La revolución del Factor Investing - es

La revolución del Factor Investing: ¿preparados para el desafío?

PIONEROS EN INVERSIÓN A TRAVÉS DE FACTORES

La inversión por factores, o Factor Investing, existe desde hace muchos años, pero para muchos inversores sigue resultando complicada. Aunque se basa en complicados conceptos de inversión cuantitativa, su técnica esencial es en realidad muy simple: utilizar características específicas para construir carteras y obtener a través de ellas una prima en renta fija o variable.

Se ha demostrado su eficacia en la generación de alfa (beneficios superiores a los del índice de referencia) y en la mejora del ratio Sharpe, un parámetro que mide el grado en que la rentabilidad generada por un activo compensa al inversor por el riesgo que asume al invertir en él.

de deuda corporativa, en el que cada empresa recibe una calificación: AAA es la que representa mayor seguridad y CCC la de mayor riesgo. Históricamente, las carteras de bonos con vencimiento a más corto plazo y mayor calificación presentan ratios de Sharpe más elevadas que el resto del mercado.

Puesto que ya se ha constatado que unirse a la revolución del Factor Investing puede generar una mejor rentabilidad ajustada al riesgo, los inversores están destinando cada vez más recursos a invertir conforme a los factores. Por este motivo, lo que en los años noventa era una técnica especializada se ha convertido dos décadas después en una estrategia de uso mayoritario. Pero ¿cómo funciona? ¿Cuáles son estos factores y cómo guiarse por ellos puede incidir positivamente en la rentabilidad?

Valor

Robeco ha analizado cuatro importantes factores a la hora de crear carteras de renta variable multifactor: baja volatilidad (bajo riesgo), valor, momentum y calidad. En las carteras de renta fija, los factores de baja volatilidad y calidad son muy similares, por lo que se adopta un factor distinto: el tamaño.

El comportamiento de estos factores es el siguiente:

Se trata de la conocida idea de que los ganadores del pasado tienden a ser ganadores en el futuro, al igual que los perdedores del pasado posiblemente sigan siéndolo en el futuro. En pocas palabras, las empresas cuyas acciones o bonos han generado rendimientos comparativamente destacables de forma regular seguramente sigan haciéndolo. Y lo mismo sucederá probablemente con las que ofrecen rentabilidades deficientes. Apostar por empresas que cuentan con este tipo de impulso (momentum) genera una prima.

Baja volatilidad Los estudios demuestran que las acciones y los bonos corporativos que presentan menor riesgo, debido por ejemplo a la estabilidad de la empresa que los emite, ofrecen una mejor rentabilidad ajustada al riesgo. Esto implica que las acciones con menor volatilidad pueden ofrecer la misma rentabilidad ajustada al riesgo que las que presentan mayor volatilidad, lo que ahorra al inversor la necesidad de asumir un mayor riesgo. Este principio es aplicable igualmente al mercado

El factor del value se orienta a las empresas cuyas acciones o bonos tienen una cotización inferior a la que cabría esperar según sus fundamentales. A menudo el motivo es una reacción exagerada ante una noticia, que genera un desajuste de precios. De este modo se genera un potencial de subida en las acciones o bonos infravalorados, que da lugar a la prima de valor.

Momentum

Calidad Es la tendencia de las empresas de mayor calidad a obtener resultados superiores a aquellas de menor calidad. Sin embargo, lo que constituye este factor está menos definido que el resto de factores.. En general, las empresas de mayor

calidad suelen ser más rentables y se gestionan de forma más conservadora. Existen otras características, como la seguridad y el potencial de crecimiento, que inciden sobre la prima del factor calidad, aunque pueden estar justificadamente asociadas también a la prima de baja volatilidad. Por tanto, la definición de este factor de la calidad puede ser objeto de debate y, puesto que su empleo es relativamente nuevo, recomendamos asignarle una menor representación que a los demás factores, al menos por el momento.

Tamaño Muchos inversores tratan de ser eficientes cubriendo un porcentaje amplio de la capitalización de mercado del índice utilizando un número limitado de analistas, por lo que no prestan atención a las empresas pequeñas. Desde este punto de vista, resulta más eficiente analizar las empresas grandes que las pequeñas. Esta falta de cobertura, así como su menor liquidez, hace que muchas empresas pequeñas disfruten de una prima directamente relacionada con su tamaño por capitalización.

Aprovechando las primas de los factores Robeco es pionero en inversión cuantitativa, concepto que ha acogido y desarrollado desde 1994, cuando el equipo de Análisis Cuantitativo de Robeco comenzó a utilizar diversas estrategias basadas en factores. El primer fondo de este tipo llegó en 2006, con la creación de Conservative Equity, la primera estrategia de Factor Investing de Robeco. Desde entonces ha introducido nuevas estrategias de factor único y múltiple para los mercados de renta variable y de crédito.

“Una de las ventajas de adoptar el Factor Investing es que sigue un enfoque sistemático y basado en reglas con el fin de aprovechar primas concretas, eliminando así del proceso de selección de valores parte de las emociones y debilidades humanas”, afirma Patrick Houweling, gestor del fondo Robeco Global Multi-Factor Credits y analista cuantitativo de amplísima experiencia en investigación y gestión de carteras. “Entre estos sesgos subjetivos está la inclinación natural a elegir acciones o bonos de empresas en crecimiento, o de emisores de mayor riesgo, creyendo que su evolución va a ser mejor que la de otros, cuando de hecho pueden resultar relativamente caros, lo que limita su potencial de subida.”

“Sin embargo, es importante tener en cuenta a la vez los

cuatro factores, no centrarse solamente en uno. Por un lado, fijarse solamente en un factor, como el del valor, puede ocasionar que la rentabilidad en relativo de la cartera sea inferior en épocas de inestabilidad, cuando los inversores buscan empresas de sectores ‘defensivos’, como el de servicios de suministro público, que en ocasiones pueden resultar bastante caras. Por otro lado, algunos factores pueden contrarrestar los beneficios de otros: una acción o bono puede presentar valor pero no momentum, o apostar por una empresa teniendo en cuenta su tamaño puede no ajustarse a los criterios de bajo riesgo. Construir una cartera multifactor hace que el alfa que ésta pueda generar resulte mucho más estable a lo largo del tiempo. Una cartera multifactor permite conservar el ratio de Sharpe propio de los factores individuales, pero con menores caídas y un tracking error inferior al del grueso del mercado.”

Analizar los factores Adquirir valores que presenten estas cuatro características a menudo conlleva a obtener una rentabilidad superior... entonces, ¿cómo los buscamos? Robeco emplea bases de datos recabadas durante décadas para construir modelos sobre los que poner a prueba sus teorías antes de llevarlas a la práctica en carteras reales. “Cada mes, asignamos a cada título de deuda corporativa de nuestro universo de inversión una puntuación según cada uno de los factores, y la puntuación global de todos los factores determina el atractivo que tiene cada bono”, explica Houweling.

PATRICK HOUWELING GESTOR DEL FONDO ROBECO GLOBAL MULTI-FACTOR CREDITS

“Cada mes, asignamos a cada título de deuda corporativa de nuestro universo de inversión una puntuación según cada uno de los factores, y la puntuación global de todos los factores determina el atractivo que tiene cada bono.”

Si bien es cierto que la mayoría de los estudios sobre la aplicación de los factores se centran en el mercado de renta variable, este concepto y las ventajas que de él pueden extraerse son igualmente aplicables al mercado de deuda, incluidos los créditos en que invierten Houweling y su equipo.

“Un argumento muy convincente es hacer que un inversor que ya utiliza factores en su cartera de renta variable se plantee qué pasaría si aplicara esta estrategia a sus inversiones en deuda corporativa”, afirma Houweling. “Según nuestros análisis y nuestra experiencia, es posible aplicar los mismos principios que en renta variable, lo que hace de ésta una estrategia de inversión ideal en la mayoría de las situaciones del mercado.”

Y no olvidemos que un componente muy importante de la gestión de fondos es el de construir una cartera y, sobre todo, saber cuándo comprar y vender, lo que ya de por sí puede aportar valor. “Además de refinar las definiciones de los factores, las normas de construcción de la cartera también pueden sofisticarse con el fin de potenciar el rendimiento”, explica Houweling. “Por ejemplo, si un valor de nuestra cartera deja de cumplir los criterios de uno de los factores, eso no implica necesariamente que lo vendamos de inmediato, ya que eso puede generar unos costes transaccionales excesivos. A menudo es más prudente esperar un poco y ganar algo menos de alfa que venderlo de inmediato y tener que asumir esos costes.”

La diversificación es otro elemento importante en la construcción de una cartera. “Deben evitarse excesivas concentraciones sectoriales y geográficas. Por ejemplo, una estrategia Value genérica en 2007 habría conllevado la compra mayoritaria de bonos de empresas financieras, ya que sus diferenciales crediticios eran amplios y su coste se abarató sensiblemente, pero en 2008 esta cartera habría sufrido una gran caída cuando se inició la crisis financiera. Limitar las posiciones de la cartera en un mismo sector evita una excesiva concentración y contribuye a mejorar la diversificación de la misma. El Factor Investing consiste en aprovechar de forma eficiente las primas de los factores, no en apostar por ciertos sectores o empresas en concreto.”

Las reglas de oro No hacer apuestas implica seguir las reglas y basarse en análisis sólidos: éste principio básico que rige nuestra filosofía es en el que se fundamenta la estrategia de Robeco desde que su presidente y fundador Lodewijk Rauwenhoff

LODEWIJK RAUWENHOFF FUNDADOR

“Toda estrategia de inversión debe basarse en análisis.” afirmó en 1929 que “toda estrategia de inversión debe basarse en análisis”. Se ha demostrado que estos factores funcionan tras décadas de investigación, y los inversores no se verán decepcionados si respetan nuestras reglas de oro, según Joop Huij, responsable de análisis para Factor Investing en renta variable de Robeco.

Primero, invertir en los factores probados: Valor, momentum, baja volatilidad, calidad y tamaño – factores sobre los que existen abundantes trabajos académicos – funcionan mejor que los últimos factores identificados, respaldados por un inferior volumen de estudios. Ésta fue una de las conclusiones a las que llegó Huij tras examinar datos de aproximadamente 7.000 fondos a lo largo de un periodo de veinte años, de 1990 a 2010. Su objetivo era determinar si los gestores activos que aplican estrategias de inversión basadas en factores superaban sistemáticamente a sus índices de referencia. Su conclusión fue que los factores mejor conocidos y más estudiados son los que mejor funcionan, mientras que los factores más recientes y exóticos no ofrecían rentabilidades superiores y tenían un rendimiento peor. Los factores que dan resultado tienen dos cosas en común: existen una amplia gama de

JOOP HUIJ RESPONSABLE DE ANÁLISIS PARA FACTOR INVESTING

“Se ha demostrado que estos factores funcionan tras décadas de investigación, y los inversores no se verán decepcionados si respetan nuestras reglas de oro.” datos empíricos que prueban su existencia y se apoyan en la lógica económica. Huij demostró que los mejores fondos de inversión se benefician de primas de los factores contrastadas. Por tanto, en lugar de estar pendiente de los factores más recientes, deben seleccionarse los factores más habituales y mejor analizados. Aunque los análisis de Huij se centran en renta variable, esta premisa resulta igualmente válida para los bonos.

En segundo lugar, no hay que dar crédito a quienes afirman que las primas de los factores son el resultado de asumir mayores riesgos, y que por eso se obtienen dichas primas. Se trata de un mito bastante difundido: los análisis realizados por Robeco demuestran que esta afirmación no tiene por qué ser cierta. Consideremos los títulos de valor: una opinión muy extendida es que son baratos por un motivo, porque son más arriesgados para los inversores.

La existencia de esta prima se atribuye normalmente a un mayor riesgo de impago y la teoría es que las rentabilidades de los títulos de valor deben ser mayores porque el riesgo también lo es. Los estudios de Robeco determinaron que aunque una estrategia Value convencional puede efectivamente conllevar grandes exposiciones a este riesgo, no es necesario asumirlo. No es necesario invertir en acciones de alto riesgo para aprovechar la prima de valor, puesto que ésta procede de un desajuste de los precios. El proceso de selección de títulos de valor de Robeco incluye criterios para evitar el riesgo de impago elevado, una escasa solidez financiera y empresas con una base contable agresiva. En otras palabras, sacamos las manzanas podridas del cesto y seguimos aprovechando la prima de value. Esto nos permite reducir el riesgo sin sacrificar las rentabilidades.

En tercer lugar, los inversores deben comprender que

un enfoque por factores mejorado lleva a una mayor rentabilidad. Los índices de factores, a menudo referidos como índices de beta inteligente (smart beta), ofrecen una exposición sistemática a las primas de los factores empleando métodos de ponderación alternativos.

Sin embargo, no están diseñados para aprovechar las primas de los factores de la forma más eficiente, sino que fundamentalmente se utilizan por su sencillez y atractivo.

Por ello, presentan escollos inherentes. Por ejemplo, los valores con un mayor riesgo de impago a causa del empeoramiento de la situación financiera de la empresa tienden a ofrecer un rendimiento menor. Aunque un valor de este tipo pueda resultar atractivo desde el punto de vista del value, presentará un momentum deficiente, lo que demuestra la conveniencia de adoptar un enfoque multifactor. Además, algunas estrategias basadas en índices conllevan una elevada rotación de la cartera, derivada de la necesidad de reproducir la composición del índice, lo que puede ejercer un efecto negativo sobre la rentabilidad a causa de los costes de operativa, que pueden ser elevados.

El punto medio entre inversión activa y pasiva Existe una cuestión de tipo general relacionada con la proliferación de los índices de factores, o con los índices de mercado en general: el crecimiento de la inversión pasiva.

Muchos inversores se muestran reacios a adoptar el Factor Investing puro debido al hecho de que forma parte de la gestión activa, un concepto que se encuentra en entredicho desde que estallara la crisis financiera, ya que multitud de fondos de gestión activa registraron rentabilidades inferiores a los de sus índices de referencia, y muchos de ellos perdieron dinero también. Por ello, muchos de estos inversores han optado por prescindir del intermediario y centrarse en seguir directamente el índice, mediante los llamados “trackers” o “ETF” (Exchange-Traded Funds; fondos cotizados). Para multitud de inversores, ésta ha sido una solución muy rentable, ya que las gestoras activas cobran comisiones más elevadas por sus servicios que las gestoras pasivas, que únicamente precisan de un medio para reproducir el índice, sin ninguna labor de análisis.

El verdadero problema de la inversión pasiva es su carácter integral, ya que incluye todos los defectos inherentes a este tipo de estrategias: el inversor obtiene exposición simultánea a los valores más deficientes y más destacados, sin posibilidad de separar a los ganadores de los perdedores.

El motivo de ello es que los distintos tipos de valores presentan perfiles de rendimiento extremadamente dispares: los valores de crecimiento, por ejemplo, pueden ofrecer más rentabilidad en periodos de bonanza económica, pero son mucho más volátiles, y pueden perder más cuando dejan de estar de moda. Entonces, ¿el Factor Investing puede suponer el punto medio ideal entre la gestión pasiva y activa? Sí. Este estilo a menudo se considera un puente entre la inversión activa y pasiva, puesto que adopta un enfoque sistemático dirigido a invertir en las partes del mercado financiero capaces de materializar un mejor rendimiento que otros segmentos durante periodos de tiempo prolongados.

“La gestión activa puede ser muy rentable, pero también arriesgada, mientras que la pasiva no resulta eficiente, ya que la cartera se limita a invertir en todos los valores, tanto los atractivos como los que no lo son,” afirma Huij.

“El Factor Investing puede ser una tercera vía para construir una cartera.” Según él, existen dos formas de hacerlo.

Gracias a la proliferación de este estilo de inversión, cada uno de los factores que Robeco sigue actualmente en renta variable tiene su propio índice de referencia (por ahora, en deuda privada no es así). Así pues, los gestores de fondos pueden basar la construcción de sus carteras en los índices de valor, momentum o baja volatilidad que actualmente existen en el mercado pero, como hemos visto en el ejemplo anterior, esto puede dar lugar a pérdidas.

La alternativa, y la mejor forma de construir la cartera, es comenzar de cero y adoptar estos factores de forma ascendente (bottom-up), según explica Huij. “Preferimos aplicar el Factor Investing utilizando los modelos y procesos que nosotros mismos hemos creado, ya que es la mejor forma de construir nuestros fondos basados en factores”, afirma Huij.

ANA CLAVER RESPONSABLE DE ROBECO ESPAÑA

“Actualmente, contamos con un gran número de clientes internacionales que nos han escogido para gestionar sus carteras de Factor Investing o que se han decantado por nuestras estrategias de baja volatilidad, Conservative Equities y Conservative Credits.”

Competir en la Liga de Campeones En teoría, esto está muy bien, pero en la práctica ¿este enfoque convence a los inversores? Después de asistir a las vistosas presentaciones, ¿deciden apostar por esta “tercera vía”? Ana Claver, de Robeco, afirma que fue un placer para él convencer a un inversor de que el Factor Investing de hecho es el punto medio entre la gestión activa y pasiva.

“Ciertamente, Robeco se ha ganado una sólida reputación en el terreno de la inversión cuantitativa; somos un equipo clave dentro de la ‘Liga de Campeones’,” explica Claver, responsable de relaciones con entidades financieras globales en la oficina de Robeco en Londres.

“Actualmente, contamos con un gran número de clientes internacionales que nos han escogido para gestionar sus carteras de Factor Investing o que se han decantado por nuestras estrategias de baja volatilidad, Conservative Equities y Conservative Credits.”

Claver explica que, aunque Robeco fue pionero en la inversión cuantitativa ya a principios de los noventa, le fue muy complicado poder transmitir eficazmente el potencial que ofrece el Factor Investing hasta 2010. El motivo fue que en 2008 y 2009 muchos clientes estaban centrados en limitar los daños causados por la crisis crediticia. Pero, a partir del año siguiente, la situación comenzó a cambiar paulatinamente. “Por entonces, ya habíamos acumulado un sólido historial de resultados reales desde la puesta en marcha de la estrategia Conservative Equities en 2006”,

aclara. “Esto supone aprovechar las primas de factor de los valores de baja volatilidad que presentan una rentabilidad ajustada al riesgo superior a la media, en el largo plazo.

Varios clientes de gran envergadura comenzaron a trabajar con nosotros desde aquel momento. Y, desde entonces, el interés por esta estrategia no ha dejado de incrementar. Los bancos privados están decantándose cada vez más por la inversión pasiva combinada con gestoras patrimoniales activas capaces de cubrir cómodamente sus costes a través de la mejora de la rentabilidad. Esto incluye las soluciones multifactor, que representan ‘una tercera vía de inversión’. Este enfoque se aproxima un poco más a la inversión pasiva, puesto que el tracking error es menor, y los costes también resultan ligeramente menores que los de los fondos activos ‘normales’.”

En septiembre de 2015, uno de estos bancos privados decidió lanzarse y dedicar una parte estratégica de su cartera al Factor Investing. El banco dividió su cartera de renta variable en tres partes. La primera se dedica a soluciones pasivas; la segunda al Factor Investing; y la última es una solución satélite en la que se plasman las orientaciones que más convencen a la entidad en materia de zonas geográficas y/o temas de inversión. El banco recibió diversas propuestas para la gestión de cada una de estas partes, y finalmente escogió la solución Multi-Factor Equities de Robeco para la sección de Factor Investing.

“El elemento decisivo fue que llevábamos años trabajando con este banco en nuestros análisis sobre Factor Investing”, explica Claver. “Nuestro historial de resultados en inversión multifactor era limitado, pero la estrategia se basaba en extensas simulaciones de cartera, que se remontaban hasta 30 años atrás. Y, naturalmente, en aquel momento contábamos ya con una amplia experiencia en estrategias orientadas a factores individuales, como Conservative Equities, y el banco disponía también de amplio acceso al funcionamiento interno de nuestra empresa. Sabían cómo aprovechamos nuestro conocimiento y experiencia en Factor Investing para desarrollar nuevas ideas.”

“Nuestro historial de resultados reales en inversión multifactor era limitado, pero la estrategia se basaba en

extensas simulaciones de cartera, que se remontaban hasta 30 años atrás.

Y, naturalmente, en aquel momento contábamos ya con una amplia experiencia en estrategias orientadas a factores individuales, como Conservative Equities, y el banco disponía también de amplio acceso al funcionamiento interno de nuestra empresa. Sabían cómo aprovechamos nuestro conocimiento y experiencia en Factor Investing para desarrollar nuevas ideas.”

Otro banco privado, que abrió una cartera de Factor Investing a finales de 2014, también ha recurrido a Robeco para la gestión de sus inversiones en renta variable conforme a los factores de baja volatilidad y momentum. Estas dos estrategias de un solo factor pueden utilizarse como elementos constructivos de una cartera multifactor. “Naturalmente, nos complace enormemente que nos hayan elegido para gestionar estas posiciones de su cartera estratégica, pero nos gustaría dar un paso más y no limitarnos a gestionar de forma efectiva los activos que nos han encomendado”, explica Claver. “Por ejemplo, hemos ayudado a este banco a explicar la filosofía y metodología del Factor Investing de forma clara y directa tanto a sus asesores como a sus clientes. Para ello, entre otras iniciativas, hemos organizado internamente talleres y reuniones en las que se han realizado presentaciones a los clientes. Estamos emocionados con la evolución que estamos teniendo.”

Conclusión: ¡únanse a la revolución!

En conclusión, los inversores están apostando claramente por el Factor Investing, y se prevé que los activos bajo gestión conforme a este estilo sigan aumentando en los próximos años. Spence Johnson, una firma de análisis, estima que el mercado de fondos de inversión correspondiente a la inversión por factores se incrementará en Europa de 132.000 millones de EUR en 2014 a 340.000 millones de EUR en 2019. Esto se debe en parte a que, a pesar de su supuesta complejidad, esta estrategia se reduce a un concepto muy sencillo.

“Es obvio que la diversificación entre distintos factores ofrece claras ventajas, y la implantación simultánea de varios factores no tiene por qué ser difícil,” afirma Houweling.

“Los inversores pueden combinar por sí mismos diversas estrategias unifactor, pero la opción más sencilla es elegir un fondo que ofrezca exposición diversificada, que pueda incorporar una forma eficiente de ejecución y que incluya seguimiento de las exposiciones y reajuste de las mismas. Además, los mandatos pueden adaptarse siempre a la medida de las necesidades y preferencias del inversor.”

“Cada vez son más los inversores que están apostando por una forma u otra de Factor Investing. Ante la enorme cantidad de evidencias a su favor y ante el hecho de que el sector está asimilando cada vez más el Factor Investing, resulta claro que esta filosofía ha venido para quedarse”, añade Huij. Colaborar de forma directa con cada inversor interesado es de vital importancia, según Claver. “Robeco es muy consciente de la importancia de compartir conocimientos — documentación para clientes, cursos, respuestas a preguntas, presentaciones para asesores y clientes—, una estrategia que da abundantes frutos”, afirma.

“Muchos clientes satisfechos son ahora también socios fieles que desarrollan con nosotros soluciones de inversión a medida.” ¡Únanse a la revolución!

Información importante. Robeco Institutional Asset Management BV está inscrita en los registros de la autoridad supervisora de los mercados financieros de los Países Bajos (AFM), estando asimismo la sucursal de dicha entidad inscrita en los registros de la CNMV. El valor de su inversión puede fluctuar. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Las decisiones de inversión deben basarse en el folleto correspondiente, que puede encontrarse en www.robeco.com

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