9789113047201

Alf Riple

Lögn, förbannad Lögn & prognoser En bok om finansmarknadens självbedr äger ier

Norstedts Besöksadress: Tryckerigatan 4 Box 2052 103 12 Stockholm www.norstedts.se Norstedts ingår i Norstedts Förlagsgrupp AB, grundad 1823 © 2013 Alf Riple och Norstedts, Stockholm Omslag: Miroslav Šokčić, Foto: Miroslav Šokčić Illustrationer: Stig Söderlind Tryckt hos Livonia Print, Lettland, 2013 ISBN 978-91-1-304720-1

Innehåll 1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

11.

12.

13.

Inledning Vad är poängen med ekonomer?

Sisyfos med ekvationer En trasig verktygslåda Girighet, rädsla och andra reflexer We are the champions Spegel, spegel på väggen där Den ryska lagboken Dustin Hoffmans burkar Snabbmat för hjärnan Frihet, olikhet och inte för mycket kunskap Delad dårskap är dubbel dårskap Svärma lagom Verkligt värde Noter Källor

9 15 21 40 56 74 94 113 133 151 176 188 203 223 237 246

Inledning Speculation is an effort, probably unsuccessful, to turn a little money into a lot. Investment is an effort, which should be successful, to prevent a lot of money from becoming a little.

Fred Schwed Jr, Where Are the Customers’ Yachts? »Vi har tagit oss genom motgångar tidigare och varje gång har vi växt oss starkare.« Så lät det 10 september 2008 när Dick Fuld, vd för investmentbanken Lehman Brothers, svarade på hur banken skulle klara sina jättelika kreditförluster.1 Fem dagar senare var Lehman Brothers borta. En 158 år gammal institution gick till historien. Hålet banken lämnade efter sig på kapitalmarknaden var så stort att det var nära att resten av världens banksystem föll i det. Kreditgivningen tvärnitade. Räntorna sköt i höjden. Aktierna föll. Trots att centralbanker över hela världen paniksänkte styrräntorna och dränkte marknaden med likviditet spred sig krisen. Världsekonomin gick in i sin djupaste lågkonjunktur på 80 år. Arbetslösheten skenade. Företag gick i konkurs. I Sverige rasade orderingången till industrin med 25 procent på några månader.

9

inledning

Sedan kom räddningspaketen. Förtvivlade politiker gjorde vad de kunde för att rädda det stormen hade lämnat efter sig. Inom banksektorn, väl att märka. Inga räddningspaket gavs till företag i andra branscher. De fick klara sig själva. I allmänhetens ögon fick samhället betala för att bankirerna skulle räddas från sin olycka, en olycka de själva hade skapat med sin spelmani. Även om det mest akuta stadiet ligger bakom oss genomgår den finansiella sektorn fortfarande en allvarlig förtroende- och publicitetskris. Finansbranschen betraktades väl inte som någon stor välgörare innan krisen heller, men efter 2008 har den blivit stämplad som en parasit som plundrar det övriga samhället för att i största möjliga mån berika sig själv. Då frågar sig naturligtvis många om vi verkligen behöver detta orosmoment i våra liv. Och politiker vässar pennorna för att med lagen i hand vingklippa branschen så gott det går.

Men våra mest regleringsivriga politiker borde pausa lite och begrunda det värde som finansbranschen ändå tillför samhället genom att hålla vid liv en aktiv, likvid och stundtals effektiv finansmarknad. Många glömmer bort vilken avgörande roll värdepappershandeln spelar i den moderna ekonomin och hur stor del av vår välfärd som beror på den finansiella kapitalismen.

Tänk dig ett företag med en idé till ett nytt läkemedel. Att utveckla läkemedlet är ett enormt risktagande. År av forskning måste läggas ner utan garanti för att man kommer att tjäna en enda krona i slutändan. Om entreprenörerna själva var tvungna att bära hela risken hade vi förmodligen fått klara oss utan många viktiga läkemedel. Men genom aktiemarknaden kan företagets ägare dela risken med en stor skara riskvilliga investerare, som å sin sida får chans till avkastning. Aktieägarna tar en risk, men risken har vissa begränsningar. De kan aldrig förlora mer än de har investerat och dessutom kan de hoppa av när som helst genom att sälja sina aktier. Denna reträttmöjlighet beror helt och hållet på att många 10

inledning

aktörer deltar på marknaden och konkurrerar om att hitta rätt pris på alla aktier. Tack vare dem är aktiekurserna för det mesta någorlunda rättvisande.

Utmaningen framöver är att bevara den finansiella sektorns positiva bidrag men att hitta vägar att förbättra det som inte fungerar så bra.

Självklart förekommer det omoraliskt beteende och tveksamma affärsmetoder i finansbranschen som i andra branscher.

Kanske till och med mer än i andra branscher, vad vet jag. Men i mina ögon begår de som enbart parasitförklarar finansbranschen felet att fokusera på det lilla och missa det stora problemet: att hela branschen navigerar efter en karta som borde förpassas till historieböckerna. En förskräckligt stor del av det som betecknas som kunskap inom den finansiella sektorn har ingen förankring i verkligheten. Bristerna kan beskrivas enligt följande: 1. De finansiella teorierna som används för att mäta risk, värdera värdepapper och beskriva investerare och marknader är underutvecklade eller djupt felaktiga.

2. Var för sig begår beslutsfattarna förutsägbara misstag på grund av känslomässiga och kognitiva felslut – och de är oftast omedvetna om detta faktum.

3. Finansiella beslut fattas i grupper som tillsammans tar sämre beslut än vad gruppens sämsta medlem skulle göra själv.

Inom dessa tre områden ser det likadant ut nu som före finanskrisen. Våra politiker har valt att fokusera på annat. De tar hellre den populistiska vägen att fokusera på det lilla problemet, det påstådda parasitproblemet. De för sin kampanj genom att lagstifta mot bonusar och moralisera mot bolånemarginaler. Att branschen nära nog styr i blindo verkar de inte ägna en sekunds 11

inledning

uppmärksamhet. Fortsätter det så kan vi lika gärna börja nedräkningen till nästa finanskris.

Som Robert Shiller skriver i sin bok Finance and the Good Society från 2012 är den finansiella kapitalismen en värdefull uppfinning, men den är långt ifrån färdigutvecklad. Ännu återstår mycket arbete om de finansiella institutionerna ska göra störst möjliga nytta för samhället. Att strypa den finansiella innovationen är dock fel väg att gå. Istället måste man släppa loss branschens kreativitet i utvecklingen av nya produkter, tjänster, institutioner och handelsplatser. Det behövs mer finansmarknad, inte mindre.

Men utvecklingen måste ta sin utgångspunkt i verkliga behov bland den allmänhet som branschen ska tjäna.2 För att klara detta måste finansbranschen ta åt sig av den nyaste och bästa kunskapen som finns att tillgå. Att utbilda sin personal om hur människor och marknader i verkligheten fungerar, så att kunderna får uppleva att tjänsterna faller ut som i reklamen lite oftare. Då kunde vi kanske slippa pinsamma bortförklaringar om hur helt oväntade och onormala marknadsrörelser plötsligt utraderar kundernas sparpengar. Vi kanske även kunde slippa skådespelen där bankekonomerna låtsas kunna förutspå framtiden. Och kanske skulle branschen då klara sig undan den tvångströja av regleringar som vissa politiker gärna vill klä den i.

Finansiella aktörer använder sig nästan uteslutande av den traditionella finansteorin som utvecklades under 1960- och 1970-talet och som baserar sig på att människor alltid är fullkomligt rationella. Teorin säger inte att människor alltid gör rätt, men att vi i alla fall inte begår systematiska, förutsägbara fel. Men den beteendevetenskapliga forskningen under de senaste decennierna har eftertryckligt motbevisat denna bild. När vi beslutar i finansiella frågor begår vi massor av fel, inte bara sporadiskt och slumpvist, utan ständigt och systematiskt.

12

inledning

Ämnet behavioural finance, som utgör kärnan i den här boken, handlar om hur verkliga människor fattar finansiella beslut.

Om man skulle översätta behavioural finance till svenska skulle det förmodligen bli »beteendebaserad finansiell ekonomi«. Med kunskap om verkligt finansiellt beteende har vi större chans att förstå både egna och andras beslut och därmed summan av alla beslut som tillsammans utgör finansmarknaden.

När jag rekommenderar investerare och andra finansiella beslutsfattare att utbilda sig i behavioural finance så är det viktigt att understryka varför. Jag hör inte till dem som ser det som en genväg till att »slå« marknaden. En vanlig synpunkt är att om man lär sig systematiken i folks finansiella felslut så kan man vända deras fel till sin egen vinning. Till exempel, om man vet att investerarflocken brukar jaga populära aktier tills de prissätts alldeles för högt, skulle man kunna profitera på att göra tvärtemot.

Genom att systematiskt utnyttja andras dumhet skulle man öka avkastningen på sina egna placeringar.

Denna strategi har prövats men den verkar inte särskilt lätt att genomföra i praktiken. I en undersökning 2008 analyserades avkastningen på 16 olika aktiefonder som på något sätt använde behavioural finance som strategi till att slå marknaden. När de jämfördes med andra aktivt förvaltade fonder såg man visserligen att de som använde behavioural finance presterade bättre i en direkt jämförelse av uppnådd avkastning. Men enligt författarna berodde det på att de överlag valde tillgångar med högre risk.

De ställde sig därför tveksamma till om meravkastningen hade någon koppling till behavioural finance i sig.3 Behavioural finance bör därmed inte uppfattas som en investeringsstrategi i sig själv. Däremot är den ett avgörande hjälpmedel för att försäkra sig om högsta möjliga kvalitet i de finansiella besluten. Alla investerare, från privatpersoner som ska placera sin premiepension till professionella förvaltare med ansvar för 13

inledning

miljardportföljer, riskerar att begå samma förutsägbara misstag.

Med kunskaper om behavioural finance får investeraren den insikt som behövs för att förbereda och försvara sig. Man har fortfarande ingen garanti för att slå marknaden men man får i alla fall mycket goda chanser att vinna över sig själv. Man kan se till att besluten blir så rationella som möjligt och att risken för katastrofala förluster blir så liten som möjligt.

Just därför framstår det som konstigt att de finansiella utbildningarna i stort sett ignorerar behavioural finance och behåller fokus på den traditionella finansteorin från 1960- och 1970-talet.

Hur kan man försvara att lära ut någonting som inte stämmer, och som tycks bidra till snarare än motverka finansiella kriser?

Och hur kan man prioritera detta före något så allmänt nyttigt som att lära ut att skydda sig mot förutsägbara mentala misstag?

Hur kan vi överhuvudtaget acceptera att de som tar hand om våra pengar inte har en aning om vilka de förutsägbara misstagen är?

14

1

Vad är poängen med ekonomer?

Om prognosmissar och deras oundviklighet

An economist is an expert who will know tomorrow why the things he predicted yesterday didn’t happen today.

Laurence J. Peter »Vet ni varför det är bättre att vara ekonom än läkare?« Frågan ställdes av professor Willem Buiter en julidag 1995. I rummet satt ett knappt hundratal ekonomer från Europas alla hörn som liksom jag hade bytt bort semestern mot Buiters sommarkurs i makroekonomi vid London School of Economics. »Inte? Jo, om en läkare tappar en bebis i golvet då är det en katastrof. Ekonomerna däremot, de tappar sina prognos-bebisar hela tiden och ingen höjer ett ögonbryn!« Ekonomerna tappar verkligen en massa bebisar. Varje dag fylls tidningarna med förutsägelser om framtiden. Analytiker och experter delar frikostigt med sig av sina synpunkter på huspriser, räntor, aktier, valutakurser och en massa annat. Det är deras jobb.

Men om man studerar deras träffsäkerhet så förstår man vilket svårt jobb de har. Vissa ekonomer säger att de är nöjda om de får rätt i 51 procent av fallen. Utan att ta ställning till deras verkliga 15

1. vad är poängen med ekonomer?

träffprocent kan vi konstatera att det är lätt att hitta exempel på häpnadsväckande misstag:4

Källa: Bloomberg 16

Om prognosmissar och deras oundviklighet

Även den duktige ekonomijournalisten Gunnar Örns lägesbeskrivning från en krönika 2007 är värd att uppmärksamma. Vid denna tid hade bolånekrisen i USA redan börjat bli märkbar. Det hade gått tre månader sedan ordet »subprime«, beteckningen för de amerikanska skräplån som utlöste finanskrisen, nämndes i Dagens Industri för första gången: Svensk ekonomi är inne i sin starkaste tillväxtperiod sedan 1960-talet. En välkommen kontrast till tidigare decenniers kostnadskriser, finanskrascher, massarbetslöshet och budgetsaneringar. […] Den goda konjunkturen visar sig dessutom i stigande aktiekurser och stora överskott i såväl utlandsaffärerna som statsfinanserna.

Toppnoteringar syns eller är att vänta på alla möjliga områden.

Stockholmsbörsen har slagit sitt gamla indexrekord från vårvintern 2000, men i förhållande till börsbolagens vinster är aktierna långt mer försiktigt värderade än de var då. […]

Vi surfar på en lång våg, en »superkonjunktur« som en del bedömare kallar den. (Dagens Industri, 22 juni 2007) Tre veckor efter denna solskensdag passerade Stockholmsbörsen sin historiska toppnotering och påbörjade en lång utförsåkning.

Mer än halva börsvärdet försvann på ett och ett halvt år. Finanskrisen som följde gav oss en ovälkommen repris på »tidigare decenniers kostnadskriser, finanskrascher, massarbetslöshet och budgetsaneringar«.

Syftet med exemplen ovan är inte att förlöjliga enstaka individer för att de haft fel någon gång. Citaten kommer från begåvade ekonomer med massor av kunskap och erfarenhet och det är långt ifrån säkert att andra ekonomer skulle ha gjort en bättre 17

1. vad är poängen med ekonomer?

bedömning om framtiden vid motsvarande tillfällen. Men man förvånas ändå över att det kunde vara möjligt att ha så fel.

En majestätisk fråga

Om professor Buiter i sitt anförande 1995 noterade att det var märkligt att prognosmissarna var så accepterade, verkade det vara förändring på gång i november 2008. Då tyckte i alla fall en betydelsefull person att det var dags att ifrågasätta ekonomernas spådomskonst. Nu var det drottning Elizabeth som besökte London School of Economics och där fick hon en presentation av de dramatiska händelserna på finansmarknaden. Det som hade börjat med dåliga amerikanska bostadslån hade växt till en global finanskris efter investeringsbanken Lehman Brothers kollaps några veckor tidigare. »Fruktansvärt« var drottningens kommentar, innan hon utmanade professorerna med följande fråga: »Varför var det ingen som förutspådde krisen?«5 Drottningens fråga inspirerade det humanvetenskapliga sällskapet British Academy att hålla en konferens på just detta tema.

Akademin bjöd in den brittiska ekonomieliten och sammanfattade senare deras bidrag i ett brev till drottningen. Ekonomerna pekade på en sorts kollektiv närsynthet. Var för sig skötte aktörerna sin riskhantering med ett lokalt fokus och därför såg de inte hur det byggdes upp jättelika globala risker. Men man anar att frågan satte i gång en viss självrannsakan bland de deltagande experterna. Bland orsakerna till prognosmissen nämnde de många faktorer som vi ska titta närmare på i denna bok, bland annat otillräckliga riskmodeller och psykologiska faktorer som önsketänkande, hybris, självbedrägeri, förnekelse och flockbeteende. Men de vågade inte erkänna att vi alltid är sårbara för dessa faktorer och att vår förmåga att förutspå framtiden därmed är högst begränsad. Tvärtom uttryckte de en förhoppning om att 18

Om prognosmissar och deras oundviklighet

när krisen väl var till fullo analyserad skulle drottningen aldrig mer behöva ställa samma fråga igen. Lite hybris tycks fortfarande ha funnits kvar.6 Under sommaren 2009 startade tidningen Financial Times en diskussion på sin hemsida med rubriken »What is the point of economists?«. Både experter och vanliga läsare fick uttala sig och många av inläggen handlade om att ekonomerna var oförmögna att förutspå något överhuvudtaget.7 Ett av de intressantaste inläggen skrevs av ekonomihistorikern Robert Skidelsky. Skidelsky menade att drottningens fråga var förståelig eftersom ekonomin, i motsats till andra humanvetenskaper, har gjort anspråk på att vara en vetenskap som kan ge pålitliga förutsägelser. Enligt Skidelsky skulle drottningen aldrig komma på att fråga en framstående statsvetare varför ingen hade förutspått att ett visst politiskt parti skulle vinna valet. Det är uppenbart att sådana prognoser alltid är osäkra.8 Skidelsky illustrerade problemet med att förutspå mänskligt beteende med hjälp av ett argument från vetenskapsfilosofen Karl Popper, som slog fast att det är omöjligt att förutspå vad vi kommer att ha för kunskap i framtiden. För om vi kunde det, då skulle ju denna kunskap höra till nutiden istället. Nassim Taleb är inne på samma funderingar i sin bok Black Swan. Han nämner där terroristattackerna i New York och Washington 11 september 2001 och tsunamin i Sydöstasien i december 2004. Om det hade varit möjligt att förutspå dessa händelser, hade man naturligtvis gjort vad som helst för att avvärja dem. Dessa katastrofer blev så omfattande just därför att de inte var förväntade. På samma sätt är det med finanskrisen 2007–2008. Om den hade varit allmänt förväntad, hade den aldrig hänt.9 Efter alla påhopp på den ekonomiska vetenskapen gick den ledande ekonomen Robert Lucas ut och försvarade sin disciplin i en artikel i The Economist i augusti 2009. Vi kommer aldrig 19

1. vad är poängen med ekonomer?

att kunna förutspå finanskrascher, hävdade Lucas. Om det fanns en säker metod för att förutsäga att en kris var nära förestående, skulle denna kunskap bli allmänt känd och börskurserna skulle kollapsa omedelbart istället. Enligt Lucas är det lönlöst att försöka bemanna centralbanker och ekonomiska institutioner med folk som kan förutspå och avvärja finansiella bubblor. Om sådana fanns skulle myndigheterna aldrig ha råd att anställa dem, konkluderar han.10 Lucas argumentation är möjligtvis ett giltigt försvar för den ekonomiska vetenskapen. Men den är knappast något försvar för de praktiserande ekonomerna. För vad är det de håller på med hela dagarna? Jo, inget annat än att försöka förutspå vad som ska hända i ekonomin och på marknaden. Precis det som frontfigurerna inom deras ämnesområde kallar omöjligt.

Lucas har rätt i att framtiden i stort sett inte går att förutse.

Men han och de andra ekonomerna som tillhör den »rationella« skolan har gått till en motsatt ytterlighet och har därmed förorsakat minst lika stor oreda. De hävdar att marknadsaktörerna är så rationella, och finansmarknaderna så effektiva, att allt som går att använda av information om framtiden redan används. Allt som kommer att inträffa i framtiden beror därmed på helt oförutsägbara saker, sådant som vi med rätta kan anse vara slumpmässigt. Och slump gillar ekonomerna, för den kan man mäta och väga och styra och administrera med hjälp av verktyg från matematisk statistik. Bekvämt nog har den rationella skolan av ekonomer definierat själva slumpen som förutsägbar. Även om de anser att kursrörelserna på marknaden är oförutsägbara, så har de skapat sig verktyg som uttalar sig tvärsäkert om hur stora alla risker är.

Vad jag ska försöka visa i de kommande kapitlen är att båda ytterligheterna är gränslöst naiva.

20

Foto: Malena Carlström / MRS C

www.norstedts.se isbn 978­91­1­304720­1

Omslag: Miroslav Šokčić/Mono Studio Omslagsfoto: Miroslav Šokčić

lögn,föRbAnnAd lögn & pRognoseR

www.alfriple.com

»Vad är poängen med ekonomer?« frågade sig tidningen Financial Times i kölvattnet av den senaste finanskrisen. De­ batten som följde handlade till stor del om att ekonomer­ na var oförmögna att förutspå något överhuvudtaget. Men är det verkligen ekonomernas uppgift att ställa prognoser?

Tvärtom, tron på kvantitativa metoder och prognoser om framtiden gör mer skada än nytta, hävdar fondförvaltaren Alf Riple i denna uppgörelse med de förhärskande teorierna på finansmarknaden.

Med träffsäkra illustrationer och glimten i ögat visar han att det mesta av det du tror du vet om finansmarknaden är fel.

Vedertagna sanningar faller på löpande band samtidigt som nya och överraskande slutsatser dyker upp. Boken hjälper lä­ saren att avslöja sina egna missuppfattningar och hitta vägar till bättre finansiella beslut. Att styra undan marknadens alla lögner, missförstånd – och prognoser.

En bok om finansmarknadens självbedrägerier

Alf Riple arbetar som fondförvaltare på Västra Hamnen Fondkommission i Malmö.

Han har närmare tjugo års erfarenhet från den nordiska finansmarknaden, bland annat som chef för analysen av räntor och valutor på Nordea i Sverige och som rådgivare för den statliga oljefonden på norska Finans­ departementet. Detta är hans första bok.

Alf Riple

lögn, föRbAnnAd lögn & pRognoseR En bok om finansmar knadens självbedr äger ier

Alf Riple

»Jag har kanske gett intrycket att analys som innebär prognos inte har något värde alls.

Ett visst värde har den, men det är inte det du tror. Och ironiskt nog är det de sämsta prognoserna som har det högsta värdet.

Tänk dig att du har som jobb att sköta ditt företags valutaväxlingar. […] För att göra rätt måste du veta om dollarkursen kommer att stiga, sjunka eller ligga still. Som tur är har du analytikernas dollarprognoser till hjälp.

De gör det inte ett dugg lättare att förutspå dollarkursen. Men de kan hjälpa dig ändå.

Om du lyckas göra rätt spelar inte ana­ lyserna någon större roll. Men om dollarn faller som en sten och du har valt att inte säkra växelkursen, kommer företagsled­ ningen att vilja veta varför du har sumpat bort företagets pengar. ’Analytikerna trodde dollarn skulle gå upp’, säger du, och cheferna lugnar sig lite. Sedan kan du berätta varför analytikerna trodde som de gjorde. Du kan dra en lång historia om historiska valutatren­ der, ekonomisk tillväxt, betalningsbalans och ränteskillnader. Till slut kommer alla att hål­ la med om att du agerade rätt mot bakgrund av den information du hade på förhand.

Analyserna gör att du kommer undan.

Särskilt de som hade mest fel, de som sa att dollarn skulle stiga som mest, de är ditt bästa försvar. Prognoserna har inget ekonomiskt värde, vare sig för företaget eller samhället.

Värdet är att de räddar ditt skinn.«