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¿FONDOS GENERACIONALES O MULTIFONDOS? UN ANÁLISIS SOBRE LA PROPUESTA DEL GOBIERNO PARA LA INVERSIÓN DE LOS FONDOS DE PENSIONES

 Un aspecto fundamental para un sistema previsional es la forma en que se gestionan los ahorros previsionales.  En la propuesta de reforma del gobierno, se plantea pasar desde el actual sistema de multifondos a uno de fondos generacionales.  Este nuevo esquema para la administración del ahorro parece beneficioso, debido a que elimina la posibilidad de cambios entre multifondos. Los cambios masivos entre multifondos perjudicaron a todos los afiliados del sistema.  A su vez, este esquema, es más intuitivo para los trabajadores del sistema.  De esta manera, eliminar la posibilidad de cambios entre multifondos tendría un efecto positivo sobre la rentabilidad debido a: 1) Elimina la posibilidad de que los afiliados hagan market timing, es decir que traten de ganarle al mercado. El 77% de los afiliados que se cambiaron de tipo de fondo tuvieron un peor resultado en rentabilidad que si se hubieran mantenido en la estrategia por defecto: 2) Frente a los cambios masivos entre multifondos, las administradoras debieron mantener más activos líquidos de menor rentabilidad. Limitar la necesidad de mantener una parte de la cartera en activos líquidos para hacer frente a cambios masivos entre fondos, incrementa la rentabilidad de todos los afiliados.  Aun así, la propuesta del gobierno puede mejorarse, sería interesante pasar de un esquema de limitación del portafolio de inversión por tipo de activo, a uno donde se utilicen medidas de riesgo-retorno. Así, se facilita el trabajo del regulador y de las administradoras. En teoría, al reducir las restricciones al portafolio, se podrían tener mejores resultados en rentabilidad para los afiliados.  El balance de pasar a un esquema de fondos generacionales es positivo, a pesar de que limitan la libertad de elección. Sin embargo, existen espacios de mejora en la propuesta del gobierno, en particular en la forma de establecer las medidas de riesgo de los activos.

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1. INTRODUCCIÓN En cualquier sistema de pensiones es clave la forma en la que se invierten los ahorros de los trabajadores, ya que la rentabilidad explica gran parte del saldo acumulado a la hora de pensionarse y, por lo tanto, de la pensión. Así, por ejemplo, estudios señalan que, en el 2020, cerca del 70% del saldo de su cuenta corresponde a rentabilidad y el 30% restante a aportes (Cabezón & Cordero, 2020).

Dado que la gran mayoría de los trabajadores no tienen el tiempo y/o los conocimientos para poder optimizar la rentabilidad de sus ahorros, es necesario establecer un plan de inversiones por defecto.

En un principio, en Chile, existía sólo un fondo. El año 2000, luego de la crisis asiática, se hace evidente la necesidad de tener un fondo menos riesgoso para aquellos afiliados pensionados o próximos a pensionarse, por lo que se crea el fondo E. Luego, en el 2002 se crean los multi-fondos de pensiones, pasando al esquema actual en el que existen 5 diferentes multi-fondos que se diferencian en el perfil de riesgo retorno: A, B, C, D y E. Estos 5 fondos, están sometidos a diferentes reglas de inversión, que responden a diferentes perfiles de riesgo y horizontes de inversión. El fondo A es el más riesgoso, donde hasta el 80% puede estar invertido en renta variable y el más conservador el fondo E, donde el máximo de inversión en renta variable es 5% (Figura 1). Los multifondos también se diferencian en la exposición máxima a inversión en el extranjero, mientras más riesgoso el fondo puede mantener una mayor proporción de los activos invertidos en el extranjero.

Límites de inversión renta variable de los diferentes multi-fondos (en %)

Fondo

Límite Máximo

Límite Mínimo

A B C D

80 60 40 20

40 25 15 5

E

5

Fuente: Observatorio Perspectivas propertyvalue-9909.html

en

base

0 a

https://www.spensiones.cl/portal/institucional/594/w3-

El portafolio efectivo de los fondos de pensiones está en línea con los límites establecidos por el regulador (Figuras 2 y 3).

Composición portafolio fondos de pensiones por tipo de activo, diciembre 2022

Renta Variable Renta Fija Derivados

Fondo A 76,85 21,46 1,11

Fondo B 54,67 43,21 1,61

Fondo C 32,2 65,54 1,51

Fondo D 13,61 84,03 1,59

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Fondo E 4,1 94,02 1,27

Otros

0,58

0,51

0,75

0,77

0,61

Fuente: Observatorio Perspectivas en base a datos de la Superintendencia de Pensiones.

Composición portafolio fondos de pensiones inversión nacional e internacional diciembre 2022

Fondo A

Fondo B

Fondo C

Fondo D

Fondo E

Total

Inversión Nacional

18,59

35,76

56,7

79,2

92,31

57,4

Inversión Internacional

81,41

64,24

43,3

20,8

7,69

42,6

Fuente: Observatorio Perspectivas en base a datos de la Superintendencia de Pensiones.

Si los afiliados a las AFP no eligen el tipo de fondo en el cual quieren mantener sus ahorros, el sistema tiene una opción default donde se asigna a los afiliados a un fondo según su edad. Este esquema se detalla en el siguiente cuadro: Asignación por default en multi-fondos.

Fondo A B C D E

Mujer hasta 35 años Hombres hasta 35 años

Mujeres 36-50 años Hombres 36-55 años

Mujeres desde 51 Hombres desde 56

X X X

Fuente: Observatorio Perspectivas en base a https://www.spensiones.cl/portal/institucional/594/w3-article2838.html

Este esquema busca optimizar el perfil de riesgo de acuerdo con el horizonte de inversión de los afiliados, así, cuando son jóvenes y aún faltan muchos años para pensionarse, los trabajadores tienen una mayor exposición al riesgo que va reduciéndose con los años.

Cuando el afiliado cumple la edad en la que debe cambiar de fondo, de acuerdo con la opción default, se va traspasando 20% del saldo por año para evitar cambios bruscos.

Adicionalmente, los afiliados próximos a la edad de pensión, hombres de más 56 años y mujeres sobre los 51, no pueden tener su ahorro obligatorio en el fondo A, con el fin de evitar que se tengan grandes pérdidas previo a pensionarse cuando pueden no tener el tiempo necesario para recuperarlas.

2. CAMBIOS MASIVOS ENTRE MULTIFONDOS La libertad para realizar cambios de fondos dio espacio a que surgiera una industria que recomendaba cambios masivos de tipo de fondo. Estos cambios masivos fueron perjudiciales para la rentabilidad obtenida por quienes se cambiaban y por todos los afiliados al sistema; además, presentaban una amenaza para la estabilidad financiera del país.

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De acuerdo con la superintendencia de pensiones (Superintendencia de Pensiones, 2022) cerca del 77% de quienes han realizado estos cambios entre tipos de fondos, han tenido resultados en rentabilidad inferiores a los que tendrían si se hubiesen mantenido en su estrategia por defecto, teniendo un desempeño promedio 6,2% menor en el período 20142021. Además, los cambios continuos obligaron a las AFP a aumentar la liquidez de sus carteras, con lo que la rentabilidad cayó para todos (Romero, 2020). ¿Por qué no es buena idea tratar de ganarle al mercado?

Si tomamos por ejemplo el caso del fondo A. ¿Qué habría pasado si una persona hubiese invertido 1 millón de pesos en dicho fondo y cuál sería el resultado de perder los mejores días de rentabilidad en dicho fondo?

Valor Acumulado invertir 1 millón de pesos en el fondo A en 2010 Sin 80 mejores días Sin 40 mejores días Sin 20 mejores días Sin 10 mejores días Total -

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

Fuente: Observatorio Perspectivas con datos de Superintendencia de Pensiones.

Cómo se ve en la gráfica, en caso de haber mantenido el ahorro en el fondo A durante todo el período 2010-2023, se tendría al final un valor acumulado de $2.371.400. Si se sacan los mejores 80 mejores días del período, es decir los 80 días con mejor desempeño, hubiese tenido al final de $220 mil pesos, es decir, una pérdida de valor del 91% en relación con tenerlo todo el período. Sacando sólo los 20 mejores días, el valor total de la inversión habría sido de $1.886.000, perdiendo $485.400. ¿Cómo podríamos saber qué días serán los mejores? La verdad es que es muy difícil saberlo, por esto, en promedio, la gente que cambia constantemente de tipo de fondo obtiene peores rentabilidades de las que alcanza la gente que mantiene sus estrategias de inversión más estables.

Se podría argumentar que el objetivo de la estrategia sería vender en el mejor punto del fondo, sin embargo, ¿es posible de predecir el máximo valor? La respuesta es NO. Desde su inicio en 2002 el fondo A ha reportado 387 máximos (en términos reales), es decir, un máximo cada 19,36 días. Así, al cambiarse de fondo, corre el riesgo de perder alguno de los mejores días del fondo.

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3. LOS FONDOS GENERACIONALES El gobierno, en su propuesta de reforma de pensiones, propone introducir fondos generacionales (TDF, por su abreviación en inglés 1 ). Los TDF son fondos que tienen un enfoque del ciclo de vida de la persona. Transitando desde una mayor exposición al riesgo a una menor a medida que avanza la edad del trabajador. De esta manera, en un principio se estaría más expuesto a renta variable para ir paulatinamente a un portafolio con una mayor proporción de activos en renta fija que tienen menor riesgo (variabilidad).

Bajo este esquema, no existiría la posibilidad de cambio de fondo y se tendría una mayor estabilidad en el ahorro previsional y en el sistema financiero local.

La evidencia es concordante con la reducción del apetito por riesgo con el avance de la edad Bodie, Merton, and Samuelson (1992), dado que el trabajador más joven tiene más tiempo y mayor flexibilidad a la hora de realizar sus inversiones, a diferencia de uno próximo a pensionarse que requiere mayor estabilidad en sus ahorros, ya que podría no tener tiempo para recuperar una significativa y abrupta caída.

El traspaso desde una modalidad de ahorro hacia otra no sería costoso para las actuales administradoras ni un shock para el mercado financiero, debido a que el TDF se podría generar mediante la reasignación de los diferentes instrumentos que existen en los actuales 5 multifondos. Así, se podrían crear cuatros grandes fondos: renta fija nacional y extranjera y renta variable nacional y extranjera, luego los fondos generacionales se construirían con distintas combinaciones lineales de estos cuatro grandes fondos.

La dificultad de este traspaso vendría producto de los actuales afiliados que tienen una exposición al riesgo no acorde a su edad. Cosa que no se menciona en el informe de impacto regulatorio de la reforma previsional.

Al pasar a TDF, se acabaría la práctica de realizar cambios continuos entre tipos de fondos, es decir tratar de ganarle sostenidamente al mercado, la cual ha demostrado ser muy nociva. Si bien los TDF limitan la libertad de elección de los afiliados, el cambio a fondos generacionales arrojaría un balance positivo para los afiliados y sus pensiones futuras, al eliminar la posibilidad de que los afiliados realicen market-timing.

Otro aspecto que hace más atractivos a los TDF en relación con el actual sistema de multifondos, es su simplicidad. Al ir asignando el portafolio según la edad que tiene el trabajador, el sistema se hace más intuitivo, facilitando la comprensión de éste por parte de los trabajadores.

Lo anterior es importante, ya que existe una vasta literatura que nos muestra que la comprensión del sistema de pensiones por parte de los trabajadores, lleva a que éstos

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Target Date Found

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participen en él y aumenten sus niveles de ahorro, incluso controlando por variables como el nivel de ingreso (Lusardi & Mitchelli, 2007) (Fornero & Monticone, 2011) (Brokešová, Kolev, & Cupák, 2019).

De esta manera los TDF podrían ayudar, al menos en una pequeña parte, a resolver un par de grandes problemas de nuestro sistema de pensiones: el bajo nivel de ahorro y la baja participación.

4. ESPACIOS DE MEJORA Si bien previamente se estableció que la implementación de los TDF sería, en general, positiva. Las principales razones para esto son que evitaría los cambios de fondos que han causado daños a los afiliados, la estabilidad de los ahorros y porque harían más simple el sistema.

Sin embargo, los TDF deben ser diseñados con cuidado. Así lo comprueban (Khemka, Steffensen, & Warrem, 2021), quienes analizan diferentes tipos de estrategias para ahorros previsionales. Los resultados obtenidos indican que no habría una fórmula simplificadora óptima para la administración de los ahorros. Simulando diferentes tipos de estrategias y comparándolas con las existentes en otros países como UK, EE. UU., Dinamarca y Australia, se tiene que, por lo general, las estrategias de estos países estarían lejos del óptimo.

Teniendo amplios espacios de mejoras.

Un elemento para mejorar sería el paso a medir los niveles de riesgo con métricas, , en lugar de definir límites de inversión por clase de activo (renta fija o variable), (Gutierrez, Pagnoncelli, Valladao, & Cifuentes, 2019). Esto, en primer lugar, porque los límites inferiores generan una obligación a someterse a determinado nivel de riesgo, y también, porque la limitación por tipo de activo en el caso chileno no ha demostrado resultados acordes a lo esperado, teniendo para períodos largos que el retorno acumulado del fondo A puede ser inferior al del fondo E como se ve en la siguiente tabla y gráfico: Retorno Real Acumulado por tipo de Fondo, Referencia Diciembre 2022 Fondo Tipo A

Fondo Tipo B

Fondo Tipo C

Fondo Tipo D

Fondo Tipo E

12 años 10 años 8 años 6 años

31.1% 39.0% 19.6% 16.3%

31.0% 37.6% 25.9% 14.2%

35.2% 35.8% 24.8% 12.9%

37.1% 32.4% 22.1% 11.8%

40.3% 30.1% 21.3% 13.2%

4 años

6.7%

2.7%

4.2%

6.2%

8.0%

Fuente: Observatorio Perspectivas en base a datos de la Superintendencia de Pensiones

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Retorno Real Acumulado por tipo de Fondo (media móvil 10 años) 2012-2022 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00

Fondo Tipo A

Fondo Tipo B

Fondo Tipo C

Fondo Tipo D

oct.-22

jun.-22

oct.-21

feb.-22

jun.-21

feb.-21

oct.-20

jun.-20

feb.-20

oct.-19

jun.-19

oct.-18

feb.-19

jun.-18

oct.-17

feb.-18

jun.-17

oct.-16

feb.-17

jun.-16

feb.-16

oct.-15

jun.-15

feb.-15

oct.-14

jun.-14

oct.-13

feb.-14

jun.-13

oct.-12

feb.-13

0.00

Fondo Tipo E

Fuente: Observatorio Perspectivas en base a datos de la Superintendencia de Pensiones

Un ejemplo de una medida de este tipo sería lo que ocurría en México cuando tuvieron el sistema de multifonos. Ahí lo que se usaba era un limité superior por tipo de activo y valores de Value-at-Risk (VaR) de los últimos 1.000 días con un intervalo de confianza del 95% de manera que, estableciendo el máximo que el fondo pudiese perder en un día llegando a ser de 2,4% para el fondo más agresivo y de 0,7% para el más conservador.

Luego, hay que destacar que la libertad de elección es apreciada por los afiliados, además las preferencias por riesgo jamás van a ser uniformes en toda una cohorte de edad, esto es una simplificación excesiva por parte de la propuesta y se debe tener a la vista.

De esta manera, para el caso del ahorro voluntario, se podría dar más libertad a los afiliados en la gestión de sus fondos de pensiones. Esto se podría hacer con lo que propone, el premio Nobel de Economía Robert Merton2, quien señala que además de considerar la edad del individuo a la hora de analizar su estrategia de inversión, también hay que preguntarles a las personas, cuánto quieren ahorrar (en términos de frecuencia y porcentaje del salario), https://www.afr.com/policy/tax-and-super/how-to-design-a-simpler-and-saferretirement-system-20220620-p5av7c 2

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hasta qué edad les gustaría trabajar y, más importante, cuánto esperan de pensión como porcentaje de su sueldo. De esta manera, se podría entregar una estrategia acorde a las preferencias de cada uno de los trabajadores, lo que es relativamente fácil de hacer hoy gracias a los avances de la tecnología.

5. CONCLUSIÓN Del análisis realizado se pueden extraer las siguientes conclusiones: Los cambios masivos de fondos de pensiones han sido perjudiciales para afiliados como para el sistema financiero en general. En la medida en que estos se limiten, el retorno esperado va a ser superior y con ello se tendrán mejores pensiones. Es por esto, que el cambio a fondos generacionales es positivo.

Seguido de lo anterior, los TDF hacen el sistema más comprensible para los trabajadores, incentivando así, la participación de los trabajadores en el sistema previsional y el ahorro voluntario.

Sin embargo, si bien es una mejora, no logra superar todos los problemas que tiene el esquema actual de multifondos como por ejemplo la limitación del riesgo en función del tipo de activos.

El limitar riesgo por tipo de activos ha demostrado ser ineficiente y no va necesariamente en la línea de maximizar la rentabilidad esperada de los ahorros. Se pueden tener portafolios más adecuados para cada individuo pasando al uso de métricas de riesgo/retorno. En este sentido, la propuesta tiene espacios de mejora.

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Bibliografía Antolín, P., Payet, S., & Yermo, J. (2010). Assessing Default Investment Strategies in Defined Contribution Pension Plans. OECD Working Papers on Finance, Insurance and Private Pensions No. 2.

Brokešová, Z., Kolev, G., & Cupák, A. (2019). Financial literacy and voluntary savings for retirement: novel causal evidence. The European Journal of Finance.

Cabezón, F., & Cordero, A. (2020). Pensiones en Chile: ¿De dónde venimos, dónde estamos

y hacia dónde vamos?

Fornero, E., & Monticone, C. (2011). Financial literacy and pension plan participation in Italy.

Journal of Pension Economics & Finance.

Gutierrez, T., Pagnoncelli, B., Valladao, D., & Cifuentes, A. (2019). Can asset allocation limits determine portfolio risk–return profiles in DC pension schemes? Insurance: Mathematics and Economics.

Khemka, G., Steffensen, M., & Warrem, G. (2021). How sub-optimal are age-based life-cycle investment products? International Review of Financial Analysis, 73.

Lusardi, A., & Mitchelli, O. S. (2007). Financial Literacy and Retirement Preparedness: Evidence and Implications for Financial Education. Business Economics, 35-44.

Romero, R. (2020). Dilema de los traspasos masivos de fondos. Observatorio Económico, Nº 146.

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