Credit Brochure | 20150306

4 Déjouer le piège de la liquidité de l’investissement passif

12 Savoir saisir les primes générées par les facteurs

14 Intégration ESG aux analyses crédits

Obligations d’entreprises : des défis et des opportunités

Sommaire Obligations d’entreprises : des défis et des opportunités 3 Déjouer le piège de la liquidité de l’investissement passif 4 Règles strictes, solutions nouvelles 6 Bénéficier de la valeur relative des arbitrages 8 Optimiser la diversification grâce aux économies émergentes

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Savoir saisir les primes générées par les facteurs

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Tenir compte des facteurs ESG pour analyser les crédits d’entreprises

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L’approche de Robeco

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Cette publication s’adresse aux investisseurs professionnels. Elle a été rédigée par les équipes de Robeco. Nous décrivons dans ces pages différentes tendances qui ont un impact sur les obligations d’entreprises, une classe d’actifs importante dans l’allocation des investisseurs institutionnels. N’hésitez pas à nous contacter pour approfondir ces sujets avec les experts de Robeco.

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En rémunération de son activité de conseil et de distribution des OPCVM du groupe, l’entité en France percevra de la maison mère, en application de l’ensemble des règles édictées par le groupe Robeco en matière de prix de transfert, une commission : − correspondant à 1/3 des frais de gestion appliqués aux parts de type institutionnelles et qui ne donnent pas lieu à commission de distribution (que percevraient les « clients » distributeurs comme les banques privées par exemple). − correspondant à 2/3 des frais de gestion appliqués aux parts tout investisseur et qui, sous réserve de l’existence d’une convention, peuvent donner lieu à reversement d’une commission de distribution (que perçoivent les « clients » distributeurs comme les banques privées par exemple) avec un maximum de 50% des frais de gestion de l’OPCVM support.

Robeco Institutional Asset Management B.V. est une société de gestion de droit néerlandais agréée par l’AFM et ayant la libre prestation de service en France. Robeco France est agréé par l’ACP en tant qu’entreprise d’investissement.

© Robeco 2014

Obligations d’entreprises : des défis et des opportunités Le marché des obligations d’entreprises est rythmé par des flux permanents et de nouveaux défis se présentent continuellement à nous, investisseurs. Outre les cycles habituels qui le cadencent, le marché obligataire est également soumis à des changements structurels. Les gérants d’actifs et leurs clients ne sont pas les seuls à y être confrontés.

Les investisseurs institutionnels qui doivent remplir leurs obligations à très long terme envers leurs clients doivent également y faire face.

Dans cette publication, nous avons identifié un certain nombre de tendances de marché, que nous pensons être pertinentes pour nos clients.

Nous commenterons plus spécifiquement les défis que nous devons relever et, plus important encore, comment nous pouvons capitaliser sur ces évolutions.

Les conditions du marché vont changer Nous avons identifié des tendances à long terme selon différentes perspectives. La professionnalisation des acteurs du marché et l’évolution du rôle des banques en tant qu’intermédiaires sont deux exemples parmi d’autres. Il est intéressant de comprendre comment ces changements dans l’octroi de prêts aux entreprises ont généré de nouvelles formes de financement ou comment les règles plus strictes de gestion des risques chez les apporteurs de liquidités (banques et courtiers) ont structurellement changé les conditions du marché. Nous expliquerons alors pourquoi les gestionnaires actifs sont plus en mesure de capitaliser sur la liquidité du marché que les gérants passifs.

la création de la société en 1929. La recherche quantitative sur la base des anomalies de marché nous a mené à créer avec succès de nouveaux types de produits basés sur l’investissement factoriel. Nos stratégies dites ‘Conservative’ sont fondées sur l’anomalie «du faible risque». Cette approche est déjà bien connue dans le domaine des actions; toutefois, nos recherches ont montré qu’elle existe aussi pour les crédits.

La durabilité permet de prendre de meilleures décisions d’investissement Une autre question importante pour les entreprises et les investisseurs est de savoir comment appréhender la durabilité. De plus en plus de sociétés dans lesquelles nous investissons se préoccupent de leur efficacité en la matière et publient des rapports. Les investisseurs qui sont en mesure d’interpréter cette information, de la traduire correctement en termes de risques et d’opportunités ont un avantage. Dans cette publication, nous expliquerons quelles sont les méthodes d’intégration de l’investissement durable et comment nous les mettons en œuvre chez Robeco dans nos processus d’investissement. Nous essayerons également de corriger un certain nombre d’idées reçues à ce sujet.

Espérant que vous apprécierez la lecture de cette publication, je vous invite à contacter nos spécialistes pour discuter des défis auxquels nous sommes confrontés en tant qu’investisseurs obligataires.

Des règles plus strictes, des solutions nouvelles Les organismes de contrôle durcissent de plus en plus les règles qui régissent les marchés financiers au travers par exemple de Bâle III pour les banques et de Solvency II pour les compagnies d’assurance.

En conséquence, les acteurs du marché sont confrontés à de nouvelles problématiques mais ils peuvent aussi saisir de nouvelles opportunités d’investissement.

Plus de diversification grâce aux économies émergentes L’horizon de placement des investisseurs va continuer de s’allonger dans les années à venir. D’une part, l’analyse de l’information deviendra de plus en plus complexe en raison de la convergence des économies développées et émergentes et d’autre part cette évolution offre de nouvelles possibilités de diversification pour les investisseurs. Nous croyons qu’une allocation stratégique du portefeuille sur les « nouvelles économies » sera un thème important dans les années à venir. Au travers de cette publication, nous expliquerons nos attentes concernant la forte croissance des crédits des pays émergents.

L’investissement factoriel dans le domaine des crédits

Edith Siermann Directrice des investissements obligataires de Robeco

Chez Robeco, la recherche est à la base de chaque investissement depuis

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Déjouer le piège de la liquidité de l’investissement passif Investir dans les ETF peut être très risqué, surtout en période de faible liquidité. Patrick Houweling et Victor Verberk expliquent pourquoi la gestion active et l’utilisation d’instruments dérivés apportent une solution à ce problème et génèrent des opportunités d’investissement.

Patrick Houweling illustre ce phénomène par un exemple : « les obligations d’entreprises étaient sous pression en mai 2012 en raison des incertitudes pesant sur la Grèce. Le prix de marché d’une obligation d’entreprise se situe normalement au-dessus de sa valeur liquidative.

Cependant, durant cette période, le prix de l’iShares-tracker des obligations à haut rendement européennes a chuté de 89 points de base sous sa valeur liquidative. L’inverse est aussi vrai, quand les conditions sont à nouveau porteuses. En juillet 2012, au moment où les gérants passifs ont eu besoin d’acheter des obligations pour reproduire.

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Patrick Houweling, chercheur quantitatif et gérant du fonds Robeco Quant High Yield, estime que la baisse de liquidité des marchés pourrait être source de problèmes pour les investisseurs positionnés dans les fonds passifs : « le marché du crédit s’est considérablement développé ces dernières années. La popularité des ETF en est une des raisons.

Dans des conditions normales de marché, ces instruments peuvent être négociés très facilement. Toutefois, lorsque la tendance s’inverse et que les obligations d’entreprises n’ont plus la faveur des investisseurs, les surprises peuvent être mauvaises. Les fonds passifs reflètent généralement leur indice sous-jacent. En conséquence, les gérants doivent vendre et acheter certaines obligations, indépendamment des conditions du marché. Lorsqu’elles sont défavorables et qu’un grand nombre d’investisseurs souhaitent vendre leurs obligations sans trouver suffisamment d’acheteurs pour répondre à cette offre, les ETF qui répliquent complètement ces indices doivent alors être vendus à un prix très inférieur à leur valeur liquidative. Ce problème survient principalement en phase de turbulence des marchés. »

L’incertitude sur la Grèce a ramené le prix du tracker High Yield sous sa valeur liquidative

22-04-12

Au cours des dernières années, les investisseurs en obligations d’entreprises ont été confrontés à une baisse de la liquidité du marché en raison notamment du changement d’attitude des banques d’investissement. Celles-ci sont devenues plus prudentes suite à la crise financière et elles ont réduit leurs activités de négociation d’obligations d’entreprises. En outre, les banques maintiennent des ratios de capitaux plus élevés pour répondre aux nouvelles réglementations. Elles investissent moins souvent pour leur compte propre et se concentrent principalement sur la mise en relation des acheteurs et des vendeurs.

15-04-12

Le manque de liquidité change le marché

Valeur Liquidative

Source: Robeco, Bloomberg

de l’exécution des ordres dans des conditions de marché défavorables et qu’ils évitent ainsi ‘la cohue à la sortie’ : « les gérants de fonds actifs ont différents boutons sur lesquels appuyer. Tout d’abord, vous pouvez chercher à bénéficier des mouvements de marché. Il est imprudent de vendre pendant les périodes de stress. Les marchés réagissent souvent de façon excessive en raison, principalement, de participants tels que les ETF qui sont tenus de reproduire leur indice de référence. La gestion active vous permet de capitaliser sur cette situation. Si vous souhaitez réduire la taille de votre portefeuille, vous pouvez utiliser cette période pour vendre les obligations les moins attrayantes et vice-versa. Pour renforcer votre portefeuille, vous pouvez acheter de nouveaux titres aux bonnes perspectives de performance. Vous devez avoir le courage d’être en contradiction. En tant qu’investisseur actif, vous pouvez donc profiter des achats et des ventes forcées que subissent les fonds passifs. En fait, vous pouvez saisir la prime qu’ils doivent payer. » « Un deuxième avantage de la gestion active est que vous pouvez maintenir une position de trésorerie un peu plus importante. Un manque de liquidité sur le marché n’est pas un problème si vous n’avez pas à acheter ou à vendre immédiatement. La poche de trésorerie permet cette attente. En outre, vous pouvez réinvestir à tout moment dans des obligations liquides. »

La gestion active permet d’éviter ‘la cohue à la sortie’ Victor Verberk, co-responsable de l’équipe Crédit, explique que, lorsque les investisseurs optent pour la gestion active, ils n’ont plus à se soucier

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Selon Victor Verberk, le troisième bouton sur lequel le gérant peut appuyer est la composition du portefeuille : « un fonds géré activement

«Avec les indices de CDS, vous pouvez profiter de l’évolution du marché à moindre coût. » peut s’écarter de son indice de référence. Non seulement cela apporte une grande flexibilité, mais cela donne également un avantage en cas de stress des marchés. « En juin 2013, quand on subissait les troubles liés à la politique de la Fed, nous avons été en mesure de vendre facilement nos Asset Backed Securities notés triple A », commente-t-il.

Enfin, vous pouvez également utiliser des dérivés de crédit dans vos portefeuilles. Ces instruments sont généralement plus liquides que les obligations émises par la même société.

Utiliser des dérivés de crédit liquides Patrick Houweling a récemment été nommé responsable d’un fonds principalement investi dans des dérivés de crédit. Le fonds Robeco Quant High Yield est une solution très liquide pour investir dans le crédit. Le portefeuille se compose d’indices de Credit Default Swaps (CDS) qui sont beaucoup plus aisément négociables que les obligations d’entreprises individuelles. Cette solution est très intéressante du point de vue des risques. Comme il n’y a pas de prime pour manque de liquidité, les indices de CDS souffrent beaucoup moins dans les phases de baisse des marchés.

Un autre avantage est que, contrairement à beaucoup d’obligations à haut rendement, les CDS ne peuvent pas être rachetés en avance. Il s’agit d’une caractéristique positive pour leur rendement potentiel.

En raison de la forte liquidité des indices de CDS, vous pouvez activement positionner le portefeuille de façon à tirer profit de l’évolution du marché à moindre coût. Nous utilisons un modèle quantitatif, éprouvé sur de nombreuses années, pour faire varier le bêta du fonds entre 0,5 et 1,5. Il est donc source de diversification par rapport aux fonds gérés de manière fondamentale. En outre, il est intéressant pour les investisseurs actifs et tactiques : la liquidité élevée et les faibles coûts sont alors très favorables.

Pour conclure, selon Patrick Houweling, « la liquidité du marché des obligations d’entreprises ne doit pas être un problème. La gestion active et l’utilisation de dérivés offrent à la fois une solution et des opportunités d’investissement.»

«En tant que gérant actif, vous pouvez appuyer sur davantage de boutons. » Obligations d’entreprises : des défis et des opportunités | 5

Règles strictes et solutions nouvelles Le renforcement de la réglementation pour les banques et les assureurs dans le sillage de la crise financière est en train de changer le paysage des fonds de pension et des autres investisseurs professionnels. Mais Bâle III et Solvabilité II offrent également des opportunités, en particulier sous la forme de nouvelles obligations hybrides et de crédits à faible volatilité.

Bâle III Entrée en vigueur le 1er Janvier 2014, Bâle III oblige les banques à maintenir des niveaux plus élevés de fonds propres, en actions Tier-1 spécifiquement. Les réserves de fonds propres des banques devront ainsi augmenter sur les cinq années à venir.

Les tests de résistance menés auprès des banques de l’Union européenne ont mis la barre très haute. L’Autorité bancaire européenne a déclaré fin avril 2014 que les banques devraient disposer de suffisamment de capital pour être en mesure de survivre à un scénario catastrophe qui impliquerait des baisses de 7% du PIB, de 14% des prix de l’immobilier et de 19% des cours des actions. Ce sont des critères beaucoup plus sévères que ceux des tests de 2011 qui ne comptaient qu’une baisse de 0,5% du PIB. La contraction économique réelle dans la phase de récession qui a suivi la crise a été plus élevée que cela. « Les tests de résistance semblent être assez durs, mais nous ne pensons pas que les banques en déficit de capital seront nombreuses. Selon nous,

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la plupart d’entre elles qui pouvaient être fragilisées ont déjà émis des actions », explique Jan Willem de Moor, gérant du fonds Robeco Financial Institutions Bonds. «Nous nous attendons à ce que la confiance dans le secteur bancaire se renforce suite à ces tests », conclue-t-il.

Bâle III fait partie d’un projet plus large d’union bancaire et d’introduction d’un Mécanisme de surveillance unique, par lequel la Banque Centrale Européenne prendra en charge la supervision des banques en novembre 2014. L’union bancaire envisage une politique commune au sein de l’Union européenne, un mécanisme de surveillance pan-européen unique, un système de garantie des dépôts et un mécanisme de résolution pour recapitaliser ou liquider les banques en faillite de manière structurée.

Bâle III est source d’opportunités pour les investissements dans les crédits du secteur financier. A l’avenir, les ‘vieilles’ obligations Tier 1 ne seront plus conformes à la réglementation Bâle III. Elles seront donc remplacées par un nouveau type de titres (les ‘Tier 1 supplémentaire’) qui offrent

aux banques plus de sécurité. Plusieurs centaines de milliards d’euros d’obligations nouvelles devraient être émises dans les années à venir.

Elles remplaceront les obligations Tier 1 existantes une fois qu’elles auront atteint leur date de maturité. Les banques devraient également continuer à émettre des subordonnées Tier 2 pour se financer. Cela offrira d’énormes possibilités d’investissement.

Dans les premières étapes du refinancement d’une banque, le capital est créé sous la forme de ‘Contingent Convertible’, ou CoCo. Les CoCos peuvent être ajoutées à des obligations Tier 2 ou même aux obligations Senior (remboursées en priorité). Les CoCos ont un mécanisme de déclenchement en cas d’urgence, si les fonds propres de base de la banque chutent sous un certain seuil. Les banques peuvent alors surseoir au paiement des coupons pour économiser de l’argent - ce qui signifie que les investisseurs courent le risque de perdre le revenu des intérêts - ou elles peuvent convertir des obligations en actions. L’obligation peut être aussi partiellement ou totalement supprimée. Comme ces titres sont plus risqués et plus complexes que les obligations traditionnelles, un niveau d’expertise plus élevé d’investissement est nécessaire pour y investir.

«Nous achetons des CoCos si nous pensons que les réserves de capital seront suffisantes et seulement s’il y a une infime possibilité que le capital de base de la banque atteigne le seuil de déclenchement. Le risque de conversion est alors considéré comme un risque extrême », explique Jan Willem De Moor. « Nous sommes attentifs à la qualité des banques autant qu’aux caractéristiques spécifiques de l’obligation, y compris aux éléments déclencheurs d’une annulation ou d’un report potentiel de coupon. En outre, nous considérons le profil d’activité de la banque afin de définir le degré de volatilité des revenus. »

problème est que les rendements des obligations d’Etats sécurisées sont à des niveaux historiquement bas, obligeant les investisseurs à investir dans des produits à rendement plus élevé tels que les crédits. Cela augmente alors le profil de risque des portefeuilles nécessitant ainsi plus de capitaux pour agir comme coussin de sécurité.

La stratégie ‘Conservative Credits’ de Robeco est basée sur ‘l’anomalie de faible risque’ : sur le long terme les obligations à faible risque ont toujours obtenu de meilleurs résultats que les obligations aux risques plus élevés. Cela signifie que les ratios de Sharpe des obligations à faible risque sont souvent meilleurs.

Les exigences de Solvabilité II en termes de capitaux ont été calibrées sur la volatilité historique, ce qui implique que le portefeuille ‘Conservative Credits’ offre non seulement des rendements supérieurs par unité de risque, mais aussi par unité de capital requis par Solvabilité II. « Il semble que Solvabilité II a été conçue pour la stratégie ‘Conservative Credits’. Les assureurs peuvent l’utiliser pour investir dans une stratégie à faible risque, usant moins de capital Solvabilité II, tout en étant en mesure de générer les rendements nécessaires pour leurs clients », déclare Patrick Houweling.

La stratégie se positionne parfaitement entre les obligations d’États notées AAA, qui sont très sûres mais qui offrent de faibles rendements, et les crédits dont le rendement comme le risque sont sensiblement plus élevés.

Solvabilité II Lorsque Solvabilité II entrera en vigueur, les assureurs devront également avoir une meilleure réserve de capitaux contre les risques qu’ils encourent. La lenteur du processus législatif à finaliser les détails du cadre d’application a amené à reporter sa mise en œuvre jusqu’à janvier 2016 au moins. Cependant, la plupart des assureurs ont déjà pris les mesures nécessaires en prévision de ces changements.

Les assureurs seront tenus par Solvabilité II de maintenir un niveau de capital suffisant pour couvrir les risques de leurs investissements tout en recherchant des rendements pour leurs assurés. Le côté absurde du

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Des stratégies flexibles afin de bénéficier de la valeur relative des arbitrages De nouvelles stratégies flexibles dédiées au crédit offrent aux investisseurs institutionnels les avantages de la segmentation du marché par le biais d’une approche intégrée. Explications…

Les avantages d’une approche flexible et intégrée La plupart des investisseurs institutionnels allouent leurs capitaux selon des classes d’actifs spécifiques, des secteurs, des sous-catégories et ensuite des gérants. Concernant le crédit, cela comprend une allocation sur différents segments tels que les obligations à haut rendement (high yield) ou bien notées (investment grade), ou selon des sous-segments comme les titres adossés à des actifs (asset-backed security, ABS) ou les obligations sécurisées (covered bonds).

Depuis des décennies la principale méthode consiste à « cocher des cases ». Mais ce modus operandi manque de flexibilité. Aujourd’hui, une tendance se dessine. Elle consiste à utiliser des stratégies flexibles pour réaliser des allocations plus librement, de manière plus diversifiée et mondialisée. En construisant de tels fonds, les investisseurs peuvent tirer les bénéfices de toutes les opportunités disponibles à travers les différents segments du crédit.

Cette approche plus souple que l’approche traditionnelle, où les

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allocations évoluent, peut nécessiter un nouveau processus de sélection des gérants et entraîner une gestion administrative plus contraignante et des coûts de transactions supplémentaires. Dans le même temps, les investisseurs institutionnels doivent être conscients de la rentabilité des stratégies intégrées et flexibles, car des allers-retours excessifs entre différents segments du crédit sont très coûteux.

Lors de l’utilisation de cette approche flexible et intégrée, il devient possible de rechercher des arbitrages de valeur relative au sein de l’univers entier du crédit, par exemple en utilisant des instruments ABS au lieu d’obligations sécurisées ou des titres subordonnés high yield à la place des titres investment grade. Les arbitrages de la valeur relative ont pour objectif d’obtenir des rendements plus élevés par le biais d’un ensemble plus large de possibilités.

Quels sont les principaux moteurs de cette tendance ? Victor Verberk, responsable des crédits investment grade chez Robeco, met en évidence trois fondements.

Raison 1 : des cycles désynchronisés Puisque les politiques des banques centrales continuent d’être désynchronisées et que les divers marchés du crédit réévaluent les titres en fonction des différents rythmes de rétablissement des économies et de leurs entreprises, la souplesse est plus que jamais de mise. Les cycles désynchronisés engendrent des politiques monétaires dispersées et des environnements de taux d’intérêt différents à travers le monde. Il devient de plus en plus important d’éviter les biais locaux.

La désynchronisation a permis de changer du clivage traditionnel entre marchés développés et marchés émergents. Le faible écart actuel entre les obligations à haut rendement et investment grade offre moins de possibilités. « Dorénavant, comme nous sommes relativement avancés dans le cycle de crédit, les obligations sont de plus en plus chères et parfois plus sensibles aux taux, explique Victor Verberk. L’idéal aujourd’hui est de pouvoir passer d’un segment à l’autre sans être restreint. Au cours des douze derniers mois, par exemple, les crédits des marchés émergents ont sous-performé ceux des marchés développés de manière significative à cause des craintes sur les taux de la FED qui prévalaient depuis juin 2013.

A présent, les marchés développés pourraient commencer à être bien moins performants.

De nombreux investisseurs institutionnels continuent de rechercher des mandats qui nécessitent une répartition rigoureuse entre tous ces secteurs. Le fait que les régulateurs demandent parfois moins de souplesse dans les mandats, n’arrange pas les choses. Cela garantit que les fonds intégrés et flexibles conserveront leurs avantages pour les années à venir », conclue-t-il.

Raison 3 : les inconvénients des indices de référence Un autre problème avec l’allocation traditionnelle sur des secteurs spécifiques corrélée à des indices eux-mêmes spécifiques est qu’il y a plus de chance qu’ils comprennent les titres à haut risque qu’un investisseur voudrait éviter, comme les banques toxiques par exemple. « Plus votre univers est petit, plus vous êtes obligé d’investir dans tout ce qui appartient à l’indice et vos chances d’investir dans une entreprise dont le risque de défaut est très élevé devient plus important, explique Victor Verberk. En adoptant un point de vue plus global, il est plus facile de trouver les meilleures idées. »

Robeco Global Credits Le nouveau fonds Robeco Global Credit offre la flexibilité d’une stratégie intégrée. Le fonds investit dans les meilleurs crédits de chaque classe d’actifs quels que soient le type ou le lieu d’émission des actifs. Il ne suit aucun indice de référence. L’équipe crédit de Robeco dispose d’un historique de trois ans

Donc, si vous être flexibles et que vous ne vous limitez pas à des stratégies de segmentation, vous pouvez passer des marchés des pays développés à ceux des pays émergents, où de nombreuses obligations d’entreprises sont maintenant réévaluées. De même, si vous anticipez que la FED va augmenter ses taux d’intérêt beaucoup plus tôt et de manière plus agressive que les prévisions du marché, vous pouvez opter pour des obligations d’États ou des ABS qui peuvent surperformer les crédits non sécurisés.

sur une stratégie similaire à celle du nouveau fonds.

Pour qu’une telle stratégie fonctionne, il est nécessaire de disposer d’une équipe expérimentée et de grande taille pour que le gérant du fonds bénéficie du savoir de tous. « Nous avons une équipe crédit importante, composée de plus de vingt personnes qui ont une expertise sur la dette des marchés émergents, les crédits high yield, investment grade et les investissements garantis. Cela nous permet d’être dans des conditions optimales pour trouver les meilleures idées dans tous les segments du marché », explique Victor Verberk, le gérant du fonds.

Vous pouvez aussi bénéficier de la désynchronisation si vous prenez un point de vue plus global et plus intégré. Pendant des années, les investisseurs ont préféré l’Europe aux Etats-Unis, ce qui avait parfaitement fonctionné à l’époque. Aujourd’hui, en raison des risques de taux, le marché du crédit américain va devenir plus volatil. Les marchés émergents ont déjà été réévalués, ce qui joue en faveur d’un positionnement global. »

Il participe aussi aux très nombreux comités de crédit de Robeco (plusieurs centaines) afin d’avoir le meilleur aperçu possible de tous les secteurs et régions. « Cela signifie que je peux aller dans les équipes et voir les idées de chacun.

Par exemple, s’il agit d’un crédit noté BB sur le point de passer en catégorie investment grade, l’un des membres de l’équipe peut le repérer et m’alerter. Je fais la même chose concernant les spécialistes en obligations à haut rendement.

Il s’agit d’une approche flexible pour une stratégie flexible », dit-il.

Raison 2 : changer la perception du risque Selon Victor Verberk, le problème en maintenant une allocation traditionnelle est que la perception du risque a changé depuis la crise financière de 2008-2009. Certaines obligations qui apparaissaient comme « sûres » sont devenues beaucoup plus chères, ce qui rend des rendements corrigés du risque de qualité plus difficiles à trouver.

Cette absence de biais est utilisée au bénéfice total des investisseurs. « Le plus

« Si tout est trop compressé dans certaines régions, cela peut paraître sûr mais c’est très coûteux et peut être trompeur, explique Victor Verberk.

Une obligation à haut rendement avec un spread de 1000 points de base par rapport à une dette souveraine peut être plus sûre qu’un actif qui est supérieur de 300 points de base. Vous devez avoir l’expertise nécessaire pour savoir ce qui vaut vraiment la peine d’être acheté. »

Nous avons un processus d’investissement axé sur la recherche avec un horizon

grand avantage d’être global est la possibilité d’avoir une génération d’idées tout aussi globale », explique Victor Verberk. « L’étendue de nos idées est plus grande étant donné que le marché mondial est quasi sans fin et qu’il y existe toujours une bonne opportunité de saisir du rendement / risque quelque part.

à long-terme. La quantité impressionnante d’idées vient de notre propre recherche. De cette façon, les coûts de transaction sont limités. Nous privilégions les obligations traditionnelles, ayant un prospectus et pas de problème de contrepartie, aux produits dérivés. Cependant, pour des positions à court-termes ou des stratégies de couverture, les dérivés sont très efficaces. »

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Optimiser la diversification grâce aux économies émergentes Le début du 21ème siècle se caractérise par une intensification du commerce mondial, par la délocalisation des productions des pays développés vers les pays émergents et par une demande sans précédent en ressources naturelles. Ces évolutions ont engendré une période de plus de dix années de croissance économique ininterrompue dans les pays émergents.

Des besoins de financement en hausse

Les marchés de capitaux deviennent rapidement matures

L’augmentation significative des richesses et une plus grande paix sociale dans les marchés émergents ont amené les ménages à davantage consommer et à faire appel au crédit. Il s’agit souvent de prêts à court terme pour acheter du mobilier ou une voiture par exemple. Cependant, le marché des prêts hypothécaires et des prêts à long terme a également émergé. Afin de pouvoir répondre à la forte demande en biens et services, les entreprises ont investi dans leurs capacités de production, dans des infrastructures et dans l’immobilier. Par conséquent, la demande de prêts par les entreprises a structurellement augmenté ces dernières années.

Avant l’an 2000, les gouvernements des pays émergents ne pouvaient emprunter qu’en devises fortes principalement, en dollar ou en euro notamment. Ces dernières années, grâce à une plus grande stabilité dans ces pays, les investisseurs sont plus disposés à prêter en monnaies locales.

Cette croissance rapide des crédits aux entreprises et des prêts à la consommation a permis de mieux répartir la dette totale des pays émergents entre les secteurs publics et privés, même si la dette du secteur public augmente beaucoup moins vite. Toutes ces évolutions économiques ont stimulé le développement des marchés de capitaux locaux.

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L’émergence d’un marché d’obligations d’entreprises est une nouvelle évolution. Il se développe extrêmement rapidement : au cours des cinq dernières années, ce marché est passé de 340 milliards de dollars à plus de 1,4 billion de dollars. Cette classe d’actifs est déjà plus importante que le marché du High Yield américain.

Le marché du crédit était initialement dominé par les grandes entreprises d’États dans des secteurs spécifiques tels que le pétrole, le gaz ou les banques. Cependant, une plus grande diversification s’est instaurée ces dernières années avec des entreprises émettrices dans les secteurs de la consommation, de l’informatique ou de la vente au détail. Leur solvabilité

connait également une tendance positive. En 2014, environ 70 % des émetteurs sont notés dans la catégorie Investment Grade (c’est-à-dire de bonne qualité).

La dynamique des crédits émergents En raison d’une disponibilité sans précédent des capitaux internationaux et de la forte demande de prêts, de plus en plus d’entreprises voient les avantages d’établir des relations de long terme avec les investisseurs.

Elles sont plus disposées à adapter leurs rapports d’activité et leur mode de gouvernance aux souhaits des investisseurs occidentaux afin d’obtenir l’accès aux capitaux internationaux.

En dépit d’une rapide croissance des nouvelles entreprises dans les marchés émergents, les crédits locaux restent relativement négligés. Cela offre de nombreuses opportunités aux investisseurs actifs. Ils peuvent prouver leur valeur ajoutée en générant une surperformance par rapport au marché. Cependant, il existe un revers à la médaille. Les entreprises ne sont pas toutes fondamentalement en bonne santé et, dans certains cas, les investisseurs ne sont pas suffisamment protégés. Il est donc nécessaire d’adapter l’approche d’investissement. L’entreprise n’est plus la seule à devoir être analysée avec soin. Son pays de domiciliation doit l’être tout autant. L’influence d’un pays sur une entreprise et l’importance d’une entreprise dans un pays sont des critères particulièrement pertinents. D’une part, par exemple, l’intervention du gouvernement, la corruption ou la législation peuvent avoir un impact sur cette société.

D’autre part, cette dernière peut jouer un rôle clé dans son pays. C’est le cas notamment d’un fournisseur d’énergie. En comparant les entreprises du monde entier dans un secteur donné et en tenant compte du risque lié au pays dans l’analyse crédit, la qualité de chaque société peut être mieux évaluée.

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Des opportunités pour les investisseurs institutionnels Les obligations d’entreprises issues des pays émergents permettent de s’exposer à des thèmes porteurs, comme celui de la consommation des pays émergents, sans subir la volatilité liée aux actions ou aux devises.

En outre, ces nouveaux marchés améliorent la diversification d’un portefeuille d’investissement. Les cycles économiques des pays émergents sont souvent découplés des cycles européens et américains. De plus, ce marché offre un grand nombre de nouvelles sociétés dans lesquelles investir. Par conséquent, il n’est pas surprenant que les investisseurs soient de plus en plus intéressés. En 2011, Robeco a décidé de développer une expertise dans les obligations d’entreprises des économies émergentes pour compléter sa gamme de fonds actions émergentes.

Robeco Emerging Credit Robeco gère le fonds Robeco Emerging Credit sur la base d’une approche ‘total return’. C’est un fonds qui se concentre spécifiquement sur les obligations d’entreprises de pays émergents. Evidemment, nous offrons aussi aux investisseurs institutionnels la possibilité de bénéficier de cette classe d’actifs à forte croissance par le biais de mandats.

Source: JP Morgan Emerging Markets Reference Presentation March 2014 Obligations d’entreprises : des défis et des opportunités | 11

Savoir saisir les primes générées par les facteurs L’investissement factoriel est souvent associé aux actions. La recherche scientifique montre qu’en se concentrant sur les caractéristiques de ces titres, appelées ici “ facteurs”, il est possible d’améliorer le rendement corrigé du risque. Or l’investissement factoriel fonctionne aussi pour les portefeuilles obligataires. Nos recherches montrent qu’en investissant en fonction de certains facteurs, il est possible d’optimiser le ratio de Sharpe par rapport aux investissements indiciels.

Les recherches scientifiques1 menées sur les marchés d’actions montrent que l’investissement basé sur des facteurs permet d’améliorer le ratio de Sharpe des portefeuilles à long terme. Les facteurs les plus connus sont le faible risque (les actions à faible volatilité), la valeur (les actions dont le ratio cours/valeur comptable est faible), le momentum (les actions dont le rendement a été élevé sur les douze derniers mois) et la taille (les petites entreprises). Ces facteurs sont aussi appelés « anomalies » car les rendements qu’ils apportent ne peuvent pas être expliqués par les théories d’investissement traditionnelles. Une étude réalisée à la demande du fonds de pension de l’Etat norvégien a montré que la majorité du rendement obtenu par la gestion active du fonds pouvait être rétrospectivement attribuée à l’exposition à ces facteurs.

Meilleur Ratio de Sharpe Sur la base de sa stratégie d’investissement factoriel appliquée aux actions, Robeco a développé un processus de construction de portefeuilles obligataires en utilisant les facteurs suivants: la valeur, le momentum, la taille et le faible risque. Martin Martens, directeur de la recherche sur les investissements quantitatifs obligataires chez Robeco explique : «nos études montrent que l’investissement factoriel se traduit par un meilleur ratio de Sharpe par rapport à celui des indices de marché. Cela vaut autant pour les catégories Investment Grade (crédits de très bonne qualité) que High Yield (crédits à haut rendement). » Facteur ‘Ratio de Sharpe’ 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20

Selon Patrick Houweling, gérant quantitatif de portefeuille crédits et chercheur : « le défi consiste à utiliser une définition pour chaque facteur spécifique au crédit et à ne pas simplement se contenter de copier celles appliquées aux actions. » Pour le facteur ‘valeur’ par exemple, il s’agit de déterminer si le spread de crédit de l’entreprise est trop élevé ou trop bas et non de savoir si les titres sont chers ou bon marché. Le bon compromis se situe généralement entre l’estimation du risque par le marché - le spread de crédit - et l’objectif de risque comme évalué notamment par les agences de notation. Le facteur de ‘faible risque’ est un autre exemple. Pour les actions, nous utilisons souvent la volatilité historique comme outil d’évaluation.

Dans le domaine des crédits, ce sont la maturité et la notation qui sont généralement considérées comme les mesures du risque générique : plus l’échéance est lointaine et la notation est faible, et plus l’obligation est risquée.

Définitions optimisées En complément d’une définition générique pour chaque facteur, Robeco utilise également une «définition optimisée». Robeco a examiné si le ratio de Sharpe de la définition générale pouvait être amélioré par une estimation plus précise des risques ou en évitant les risques inutiles.

Martin Martens explique : “pour le facteur ‘valeur’, au lieu de regarder les notes, vous pouvez regarder des modèles de risque de crédit théoriques qui combinent de façon optimale des informations sur le bilan de la société telles que l’endettement et des données sur ses actions, telles que la volatilité”. Selon Patrick Houweling : « vous pouvez construire un portefeuille à faible risque en évitant les maturités les plus longues et les titres les moins bien notés. Cela améliorera déjà le ratio de Sharpe par rapport à celui du marché. Cependant, nous avons trouvé qu’il existe des mesures de risque plus pertinentes que les notations de crédit. Notre étude montre que le ratio de Sharpe peut être optimisé pour chacun des facteurs plutôt qu’en utilisant la définition générique seulement. »

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Marché Valeur Momentum Taille Faible Investment Grade risque

Définitions génériques

Marché Valeur Momentum Taille Faible High Yield risque

Définitions optimisées

Crédits à faible risque En analogie à l’investissement dans des actions à faible risque, Robeco a développé il y a deux ans et demi une stratégie sur les portefeuilles

Source: Robeco

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Consulter aussi : Fama & French (1992), “The Cross-Section of Expected Stock Returns,” The Journal of Finance; Jegadeesh & Titman (1993), “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency,” The Journal of Finance; Blitz & Van Vliet (2007), “The Volatility Effect: Lower Risk without Lower Return,” The Journal of Portfolio Management.

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Robeco Conservative Credit Dans la stratégie Robeco Conservative Credit, le facteur ‘faible risque’ est pris en compte en investissant de manière disciplinée dans des obligations à faible risque de sociétés elles-mêmes peu risquées. Cette stratégie qui est appliquée à travers des mandats représente 2,6 milliards d’euros d’actifs gérés à fin avril 2014. Robeco mène actuellement des recherches pour tirer profit d’autres facteurs dans ces stratégies disciplinées. Pour plus d’informations, consultez le site www.robeco.com/conservateurs-crédits

d’obligations d’entreprises à faible risque. Patrick Houweling explique : « nos études empiriques montrent que, dans un cycle d’investissement complet, les obligations de sociétés à faible risque ont le même rendement que les obligations de sociétés ordinaires, mais avec une volatilité inférieure de 50%. En conséquence, le ratio de Sharpe est meilleur. L’essentiel est de mettre en œuvre ce facteur de faible risque en investissant dans des obligations à faible risque de sociétés tout aussi faiblement risquées. » Selon Martin Martens il existe trois règles fondamentales pour tirer profit de cette méthode d’investissement : il faut éviter les risques non récompensés, ne pas aller à l’encontre d’autres anomalies et éviter une rotation inutile du portefeuille. « Il est plus important d’éviter les perdants que de sélectionner les gagnants », déclare-t-il. De plus, il est possible de réduire les risques en construisant un portefeuille diversifié. En outre, il ne faut pas sélectionner les sociétés en fonction du faible risque uniquement, mais en tenant compte également de leur valeur et du momentum. Enfin, il est préférable d’opter pour une stratégie « buy and hold » (conservation

des titres à moyen-long terme) afin d’éviter des transactions inutiles et donc des coûts trop élevés. Cela permet aussi de saisir la prime liée à la faible liquidité.

Contrôle fondamental En complément de l’analyse quantitative, l’analyse fondamentale menée par l’équipe Crédit permet de surveiller les risques non quantifiables souvent difficiles à inclure dans un modèle. Quelle est la structure de l’entreprise ? La société mère a-t-elle émis une garantie pour l’entité émettrice de l’obligation ? Existe-t-il des projets d’acquisitions qui se traduiraient par une hausse de l’endettement ? Quel est le score de durabilité de l’entreprise en termes de conditions de travail et de qualité de l’équipe dirigeante ? Pour Patrick Houweling : « ces risques ne sont pas pris en compte dans le bilan. Nos analystes les identifient en temps opportun et aident ainsi à réduire davantage le risque global du portefeuille. »

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Tenir compte des facteurs ESG pour analyser les crédits d’entreprises Les investisseurs institutionnels sont de plus en plus conscients du fait que de grandes tendances telles que la croissance des populations, la pénurie de matières premières et de matériaux et la mondialisation ont un impact sur les risques et les opportunités des entreprises. Sous la pression des régulateurs et des investisseurs, comme les fonds de pension, l’investissement durable est lentement mais sûrement en train de passer du statut de «placement de niche» à celui de « tendance générale ».

Il n’y a plus d’appel d’offre dans lequel ne serait pas abordée la question des critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG).

Les actifs gérés par des organisations ayant signé les Principes pour l’Investissement Responsable des Nations Unies (UN PRI) sont passés de 4 milliards de dollars à leur mise en place en 2006 à 34 milliards de dollars en 2014. Cela représente 15% des actifs mondiaux disponibles pour l’investissement. En outre, les signataires des PRI doivent se conformer à des exigences de plus en plus strictes.

Les nombreuses interprétations de la durabilité Aujourd’hui, il existe un consensus général sur le fait que l’investissement durable n’est pas une simple mode qui va s’essouffler. Bien que la plupart des investisseurs institutionnels ne le considèrent plus comme une stratégie «verte» ou «éthique», il existe encore un grand nombre d’interprétations et de méthodes de mises en œuvre, variant de l’exclusion des fabricants d’armes à un outil de gestion des risques à long terme. Robeco aide des fonds de pension à développer leurs convictions, leurs ambitions et leurs politiques dans le domaine de la durabilité. Nous intégrons l’investissement durable dans les politiques d’investissement existantes où nous offrons des services de vote et d’engagement. Nous pouvons également filtrer les portefeuilles selon des critères donnés et fournir des rapports détaillés à ce sujet.

L’intégration de la durabilité dans le crédit Robeco applique une intégration complète des facteurs ESG dans toutes ses stratégies de crédit. Au-delà du positionnement concurrentiel d’une entreprise, de sa stratégie, de sa situation financière et de sa structure, les critères ESG sont un des cinq piliers de l’analyse des crédits. Nous sommes effectivement convaincus que ces données fournissent des informations supplémentaires, pertinentes, pour mieux analyser une entreprise et limiter le risque de baisse de nos portefeuilles. Le poids des

« Aujourd’hui, il existe un consensus général sur le fait que l’investissement durable n’est pas une simple mode qui va s’essouffler. » 14 | Obligations d’entreprises : des défis et des opportunités

critères ESG dans l’analyse globale d’une société dépend de la façon dont leurs impacts se matérialisent. Il y a un grand nombre d’indicateurs ESG pour chaque entreprise, selon les secteurs d’activité. Nous analysons uniquement les aspects les plus pertinents pour la situation financière et la rentabilité de l’entreprise concernée.

Focus sur la limitation des risques RobecoSAM, la filiale dédiée à l’investissement durable de Robeco, évalue chaque année la durabilité de nombreuses entreprises à travers le monde. Elle mène des enquêtes auprès d’environ 2800 sociétés.

Cette étude, appelée le CSA (Corporate Sustainability Assessment), et les scores de durabilité attribués à chaque entreprise évaluée jouent un rôle important dans le processus d’analyse des crédits. Nos équipes se concentrent essentiellement sur les facteurs négatifs tels qu’une mauvaise gouvernance ou des problèmes de politique environnementale.

En outre, nous tenons compte d’autres sources pouvant augmenter les risques. Nous analysons par exemple les retombées médiatiques de la société pour savoir si elle est impliquée dans des procédures juridiques.

Après tout, les montants impliqués dans ce type de litiges pourraient avoir un impact significatif sur la situation financière de la société.

L’investissement durable coûte-t-il cher ?

Chez Robeco, nous regardons l’ESG sur le plan financier. Le rendement reste notre priorité. Or c’est un mythe de penser que l’intégration ESG se fait au détriment des rendements. Beaucoup de points abordés lors du CSA ont des conséquences financières bien réelles pour la société. C’est le cas de la gouvernance, de la gestion des risques, de la politique de ressources humaines et d’autres facteurs qui, au final, nuisent eux-aussi à la rentabilité d’une société. L’analyse ESG nous permet de prendre des décisions plus éclairées et de prendre conscience bien en amont des risques encourus. Ainsi, nous sommes en mesure d’éviter les perdants.

Un dialogue actif, unique, avec les émetteurs de Crédits Chez Robeco, nous allons plus loin que l’analyse. Une équipe de spécialistes initie des dialogues actifs, que nous appelons ‘engagement’, avec des entreprises sur des thèmes clés déterminés en consultation avec les gérants de portefeuilles, les analystes d’investissement et les analystes de durabilité. Cet engagement n’est pas seulement entrepris pour les émetteurs d’actions mais aussi pour ceux qui émettent des titres de crédits, ce qui est unique en la matière. Nous encourageons les entreprises à prendre des mesures concrètes afin d’améliorer leur durabilité puisque cela a des effets positifs sur leur solvabilité.

«Une société qui répond aux défis d’aujourd’hui dans le domaine de l’environnement, des ressources humaines et de la gouvernance, est plus intéressante pour les investisseurs. » L’engagement avec la société d’énergie brésilienne Petrobras est un bon exemple d’engagement. Petrobras subventionne les prix du gaz en l’achetant au prix de marché et en le revendant sous ce prix. Par conséquent, l’entreprise a une grande influence sur le taux d’inflation. Or le président du conseil d’administration de Petrobras est aussi le ministre brésilien des Finances et par conséquent l’indépendance de l’entreprise est douteuse. Avec un certain nombre d’investisseurs institutionnels et en collaboration avec nos analystes de crédit, nous avons entamé un processus d’engagement et proposé qu’il y ait deux membres indépendants au sein du conseil d’administration. Cette proposition a été approuvée par les actionnaires, ce qui a entraîné une amélioration considérable de la gouvernance de l’entreprise.

L’exclusion ne permet pas l’amélioration C’est justement parce que nous croyons en un dialogue constructif que nous n’employons l’exclusion qu’en dernier recours, si les sociétés concernées violent structurellement les principes du Pacte mondial des Nations Unies ou qu’elles fabriquent des armes controversées, par

exemple. L’objection la plus importante à l’exclusion - en particulier aux exclusions sur la base de mauvaise conduite - est que vous niez alors pouvoir exercer une influence positive sur les opérations de la société concernée. Nous croyons aux relations de long terme avec les entreprises, c’est-à-dire en une approche positive dans laquelle nous essayons de les convaincre d’améliorer leurs codes de conduite dans leur propre intérêt.

De plus, nous sommes convaincus qu’une société qui répond aux défis d’aujourd’hui dans le domaine de l’environnement, des ressources humaines et de la gouvernance, est plus intéressante pour les investisseurs.

«C’est un mythe de penser que l’intégration ESG se fait au détriment des rendements.»

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L’approche de Robeco sur le crédit L’équipe Crédit de Robeco met avant tout l’accent sur la recherche. Selon nous, gérer un portefeuille obligataire ne consiste pas à sélectionner quelques-uns des meilleurs titres. Il s’agit avant tout d’éviter les perdants au sein d’un portefeuille bien diversifié. C’est cette approche qui nous permet de générer de l’alpha.

L’équipe suit les résultats de ses propres recherches et non l’opinion publique ou le consensus. « Dans notre gestion, nous essayons toujours d’aller dans le sens inverse de la foule », déclare Sander Bus, responsable de l’équipe Crédit de Robeco.

Une approche macro pour gérer le bêta Les grandes tendances mondiales sont des moteurs importants dont nous tenons compte dans notre approche d’investissement. Chaque trimestre, nous les analysons et nous en discutons avec des spécialistes externes tels que des courtiers et des stratégistes afin d’évaluer les risques et les opportunités présents sur les marchés du crédit. Cette approche ‘topdown’ est le point de départ de notre gestion du bêta du portefeuille.

Victor Verberk, responsable adjoint de l’équipe Crédit explique : « comprendre l’environnement macro-économique mondial est essentiel à la compréhension de notre catégorie d’investissement. »

Un biais sectoriel L’équipe Crédit de Robeco se compose de 27 gérants de portefeuilles, analystes, chercheurs et traders. Elle investit à l’échelle mondiale et applique une approche intégrée pour les stratégies Investment Grade, à haut rendement et de crédits émergents. Cette approche est unique.

Les analystes ont une responsabilité sectorielle indépendamment de la

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notation crédit ou du pays d’émission. Après tout, les évolutions dans chaque secteur sont globales et doivent donc être surveillées et analysées dans une même perspective globale. Cette approche donne aux analystes une valeur-ajoutée et permet à l’équipe de capitaliser sur les inefficiences qui peuvent survenir en raison de la segmentation du marché existant.

Les analystes crédit sont tous très expérimentés dans leur secteur. Ils ont la possibilité de progresser dans leur carrière, au sein de leur discipline.

La recherche sur la durabilité, une partie intégrante de la sélection des émetteurs Chaque analyse est effectuée selon un cadre prédéfini. Les émetteurs sont analysés sur la base de cinq composantes, à savoir, la stratégie de l’entreprise, la situation de la société, le profil financier, la structure de l’entreprise et les critères de durabilité. Concernant ce dernier pilier, l’analyste évalue le risque de baisse résultant des mauvaises notes obtenues sur les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance.

L’analyse de la durabilité est de ce fait partie intégrante de notre recherche sur le crédit.

L’équipe Crédit de Robeco gère plus de 21 milliards d’euros à fin avril 2014 au sein de différents fonds ouverts et mandats de gestion. Depuis 2008, nos actifs obligataires ont ainsi augmenté de 25% environ.

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