5 Punkte zur Performance-Optimierung von Factor Investing Strategien - du

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5 Punkte zur Performance-Optimierung von Factor Investing Strategien PIONEERS IN FACTOR INVESTING

Obwohl sich Factor Investing zunehmender Beliebtheit erfreut, gibt es zu diesem Konzept und zu seiner Umsetzung immer noch viele Fragen. Dies bezüglich ist unter professionellen Anlegern in Europa, den USA und Asien eine lebhafte Diskussion im Gange. Angetrieben wird sie von der Aussicht auf eine breitere Diversifizierung, höhere Erträge und geringere Risiken. Was sollten Anleger wissen, die ihre Performance im Rahmen von Factor Investing optimieren wollen?

Was ist Factor Investing?

Factor Investing ist ein systematischer Ansatz, um in den Segmenten des Finanzmarkts zu investieren, die längerfristig eine bessere Performance erzielen als andere. Beispiele für solche Faktoren sind: – Value: „Preisgünstige” Aktien erzielen tendenziell höhere Renditen als der Markt.

– Momentum: Aktien, die in der jüngeren Vergangenheit eine relativ gute Wertentwicklung erzielt haben, setzen diese auch kurzfristig fort.

– Low Volatility: Weniger riskante Aktien werfen höhere risikobereinigte Renditen ab.

Im Folgenden erläutern wir 5 Punkte, über die jeder Anleger Bescheid wissen sollte.

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Five things about maximizing factor investing performance

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„Factor Investing ist keine Modeerscheinung” Factor Investing erfreut sich zunehmender Beliebtheit: Das auf der Grundlage dieses Konzepts verwaltete Vermögen dürfte weiter zunehmen. Nach Schätzungen des Research-Anbieters Spence Johnson wird sich das Volumen von Factor Investing-Fonds in Europa von 132 Mrd. EUR in 2014 auf 340 Mrd. EUR in 2019 erhöhen. Das Interesse nimmt also zu. Wer sich näher mit Factor Investing beschäftigt, wird feststellen, dass es der üblichen Definition von Modeerscheinung nicht entspricht.

Factor Investing ist kein kurzlebiger Trend, sondern wird uns erhalten bleiben.

Modeerscheinungen haben wenig mit der Realität zu tun. Factor Investing hingegen basiert auf jahrzehntelanger wissenschaftlicher Arbeit. Es gibt eine Vielzahl empirischer Untersuchungen, die die Existenz von Faktoren belegt. Erste Untersuchungen zum LowVolatility-Faktor wurden bereits in den 1970er Jahren durchgeführt, während die meisten empirischen Studien zu Value und Momentum in den 1990er Jahren veröffentlicht wurden.

Modeerscheinungen sind außerdem von kurzer Dauer, während Factor Investing im Laufe der Jahre langsam an Boden gewonnen hat. Es bedurfte einer weltweiten Krise, um diesem Konzept breitere Akzeptanz zu verschaffen: die globale Finanzkrise von 2008. Der Durchbruch kam 2009 mit der Veröffentlichung einer Studie der Professoren Andrew Ang (Columbia University), William Goetzmann (Yale University) und Stephen Schaefer (London Business School),. Die drei Professoren wurden beauftragt von der norwegischen Regierung beauftragt, die enttäuschende Performance eines der weltweit größten Staatsfonds, der die Erdöleinnahmen Norwegens investiert, während der Finanzkrise zu untersuchen.

Es zeigte sich, dass sich die Performance des Staatsfonds größtenteils aus seiner Positionierung in Bezug auf einige wenige Faktoren erklären ließ. Die Manager des Fonds waren sich dessen seinerzeit aber nicht bewusst. Obwohl der Staatsfonds anscheinend in vielen unterschiedlichen Assetklassen Positionen hielt, war das zugrunde liegende Portfolio keineswegs breit diversifiziert. Das Konzept des Factor Investing gewann damals bei professionellen Anlegern, die mit ähnlichen Diversifizierungsproblemen konfrontiert waren, allmählich an Beliebtheit.

Seitdem investieren immer mehr führende institutionelle Investoren einen Teil ihrer Portfolios für Factor Investing.

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„Man sollte in nachweislich vorhandene Faktoren investieren” Die Faktoren Value, Momentum und Low Volatility, die durch eine Fülle von wissenschaftlichen Untersuchungen belegt sind, funktionieren besser als die neuesten, weniger erforschten Faktoren.

Das ist eines der Ergebnisse der Arbeit von Joop Huij, dem Head of Factor Investing Research bei Robeco, der für den Zeitraum von 1990 bis 2010 die Daten von ca. 7.000 Fonds ausgewertet hat.

Er wollte herausfinden, ob aktive Fondsmanager, die auf Faktoren basierende Investmentstrategien anwendeten, die Performance der Referenzindizes ihrer Fonds dauerhaft übertrafen.

Er kam zu dem Ergebnis, dass die bekanntesten und am meisten erforschten Faktoren – nämlich Value, Momentum und Low Volatility – am besten funktionierten, während neuere, „exotischere” Faktoren keine höheren Erträge einbrachten oder ein schwächeres Risikoprofil aufwiesen.

Warum liefern diese exotischeren Faktoren eine weniger gute Wertentwicklung? Viele Studien zu neuen Faktoren basieren auf vereinfachten Szenarien. So werden bspw. keine Handelskosten oder anfallende Steuern berücksichtigt, oder es wird angenommen, dass sich Small-Cap-Aktien genauso leicht handeln lassen wie Large-Cap-Papiere Die Faktoren, die tatsächlich langfristig funktionieren, haben zwei Dinge gemeinsam: Es gibt umfangreiche empirische Belege für ihre Existenz, und sie werden durch wirtschaftliche Argumente gestützt. Professor Huij kam zu dem Ergebnis, dass die besten Investmentfonds von den nachgewiesenen Faktorprämien profitieren. Statt nach den neuesten Faktoren Ausschau zu halten, sollte man also eher auf weiter verbreitete und besser erforschte Faktoren setzen.

Skeptiker sind der Meinung, dass die Prämien auf weit verbreitete Faktoren infolge ihrer wachsenden Beliebtheit in der Zukunft irgendwann verschwinden könnten. Dies wäre zwar theoretisch denkbar, wenn alle Anleger diesem Ansatz folgen würden. Dass es dazu kommt, ist wenig wahrscheinlich – auch wenn Factor Investing zunehmende Verbreitung finden dürfte. Selbst die optimistischsten Prognosen gehen davon aus, dass nicht alle Investoren bereit und in der Lage sein werden, Factor Investing umzusetzen. Dies hängt mit der konservativen Haltung und Organisationsstruktur der Branche zusammen; denn die meisten Anlagestrategien basieren auf mit der Marktkapitalisierung gewichteten Indizes – und daran wird sich so schnell nichts ändern.

In absoluten Zahlen betrachtet, sind die meisten Faktor-Strategien winzig. So macht Low Volatility, einer der beliebtesten Faktoren, lediglich 0,5 % der gesamten Börsenkapitalisierung der USA aus1.

Dass das auf der Grundlage von Factor Investing verwaltete Vermögen zunehmen dürfte, sollte die Zukunft dieses Konzepts in den nächsten Jahren also nicht gefährden.

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David Blitz und Pim van Vliet: „Drängen zu viele Anleger gleichzeitig in Low-Volatility-Aktien?”, Robeco Research Paper, November 2014

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„Faktorprämien resultieren nicht daraus, dass man höhere Risiken eingeht” Untersuchungen von Robeco zufolge trifft die Auffassung, Faktorprämien seien ein Ausgleich für das Eingehen höherer Risiken, nicht unbedingt zu. Nehmen wir z. B. Value-Aktien: Nach einer weit verbreiteten Auffassung sind diese nicht ohne Grund „preisgünstig”, sondern vielmehr für Anleger mit größeren Risiken verbunden. Die Existenz dieser Prämie wird i. d. R. auf ein höheres Insolvenzrisiko zurückgeführt.

Studien von Robeco zufolge kann eine konventionelle Value-Strategie zwar in der Tat bedeutende Insolvenzrisiken beinhalten. Diesen muss man sich aber nicht unbedingt mittels einer Investition in ausfallgefährdete Aktien aussetzen, um die Value-Prämie zu vereinnahmen.. Entsprechend umgehen tendenziell verbesserte Value-Strategie solche Aktien, um Risiken zu vermeiden, denen kein Mehrertrag gegenüber steht.

Die Grafik 1 zeigt, zu welchen Ergebnissen die Berücksichtigung von Credit Spreads als Hinweis auf Insolvenzrisiken im Rahmen einer einfachen, auf dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) basierenden Value-Strategie führt. Die Berücksichtigung von Credit Spreads bei der Aktienauswahl erhöht in allen fünf Gruppen die Erträge. Die attraktivsten Aktien (mit hohem KBV) zeichnen sich durch ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis und geringes Insolvenzrisiko aus.

Grafik 1: Konsistent höhere Renditen bei Aktien mit geringerem Credit Spreads Verhältnis zwischen Rendite, Wert und Insolvenzrisiko USA 1991 - 2009* 20% 16% 12% 8% 4% 0%

Value (High B/M) Low credit spread

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Growth (Low B/M)

High credit spread

Quelle: De Groot und Huij: „Is the Value Premium Really a Compensation for Distress Risk?”, SSRN-Arbeitspapier Nr. 1840551

Robecos Auswahlprozess für Value-Aktien enthält Kriterien, die darauf abzielen, Unternehmen mit hohem Insolvenzrisiko, geringer Finanzkraft und aggressiven Bilanzierungsmethoden zu meiden. Anders ausgedrückt: Wir nehmen die faulen Äpfel aus dem „Value-Korb” und kommen dennoch in den Genuss der Value-Prämie. So können wir das Risiko reduzieren, ohne bei den Erträgen Abstriche machen zu müssen..

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„Ein optimierter Faktoransatz führt zu einer besseren Performance” Anleger können Engagements in Bezug auf Faktoren mit Hilfe von Indizes aufbauen. Ein optimierter Faktor-Ansatz führt allerdings zu einer besseren Performance. Faktor-Indizes, die häufig als Smart-Beta-Indizes bezeichnet werden, ermöglichen mittels alternativer Gewichtungsschemata eine systematische Positionierung in Bezug auf Faktorprämien. Sie sind allerdings nicht speziell darauf ausgerichtet, Faktorprämien möglichst effizient zu vereinnahmen. Vielmehr stehen dabei Einfachheit und leichte Erklärbarkeit im Vordergrund.

In Tabelle 1 sind die Rendite- und Volatilitätseigenschaften von drei Faktor-Indizes dargestellt.

Mit diesen lassen sich Faktorprämien effizient vereinnahmen: Sie zeichnen sich allesamt durch ein besseres Verhältnis von Rendite zu Volatilität aus als der auf Basis von Marktkapitalisierung gewichtete Index, der MSCI World Index.

Tabelle 1: Rendite und Volatilität von Faktor-Indizes im Vergleich zum mit der Marktkapitalisierung gewichteten Index

Rendite Volatilität Rendite/Volatilität

MSCI World

MSCI Value

7,6%

9,4%

MSCI Momentum 10,7%

MSCI Low vol 8,1%

15,3%

15,5%

15,8%

11,4%

0,50

0,61

0,68

0,71

Quelle: Blitz, Huij, Lansdorp und van Vliet (2014): „Efficient factor investing strategies”, Robeco-Weißbuch. Gegenstand der Untersuchung war der Zeitraum von Juni 1988 bis Dezember 2013. Die Renditen sind in US-Dollar angegeben. Robecos Faktor-Strategien basieren auf einer Portfolio-Simulierung. Die Renditen sind nach Abzug konservativ geschätzter Transaktionskosten angegeben.

Wie in Tabelle 2 dargestellt, kann man mit einem weiter entwickelten Ansatz (u.a. durch die Berücksichtigung von Credit Spreads) ein deutlich besseres Verhältnis von Rendite zu Volatilität erreichen.

Tabelle 2: Rendite und Volatilität eines optimierten Ansatzes im Vergleich zum mit der Marktkapitalisierung gewichteten Index

MSCI World Rendite Volatilität Rendite/Volatilität

Value +

Momentum +

Low vol +

7,6%

13,4%

12,8%

12,2%

15,3%

15,4%

15,4%

11,6%

0,50

0,87

0,83

1,05

Quelle: Blitz, Huij, Lansdorp und Van Vliet: „Efficient factor investing strategies”, Robeco-Weißbuch, 2014. Gegenstand der Untersuchung war der Zeitraum von Juni 1988 bis Dezember 2013. Die Renditen sind in US-Dollar angegeben. Robecos Faktor-Strategien basieren auf einer Portfolio-Simulierung. Die Renditen sind nach Abzug konservativ geschätzter Transaktionskosten angegeben

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Aus unserer Sicht gibt es drei Punkte, auf die Anleger ganz besonders achten sollten.

Man sollte keine zusätzlichen Risiken eingehen, wenn dies nicht zu höheren Erträgen führt Mehr Risiko führt nicht immer zu höheren Erträgen. Bspw. liefern Aktien mit höherem Insolvenzrisiko niedrigere Renditen. Was uns bei konventionellen Value-Strategien wie „Fundamental Indexation” am meisten Sorge macht, ist deren tendenzielle Bevorzugung von Unternehmen mit höherem Insolvenzrisiko. Anleger sollten stets bedenken, dass manche Aktien aus gutem Grund preisgünstig sind.

Sie sollten Aktien von Unternehmen mit schwindender finanzieller Solidität nicht nur dann meiden, wenn es darum geht, attraktive Value-Aktien auszuwählen, sondern auch wenn sie nach guten Low-Volatility-Aktien oder – besser gesagt – risikoarmen Aktien suchen.

Man sollte darauf achten, dass man sich nicht gegen andere Faktoren stellt Eine positive Positionierung in Bezug auf einen Faktor kann eine negative Positionierung in Bezug auf andere Faktoren zur Folge haben. Dies ist nicht wünschenswert, weil die zu erwartende Rendite dadurch verringert werden kann.

Nehmen wir z. B. Value und Momentum. Bei einem Value-Ansatz besteht die Gefahr, dass man eine Aktie zu früh kauft. Denn eine Aktie mag trotz ihres geringen Momentums aus einer ValuePerspektive heraus attraktiv erscheinen. Wenn ihr Kurs aber weiter fällt, ist sie für ein Portfolio aber eigentlich nicht attraktiv. Auch ausgewählte Value Aktien sollten daher möglichst auch etwas Momentum aufweisen.

Effiziente Faktor-Strategien sollten deshalb so gestaltet werden, dass verschiedene Prämien nicht gegeneinander gerichtet sind und sich deshalb auf die Performance auswirken.

Strategien mit hohem Wertpapierumschlag sollte man meiden Anleger sollten Strategien mit zu hohem Wertpapierumschlag meiden, weil sich dies negativ auf die Performance auswirkt. Zu den Handelskosten gehören nicht nur Gebühren, sondern auch Geld-Brief-Spannen und der sogenannte „Market Impact” (Markteinfluss). Diese Kosten sind insbesondere bei Momentum-Strategien, die sich definitionsgemäß durch eine relativ betrachtet höhere Transaktionstätigkeit auszeichnen, ein wichtiger Aspekt.

Konventionelle Momentum-Strategien erfordern eine höhere Umschlagshäufigkeit. Einfache Trading-Regeln können zu erheblichen Handelskosten führen. Durch ausgefeiltere Regeln für den Aktienkauf und -verkauf kann ein unnötiger Wertpapierumschlag vermieden werden, was zu höheren Erträgen nach Abzug der Kosten führt.

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„Man sollte sein Portfolio durch Einbeziehung mehrerer Faktoren diversifizieren” Es hat sich gezeigt, dass wichtige Einzelfaktoren zwar über längere Zeitabschnitte für eine überdurchschnittliche Performance sorgen. Bei all diesen Faktoren hat es aber schon Phasen gegeben, in denen die Performance unter der eines Marktkapitalisierung gewichteten Index lag. Sie dauern zwischen zwei und sechs Jahren und dauern damit länger, als die Geduld vieler Anleger reicht.

Am besten lassen sich diese Phasen durch Diversifizierung mittels Einbeziehung mehrerer Faktoren überstehen: Es sollte möglichst immer ein Faktor vorhanden sein, der für Gewinne sorgt, wenn andere Faktoren zu einer unterdurchschnittlichen Performance führen. Wie wichtig Diversifizierung ist, wird aus Grafik 2 ersichtlich. Bspw. erreichten Momentum-Aktien in den Jahren 1998 und 1999 eine gute Wertentwicklung, während Value- und LowVolatility-Aktien zu kämpfen hatten.

Grafik 2: Eine Diversifizierung durch Einbeziehung mehrerer Faktoren trägt entscheidend zum Anlageerfolg bei

Value+

Momentum+

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

Jahre, in denen Robecos Faktor-Strategien die Performance ihres Referenzindex übertroffen haben*

Low vol+

Quelle: Robeco Research

In Tabelle 3 ist das bessere Verhältnis von Ertrag zu Volatilität von Portfolios mit gleicher Gewichtung der Faktoren für Robecos optimierte Faktor-Strategien dargestellt.

Tabelle 3: Rendite und Volatilität des MSCI World Index i. Vgl. zu einem Portfolio mit gleicher Gewichtung der Faktoren Index Rendite Volatilität Rendite/Volatilität 8

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MSCI World

Portfolio mit gleicher Faktor-Gewichtung

7,6%

12,80%

15,3%

14,13%

0,50

0,92

Eine Diversifizierung durch Einbeziehung mehrerer Faktoren bietet klare Vorteile. Wie schwierig ist die Umsetzung? Die gleichzeitige Implementierung mehrerer Faktoren muss nicht schwierig sein. Anleger können zwar selbst Ein-Faktor-Strategien miteinander kombinieren.

Die einfachste Lösung ist aber, einen bereits entsprechend diversifizierten Fonds auszuwählen.

Ein Fonds kann eine effiziente Umsetzung einschließlich einer Positionsüberwachung und Neupositionierung beinhalten. Außerdem können Mandate speziell auf die Anforderungen und Präferenzen eines Anlegers zugeschnitten werden.

Die beste Mischung von Faktoren ist kundenspezifisch und hängt von den Anlagezielen ab.

So ist bspw. vorstellbar, dass Anleger mit größerer Risikoaversion und Sensitivität gegenüber Kapitalverlusten und durch die Fokussierung auf ihre Verbindlichkeiten eher eine Ausrichtung zugunsten des Low-Volatility-Faktors wollen. Beitragsfinanzierte Pensionspläne mit längerem Zeithorizont und höheren Ertragszielen werden dagegen möglicherweise eine Ausrichtung zugunsten der renditestärkeren Faktoren Momentum und Value bevorzugen.

Anleger, die sich derzeit mit Factor Investing beschäftigen, stellen stärker auf die Nutzung mehrerer Faktoren ab als diejenigen, die dieses Konzept bereits in der Vergangenheit umgesetzt haben: Führende institutionelle und andere professionelle Investoren nehmen Factor Investing in ihre Portfolios auf.

Eine gleichzeitige Nutzung mehrerer Faktoren ist auch außerhalb des Aktienmarkts möglich. In einer Studie, über die letztes Jahr ein Arbeitspapier erschienen ist, zeigten Research-Mitarbeiter von Robeco, dass Faktor-Strategien auch an den Märkten für Unternehmensanleihen interessant sein können.

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Weitere Informationen über uns Robeco war eines der ersten Unternehmen, die das Potenzial von Factor Investing erkannt und dieses Konzept bereits in einem frühen Stadium übernahm. Seit 1994 konzentriert sich das Quantitative Research-Team von Robeco auf die Analyse, Bewertung und Konzeption verschiedener Faktor-Strategien. Überzeugt von den wissenschaftlichen Belegen zugunsten von Factor Investing, hat dieses Team eigene Studien durchgeführt, um investierbare Strategien zu entwickeln.

Für Robeco ist es sehr wichtig, mehr darüber herauszufinden, warum Faktorprämien existieren. Nach unseren Analysen kommt es entscheidend darauf, den Ursprung einer Faktorprämie zu verstehen. Mit einem gründlicheren Verständnis kann man sich im Hinblick auf Faktorprämien auch besser positionieren.

2006 brachte Robeco Conservatie Equity-Strategien an den Markt, um an der Low-VolatilityPrämie für Aktien zu partizipieren. Seitdem haben wir weitere Ein- und Multi-FaktorenStrategien sowie Lösungen für die Aktien- und Unternehmensanleihen eingeführt. Dafür arbeiten wir auch mit führenden Universitäten auf den Gebieten Finanzen, Wirtschaft und Ökonometrie eng zusammen.

Erfahren Sie mehr unter www.robeco.com/factorinvesting

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Wichtige Informationen Robeco Institutional Asset Management B.V. (nachfolgend als Robeco bezeichnet) wurde von der niederländischen Aufsichtsbehörde für die Finanzmärkte (AFM) in Amsterdam als Verwaltungsgesellschaft für OGAW und alternative Investmentfonds (AIFs) zugelassen. Das vorliegende Dokument ist ohne weitere Erklärungen nicht als vollständig zu betrachten. Sie soll professionelle Anleger ganz allgemein über das besondere Potenzial von Robeco informieren, stellt aber keine Empfehlung für den Kauf oder Verkauf bestimmter Wertpapiere oder Anlageprodukte dar. Sämtliche Rechte an den in dieser Publikation enthaltenen Informationen sind und bleiben Eigentum von Robeco. Ohne vorherige schriftliche Genehmigung von Robeco darf diese Präsentation auch nicht teilweise vervielfältigt, in einer automatisierten Datei gespeichert oder in anderer Form oder mit anderen Mitteln elektronisch, mechanisch, mittels Fotokopie, Aufzeichnung oder auf sonstige Weise veröffentlicht werden. Die in vorliegendem Dokument enthaltenen Informationen sind nicht für Personen aus Ländern bestimmt, in denen es untersagt ist, ausländische Finanzdienstleistungen anzubieten (z.

B. in den USA), bzw. in denen die Dienstleistungen von Robeco nicht angeboten werden.

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