Cinco argumentos para maximizar la rentabilidad de la inversión por factores

Para inversores profesionales

Cinco argumentos para maximizar la rentabilidad de la inversión por factores PIONEROS EN INVERSIÓN A TRAVÉS DE FACTORES

Aunque el Factor Investing está ganando mucha popularidad, sigue habiendo muchos mitos sobre el concepto y su implementación. En Europa, Estados Unidos y Asia, el Factor Investing está siendo objeto de un amplio debate en el seno de la comunidad inversora, atrayendo a los inversores profesionales que buscan diversificación, menor riesgo y mayor rentabilidad. ¿Qué deben saber los inversores para maximizar la rentabilidad con Factor Investing?

¿Qué es el Factor Investing?

La inversión por factores constituye un enfoque sistemático dirigido a invertir en esos segmentos del mercado financiero que ofrecen un mejor rendimiento que otros segmentos durante periodos de tiempo prolongados. Entre los ejemplos de dichos factores se encuentran los siguientes: – Valor: la tendencia de ciertos títulos, de precio asequible, de generar un rendimiento superior al del mercado.

– Momentum: los valores que han obtenido un buen rendimiento en el pasado reciente tienden a seguir haciéndolo en el futuro.

– Baja volatilidad: los valores que presentan menor volatilidad suelen ofrecer un mejor rendimiento ajustado al riesgo.

A continuación abordamos cinco cuestiones que todo inversor debe saber.

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Five things about maximizing factor investing performance

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“La inversión por factores no es sólo humo” La popularidad de la inversión por factores va en aumento: está previsto un aumento de los activos gestionados. Spence Johnson, una firma de análisis, estima que el mercado de fondos de inversión correspondiente al Factor Investing se incrementará en Europa de 132.000 millones de euros en 2014 a 340.000 millones de euros en 2019. Por tanto, el interés va en aumento. Pero si analizamos el Factor Investing más detenidamente, vemos que no es compatible con la definición habitual de vender humo.

El Factor Investing no es una moda pasajera, tiene vocación de permanencia. Vender humo es aparentar algo que nada tiene que ver con la realidad, mientras que Factor Investing se basa en infinidad de estudios académicos realizados durante décadas. Existe un gran número de estudios empíricos que respaldan la existencia de los factores. Los estudios sobre el factor de baja volatilidad se iniciaron en la década de 1970, mientras que el grueso de los estudios empíricos sobre los factores de valor y momentum se llevó a cabo en los años 90.

Las modas suelen ser pasajeras, mientras que la inversión por factores se ha desarrollado paulatinamente a lo largo de los años. Fue necesario sufrir una crisis mundial para acelerar el proceso de adopción: la crisis financiera mundial de 2008. El mayor avance se produjo en 2009 tras la publicación de un informe por los profesores Andrew Ang, William Goetzmann y Stephen Schaefer, prestando asesoramiento al gobierno noruego sobre la cuestión de los factores. Se pidió a los tres profesores que analizasen la decepcionante rentabilidad de uno de los mayores fondos soberanos del mundo, que invierte los ingresos del petróleo de Noruega.

Resultó que la rentabilidad del fondo podía en buena medida explicarse por su exposición a un pequeño grupo de factores, cosa de la que sus gestores no tenían conocimiento en ese momento. Aunque aparentemente el fondo invertía en una amplia gama de clases de activos distintas, la exposición que generaban para la cartera no era en absoluto diversificada. La noción de invertir por factores empezó entonces a suscitar la adhesión de los inversores profesiones de todo el mundo, que se enfrentaban a problemas de diversificación similares.

Desde entonces, un número creciente de importantes inversores institucionales asignan una parte de sus carteras a la inversión por factores.

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‘Invertir en los factores probados’ Valor, momentum y baja volatilidad – factores sobre los que existen abundantes trabajos académicos – funcionan mejor que los últimos factores identificados, respaldados por un inferior volumen de estudios. Ésta fue una de las conclusiones a las que llegó el Responsable de análisis de Factor Investing de Robeco, Joop Huij, tras examinar datos de aproximadamente 7.000 fondos a lo largo de un periodo de veinte años, de 1990 a 2010.

Su objetivo era determinar si los gestores activos que aplican estrategias de inversión basadas en factores superaban sistemáticamente a sus índices de referencia. Su conclusión fue que los factores mejor conocidos y más estudiados –valor, momentum y baja volatilidad – son los que mejor funcionan, mientras que los factores más recientes y exóticos no ofrecían rentabilidades atractivas y tenían un rendimiento inferior. ¿Por qué es inferior el rendimiento de estos factores más exóticos? Muchos de los estudios sobre factores nuevos utilizan escenarios simplificados. Por ejemplo, se asume que no existen costes de negociación, que es igual negociar con valores de capitalización alta o baja, o que no existen impuestos.

Los factores que ofrecen resultados tienen dos cosas en común: existen una amplia gama de datos empíricos que prueban su existencia y se apoyan en la lógica económica. Huij demostró que los mejores fondos de inversión se benefician por primas de los factores contrastadas. Por tanto, en lugar de estar pendiente de los factores más recientes, deben seleccionarse en cambio los factores más habituales y mejor analizados.

Los escépticos argumentan que las primas de los factores habituales pueden desaparecer en algún momento futuro debido a su mayor popularidad. En teoría, la rentabilidad adicional de una inversión puede desaparecer si todos los inversores apuestan por ella. No obstante, no es muy probable que se llegue a esta situación aunque el Factor Investing se extienda. Incluso las previsiones más optimistas prevén que no todos los inversores estarán dispuestos o serán capaces de seguir el Factor Investing. Esto se explica por la estructura conservadora y organizativa del sector – la mayoría de las estrategias de inversión se basan en índices ponderados por capitalización bursátil, algo que no va a cambiar a corto plazo.

De hecho, casi todas las estrategias por factores son minúsculas en términos absolutos. Tomemos como ejemplo el factor de baja volatilidad, que es uno de los más populares. Pues bien, ¡únicamente representa el 0,5% de la capitalización total del mercado de valores estadounidense!1 Por tanto, el hecho de que los activos gestionados vayan a aumentar no debería poner en peligro el futuro del Factor Investing en los próximos años.

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David Blitz y Pim van Vliet, ‘Are low-volatility stocks overcrowded?’, Documento de investigación de Robeco, noviembre de 2014

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“Las primas de los factores no son el resultado de asumir más riesgos” El análisis de Robeco demuestra que la opinión de que las primas de los factores son una recompensa por los riesgos, no es necesariamente cierta. Consideremos los títulos de valor: una opinión muy extendida es que estos títulos son baratos por un motivo, porque son más arriesgados para los inversores. La existencia de esta prima se atribuye normalmente a un mayor riesgo de impago y la teoría es que las rentabilidades de los títulos de valor deben ser mayores porque el riesgo también lo es.

Los estudios de Robeco determinaron que aunque una estrategia de valor convencional puede efectivamente conllevar grandes exposiciones a este riesgo, no es necesario asumirlo. No es necesario invertir en acciones con alta volatilidad para aprovechar la prima de valor, puesto que esta procede de una defectuosa formación de precios. Por tanto, puede concebirse una estrategia de valor más sofisticada para evitar riesgos innecesarios.

El Gráfico 1 muestra el resultado de incluir diferenciales de crédito como indicativo del riesgo de impago en una estrategia de valor simple basada en la ratio de valor contable sobre valor de mercado (B/M). Incluir los diferenciales crediticios cuando se seleccionan valores aumenta las rentabilidades en cada uno de los cinco grupos. Los valores más interesantes (B/M elevada) tienen una valoración reducida y un bajo riesgo de impago.

Gráfico 1: Rendimientos superiores con la inclusión de los diferenciales crediticios en una estrategia de valor simple Relación entre rentabilidad, valor y riesgo de dificultades financieras EE.UU. 1991 - 2009* 20% 16% 12% 8% 4% 0%

Value (High B/M) Low credit spread

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Growth (Low B/M)

High credit spread

Fuente: De Groot y Huij, “Is the Value Premium Really a Compensation for Distress Risk?”, documento de trabajo de la SSRN nº 1840551.

El proceso de selección de valores de Robeco incluye criterios para evitar el riesgo de impago elevado, una escasa solidez financiera y empresas con una base contable agresiva. En otras palabras, sacamos las manzanas podridas del cesto y seguimos aprovechando la prima de valor. Esto nos permite reducir el riesgo sin sacrificar los rendimientos.

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‘Un enfoque por factores mejorado lleva a una mayor rentabilidad’ Los inversores pueden elegir índices para conseguir exposición a los factores, pero un enfoque por factores mejorado propicia una mayor rentabilidad. Los índices de factores, a menudo referidos como índices de beta inteligente, ofrecen exposición a primas de los factores mediante sistemas de ponderación alternativos. Sin embargo, no están diseñados para aprovechar las primas de los factores de la forma más eficaz, sino fundamentalmente por su sencillez y atractivo.

La Tabla 1 muestra las características de rentabilidad y volatilidad de tres índices de factores.

Estos índices son eficaces para plasmar las primas de los factores: todos generan un perfil de rentabilidad-volatilidad mejor que el del índice ponderado por capitalización de mercado, el índice MSCI World.

Tabla 1: Rendimiento y volatilidad de los índices de factores frente al índice ponderado por capitalización bursátil

MSCI World Rentabilidad Volatilidad Rentabilidad/volatilidad

MSCI Value

MSCI Momentum

MSCI Low vol

7,6%

9,4%

10,7%

8,1 %

15,3 %

15,5 %

15,8 %

11,4 %

0,50

0,61

0,68

0,71

Fuente: Blitz, Huij, Lansdorp y Van Vliet (2014), ‘Efficient factor investing strategies’, Libro Blanco de Robeco. La muestra abarca el período comprendido entre junio de 1988 y diciembre de 2013. Las rentabilidades se expresan en USD. Las estrategias por factores de Robeco se basan en la simulación de carteras, después de aplicar una estimación conservadora de los costes de transacción.

Un enfoque más sofisticado genera unos perfiles de rentabilidad-volatilidad aun mejores, como se aprecia en la tabla 2.

Tabla 2: Rendimiento y volatilidad de un enfoque mejorado frente al índice ponderado por capitalización bursátil

MSCI World Rentabilidad Volatilidad Rentabilidad/volatilidad

Value +

Momentum +

Low vol +

7,6 %

13,4 %

12,8 %

12,2 %

15,3 %

15,4 %

15,4 %

11,6 %

0,50

0,87

0,83

1,05

Fuente: Blitz, Huij, Lansdorp y Van Vliet (2014), ‘Efficient factor investing strategies’, Libro Blanco de Robeco. La muestra abarca el período comprendido entre junio de 1988 y diciembre de 2013. Las rentabilidades se expresan en USD. Las estrategias por factores de Robeco se basan en la simulación de carteras, después de aplicar una estimación conservadora de los costes de transacción.

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Apreciamos tres importantes deficiencias en el uso de los índices que los inversores deberían evitar.

Hay que evitar asumir riesgos adicionales que no generan más rentabilidad Los riesgos adicionales no siempre generan mayores rentabilidades. Por ejemplo, los títulos con un mayor riesgo de impago generan rentabilidades inferiores. Nuestra principal duda sobre las estrategias de valor convencionales, como la indexación por fundamentales, es que están sesgadas hacia empresas con un riesgo de impago superior. Los inversores nunca deben olvidar que algunos títulos están sencillamente baratos por un motivo.

Los inversores deben evitar títulos con peor salud financiera no solo cuando seleccionan títulos de valor interesantes, sino también cuando buscan títulos de volatilidad baja o, mejor dicho, de riesgo bajo. Eso se traduce, por ejemplo, en unas menores caídas de máximos a mínimos.

Hay que evitar ir en contra de otros factores La exposición positiva a un factor puede dar lugar a una exposición negativa a otros. Esta situación debe evitarse, pues ello puede reducir la rentabilidad prevista.

Consideremos por ejemplo el momentum y el valor. Uno de los riesgos de un enfoque de valor es el de comprar demasiado pronto. Un título puede parecer interesante desde una perspectiva de valor debido a su mala dinámica. Pero si su precio sigue cayendo no es un título interesante para tener en cartera.

Por tanto, las estrategias por factores inteligentes deben estar diseñadas de tal forma que eviten que las primas vayan unas contra otras y, por tanto, afecten a la rentabilidad.

Hay que evitar las estrategias que impliquen una elevada rotación Las estrategias que presentan ratios de rotación demasiado elevadas no son favorables para el inversor, ya que erosionan su rendimiento. Los costes de negociación no se limitan a las comisiones; también incluyen los diferenciales de oferta y demanda y el impacto de mercado. Estos costes constituyen un aspecto importante, sobre todo en el caso de las estrategias de momentum, que por definición tienen una rotación relativamente elevada.

Una estrategia por momentum tradicional exige una elevada rotación y, por tanto, unas normas de negociación que no lo tengan en cuenta entrañarán unos costes de negociación considerables. Por ejemplo, eso puede conllevar la compra de un valor que figure justo por encima del umbral de selección, para volverlo a vender en el siguiente reajuste tres meses después, si su calificación ha caído por debajo del umbral. Unas normas de compra y venta más sofisticadas ayudan a evitar una rotación innecesaria, propiciando unas rentabilidades superiores una vez deducidos los costes.

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‘Diversificar la cartera entre diversos factores’ Aunque se ha comprobado que factores individuales clave generan un mayor rendimiento durante períodos prolongados, todos han experimentado períodos en que son batidos por el índice de referencia ponderado por capitalización. Estos períodos de rendimiento relativo inferior pueden durar entre dos a seis años – lo que excede de la paciencia de muchos de los inversores.

La mejor forma de afrontar estos períodos consiste en diversificar por factores: es aconsejable contar siempre con un factor ganador cuando los otros factores se quedan rezagados. El Gráfico 2 posterior pone de manifiesto la importancia de la diversificación. Por ejemplo, en 1998 y 1999 los títulos de momentum evolucionaron favorablemente, mientras que los de valor y baja volatilidad flojeaban.

Value+

Momentum+

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

Gráfico 2: La diversificación entre varios factores es esencial para el éxito Años de mejor rentabilidad relativa de las estrategias por factores de Robeco*

Low vol+

Fuente: Robeco Research

La Tabla 3 muestra el perfil de rendimiento-volatilidad mejorado de una cartera por factores con igual ponderación de las estrategias por factores mejoradas de Robeco.

Tabla 3: Rendimiento y volatilidad del índice MSCI World frente a una Cartera con Ponderaciones Iguales

Índice Rentabilidad Volatilidad Rentabilidad/volatilidad 8

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MSCI World

Cartera con ponderaciones iguales

7,6%

12,80%

15,3%

14,13%

0,50

0,92

Las ventajas derivadas de la diversificación entre factores son obvias. Pero, ¿es difícil ponerla en práctica? Tener en cuenta múltiples factores simultáneamente no tiene por qué ser difícil a la hora de la ejecución. Los inversores pueden ellos mismos combinar estrategias de factor único, pero la opción más fácil es la de escoger un fondo que ofrezca una exposición diversificada. Un fondo puede aportar una ejecución eficiente, que incluya la supervisión de la exposición y su reajuste. Además de un fondo, los mandatos pueden diseñarse específicamente a medida de las necesidades y preferencias del inversor.

La mejor combinación de factores es específica de cada cliente y depende de los objetivos de inversión. Por ejemplo, los inversores enfocados al pasivo con mayor aversión al riesgo y sensibles a pérdidas de capital pueden preferir un sesgo favorable a un factor de baja volatilidad. Los planes de aportación definida con horizontes temporales más largos y objetivos de crecimiento superiores pueden preferir un sesgo favorable a factores de momentum y valor.

Los inversores que en la actualidad se plantean la inversión por factores se fijan más en utilizar múltiples factores que quienes la han aplicado en el pasado: importantes instituciones y otros inversores profesionales lo están incorporando a sus carteras.

Utilizar múltiples factores a la vez puede resultar beneficioso también en otros mercados, no solamente en el de renta variable. En un estudio reciente sobre el que se publicó un documento de trabajo el año pasado, los investigadores de Robeco mostraron que las estrategias por factores también pueden ser interesantes en los mercados de crédito.

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Más información acerca de nosotros Robeco fue una de las primeras empresas en apreciar el potencial de la inversión por factores y en adoptarla en una frase temprana. Desde 1994, el equipo de Investigación Cuantitativo de Robeco se ha centrado en analizar, evaluar y diseñar diversas estrategias por factores.

Convencidos por la evidencia académica a favor de la inversión por factores, Robeco ha realizado su propios análisis para desarrollar estrategias factibles.

Para Robeco es muy importante comprender exactamente por qué existen las primas por factores. Contar con una comprensión más profunda de estas dinámicas permite procurarse una mejor exposición. Nuestros estudios han demostrado que comprender el origen de la prima de un factor es esencial.

En 2006, Robeco lanzó las estrategias Conservative Equity para aprovechar la prima de baja volatilidad de la renta variable. Desde entonces hemos introducido nuevas estrategias de factor único y múltiple para los mercados de renta variable y crédito. La empresa colabora estrechamente con importantes universidades en los campos de las finanzas, la economía y la econometría.

Para más información, visite www.robeco.com/factorinvesting

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Información importante Robeco Institutional Asset Management B.V. (en adelante, “Robeco”), es titular de una licencia de gestión de OICVM y FIA concedida por la Autoridad Holandesa para los Mercados Financieros de Ámsterdam. Sin explicaciones complementarias, esta publicación no puede considerarse completa. Se pretende facilitar al inversor profesional información general sobre las capacidades específicas de Robeco, pero no constituye una recomendación o un asesoramiento para comprar o vender ciertos valores o productos de inversión. Todos los derechos relativos a la información que figura en esta publicación son y seguirán siendo en todo momento propiedad de Robeco. No podrá reproducirse, guardarse en archivos de datos automatizados ni publicarse ninguna parte de esta presentación, de ninguna forma ni por ningún medio, ya sea electrónico, mecánico, reprográfico, de grabación o de otro tipo, sin el consentimiento previo por escrito de Robeco. La información contenida en esta publicación no está dirigida a usuarios de otros países, como residentes y ciudadanos de EE.UU., donde no esté permitida la oferta de servicios financieros extranjeros, o donde los servicios de Robeco no se encuentren disponibles.

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