidering för att spegla den utveckling som skett inom företagsvärderingsfältet med tydlig anpassning av redovisnings- och företagsvärderingsfrågor till dagens utmaningar. Boken utgår från den fundamentala analysen där en strategisk, redovisningsmässig, och finansiell analys ger förutsättningar för en väl grundad värderingsprocess.

Företagsvärdering med fundamental analys betonar användbarheten av värderingsansatserna och förståelse för behovet av en fundamental analys för att genomföra värderingar. Flera samtida exempel lyfts fram och inkluderat i boken finns även ett betydande övningsmaterial.

Med Excel-baserade hjälpmedel och en stegvis praktisk och teoretisk ansats tas steget från inlärning till handling vilket gör boken lämplig för såväl universitetsstuderande som praktiker.

Andra upplagan

Art.nr 6595

studentlitteratur.se