9789144108254

MODELLER FÖR FINANSIELL PLANERING OCH ANALYS JAN GREVE

Kopieringsförbud Detta verk är skyddat av upphovsrättslagen. Kopiering, utöver lärares och studenters begränsade rätt att kopiera för undervisningsändamål enligt Bonus Copyright Access kopieringsavtal, är förbjuden. För information om avtalet hänvisas till utbildningsanordnarens huvudman eller Bonus Copyright Access.

Vid utgivning av detta verk som e-bok, är e-boken kopieringsskyddad.

Den som bryter mot lagen om upphovsrätt kan åtalas av allmän åklagare och dömas till böter eller fängelse i upp till två år samt bli skyldig att erlägga ersättning till upphovsman eller rättsinnehavare.

Studentlitteratur har både digital och traditionell bok­utgivning. Studentlitteraturs trycksaker är miljöanpassade, både när det gäller papper och tryckprocess.

Art.nr 31322 ISBN 978-91-44-10825-4 Upplaga 2:1 © Författaren och Studentlitteratur 2016 www.studentlitteratur.se Studentlitteratur AB, Lund Omslagslayout: Francisco Ortega Omslagsbild: Rawpixel/shutterstock.com Printed by Interak, Poland 2016

3

INNEHÅLL

Förord till den andra upplagan 7 1 Inledning 9

1.1 1.2 1.3 1.4 1.5

Finansiering ur ett företagsperspektiv 9 Bokens syfte 11 Några andra synsätt 12 Bokens disposition 13 Sammanfattning 15

2 Aktiebolag 17

2.1 Några företagsformer 17 2.2 Regler för aktiebolag 18 2.3 Förändring av aktiekapitalet 23 2.4 Aktiebolagets ekonomiska redovisning 28 2.5 Resultaträkningen 29 2.6 Balansräkningen 34 2.7 Sammanfattning 37 Repetitionsfrågor 38 Övningsuppgifter 39 3 Teori om aktier 43

3.1 Vad bestämmer aktiekursen? 43 3.2 Risk och räntabilitet 51 3.3 Företagets värde för ägarna 57 3.4 Sammanfattning 68 Repetitionsfrågor 69 Övningsuppgifter 70

© F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

4

I n ne h å l l

4 Mått för finansiell styrning 73

4.1 Från marknadens krav till redovisningens mått 73 4.2 Finansiella mått 82 4.3 Kritik mot finansiell styrning 92 4.4 Sammanfattning 94 Repetitionsfrågor 95 Övningsuppgifter 96 5 Investeringskalkyler 99

5.1 Vad kännetecknar en investering? 99 5.2 Investeringens kassaflöde 101 5.3 Företagets kalkylränta 106 5.4 Bedömning av investeringars lönsamhet 109 5.5 Rangordning av investeringar 118 5.6 Sammanfattning 128 Repetitionsfrågor 131 Övningsuppgifter 132 6 Projekt och risk 137

6.1 Deterministiska och stokastiska modeller 137 6.2 Känslighetsanalyser 139 6.3 Beslutsmatriser och beslutsträd 141 6.4 Reala optioner 147 6.5 Sammanfattning 157 Repetitionsfrågor 158 Övningsuppgifter 159 7 Omsättningstillgångar 161

7.1 Likvida medel 161 7.2 Kortfristiga fordringar 164 7.3 Lager 167 7.4 Att minimera kapitalbindningen 174 7.5 Sammanfattning 178 Repetitionsfrågor 180 Övningsuppgifter 181

© F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

I nnehåll 5

8 Planering av rörelsekapital 183

8.1 En metod för beräkning av kapitalbindning 183 8.2 En kapitalorienterad metod 192 8.3 Ett sammanfattande exempel 195 8.4 Sammanfattning 198 Repetitionsfrågor 199 Övningsuppgifter 199 9 Kassaflödesanalys 201

9.1 När har man nytta av kassaflödesanalyser? 202 9.2 Verksamhetsindelning i kassaflödesanalysen 202 9.3 Den löpande verksamheten 205 9.4 Investeringsverksamheten 223 9.5 Finansieringsverksamheten 225 9.6 Årets kassaflöde 227 9.7 Ett sammanfattande exempel 229 9.8 Sammanfattning 232 Repetitionsfrågor 233 Övningsuppgifter 234 10 Finansiell planering 237

10.1 En enkel modell för finansiell planering 237 10.2 En utvidgad modell för finansiell planering 245 10.3 En tillämpning av modellen 270 10.4 Sammanfattning 274 Repetitionsfrågor 275 Övningsuppgifter 276 11 Priser och inflation 281

11.1 Varuvärde och penningvärde 281 11.2 Finansiell planering, priser och inflation 283 11.3 Det egna kapitalets kapacitet och köpkraft 288 11.4 Investeringsbedömning vid prisförändringar 297 11.5 Sammanfattning 304 Repetitionsfrågor 305 Övningsuppgifter 306 Lösningar 311 Tabeller 351 Sakregister 355 © F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

Inledning

Vad är det som skiljer ett framgångsrikt företag från ett som gör bankrutt? Är det helt enkelt en fråga om att ha tur eller otur? Ingen kan ju säkert veta vad framtiden kommer att innebära. Mot detta kan invändas att också i en värld som kännetecknas av risk och osäkerhet kan företagare fatta mer eller mindre välgrundade beslut. Inom företagsekonomin har det under lång tid utvecklats praktiskt användbara planerings- och analysmodeller som ska ge stöd åt företagare då de fattar sina beslut och därmed förbättra oddsen för framgång. Den här boken syftar till att ge dig kunskap om några sådana modeller. Det räcker emellertid inte med att bara ha de teoretiska kunskaperna. Det måste också finnas en förmåga och en vilja att omsätta modellerna i handling. Historien är full av exempel på att välkända analysmodeller inte har använts just då de skulle ha gjort som störst nytta. De så kallade ”bubblorna” som återkommande hemsöker kapitalmarknader kan vara exempel på detta. De påminner oss om är att hantverkskunskaper i finansiell planering och analys kan vara mycket användbara i praktiken.

I detta inledande kapitel beskrivs det bakomliggande synsätt som har fått styra bokens uppläggning. En viktig utgångspunkt är att finansiella modellers syfte är att bidra till att bra beslut fattas på företaget. Med ”bra” menas att de leder till att värde skapas för företagets ägare. Detta antas nämligen vara det övergripande målet med företags verksamhet. Det uttalade ägarsynsättet och fokuseringen på modeller innebär att andra synsätt och andra problemområden inom området finansiering behandlas mindre utförligt eller inte alls tas upp. Några av de avgränsningar som gjorts redovisas och diskuteras. Kapitlet avslutas med en beskrivning av hur bokens övriga kapitel hänger ihop.

1.1 Finansiering ur ett företagsperspektiv Finansiering handlar om pengar. För företag handlar det om att alstra och styra kassaflöden på ett sätt som resulterar i ett finansiellt överskott för företaget. Men hur stort bör överskottet vara? Och hur kan företaget styra © F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

1

10

1 I n l e d n i n g

kassaflöden så att det verkligen uppstår ett överskott? Det är två centrala frågor då finansieringsfunktionen betraktas ur ett företagsperspektiv.

1.1.1 MARKNADENS KRAV PÅ AVK ASTNING

Med den första frågan om överskottets storlek vänder vi vår uppmärksamhet mot ägarna. Ytterst är det nämligen företagets ägare som ställer krav på ett ekonomiskt överskott. Att bara täcka kostnaderna räcker inte – företagets verksamhet måste ge en vinst som aktieägarna kan tillgodogöra sig i form av utdelningar eller kursstegringar. Det är företagsledningens uppgift att tolka ägarnas krav på avkastning och att översätta detta krav till mål för företaget. En svårighet är att ägarnas avkastningskrav inte utan vidare låter sig fastställas. Det gäller åtminstone i större bolag där det finns flera ägare.

Olika ägare kan ha olika krav och kraven kan förändras över tiden. Därtill kommer att ägarna i allmänhet inte berättar vad de kräver för avkastning.

De röstar med fötterna – om en aktie inte svarar mot deras förväntningar så gör de sig av med aktien och köper en aktie i något annat företag i stället.

Om många aktieägare reagerar på samma sätt pressas aktiekursen. Om å andra sidan förväntningar finns om förbättrad lönsamhet ökar efterfrågan på aktier och kursen går upp. Aktiens marknadsvärde har uppenbarligen något att säga oss om avkastningskravet. Vad som krävs är en teori som kan översätta aktiers marknadsvärden till avkastningskrav på företaget. Inom finansieringsämnet har det utvecklats sådana teorier.

1.1.2 MODELLER FÖR AT T ST YRA K ASSAFLÖDET

Den andra frågan som ställdes inledningsvis i avsnitt 1.1 handlar om hur företag kan styra kassaflöden i önskad riktning. För detta ändamål har det utvecklats en hel uppsättning av finansiella modeller. Några av dessa modeller har ett beskrivande syfte. Deras uppgift är att beskriva resurs- och prestationsflödet genom företaget på ett sätt som är meningsfullt ur ett ägarperspektiv. Det innebär att flödet beskrivs i finansiella termer. Andra modeller har ett förklarande syfte – de kan t.ex. förklara de finansiella konsekvenserna av olika beslut. Den som vet hur orsak–verkan-samband ser ut kan utnyttja sin kunskap för att utveckla modeller i prognostiserande syfte.

Likviditetsprognoser och finansiella flerårsplaner är exempel på finansiella modeller med prognossyfte. Beskrivande, förklarande och prognostiserande modeller kan användas som underlag för beslutsfattande, men de anger inte vilka beslut som bör fattas. Det måste beslutsfattaren själv komma fram till.

Den rationella beslutsfattaren antas jämföra och värdera olika alternativ och sedan välja det alternativ som förväntas ge högsta grad av måluppfyllelse. Om © F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

1 I nledning 11

det överordnade målet för företaget är att tillgodose ägarnas krav på avkastning så utgör lönsamhet ett viktigt beslutskriterium. Då kriterierna är kända kan de byggas in i beslutsmodellerna – det vill säga modellen anvisar vilket alternativ som bör väljas. Modeller som är konstruerade på det sättet sägs ha ett normativt syfte. I finansieringslitteraturen finns det gott om sådana modeller. Ett exempel är investeringskalkylen. Med en investeringskalkyl prognostiseras inte bara de finansiella konsekvenserna av en investering – kalkylen visar också vilket investeringsalternativ som är lönsammast och som följaktligen bör väljas.

1.2 Bokens syfte Syftet med den här boken är att beskriva modeller för finansiell planering och analys. Det betyder att tyngdpunkten ligger på den senare av de båda frågor som ställdes inledningsvis i avsnitt 1.1, det vill säga på frågan om hur företaget kan styra kassaflöden i syfte att skapa ett finansiellt överskott.

Eftersom ägarna ställer krav på överskottets storlek är också den första frågan viktig. De båda frågorna hänger ihop eftersom ägarnas avkastningskrav fungerar som lönsamhetskriterier i de modeller som används för finansiell planering och analys.

1.2.1 SAMBAND MELLAN AVK ASTNINGSKRAV OCH MODELL

Ett exempel på att ägarnas krav på avkastning återspeglas i de finansiella modeller företag använder sig av är utformningen av företagets finansiella rapporter i årsredovisningen. Rapporterna är nämligen uppställda på ett sätt som direkt svarar mot ägarnas behov av lönsamhetsuppföljning och prognostisering av framtida utdelningar. Den kassaflödesanalys som större företag presenterar i årsredovisningen tjänar framförallt aktieägarnas intresse då den kan ligga till grund för värdering av företagets aktier. Ägarnas krav på avkastning finns också inbyggt i många av de beslutsmodeller som används internt i företaget. Ett exempel är investeringskalkyler där avkastningskravet har översatts till en kalkylränta. Ett annat exempel är produktkalkylen där avkastningskravet kan ta form av en procentsats för vinstpålägg. I budgeten använder företag sig av finansiella nyckeltal såsom räntabilitet och ekonomiskt resultat, och då beslutsrätten i olika frågor delegeras i organisationen formuleras målen ofta med hjälp av finansiella prestationstal. Företag utvecklar även belöningssystem där ledningens eller övriga anställdas intressen ska fås att sammanfalla med ägarnas genom att insatser som höjer avkastningen belönas.

Det är uppenbart att det finns viktiga samband mellan å ena sidan de © F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

12

1 I n l e d n i n g

avkastningskrav som bestäms på marknaden och å andra sidan alla de finansiella modeller som företag använder sig av för att hantera vardagens praktiska problem. Även om det först och främst är de finansiella modellerna som ska uppmärksammas i den här boken finns det anledning att peka på den starka koppling som måste finnas mellan företagets modeller och marknadens krav på avkastning. Detta samband är ett genomgående tema i boken.

1.2.2 NÅGRA AVGRÄNSNINGAR

Ägarperspektivet och inriktningen på finansiella modeller innebär att andra problemområden som kan tänkas förekomma i läroböcker i finansiering får mindre utrymme i den här boken. Beskrivningar av olika slag av företagskrediter, olika kategorier av kreditgivare eller olika aktiebörser förekommer överhuvudtaget inte. Kunskaper om institutionella förhållanden kan naturligtvis vara användbara för praktikern i den dagliga verksamheten men de har mindre relevans för utformningen av finansiella beslutsmodeller. Ett annat område inom finansiering som bara berörs på en övergripande nivå är placeringsstrategier och kunskaper om olika slag av värdepapper. Dessa frågor diskuteras vanligtvis ur den enskilde placerarens perspektiv och miljön är kapitalmarknaden (där naturligtvis även företag kan spela rollen som placerare). I den här boken är kapitalmarknaden viktig eftersom det är där som värdet på företaget bestäms och i ett inledande kapitel kommer vi att förklara mekanismerna bakom aktievärderingen. Du kommer att få lära dig varför det är mindre klokt att ”lägga alla ägg i samma korg” om du köper aktier, men några mer sofistikerade placeringsstrategier behandlas inte (om nu sådana existerarar – experterna är inte ense på den punkten). I den här boken anläggs ett ägarperspektiv på företaget och det betyder att det är företagets kassaflöden som spelar huvudrollen.

1.3 Några andra synsätt I det inledande avsnittet beskrevs företag som helt dominerade av ägarnas vinstintressen. På företagsnivå fokuseras sedan intresset på de modeller som används för beslutsfattande. Beslutsfattarna själva framstår emellertid som tämligen anonyma. De antas vara rationella, vilket innebär att de utnyttjar tillgänglig information för att bedöma och värdera konsekvenserna av olika handlingsalternativ för att därefter välja det alternativ som leder till högsta möjliga grad av måluppfyllelse för företaget. Både ägarperspektivet och beslutsorienteringen genomsyrar finansieringslitteraturen. I själva verket är dessa förutsättningar så självklara att de sällan ens diskuteras i läroböcker © F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

1 I nledning 13

som handlar om företags finansiering. Även om synsättet kan sägas fånga några viktiga aspekter av företaget och dess finansiering så finns det även konkurrerande synsätt. Exempelvis har det ifrågasatts om ägarna verkligen spelar en så avgörande roll i dagens företag. De stora ägarna är ofta kapitalförvaltande stiftelser och fonder. Dessa har många gånger visat sig vara måttligt intresserade av att spela en aktiv roll i förvaltningen av enskilda företag. Det öppnar dörren för företagsledningen att manövrera ut ägarintressena för att i deras ställe utöva inflytande. Det kan leda till att lönsamhetskraven ersätts med andra överordnade finansiella mål som exempelvis tillväxt (eftersom företagsstorlek ger företagsledningen ökad prestige).

Ur ett företagsperspektiv utgör ägarna bara en intressent bland många andra. Enligt intressentsynsättet är företaget beroende av många olika intressenter (leverantörer, ägare, långivare, anställda, kunder). Dessa medverkar bara så länge de anser att utbytet är positivt för dem. Om någon intressent upplever att utbytet är för magert äventyrar detta företagets fortsatta existens.

Med ett intressentsynsätt blir företagande en ständig balansgång – ledningen måste nämligen se till att utbytet hela tiden uppfattas som positivt för alla intressenter. Det överordnade målet är överlevnad. Något överordnat mål som ensidigt tillgodoser en intressents krav på de andras bekostnad existerar inte enligt detta synsätt.

Med det beslutsorienterade synsätt som valts sker en fokusering på det horisontella flödet i företaget. Det innebär att fokus läggs på den process där resurser anskaffas och förädlas till prestationer vilka sedan säljs. Det handlar enkelt uttryckt om att finna lösningar som optimerar (eller åtminstone satisfierar) det ekonomiska utbytet av detta flöde. Det vertikala flödet, det vill säga informationsflödet mellan ledning och underställda, är av intresse enbart därför att där fastställs målet med verksamheten. Ur ett organisationsteoretiskt perspektiv kan det vara intressantare att studera det vertikala flödet. Man kan till exempel fråga sig hur individer och avdelningar kan fås att samverka på ett sätt som leder till att överordnade mål uppnås eller försöka förstå varför de ibland beter sig på ett till synes irrationellt sätt. Med en sådan ansats ersätts beslutsmodellernas enkla logik med mer mångfacetterade teorier om hur individer och grupper beter sig i organisationer. Mer uppmärksamhet kan komma att ägnas åt individers begränsade beslutskapacitet och åt de målkonflikter som kan tänkas förekomma mellan individer och nivåer i organisationen.

1.4 Bokens disposition Boken består av, förutom detta inledande kapitel, tio kapitel. Dessa kan i sin tur sägas vara indelade i tre sektioner (se figur 1.1). © F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

14

1 I n l e d n i n g

Teoretiska och institutionella förutsättningar 2. Aktiebolag 3. Teori om aktier 4. Mått för finansiell styrning

Partiella modeller 5.

6.

7.

8.

Investeringskalkyler Projekt och risk Omsättningstillgångar Planering rörelsekapital

Totala modeller 9. Kassaflödesanalys 10. Finansiell planering 11. Priser och inflation

Figur 1.1 Disposition av boken. Boken består av tre sektioner. I den första sektionen ges en teoretisk referensram och en beskrivning av det regelverk som omgärdar aktiebolaget. I sektion två beskrivs partiella finansiella modeller och i sektion tre redogörs för några modeller som omfattar hela företaget.

Den första sektionen ger en teoretisk och institutionell bakgrund. I kapitel två redogörs kortfattat för aktiebolags juridiska och finansiella förutsättningar.

Här beskrivs även uppställningen av affärsredovisningens båda officiella rapporter balansräkningen och resultaträkningen. De utgör viktiga verktyg för planering och uppföljning av företagets finansiella utveckling. I kapitel tre presenteras en teori som förklarar hur kapitalmarknaden värderar aktier.

Teorin hjälper oss att förstå varför avkastningskravet är olika för olika företag och vilka de faktorer är som bestämmer avkastningskravet för det enskilda företaget. I kapitel fyra visas hur marknadens avkastningskrav kan översättas till finansiella mål för företaget, och hur dessa mål i sin tur kan omräknas till finansiella nyckeltal som används för finansiell styrning.

I bokens andra sektion presenteras en uppsättning planerings- och besluts­modeller för olika slag av tillgångar. Kapitel fem handlar om investeringskalkylering. Här visas olika modeller för att i förväg beräkna lönsamheten av kapitalkrävande investeringar i tillgångar som ska innehas under en längre tid. Kapitel sex är en fortsättning på investeringskalkyleringen där särskild uppmärksamhet ägnas riskhantering vid bedömning av större projekt.

I kapitel sju förklaras vad som bestämmer storleken av omsättningstillgångar i form av likvida medel, kundfordringar och varulager. Det är verksamheten som ger upphov till dessa tillgångar, men genom att vidta olika slag av åtgärder kan företaget söka begränsa kapitalbindningen i omsättningstillgångar.

Därmed förbättras kassaflödet och lönsamheten för företaget. I kapitel åtta redogörs för en modell som företaget kan använda sig av för att beräkna © F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

1 I nledning 15

vad rörelsekapitalet (det vill säga omsättningstillgångar och rörelseskulder) kommer att uppgå till som följd av en viss verksamhet.

I bokens tredje sektion anläggs en helhetssyn på företagsfinansiering.

I kapitel nio visas en teknik för att i efterhand analysera företagets totala kassaflöden under en begränsad tidsperiod. Även kapitel tio handlar om kassaflöden ur ett helhetsperspektiv, men nu rör det sig om modeller för att planera kassaflöden. I bokens avslutande kapitel diskuteras vilken effekt inflation och prisförändringar har på företagets finansiella situation och hur hänsyn kan tas till dessa faktorer i de finansiella beslutsmodeller som företag använder sig av.

1.5 Sammanfattning Företag söker skapa och styra kassaflöden på ett sätt som resulterar i ett finansiellt överskott. Två viktiga frågor ur ett finansieringsperspektiv är 1) hur stort överskottet måste vara, och 2) hur kassaflöden ska styras så att ett överskott uppstår. Den första frågan har att göra med att tolka ägarnas avkastningskrav. För detta krävs en teori om hur ägarna värderar företag. Den andra frågan handlar om att översätta ägarnas krav till mål för företaget och att utveckla finansiella modeller som integrerar målen med verksamheten.

Några modeller kan vara rena beslutsmodeller som talar om hur företaget ska bete sig i en viss situation medan andra modeller kan ha beskrivande eller prognostiserande syften. Bokens övergripande syfte är att beskriva modeller för finansiell planering och analys.

© F ö r f a t t a r e n o c h S t u d e n t l i t t e r a t u r

Jan Greve är docent i företagsekonomi. Han undervisar vid Örebro universitet och han ingår i forskargruppen CEROC som bedriver forskning om verksamhetsstyrning i organisationer. Han har tidigare skrivit ett flertal läroböcker.

MODELLER FÖR FINANSIELL PLANERING OCH ANALYS En viktig utgångspunkt i den här boken är att företag strävar efter att uppnå de krav på avkastning som ägarna ställer. Boken handlar om hur dessa krav kan översättas till finansiella mål och om hur dessa mål i sin tur bildar utgångspunkt för finansiella analys- och planeringsmodeller.

I den första delen beskrivs det regelverk som styr aktiebolag med fokus på bolags finansiering och finansiella rapportering. I denna del förklaras också sambandet mellan transaktioner som äger rum på aktiemarknader och avkastningskrav som marknaden har på företaget. Slutligen redogörs för sambandet mellan marknadens avkastningskrav och de finansiella mått som företag använder sig av internt.

I bokens andra del beskrivs finansiella modeller som är avsedda för specifika beslutssituationer (t.ex. investeringskalkyler och prognostisering av rörelsekapital).

I den tredje och avslutande delen beskrivs mer övergripande modeller som avser företaget i sin helhet (t.ex. kassaflödesanalyser och finansiella planer). I anslutning till respektive kapitel finns övningsfrågor och övningsuppgifter med lösningar.

Boken är avsedd att användas i undervisning på akademisk nivå.

I första hand är den tänkt för grundläggande kurser i investering och finansiering.

Andra upplagan Art.nr 31322

www.studentlitteratur.se