Investment Reflections Kreditmärkte by MarkusNeumann

Q3 -20 0 9 | c r ed i t s

InvestmentReflections n Senior-Bank-Loans – eine neue Renten-Asset-Klasse stellt sich vor n High-Yield-Bonds – über kurz oder lang: hochprozentige Aussichten n Emerging Market Debt – von wachsender Kreditqualität profitieren

Auf Adlers Schwingen – Kreditmärkte im Aufwind

i n v es t m e n t m a n ag eme n t

Q 3 -20 0 9 | c r e d i t s | I n h a lt

E D ITO R IA L

Die R체ckkehr des Vertrauens

S e n i o r - B a n k- L oa n s

Immer auf dem ersten Rang

H i g h -Y i e ld - B o n d s

Appetit auf Hochprozentiges

E m e r g i n g M a rk e t D e b t

Schwellenl채nder-Anleihen zeigen St채rke

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| E D ITO R IA L

Die Rückkehr des Vertrauens

Die fulminanten Rallyes in vielen Anlageklassen rund um den Globus zeugen von einer Rückkehr des Vertrauens an den Finanzmärkten. Wem das rasante Comeback der Aktienmärkte noch zu fragil erscheint, ist mit Investitionen in die internationalen Kreditmärkte gut beraten.

Susanne Hellmann Managing Director ING Investment Management Germany

Die Brasilianerin Gisele Bündchen, bestverdienendes Model der Welt, hat auch ein Händchen für Finanzen. Als sie Ende 2007 einen Werbevertrag mit dem amerikanischen Konzern Procter & Gamble aushandelte, verlangte sie ihr Honorar in Euro. Tatsächlich wertete die europäische Gemeinschaftswährung anschließend gegenüber dem US-Dollar kräftig auf. Bündchen wäre aber auch sehr gut gefahren, hätte sie auf ihre Heimatwährung, den brasilianischen Real, gesetzt. Denn das Super-Model ist nicht der einzige Exportschlager, den die größte Volkswirtschaft Lateinamerikas zu bieten hat. Der wachsende Rohstoffexport führte in den vergangenen Jahren zu einem immer stärkeren Real, der gleichzeitig von zunehmenden Direktinvestitionen gestützt wurde. Der Höhenflug des Real gegenüber US-Dollar und Euro wurde nur kurzzeitig von der Finanzkrise gestoppt. Mittlerweile befindet sich die brasilianische Währung wieder auf dem Weg zu alter Stärke. Wie Gisele Bündchen in der Modewelt ist Brasilien zum Star unter den aufstrebenden Märkten aufgestiegen: Steigende Rohstoffpreise, ein wachsender Konsum, das gesunde Finanzsystem und ein nahezu ausgeglichener Staatshaushalt sorgen für ein attraktives Umfeld für Anleihe-Investoren. Brasilien steht stellvertretend für eine ganze Reihe von Schwellenländern in Lateinamerika, Asien, Osteuropa, dem Mittleren Osten und Asien, die in den kommenden Jahren der Wachstumsmotor der Weltwirtschaft sein werden. Investoren, die auf Bonds aus solchen Staaten setzen, dürften nicht nur von vergleichsweise hohen Zinsen, sondern auch von Währungsaufwertungen und zunehmender Kreditwürdigkeit profitieren. Zu einer neuen Celebrity im Kreditmarkt-Universum könnten auch sogenannte Senior-Bank-Loans avancieren. Dabei handelt es um erstrangige Kredite an Unternehmen ohne Investment-Grade-Rating. Diese Darlehen sind mit dem Vermögen der jeweiligen Firma gesichert und werden zwischen Banken und anderen institutionellen Anlegern gehandelt. Insbesondere bei Fixed-Income-Investoren, die gemessen am Risiko eine vergleichsweise hohe Verzinsung suchen, werden sie immer beliebter. Einer der Gründe: Senior-Bank-Loans werden flexibel verzinst. Deswegen besteht kein Zins-, sondern nur ein Kreditrisiko. Ein weiteres Argument sind die stabilen Erträge, mit denen diese Anlageklasse in der Vergangenheit glänzte. ING Investment Management bietet Investoren seit vielen Jahren Zugang zum privaten Senior-BankLoan-Markt. Gleiches gilt für das verwandte Segment der Hochzins-Anleihen, die ebenfalls von Unternehmen ohne Investment-Grade-Rating emittiert werden. Im Bereich der Schwellenländer-Anleihen zählen wir weltweit zu den wenigen Vermögensverwaltern, die aktive Anlagestrategien bereits seit Anfang der 1990er-Jahre umsetzen. Viele unserer Kreditmarktfonds wurden seitdem mehrfach prämiert und sind auf den vorderen Plätzen in ihrer Vergleichsgruppe zu finden. Ihre

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Immer auf dem ersten Rang Mit einem Plus von gut 30 Prozent seit Jahresanfang avancierten Senior-Bank-Loans bis Mitte 2009 zur erfolgreichsten aller Anlageklassen. Trotz des hohen Wertzuwachses bieten die vorrangigen Unternehmenskredite nach wie vor Potenzial für überdurchschnittliche Renditen. Schutz vor Inflation und steigenden Zinsen gibt´s obendrauf.

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Auf der Überholspur – nur so sichert man sich langfristig den ersten Rang

Senior-Bank-Loans, auch Leveraged Loans oder Senior Secured Loans genannt, sind erstrangige Unternehmenskredite im NonInvestment-Grade-Bereich, die mit dem Vermögen der jeweiligen Firma besichert sind. Im Fall einer Insolvenz werden diese Darlehen als Erstes aus der Verwertung des Betriebsvermögens bedient. Zum engmaschigen Sicherheitsnetz, das Senior-Bank-LoanInvestoren schützt, gehören auch die sogenannten CovenantsAuflagen, die mit der Vergabe des Darlehens verbunden sind. Sie können beispielsweise die weitere Verschuldung des betreffenden Unternehmens beschränken und bis ins operative Geschäft hineinwirken.

S&P/LSTA Index: Gesamtertrag nach Jahr (01.01.1997 – 11.06.2009) % 35 30 25 20 15 10 5 0 –5 –10 –15 –20 –25 –30 –35

31,28%

7,59%

9,97% 5,25%

3,65%

4,99% 4,18%

5,17% 3,08%

Die vorrangige Position in der Kapitalstruktur des SchuldnerUnternehmens ist aber nicht die einzige Besonderheit, die SeniorBank-Loans auszeichnet. Sie werden zudem variabel verzinst. In der Regel erhalten die Kreditgeber einen festgelegten Aufschlag

2,02%

-29,10%

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Investieren ohne Zinsrisiko

6,77%

1,91%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 YTD 2009

Quelle: Standard & Poor’s, LCD and S&P/LSTA Leveraged Loan Index

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Q 3 -20 0 9 | c r e d i t s | S e n i o r - B a n k- L oa n s

Historische Recovery Rates: Erstrangige Bankdarlehen versus Hochzinsanleihen Average Recovery Rates in

% 100 90

First Lien Leveraged Loan Average: 1995-LTM 4/09: 71%

High Yield Bond Average: 1995-LTM 4/09: 42%

80 70 60 50 40

Senior-Bank-Loans auf Erholungskurs

30 20 10 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

2003 2004 2005 2006 2007 2008 LTM Apr 2009 ■ ■

First Lien Loans Bonds

Quelle: Standard &Poor’s

auf einen Referenzzinssatz wie die London Interbank Offered Rate (LIBOR). Der Aufschlag beträgt – abhängig von der Bonität des Kreditnehmers – häufig zwischen 200 und 300 Basispunkten. Weil der Referenzzinssatz monatlich oder vierteljährlich entsprechend der Marktentwicklung angepasst wird, sind Senior-BankLoans ein ausgezeichnetes Instrument, um sich gegen steigende Zinsen, etwa im Zuge wachsender Inflationsängste, abzusichern. Anders als Anleihe-Investoren tragen Loans-Anleger kein Zinsrisiko. Mit Senior-Bank-Loans werden vor allem Übernahmen finanziert. Zudem werden sie für Investitionen, Refinanzierungen oder zum Ausbezahlen von Gesellschaftern eingesetzt. Die Höhe dieser Bankkredite variiert zwischen 50 Millionen und drei Milliarden Euro. Sie werden meistens von Konsortien vergeben und ein Teil des Gesamtvolumens bei institutionellen Anlegern wie Hedgefonds und Collateralized Loan Obligations (CLO) platziert. Letztere sind Investmentvehikel, die sich ausschließlich auf Unternehmenskredite konzentrieren und von einem Manager aktiv verwaltet werden. Als die Finanzkrise 2008 auf ihren Höhepunkt zusteuerte, waren es vor allem in Bedrängnis geratene Hedgefonds und CLOs, die gezwungenermaßen massenweise werthaltige Senior-Bank-Loans auf den Markt warfen – und damit einen erdrutschartigen Preisverfall auslösten. Bis Ende des Jahres brach der S&P/LSTA Leveraged Loan Index, der die Wertentwicklung der in den USA gehandelten erstrangigen Unternehmensdarlehen misst, um 29,1 Prozent ein. Zeitweise wurden Senior-Bank-Loans zu rund 60 Prozent ihres Nennwertes gehandelt. Vor Beginn der Finanzkrise notierten sie noch zu pari oder darüber.

Inzwischen befindet sich der Markt wieder auf Erholungskurs; der S&P/LSTA Leveraged Loan Index stieg von Anfang 2009 bis zur Jahresmitte um rund 30 Prozent. Senior-Bank-Loans waren damit in diesem Zeitraum weltweit die erfolgreichste Anlageklasse. Von einer Notierung zum Nennwert sind sie allerdings noch immer weit entfernt. Ende Juni wurden erstrangige Unternehmenskredite im Durchschnitt mit einem Abschlag von 22 Prozent gehandelt – reichlich Potenzial für weitere Kapitalgewinne. Denn selbst von ihrem historischen Tiefpunkt vor dem Jahr 2008 sind Senior-Bank-Loans noch immer deutlich entfernt: Während der Rezession 2002 waren sie auf 86,9 Prozent abgerutscht. Die jetzige Erholung ist vor allem auf technische Faktoren zurückzuführen: Während die Nachfrage, stimuliert von den etwas besseren konjunkturellen Aussichten und der Hoffnung auf ein baldiges Ende der Finanzkrise, wieder anzog, blieb das Angebot an neuen Senior-Bank-Loans gering. Das führte zu einem klassischen Nachfrageüberhang, der die Preise trieb. Fundamental hat sich das Marktumfeld für erstrangige Unternehmensdarlehen dagegen noch weiter eingetrübt: Die Kreditausfallraten im S&P/LSTA Leveraged Loan Index sind weiter gestiegen. Die Quote, die auf Basis des Volumens ermittelt wird, hat mit 9,15 Prozent (Stand: 25. Juni 2009) mittlerweile ein neues historisches Hoch markiert. Die Ausfallrate, bezogen auf die Anzahl der Emittenten, rangiert derzeit bei 6,21 Prozent und hat damit die absolute Höchstmarke von gut acht Prozent Anfang 2001 noch nicht erreicht.

Seit 1997 stabile Erträge Wenn Unternehmen ihre Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen können, bedeutet das für Kredit-Anleger aber nicht, dass sie ihre Investitionen voll abschreiben müssen. Die sogenannte Recovery Rate lag bei Senior-Bank-Loans seit 1995 im Durchschnitt bei 71 Prozent. Die Recovery Rate misst den Anteil des Nominalwertes eines notleidenden Kredits, den die Investoren am Ende eines Insolvenzverfahrens zurückbekommen. Wegen der erstrangigen Besicherung ist diese Quote bei Senior-Bank-Loans im Vergleich

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Wachsen ist in vielerlei Hinsicht möglich. Was zählt, ist das Ergebnis

Struktur eines erstrangigen Bankdarlehens

Aktiva des Schuldners

Kapitalverhältnisse Passiva des Schuldners

Prozent der Verbindlichkeiten des Schuldners

Barmittel Forderungen Vorräte Anlagevermögen Immaterielle Vermögenswerte Bürgschaften der Mutter-/Holding-Gesellschaft Bürgschaften von Tochtergesellschaften

Erstrangig besicherte Bankdarlehen Hochzinsanleihen/nachrangige Verbindlichkeiten Wandelanleihen Preferred Securities (Vorzugs-WP) Eigenkapital

40 – 60% 0 – 20% 0 – 10% 0 – 10% 20 – 40%

zu anderen Schuldpapieren überdurchschnittlich hoch – eine Eigenschaft, die zu der insgesamt stabilen Wertentwicklung dieser Anlageklasse beiträgt. Sie erwirtschaftete – abgesehen vom Ausnahmejahr 2008 – seit 1997 jährlich einen positiven Gesamtertrag bei einer vergleichsweise geringen Volatilität. Mithilfe eines disziplinierten Investmentprozesses, der unter anderem auf einem Top-down-Ansatz und fundierten Darlehensanalysen fußt, lässt sich das Kreditrisiko im Vergleich zum Marktdurchschnitt noch deutlich reduzieren. Bei der ING-Senior-Loan-Strategie lag die Ausfallrate Mitte Mai 2009 lediglich bei 3,66 Prozent. Die erfolgreiche Selektion stabiler Schuldner schlägt sich auch in einer überdurchschnittlichen Rendite nieder. Seit Auflage der ING-

Senior-Loan-Strategie im Jahr 2001 schnitt sie bis 2007 jährlich besser ab als der Vergleichsindex S&P/LSTA. 2008 war bisher das einzige Jahr, in dem die ING-Strategie mit 0,17 Prozent hinter dem S&P/LSTA zurückblieb. Für diesen anhaltenden Erfolg sorgt ein 46-köpfiges InvestmentTeam, das von Dan Norman und Jeff Bakalar geleitet wird. Beide verwalten seit den 1990er-Jahren Kreditmarktinvestments. 2001 entwickelten sie zusammen die ING-Senior-Loan-Strategie, die über knapp 40 Branchen und rund 370 Unternehmen diversifiziert. Heute verwaltet ING Investment Management mit SeniorLoan-Strategien zehn Milliarden US-Dollar und ist damit Marktführer in diesem Bereich.

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Appetit auf Hochprozentiges Der Markt für High-Yield-Anleihen ist wieder in Schwung gekommen. Die während der Finanzkrise unter die Räder geratene Anlageklasse verzeichnet wieder hohe Geldzuflüsse. Immer mehr Investoren setzen auf Schuldpapiere von Unternehmen im Non-Investment-Grade-Bereich.

Vom Fischerdorf zur Millionenmetropole – auch in Schanghai wurden hierfür Anleihen ausgegeben

Vor gut einem Jahr waren schwarze Wolken über dem Markt für High-Yield-Anleihen aufgezogen. Die Nachfrage nach hoch verzinsten Schuldpapieren von Unternehmen im Non-InvestmentGrade-Bereich tendierte gegen null. „Kein Appetit auf Hochprozentiges“ titelte denn auch die „Frankfurter Allgemeine Zeitung“. Sechs Monate später, nachdem sich auf dem vermutlichen Höhepunkt der Finanzkrise ein heftiges Gewitter entladen hatte, rief die Zeitung den „Ausnahmezustand bei Unternehmensanleihen“ aus. Zwischen Ende August und Ende Dezember 2008 waren High-Yield-Bonds, die wegen ihres größeren Ausfallrisikos höhere Zinsen als Staatsanleihen oder Firmen-Bonds mit dem Prädikat „Investment Grade“ bieten, laut dem Global High Yield Index von Merrill Lynch & Co um 31 Prozent eingebrochen. Das implizierte eine erwartete Ausfallrate von 59 Prozent – ein Niveau, das eine Depression antizipierte, die über das Ausmaß der Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1933 hinausreichte.

Übertriebenes Katastrophenszenario Inzwischen zeichnet sich immer deutlicher ab, dass dieses Katastrophenszenario offenbar weit übertrieben war. In den vergangenen Monaten haben sich die Konjunkturdaten rund um den Globus deutlich verbessert. In den USA denkt Notenbankchef Ben Bernanke schon wieder über eine straffere Geldpolitik nach, China wächst deutlich schneller als erwartet und in Deutschland sehen Wirtschaftsforscher und Konzerne Anzeichen für eine Konjunkturwende. Getragen von einer Welle positiver Nachrichten hat auch der Markt für Hochzinsanleihen wieder Fahrt aufgenommen. Unternehmen wagen sich wieder aus der Deckung und emittieren neue High-Yield-Bonds. Allein im Mai kamen weltweit Papiere im Wert von 16 Milliarden US-Dollar auf den Markt.

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Marktausblick High-Yield-Bonds, Fundamentalprognose % 20

15 OAS & Zahlungsausfälle (in % der Emittenten) 10

Das beste Quartal in der Geschichte Seit bei den Anlegern der Risikoappetit wieder zunimmt, fließt mehr und mehr Geld in Hochzinsanleihen. Mit der Rückkehr der Liquidität zogen auch die Kurse kräftig an: Zwischen März und Juni 2009 stiegen High-Yield-Bonds um 25 Prozent – das beste Quartal in der Geschichte dieser Anlageklasse. Zwar scheint die Zeit der Schnäppchen nun vorerst vorbei zu sein, doch das Hochzins-Segment bietet nach wie vor attraktive Renditen: Bezogen auf einen 5-Jahres-Zeitraum müsste die kumulierte Ausfallrate von Hochzinsanleihen nach Berechnungen von ING Investment Management (ING IM) auf 48 Prozent ansteigen, um mit diesen Schuldpapieren nur dieselbe Rendite wie Staatsanleihen zu erwirtschaften (Stand: Ende Mai 2009). Die ING-IM-Prognose ist von einem solchen Insolvenzszenario aber weit entfernt. Wenn man unterstellt, dass High-Yield-Investoren weiterhin mit der langfristig durchschnittlichen Überschussrendite von drei Prozent im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen kompensiert würden, wäre eine kumulierte Ausfallrate von 39 Prozent verkraftbar. Angesichts der instabilen wirtschaftlichen Lage werden sich Anleger allerdings kaum mit einer Durchschnittsrendite zufriedengeben. Kalkuliert man mit einem jährlichen Risikoaufschlag von 5,5 Prozent in den nächsten fünf Jahren, dürfte die kumulierte Ausfallrate 30 Prozent nicht übersteigen. Bei diesem Wert, der während den beiden letzten Rezessionen Anfang der 1990er-Jahre und zu Beginn des neuen Jahrtausends erreicht wurde, würden Anleger auf Sicht von fünf Jahren unter dem Strich eine Gesamtrendite von etwa acht Prozent erhalten. Dieses Rechenbeispiel zeigt auch, dass es letztlich von der prognostizierten Ausfallrate abhängt, ob man Hochzinsanleihen als unterbewertet ansieht. Gemessen an den jüngsten ökonomischen Daten, den Unternehmensgewinnen und einer voraussichtlich weiter ansteigenden Ausfallrate ist der Markt nach Ansicht von ING IM aus fundamentaler Sicht fair bewertet. Für weiteren Kursauftrieb und eine Verengung der Spreads könnte aber der weiter anhaltende Geldfluss in den High-Yield-Markt sorgen. Möglichkeiten, von diesem Fondstyp zu profitieren: ING (L) Renta Fund Global High Yield P Cap ISIN: LU0128047684 ING (L) Renta Fund Global High Yield P Dis ISIN: LU0128047767 ING (L) Renta Fund Global High Yield I Cap ISIN: LU0191252039 ING (L) Renta Fund Global High Yield I Dis ISIN: LU0281183094

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun–Dez Jun

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US HY OAS Zahlungsausfälle

Erwartete Zahlungsausfälle

21 gute und nur fünf schlechte Jahre Trotz des vergleichsweise höheren Risikos hat sich die Anlageklasse langfristig stabil entwickelt: Von 26 Jahren, seit 1983, waren lediglich fünf negativ. Die höchsten Renditen erzielten Investoren in den Erholungsphasen nach einer Rezession. Typischerweise entwickeln sich die Kreditmärkte nach dem Platzen einer Finanzmarktblase zunächst besser als die Aktienmärkte. In einer solchen Phase bauen Unternehmen ihre Verschuldung ab, wodurch ihre Bonität in der Regel steigt. Folgt man dem stilisierten Kreditmarktzyklus der Großbank Citi bleibt auch in der anschließenden Periode das Umfeld für Kreditmarkt-Investments positiv, solange die Gewinne der Unternehmen schneller wachsen als deren Verschuldung. In der jetzigen Marktphase, in der zwar das Vertrauen in den High-Yield-Markt zurückgekehrt ist, die Ausfallrate den meisten Prognosen zufolge aber noch weiter steigen wird, kommt es besonders auf die Auswahl der einzelnen Anleihen für das Portfolio an. ING IM verfolgt einen Investmentansatz, der die Selektion der einzelnen Schuldner grundsätzlich in den Fokus stellt. Denn die richtige Auswahl der Bonds trägt den größten Teil zum Anlageerfolg bei. Nicht unbedeutenden Einfluss auf die Performance haben auch die Gewichtung von Ländern und Industriesektoren. Das Durationsmanagement spielt dagegen eine untergeordnete Rolle. Neben der fundamentalen Analyse der Emittenten verfolgt das erfahrene High-Yield-Team von ING IM, das von drei Kontinenten aus operiert, einen Top-down-Ansatz, um das Portfolio auszurichten. Die bedeutendsten Einflussfaktoren sind hier das globale makroökonomische und technische Umfeld sowie die Marktbewertung. Nach dem skizzierten Konzept wird beispielsweise der ING (L) Renta Fund Global High Yield gemanagt, der in seiner Vergleichsgruppe weltweit den dritten Platz belegt. Der Fonds investiert global in Hochzinsanleihen. Das Portfolio setzt sich in der Regel im Durchschnitt aus 150 bis 200 Emittenten zusammen. Der Fonds notiert auf Eurobasis, Währungsrisiken sind abgesichert.

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Schwellenländer-Anleihen zeigen Die schnelle Erholung im vergangenen Jahr macht deutlich, dass das Vertrauen in Emerging-Market-Bonds ungebrochen ist. Der kurzzeitige Absturz im Herbst 2008 war vor allem von der Liquiditätskrise in den westlichen Industrienationen getrieben. Während des Aktienbooms zwischen 2003 und 2007 lenkten spektakuläre Kursgewinne die Aufmerksamkeit der Anleger auf die Börsen der Emerging Markets (EM). Im Mittelpunkt standen die sogenannten BRIC-Länder, Brasilien, Russland, Indien und China, deren Aktien-Indizes in den Himmel schossen. Dass sich auch auf den Kreditmärkten der Schwellenländer überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften ließen, geriet im Zuge der sich hochschaukelnden Euphorie aus dem Blickfeld – obwohl EM-Anleihen zwischen 1995 und 2007 sogar höhere Gewinne abwarfen als Aktien aus den aufstrebenden Ländern. Ein diversifiziertes Anleiheportfolio erzielte in diesem Zeitraum eine jährliche Rendite von fast zehn Prozent bei einer ebenso hohen Volatilität.

Zugang zu exotischen Märkten Schuldtitel aus Schwellenländern, die unter dem Etikett Emerging Market Debt (EMD) firmieren, sind eine noch junge Anlageklasse, die in den vergangenen Jahren stark gewachsen ist. Zwischen 2001 und 2007 hat sich das Marktvolumen von rund 2,7 auf 7,6 Billionen US-Dollar fast verdreifacht. Kräftig zugelegt hat vor allem der Marktanteil von Staats- und Unternehmensanleihen in lokalen Währungen. Er ist auf 84 Prozent hochgeschnellt. Die verbleibenden 16 Prozent sind in sogenannten Hartwährungen der westlichen Industrieländer notiert, in US-Dollar, Euro oder Yen. Deutlich zugenommen hat auch der Anteil der Unternehmensanleihen. Er summiert sich mittlerweile auf 36 Prozent. Das EMD-Anlageuniversum umfasst heute mehr als 50 Länder in Asien, Lateinamerika, Zentral- und Osteuropa sowie dem Mittleren Osten, darunter Exoten wie Irak, Jamaika, Trinidad, Kasachstan und Bulgarien. Viele dieser Staaten haben keine liquiden Aktienbörsen. Über die Anlageklasse EMD können westliche Investoren aber an den ökonomischen Erfolgsgeschichten solcher Länder partizipieren. Wegen unterschiedlicher Renditetreiber und Risiken unterteilen Investoren EMD in zwei Segmente: Schuldtitel in lokalen (LC) und in harten Währungen (HC). Die Wertentwicklung von HCAnleihen in US-Dollar oder Yen wird stark von der Bonität des Emittenten beeinflusst. Eine verbesserte Zahlungsfähigkeit aufgrund soliderer ökonomischer und fiskalpolitischer Daten führt in

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Stärke Auf dem Weg in die Moderne – Indien legt nach wie vor eine große Dynamik an den Tag

der Regel zu steigenden Kursen und sinkenden Risikoaufschlägen im Vergleich zu Staatsanleihen der westlichen Industrienationen. Schuldpapiere in lokalen Währungen, die meistens eine höhere Rendite als HC-Anleihen bieten, werden dagegen maßgeblich von Wechselkurs- und Zinsschwankungen beeinflusst. Hier profitieren Investoren von Währungsaufwertungen und Zinssenkungen der regionalen Notenbanken.

Die Finanzkrise – ein erfolgreicher Stresstest Im Sog der Finanzkrise brachen nach der Lehman-Brothers-Pleite im September 2008 auch Anleihen von Schwellenländern sowie deren Wechselkurse ein. Der JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified (EMBI GD), der die Entwicklung von EM-Schuldpapieren in Hartwährung abbildet, fiel um mehr als 30 Prozent. Der JP Morgan ELMI Plus Index (ELMI+), Barometer für Geldmarktinstrumente in lokaler Währung, sackte um rund 25 Prozent ab. Und LC-Bonds, deren Marktwert der Government Bond Index EM GD (GBI-EM GD) misst, gaben um mehr als 40 Prozent nach. Wegen der zum Teil existenzbedrohenden Liquiditätsprobleme mussten westliche Banken und Hedgefonds über Nacht ihr Kapital abziehen. Die sprunghaft gestiegene Risikoaversion unter ausländischen Investoren beschleunigte den Kursverfall noch zusätzlich. Die gute Nachricht: Inzwischen haben sich die Märkte kräftig erholt, ein Rückfall auf die Marken von 2008 erscheint im Licht der aktuellen Daten unwahrscheinlich: Der EMBI GD hat bereits wieder alle Verluste ausgeglichen. Auch der GBI-EM GD notiert knapp unter seinem Niveau vor der Lehman-Brother-Pleite. Die von den Märkten eingepreiste implizite Ausfallwahrscheinlichkeit von EMBonds mit fünfjähriger Laufzeit ist Merrill Lynch zufolge zwischen Februar und Mai deutlich gesunken. Für Kasachstan beispielsweise lag sie im Februar bei etwa 60 Prozent, im Mai waren es nur noch gut 30 Prozent. Die Rückkehr zu alter Stärke unterstreicht, dass der zwischenzeitliche Einbruch der Schwellenländer-Anleihen vor allem von den Liquiditätsproblemen auf dem Interbankenmarkt in den westlichen Industrienationen getrieben war, nicht aber von einem schwindenden Vertrauen in die wirtschaftliche Stabilität der aufstrebenden

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Stabilität und Wachstum – Brasiliens positive wirtschaftliche Entwicklung kann sich sehen lassen

Länder. Denn deren Wirtschaftswachstum wird auch in den kommenden Jahren weit über dem der Industrienationen liegen. Zu diesem Ergebnis kommt jedenfalls eine überwältigende Mehrheit der Prognosen. ING Investment Management geht von einer Wachstumsdifferenz zwischen vier und fünf Prozent aus.

Immer mehr Länder mit gutem Rating Zu den Musterschülern in Sachen Stabilität gehört nach wie vor Brasilien. Das Land hat unlängst das begehrte Gütesiegel „Investment Grade“ der Rating-Agenturen erhalten, ein Prädikat, mit dem heute rund 40 Prozent der Emerging Markets glänzen. Wie viele andere aufstrebende Länder verfügt das einst krisengeschüttelte Brasilien heute über hohe Devisenreserven und ein nur leicht negatives Leistungsbilanzdefizit. Die jährliche Neuverschuldung des Staates pendelt inzwischen um die zwei Prozent des Bruttoinlandsproduktes und die Inflation wurde in den vergan-

genen Jahren erfolgreich bekämpft. Ein gesunder Bankensektor sorgt für ein nach wie vor hohes Kreditwachstum von rund 25 Prozent im privaten Sektor, während die Unternehmen zwischen März und April 140.000 Arbeitsplätze schufen. Auch steigende Reallöhne treiben den weiter wachsenden Konsum – die wichtigste Stütze der brasilianischen Wirtschaft. Brasilien steht stellvertretend für eine ganze Reihe von Schwellenländern, deren positive wirtschaftliche Entwicklung sich nach Ansicht von ING IM in den kommenden Jahren fortsetzen wird. Unterstützend wirken dabei die Rohstoffpreise, die in der Zwischenzeit wieder auf das Niveau von 2006 angestiegen sind. Insgesamt hat sich das globale Marktumfeld für EMD-Investoren wieder deutlich verbessert. Konjunkturprogramme in einer Vielzahl von Ländern, staatliche Auffanghilfen für angeschlagene Banken, die expansive Geldpolitik der führenden Notenbanken und die Ausweitung der Liquidität des Internationalen Währungsfonds um 750 Milliarden US-Dollar trugen dazu bei.

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EMD: zwei Sub-Anlageklassen EMD Local Currency

EMD Hard Currency

Überwiegend FX- und Zinsänderungsrisiko Nutzung der Zinsdifferenz (Carry) Nutzung von Währungsbewegungen Nutzung der sinkenden lokalen Zinssätze

Überwiegend Kreditrisiko Nutzung der Zinsdifferenz (Carry) Nutzung des Trends der sich verändernden Risikobewertungen von Unternehmen und Staaten (Ratingveränderungen)

EMD: Zwei Sub-Anlageklassen

Nach wie vor gute Chancen Nach der jüngsten Rallye in den EMD-Indizes sind SchwellenländerBonds nun im Durchschnitt fair bewertet. Für Anleihen von risikoreichen Ländern wie Argentinien und der Ukraine sind allerdings noch immer stark übertriebene Ausfallrisiken eingepreist. „In einzelnen Ländern“, konstatiert Rob Drijkoningen, Head of Global Emerging Markets und Co-Head of EMD bei ING IM, „bieten sich noch immer gute Chancen.“ Solche Investmentmöglichkeiten, die ein attraktives Chance-Risiko-Profil bieten, identifizieren spezialisierte ING-Analysten und -Marktstrategen. Welche Anlageideen letztlich umgesetzt werden, entscheidet das 13-köpfige EMDTeam, das die ING-Kreditmarktstrategien in den Schwellenländern verantwortet. Das Team aus Spezialisten mit langjähriger Erfahrung ist auf die Kontinente Nordamerika, Europa und Asien verteilt. Es wird von zahlreichen Investmentexperten aus den INGBüros rund um den Globus unterstützt. Die EMD-Portfoliomanager setzen auf Marktineffizienzen, die mit fundiertem Research offengelegt werden. Zu Beginn des Investmentprozesses steht eine systematische, makroökonomische und politische Vergleichsanalyse einzelner Länder, aus der nach einem festgelegten Punktesystem deren Kreditrisiko abgeleitet wird. Dem Länderranking, das sich daraus ergibt, stellen die Manager externe Ratings und die jeweiligen Bond-Renditen gegenüber. Auf diese Weise zeigt sich, welche Anleihen vergleichsweise attraktiv bewertet sind.

Erfolgreiche EMD-Strategien Wie erfolgreich dieser aktive Managementansatz ist, zeigt die Performance einzelner ING-EMD-Fonds. Der ING (L) Renta Funds EMD HC auf Eurobasis etwa, der in einem diversifizierten Portfolio aus Kreditmarktpapieren in Hartwährungen investiert, ließ seine Benchmark, den EMBI GD, in acht von zehn Jahren hinter sich. Mit einer Wertentwicklung von knapp 27 Prozent und einer Überschussrendite von gut 11 Prozent im Vergleich zum EMBI GD erzielte der Fonds in den ersten sechs Monaten von 2009 eines seiner besten Ergebnisse. Auch in den Jahren 2000 bis 2006 erwirtschafteten die Portfolio-Manager stets zweistellige Renditen.

Lediglich 2007 (+1,26 Prozent) und 2008 (–26,95 Prozent) geriet der Fonds wegen der Finanzkrise unter Druck. Ende Juni 2009 war der Fonds in 136 Anleihen investiert. Größte Positionen waren Kreditmarkttitel aus den USA, Russland, Indonesien, Brasilien und Venezuela. Die aktuelle Rendite rangierte bei 7,6 Prozent, während das durchschnittliche Moodys-Rating bei Ba1 (S&P: BB+) lag. Anders als der HC-Fonds konzentriert sich der ING (L) Renta Fund EMD LC auf Staatsanleihen in lokalen Währungen und Devisenmarktinstrumente. Mindestens zwei Drittel der Fondspositionen werden in Schwellenländerwährungen gehalten, der Rest verteilt sich auf Hartwährungen wie Euro und US-Dollar. Der vielfach prämierte Fonds, den Morningstar im Gesamtrating (Overall) auf 3und 5-Jahres-Basis mit vier Sternen auszeichnete, schnitt in sieben von zehn Jahren besser als seine Benchmark ab.

Möglichkeiten, von diesem Fondstyp zu profitieren: ING (L) Renta Fund Emerging Market Debt Hard ISIN: LU0041345751, WKN: 1581523 ING (L) Renta Fund Emerging Market Debt Local ISIN: LU0118287449, WKN: 1154024

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Schwellenländer ganzheitlich betrachten Interview mit Rob Drijkoningen, Head of Global Emerging Markets, ING Investment Management (B2B-Magazin, Zürich, Juni 2009) Rob Drijkoningen, wie schätzen Sie die aktuelle Lage in den Schwellenländern derzeit ein? Im Gegensatz zur asiatischen Krise von 1997 bis 1998 sind die Emerging Markets heute viel besser positioniert, um mit dem Konjunkturabschwung umzugehen. Das hat vor allem mit dem Aufbau der Fremdwährungsreserven, der Flexibilität der Wechselkurse und dem Abbau der Staatsverschuldung vieler Schwellenländer zu tun. Mit Ausnahme einiger Länder sind die notwendigen Anpassungen in den aufstrebenden Märkten zyklischer Natur, da es kaum Fremdfinanzierung gibt und Kredite im Finanz- und Haushaltssystem nur begrenzt eingesetzt werden. Dies steht ganz im Gegensatz zu den strukturellen Anpassungen, die in den „entwickelten“ Nationen notwendig sind. Darüber hinaus sind Schwellenländer viel besser an stark ausgeprägte Wirtschaftszyklen gewöhnt.

Wo sehen Sie derzeit mehr Potenzial für die Aktien- bzw. die Rentenseite? In Bezug auf Aktien mögen wir Brasilien aufgrund der Dynamik sowie der flexiblen Geldpolitik des Landes und auch weil Rohstoffpreise durchaus weiterhin hoch bleiben können. Für festverzinsliche Investitionen geben wir nach wie vor risikoreicheren Ländern wie Argentinien den Vorzug, wo eine erhebliche Summe an Ausfallrisiken bereits in den Preisen berücksichtigt ist. Auch Länder wie die Ukraine ziehen wir vor, da trotz politischer Probleme Finanzierungen aus unterschiedlichen Quellen stattfinden. Wir sind der Meinung, dass Anleihen aus Emerging Markets im Durchschnitt relativ fair bewertet sind, in einzelnen Ländern es aber immer noch gute Opportunitäten gibt.

Das klingt vielversprechend? Nur bedingt. China und Indien sind aufgrund ihres Binnenmarktes durchaus Hoffnungsträger für Wachstum; vor allem in China liegt das Potenzial für einen Aufschwung. Südamerika wird dieses Jahr allerdings nicht allzu stark wachsen können. Besonders Mexiko hat aufgrund seiner Abhängigkeit zum US-Automobilsektor stark gelitten und musste darüber hinaus noch den Ausbruch der Schweinegrippe hinnehmen, unter der die Tourismusbranche eingebrochen ist. Anderseits scheint Brasilien dieses Jahr nur mit geringen Einbußen davonzukommen, da es dem Konjunkturabschwung mit niedrigeren Leitzinsen begegnen kann, was einem Grad an Flexibilität entspricht, der aus historischer Betrachtung für Brasilien ungewöhnlich ist. Russland hingegen muss sich auf einen beträchtlichen Abschwung gefasst machen, was auf die notwendigen Anpassungen an den niedrigeren Ölpreis und der begrenzten Diversifikation der eigenen Wirtschaft zurückzuführen ist.

Wie heißen die größten Rendite-Treiber im Aktienbereich von Emerging Markets? Dies sind natürlich die Aktienmärkte entwickelter Länder, dann regionale Wirtschaftsfaktoren, Rohstoffe, Wechselkurse, länderspezifische Risikoentwicklungen sowie unternehmensspezifische Sachverhalte. Allgemein kann man Lateinamerika als Rohstoffexporteur und Asien als -importeur bezeichnen. Innerhalb Europas besteht ein großer Unterschied zwischen Russland als Energielieferanten und den restlichen Ländern inklusive der Türkei, die netto Energie importieren. Dadurch entstehen Abhängigkeiten und Schwachstellen in Zentral- und Osteuropa, obgleich diese Region von ihrer Nähe zum Exportgebiet Westeuropa profitieren kann und wird. Die Weltwirtschaftskrise hat Zentral- und Osteuropa wohl am stärksten getroffen, insbesondere aufgrund der rapiden Zunahme der Verschuldung im nicht öffentlichen Sektor. Für Unternehmensinvestitionen bleibt die Region aber aufgrund der niedrigen Produktionskosten weiterhin attraktiv.

Sie ziehen also derzeit Credits im Vergleich zu Aktien vor? Richtig. Das geht mit unserer aktuellen Gesamtstrategie einher. Global betrachtet sind wir bei Aktien etwas vorsichtiger. Die Märkte sind mit Blick auf eine Erholung in reiferen Märkten unseres Erachtens etwas zu optimistisch. Wir müssen uns nochmals auf einen Einbruch des Wirtschaftswachstums einstellen oder mindestens auf eine ausgedehnte Talsohle.

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