Kapitalmarktrecht 2019 / Special - GoingPublic Magazin und HVmagazin by Marco Ripanti

Ein Special von

März 2019

GoingPublic Magazin

15. Special www.goingpublic.de www.hv-magazin.de

Jahrgang

Kapitalmarktrecht 2019 Das Nachschlagewerk für Emittenten

Aktionärsrechterichtlinie Auswirkungen auf die Hauptversammlung

Aktivistische Aktionäre Rechtliche Möglichkeiten und Abwehrmaßnahmen

Abstimmung Schafft der Gesetzgeber mehr Transparenz?

Interview mit der DPR Abschlüsse gut, alles gut?

Sinner AG Beratung der SBS FamilienVerwaltungs AG bei einem Übernahmeangebot für die Sinner AG

Beratung bei IPO

Beratung bei einer Unternehmensanleihe einschließlich Prospekterstellung

2018

Beratung bei Debt-to-Equity-Swap und Listing an der Börse München

Reverse IPO mit Dual Listing einschließlich Prospekterstellung

Beratung bei der Prolongation einer Anleihe

Beratung bei einer Anleihe

2018

2017

Gebr. Sanders GmbH & Co. KG Beratung bei vier Barkapitalerhöhungen und drei Sachkapitalerhöhungen einschließlich Prospekterstellung

Beratung bei Restrukturierung einer Unternehmensanleihe

Beratung bei einer Kapitalerhöhung und einer Wandelanleihe

Beratung bei einer Bar- und einer Sachkapitalerhöhung

2017

Aves One AG

Beratung bei einer Kapitalerhöhung

Beratung bei einer Barkapitalerhöhung einschließlich Prospekterstellung

Beratung des Hauptaktionärs bei einem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out

Beratung bei einer Unternehmensanleihe einschließlich Prospekterstellung

2017

2016

Sie wollen hoch hinaus – wir sorgen für eine sichere Basis.

Wir bieten Ihnen ein Team erfahrener Rechtsexperten, die sich auf Kapitalmarkttransaktionen wie Börsengänge, Secondary Placements, Platzierung von Anleihen, öffentliche Übernahmen sowie auf die laufende kapitalmarktrechtliche Beratung einschließlich der Betreuung von Hauptversammlungen börsennotierter Gesellschaften spezialisiert haben. Eine Expertise, die sich schon seit über zehn Jahren für unsere Mandanten auszahlt. kapitalmarktrecht@heuking.de

www.heuking.de

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Brüssel

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Grußwort

Herausforderungen meistern

Worum müssen wir uns heute in der Wirtschaft mehr sorgen: Sind es Themen wie Disruption, Transformationsdruck und die Gefahr einer wirtschaftlichen Abkühlung? Oder sind es inzwischen vielleicht eher Felder wie mangelnde Verbindlichkeit, übersteigerter wirtschaftlicher Nationalismus und moralische Abstumpfung? Als pragmatisch denkender Hanseate bin ich der Meinung: An den ersten Themen kommen wir ohnehin nicht vorbei. Dass sich die Wirtschaftsunternehmen zurzeit mächtig bewegen müssen, ist nun mal so. Wir haben keine Wahl. Das Gute ist: Die Rahmenbedingungen sind vom Grundsatz für alle gleich. So gehe ich davon aus, dass sich im Wettbewerb der Unternehmen um neue Ideen die schnellsten Marktplayer mit den besten Lösungen durchsetzen werden. Dass dieser beschleunigte Wettbewerb mit Herausforderungen verbunden ist, ist selbstverständlich. Und die Risiken möchte ich keinesfalls kleinreden. Die digitale Transformation stellt heute einen großen Teil der unternehmerischen Geschäftsmodelle auf den Prüfstand. Die Grenzen vieler Branchen lösen sich auf und führen die Firmen in neue Konkurrenzverhältnisse: Autokonzerne müssen sich aufstrebender Technologieunternehmen erwehren. Gestandene Banken konkurrieren mit jungen FintechStart-ups. Energieunternehmen müssen sich sogar fragen, ob es sich angesichts der unklaren Rahmenbedingungen überhaupt noch lohnt, nach langfristig tragfähigen Geschäftsmodellen zu suchen.

Kay Bommer Geschäftsführer DIRK – Deutscher Investor Relations Verband

Dennoch: Wirklich sorgen sollten wir uns um den zweiten Themenbereich. Hier haben wir die Wahl. Und wir tun gut daran, uns darauf zu besinnen, uns für die richtige Seite zu entscheiden und diese zu verteidigen. Gerade in Zeiten des rasanten Wandels sind wir in der Unternehmenswelt darauf angewiesen, uns auf stabile Rahmenbedingungen verlassen zu können. Der freie Handel unter verbindlich vereinbarten Spielregeln gehört in einer globalen Wirtschaft dazu. Genauso wie ein gemeinsames Verständnis von Wahrheit und Fairness. Vor wenigen Tagen auf der Münchener Sicherheitskonferenz wurden Autoproduktionsstandorte von einem politischen Vertreter jenseits des Atlantiks als Frage der nationalen Sicherheit thematisiert. Dies traf bei den Konferenzteilnehmern einheitlich auf Verwunderung und verbalen Widerstand. Als nicht nur pragmatisch, sondern auch positiv denkender Norddeutscher werte ich das mal als Zeichen dafür, dass wir mit unserem wirtschaftlichen Wertegefüge eine Chance auf eine Rückkehr zur Normalisierung haben. Die Grundlage für eine prosperierende Wirtschaft ist Vertrauen. Die Grundlage eines guten Magazins sind gute Inhalte. Darüber, liebe Leserinnen und Leser, müssen Sie sich angesichts der erfahrenen Chefredaktion keine Sorgen machen.

In diesem Sinne wünsche ich Ihnen eine gute Lektüre.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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Inhalt

3 Grußwort

Herausforderungen meistern

30 „Durch unseren Verband

erhalten die KMU eine Plattform und eine Stimme“ Interview mit Ingo Wegerich, Interessenverband kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen

Einführung & Grundlagen

In der Phase der Pre-IPO-Finan zierung werden entscheidende Weichen für einen Börsengang gestellt – das jedoch bedarf einer ausgereiften Unternehmensstrategie. Prof. Dr. Henning Zülch, HHL Leipzig (Foto), und Dr. Kai Roeske, Kirchhoff Consult Seiten 16–18

Ausblick 2019 Entwicklungen im Kapitalmarktrecht Maximilian Lück, Deutsches Aktieninstitut Aktienneuemissionen in Deutschland 2018 Dr. Konrad Bösl, Blättchen & Partner

34 ICOs

Aktueller Stand und regulato rischer Ausblick zu Initial Coin Offerings Tanja Aschenbeck, Thorge Drefke, Osborne Clarke

14 CEOs schreiben. Analysten

rechnen. KI versteht? Eine Analyse von Vorstandsvor wörtern auf Basis künstlicher Intelligenz Prof. Dr. Henning Zülch, HHL Leipzig Graduate School of Management, Dr. Kai Roeske, Kirchhoff Consult Der Brexit, MiFID II … und die Notwendigkeit, einen echten EU-Finanzmarkt zu schaffen Dr. Torsten Schaper, Gruppe Deutsche Börse

20 Der KMU-Wachstumsmarkt

Eine kritische Bestandsaufnahme Dr. Marc Feiler, Dr. Rainer Wienke, Börse München

Going Public & Finanzierung

22 Pre-IPO-Finanzierung

Die letzte Finanzierungsstufe vor dem Börsengang Dr. Christian Becker, Lutz Pospiech, GÖRG

26 Die neue Wie viel Einfluss hat heute das die Emission begleitende Finanzinstitut – mehr oder weniger als früher? Und wie bringt man MAR und MiFID Börsenaspiranten schonend bei? Interview mit Kai Jordan, mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank Seiten 42–43

Rechtsprechung an Noch keine Rechtssicherheit, aber … Dr. Christian Hillebrand, Dr. David Hötzel, P+P Pöllath + Partners

10 Rückspiegel

18 Kommentar

Es bedarf des gesetzgeberischen und/oder regulatorischen Eingriffs auf der EU-Rechtsebene bei Kryptos und Token. Das sollte Deutschland fordern und vorantreiben. Peter Scherer (Foto) und Dr. Tobias Riethmüller, GSK Stockmann Seiten 38–40

32 Kryptotoken kommen in der

EU-Prospektverordnung Harter „Prexit“ und wichtige Neuerungen Dr. Alexander Thomas, Markus Joachimsthaler, Pinsent Masons

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38 Krypto-Wertpapiere und

ICOs Auf der Suche nach Rechts sicherheit Dr. Tobias Riethmüller, Peter Scherer, GSK Stockmann

42 „Ich halte das gesamte

Konzept zur Förderung von KMU für ziemlich unrund“ Interview mit Kai Jordan, mwb fairtrade Wertpapierhandels bank AG

44 Nur Milchgesichter daddeln Und im Senckenberg-Museum ist auch noch Platz Dr. Ralf Frank, DVFA

Being Public

46 Zwischenfazit

Zweieinhalb Jahre Ad-hocPublizität nach der MAR Dr. Norbert Bröcker, Andreas Hecker, Hoffmann Liebs Partner schaft von Rechtsanwälten

48 Es bleibt eine komplizierte

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Beziehung Die Marktmissbrauchsverord nung sorgt auch nach fast drei Jahren noch für Verunsicherung Bastian Heidecker, EQS Group

Inhalt

Das CSR-RichtlinieUmsetzungsgesetz Berichts- und Prüfungspflicht für den Aufsichtsrat Rudolf X. Ruter

„Gerne würden wir vorzubeugen helfen, sodass erst gar keine Beanstandungen entstehen“ Interview mit Prof. Dr. Edgar Ernst, Präsident, Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung

SE oder nicht SE? Kosten und Werteffekte beim europäischen Rechtsformwechsel Prof. Dr. Dirk Schiereck, Nikolai Gallina, Technische Universität Darmstadt

Einmal ist keinmal? Neues zum Acting in Concert Dr. Lars-Gerrit Lüßmann, Dr. Sebastian Beyer, Taylor Wessing

Nomen est omen Wenn Vor- und Nachname für Kapitalmarkteffizienz sorgen

Quo vadis, FinVermV? Wahrscheinlich Inkrafttreten ohne Übergangsfrist Christina Gündel, Dr. Matthias Gündel, Gündel & Katzorke Rechtsanwaltsgesellschaft HV-Recht

Hauptversammlung und DSGVO Aktionärsdaten – aber sicher Maria Sieghart, Link Market Services

Auf dem Weg zum ARUG II Transparenz und Digitalisierung nach Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie Dr. Konrad von Nussbaum, ADEUS Aktienregister Service

ARUG II Der Anfang vom Ende für Inhaberaktien? Dr. Katharina Stüber, Allen & Overy, Christof Schwab, Computershare Deutschland

Allgemein verständlich und transparent Neuregelung zur Vorstandsund Aufsichtsratsvergütung im ARUG II Dr. Mirko Sickinger, Dr. Thorsten Kuthe, Heuking Kühn Lüer Wojtek.

Generaldebatte – Risiko oder Chance? Rein formal heranzugehen, greift zu kurz Nicola Bader, BADER & HUBL

Seit 2005 ist die Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR e.V.) aktiv und verfolgt „Missetäter“. Hat dies die Abschlüsse der deutschen Emittenten verbessert? Interview mit Prof. Dr. Edgar Ernst, DPR Seiten 52–53

Service

Richtig reden! Wie Sie durch bessere Kollegenansprache mehr erreichen Dr. Anette Schunder-Hartung, aHa Strategische Kanzleientwicklung

Investieren Sie in sich selbst Zusammenfassungen als Enabler für lebenslanges Lernen Patrick Brigger, getAbstract

Partner der Ausgabe im Portrait

Impressum

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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Für die HV-Saison 2019 ist darauf zu achten, sowohl den Anforderungen des Aktienrechts als auch jenen der DSGVO gerecht zu werden. Es kommt nunmehr auf das „Wie“ an. Maria Sieghart, Link Market Services Seiten 62–63

In kaum einem anderen Bereich klaffen Eigen- und Außenwahrnehmung weiter auseinander als in der Frage des juristischen Kommunikationstalents. Warum eigentlich? Dr. Anette Schunder-Hartung, aHa Strategische Kanzleientwicklung Seiten 72–73 5

Einführung & Grundlagen

Ausblick 2019 Entwicklungen im Kapitalmarktrecht

Kurz vor den Europawahlen und dem Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union geht die europäische Kapitalmarktregulierung in die letzte entscheidende Phase dieser Legislaturperiode. Ein Abschluss aller Dossiers bis dahin ist nicht möglich. Allerdings treffen die Dienststellen der EU-Kommission bereits Vorbereitungen für das Arbeitsprogramm der nächsten Kommission: Dies gilt vor allem für das allumfassende Thema „Sustainable Finance“ und die Überarbeitung der Berichtspﬂichten für Unternehmen. Von Maximilian Lück

Brexit und das Derivategeschäft Unter den vielen Problemen im Finanzmarktbereich, die sich durch den bevorstehenden Brexit ergeben, verdient das Thema „Derivate“ besondere Aufmerksamkeit: Derivate sind für viele Unternehmen der Realwirtschaft unentbehrlich bei der eigenen Absicherung gegen Zins-, Währungsund Rohstoffpreisschwankungen. Mit dem Brexit werden jedoch Derivategeschäfte mit Gegenparteien im Vereinigen Königreich nicht mehr möglich sein, denn der EU-Pass entfällt für Dienstleistungen, die aus dem Vereinigten Königreich heraus angeboten werden. Derivategeschäfte werden daher aller Voraussicht nach aus dem Vereinigten Königreich in den EWR verlagert. Dazu sind aber neue Rahmenverträge zwischen den Unternehmen und den Finanzdienstleistern zu schließen. Dass dies angesichts der Masse an zu verlagernden Verträgen rechtzeitig bis Ende März 2019 bewerkstelligt werden kann, ist höchst unwahrscheinlich. In Ermangelung einer europäischen Lösung will der deutsche Gesetzgeber mit dem Brexit-Steuerbegleitgesetz daher Rahmenbedingungen schaffen, die es im Fall eines „Hard Brexit“ ohne Austrittsabkommen ermöglichen sollen, dass Derivategeschäfte mit Gegenparteien aus dem Vereinigten Königreich weitergeführt werden können. Die Maßnahmen umfassen jedoch ausschließlich Bestandsgeschäft. Neuverträge sind vom Regierungsentwurf nicht eingeschlossen, sodass der Zeitdruck für die Verlagerung von Vertragsbeziehungen in die Union und der entsprechenden vertragli-

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chen Dokumentation bestehen bleibt. Der deutsche Gesetzgeber sollte deshalb auch für das Derivateneugeschäft zusätzliche Zeit einräumen, um die Absicherung nichtﬁnanzieller Unternehmen sicherzustellen.

auf einen Kompromiss einigen können oder das Dossier erst unter der neuen Kommission im Herbst 2019 zu einem Abschluss kommt.

„Sustainable Finance“ Überarbeitung der EU-Aufsichtsbehörden Mit ihrem Vorschlag zur Neuordnung der Europäischen Aufsichtsbehörden will die EU-Kommission insbesondere die Kompetenzen der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) erheblich ausweiten. Während das EU-Parlament Kompetenzerweiterungen der ESMA begrüßt, ist der Rat in seiner allgemeinen Ausrichtung vom Februar 2019 skeptisch: Viel Mitgliedstaaten sind der Ansicht, dass nationale Begebenheiten von lokalen Aufsichtsbehörden besser berücksichtigt werden können als von der ESMA. In der Tat ist es bedenklich, dass nach den Vorstellungen des EU-Parlaments beispielsweise Teile der Prospektaufsicht für Anleihen mit einer Stückelung von 100.000 EUR auf die ESMA verlagert werden sollen. Dies geht klar zulasten des professionellen Anleihemarktes, denn in den Mitgliedstaaten gibt es eine Reihe nationaler Aufsichtsbehörden, die in den letzten Jahren große Erfahrung mit der Genehmigung von sog. Wholesale-Anleihen gesammelt haben. Eine Verlagerung auf die ESMA würde die bewährten Strukturen und Abläufe infrage stellen und für Unruhe im Anleihemarkt sorgen. Schwer abzusehen bleibt angesichts der gegenläuﬁgen Positionen, ob sich Rat und Parlament noch vor den Europawahlen

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Das Thema Sustainable Finance wird auch in diesem Jahr eines der meistdiskutierten Themen im EU-Kapitalmarktrecht sein. Auch im Arbeitsprogramm der nächsten EU-Kommission wird es einen festen Platz einnehmen. Die EU-Kommission hatte im Mai 2018 zur Umsetzung ihres Aktionsplans „Financing Sustainable Growth“ verschiedene Gesetzesinitiativen, unter anderem zur Klassiﬁzierung von nachhaltigem Wirtschaftshandeln (Taxonomie) und zur Einführung eines Rahmens für sog. Low-CarbonBenchmarks vorgestellt. Die Taxonomie ist ein „Raster“ bzw. System zur Prüfung der

ZUM AUTOR Maximilian Lück ist seit Juni 2014 für das Deutsche Aktieninstitut (DAI) im Brüsseler Verbindungsbüro tätig. Er verfolgt als Leiter Europarecht hierbei vor allem die Entwicklungen auf europäischer Ebene in den Bereichen Corporate Governance, Corporate Finance und Steuerrecht.

Einführung & Grundlagen

Foto: © Aerial Mike – stock.adobe.com

Vorschlag der EU-Kommission festhalten, diesen jedoch im Hinblick auf die Präzisierung des Anwendungsbereichs sowie die Interessen von Klägern und Beklagten besser ausbalancieren. Der anderen Seite geht der Kommissionsvorschlag in puncto Verbraucherschutz noch nicht weit genug. Es gilt jedoch zu vermeiden, dass das neue Rechtsinstrument zu ausufernden und missbräuchlichen Klagewellen führt, wie man es in den Vereinigten Staaten im Rahmen der „Class Actions“ beobachten kann. Insofern ist es wichtig, entsprechende „Safeguards“ zu integrieren.

Marktmissbrauchsverordnung – kommt die Überarbeitung?

Frage, ob eine bestimmte Wirtschaftsaktivität „nachhaltig“ ist. Die Kommission hat dazu fünf Umweltziele definiert. Nachhaltig soll eine Wirtschaftsaktivität dann sein, wenn sie (mindestens) ein Ziel fördert, ohne die anderen signifikant zu beeinträchtigen. Bei den Low-Carbon-Benchmarks soll eine neue Kategorie von nachhaltigen Benchmarks geschaffen werden, die bestimmten Transparenzanforderungen und Berechnungsmethoden unterliegen. In diesem Zusammenhang wurde auch eine 35-köpfige Expertengruppe benannt, die die EU-Kommission bei den Detailarbeiten zum Thema Sustainable Finance unterstützt. Es zeichnet sich schon jetzt ab, dass die Vorschläge der EU-Kommission manchem in Brüssel nicht weit genug gehen. So will etwa das Parlament weit über den Taxonomie-Vorschlag der EUKommission hinausgehen. Dies ist jedoch mit großer Vorsicht zu genießen: Es sollte vermieden werden, dass legale Geschäftsmodelle durch die Einteilung in „grüne“ und „braune“ Tätigkeiten diskriminiert werden.

Ähnlich bei dem Verordnungsvorschlag zu Benchmarks: Anders als die Kommission, die primär auf Transparenz setzt, ob und wie Nachhaltigkeitskriterien bei der Zusammensetzung von Indizes eingehen, wollte ein Teil des Parlaments nur noch Nachhaltigkeitsbenchmarks zulassen. Das hätte ein Ende aller konventioneller Benchmarks bedeutet. Aktuell sieht es so aus, dass diese Forderung keine Mehrheit in den Trilogverhandlungen zwischen Rat, Parlament und Kommission ﬁndet.

Ringen um die EU-Verbandsklage geht weiter Der Vorschlag zur Einführung einer EUVerbandsklage wird die Gemüter auch im Jahr 2019 erhitzen. Mit der Verbandsklage soll ein Instrument geschaffen werden, das es Verbrauchern ermöglicht, Rechte im Rahmen des kollektiven Rechtsschutzes geltend zu machen. Jedoch gehen die Ansichten zum Vorschlag bereits im EU-Parlament weit auseinander: Die eine Seite will im Grundsatz am

Die Pﬂichten börsennotierter Unternehmen am Kapitalmarkt leiten sich im Wesentlichen aus der EU-Marktmissbrauchsverordnung und der EU-Transparenzrichtlinie ab. Für die Compliance von besonderer Bedeutung ist dabei der Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). 2018 hat die BaFin damit begonnen, die Bestandteile des Emittentenleitfadens zu überarbeiten. Ende letzten Jahres sind bereits zwei Module veröffentlicht worden. Modul A befasst sich mit der Überwachung von Unternehmensabschlüssen und der Veröffentlichung von Finanzberichten. Modul B legt die Verwaltungspraxis zu Stimmrechtsmitteilungen und zu notwendigen Informationen für die Wahrnehmung von Rechten aus Wertpapieren dar. Eine positive Neuregelung dabei ist, dass Stimmrechtsmitteilungen künftig auf elektronischem Wege bei der BaFin und beim Emittenten abgegeben werden können. Von den Marktteilnehmern mit Spannung erwartet wird nun der Entwurf des Moduls, das sich mit dem Insiderhandelsund Marktmissbrauchsverbot, der Ad-hocPublizität sowie den Meldepﬂichten aus Wertpapiergeschäften von Führungskräften sowie dem Führen von Insiderlisten befasst.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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Auch die EU-Kommission wird sich 2019 übrigens erneut mit der Marktmissbrauchsverordnung befassen. Bis Mitte des Jahres muss sie Bericht darüber erstatten, ob die „die Bestimmung des Begriffs Insiderinformationen dahingehend ausreichend ist, dass sie alle Informationen abdeckt, die für die zuständigen Behörden relevant sind, um wirksam gegen Marktmissbrauch vorzugehen“. Zwar ist der Prüfauftrag der Kommission auf einige wenige Einzelfragen begrenzt. Gleichwohl könnte sich ein Fenster für eine größere politische Debatte öffnen, in der problematische Regelungen der EU-Marktmissbrauchsverordnung zur Sprache kommen. Problematisch ist ganz sicher, dass die Emittenten durch Marktgerüchte zur vorzeitigen Adhoc-Publizität gezwungen werden können – und zwar auch dann, wenn die Quelle des Gerüchts nicht beim Emittenten liegt.

Die neue europäische Prospektverordnung wird im Juli 2019 vollständig Geltung erlangen. „Fitness Check“ zu Berichtspflichten und elektronische Jahresfinanzberichte Auch bei einem anderen Überprüfungsprojekt der EU-Kommission sind für 2019 erste Ergebnisse zu erwarten. Seit April 2018 unterzieht die Kommission die Transparenzpflichten börsennotierter Unternehmen einem sogenannten Fitness Check. Ziel einer solchen Analyse sollte es eigentlich sein, übermäßig bürokratische, überflüssige oder inkonsistente Regelungen zu streichen bzw. zu überarbeiten.

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Einführung & Grundlagen

Aufbau und Schwerpunktsetzung der Konsultation aus dem Frühjahr 2018 erweckten aber den Eindruck, dass die EU-Kommission in erster Linie nach Bestätigung für zusätzliche Berichtspﬂichten und Kompetenzerweiterungen der EU-Institutionen bei den Rechnungslegungsstandards sucht statt nach einer besseren Rechtsetzung. Ob sich dieser Eindruck bestätigt, wird sich 2019 zeigen, wenn die Folgerungen der EU-Kommission aus der Konsultation vorliegen. Bisher liegt nur ein Zwischenbericht vor, der aber lediglich einen Überblick über die Einschätzungen der Konsultationsteilnehmer gibt.

Prospektrecht Die neue europäische Prospektverordnung wird im Juli 2019 vollständig Geltung erlangen. Leider werden einzelne neue Vorgaben für die Prospekterstellung den Kapitalmarktzugang erschweren. So wurde z.B. die Zahl der in der Zusammenfassung darzustellenden Risikofaktoren auf 15 begrenzt. Emittenten müssen dadurch nun eine Auswahl unter allen Risikofaktoren treffen. Dies steigert nicht nur ganz sicher die externen Beratungskosten, sondern führt auch zu neuen Haftungsrisiken. Im ersten Halbjahr 2019 wird auch die Finalisierung der meisten Konkretisierungen der Prospektverordnung erwartet. Die Ergebnisse der verschiedenen ESMA-Konsultationen, insbesondere zum Inhalt und Format des Prospekts sowie zur Prüfung

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

und Genehmigung des Prospekts, sind zwischenzeitlich in einen Vorschlag der EU-Kommission bezüglich einer delegierten Level-2-Verordnung geﬂossen. Erfreulich ist beispielsweise, dass die Aufnahmen von Gewinnprognosen für Emittenten von Anleihen als grundsätzlich nicht erforderlich angesehen wird. Von besonderer Bedeutung ist auch die kommende ﬁnale ESMA-Leitlinie bezüglich der Darstellung von Risikofaktoren im Prospekt. Die Leitlinien sollten dabei vor allem sicherstellen, dass die Risikodarstellung im Prospekt verhältnismäßig bleibt und Kohärenz gewahrt wird. Erforderlich ist ein ausgewogenes Verhältnis zwischen dem Ziel der ESMA, generische bzw. ausufernde Darstellungen von Risikofaktoren zu vermeiden, und der Flexibilität der Emittenten bei der Bewertung der relevanten Risikofaktoren.

Fazit Auch im Jahr 2019 schreitet die Kapitalmarktregulierung auf EU-Ebene voran – trotz oder gerade wegen der Europawahlen und des bevorstehenden Brexit. Dabei wird abzuwarten sein, welche Initiativen tatsächlich vor nächstem Jahr abschließbar sein werden. Einige Initiativen wie Sustainable Finance sind jedenfalls erkennbar so ausgelegt, dass sie über die Amtszeit der derzeitigen EU-Kommission hinaus die Finanzmarktgesetzgebung beeinﬂusQ sen sollen und werden.

DANKE*

*) Das Special „Kapitalmarktrecht 2019“ entstand mit freundlicher Unterstützung von

Einführung & Grundlagen

Rückspiegel Aktienneuemissionen in Deutschland 2018 Für Neuemissionen waren 2018 die Rahmenbedingungen insgesamt schlecht. Der DAX sank im Jahresverlauf um knapp 18%, wovon allein auf das zweite Halbjahr bei hoher Volatilität ein Rückgang von knapp 14% entﬁel. Dennoch war 2018 für deutsche Verhältnisse ein gutes Neuemissionsjahr. Hinkte Deutschland 2017 bei den Aktienneuemissionen der internationalen Entwicklung noch hinterher, so konnten sich die Neuemissionsaktivitäten hierzulande 2018 besser als in Europa und weltweit entwickeln. Von Dr. Konrad Bösl

ährend die Zahl der Neuemissionen weltweit um 21% und konkret in Europa um gut 16% sank, konnte Deutschland mit 17 Neuemissionen gegenüber dem Vorjahr (elf) deutlich zulegen. Demgegenüber stieg das Emissionsvolumen weltweit um 6%, was an einer Reihe von Milliardenemissionen vor allem aus dem Technologiesektor lag. In Europa verringerte sich das Emissionsvolumen dagegen um 17%. Deutschland konnte das Emissionsvolumen mit 11,25 Mrd. EUR gegenüber dem Vorjahr mehr als vervierfachen. Trotz dieser positiven Entwicklung in Deutschland darf man die Verhältnismäßigkeit nicht aus dem Auge verlieren: In den USA gab es 2018 mehr als 200 Neuemissionen, in China einschließlich Hongkong trotz eines massiven Einbruchs gut 300 – in Deutschland gerade einmal erwähnte 17.

Aktienneuemissionen in Deutschland 2018 gab es in Deutschland mit Siemens Healthineers, DWS und der Knorr-Bremse drei Neuemissionen mit einem Emissionsvolumen jenseits der Milliardengrenze (Vorjahr: 0), die gut 81% bzw. 9,35 Mrd. EUR des gesamten Emissionsvolumens ausmachten. Siemens Healthineers und Knorr-Bremse waren die angebotenen Aktien die bislang viert- bzw. und fünftgrößte Neuemission in Deutschland. 15 Emittenten wählten für die Notierungsaufnahme den Prime Standard und zwei das Handelssegment Scale. 14 Emittenten boten ihre Aktien im BookbuildingVerfahren und drei zum Festpreis an. Der Hälfte der Emittenten gelang es, bei ihrem Börsengang die angebotenen Aktien im oberen Drittel der Bookbuilding-Spanne zu platzieren. Bei 14% der Emittenten wurde der Ausgabepreis im mittleren Drittel und bei 36% der Emittenten im unteren Drittel der Bookbuilding-Spanne festgelegt. Diese

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Relationen entsprechen in etwa den Zahlen für die Neuemissionen im Jahr 2017. Erstmals seit Juni 2016 kam es mit dem Weltmarktführer von Haushaltsgeräten Qingdao Haier Co., Ltd. wieder zum Börsengang eines chinesischen Unternehmens. Haier ist bereits an der Börse Shanghai notiert, sodass der Börsengang als Zweitlisting verbunden mit einer Kapitalerhöhung mit D-Shares an der vor drei Jahren gegründeten, weitgehend unbekannt gebliebenen deutsch-chinesischen Börsenplattform CEINEX (China Europe International Exchange AG) erfolgte. Angesichts der schlechten Erfahrungen mit Börsengängen chinesischer Unternehmen in Deutschland war die Performance auch bei diesem Blue-Chip-Wert aus China schlecht. Insgesamt platzierten die 17 Neuemissionen 623,4 Mio. Stück Aktien bei Anlegern. Davon stammen 398 Mio. Stück Aktien oder 64% (Vorjahr auch 64%) aus einer Kapitalerhöhung (Primary Shares) und 225,4 Mio. Stück Aktien oder 36% aus der Umplatzierung von Aktien der Alteigentümer (Secondary Shares). Einzig die drei beim Emissionsvolumen über der Milliardengrenze liegenden Emittenten boten mit 201,5 Mio. Stück Aktien ausschließlich Aktien aus dem Besitz der Alteigentümer an und beeinﬂussen somit das Verhältnis von Kapitalerhöhung zu Umplatzierung massiv. Mit Ausnahme des Greenshoes gab es bei sieben Neuemissionen keine Umplatzierung der Alteigentümeraktien.. Insgesamt zeigt der hohe Anteil an Primary Shares, insbesondere dann, wenn man die Mrd.-Neuemissionen außer Acht lässt, dass die Emittenten den Börsengang vor allem für die Stärkung der Eigenkapitalbasis und die Unternehmensﬁnanzierung nutzen.

Zeichnungsgewinne akzeptabel Die Zeichnungsgewinne und die Entwicklung der Aktienkurse bis zum Ende der

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Stabilisierungsphase waren 2018 zwar nicht überragend, aber noch akzeptabel. Die Anleger konnten im Durchschnitt einen Zeichnungsgewinn von 2,3% (Vorjahr 12,1%) und im Median von 0,6% (Vorjahr 4,1%) erzielen. Bemerkenswert ist, dass bei zehn der 17 Neuemissionen der erste Kurs um weniger als 1% den Ausgabepreis überstieg. Nach Ablauf der Stabilisierungsphase, d.h. grundsätzlich nach 30 Kalendertagen, lag die Performance über alle Neuemissionen im Durchschnitt bei 1,2% (Vorjahr 11,6%) und im Median bei knapp 1,4% (Vorjahr 16,6%). Immerhin bei acht Neuemissionen (47%) wurde der Greenshoe vollständig ausgeübt. Der massive Einbruch an den Börsen im vierten Quartal führte zum Leidwesen der Anleger zu einer sehr schlechten Performance der Neuemissionen im Gesamtjahr. Über alle Neuemissionen mussten die Anleger einen durchschnittlichen Kursverlust von rund 20% (Vorjahr +21,5%) bzw. im Median um 25% (Vorjahr +22,7%) und im Vergleich zum Gesamtmarkt von mehr als ca. 9% im Durchschnitt (Vorjahr +18,8%) bzw. im Median von 14% (Vorjahr +21%) hinnehmen. 2018 war damit für Anleger ein überaus schlechtes Neuemissionsjahr.

ZUM AUTOR Dr. Konrad Bösl ist geschäftsführender Gesellschafter der Blättchen & Partner GmbH.

Einführung & Grundlagen

Tab. 1: Performance der Neuemissionen Unternehmen

Börsensegment Erstnotiz

Platzierungsvolumen (in Mio. €)

Ausgabepreis

Erster Kurs

Zeichnungsgewinn

AktienAktien30 Tage 30 Tage performance performance AktienAktienperformance performance zum 28.12. vs. CDAX zum 28.12. vs. CDAX*)

Dermapharm Holding SE

Prime Standard

09.02.

359,94

28,00 €

0,0%

-9,1%

-9,5%

-19,9%

-6,8%

STEMMER IMAGING AG

Scale

27.02.

101,66

34,00 €

36,00 €

5,9%

2,7%

4,3%

0,1%

16,2%

Siemens Healthineers AG

Prime Standard

16.03.

4.200,00

28,00 €

29,10 €

3,9%

15,7%

14,1%

30,5%

45,7%

DWS Group GmbH & Co. KGaA

Prime Standard

23.03.

1333,089

32,50 €

32,55 €

0,2%

-3,0%

-11,0%

-27,4%

-15,3%

Scale

28.03.

31,74

23,00 €

23,20 €

0,9%

4,3%

-4,0%

13,9%

26,3%

Prime Standard

05.04.

375

4,00 €

3,60 €

-10,0%

-5,4%

-11,8%

-28,0%

-13,3% -16,2%

cyan AG Godewind Immobilien AG Serviceware SE

Prime Standard

20.04.

88,87

24,00 €

0,0%

7,9%

5,9%

-32,5%

NFON AG

Prime Standard

11.05.

73,21

12,00 €

13,00 €

8,3%

6,0%

8,6%

-25,0%

-6,1%

STS Group AG

Prime Standard

01.06.

52,13

24,00 €

0,0%

-12,5%

-10,8%

-57,1%

-39,5%

home24 SE

Prime Standard

15.06.

172,50

23,00 €

28,50 €

23,9%

25,2%

-51,7%

-32,4%

Capsensixx AG

Prime Standard

21.06.

12,27

16,00 €

0,0%

-5,6%

-7,4%

-35,0%

-18,6%

AKASOL AG

Prime Standard

29.06.

118,00

48,50 €

48,80 €

0,6%

9,8%

6,3%

-29,7%

-14,9%

Creditshelf AG

Prime Standard

25.07.

16,50

80,00 €

0,0%

-0,3%

1,8%

-19,0%

-2,0%

Westwing Group AG

Prime Standard

09.10.

122,50

26,00 €

26,49 €

1,9%

-18,1%

-12,2%

-30,5%

-18,3%

Knorr-Bremse AG

Prime Standard

12.10.

3848,17

80,00 €

80,10 €

0,1%

0,0%

3,1%

-2,2%

6,5%

Qingdao Haier Co., Ltd.

Prime Standard

24.10.

284,56

1,05 €

1,06 €

1,0%

2,9%

1,6%

-21,0%

-14,9%

DFV Deutsche Familienversicherung AG

Prime Standard

04.12.

52,44

12,00 €

12,30 €

2,5%

-0,8%

7,3%

0,6%

7,7%

2,3%

1,1%

0,7%

-19,6%

-5,6%

0,6%

0,0%

1,8%

-25,0%

-13,3%

Mittelwert

661,33

Median Quelle: Blättchen & Partner, 2019

Lediglich vier Neuemissionen konnten zum Jahresende eine positive Performance gegenüber dem Ausgabepreis vorweisen. Fünf Emittenten gelang es seit der Notierungsaufnahme, eine bessere Aktienkursentwicklung als der Gesamtmarkt, gemessen am CDAX , aufzuweisen. Mit einem Minus von 52% verzeichnete die home24 SE den zweithöchsten Kursrückgang gegenüber dem Ausgabepreis und verlor auch gegenüber dem CDAX 32%. Das verwundert nicht, hat doch home24 bereits einen Monat nach Notierungsaufnahme die Umsatzprognose gesenkt und dafür den heißen Sommer verantwortlich gemacht, der die Nachfrage nach großen Möbeln belastete. Völlig zu Recht wurde home24 vom GoingPublic Magazin die Goldene Zitrone für die schlechteste Neuemission des Jahres 2018 verliehen. Der „Vorsprung“ vor der zweitplatzierten Westwing war nur hauchdünn. Beide Emittenten stammen

aus dem Portfolio von Rocket Internet und in der Konsortialführung waren jeweils Berenberg und Citigroup.

Sitzenbleiber und gestolperte Emittenten Insbesondere gegen Ende des Jahres häuften sich die Absagen bereits angekündigter Börsengänge und die Absagen von Börsengängen am Ende der Zeichnungsfrist. Mit dem Wissenschaftsverlag Springer Nature AG musste bereits im Mai zum Ende der Zeichnungsfrist der erste Börsengang abgesagt werden. Geplant war immerhin ein Emissionsvolumen von bis zu 1,6 Mrd. EUR. Im vierten Quartal folgten dann die Absagen des Spezialanlagenbauers Exyte AG (vormals M+W Gruppe), des dänischen Medikamentenhändlers ABACUS MEDICINE A/S, des Tech-Investors PRIMEPULSE und des E-Scooter-Herstellers GOVECS. Ohne diese Absagen wäre die

Neuemissionsbilanz 2018. gemessen an der Anzahl der Börsengänge und am Emissionsvolumen noch deutlich besser ausgefallen. Hätten alle angestrebten Neuemissionen umgesetzt werden können, wäre das Emissionsvolumen um bis zu 2,8 Mrd. EUR höher ausgefallen. Drei Emittenten gerieten 2018 bei der Umsetzung des Börsengangs ins Stolpern, konnten das Sitzenbleiben durch die Anpassung des Emissionskonzeptes jedoch verhindern: STS GROUP, NFON und das Insurtech-Unternehmen DFV Deutsche Familienversicherung.

Performance der Emissionsbanken und Emissionskosten Aktivste Emissionsbank mit fünf führend begleiteten Neuemissionen war Hauck & Aufhäuser. Bemerkenswert ist, dass drei der fünf begleiteten Emittenten eine positive Aktienkursperformance aufweisen. Demgegenüber mussten die Anleger bei

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

gp hv 11

Einführung & Grundlagen

Tab. 2: Emissionsbanken und Performance

Bank

Als Leadbank begleitete Emissionen

IPOs als Leadbank (Gesamtzahl der Joint Leads)

Stemmer Imaging (1), cyan (1), Serviceware (2), STS Group (1), Deutsche Familienversicherung (1)

-6,80% -6,08% -32,39% -18,30%

-13,32% -32,39% -14,91% -18,30%

Hauck & Aufhäuser

Aktienperformance zum 28.12.

0,15% 13,91% -32,54% -57,13%

Berenberg

Dermapharm (1), NFON (1), home24 (3), Westwing -19,93% -25,00% -51,70% -30,50% Group (2)

Citigroup

Godewind Immobilien (2), home24 (3), AKASOL (2), -28,00% -51,70% -29,69% -30,50% Westwing Group (2)

Deutsche Bank

Siemens Healthineers (3), DWS Group (1), KnorrBremse (3), Qingdao Haier (1)

Commerzbank

Serviceware (2), AKASOL (2), creditshelf (1)

J.P. Morgan

Siemens Healthineers (3), Godewind Immobilien (2), Knorr-Bremse (3)

Goldman Sachs

Siemens Healthineers (3), home24 (3)

ICF Bank

Capsensixx (1)

Knorr-Bremse (3)

Morgan Stanley

Aktienperformance vs. CDAX zum 28.12.

0,58% 16,18% 26,28% -16,23% -39,50%

30,46% -27,42% -2,17% -20,95%

-32,54% -29,69% -19,00%

30,46% -28,00% -2,17%

30,46% -51,70%

45,74% -15,27%

7,75%

6,53% -14,94%

Fazit und Ausblick auf 2019

-16,23% -14,91% -2,01%

45,74% -13,32%

6,53%

45,74% -32,39%

-35,00%

-18,63%

-2,17%

6,53%

Die von der Commerzbank und der Deutschen Bank führend begleiteten Neuemissionen weisen die schlechteste Performance auf

Quellen: Wertpapierprospekt, Deutsche Börse AG, eigene Berechnungen

allen vier von Berenberg und Citigroup führend begleiteten Börsengängen Kursverluste hinnehmen. Vergleichbar schlecht ist die Performance der Commerzbank, die drei Emittenten führend begleitete, die ebenfalls allesamt eine negative Kursentwicklung aufweisen. Die differenzierte Ermittlung der Kosten eines Börsengangs ist für nicht an der Emission Beteiligte nicht möglich. Im Wertpapierprospekt werden nur die vom Emittenten zu tragenden Kosten unterschieden in Bankenprovision und sonstige Kosten ausgewiesen. Während die Bankenprovision und eine vereinbarte Incentive Fee konkret angegeben werden müssen, werden die sonstigen Kosten in teilweise geschätzten Bandbreiten meist bezogen auf den mittleren Wert der Bookbuilding-Spanne angegeben. Deshalb ist es sehr schwierig, die tatsächlichen Gesamtkosten präzise zu bestimmen. Die folgende Ermittlung der Emissionskosten ist nicht frei von diesen Schätzungenauigkeiten, gibt aber gleichwohl die Tendenz bei den Gesamtkosten der einzelnen Neuemissionen an. Die Höhe der Bankenprovision korreliert sehr stark mit dem Emissionsvolumen. So lag die Bankenprovision bei den Milliardenemissionen jeweils unter 2%, und sie ist tendenziell umso höher, je niedriger das

gp hv

kann dadurch bei kleineren Emissionsvolumen der Anteil der Gesamtkosten am Emissionsvolumen beträchtlich sein. Schließlich wird die Höhe der Gesamtkosten auch davon beeinﬂusst, wenn der Börsengang nur durch eine Anpassung beim Emissionskonzept und eine Verlängerung der Zeichnungsfrist bzw. einen zweiten Versuch geschafft wird.

Emissionsvolumen war. Die sonstigen Kosten können durchaus erheblich sein. Darunter fallen unter anderem die Kosten für die anwaltschaftliche Beratung des Bankenkonsortiums und des Emittenten. Vielfach sind zwei Anwaltskanzleien tätig, deren Kosten der Emittent zu tragen hat. Erheblich können die Ausgaben für die Erstellung des Comfort Letter durch den Wirtschaftsprüfer sein, wenn Versicherungskosten für die Haftungsübernahme durch den Wirtschaftsprüfer anfallen. Da die sonstigen Kosten vielfach unabhängig vom Emissionsvolumen sind,

Nach der langen Durststrecke am Markt für Neuemissionen erscheint das Jahr 2018 aus dem speziﬁschen Blickwinkel Deutschlands als Lichtblick, was die Anzahl an Emittenten und das Platzierungsvolumen anbelangt. Aufgrund des massiven Einbruchs des Gesamtmarktes weltweit und in Deutschland im vierten Quartal ist die Performance der Neuemissionen jedoch so mau wie lange nicht mehr. Für 2019 haben indes bereits einige Unternehmen ihren Börsengang angekündigt: allen voran die Nutzfahrzeugsparte von VW Traton mit einem geschätzten Emissionsvolumen von bis zu 6 Mrd. EUR. Generell wird zwar erwartet, dass die Bilanz für Neuemissionen in Deutschland 2019 positiv ausfällt, jedoch gibt es weltweit und in Europa eine Vielzahl von politischen und wirtschaftlichen Unwägbarkeiten. Deshalb muss man mit Prognosen zur Anzahl an Neuemissionen und zu dem Emissionsvolumen zurückhalQ tend sein.

Tab. 3: Emissionskosten

Unternehmen

Dermapharm Holding SE STEMMER IMMAGING AG Siemens Healthineers AG DWS Group GmbH & Co. KGaA cyan AG Godewind Immobilien AG Serviceware SE NFON AG STS Group AG home24 SE Capsensixx AG AKASOL AG Creditshelf AG Westwing Group AG Knorr-Bremse AG Qingdao Haier Co. Ltd DFV Deutsche Familienversicherung AG

Leadbanken

Berenberg Hauck & Aufhäuser Godlman Sachs, J.P. Morgan, Deutsche Bank Deutsche Bank Hauck & Aufhäuser Citigroup, J.P. Morgan Commerzbank, Hauck & Aufhäuser Berenberg Hauck & Aufhäuser Berenberg, Citigroup, Goldman Sachs ICF Bank Citigroup, Commerzbank Commerzbank Berenberg, Citigroup Deutsche Bank, Morgan Stanley, J.P. Morgan Deutsche Bank Hauck & Aufhäuser

BankPlatzierungsprovision* volumen (in %) (in Mio. €)

Incentive Fee (in %)

Geschätzte Emissionskosten in % des Platzierungsvolumens

360 102

2,7 4,0

1,0 -

13,3 4,1

0,7 0,0

346 98

4.200

1,8

73,5

31,5

4.095

2,5

1.333 32 375

1,5 5,0 2,2

1,0 0,6

33,3 1,6 10,3

13,3 0,4 3,2

1.286 30 362

3,5 6,3 3,6

3,9 4,0

2,5

1,3

3,3

0,0

3,7

73 55

2,7 3,0

1,3 1,0

2,9 2,2

7,6 1,9

63 51

14,4 7,5

173

3,5

1,0

7,8

0,3

165

4,7

12 118 17 132

4,8 3,8 3,5 3,0

1,0 1,0 1,5 1,5

0,8 5,1 1,0 3,9

0,9 2,7 2,7 1,0

12 99 16 125

14,2 6,6 21,8 3,7

3.869

1,5

0,5

76,9

0,0

3.768

2,0

285

2,5

1,0

13,4

0,0

368

4,7

5,0

0,5

3,8

0,6

8,5

*Ohne Incentive Fee

Quellen: Deutsche Börse, Wertpapierprospekte, eigene Berechnungen

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Geschätzte Geschätzte Geschätzter Kosten BankenverNettoerlös gütung absolut ohne Bank (in Mio. €) (in Mio. €) (in Mio. €)

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Einführung & Grundlagen

CEOs schreiben. Analysten rechnen. KI versteht? Eine Analyse von Vorstandsvorwörtern auf Basis künstlicher Intelligenz Vorstandschefs müssen sich an ein neues Publikum gewöhnen: Neben Analysten und Investoren hören mittlerweile auch Computer genau hin, wenn CEOs sprechen. Genauer gesagt lesen sie sogar schon zwischen den Zeilen: Künstliche Intelligenz (KI) kann die Tonalität von CEO-Kommunikation messen – weit über die bekannten Methoden der Sentimentanalyse hinaus. Von Prof. Dr. Henning Zülch und Dr. Kai Roeske

Foto: © fotomek – stock.adobe.com

führt eine solche Sprachwahl dazu, dass manche Analysten von den aggressiven Zukunftsplänen überzeugt und andere Analysten abgeschreckt werden. Weitgehende Einigkeit herrscht unter den Analysten hingegen bei Unternehmen mit inspirierend wirkenden Vorwörtern.

Gute Nachrichten für Kommunikationsentscheider

ür die Studie „Wie CEOs schreiben – und was Analysten daraus machen“ (https://www.kirchhoff.de/fileadmin/20_Download/Studien/20190122_KIStudie.pdf) haben Kirchhoff Consult, die HHL Leipzig Graduate School of Management und PRECIRE Technologies eine KI genutzt, die sprachpsychologische Faktoren aus Texten ermittelt. Dieser KI haben wir die Vorstandsvorwörter der DAX-Geschäftsberichte 2015–2017 zu „lesen“ gegeben. Das Ergebnis: Für die KI handelt es sich bei den Vorwörtern um eher aggressive und impulsive Texte, die kaum innovativ wirken. Und: Nur bei wenigen Unternehmen zeigt sich über die drei untersuchten Jahre hinweg so etwas wie eine Handschrift, also ein einheitliches Sprachmuster. Eigentlich seltsam, wenn man bedenkt, wie viel Zeit und Geld die DAX-Unternehmen in eine konsistente Außendarstellung investieren.

gp hv

Mehr als Sentimentspielerei Nun könnte man fragen: Wen interessiert es schon, was eine KI über einen Text denkt? Für die Forschung ist dieses Messinstrument spannend, denn es kann eine große Menge an unstrukturierten Daten (Texte) schnell in strukturierte Daten (Zahlen) überführen. Und mit diesen Zahlen können wir rechnen und Zusammenhänge untersuchen. So zeigt sich: Bei Unternehmen mit starken Ankeraktionären finden sich häufig Vorwörter, die wenig unternehmerisch, wenig kompetitiv und wenig inspirierend wirken. Vielleicht haben CEOs in diesen Unternehmen weniger Anlass dazu, das Vorwort als „Leistungsschau“ zu nutzen. Bei Unternehmen mit besonders kompetitiven Vorworten gehen die Analystenmeinungen zum zukünftigen Ergebnis je Aktie eher auseinander. Möglicherweise

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Für Verantwortliche in den Bereichen Investor Relations und Unternehmenskommunikation sind dies gute Nachrichten. Denn die Befunde legen nahe: Der Ton macht auch in der Kapitalmarktkommunikation die Musik. Und diesen Ton kann man bewusst einset zen. Wenn einem Unternehmen an einheitlichen Analystenprognosen gelegen ist – und das dürfte meistens der Fall sein –, dann sollten sich Kommunika tionsverantwortliche um eine fesselnde,

ZU DEN AUTOREN Prof. Dr. Henning Zülch ist Inhaber des Lehrstuhls Accounting & Auditing an der HHL Leipzig Graduate School of Management, Dr. Kai Roeske ist Director bei Kirchhoff Consult.

Wo andere ein Problem sehen.

Sehen wir die beste Lösung. Im Leben kommt es darauf an, Probleme nicht nur zu erkennen, sondern Wege und Lösungen zu ﬁnden. Warum sollte das bei einer Kanzlei anders sein? Ob bei der Strukturierung oder der Finanzierung eines Unternehmens im Kapitalmarktumfeld: Wir beraten sowohl Unternehmen, die bereits börsennotiert sind, als auch solche, die es werden wollen sowie die sie begleitenden Banken. Wir stehen ihnen bis zur besten Lösung zur Seite. www.gsk.de

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Einführung & Grundlagen

Abb.1: KI-Analyse der Vorworte von BASF und Deutsche Telekom BASF 2015–2017

Deutsche Telekom 2015–2017

Kooperativ Unternehmerisch

Unabhängig

Inspirierend

Professionell

Dramatisierend

Innovativ

Lenkend

Kooperativ Unternehmerisch

Unabhängig

Inspirierend

Professionell

Dramatisierend

Lenkend

Kompetitiv

BASF 2017 BASF 2016 BASF 2015

Innovativ

Kompetitiv

Deutsche Telekom 2017 Deutsche Telekom 2016 Deutsche Telekom 2015

Quelle: Kirchhoff-Studie, 2019

beeindruckende und motivierende Sprache bemühen. Strebt ein Unternehmen hingegen eine möglichst hohe Prognose eines einzelnen Analysten an, dann darf das Vorstandsvorwort gerne Ungeduld und eine Portion Aggressivität ausstrahlen. Gleichzeitig eröffnet der hier beschriebene Ansatz neue Möglichkeiten zur Messung der Qualität und Konsistenz von Unternehmenskommunikation. Welche Wirkung erzeugt die Sprache auf den unterschiedlichen Kommunikationskanälen, ergibt sich daraus ein einheitliches Bild, und stimmt dieses Bild überhaupt mit den Unternehmenswerten oder dem angestrebten Image überein? Und vermittelt die englischsprachige Unternehmenskommunikation eigentlich den gleichen Eindruck wie die deutsche Version?

gp hv

Die nicht so gute Nachricht Der Einsatz von KI bei der Analyse von Vorstandskommunikation ist Teil einer größeren Entwicklung. Insbesondere IR-Verantwortliche müssen sich zukünftig mit der Frage auseinandersetzen, wer Zielgruppe ihrer Kommunikation ist: Mensch oder Maschine. Investorenkommunikation kann sich schwierig gestalten, wenn der Investor ein Algorithmus ist – was in Zukunft immer häuﬁger der Fall sein dürfte. Wie kann man mit diesen Programmen in den Dialog treten? Überzeugungsarbeit kann man bei einem Algorithmus jedenfalls schlecht leisten. Ob der Computer die Equity Story überhaupt würdigt, bleibt ebenfalls ein Rätsel. Zudem sind Algorithmen nicht gerade dafür bekannt, in Analysten-Calls Fragen zu stellen – somit wissen Unternehmen im Zweifel gar nicht, welche Informationen sie einem künstlichen Investor zur Verfügung stellen sollten.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Dieses Dilemma zieht sich durch die gesamte IR-Arbeit: Noch bevor der erste menschliche Adressat eine veröffentlichte Ad-hoc-Meldung gelesen hat, wurde sie bereits durch Sentimentanalysen als positiv oder negativ bewertet, was bei Trading-Algorithmen ein entsprechendes Kauf- oder Verkaufssignal auslöst. Wenn hier ein Text von Maschinen „fehlinterpretiert“ wird, können heftige Kursbewegungen die unerwünschte Folge sein. Gleiches gilt für jedes Stottern des CFOs beim Analysten-Call – denn auch hier sind im Hintergrund Programme am Werk, die aus Sprache ihre Schlüsse ziehen. Wer in Zukunft effektive IR- Arbeit leisten will, der muss die Wider sprüche zwischen menschlicher und künstlicher Intelligenz auf Adressatenseite verstehen – und entsprechend intel ligent Q handeln.

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Kommentar Der Brexit, MiFID II … und die Notwendigkeit, einen echten EU-Finanzmarkt zu schaffen

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Das Vereinigte Königreich wird nach dem Austritt aus der EU zu einem Drittstaat. Somit stellt der Brexit viele Selbstverständlichkeiten der letzten Jahre infrage. Auch ist noch immer nicht klar, wann und zu welchen Bedingungen der Austritt tatsächlich stattﬁndet. Von Dr. Torsten Schaper

icher ist, dass im Vereinigten Königreich ansässige Firmen ihren sogenannten EU-Pass verlieren, der Finanzdienstleistern den grenzüberschreitenden Handel mit ihren Produkten in der EU garantiert. Ebenfalls klar ist, dass bestehende Drittstaatenregime in den EU-Regularien kein adäquater Ersatz sind: Sie sind unvollständig, nicht für große Volumina konzipiert und können jederzeit unilateral gekündigt werden und. Im Angesicht dieser anstehenden politischen Veränderungen und Herausforderungen müssen wir uns darauf besinnen, was wir in den vergangenen Jahren bereits erreicht haben – nämlich die Schaffung stabiler Finanzmärkte in der EU. Beispielsweise ist 2018 mit der zweiten Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente, oder auch MiFID II, die bisher umfassendste Reform der EU-Finanzmärkte in Kraft getreten. Sie mag (noch) nicht perfekt sein, erweitert aber effektiv die rechtliche Grundlage, auf der innerhalb der EU Finanzdienstleistungen angeboten werden können. Hierbei folgt sie einem Leitbild, das dezidiert von Transparenz, Stabilität und Anlegerschutz geprägt ist.

gp hv

Ironischerweise verdeutlicht gerade die Rolle Londons als Finanzplatz in diesem Zusammenhang, wie gut das Regelwerk der EU funktioniert und den grenzüberschreitenden Handel mit Finanzdienstleistungen gefördert hat: Auf Basis des EU-Passes konzentrierten sich 2018 fast 80% der Finanzwertschöpfung im Vereinigten Königreich. Dies wird sich im Zuge eines Brexits zwangsläuﬁg verändern. Ich bin in diesem Zusammenhang davon überzeugt, dass Frankfurt, aber auch Amsterdam, Dublin und Paris, gut für die Zeit nach einem Brexit aufgestellt sind – und ich glaube, viele Akteure sehen dies auch so und verlagern Aktivität zurück in die EU27. Wichtig ist es, dass diese EU27 sich nicht selbst ausbremsen. Es war gerade die enge und vertrauensvolle Kooperation von Gesetzgebern und Aufsehern über Grenzen hinweg, die die europäische und globale Finanzarchitektur nach der Krise auf eine neue Grundlage gestellt und die Implementierung der G20-Ziele zur Finanzmarktstabilität vorangebracht hat. Wir müssen uns vor Augen halten, dass ein Brexit geradezu die Pﬂicht mit sich bringt, die europäische Zukunft neu zu gestalten.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Das bereits bestehende hohe Maß an Stabilität, Kontrolle und der einheitliche Rechtsrahmen in der EU sind dabei ein gutes Fundament für den weiteren Ausbau des EU-Finanzmarktes. Diesen brauchen wir, um Wachstum und Innovation zu ﬁnanzieren, den gesellschaftlichen Wandel zu fördern und einen nachhaltigen Beitrag für die Menschen innerhalb und jenseits der EU zu leisten. Das Projekt der Kapitalmarktunion von 2015 war ein ambitionierter erster Schritt auf dem Weg hin zu einem echten europäischen Finanzmarkt. Dieser Weg muss nach den diesjährigen Wahlen des Europaparlaments sowie der Neubesetzung der Kommission unbedingt weitergegangen werden. Es muss uns folglich nach einem Brexit um die konsequente Weiterentwicklung des EU-Finanzmarktes und nicht um einen kräftebindenden Wettbewerb der einzelnen Standorte innerhalb Europas gehen. Wir brauchen die Zusammenarbeit mehrerer starker Standorte in der EU27, um uns als Gemeinschaft im globalen Wettbewerb Q behaupten zu können.

ZUM AUTOR Dr. Torsten Schaper ist seit 2010 für die Gruppe Deutsche Börse tätig und leitet die Abteilung Regulatorische Analyse. Zu seinen Aufgaben zählt es, strategische regulatorische Projekte gruppenweit zu koordinieren.

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Einführung & Grundlagen

Der KMU-Wachstumsmarkt Eine kritische Bestandsaufnahme Der KMU-Wachstumsmarkt ist wesentlicher Baustein der Kapitalmarktunion, eines der Prestigeprojekte der EU-Kommission. Eine aktuelle Initiative will jetzt neue Dynamik in das Thema bringen. Von Dr. Marc Feiler und Dr. Rainer Wienke

ach dem neu eingefügten § 48a BörsG1) können Börsen ihren Freiverkehr bzw. einen Teilbereich dessen als Wachstumsmarkt für kleinere und mittlere Unternehmen (KMU)2) registrieren lassen. Der sog. KMU-Wachstumsmarkt soll KMU bei angemessenem Verwaltungsaufwand den Zugang zu Kapital erleichtern. So werden den Emittenten des KMU-Wachstumsmarktes nach geltendem Recht Erleichterungen bei der Erfüllung der Transparenzund Publizitätspﬂichten der Marktmissbrauchsverordnung (MAR)3) gewährt. Obwohl die hierzulande etablierten Mittelstandssegmente wie etwa Scale der Deutschen Börse AG oder m:access der Börse München eine Registrierung als KMU-Wachstumsmarkt einfach erlangen könnten, wurde dies bislang nicht beantragt. Europaweit haben sich aktuell von den potenziell 40 KMU-Wachstumsmärkten lediglich die beiden Märkte des Alternative Investments Market (AIM) und die Börse Soﬁa registrieren lassen 4). Dabei ist zu berücksichtigen, dass der AIM London demnächst nicht mehr zur EU gehört und der aktuelle Boom des AIM Italia durch steuerliche Begünstigungen indiziert ist. Die Zurückhaltung der Börsen lässt sich mit den nur marginalen Erleichterungen beim Being-public erklären, die noch keinen erkennbaren Mehrwert für Emittenten bieten. Eine Notwendigkeit, den etablierten Sondersegmenten das neue „Mäntelchen“ des KMU-Wachstumsmarktes umzuhängen, wurde bislang nicht gesehen.

Neue Initiativen der Kommission Zur Steigerung der Akzeptanz bessert die Kommission das bisherige Konzept des KMU-Wachstumsmarktes mit neuen Initiativen nach5). U.a. soll

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• bei öffentlichen Angeboten ein KMUWachstumsprospekt bestimmte Erleichterungen gewähren und • für KMU-Emittenten, die in den Regulierten Markt „aufsteigen“ wollen, ein vereinfachter „Transferprospekt“ geschaffen werden. Zusätzlich werden bestimmte Transparenzvorschriften der MAR bei Insiderthemen und Directors’ Dealings weiter abgeschwächt durch • die Beschränkung der Insiderlisten auf permanente Insider, die Erleichterung der Aufschiebung von Veröffentlichungen von Insiderinformationen, • die Befreiung von Offenlegungspﬂichten bei Privatplatzierungen von Anleihen und • eine Fristverlängerung bei der Veröffentlichung von Directors’ Dealings.

Kritische Bewertung der Neuerungen In Sachen MAR werden die Neuregelungen aller Voraussicht nach keine derart signifikanten Erleichterungen ergeben, dass die Emittenten künftig auf rechtliche Beratung verzichten könnten. Die Materie bleibt zu komplex und haftungsträchtig. Statistiken weisen zudem darauf hin, dass die MARVerpflichtungen möglicherweise gar nicht die richtigen Stellschrauben für die Förderung der Kapitalmarktfinanzierung von KMU sind. Die Fallzahlen der von der BaFin geführten Verfahren wegen Fehlern bei Ad-hocMitteilungen und Meldungen von Directors’ Dealings sind gering6), die Emittenten damit offensichtlich gut aufgestellt. Auch die Implementierung eines vereinfachten Transferprospektes wird die Kapitalmarktfinanzierung nicht entscheidend voranbringen, da die Anzahl der Wechselfälle – bedingt durch die weitreichenden Folgepflichten im Regulierten Markt und nicht durch die Prospektpflicht – überschaubar bleiben werden.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Flexible Konzepte sind gefragt Wichtig für das Gelingen des neuen EUProjekts ist vielmehr die Frage, wie schnell und rechtssicher erstmaliger Kapitalmarktzugang und daran anschließende Kapitalmaßnahmen möglich sind. In diesem Punkt überzeugt das aktuelle Konzept des KMUWachstumsmarktes nicht: • Bei einem öffentlichen Angebot bleibt ein Prospekt erforderlich, wenn auch in der erleichterten Form des Wachstumsprospektes. Die Erleichterungen eines Wachstumsprospektes werden jedoch mit Blick auf die neuen Regelungen zur Prospektfreiheit von Bezugsrechtsemissionen außerhalb von KMU-Wachstumsmärkten bis zu einem Volumen von 8 Mio. EUR in vielen Fällen leerlaufen. • Bei einem technischen Listing ohne öffentliches Angebot genügt zwar ein Einbeziehungsdokument, vgl. § 48a Abs. 1 Nr. 3

ZU DEN AUTOREN Dr. Marc Feiler ist Geschäftsführer der Börse München. Nach fünfjähriger Tätigkeit in einer internationalen Wirtschaftskanzlei kam er 2004 zur Börse und hat dort das Mittelstandssegment m:access mit aufgebaut. Dr. Rainer Wienke betreut als Direktor Primärmarkt der Börse München das Segment seit 2010 und verantwortet die erfolgreichen m:access Konferenzen.

Einführung & Grundlagen

BörsG. Da dieses Dokument zwingend zu veröffentlichen ist, stellt dies im Ergebnis ein (Ent-)Haftungsdokument dar, sodass prospektrechtliche Maßstäbe anzulegen sind. 2018 war für m:access mit neun neuen Emittenten ein gutes Jahr. Das Private Placement unter qualiﬁzierten Anlegern mit anschließender Notiz an der Börse München erfreut sich bei KMU als attraktive Transaktionsgestaltung wachsender Beliebtheit. Die zugrunde liegende Unternehmensdarstellung dient der Einbeziehungsentscheidung der Börse und wird nicht veröffentlicht. Mit Notizaufnahme unterliegt das Unternehmen als KMU-Emittent uneingeschränkt den Regelungen der MAR

und den privatrechtlichen Folgepflichten der Börse. Die Transparenz im Sekundärmarkt ist damit gewährleistet, insbesondere durch die verpflichtende Teilnahme an unseren m:access Analystenkonferenzen. Will der Emittent mit Rücksicht auf spezifische Investorenanforderungen einen Prospekt erstellen, ist ihm dies innerhalb dieses Konzepts nicht verwehrt.

Fazit Der KMU-Wachstumsmarkt setzt weiterhin falsche Akzente und ist zu starr. Insbesondere die zwingende Veröffentlichung des Einbeziehungsdokuments bei einem technischen Listing ist aufgrund ungeklärter Q Haftungsfragen kritisch zu sehen.

1) Vgl. 2. FiMaNoG vom 23.06.2017, BGBl. I, S. 1693 2) Gemäß § 2 Abs. 46 WpHG sind dies Unternehmen, deren Marktkapitalisierung am Jahresende in drei aufeinanderfolgenden Kalenderjahren weniger als 200 Mio. EUR beträgt. 3) So bei der Veröffentlichung von Insiderinformationen (Art. 17 Abs. 9 MAR) und der Führung von Insiderverzeichnissen (Art. 18 Abs. 6 MAR). 4) S.dazu https://registers.esma.europa.eu/publication/ searchRegister?core=esma_registers_upreg# 5) Aktuell liegt ein Verordnungsentwurf der Kommission vom 24.05.2018 zur Förderung der Nutzung von KMU-Wachstumsmärkten vor, EU (KOM) 2018, 331 (final). Der Konsultationszeitraum ist am 25.07.2018 abgelaufen; weitere Maßnahmen der Kommission sind bislang nicht erfolgt. 6) Laut BaFin-Geschäftsbericht haben im Jahr 2017 die rund 1.350 ad-hoc-pflichtigen Emittenten (530 davon aus dem Freiverkehr) insgesamt 2.197 Ad-hocMitteilungen veröffentlicht. Im ganzen Zeitraum wurden laut Statistik allerdings nur 22 Verfahren wegen etwaiger Verstöße eröffnet und elf Geldbußen verhängt. Ein ähnliches Bild ergibt sich bei den Directors’ Dealings. Vgl. BaFin, Jahresbericht 2017, S. 138 ff. und 153 ff.

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Pre-IPO-Finanzierung Die letzte Finanzierungsstufe vor dem Börsengang Auch wenn derzeit die Kapitalmärkte etwas orientierungslos erscheinen, sind diese seit vielen Jahren sehr robust. Zu Recht streben daher viele wachstumsstarke Unternehmen an die Börse, um diese als Finanzierungsquelle zu nutzen. Im Vorfeld eines Börsengangs (IPO) ist die richtige Wahl der Pre-IPO-Finanzierung oftmals ein entscheidender Baustein für ein Unternehmen, um sich eine erfolgversprechende Ausgangslage für den geplanten Börsengang zu schaffen. Von Dr. Christian Becker und Dr. Lutz Pospiech

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Erreichen eines bestimmten Aktienkurses (und u.U. einer Zuzahlung) in einem festgelegten Umtauschverhältnis in Aktien gewandelt werden können. Eine Pre-IPO-Wandelanleihe beinhaltet das Wandlungsrecht für den Fall eines erfolgreichen Börsenganges. Der Wandlungspreis bildet dabei den aktuellen Unternehmenswert sowie zugleich die Potenziale eines möglichen IPOs ab. Als hybrides Wertpapier vereint die Wandelanleihe somit

urch einen Börsengang verschaffen sich Unternehmen Zugang zum organisierten Kapitalmarkt. Ein IPO eröffnet einem Unternehmen die Möglichkeit, seine Eigenkapitalbasis zu verstärken. Durch eine gestärkte Eigenkapitalbasis ergeben sich wiederum verbesserte Möglichkeiten zur Fremdkapitalbeschaffung – auch zu günstigeren Konditionen – und somit verbesserte Expansionschancen. Ein Börsengang muss langfristig geplant sein. Zwingende Voraussetzung für den Erfolg eines IPOs sind stets eine ausgereifte Unternehmensstrategie und eine stringente Equity Story, aus der sich nachhaltige Wachstumspotenziale des Unternehmens ergeben.

Vorbörslicher Finanzierungsbedarf Ein Börsenkandidat hat sicherzustellen, dass ihm für die kapitalintensiven Vorberei-

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tungsmaßnahmen für das geplante IPO ausreichende Finanzmittel zur Verfügung stehen. Neben der reinen Deckung von entstehenden Kosten dienen Kapitalmaßnahmen vor einem Börsengang aber insbesondere auch dazu, die ﬁnanzielle Position des Unternehmens zu stärken, um so eine höhere IPO-Bewertung erreichen zu können. Die klassischen Bankdarlehen zu angemessenen Konditionen sind zu diesem Zeitpunkt häuﬁg bereits vollständig ausgeschöpft. Das Unternehmen hat somit alternative Pre-IPO-Finanzierungsquellen zu erschließen.

Wandelanleihen Als probates Mittel zur Pre-IPO-Finanzierung haben sich in der Vergangenheit Wandelanleihen erwiesen. Wandelanleihen sind festverzinsliche Wertpapiere, die innerhalb einer bestimmten Frist bzw. nach

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

ZU DEN AUTOREN Dr. Christian Becker ist Rechtsanwalt und Partner im Münchner Büro von GÖRG. Er ist Experte für M&A-Transaktionen, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht. In seiner Tätigkeit hat er eine Reihe von Unternehmenstransaktionen börsennotierter und nicht-börsennotierter Unternehmen begleitet. Des Weiteren ist er auf die Restrukturierung von Unternehmensanleihen spezialisiert. Dr. Lutz Pospiech, Dipl.-Kfm. ist Rechtsanwalt und Assoziierter Partner bei GÖRG am Münchner Standort. Er berät schwerpunktmäßig im Aktien- und Kapitalmarktrecht sowie in den Bereichen M&A und Anleiherestrukturierung. Er publiziert regelmäßig zu aktuellen gesellschaftsund kapitalmarktrechtlichen Themen.

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Beteiligung eines Private-EquityUnternehmens Da die vorbereitenden Maßnahmen für einen Börsengang einen signiﬁkanten Finanzierungsbedarf nach sich ziehen und Unternehmen häuﬁg zugleich Kreditlinien

benötigen, kann sich auch die Beteiligung eines Private-Equity-Unternehmens in der Pre-IPO-Phase als zielführend erweisen. Solche Beteiligungsgesellschaften stellen Eigenkapital zur Verfügung und werden zu Mitgesellschaftern, ohne dass hierfür Sicherheiten zu bestellen sind. Allerdings investieren Beteiligungsgesellschaften in der Regel nur in Börsenkandidaten, die zuvor bereits nennenswerte Umsätze und positive nachhaltige Cashﬂows erzielt haben.

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Vorteile einer Aktie (Teilhabe an der möglichen Wertsteigerung des Unternehmens) mit den Vorteilen einer Anleihe (fester Zins). Eine mehrjährige Laufzeit einer Pre-IPOWandelanleihe eröffnet dem Emittenten eine gewisse Flexibilität, um über den Zeitpunkt des IPOs je nach Marktentwicklung entscheiden zu können. Ein Unternehmen, das bislang keinen Zugang zum Kapitalmarkt genutzt hat, kann durch ein Listing seiner Pre-IPO-Wandelanleihe erste wichtige Erfahrungen am Kapitalmarkt sammeln und unternehmensintern die Strukturen für die erforderliche kapitalmarktrechtliche Compliance aufsetzen. Gleiches gilt für den Aufbau von Investor-Relations-Aktivitäten. Darüber hinaus kann durch eine Pre-IPOWandelanleihe bereits im Vorfeld eines Börsenganges die Aufmerksamkeit und auch das Vertrauen institutioneller Investoren gewonnen werden.

Überbrückungsﬁnanzierung Bei der Pre-IPO-Finanzierung ist stets zu berücksichtigen, dass aufgrund eines sich ggf. verschlechternden Börsenklimas eine punktgenaue Planung des IPO-Zeitraums oftmals nicht möglich ist. Die Unternehmen müssen einplanen, dass sie unter Umständen kurzfristig weiteren Liquiditätsbedarf aufweisen – auch für die weitere Finanzierung des dynamischen Wachstums. Dieser Bedarf kann z.B. durch eine kurzfristige Überbrückungsﬁnanzierung durch Fremdkapital (Bridge Loan) gedeckt werden. In der Praxis wird ein solcher Bridge Loan oftmals von der das geplante IPO

begleitenden Investmentbank gewährt und dessen Rückzahlung und/oder Verzinsung kann an den erfolgreichen Börsengang gekoppelt werden, sodass die Zahlungen aus den Erträgen des IPOs erfolgen können. Denkbar ist auch, die Überbrückungsﬁnanzierung so auszugestalten, dass ein gewährter Bridge Loan nach einem erfolgreichen IPO automatisch in Eigenkapital gewandelt werden kann.

Fazit

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In der Phase der Pre-IPO-Finanzierung werden die entscheidenden Weichen für einen erfolgreichen Börsengang gestellt. Ein erfolgreiches IPO bedarf stets einer ausgereiften Unternehmensstrategie, einer stringenten Equity Story und der Einhaltung der Marktstandards. Die Finanzierung des weiteren Wachstums und die Vorbereitungen für den Börsengang sind kapitalintensiv und können oftmals nur durch ein umfassendes Gesamtkonzept einer Pre-IPO-Finanzierung umgesetzt werden. Insbesondere mit Blick auf bislang kapitalmarktferne Unternehmen kann die Emission einer Pre-IPOWandelanleihe das Finanzierungsmittel der Wahl sein, um sich am Kapitalmarkt zu etablieren und einen gleitenden Übergang für ein späteres Börsenlisting der Q Aktien zu ermöglichen.

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Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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Die neue EU-Prospektverordnung Harter „Prexit“ und wichtige Neuerungen

Am 20. Juli 2017 ist die neue EU-Prospektverordnung (Verordnung (EU) 2017/1129) in Kraft getreten. Auch wenn ab dem 21. Juli 2017 bzw. dem 21. Juli 2018 bereits einige Teile galten, ist der Großteil der neuen EU-ProspektVO erst ab dem 21. Juli 2019 verbindlich. Die neue EU-ProspektVO sieht eine Vielzahl von Änderungen vor. Vor diesem Hintergrund beschränkt sich die nachfolgende Darstellung auf wesentliche Neuerungen. Von Dr. Alexander Thomas und Markus Joachimsthaler

der neuen EU-ProspektVO erst nach dem 21. Juli 2019 zur Billigung vorzulegen.

Erleichterung von Daueremissionen

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Mit Einführung eines einheitlichen Registrierungsformulars soll der Zugang zum Kapitalmarkt erleichtert werden, indem Emittenten die Stellung eines Daueremittenten erhalten können. Das Regierungsformular wird in diesem Falle ohne

ie Reform des Prospektrechts steht im engen Zusammenhang mit der von der Europäischen Union bis Ende 2019 geplanten Kapitalmarktunion und verfolgt das Ziel, dass Wertpapierprospekte einfacher und nutzerfreundlicher gestaltet werden, damit Anleger fundierte Anlageentscheidungen treffen können. Zugleich soll der Aufwand für die Prospekterstellung, insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen (KMU), Emittenten von Sekundäremissionen und Daueremittenten gesenkt werden, um diesen Unternehmen den Zugang zum Kapitalmarkt zu erleichtern.

Keine Übergangsregelungen – harter „Prexit“ droht Die neue EU-ProspektVO ist in weiten Teilen erst ab dem 21. Juli 2019 verbindlich und wird die bisher geltende Prospektrichtlinie 2003/71/EG sowie die darauf beruhenden nationalen Umsetzungen, mithin weite Teile

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des WpPG, ersetzen. Gleichzeitig werden die Prospektverordnungen (EG) Nr. 809/2004 sowie (EG) Nr. 382/2014 durch neue Verordnungen auf der Grundlage des noch ausstehenden Final Reports der ESMA ersetzt werden. Prospektbilligungsverfahren, die noch vor dem 21. Juli 2019 begonnen und nicht bis zu diesem Stichtag beendet sind, müssen von einem auf den anderen Tag die neue EU-ProspektVO beachten, was dazu führt, dass Prospekte anhand der neuen EU-ProspektVO umgeschrieben werden müssten. Übergangsregelungen sind nicht vorgesehen. Es droht somit ein harter „Prexit“ von der bisherigen Prospektrichtlinie und den dazugehörigen Regelungen. Es empﬁehlt sich daher, Prospektbilligungsverfahren mit einem ausreichenden Abstand zum 21. Juli 2019 sowie in enger Abstimmung mit der BaFin einzuleiten oder Prospekte unter Berücksichtigung

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ZU DEN AUTOREN Dr. Alexander Thomas ist Partner im Münchner Büro von Pinsent Masons. Er ist auf die aktien- und kapitalmarktrechtliche Beratung von Unternehmen und Unternehmern, insbesondere im Zusammenhang mit Hauptversammlungen, Kapitalmaßnahmen, der Einhaltung von Börsenfolgepflichten an den deutschen Wertpapierbörsen sowie öffentlichen Übernahmen spezialisiert. Auch erstellt er Wertpapierprospekte mit dem Schwerpunkt auf Aktienemissionen. Markus Joachimsthaler ist Rechtsanwalt im Münchner Büro von Pinsent Masons. Er ist ein auf Bank- und Kapitalmarktrecht sowie das Steuerrecht spezialisierter Rechtsanwalt. Er berät Unternehmen und Unternehmer im Zusammenhang mit allen aktienrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Fragestellungen.

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der Finanzen vom 12. November 2018 wird vorgeschlagen, bei Bezugsrechtsemissionen auf die Schwellenwerte für nicht qualiﬁzierte Anleger zu verzichten, sodass auch in diesem Fall faktisch die Prospektbefreiung greifen kann.

Verschlankung der Risikofaktoren

Billigung hinterlegt, das Prospektbilligungsverfahren im Übrigen zeitlich verkürzt.

Erleichterung bei Sekundäremissionen Unternehmen, deren Wertpapiere innerhalb der letzten 18 Monate an einem organisierten Markt oder einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen waren, können zukünftig bei Sekundäremissionen einen vereinfachten Prospekt mit verkürzten Prospektangaben begeben.

EU-Wachstumsprospekt Neu eingeführt wird ein sogenannter EUWachstumsprospekt, der für bestimmte Unternehmen, insbesondere für KMU,

Übergangsregelungen sind nicht vorgesehen. Es droht somit ein harter „Prexit“ von der bisherigen Prospektrichtlinie und den dazugehörigen Regelungen. 28

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deutliche Erleichterungen vorsieht. In einem solchen Prospekt soll der Inhalt mittels einer standardisierten Aufmachung verkürzt dargestellt werden. Die Einzelheiten hierzu werden noch mittels delegierter Rechtsakte festgelegt.

Prüfungsfrist Künftig beträgt die Prüfungsfrist aufseiten der BaFin zehn Arbeitstage statt bislang zehn Werktage. Das bedeutet, dass der Samstag nicht mehr berücksichtigt wird, wodurch der mögliche Rahmen der Prüfung zeitlich leicht gestreckt ist.

Nun doch: Erleichterungen für Bezugsrechtsemissionen Öffentliche Angebote von Wertpapieren mit einem Umfang von weniger als 1 Mio. EUR innerhalb eines Zeitraums von zwölf Monaten sind bereits seit dem 21. Juli 2018 von der Prospektpﬂicht befreit. Darüber hinaus hat Deutschland von einer weiteren Befreiungsmöglichkeit Gebrauch gemacht und Emissionen bis zu einem Volumen in Höhe von 8 Mio. EUR prospektfrei gestellt, sofern u.a. bei nicht qualiﬁzierten Anlegern der Gesamtbetrag 1.000 EUR nicht übersteigt. Diese Regelung wurde kritisiert, da hierdurch Bezugsrechtsemissionen faktisch ausgeschlossen wurden. In einem Referentenentwurf des Bundesministeriums

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Künftig werden die Risikofaktoren entsprechend ihrer Beschaffenheit in eine begrenzte Anzahl von Kategorien eingestuft. Um eine angemessene und zielgerichtete Offenlegung der Risikofaktoren zu unterstützen, arbeitet die ESMA auf Basis eines Konsultationspapiers vom Juli 2018 derzeit Leitlinien zur Unterstützung der Überprüfung der Wesentlichkeit der Risikofaktoren sowie deren Einstufung in die Risikokategorien aus. Mit der Veröffentlichung der ﬁnalen Leitlinien ist noch vor dem 21. Juli 2019 zu rechnen.

Vereinfachung der Prospektzusammenfassung Die Prospektzusammenfassung soll künftig deutlich verschlankt werden und nur noch sieben DIN-A4-Seiten umfassen. Zudem dürfen in der Zusammenfassung maximal 15 Risikofaktoren in Bezug auf den Emittenten, auf Wertpapiere und auf etwaige Garantiegeber wiedergegeben werden.

Fazit Die neue EU-ProspektVO stellt mangels Übergangsregelungen einen Schnitt für die Erstellung und Billigung von Prospekten dar. Emittenten, die prospektpflichtige Maßnahmen in diesem Jahr planen, sollten daher diesen „Prexit“ am 21. Juli 2019 in ihre Überlegungen zum möglichen Zeitplan einbeziehen. Auf die Ausgestaltung der weiteren Einzelheiten zum neuen Prospektrecht können EmitQ tenten gespannt sein.

Was tun, wenn ein Aktivist anklopft? TO-Ergänzung – was nun? Was machen Sie, wenn Ihr Gehalt in die Schusslinie gerät? :PUK KPL /= +H[LU NLZJO [a[& Wissen Sie, was Ihre Investoren über Ihr Vergütungsmodell denken? Wieso ermöglichen Sie ausländischen Aktionären RLPUL ;LPSUHOTLT NSPJORLP[ HU KLY /=& Wie reagieren Sie, wenn Aktionäre sich beschweren, dass sie so lange am Einlass warten mussten? Sind Sie sich Ihrer Mehrheiten sicher? ,PUL (UMLJO[\UN ÅH[[LY[ PUZ /H\Z ¶ RVTT[ KHZ NYV L AP[[LYU ob alles auch astrein dokumentiert ist? 2 UULU :PL UHJO KLY /= L_HR[ UHJO]VSSaPLOLU ^LSJOL :[PTTLU im Teilnehmerverzeichnis waren und wie sich diese Stimmen bei der Abstimmung verhalten haben?

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„Durch unseren Verband erhalten die KMU eine Plattform und eine Stimme“ Interview mit Ingo Wegerich, Interessenverband kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen Das GoingPublic Magazin im Gespräch mit Ingo Wegerich, Präsident des Interessenverbands kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V. („Kapitalmarkt KMU“), über Friktionen zwischen der Basis und Brüssel: Deutsche Mittelständler sehen oft nicht, was über ihren Köpfen hinweg sowohl in Brüssel als auch in Berlin entschieden wird – oder werden soll. Umgekehrt kommt die Meinung der Basis häuﬁg weder in der deutschen noch der europäischen Gesetzgebungshauptstadt an.

GoingPublic: Herr Wegerich, den Interessenverband gibt es jetzt rund eineinhalb Jahre. Wie beurteilen Sie die Entwicklung? Wegerich: Unser Interessenverband ist eine einzige Erfolgsgeschichte. Wir haben sehr viel in der kurzen Zeit erreicht. Wir haben gleich mehrfach im Interesse des

Unser Interessenverband ist eine einzige Erfolgsgeschichte.

kapitalmarktorientierten Mittelstandes auf die Gesetzgebung Einﬂuss nehmen können. Ursprünglich wollte der nationale Gesetzgeber von den Spielräumen, die die europäische Prospektverordnung den Mitgliedstaaten einräumt, keinen Gebrauch machen. Durch unsere Lobbyarbeit wurde der Spielraum weitestmöglich ausgeschöpft. Prospektfreie Emissionen sind nun bis zu 8 Mio. EUR möglich. Durch einen

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An unserer Petition haben sich über 100 Vorstände kapitalmarktorientierter Unternehmen beteiligt. Gesetzesfehler waren von den prospektfreien Emissionen jedoch zunächst Bezugsrechtskapitalerhöhungen ausgeschlossen. Dies konnten wir durch unsere Petition und Stimmensammlung korrigieren. An unserer Petition haben sich über 100 Vorstände kapitalmarktorientierter Unternehmen beteiligt. Die hohe Stimmenzahl ist auch ein Beleg für unsere große Akzeptanz im kapitalmarktorientierten Mittelstand. Mittlerweile liegt ein Regierungsentwurf auf dem Tisch, der prospektfreie Bezugsrechtskapitalerhöhungen bis zu 8 Mio. EUR ermöglicht. Die Einﬂussnahme auf den Gesetzgeber durch eine Petition und Stimmensammlung ist ein bisher einmaliger Vorgang in der Geschichte des deutschen Kapitalmarktrechts.

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Auch wir werden häuﬁg auf Ihren Verband angesprochen. Welche Themen haben Sie weiter durch Ihren Verband besetzt? Unser Interessenverband war einziger KMU-Vertreter aus Deutschland auf einem Expertenhearing der EU-Kommission zu Erleichterungen und Ausnahmen für KMU von der Marktmissbrauchsverordnung. Ohne unseren Verband hätte niemand aus Deutschland in Brüssel hierzu Stellung bezogen. Wir haben uns zudem in mehreren Konsultationen der EU-Kommission für Erleichterungen für KMU von der Marktmissbrauchsverordnung eingesetzt. Unser Interessenverband hat auch eine Stellungnahme zum sogenannten „EU-Wachstumsprospekt“, dem neuen Prospektformat für

ZUM INTERVIEWPARTNER Ingo Wegerich ist Präsident des Interessenverbandes kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V.

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KMU, abgegeben – in der hundertseitigen englischsprachigen Konsultation der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde [ESMA] wurde u.a. diskutiert, dass Mittelständler zukünftig nur nach IFRS und nicht mehr nach HGB bilanzieren sollen. Hiergegen haben wir uns mit Nachdruck ausgesprochen. Diese Regelung konnten wir verhindern. Das sind genau die Themen, die den kapitalmarktorientierten Mittelstand bewegen … So ist es. Genau aus diesem Grund haben wir den Interessenverband gegründet. Was in Berlin und Brüssel passiert, hat der kapitalmarktorientierte Mittelstand nicht immer im Blick; die Mittelständler konzentrieren sich lieber auf ihr Tagesgeschäft. Von daher ist es wichtig, dass die Interessen der KMU gesammelt und über eine Interessenvertretung kommuniziert werden. Durch unseren Verband erhalten die KMU eine Plattform und eine Stimme. Aktuell beteiligen wir uns an einer Konsultation des Bundesministeriums der Finanzen zu den Auswirkungen der MiFID. Wir werden hier insbesondere auf die Research-Problematik für KMU hinweisen. Insbesondere kleine und

mittlere Unternehmen treffen die MiFID-Regelungen zum Research besonders hart. Das Ökosystem Börse ist für die KMU gefährdet. Wie ist die Mitgliederentwicklung des Verbandes und die Resonanz bei KMU? Wir haben großen Zuspruch. Mitglieder sind KMU, Dienstleister, Finanzinstitute und Medien. Wir konnten die Mitgliederzahl seit unserer Gründung verdoppeln. Wie geht es mit dem Verband weiter: Was sind zukünftige Themen? Wir haben einen Journalistenpreis für kapitalmarktorientierte Mittelstandsthemen ins Leben gerufen, den sogenannten kumU. Hierdurch wollen wir erreichen, dass Themen

um KMU und Kapitalmarkt wieder stärker in den Fokus rücken. Außerdem werden wir in verschiedenen Regionen Deutschlands Informationsveranstaltungen zu dem Thema „Finanzierung über den Kapitalmarkt“ durchführen. Wir wollen interessierten Unternehmen Hilfestellung liefern und Alternativen zu den Konsequenzen von Basel 4 aufzeigen. Bankﬁnanzierungen werden zukünftig schwieriger werden – der Kapitalmarkt ist hier eine willkommene Alternative. Herr Wegerich, wir danken Ihnen für das Gespräch. Für die Leser zur Information: Die GoingPublic Media AG ist ebenfalls Q Mitglied des Interessenverbandes.

Interessenverband kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V. („Kapitalmarkt KMU“) Der am 30. August 2017 gegründete Verband mit Sitz in Frankfurt am Main setzt sich insbesondere für die Verbesserung der maßgeblichen Rahmenbedingungen für kleinere und mittlere Unternehmen bei der Kapitalmarktﬁnanzierung ein und tritt aktiv für die Belange des kapitalmarktorientierten Mittelstandes im Dialog mit der Politik, den Gesetzgebungsorganen, den Aufsichtsbehörden, den Institutionen des Kapitalmarkts, den Interessenverbänden und der Öffentlichkeit ein. Mitglieder sind KMU, Dienstleister, Finanzinstitute und Medien. www.kapitalmarkt-kmu.de

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Kryptotoken kommen in der Rechtsprechung an Noch keine Rechtssicherheit, aber … Kryptotoken sind nach wie vor eine junge Assetklasse. Der Zeitstrahl ihres Aufstiegs lässt sich dabei grob wie folgt skizzieren: In den Jahren 2008 (der Publikation des White Papers zu Bitcoin) bis 2012 waren Kryptowährungen nur wenigen Computernerds ein Begriff. In den Jahren 2013 bis 2016 kamen sie langsam, aber stetig im (medialen) Mainstream an. Spätestens seit dem Explodieren der Kurse 2017 gab es kaum mehr einen Assetmanager, Fondsmanager, Rechtsanwalt oder Steuerberater, der beim Thema nicht zumindest mitreden wollte. 2018 ist nun eine weitere Stimme im Kryptochor aufgetaucht, die 2019 noch lauter werden dürfte: die der deutschen Gerichte. Von Dr. Christian Hillebrand und Dr. David Hötzel

ryptowährungen spielten in der deutschen Rechtsprechung bislang vereinzelt in Strafprozessen eine Rolle. So hatte der Bundesgerichtshof (BGH) am 27.07.2017 (Az.: 1 StR 412/16) einen Fall entschieden, bei dem der Delinquent mithilfe eines Botnetzes Daten ausspähen und Bitcoins generieren wollte. Zudem kommen Kryptowährungen gelegentlich als Zahlungsmittel für illegale Produkte in Gerichtsentscheidungen vor (siehe z.B. BGH vom 06.06.2018, Az.: 4 StR 569/17). Die erste wesentliche Entscheidung zur Behandlung von Kryptowährungen im deutschen Wirtschaftsrecht kam jedoch nicht aus Deutschland, sondern aus Luxemburg. Der Europäische Gerichtshof (EuGH) entschied am 22.10.2015 (Az.: C-264/14), dass die Übertragung von Kryptowährungen umsatzsteuerlich nicht anders zu behandeln ist als die Übertragung von sonstigen Zahlungsmitteln. Dem Fall lag ein Sachverhalt aus Schweden zugrunde. Die Entscheidung entfaltete aufgrund des einheitlichen Mehrwertsteuerrechts in der EU jedoch ebenso Wirkung für Deutschland. Nun scheinen auch bei den deutschen Gerichten die für die rechtstreue Masse der Kryptoinvestoren interessanten Fragen des Aufsichts- und Steuerrechts anzukommen.

(35/18)) das erste Mal zu der aufsichtsrechtlichen Frage äußerte, ob Bitcoins Finanzinstrumente in Form von sogenannten Rechnungseinheiten (= mit Devisen vergleichbare Einheiten, die nicht auf gesetzliche Zahlungsmittel lauten) darstellen, wie dies die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bereits seit einigen Jahren vertritt. Folge einer solchen Einschätzung wäre, dass entsprechende Finanzdienstleistungen (z.B. der Betrieb einer Handelsplattform rund um Bitcoin) einer Erlaubnispﬂicht unterliegen und die Erbringung von derartigen Finanzdienstleistungen ohne Erlaubnis eine strafrechtliche Sanktionierung mit bis zu fünf Jahren Freiheitsstrafe nach sich ziehen würde. Das KG hat nunmehr rechtskräftig entschieden, dass Bitcoins entgegen der Auffassung der BaFin keine Finanzinstrumente und insbesondere keine Rechnungseinheiten seien. Dafür fehle es den Bitcoins vor allem an der Vergleichbarkeit mit Devisen, da der Bitcoin (i) kein allgemein anerkanntes Zahlungsmittel sei, (ii) nicht wertbeständig sei und (iii) es keinen zentralen Emittenten gebe. Darüber hinaus „verkennt sie [die BaFin], dass es nicht Aufgabe der Bundesbehörden ist, rechtsgestaltend (insbesondere) in Strafgesetze einzugreifen“.

Bitcoin keine Rechnungseinheit nach Kreditwesengesetz?

Strafrecht vs. Aufsichtsrecht

Kurioserweise war ein Strafverfahren Anlass dafür, dass das Kammergericht Berlin (KG) sich am 25.09.2018 (Az.: (4) 161 Ss 28/18

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Wurde dieses Urteil kurz nach seiner Veröffentlichung noch als Freifahrtschein für die erlaubnisfreie Erbringung von Finanzdienstleistungen rund um den Bitcoin bejubelt,

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folgte die Ernüchterung prompt auf dem Fuße: Da es sich um ein Strafurteil und nicht um ein Urteil eines Verwaltungsgerichts handelt, ist die Auffassung des KG für die BaFin nicht bindend. Entsprechend stellte die BaFin zügig klar, dass es nach ihrer Auffassung im Aufsichtsrecht einer weiteren Auslegung des Begriffs der Rechnungseinheiten bedürfe als im Strafrecht, sodass nach der Verwaltungspraxis der BaFin aufsichtsrechtlich weiterhin eine Erlaubnis für die Erbringung von Finanzdienstleistungen rund um den Bitcoin verlangt werde. Folge dieses Meinungsstreits

ZU DEN AUTOREN Dr. Christian Hillebrand, EMBA, M.Litt. (St. Andrews), (li.) ist Rechtsanwalt bei P+P Pöllath + Partners in Berlin. Er berät zur Strukturierung von Private Equity- und Venture Capital-Fonds sowie im Aufsichtsrecht. Dr. David Hötzel, LL.M. (San Diego), (re.) ist Rechtsanwalt bei P+P Pöllath + Partners in Berlin. Er berät im Bereich Steuerrecht. Seine Dissertation zu virtuellen Währungen im deutschen Steuerrecht ist 2018 erschienen.

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ist, dass bei Erbringung von entsprechenden Finanzdienstleistungen ohne Erlaubnis (zumindest in Berlin) keine strafrechtlichen, wohl aber verwaltungsrechtliche Sank tionen zu erwarten sind. Mit Spannung wird daher erwartet, wann es das erste Mal zu einem verwaltungsrechtlichen Urteil in Fragen der aufsichtsrechtlichen Einordnung von Kryptotoken wie dem Bitcoin kommt.

Erste Stimmen der Finanzgerichte Von der eingangs erwähnten Entscheidung des EuGH abgesehen, gibt es bisher keine (veröffentlichte) Entscheidung deutscher Finanzgerichte (FGs) zur steuerlichen Behandlung von Kryptotoken. Es ist zu erwarten, dass sich das ändert, sobald streitige Fälle für den im Kryptomarkt ertragreichen Veranlagungszeitraum 2017 die Einspruchsverfahren bei den Finanzämtern durchlaufen haben und den Gerichten vorgelegt werden. Dennoch bestehen Anhaltspunkte, dass einige deutsche Finanzrichter dem Thema bereits Aufmerksamkeit widmen. Ein Beispiel bildet ein Urteil des FG Baden-Württemberg vom 02.03.2018 (Az.: 5 K 2508/17). Der vom FG zu entscheidende Fall behandelte zwar eigentlich die Besteuerung des Gewinns aus dem Verkauf von kontingentierten Champions League-Finaltickets. Die Richter haben es sich gleichwohl nicht nehmen lassen, ihre Gedanken zur Besteuerung von Kryptowährungen anzudeuten. Im zu entscheidenden Fall ging das Finanzamt davon aus, dass die – nicht gewerbliche – Veräußerung von Champions League-Finaltickets, die innerhalb eines Jahres angeschafft und mit Gewinn veräußert werden, zu den sogenannten Einkünften aus privaten Veräußerungsgeschäften gehört (§ 23 EStG). Ebenjene Vorschrift wird von den Finanzämtern in ersten Praxiserfahrungen sowie im steuerlichen Fachschrifttum auch für die Besteuerung

von Veräußerungsgewinnen aus Kryptotoken herangezogen.

Knackpunkt strukturelles Vollzugsdeﬁzit Das FG kam indes zu der Auffassung, dass es sich bei Champions League-Finaltickets nicht um Wirtschaftsgüter handelt, die der Besteuerung nach § 23 EStG unterliegen. Dabei ist einer der angeführten Gründe für den vorliegenden Zusammenhang herauszustellen: Die Richter argumentierten, dass eine verfassungskonforme Auslegung der Vorschrift gebiete, nur solche Vorgänge allgemein der Besteuerung zu unterwerfen, bei denen eine Besteuerung praktisch auch tatsächlich sichergestellt werden kann. Bestünde hingegen ein sogenanntes strukturelles Vollzugsdeﬁzit, sei nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts eine Besteuerung nicht vorzunehmen. So liege es nach Ansicht der Richter bei Champions League-Finaltickets, deren Veräußerungswege auf dem Schwarzmarkt strukturell nicht nachvollzogen werden könnten. Am Ende führten die Richter in einem nicht entscheidungserheblichen Nebensatz (sogenanntes Obiter Dictum; lateinisch etwa:

nebenbei Gesagtes) aus, dass „im Hinblick auf ein strukturelles Vollzugsdeﬁzit“ Spekulationsgeschäfte mit Kryptowährungen „gegebenenfalls ähnlich zu beurteilen“ seien wie der Verkauf der Finaltickets. Setzt sich diese Auffassung bei den Gerichten durch, könnte die Spekulation mit Kryptotoken, wenn sie vermögensverwaltend bleibt und keinen gewerblichen Umfang erreicht, bis zu einer Klarstellung durch den Gesetzgeber steuerfrei bleiben. Die weitere Rechtsprechungsentwicklung sollte hier aufmerksam beobachtet werden.

Fazit Kryptotoken sind mittlerweile der breiten Masse der Gesellschaft ein Begriff. Es verwundert daher nicht, dass auch die Gerichte sich diesem Thema immer mehr annehmen (müssen). Wie die Vielzahl der offenen rechtlichen Fragen beantwortet werden wird, lässt sich dabei jedoch nur schwerlich absehen und bedarf einer aufmerksamen Beobachtung. In jedem Fall gibt es aber Grund zur Hoffnung, dass wenigstens für einige Bereiche im Umgang mit Kryptotoken in den nächsten Jahren durch Gerichtsurteile die (lang ersehnte) RechtsQ sicherheit geschaffen wird.

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ICOs Aktueller Stand und regulatorischer Ausblick zu Initial Coin Offerings

Initial Coin Offerings („ICOs“) sind nun bereits seit Längerem eine attraktive alternative Form der Unternehmensﬁnanzierung – insbesondere für Start-ups. So sammelte das Start-up Block.one 2018 rund 4 Mrd. USD ein und hat damit den Rekord von Telegram gebrochen. Auch für deutsche Unternehmen dürften ICOs – zumindest langfristig – Potentzial haben. Allerdings stellen sich mit Blick auf den Trend zu Security Token im Rahmen eines ICOs (sog. Security Token Offerings – „STOs“) zahlreiche regulatorische Fragen, von denen einige nachfolgend angerissen werden sollen. Von Tanja Aschenbeck und Thorge Drefke

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aktuell noch offenen Fragen der BaFin – wohl ausgewichen. Anders kürzlich Bitbond, die den (soweit ersichtlich) ersten BaFin-gebilligten STOWertpapierprospekt in Deutschland veröffentlicht haben und nun bis zu 100 Mio. EUR gegen Ausgabe von tokenisierten Schuldverschreibungen einsammeln möchten – ohne WKN/ISIN sowie Clearstream-Verwahrung. Durch die Ausgabe von Security Token sollen Gesellschaftsanteile virtuell nachgebildet werden. Kernfragen bei der Ausgabe

ei einem ICO werden erstmals neu geschaffene Token durch den Herausgeber der Token („Token-Issuer“) angeboten. Token sind digitale Werteinheiten, die häuﬁg auf Grundlage von Blockchain-Technologie erzeugt werden. Die Abwicklung des Angebots der Token über die Blockchain-Technologie ermöglicht eine öffentliche, selbstverwaltete und recht fälschungssichere Ausgabe der Token. Bei der Blockchain handelt es sich um eine dezentrale Datenbank, die eine vollständige Liste der Transaktionsdatensätze in Form von Blöcken enthält. Durch das so geschaffene Vertrauen unter den Beteiligten kann auf einen zentralen Intermediär (Bank etc.) verzichtet werden. Derzeit lassen sich Token in der Praxis in drei Kategorien einteilen: Currency Token, Security Token und Utility Token. Bei deutschen ICOs handelte es sich in der Vergangenheit überwiegend um die Ausgabe von Utility Token.

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Von ICOs zu STOs Auch aufgrund von einzelnen Betrugsfällen im vergangenen Jahr entwickelte sich nun ein Trend hin zu STOs. Diese sollen die Investition interessanter machen und Investoren gleichzeitig mehr Rechtssicherheit geben. Wie die Entwicklung von Security Token aussehen könnte, zeigen bereits erste Geschäftsmodelle, die eine virtuelle Beteiligung an Unternehmen über den Erwerb von Token vorsehen. Ein Beispiel hierfür ist die Online-Plattform Neufund. Ausgegeben wurden Security Token der Betreibergesellschaft hinter der Neufund-Plattform. Bei genauerem Hinsehen lässt sich jedoch feststellen, dass Neufund letztlich doch die relativ hohen Hürden der BaFin gescheut hat: Durch das Anheben des Mindestinvestitionsbetrags auf mindestens 100.000 EUR kurz vor Start des STOs ist man einer Prospektpﬂicht nach dem Wertpapierprospektgesetz („WpPG“) – und damit verbundenen

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ZU DEN AUTOREN Tanja Aschenbeck, LL.M. (San Francisco), RAin/FAinStR, ist Partnerin und Leiterin des Sektors Financial Services der Kanzlei Osborne Clarke in Köln. Schwerpunkte sind die Beratung zu Bankaufsichtsrecht und die Strukturierung von Kapitalanlagen. Thorge Drefke ist als Rechtsanwalt bei der Kanzlei Osborne Clarke in Köln tätig. Seine Schwerpunkte liegen im Investmentund sonstigen Aufsichtsrecht und in der Strukturierung von Kapitalanlagen / alternativen Investments, insbesondere von (geschlossenen) Investmentfonds, Genuss-rechten, Crowdfunding sowie ICO/STO.

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Deutscher IR-Preis

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von Security Token sind die regulatorische Bewertung und die daraus resultierenden Folgepﬂichten. Hier ist eine Einzelfallbetrachtung erforderlich. Security Token können rechtlich insbesondere Wertpapiere (neben Investmentvermögen oder Vermögensanlagen) darstellen.

Token als Wertpapiere

Verwahrung von tokenisierten Wertpapieren Im Rahmen der Digitalisierung wird auch die Registerführung von Wertpapieren eine Erneuerung erfahren. Dabei dürften insbesondere elektronische Datenbanken an Bedeutung gewinnen. Die Blockchain als digitale Datenbank kann gerade bei der Schaffung von Wertpapieren durch ICOs besonders nützlich sein. Jede Token-Transaktion seit der Entstehung des Token wird in der Blockchain dokumentiert. Da insbesondere die Verbriefung des Token in einer Urkunde für den Wertpapierbegriff nach dem WpHG nicht erforderlich ist, dürfte es ausreichend sein, den Inhaber eines

Unternehmen sollten genau prüfen, ob ihre Token regulatorischen Vorgaben unterfallen. Token anhand der Blockchain zu dokumentieren. Zudem kann auch der Wert bzw. das Recht, welches der Token gewährt, in der Datenbank eingesehen werden. Die Dokumentation in der Blockchain dürfte somit die Führung des Token in einem Register ersetzen können. Ein Security Token könnte so aufgrund seiner Dokumentation in der Blockchain ein nicht z.B. in einer Urkunde verkörpertes Wertpapier darstellen und eine Depotbank müsste nicht eingeschaltet werden.

Fazit Auch für 2019 zeichnet sich ein Trend hin zum STO ab. Unternehmen sollten aber genau prüfen, ob ihre Token regulatorischen Vorgaben unterfallen. Hier ist auch der Gesetzgeber aufgerufen, für mehr Klarheit zu sorgen, damit Unternehmen das Potenzial dieses Marktes voll ausschöpfen Q können.

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Token gelten als Wertpapiere im Sinne des WpPG (und des Wertpapierhandelsgesetzes, „WpHG“), wenn die Token übertragbar und handelbar auf den Finanzmärkten sind sowie mitgliedschaftliche Beteiligungsrechte oder schuldrechtliche Vermögensrechte verkörpern (vergleichbar zu Aktien oder z. B. Anleihen oder Schuldverschreibungen als Fremdkapital-Wertpapiere). Weiterhin darf der Token nicht als reines Zahlungsmittel einzuordnen sein. Die Übertragbarkeit setzt voraus, dass der Token technisch in seinem wesentlichen rechtlichen Gehalt übertragbar ist. Für die Handelbarkeit der Token ist eine Standardisierung entscheidend. Nicht erforderlich sind allerdings eine Verbriefung-Urkunde und die Verwahrfähigkeit der Token. Eine Verkörperung mitgliedschaftlicher Rechte liegt insbesondere dann vor, wenn der Token eine Beteiligung an dem Unternehmen vermittelt (z.B. Informations-, Kontroll- und Stimmrechte). Vermögensmäßige Rechte sind dann im Token verkörpert, wenn schuldrechtliche Vermögensansprüche gegen die Emittentin bestehen und

dieser Anspruch nur mit dem Token übertragen werden kann. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn die mit dem Token verbundenen Rechtspositionen einem Schuldtitel nahekommen oder wenn der Tokeninhaber Anspruch auf z.B. einen Anteil am Jahresgewinn hat. Erfüllen Security Token die Voraussetzungen eines Wertpapiers, greifen die regulatorischen Vorgaben für Wertpapiere, was eine erhöhte Rechtssicherheit für Investoren bedeuten dürfte. Für den TokenIssuer bedeutet die Einordnung des Token als Wertpapier zum einen zwar auch erhöhte Rechtssicherheit; allerdings natürlich auch einen höheren Kostenaufwand und eine längere Vorlaufzeit, die mit der Erstellung eines Prospekts verbunden sind.

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Special „Kapitalmarktrecht 2019“

CORPORATE FINANCE MEZZANINE, M EZZANINE, E EQUITY, QUITY, D DEBT EBT Wir begleiten mittelständische Unternehmen und Konzerne bei Wachstums- und Expansionsvorhaben, Working Capital, Refinanzierung von Anlage- und Umlaufvermögen, Umschuldung, Bilanzoptimierung, Eigenkapitalstärkung und Gesellschafter-Restrukturierung.

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Krypto-Wertpapiere und ICOs Auf der Suche nach Rechtssicherheit

Die „Distributed Ledger Technology“ („DLT“) und insbesondere deren Ausgestaltung als sogenannte „Blockchain“(„BC“)Technologie beeinﬂusst zurzeit zahlreiche Industrien und schickt sich an, auch den Finanzsektor – nicht nur technologisch – tiefgreifend zu verändern. Während einerseits offene (d.h. öffentliche oder nicht zugangsbeschränkte) Blockchains gerade bei virtuellen Währungen (z.B. Bitcoins, Ethereum usw.) genutzt werden, sind es häuﬁg andererseits private (d.h. zugangsbeschränkte) Blockchains, die im hochregulierten Wertpapier- und Kapitalmarktbereich zum Einsatz kommen. Von Dr. Tobias Riethmüller und Peter Scherer

n diesem Umfeld ermöglichen solche Blockchains u.a. die Schaffung virtueller Anlageprodukte als sogenannte „Krypto-Wertpapiere“, also nur digital existierende Wertpapiere, z.T. auch als sogenannte „Smart Contracts“, d.h. als technische sich selbst exekutierende Verträge (bei denen z.B. Zins- oder Dividendenzahlungen oder auch ihre Rückzahlung automatisch und digital abgewickelt werden). Krypto-Wertpapiere sind im deutschen Privatrecht, also im Wertpapier-, Handelsund Sachenrecht, keine Wertpapiere, da der privatrechtliche Wertpapierbegriff nur in Urkunden (Einzel- oder Globalkunden) verbriefte Instrumente oder solche, die nach sachenrechtlichen Grundsätzen übertragen werden können, umfasst (Letzteres betrifft die nur für Bundes-, Länder- und EZB-Wertpapiere zugelassenen Schuldbucheintragungen als „Wertrechte“). Krypto-Wertpapiere sind damit privatrechtlich vielmehr reine Vertragsbündel. Ihr Handel gleicht daher eher dem von Schuldscheinen oder anderen Krediten. Öffentlich-rechtlich aber können sie, je nach Ausgestaltung, auch heute schon „Wertpapiere“ oder zumindest andere Formen von „Finanzinstrumenten“ (man denke nur an Vermögensanlagen i.S.d. Vermögensanlagengesetzes („VermAnlG“), Geldmarktinstrumente, Derivate usw.) sein.

Welche Art Krypto-Wertpapier ist welches Finanzinstrument? Wenn Krypto-Wertpapiere im EU-Recht und dessen Umsetzungen im deutschen öffentlichen Recht als Finanzinstrumente

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Es wäre für die Zukunft der deutschen Wertpapier- und Kapitalmärkte sehr förderlich, wenn der Gesetzgeber Klarheit schaffen würde. zu qualifizieren sind, dann können sie schon heute sowohl zu finanzaufsichtsrechtlichen Zulassungs- und Folgepflichten (z.B. als Banken oder Finanzdienstleistungsinstitute („FDI“) als auch zu kapitalmarktrechtlichen (z.B. Verhaltens-)Pflichten führen. Vor diesem Hintergrund ist kaum ein Thema wichtiger als das der Rechtssicherheit. Wann also fällt welche Art von Krypto-Wertpapier unter welche Kategorie von Finanzinstrumenten? Die Antwort auf diese Frage bestimmt sich in erster Linie nach dem Inhalt der verbrieften Rechtsposition. Hinzu kommt: Dadurch, dass KryptoWertpapiere privatrechtlich nicht als Wertpapiere gelten, sind sie doch gegenüber klassischen Wertpapieren in verschiedener Hinsicht im Nachteil. Weder ist bei Krypto-Wertpapieren (mangels Anwendbarkeit des Sachenrechts) ein sogenannter gutgläubiger Erwerb möglich, noch profitieren sie von der hohen Rechtssicherheit,

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

die (durch die Behandlung von Wertpapieren als Sachen) das Auseinanderfallen von Zu- und Abbuchungen verhindert. Beide Aspekte sind für die Transaktionssicherheit im Wertpapierverkehr wichtig. Deshalb wäre es für die Zukunft der deutschen Wertpapier- und Kapitalmärkte sehr förderlich, wenn der Gesetzgeber durch entsprechende gesetzliche Anweisung Klarheit dahingehend schaffen würde, dass auch KryptoWertpapiere nach sachenrechtlichen Grundsätzen gehandelt werden können.

ICOs Schließlich gibt es aber auch noch eine ganze Familie neuartiger BC-basierter

ZU DEN AUTOREN Peter Scherer, LL.M. (I.U.) und Dr. Tobias Riethmüller sind Rechtsanwälte bei GSK Stockmann. Scherer ist spezialisiert auf Bank- und Kapitalmarktrecht, insbesondere Finanzaufsichtsrecht, Recht der Derivate und anderer Finanzinnovationen; Riethmüller berät Mandanten in allen Phasen der Unternehmensentwicklung zu gesellschaftsund kapitalmarktrechtlichen Fragen sowie bei Unternehmens- und Projektfinanzierungen.

Kapital. Markt. Partnerschaft. (E-)MAGAZIN – ONLINE – EVENT – NETZWERK Die Wirtschaft braucht einen starken Kapitalmarkt als Schlüssel zu Innovation und Wachstum. Wir sind ein starkes Netzwerk. Wir stehen für Aktienkultur und die Altersvorsorge mit Aktien. Wir stehen für einen lebendigen, weltoffenen und wachsenden Kapitalmarkt. Wir tragen bei zu mehr Börsengängen und Listings. Mit Fokus auf den DACH-Raum (Deutschland, Österreich, Schweiz). Und einem ständigen Blick in die globalisierte Welt.

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Für gesetzgeberische Eingriffe auf Privatrechtsebeneist gerade der nationale (deutsche) Gesetzgeber gefragt. Produkte, die wiederum privatrechtlich digitale Rechtebündel („Tokens“) darstellen, deren öffentlich-rechtliche Einordnung aber gar nicht so klar ist: Initial Coin Offerings (ICOs) treten in ganz unterschiedlichen Ausgestaltungen auf, insbesondere als (i) Currency Tokens (oder auch „Coins“), d.h. als digitale/virtuelle Quasi-Währungsbeträge, (ii) Utility Tokens, d.h. als digitale Waren- oder Dienstleistungsgutscheine, oder (iii) Asset Tokens (oft, je nach konkreter Ausgestaltung, auch Investment Tokens, Security Tokens, Equity Tokens etc. genannt), die eventuell auch jeweils öffentlich-rechtlich ganz unterschiedlich zu qualiﬁzieren sind. Hinzu kommt, dass die Emittenten solcher ICOs diese häuﬁg – in der Hoffnung, so jedweder Regulierung entgehen zu können – als (scheinbare) Utility Tokens ausgeben, obwohl sie in Wahrheit die Funktion von Aktien, Anleihen oder anderen Finanzinstrumenten (z.B. Genussrechten unter dem VermAnlG) übernehmen.

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Im Zusammenhang mit ICOs ist es daher wichtig – so wie unsere Nachbarstaaten Schweiz und Liechtenstein das zurzeit versuchen –, sowohl privatrechtlich wie vor allem auch ﬁnanzaufsichts- und kapitalmarktrechtlich einen klaren Rechtsrahmen für diese Produkte in all ihren Ausgestaltungen zu schaffen. Weder die Machbarkeit insgesamt noch der Investment- und Verbraucherschutz oder der Schutz funktionierender Finanzmärkte sollte von der Art der von den Marktteilnehmern verwendeten Technologie abhängen. In anderen Worten: Finanzaufsichts- und Kapitalmarktrecht sollten technikneutral gelten. Diesen Grundsatz der Technikneutralität werden die Regulierer bei der Setzung des künftigen Rechtsrahmens schon aus dem einfachen Grund berücksichtigen, dass sie ansonsten durch die Verwendung einer anderen Technologie Möglichkeiten zur Regulierungsarbitrage, also zur Umgehung von Regelungen durch die Wahl wirtschaftlich äquivalenter Gestaltungen eröffnen würden.

Regulierungsvorschläge Krypto-Wertpapiere brauchen vor allem einen besseren privatrechtlichen Rechtsrahmen, der sie mit klassischen Wertpapieren gleichstellt. Finanzaufsichts- und kapitalmarktrechtlich können sie, je nach Ausgestaltung, bereits heute als Wertpapiere oder andere Finanzinstrumente qualiﬁziert werden. Insoweit bedarf es aber größerer Klarheit über die Kriterien im Einzelfall.

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Letzteres gilt, wie der Streit zwischen BaFin und Berliner Kammergericht über die Qualiﬁzierung von Bitcoins als „Rechnungseinheiten“ und damit als Finanzinstrumente i.S.d. Kreditwesengesetzes („KWG“) zeigen mag (KG Urteil vom 25.9.2018 – (4) 161 Ss 28/18 (35/18); NJW 2018, 3734 ff.), auch für andere Krypto-Produkte.

Fazit Für ICOs wäre es wichtig, überhaupt (d.h. privat-, ﬁnanzaufsichts- und kapitalmarktrechtlich) einen klaren gesetzlichen Rahmen zu schaffen, der nicht auf die verwendete Technologie und deren Ausgestaltung abstellt, sondern auf den Inhalt der so geschaffenen Finanzmärkteprodukte (wie es durch die BaFin ja auch schon gefordert wird; vgl. BaFin, Hinweisschreiben (WA), GZ: WA 11-QB 41002017/0010 „Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Tokens bzw. Kryptowährungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht“ vom 20. Februar 2018). Die allergrößten Teile des Finanzaufsichts- und des Kapitalmarktrechts sind EU-Recht, auch wenn dieses – wenn es als Richtlinie ergeht – häuﬁg noch in nationales (deutsches) Recht umzusetzen ist. Daher bedarf es insoweit – soweit irgend möglich – des gesetzgeberischen und/ oder regulatorischen Eingriffs auf eben der EU-Rechtsebene. Das sollte Deutschland fordern und vorantreiben. Für gesetzgeberische Eingriffe auf Privatrechtsebene aber ist gerade der nationale Q (deutsche) Gesetzgeber gefragt.

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„Ich halte das gesamte Konzept zur Förderung von KMU für ziemlich unrund“ Interview mit Kai Jordan, mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank AG Das GoingPublic Magazin im Gespräch mit Kai Jordan über die Rolle des Finanzinstituts bei der Begleitung an den Kapitalmarkt. Für welche Veränderungen sorg(t)en MAR, MiFID und Wachstumsprospekt, vor allem aber: Geht es auch in die richtige Richtung?

GoingPublic Magazin: Herr Jordan, wie würden Sie heute die Rolle der emissionsbegleitenden Bank im Prozess beschreiben? Jordan: Hier sollte man sich die historische Entwicklung anschauen. Vor sagen wir drei Jahrzehnten gab es noch das sogenannte Hard Underwriting von Banken bei Aktienemissionen. Das sind de facto Platzierungsgarantien für die angebotenen Wertpapiere, ggf. in die eigenen Bücher. Wenn man sich die jüngste Entwicklung ansieht, also das abgeschlossene Jahr 2018, dann schien mir da aktuell etwas zu viel in Richtung Erlösmaximierung im Sinne des Emittenten gegangen zu sein. Der Interessenausgleich zwischen Emittent und Investor blieb ein wenig auf der Strecke. Sinnbildlich sollte es sich bei der Rolle mehr um eine Brücke zwischen den Akteuren handeln statt um eine Art Platzierungsmaschinerie. 2018 geht in puncto Emissionsvolumen sogar in die jüngeren Rekordbücher ein, auch die Anzahl an IPOs war mit 19 auf dem höchsten Stand seit vor der Finanzkrise. Das steht auf den ersten Blick zu Recht zu Buche, jedoch mit den erwähnten Abzügen in der B-Note. Als mwb Wertpapierhandelsbank sind wir derzeit selbst mit einem Emissionsvorhaben im Markt unterwegs, und da sehen wir unsererseits noch die Scherben vom Vorjahr. Es gibt Investoren, die sind derzeit aufgrund der Erfahrungen aus dem vergangenen Jahr sehr zurückhaltend und sehr preissensitiv. Stichwort Compliance – dies hören wir immer wieder von den Börsen selbst, als wichtigstes Thema für Emittenten.

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Ist es überhaupt etwas für kleine Unternehmen? Die ganzen Regulierungsthemen muss man heute dezidiert mit dem Emittenten im Vorfeld durchgehen, egal ob groß oder klein. Speziell seit Inkrafttreten der MAR vor einigen Jahren sind zahlreiche Hausaufgaben hinzugekommen. Noch mehr Insiderthemen hat man zu beachten, wenn der potenzielle Aktienemittent schon irgendwo am Kapitalmarkt aktiv ist, z.B. mit ausstehenden Anleihen. Schon mit der Antragstellung greift die MAR – und potenzielle Strafen sind durchaus empﬁndlich, besonders für weniger große Unternehmen in der Relation. Unterstützt man seinen Börsenaspiranten als begleitende Bank dabei auch? Aber ja. Das darf der Emittent auch erwarten, speziell wenn er erstmals mit dem öffentlichen Kapitalmarkt in Kontakt tritt. Bei Anleiheemissionen im Mittelstandsbereich – den berühmten Mittelstandsanleihen also – hatte man zuweilen den Eindruck, als müsse die emissionsbegleitende Bank oder auch die RatingAgentur Erklärungen für alles innerhalb der in der Regel fünf Jahre währenden Laufzeit parat halten. Das geht natürlich völlig an der Realität vorbei. Falls im ersten oder auch noch zweiten Jahr nach der Emission Ungereimtheiten ans Tageslicht kommen, oder bereits auch eine gravierende Planverfehlung, dann ist die Frage berechtigt, ob die Due Diligence ihren Namen verdient hatte. Eine Pauschalverantwortung für das gesamte Kapitalmarktdasein eines Emittenten, speziell

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Eine Pauschalverantwortung für das gesamte Kapitalmarktdasein eines Emittenten kann keine Bank übernehmen. wenn es ein kompletter Neuling ist, wäre aber realitätsfremd. Und MiFID II – wie strahlt die auf Emittenten aus? Auf dieser Basis muss heute so ziemlich alles dokumentiert werden, bis hin zu einem

ZUM INTERVIEWPARTNER Kai Jordan ist seit 2016 Bereichsvorstand und Leiter des Kapitalmarktteams der mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank AG.

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Grad, wo man sich fragt, ob es dafür einer eigenen Regulierung bedurft hätte. Da werden Dinge aufwendig aufgeschrieben und dokumentiert, die eigentlich selbstverständlich sind. Ich bin definitiv nicht der Einzige, der hier feststellt, dass die Regulierung über das eigentliche Ziel hinausschießt. Das betrifft wiederum vor allem kleine und mittelgroße Unternehmen und deren begleitende Banken, die im Vergleich einen immensen Compliance- und IR-Aufwand bewerkstelligen müssen. Natürlich unterstützen wir die Unternehmen hierbei, sodass zumindest in der Emissionsphase die Bank einen guten Teil des Aufwandes erbringt. Auch die neuen Auflagen für das Research, also die analytische Coverage von notierten Unternehmen, dürfte das betreffen – oder? Wiederum sind KMU hierbei durch die neuen Regeln im Nachteil. Research muss heute explizit vom Emittenten selbst in Auftrag gegeben und bezahlt werden. Mit der Folge, dass zunehmend weniger börsennotierte KMU überhaupt gecovert werden, während DAX-Titel meist sogar pro bono in den Genuss davon kommen, da die Investoren hier das Research bezahlen. Das führt zu einer Bevorteilung größerer Unternehmen. MiFID II hatte ursprünglich genau das gegenteilige Ziel, stattdessen trifft es den börsennotierten Mittelstand besonders hart. Aus meiner Sicht alles andere als ein Erfolg. Man spricht ja häufig vom sogenannte Regulierungspendel, das zwischen Finanzmarktkrisen von einem Extrem zum anderen schwingt, aber selten in der gesunden Mitte zu finden ist. Wo stehen wir aktuell?

Jedenfalls nicht in einer gesunden Mitte. Das Produkt Aktie sollte einem zunehmenden Investorenkreis zugänglich sein. Leider führt die Regulierung oft zum Gegenteil. Die Einreichungen bei der Beschwerdestelle der BaFin haben sich im letzten Jahr dem Vernehmen nach verdoppelt – von Privatanlegern also, die keine Lust auf all den übersteigerten Beratungs- und Dokumentationswirrwarr haben, oder auch weil Produkte nicht mehr handelbar waren, da irgendwelche Kennzahlen und Zielmarktdaten fehlten. Wie beurteilen Sie den sagenumwobenen EU-Wachstumsprospekt in dieser Hinsicht? Der Prospekt ist nach den ersten Gehversuchen und Korrekturen nun ein Schritt in die richtige Richtung. Ich halte aber das gesamte Konzept zur Förderung von KMU für ziemlich unrund. Es gibt einen guten Grund, warum sich bis auf den Londoner und den Mailänder AIM noch keine andere Börse dem Konzept des sogenannten EUWachstumsmarkts verschrieben hat. Anstelle des Wertpapierprospekts tritt ein überschaubar langes Exposé, das durch die Pﬂicht zur Veröffentlichung letztlich

Dann kann ich auch gleich einen ganz normalen Wertpapierprospekt erstellen lassen.

auch ein Haftungsdokument ist – und deshalb ebenfalls kostenträchtige und umfängliche Prüfungen durch die mit der Emission beauftragten Bank unterliegen muss. Wenn ich also die allfälligen Due-Diligence-Prüfungen ohnehin vornehmen muss, kann ich auch gleich einen ganz normalen Wertpapierprospekt erstellen lassen. … was natürlich auch für Emittenten wichtig ist. Ist die zunehmende Hürde für einen Börsengang noch ein Stück höher geworden? Die Idee, Marktsegmente zu schaffen, die KMU für ein Börsenvorhaben nur einen überschaubaren und höchstens mittelgroßen Aufwand bescheren, ist im Kern natürlich zu begrüßen. Bei den beiden erwähnten europäischen Wachstumsmärkten kommen jedoch noch andere fördernde Strukturen hinzu, etwa Steuererleichterungen für junge, wachstumsstarke Unternehmen. Im vergangenen Jahr fragte das GoingPublic Magazin einmal zugespitzt: „Sind ICOs die neuen IPOs?“ Deﬁnitiv nein, und das kam ja, glaube ich, bei Ihrer Untersuchung auch heraus. Als mwb haben wir uns bereits intensiv damit beschäftigt, dieses Thema jedoch bisher nicht angefasst. Sobald es eine verlässliche Regulierung dazu gibt, kann man sich das Token-Thema ja eingehender ansehen. Solange nicht klar ist, wer hier wo und wann in der Haftung steht, bleibt das meines Erachtens bis auf Weiteres tabu. Herr Jordan, besten Dank für Ihre interesQ santen Einblicke! Das Interview führte Falko Bozicevic.

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Nur Milchgesichter daddeln Und im Senckenberg-Museum ist auch noch Platz Mitunter ﬁnden Worte in den allgemeinen Sprachschatz, die im Laufe ihres Einzugs ihre Bedeutung verlieren oder bei denen Otto Normalsprecher keinen Schimmer hat, was damit eigentlich gemeint war, als das Wort aufkam. Paradigma ist solch ein Wort. Dieser Tage ist alles paradigmatisch. Damit auch klar wird, wie gravierend und nachhaltig die durch das Paradigma beschriebene Veränderung ist. Wenn die Bayern mit einer anderen Abwehrformation spielen: ein neues Paradigma. Wenn im Supermarkt Convenience Food verkauft wird: ein neues Ernährungsparadigma. Wenn Algorithmen Anlageentscheidungen treffen: Achtung, aufgepasst, Paradigmenwechsel. Von Dr. Ralf Frank

aut Wikipedia bezeichnet ein Paradigma „die Gesamtheit von Grundauffassungen, die in einer historischen Zeit eine wissenschaftliche Disziplin ausmachen. Beispiele für eine solche ‚grundlegende Weltsicht‘ sind das geozentrische Weltbild oder das heliozentrische Weltbild. Diese Grundauffassungen zeichnen vor, welche Fragestellungen wissenschaftlich zulässig sind und was als wissenschaftlich befriedigende Lösung angesehen werden kann“. Ich behaupte, dass Financial Data Science (FDS) ein neues Paradigma im Finanzmarkt darstellt. Und ich behaupte ernsthaft, dass FDS ein wirklich neues Paradigma ist.

Big Data, Algorithmen, Python, R, quantitative Methoden etc.) eine Spielart von Nerds ist. Sie wissen schon, Milchgesichter mit überdurchschnittlichen Computer- und Programmierkenntnissen, die aus einem alten Pürierstab und einem defekten Modem einen selbstmixenden Caipirinhabecher bauen, den man mit dem Mobiltelefon ansteuern kann. Oder die aus einem Bobbycar und drei USB-Sticks einen selbstfahrenden Server bauen, der auch noch die Lottozahlen vorhersagt. Immer hart am Motherboard, wollen nur daddeln, kaum Interesse an so etwas Lapidarem wie einem Verwendungszweck, in den USA würde man sagen: „nonsense people“.

Warum?

Drastisch

Viele meinen, dass FDS (im Sprachgebrauch der DVFA verbergen sich dahinter

Dieser Eindruck ist falsch, völlig falsch, grotesk falsch. FDS ist die Zukunft von

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Finance. Klingt hochgestochen, aber ich bin felsenfest überzeugt davon. FDS handelt nicht von Techniken im Sinne

ZUM AUTOR Dr. Ralf Frank ist seit 2002 bei der DVFA und dort seit 2004 als Geschäftsführer der DVFA GmbH und seit 2011 als Generalsekretär des Verbands tätig.

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In Zeiten von MiFID II stellen sich vielen Anlegern Fragen, die noch vor ein paar Jahren vĂśllig irrelevant waren. von Handwerk, von Technologien, Methodik oder etwa AnsĂ¤tzen. Ginge es nur um die Programmierung, dann wĂ¤re es banal. Dann kĂśnnten wir uns ein paar Programmierer anlachen, die uns ein paar Algorithmen zusammenbauen, und das wĂ¤re es dann. Nein, bei FDS geht es um den theoretischen Ă&#x153;berbau, der dem Paradigma zugrunde liegt. Und der sich auf drastische Art und Weise von der konventionellen Finanztheorie unterscheidet. Eine wesentliche begrĂźndende Theorie dieses Paradigmas ist die evidenzbasierte Investmentanalyse (guckst du hier: DVFA Shop, Film mit Prof. Dr. Dirk SĂśhnholz), die, analog zur evidenzbasierten Medizin, eine Vision von FinanzmĂ¤rkten entwirft, die nicht von einer unstrukturierten Empirie geprĂ¤gt ist. Unstrukturierte Empirie ist ein schĂśnes Wort z.B. fĂźr Zahlenreihen, die dem Zweck gemĂ¤Ă&#x; (sic!) dort abgeschnitten werden, wo sie der Hypothese

(z.B. der Investmentidee) widersprechen. Macht ja keiner. Oder ungesicherte (aus der Luft gegriffene) Annahmen, die die Grundlage eines Modells bilden, die aber nirgendwo benannt werden. Macht ebenfalls keiner. Oder eine Investmentidee, die quasi von hinten steuert, welches Ergebnis ein DCF bringen muss, so im Sinne von quod erat demonstrandum. â&#x20AC;&#x17E;Meine Investmentanalyse ist Kunst, Alter, keine Wissenschaft.â&#x20AC;&#x153;

In Zeiten von MiFID II stellen sich vielen Anlegern Fragen, die noch vor ein paar Jahren vĂśllig irrelevant waren: Wie viel geben wir fĂźr Research aus? Was bringt uns das Research eigentlich? Haben wir mal gemessen, wie viel Return uns das Research von Broker A vs. Broker B bringt? Wie hoch ist eigentlich die prognostische QualitĂ¤t des Researchs von Analyst XYZ? Warum kaufen wir Research eigentlich ein und produzieren es nicht selbst? Usw.

Zukunft der FinanzmĂ¤rkte? Kommt dann aber dennoch im Kleide der Modern Finance daher, mit CAPM, Modigliani-Miller oder Black Scholes, und gibt an wie ein Sack Seife. Was denn nun? Wissenschaft? Oder Pseudo-Wissenschaft, aber der Kunde ist schwer beeindruckt? Es geht hier um das (siehe oben), was als wissenschaftlich befriedigende LĂśsung angesehen werden kann. Und viele Kunden (Anleger) und Akademiker sind unzufrieden (diplomatisch gesagt) mit der unstrukturierten Empirie der konventionellen Investmentanalyse. Das, genau das, ist die BegrĂźndung fĂźr ein neues Paradigma. Algorithmen, die Daten ohne â&#x20AC;&#x17E;human noiseâ&#x20AC;&#x153; berechnen und dabei Muster und Erkenntnisse in eine menschlich nicht zu durchdringende KomplexitĂ¤t bringen, die ein DCF im Vergleich dazu wie Snake Oil aussehen lĂ¤sst. Und um genau diese Fertigkeiten geht es, wenn man von der Zukunft der FinanzmĂ¤rkte redet. Ist die Vision der DVFA etwa, dass Investment Professionals zukĂźnftig Programmierer sind? Nein, eher weniger. Aber:

Fazit Es ist mir vĂśllig unverstĂ¤ndlich, dass Finanzanalysten, in diesen durch ZurĂźckhaltung von Kunden, KĂźrzung von Brokerlisten, Internalisierung von Research, das Revival von quantitativem Research geprĂ¤gten Zeiten, nicht selber an der Weiterentwicklung ihrer ResearchansĂ¤tze arbeiten. Mir ist schon klar, dass gar so viel Bewegung aufgrund des engen regulatorischen Korsetts nicht mĂśglich ist, aber jetzt â&#x20AC;&#x201C; mit der VerfĂźgbarkeit von enormer Rechenleistung auf handelsĂźblichen Rechnern und der VerfĂźgbarkeit von Python und R als zwei kostenlosen Instrumenten â&#x20AC;&#x201C; untĂ¤tig zu bleiben, heiĂ&#x;t praktisch, darauf zu warten, von der Stange geschossen zu werden. Bei der DVFA gibt es Python und Financial Data Science. Vielleicht auch woanders. Lernen Sie, wo Sie wollen. Hauptsache, Sie eignen sich das neue Paradigma an. Oder werden Sie Dinosaurier. Im Senckenberg-Museum ist noch Platz. Wo sind eigentlich die FlugQ ingenieure abgeblieben â&#x20AC;Ś? ANZEIGE

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Zwischenfazit Zweieinhalb Jahre Ad-hoc-Publizität nach der MAR

Seit dem 3. Juli 2016 richtet sich die Ad-hoc-Publizität nach den Bestimmungen der EU-Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und nicht mehr nach den zuvor maßgeblichen Regelungen des WpHG. Das Inkrafttreten der MAR war seinerzeit mit gewisser Spannung und durchaus auch einer gewissen Skepsis erwartet worden. Jetzt, rund zweieinhalb Jahre später, scheint deshalb ein geeigneter Zeitpunkt, einmal zusammenfassend zu betrachten, wie sich die Praxis der Ad-hoc-Publizität unter der MAR entwickelt hat und was gut oder auch weniger gut gelungen ist. Von Dr. Norbert Bröcker und Andreas Hecker

ie MAR hat die Ad-hoc-Publizität nicht nur inhaltlich in vielen Einzelheiten neu geregelt, sondern vor allem erstmals auch sämtliche Emittenten im Freiverkehr den Ad-hoc-Publizitätspﬂichten unterworfen. Das war für diese Emittenten schon deshalb eine besondere Herausforderung, weil dort noch überhaupt keine entsprechenden Strukturen aufgebaut und Erfahrungen nach dem WpHG-Regime gewonnen worden waren. Diese Emittenten mussten in der Ad-hocPublizität also ohne Schonfrist gewissermaßen sogleich aus dem Stand „das volle Programm“ bewältigen. Man kann allerdings feststellen, dass dies den allermeisten Freiverkehrsemittenten gut gelungen ist. Sanktionen musste die BaFin nur in verhältnismäßig wenigen Fällen verhängen.

Mehr Bürokratie Ein prägender Eindruck der Geltung der MAR liegt darin, dass der bürokratische Aufwand für die Erfüllung der Ad-hoc-

Publizitätspﬂichten gegenüber den WpHGZeiten deutlich gestiegen ist. Das ist auch keineswegs nur eine „gefühlte“ Einschätzung. Die MAR-Regelungen haben eine Fülle zusätzlicher Dokumentations- und sonstiger formaler Pﬂichten begründet. Das fängt bei den Insiderlisten an, setzt sich bei Entscheidungen zu Veröffentlichungen einer Ad-hoc-Meldung fort und hört bei der Dokumentation einer Selbstbefreiung keineswegs auf. Hier wird man klar sagen können, dass dem bürokratischen Mehraufwand keinerlei erkennbarer Nutzen gegenübersteht. Dort, wo das WpHG in Details unbürokratischer war, gab es keinen Übelstand, dem durch Mehrregulierung hätte abgeholfen werden müssen. Die MAR hat also, ohne dass dies sachlich geboten war, zusätzliche Regulierung zulasten börsennotierter Unternehmen geschaffen. Insofern war die MAR ein Beitrag dazu, eine Börsennotierung unattraktiver und vor allem aufwendiger zu machen. Das ist gewiss bedauerlich.

Rechtsunsicherheit im Vergleich zu WpHGZeiten deutlich angestiegen ist. Die MARRegelung hat nicht mehr, sondern weniger Klarheit geschaffen, was vor allem an der tatbestandlichen Verknüpfung einer großen Zahl unbestimmter Rechtsbegriffe liegen dürfte. Ein wenig Hilfestellung können Veröffentlichungen der ESMA und der BaFin geben, wobei insbesondere die Veröffentlichung der Neufassung der einschlägigen Kapitel des Emittentenleitfadens der BaFin noch aussteht; dann dürfte hoffentlich ein größerer Schritt zu weiterer Rechtsklarheit gelingen. Bis dahin bleibt es dabei, dass die Einordnung von Informationen als Insiderinformation (oder eben nicht) letztlich immer auch nach „Bauchgefühl“ erfolgen muss, weil verlässlichere Orientierungspunkte fehlen. Das gilt ganz besonders für die Frage, ab wann eine Information so „präzise“ ist, dass sie den Tatbestand der Insiderinformation erfüllt.

Tatbestand der Insiderinformation

Die MAR war ein Beitrag dazu, eine Börsennotierung unattraktiver und vor allem aufwendiger zu machen. Das ist gewiss bedauerlich. 46

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Die maßgebliche Definition der Insiderinformation findet sich in Artikel 7 Absatz 1 lit. a) i.V.m. Absatz 2 MAR. Niemand wird wohl auf die Idee kommen, diese Bestimmungen als gelungenes Beispiel für eine klare und nachvollziehbare Gesetzessprache einzuordnen. Mit der fehlenden sprachlichen Schönheit der schwer verständlichen und teils regelrecht verquasten Formulierungen könnte man freilich noch leben. Weniger gilt das allerdings für den Umstand, dass ungeachtet des scheinbar detailreich definierten Tatbestands die

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ZU DEN AUTOREN Dr. Norbert Bröcker, Partner, und Andreas Hecker, LL.M., Partner, Hoffmann Liebs Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB.

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Sonderfall: ad-hoc-relevante Sachverhalte in der Kompetenz des Aufsichtsrats Ein nach wie vor weder regulatorisch noch durch eine einheitliche Praxis gelöstes Sonderthema sind Ad-hoc-Sachverhalte, die in der Kompetenz des Aufsichtsrats entstehen, also vor allem Personalentscheidungen. Hier ist nach wie vor nicht klar, ob und wie Aufsichtsräte aus eigener Kompetenz etwa eine Selbstbefreiung für die Gesellschaft beschließen können. Ebenso bereitet es aber unter Umständen Probleme, frühzeitig den amtierenden Vorstand in die entsprechende Thematik einzubeziehen – zumal dann, wenn es um einen Wechsel im Vorstandsvorsitz geht.

Selbstbefreiungen Entgegen anfänglichen Befürchtungen scheint sich festhalten zu lassen, dass die Vornahme von Selbstbefreiungen im Prinzip in gleichem Maße wie nach dem WpHG möglich ist. Neben den schon angesprochenen, detaillierteren Dokumentationspﬂichten bleibt hier allerdings die bereits angesprochene besondere Herausforderung, zu entscheiden, ab wann die Insiderinformation überhaupt entsteht und ab welchem Zeitpunkt somit die Selbstbefreiung notwendig ist. Eine „vorsorgliche“ besonders frühe Selbstbefreiung ist häuﬁg keine praktikable Lösung, weil etwa während einer laufenden Selbstbefreiung der jeweilige Emittent keine Kapitalmaßnahme durchführen kann. Eine zu späte, also erst einige Zeit nach Entstehung der Insiderinformation erfolgende Selbstbefreiung wäre dagegen nicht nur ein schwerwiegender Gesetzesverstoß, sondern kann fatale Folgen haben, wenn etwa trotz bereits entstandener Insiderinformation Managers’ Transactions und somit nichts anderes als verbotener Insiderhandel zugelassen werden.

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5. – 6. April 2019 Messe Stuttgart

Schlussbemerkung Alles in allem ist der Wechsel vom WpHG zur MAR bei der Ad-hoc-Publizität ohne nennenswerte Verwerfungen gelungen. Eine Verbesserung für Emittenten durch die MAR ist jedoch eindeutig nicht erkennbar; im Gegenteil sind Rechtsunsicherheit und Bürokratie in entscheidenden Punkten gestiegen. Einen echten praktischen Nutzen dürfte die MAR deshalb nur für Investoren in Freiverkehrsemittenten gebracht haben, da diese Investoren jetzt, anders als zuvor, ebenfalls auf die Ad-hoc-Veröffentlichung insiderQ relevanter Sachverhalte vertrauen dürfen.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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MEDIENPARTNER

AM SONNTAG

ZEITGLEICH

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Es bleibt eine komplizierte Beziehung Die Marktmissbrauchsverordnung sorgt auch nach fast drei Jahren noch für Verunsicherung Immer noch fremdeln viele Emittenten mit der EU-Marktmissbrauchsverordnung (MAR) – und wünschen sich weitere Aufklärung durch die Aufsichtsbehörden. Das ist das Ergebnis einer Umfrage der EQS Group, die auch der Frage nachgeht, wie die Unternehmen die EU-Regelungen umsetzen. Von Bastian Heidecker

as Rad der Regulierung dreht sich unaufhaltsam weiter. Eigentlich müsste das Hauptaugenmerk mittlerweile voll auf der EU-Richtlinie MiFID II liegen, die 2018 in Kraft getreten ist. Doch noch immer kämpfen viele IR-Verantwortliche mit der Umsetzung der MAR, die seit fast drei Jahren neben dem Umgang mit Insidern auch die Veröffentlichung von Insiderinformationen sowie Eigengeschäfte von Führungspersonen regelt. „Gut gemeint, aber schlecht umgesetzt“, lautet ein Kommentar zur MAR. In die gleiche Richtung zielt die Aussage eines anderen Teilnehmers an der EQS-Umfrage, der von einer „exzessiven Selbstverwaltung“ spricht. Insgesamt beantworteten 100 Aktien- und Anleiheemittenten (jeweils 50 aus Deutschland und UK) die Fragen zu ihren Erfahrungen mit der MAR.

Immer noch keine Best Practice etabliert Die teilweise immer noch fehlende Akzeptanz wird auch bei den Antworten auf die Frage, ob die MAR zu einer generellen

Verbesserung der Transparenz und der Compliance-Praktiken geführt hat, deutlich: Fast die Hälfte der Befragten (46%) sieht hier eher Verschlechterungen; weitere 23% haben überhaupt keine Auswirkungen ausgemacht, was auch eher negativ zu bewerten ist. Gerade einmal ein knappes Drittel der Emittenten (31%) steht in diesem Punkt hinter den EURegelungen – allerdings mit Einschränkungen. Die volle Zustimmung war gleich null. Wohl auch, weil sich immer noch keine Best Practice bei der Umsetzung etabliert hat – vor allem beim Schwerpunktthema Insiderlisten, die zu 62% von den InvestorRelations-Verantwortlichen geführt werden. Bei den anderen Emittenten ist das Thema entweder beim Vorstand bzw. bei der Vorstandsassistenz (33%) oder den Bereichen Legal (28%) und Compliance (15%) aufgehängt – oder bei mehreren der genannten Bereiche (Mehrfachnennungen waren möglich).

von den Aufsichtsbehörden. Das kommt nicht ganz überraschend, da der vollständig aktualisierte Emittentenleitfaden der BaFin, der bei Inkrafttreten der MAR angekündigt worden war, weiter auf sich warten lässt. So fühlen sich gerade einmal 4% der Befragten von den ofﬁziellen Stellen gut über die Anforderungen bezüglich der Insiderlisten informiert, ein Drittel immerhin mit Einschränkungen. Verschiedene Sachverhalte sorgen angesichts der im Raum stehenden drakonischen Strafen für große Unsicherheit. Der Aussage „Ich habe Schwierigkeiten zu bewerten, ob es sich bei bestimmten Informationen um Insiderinformationen handelt“ stimmten 16% voll und 32% mit Einschränkung zu. Lediglich 8% sehen hier kein, 37% nur geringe Probleme. Noch schwerer scheint es für die Emittenten zu sein, den Startzeitpunkt eines Insiderprojektes festzulegen. Für gerade einmal

Mehr Unterstützung erwünscht Immer noch wünscht sich jeder zweite Umfrageteilnehmer mehr Unterstützung

Abb. 1: EQS Blog MAR Umfrage 2019 Information durch offizielle Stellen

Stimme voll zu

Stimme eher zu

33%

Weder noch

14%

Stimme eher nicht zu

43%

Stimme überhaupt nicht zu

6% 0%

10%

15%

20%

25%

Quelle: EQS Group

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Special „Kapitalmarktrecht 2019“

30%

35%

40%

45%

ZUM AUTOR Bastian Heidecker betreut als Account Manager die börsennotierten Kunden der EQS Group in Hessen und Umgebung. Der Diplom-Kaufmann unterstützt die Unternehmen bei der Erfüllung ihrer Meldepflichten und berät diese außerdem zu den Themen Compliance und Corporate Communications.

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Abb. 2: EQS Blog MAR Umfrage 2019: Projekte seit Inkrafttreten der MAR Mehr als 30 0%

16-30

6-15

22%

1-5

54%

Gar keines

19%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

oder gar 100 bis 500 Personen (8%) dürfte die Insiderverwaltung ohne digitale Lösung kaum mehr möglich sein. Von der Größe des Unternehmens und der Zahl der Insider dürfte es auch maßgeblich abhängen, wie hoch der organisatorische Aufwand für das Insider-Management ausfällt – allerdings sind in unserer Umfrage auch regionale Unterschiede auszumachen: Während in Deutschland ein (51%), zwei (41%) oder drei Personen (8%) in diese Aufgabe eingebunden sind, sind es in UK bei fast jedem fünften Emittenten sogar vier oder mehr Mitarbeiter.

Quelle: EQS Group

Personenbezogene Daten: Unverständnis der Insider

Abb. 3: Blog MAR Umfrage 2019: Schwierigkeiten bei der Bewertung von Insiderinformationen 16%

Stimme voll zu

Stimme eher zu

32%

Weder noch

Stimme eher nicht zu

37%

Stimme überhaupt nicht zu

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Quelle: EQS Group

Abb. 4: EQS Blog MAR Umfrage 2019: Wie führen Sie Insiderlisten?

Mit einer speziellen Software (z.B. Insider Manager)

67%

Mit einer generellen Software (z.B. Microsoft Excel)

Mit einer internen/eigens erstellten Software

26%

Auf eine andere Weise

3% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Quelle: EQS Group

3% ist dies zweifelsfrei möglich, 26% setzen hinter dem exakten Zeitpunkt zumindest ein kleines Fragezeichen. Dagegen hat mehr als ein Viertel hier große Schwierigkeiten, weitere 38% sind unsicher.

Excel-Tabelle vs. Spezialsoftware Doch wie werden die Insiderlisten geführt? Von den befragten Unternehmen setzen zwei Drittel auf eine Spezialsoftware wie den EQS

Insider Manager, um mit Versionierungen und UTC-Zeitstempel rechtskonforme Verzeichnisse zu erstellen. Die Alternative ist für 26% eine Excel-Tabelle, die jedoch nur bei Unternehmen mit einer sehr geringen Anzahl von Insidern praktikabel erscheint. Allerdings führen nur 37% der befragten Gesellschaften zwischen einem und 20 Insidern – bei den meisten Unternehmen mit 21 bis 50 Insidern (45%), 50 bis 100 (11%)

Permanente vs. projektbezogene Insider – das ist eine Dauerdiskussion. Es ist tatsächlich sehr fraglich, ob es Personen im Unternehmen gibt, die jederzeit über alles Bescheid wissen. Dennoch führen immer noch 58% der Emittenten permanente Insider – allerdings davon nur noch 4% mehr als 20. Auch der Umgang mit Informationen, die noch keinen Insidertatbestand darstellen, aber dazu führen könnten, wird sehr unterschiedlich gehandhabt. Immerhin 44% der Emittenten führen sogenannte Schattenlisten. 38% verzichten darauf – auch weil ihnen zu diesem Zeitpunkt die gesetzliche Grundlage fehlt, um personenbezogene Daten einzusammeln. Apropos personenbezogene Daten: Sechs von zehn Emittenten gaben an, beim Abfragen der gesetzlich erforderlichen Informationen immer noch regelmäßig auf Widerstand bzw. Unverständnis bei den Insidern zu stoßen. Ein weiteres erstaunliches Ergebnis: Jeder fünfte Emittent hat seit Inkrafttreten der MAR noch kein Insiderprojekt geführt. Bei 54% waren es bis zu fünf Projekte, bei 22% waren es sechs bis 15 und bei 5% indes 16 und mehr. Aktuell führen 58% der Emittenten kein Projekt.

Fazit Es hat sich noch keine einheitliche Umsetzung der MAR-Regelungen etabliert. Es wäre daher wünschenswert, wenn die BaFin hier möglichst schnell für mehr Rechtssicherheit sorgt. Dass „alles ein bisschen runtergeregelt“ wird, wie es sich ein Umfrageteilnehmer wünscht, ist hingegen angesichts der umfassenden Transparenzbemühungen der EU eher unwahrscheinlich. Q

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

gp hv 49

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Das CSR-RichtlinieUmsetzungsgesetz Berichts- und Prüfungspﬂicht für den Aufsichtsrat

Das CSR-Richtlinie-Umsetzungsgesetz hat für große kapitalmarktorientierte Unternehmen mit durchschnittlich mehr als 500 Arbeitnehmern die Pﬂicht zur Erstellung einer nichtﬁnanziellen Erklärung geschaffen; die Erklärung war im Jahr 2018 erstmals vom Aufsichtsrat zu prüfen. Von Rudolf X. Ruter

Gesetze können dabei nur bedingt hilfreich sein: Vielmehr sind Aufsichtsrat und Vorstand gefragt. 50

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as Gesetz zur Stärkung der nichtfinanziellen Berichterstattung der Unternehmen in ihren Lage- und Konzernlageberichten (CSR-RichtlinieUmsetzungsgesetz) vom 11. April 2017 zur Umsetzung der europäischen Richtlinie 2014/95/EU (sog. CSR-Richtlinie zur Offenlegung von nichtfinanziellen und die Diversität betreffenden Informationen) reguliert erstmals in Deutschland die Berichterstattung über bestimmte Nachhaltigkeitsthemen und stärkt die Pflichtpublizität im Hinblick auf Nachhaltigkeitsaspekte wesentlich. Bestimmte große kapitalmarktorientierte Unternehmen sowie große Kreditinstitute und Versicherungsunternehmen werden verpflichtet, über wesentliche nichtfinanzielle Aspekte zu berichten. Die Berichterstattung umfasst dabei mindestens Angaben zu Umwelt-, Arbeitnehmerund Sozialbelangen, zur Achtung der Menschenrechte und zur Bekämpfung von Korruption und Bestechung. Dabei ist auf die verfolgten Konzepte, erzielten Ergebnisse und Risiken einzugehen.

Bericht vorliegen, sondern er hat die gesetzliche Pflicht zur eigenen und selbstständigen inhaltlichen Prüfung dieser nichtfinanziellen Berichterstattung („CSRBericht“). Da bisher keine praxisnahe Prüfungserfahrung und Vorgehensweise für den ehrbaren Aufsichtsrat bestehen, die seine eigenen Prüfungsaufgaben spezifiziert, ist dem ehrbaren Aufsichtsrat empfohlen, sich rechtzeitig mit dieser Prüfung zu beschäftigen. Erste Leitlinien zur Prüfung durch den ehrbaren Aufsichtsrat sind bereits entwickelt (vgl. z.B. Financial-Experts-Association(FEA)-Leitlinien). Während der Aufsichtsrat eine Pflicht zur eigenen Prüfung hat (vgl. § 171 Abs. 1 Satz 4 AktG), ist eine inhaltliche externe Überprüfung nicht verpflichtend, jedoch durch

Das Unternehmen hat vier Optionen der Berichterstattung über nichtfinanzielle Aspekte: • Nichtfinanzielle Erklärung als besonderer Abschnitt im Lagebericht. • Vollintegrierte nichtfinanzielle Erklärung im Lagebericht. • Gesonderter nichtfinanzieller Bericht außerhalb des Lageberichts, der zusammen mit dem Lagebericht nach § 325 HGB im Bundesanzeiger offengelegt wird. • Gesonderter nichtfinanzieller Bericht außerhalb des Lageberichts, der spätestens vier Monate nach dem Abschlussstichtag auf der Internetseite des Unternehmens für mindestens zehn Jahre veröffentlicht wird. Der Lagebericht nimmt Bezug darauf. Der Abschlussprüfer hat nicht nur zu prüfen, ob die Erklärung bzw. der gesonderte

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

ZUM AUTOR Rudolf X. Ruter ist Wirtschaftswissenschaftler, Autor, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer und Unternehmensberater. Er ist Experte in Nachhaltigkeit und Corporate Governance, Financial Expert im Sinne des AktG, Mitglied des Beirats im Deutschen CSR Forum sowie Mitglied des Beirats Financial Experts Association.

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Beauftragung des Aufsichtsrats möglich. Die Beurteilung des Prüfungsergebnisses ist in diesem Fall öffentlich zugänglich zu machen. Darüber hinaus haben Unternehmen, die eine Erklärung zur Unternehmensführung abgeben müssen und die zugleich große Gesellschaften im Sinne des § 267 Abs. 3 Satz 1 HGB sind, die Erklärung um eine Beschreibung des Diversitätskonzepts im Hinblick auf die Zusammensetzung der Leitungsorgane des Unternehmens zu ergänzen. Die im Handelsbilanzrecht bestehenden Straf- und Bußgeldvorschriften werden um Verstöße gegen die neuen Berichtspﬂichten erweitert und der bisher maximale Bußgeldrahmen deutlich angehoben. Die Neuregelungen sind grundsätzlich erstmals für Geschäftsjahre anzuwenden, die nach dem 31. Dezember 2016 beginnen. Davon abweichend ist die Veröffentlichung der Beurteilung des Prüfungsergebnisses (sofern eine externe inhaltliche Überprüfung beauftragt wird) erst für Geschäftsjahre anzuwenden, die nach dem 31. Dezember 2018 beginnen.

CSR und Nachhaltigkeit ist kein Deﬁnitionsproblem Dabei sind Corporate Social Responsibility und Nachhaltigkeit kein Deﬁnitions-, sondern ein Umsetzungsproblem. Und

Der ehrbare Aufsichtsrat als Hüter der CSR und Nachhaltigkeit

Tugenden eines ehrbaren Aufsichtsrats, Leitlinien für nachhaltiges Erfolgsmanagement, von Rudolf X. Ruter, Erich Schmidt Verlag Edition Governance, 2015

Umsetzung ist immer eine Frage der Sinnund Werteorientierung des Unternehmens und der Unternehmenskultur. Gesetze können dabei nur bedingt hilfreich sein: Vielmehr sind Aufsichtsrat und Vorstand gefragt. Auch wenn grundsätzlich aufgrund der gesetzlichen Vorgaben der Aufsichtsrat den zu veröffentlichenden Jahresabschluss mit allen ﬁnanziellen und nichtﬁnanziellen Informationen selbständig zu prüfen hat (= Lesen, Verstehen, Analysieren, Bewerten und Genehmigen), zeigt die Praxis doch, dass dies bisher schon in alter Form nur sehr selten von jedem einzelnen Aufsichtsratsmitglied persönlich wahrgenommen wurde. Nachhaltigkeitsberichte sind bisher oftmals gar kein Bestandteil der Tagesordnung einer Aufsichtsratssitzung gewesen.

Vielmehr zeigen die aktuellen Diskussionen, dass wir zurückkehren müssen zum „ehrbaren Kaufmann“, zum „Handschlag“ und zum „geraden, tiefen Blick in die Augen“ unserer Vertragspartner. Es braucht eine Rückbesinnung auf ethische Werte. Der ehrbare Aufsichtsrat fordert diese Werte und die Leitlinien einer langfristig und nachhaltig orientierten Unternehmensführung ein und sichert die Verankerung im Tagesgeschäft. Dazu benötigt er ein profundes Kennen der Anforderungen aller Anspruchsgruppen und Stakeholder. Dadurch wird er nicht nur zum Bestandteil, sondern zu „dem“ Garant eines nachhaltigen Erfolgsmanagements und zum „Hüter der CSR und Nachhaltigkeit“. Die Berichterstattung darüber einschließlich persönlicher Prüfungspﬂicht Q fällt ihm dann sehr leicht.

Am 21. Mai 2019 findet am Friedrichshafener Flughafen die 3. Regionalkonferenz Bodensee des Financial Expert Association e.V. zu den Themen „Aktuelle Corporate Governance Entwicklung“, „Prüfung nichtfinanzieller CSR-Berichterstattung durch den Aufsichtsrat und Abschlussprüfer“ sowie „Anstand in der heutigen Zeit“ statt.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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„Gerne würden wir vorzubeugen helfen, sodass erst gar keine Beanstandungen entstehen“ Interview mit Prof. Dr. Edgar Ernst, Präsident, Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung Das GoingPublic Magazin sprach mit dem gerade neuerlich wiedergewählten Präsidenten Prof. Dr. Edgar Ernst der Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR e.V.) nicht nur über die Ergebnisse der Prüfungen des vergangenen Berichtszeitraums. Vor allem von Interesse: Hat sich in der mittlerweile 13-jährigen Lebenszeit der DPR die Qualität der Abschlüsse verbessert? GoingPublic: Herr Prof. Dr. Ernst, wie kann man sich die Arbeit der DPR ungefähr vorstellen – was tun Sie so? Ernst: Die Aufgabenstellung hat mehrere Dimensionen. Die Basis sind deutsche börsennotierte Unternehmen. Diese Grundgesamtheit besteht derzeit aus rund 550 Emittenten, davon ca. 160 Indexunternehmen. Unsere Aufgabe ist es, wesentliche Fehler in Jahresabschlüssen aufzudecken. Diese führen zu einer Veröffentlichung, d.h., sie werden dem Kapitalmarkt auch mitgeteilt. Die zweite Aufgabe, auf die ich selbst auch großen Wert lege, ist die Prävention: Über die Zeit soll die Qualität der Jahresabschlüsse besser werden. Unterhalb der ofﬁziellen Feststellungen gibt die DPR auch zielgerichtete Hinweise an die Emittenten.

Die DPR gibt auch zielgerichtete Hinweise an die Emittenten. Das eine sind Ihre regulären Stichproben, das andere aber auch, dass die DPR gezielten Hinweisen nachgeht. Das ist richtig, dies sind die sogenannten Verlangensprüfungen der BaFin bzw. die Anlassprüfungen der DPR. Die BaFin selbst darf nicht im ersten Schritt aktiv werden, sondern muss erst die DPR einschalten. Dies können sowohl Hinweise von der BaFin selbst sein als auch solche, die uns über die BaFin anonym zugeleitet

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werden. Darüber hinaus können wir im Rahmen von Anlassprüfungen von uns aus aktiv werden, da wir u.a. eine regelmäßige Medienanalyse vornehmen. Unser Vorprüfungsausschuss evaluiert, ob wir dann tatsächlich einer Auffälligkeit nachgehen. Wenn dem so ist, war auch häufig etwas dran, d.h., diese Anlassprüfungen stellten sich auch als gerechtfertigt heraus. Welchen Bereich betrafen denn am häufigsten Beanstandungen – gibt es für Unternehmen sozusagen Standard-Fehlerquellen? Rechnungslegungstechnisch fallen natürlich Akquisitionen häufiger auf als andere Themen, Stichwort Purchase Price Allocation. Die Normen dazu füllen ganze Bände. Ein weiterer häufiger Fall betrifft bspw. die Darstellung von Chancen und Risiken. Im Grunde genommen gibt es hier sichtbare Verbesserungen. Der Knackpunkt ist stets: Welche Risiken veröffentliche ich als Unternehmen für Externe? Nun stellen Sie sich vor, dass Ihnen ein spezielles Risiko auf die Füße fällt, von dem Sie intern zwar durchaus wussten, aber es nicht für alle sichtbar nach außen dokumentieren wollten. Das ist letzten Endes eine Transparenzfrage. Hat sich der gewünschte Lerneffekt bei Unternehmen denn eingestellt? Angesichts von bereits zwei absolvierten Amtszeiten werden Sie das ja sicherlich am allerbesten beurteilen können. Wir haben mal angefangen vor über zehn Jahren mit einer Fehlerquote von 25% in den Abschlüssen. Und zuletzt waren wir bei 15%. Dass wir die Null jemals erreichen, kann ich

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Ihnen „leider nicht versprechen“, aber die Tendenz stimmt. Wir akzeptieren auch völlig, dass es gewisse sehr komplexe Themen in der Rechnungslegung gibt, wo es wohl oder übel einer Überprüfung bedarf, nötigenfalls einer Beanstandung. Das ist aber nur dann der Fall, wenn etwa Ermessensspielräume überstrapaziert werden. Es gibt nicht nur Schwarz oder Weiß. Das Bewusstsein dafür ist auch bei den Wirtschaftsprüfungsgesellschaften da. Vor diesem Hintergrund glaube ich schon, dass die Abschlüsse im Laufe der Zeit besser geworden sind. Wozu werden Prüfungsschwerpunkte für das Folgejahr von der DPR veröffentlicht? Das erinnert ein wenig an „Vorsicht – Radarkontrolle“. Wir veröffentlichen für den kommenden Berichtszeitraum in der Regel fünf Prüfungsschwerpunkte. Drei davon sind das Ergebnis

ZUM INTERVIEWPARTNER Prof. Dr. Edgar Ernst ist seit 2011 Präsident der Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR e.V.), gerade gewählt für eine nächste (dritte) Amtszeit. Seit Anfang 2006 ist Ernst auch Honorarprofessor der WHU.

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Abb. 1: Abgeschlossene DPR-Prüfungen, Entwicklung der Fehlerquote und Grundgesamtheit 96

Abb. 3: Abgeschlossene DPR-Prüfungen nach Index/ kein Index (inkl. Fehlerquote)

50 90

46 40

38 Anzahl Fehler/ Anzahl abgeschlossener Prüfungen

2015

2016

2017

2018

Durchschnitt 2015–2018

Fehlerquote

15%

16%

15%

Grundgesamtheit

686

615

561

552

99 91

Fehlerquote

80 71

2018 2017 Gesamt

2018 2017 Stichprobe

2018 2017 Anlass

2018 2017 Verlangen

15%

11%

100%

15%

Quelle: Deutsche Prüfststelle für Rechnungswesen

Index 2018

Kein Index 2018

16%

15%

Gibt es größere Diskussionsfälle zwischen der DPR und betroffenen Missetätern? Immerhin werden die Emittenten ja gefragt, ob sie einer Fehlerfeststellung zustimmen. Ich fange noch einen Schritt vorher an: Zunächst gibt es eine vorläuﬁge Fehlerfeststellung. Hier haben die betroffenen Unternehmen die Möglichkeit, uns einen beanstandeten Sachverhalt noch etwas dezidierter zu erläutern. Gibt es bei der endgültigen Fehlerfeststellung jedoch keine Einigung, folgt noch die Frage, ob der Emittent der Beanstandung trotz anderer Ansicht zustimmt oder auch nicht zustimmt. Stimmt das Unternehmen

Abb. 2: Abgeschlossene DPR-Prüfungen nach Prüfungsarten und Fehlerquote

sie fast dreimal so hoch, nämlich 22%. Ein Hintergrund dürfte sein, dass die sog. Big Four der Wirtschaftsprüfungsgesellschaften natürlich einen viel größeren Apparat und eine längere Historie in der Betreuung haben als kleinere Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Umso größer war sicherlich die Freude bei den kleineren Wirtschaftsprüfungsgesellschaften über das Ergebnis des Jahres 2018: Gleichstand.

Gibt es einen Unterschied in Bezug auf Indexzugehörigkeit, mithin die Unternehmensgröße, was die Fehleranfälligkeit in Abschlüssen anbelangt? Ja, diese Auswertung haben wir ebenfalls im Tätigkeitsbericht 2018 veranschaulicht. Interessanterweise lag die Fehlerquote bei Index- wie auch Nicht-Index-Unternehmen 2018 gleichauf, bei 15% bis 16%. Im Durchschnitt der letzten paar Jahre gab es allerdings sehr wohl eine klare Tendenz: Hier lag die Quote bei den größeren Unternehmen bei im Schnitt 8%, bei den kleineren Nicht-Index-Unternehmen war

11 3 Durchschnitt Durchschnitt kein Index Index 2015–2018 2015–2018 8%

22%

Quelle: Deutsche Prüfststelle für Rechnungswesen

der Diskussion aller europäischen Enforcer. Dazu bringen wir dann noch zwei nationale ein. Dies sind meist diejenigen Punkte, die uns auf Basis des zuvor Erwähnten in letzter Zeit aufgefallen sind und denen wir quasi schon vorbeugen möchten, sodass sie am Ende gar nicht erst zu ofﬁziellen Beanstandungen führen. Auch die Unternehmen und Wirtschaftsprüfer können diese Themen damit schon auf dem Radar haben, wenn es an die Jahresabschlüsse geht.

Anzahl Fehler/Anzahl abgeschlossener Prüfungen

Fehlerquote

Quelle: Deutsche Prüfststelle für Rechnungswesen

Anzahl Fehler/Anzahl abgeschlossener Prüfungen

12%

67%

40%

nicht zu, ist das Thema für die DPR durch – dann geht das Verfahren in die zweite Stufe, an die BaFin. In dem Fall darf der Emittent der BaFin die ganze Sache noch einmal vortragen. In aller Regel kommt dann heraus, was die DPR beanstandet hatte. Und meines Erachtens ging es in den 13 Jahren in vier oder fünf Fällen ﬁnal zum OLG in Frankfurt – jedoch auch mit demselben Ergebnis.

In vier oder fünf Fällen ging es ﬁnal zum OLG in Frankfurt – jedoch mit demselben Ergebnis wie bei der ursprünglichen Beanstandung. Kommt diese zweite Stufe des Enforcements, also die Weitergabe an die BaFin, häuﬁg vor? Nein, weniger – denn etwa drei Viertel der Unternehmen stimmen der Beanstandung durch uns zu, auch wenn sie ggf. anderer Ansicht sein sollten. Dann ist der Fall für uns auch abgeschlossen. Anschließend übernimmt die BaFin das Ruder und ordnet an, dass das Unternehmen den Fehler anhand des von der DPR vorgegebenen Fehlerfeststellungstexts zu veröffentlichen hat – der zu publizierende Fehler kann also nicht erst noch in schöne Worte für die Öffentlichkeit verpackt werden. Herr Prof. Dr. Ernst, ganz herzlichen Dank. Q Interview: Falko Bozicevic

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SE oder nicht SE? Kosten und Werteffekte beim europäischen Rechtsformwechsel

Nachdem über Jahrzehnte um eine europäische Gesellschaftsform gerungen worden war, wurde sie mit Wirkung der Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE-VO) schließlich eingeführt. Ab Oktober 2004 war es in der EU möglich, ein länderübergreifendes Unternehmen zu gründen und Vorteile der neuen Gesellschaftsform zu nutzen. Dabei gab die SE-VO einen rechtlichen Rahmen vor, der durch die nationalen Gesetzgeber an einigen Stellen detailliert gestaltet werden konnte. So trat am 22.12.2004 in Deutschland das Gesetz zur Ausführung der Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE) in Kraft, kurz SE-Ausführungsgesetz (SE-AG). Seither nutzen immer mehr deutsche Emittenten die SE als Rechtsform, ohne dass für die bislang vollzogenen Rechtsformwechsel eine umfassende Evaluierung vorgenommen wurde. Hier setzt unsere Analyse an. Von Prof. Dr. Dirk Schiereck und Nikolai Gallina

gp hv

In den Geschäftsberichten der umwandelnden Unternehmen ﬁnden sich regelmäßig die vom Management geschätzten Kosten des Rechtsformwechsels. Die tatsächlich realisierten Kosten werden in den Geschäftsberichten nicht kommuniziert. Die weiteren Ausführungen basieren auf diesen Schätzungen. Die Spanne der Kosten, die durch eine Gründung, Umwandlung und Verschmelzung entstehen, reicht von 250.000 EUR bei der RIB Software SE, STRATEC SE und SÜSS MicroTec SE bis zu 95 Mio. EUR bei der

Abb. 1: Geschätzte Umwandlungskosten im Verhältnis zur Mitarbeiterzahl 6

Mitarbeiterzahl Quelle: Eigene Darstellung

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

96.924

114.181

74.406

72.083

47.743

12.011

10.043

6.071

10.000

5.584

4.134

3.665

3.270

3.070

2.379

2.360

2.178

1.754

1.700

1.686

1.385

1.341

1.209

1.148

784

1.111

779

0 765

Laut der Enforcement-Liste der BaFin firmieren 67 Unternehmen zum 1. Juli 2018 als SE und sind börsennotiert (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, 2018). Um die Kosten der Umwandlung einer deutschen AG in eine SE zu ermitteln, wurden die jeweiligen Gründungs-, Umwandlungs- oder Verschmelzungspläne oder -berichte von Unternehmen analysiert und ein Durchschnitt der Kosten ermittelt. Die Informationen entstammen den Geschäftsberichten der Unternehmen in den jeweiligen Jahren ihrer Gründung, Umwandlung oder Verschmelzung. Für eine Einschränkung der Anzahl untersuchter Unternehmen sorgt die schwierige Informationsbeschaffung bezüglich der drei bedeutenden Termine: der Ankündigung des Vorhabens, der Beschlussfassung auf der Hauptversammlung und der tatsächlichen Umfirmierung. Der Plan des Vorstands zur Umfirmierung wird nicht von jedem Unternehmen als Pressemittei-

509

Datensatz

Kosten der Errichtung

lung oder Ad-hoc-Meldung veröffentlicht. Oftmals wird im Zuge der Einladung zur ordentlichen HV in der Tagesordnung ersichtlich, dass der HV die Beschlussfassung über die Gründung einer SE bevorsteht. Die Umﬁrmierungsmeldung wurde über Eintragungen in den Geschäftsberichten des Jahres der Umwandlung für das jeweilige Unternehmen gefunden. Letztlich umfasst unser Datensatz nach weiteren Bereinigungen um fehlende Kursdaten für 39 Unternehmen den Termin der Mitteilung, für 53 den Termin des Beschlusses der HV und für 53 den Termin der Eintragung.

Kosten für Gründung, Umwandlung und Verschmelzung inMio. EUR

um Stichtag des 30. Juni 2018 waren in allen EU-Mitgliedstaaten zusammen 3.051 Europäische Aktiengesellschaften registriert, davon waren aber nur 553 operativ tätig und hatten mindestens fünf Mitarbeiter. 307 der 553 SEs sind in der Bundesrepublik registriert. Die Rechtsform der SE erfreut sich also vor allem in Deutschland großer Beliebtheit.

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Abb. 2: Kapitalmarktreaktionen im zeitlichen Umfeld [-10;10] um den Tag der Verkündung 0,01 0,008 0,006

CAAR

0,004 0,002 0 -0,002

Im Vordergrund der Bewertung steht der Zeitpunkt der Verkündung und das Publikwerden des Plans zur Gründung einer SE. Es interessiert, ob an diesem Datum eine Reaktion der Finanzmärkte zu verzeichnen ist. Die empirische Evidenz hierzu ist sehr eindeutig, wie Abbildung 2 verdeutlicht. Statistisch belastbare, signiﬁkante Neubewertungen der Aktien umwandelnder Unternehmen sind nicht zu beobachten. Diese Erkenntnis wird für die beiden Folgetermine nochmals sehr eindeutig bestätigt.

-0,004

Fazit

-0,006 -10

-5

CAAR-Verkündung Quelle: Eigene Darstellung

Allianz SE. Die Allianz SE ist hierbei allerdings ein Sonderfall, da im Jahr 2006 im Bericht zur Verschmelzung mit dem italienischen Versicherungskonzern Riunione Adriatica di Sicurtà auch die Durchführung des Aktientausches, die Kosten der Verschmelzungsprüfung und für Beratungen berücksichtigt wurden. In Abbildung 1 wird deshalb die Allianz SE ausgenommen. Damit wird für eine Gründung, Umwandlung und Verschmelzung durchschnittlich 1,43 Mio. EUR veranschlagt. Die graﬁsche Illustration mit der Gegenüberstellung von Kosten und Mitarbeiterzahl zeigt auch, dass die durchschnittlichen Kosten mit der Größe des Unternehmens

variieren. Mit zunehmender Mitarbeiterzahl werden höhere Kosten geschätzt. Die Spanne berichteter Werte reicht von der windeln.de SE mit 509 Mitarbeitern und Kosten von 0,5 Mio. EUR bis zur BASF SE mit 96.924 Mitarbeitern und Kosten in Höhe von 5 Mio. EUR. Ebenso lässt sich diese Tendenz auch beim Umsatz als Größenindikator feststellen: Die Kosten steigen mit dem Umsatz des Unternehmens. So wies die STRATEC SE mit Ausgaben in Höhe von 0,25 Mio. EUR im Umwandlungsjahr einen Umsatz von 90,2 Mio. EUR aus. Dagegen verbuchte die E.ON SE im Jahr 2012 einen Umsatz von 132,1 Mrd. EUR bei Umwandlungskosten von 5 Mio. EUR.

Die Rechtsform der SE erfreut sich in Deutschland wachsender Beliebtheit, und die Zahl der Umwandlungen steigt stetig. Während mit dem Rechtsformwechsel im Schnitt etwa Kosten im Umfang von 1,5 Mio. EUR verbunden sind, finden sich keine signifikanten Bewertungseffekte. Anleger der betroffenen Unternehmen profitieren also nicht unmittelbar vom Rechtsformwechsel – aber sie erleiden auch Q keine Verluste.

Werteffekte bei der Errichtung

Es ﬁnden sich keine signiﬁkanten Bewertungseffekte bei einer Umwandlung in eine SE.

Die Entscheidung zur Umwandlung wird regelmäßig vom Management der betroffenen Unternehmen freiwillig vorbereitet, was darauf schließen lässt, dass insbesondere die höhere Flexibilität unter der neuen Rechtsform als wertvoll erachtet wird. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, inwieweit der Kapitalmarkt diese Entscheidung honoriert. Dazu wurde eine Ereignisstudie aufgesetzt, die zunächst alle drei angeführten Zeitpunkte betrachtet.

ZU DEN AUTOREN Prof. Dr. Dirk Schiereck (li.) leitet das Fachgebiet Unternehmensfinanzierung an der Technischen Universität Darmstadt und hat viele Jahre lang dem Wissenschaftlichen Beirat des DIRK – Deutscher Investor Relations Verband angehört, Nikolai Gallina studiert Wirtschaftsingenieurwesen mit technischer Fachrichtung Maschinenbau an der TU Darmstadt.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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Einmal ist keinmal? Neues zum Acting in Concert Das abgestimmte Zusammenwirken von Aktionären gehört zu den anspruchsvolleren Themen im deutschen Kapitalmarktrecht. Der Tatbestand ist verhältnismäßig nebulös, die Rechtsfolgen jedoch gravierend: Mit der wechselseitigen Zurechnung von Stimmrechten kann es für die Beteiligten zu Meldepflichten, aber auch zur Pflicht zur Abgabe eines Angebots an die übrigen Aktionäre führen – ein Verstoß hiergegen zieht jeweils den Verlust der Rechte aus den Aktien (einschließlich Stimm- und ggf. Gewinnbezugsrecht) und erhebliche Bußgelder nach sich. Aus Emittentensicht können sich aufgrund der mit dem Tatbestand verbundenen Unsicherheiten Anfechtungsrisiken ergeben und die Abwehr aktivistischer Kampagnen an der mangelnden Eindeutigkeit der Vorschrift scheitern. In einem seiner wenigen Urteile zu diesem Thema hat sich der Bundesgerichtshof jüngst zum Thema geäußert und Licht in zwei maßgebliche Punkte des Tatbestands gebracht. Die BaFin änderte daraufhin ihre Verwaltungspraxis. Gründe genug, genauer hinzusehen. Von Dr. Lars-Gerrit Lüßmann und Dr. Sebastian Beyer

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in Acting in Concert ist anzuneh men, wenn der Meldepflichtige bzw. Bieter oder sein Tochterunternehmen sich über die Ausübung von Stimmrechten verständigen oder mit dem Ziel einer dauer haften und erheblichen Änderung der unter nehmerischen Ausrichtung des Emittenten in sonstiger Weise zusammenwirken. Ausge nommen sind Vereinbarungen im Einzelfall. „Verständigen“, „dauerhaft“, „erheblich“, „un ternehmerische Ausrichtung“, „Einzelfall“ – gerade diese Merkmale verkomplizieren oftmals den Umgang mit der Vorschrift, die die genannten, teils schwerwiegenden Kon sequenzen nach sich ziehen kann. Hieraus ergeben sich Unsicherheiten sowohl für Aktionäre als auch für Emittenten, die die Abgrenzung zwischen rechtlich folgenlosem Aktionärsdialog einerseits und bewusster Stimmrechtsbündelung andererseits er schweren. Der Bundesgerichtshof hat nun zumin dest zwei wesentliche Auslegungsfragen geklärt. So war bislang umstritten, wie der Begriff des „Einzelfalls“, der eine Stimm rechtszurechnung ausschließt, auszule gen ist. Insbesondere die BaFin hatte bis lang auf die Qualität des Abstimmungs ziels abgestellt und einen Einzelfall abge lehnt, wenn eine einzelne Absprache eine nachhaltige Folge für die unternehmeri sche Ausrichtung der Gesellschaft nach sich zieht oder mit ihr eine weitreichende Zielvereinbarung einhergeht. Nach dem Bundesgerichtshof liegt ein Einzelfall hin gegen stets bei einer einmaligen Absprache vor, unabhängig von den unternehmens-

politischen Folgen. Dieser Auffassung hat sich nun auch die BaFin angeschlossen.

Rein formale Betrachtungsweise Maßgeblich ist also eine rein formelle Be trachtungsweise: Einmalige Absprachen seien vom Acting in Concert nicht erfasst, auch wenn sie möglicherweise erhebliche Auswirkungen auf das Unternehmen und seine Ausrichtung haben. Dies galt in dem dem Grundsatzurteil zugrunde liegenden Sachverhalt etwa für die von den beteiligten Aktionären avisierte Neubesetzung des Aufsichtsrats, mit der eine unternehmeri sche Neuausrichtung des Unternehmens bezweckt war. Denn auch solch einer weitreichenden Zielvereinbarung lag eine einmalige Abstimmung – und damit eine Abstimmung im Einzelfall – zugrunde. Ein Acting in Concert lag also nicht vor. Der Begriff der unternehmerischen Ausrichtung, deren Änderung Gegenstand einer Abstimmung zwischen Aktionären sein kann, umfasst nach dem BGH die

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

ZU DEN AUTOREN Dr. Lars-Gerrit Lüßmann ist Partner bei Taylor Wessing in Frankfurt und Co-Head des Bereichs Corporate/Capital Markets in Deutschland. Dr. Sebastian Beyer ist Salary Partner bei Taylor Wessing in Frankfurt und Düsseldorf. Sie sind spezialisiert auf Kapitalmarkttransaktionen mit Schwerpunkt auf öffentliche Übernahmen und M&A-Transaktionen unter Beteiligung börsennotierter Unternehmen sowie die rechtliche und strategische Beratung von Vorständen und Aufsichtsräten börsen notierter Unternehmen.

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grundlegenden Weichenstellungen, die das Unternehmen als Ganzes betreffen. Sie entspreche der vom Vorstand aufgrund seiner Leitungsmacht deﬁnierten Unternehmenspolitik und sei nicht gleichzusetzen mit dem satzungsmäßigen Unternehmensgegenstand.

Mehr Rechtssicherheit für Emittenten – aber auch für (aktivistische) Investoren Welche Bedeutung haben die höchstrichterliche Rechtsprechung und die neue Haltung der BaFin nun für die Praxis? Können Aktionäre ihre Stimmgewalt nun unter dem „Deckmantel“ der Einzelfallausnahme

Die neue Rechtslage fördert legitime Absprachen zwischen Anlegern und leistet damit einen Beitrag zu einem erwünschten lebhafteren Aktionärsdialog.

erhöhen, nach dem Motto „Einmal ist keinmal“? In dieser Pauschalität wird man das wohl nicht annehmen können. Denn die Richter betonen in der Entscheidung die Merkmale der Kontinuität und Beständigkeit der Absprache. Diese seien bei einer einmaligen Abstimmung unabhängig vom Abstimmungsgegenstand nicht gegeben, weshalb keine Stimmrechtszurechnung geboten sei. Wer sich aber im Hinblick auf einen Emittenten – wenn auch möglicherweise aufgrund jeweils neuer Entschlüsse – mehrfach abstimmt, schafft gegebenenfalls diese Kontinuität und Beständigkeit, auch wenn es um inhaltlich unterschiedliche Beschlussgegenstände geht. Für Emittenten bedeutet dies zweierlei: Liegt der Verdacht eines abgestimmten Verhaltens zwischen zwei oder mehr Aktionären nahe, so gilt es, den Sachverhalt – soweit möglich – zu ermitteln, und zwar insbesondere darauf, ob möglicherweise ein Einzelfall, wie vom Bundesgerichtshof deﬁniert, vorliegt. Die Annahme einer Verletzung der Meldepﬂichten hätte einen Rechtsverlust zur Folge, sodass die betreffenden Aktionäre nicht zur Hauptversammlung, ihre Stimmrechte nicht zur Abstimmung zugelassen werden dürfen. Ein möglicherweise ungerechtfertigter Ausschluss erhöht aber

das Anfechtungsrisiko beträchtlich – eine solche Maßnahme lag auch in der BGHEntscheidung zugrunde. Der Versammlungsleiter muss nunmehr also noch gründlicher prüfen, ob eine derart drastische Sanktion geboten ist. Über etwaige Nachweisschwierigkeiten hilft die Rechtsprechung nicht hinweg; dennoch erhöht die Entscheidung die Rechtssicherheit auch für Emittenten nicht unerheblich, da bei einer Einzelabstimmung die Qualität des Abstimmungsgegenstands und die Reichweite der Abstimmung nicht mehr bewertet werden muss bzw. darf. Die neue Rechtslage fördert damit auch legitime Absprachen zwischen Anlegern und leistet damit einen Beitrag zu einem erwünschten lebhafteren Aktionärsdialog. Allerdings ist nicht auszuschließen, dass gerade aktivistische Aktionäre, wie sie auch in Deutschland mittlerweile vermehrt in Erscheinung treten, die Rechtsprechung zum Anlass nehmen, ihre Stimmgewalt einzelfallabhängig zu bündeln. Dies könnte zu einer weiteren Zunahme der Zahl entsprechender Kampagnen führen, zumal die Einbeziehung weiterer (bislang passiver) institutioneller Investoren immer mehr um sich greift. Emittenten sollten künftig also wachsam sein, denn „Einmal Q ist keinmal“ gilt hier nicht.

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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Nomen est omen Wenn Vor- und Nachname für Kapitalmarktefﬁzienz sorgen Finanzanalysten, deren Nachnamen als „vorteilhaft“ wahrgenommen werden, lösen stärkere Marktreaktionen auf ihre Gewinnprognosen aus, wie die neuen Forschungsergebnisse* der Cass Business School bestätigen. Nachnamen und sogar „günstige“ Vornamen von Analysten ziehen bei der Veröffentlichung von Research unterschiedliche Marktreaktionen nach sich – willkommen in der Welt der Kapitalmarktefﬁzienztheorie. Von Falko Bozicevic

ie Forscher der renommierten Cass Business School fanden heraus, dass Marktreaktionen nach den Terroranschlägen vom 11. September für Prognosen von Analysten mit nahöstlichen Nachnamen geschwächt worden waren. Sie stellten ebenfalls fest, dass nach dem Widerstand der Regierungen Frankreichs und Deutschlands gegen den US-geführten Irakkrieg schwächere Reaktionen des USA-Marktes auf Prognosen von Analysten mit französischen oder deutschen Nachnamen erfolgten. Diese Wirkung war bei Unternehmen mit geringerem institutionellem Anteil und bei Analysten mit nicht-amerikanischen Vornamen stärker ausgeprägt. Die Forscher bestimmten die „Vorteilhaftigkeit“ eines Namens anhand der historischen Einwanderungsdaten der USA, um die Herkunftsländer mit einem bestimmten Familiennamen in Verbindung zu bringen, sowie anhand der Gallup-Umfragedaten die Vorlieben der Amerikaner bezüglich anderer Länder.

aus Schlussfolgerungen ziehen, zu denen sie motiviert sind. Wenn Investoren gegenüber einem Analysten aufgrund seines Nachnamens eine positive Einstellung hätten, würden sie die Prognose des Analysten als glaubwürdiger oder als qualitativ hochwertiger beurteilen, da sie die unangenehme Widersprüchlichkeit zwischen ihren Einstellungen und Beurteilungen verringere, erläutert uns Dr. Jung. Der Wissenschaftler erklärte ebenso, dass die Vorteilhaftigkeit des Nachnamens eine Komplementärwirkung auf die Karriere der Analysten habe und zu seinem beruﬂichen Erfolg beitrage. Dr. Jung dazu: „Wir haben festgestellt, dass ein günstiger Familienname unter der Voraussetzung guter Prognosewerte dazu führt, dass ein Analyst eher zum renommierten Analysten wird und im Beruf überlebt, wenn sein Brokerhaus seine Geschäftstätigkeit einstellt oder ein Fusions- und Übernahmeverfahren durchläuft.“ Diese Vorteilhaftigkeit des Nachnamens habe dann folglich auch eine Auswirkung auf die Kursentwicklung an den Aktienmärkten.

Urteile – aber möglichst schnell Dr. Jay Jung, Assistenzprofessor für Rechnungswesen an der Cass Business School, erklärt, dass die Vorteilhaftigkeit des Nachnamens nicht mit der Prognosequalität wie Genauigkeit, Verzerrung und Datenaktualität in Verbindung stehe, sondern vielmehr darauf hindeutet, dass Anleger aufgrund der Wahrnehmung der Nachnamen der Analysten voreingenommene Urteile fällen. So stimmten die Ergebnisse mit der Annahme überein, dass Menschen von Natur *) Die Forschungsarbeit „An Analyst by Any Other Surname: Surname Favorability and Market Reaction to Analyst Forecasts („Ein Analyst mit sonstigem Nachnamen: Vorteilhaftigkeit des Nachnamens und Marktreaktionen zu Prognosen der Analysten“) ist unter Vorbehalt in der englischsprachigen Fachzeitschrift Journal of Accounting and Economics zur Veröffentlichung angenommen.

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Der (richtige) Nachname ist karriereförderlich Die Geschwindigkeit, mit der die Aktienpreise auf die Prognosen der Analysten reagieren, war übrigens höher, wenn der Analyst einen vorteilhaften Nachnamen hatte. Gefunden wurden deutlich weniger verzögerte Preisreaktionen. Laut Jung beweist die Studie, dass die Wahrnehmung der Investoren in Bezug auf den Nachnamen eines Analysten nicht nur die Informationsverarbeitung in den Kapitalmärkten, sondern auch die Kapitalmarktefﬁzienz beeinﬂusst und zu unterschiedlichen Arbeitsmarktauswirkungen für Finanzexperten führt. Dr. Jung selbst zieht ein überraschtes Fazit: „Es ist ziemlich interessant zu sehen,

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wie die Vorteilhaftigkeit eines Nachnamens – und zwar völlig unabhängig vom Informationsgehalt oder von der Qualität der Prognose eines Analysten – die Reaktionen der Investoren und die Preisanomalien auf den Kapitalmärkten hervorruft.“ Insbesondere die Wahrnehmung der Amerikaner über ein günstiges Ausland sei sehr unterschiedlich. So wird der Iran von nur 1,8% der an den Gallup-Umfragen teilnehmenden Amerikaner als „sehr günstig“ wahrgenommen, während Kanada fast schon einhellig von 45% der Amerikaner als „sehr günstig“ angesehen wird. Wie sehr gingen die Forscher ins Detail? Durchaus etwas komplex, aber versuchsweise verständlich formuliert lief es in etwa so: „Wir konstruieren fünf Variablen, um die zugrunde liegenden Faktoren der Nachnamensgünstigkeit zu erfassen: Die Fremdheit erfasst, ob der Name eines Analysten aus amerikanischer Sicht fremd klingt. Die gleiche Abstammung erfasst die Ähnlichkeit in der Abstammung zwischen US-Bürgern und Menschen in den Ländern, die mit dem Nachnamen eines Analysten verbunden sind. Die gleiche Sprache erfasst den Anteil der Länder, die mit dem Nachnamen eines Analysten verbunden sind und Englisch als Amtssprache sprechen. Die kulturelle Distanz erfasst den mittleren absoluten Unterschied in sechs Dimensionen des Hofstede-Kulturindex zwischen den Vereinigten Staaten und den Ländern, die mit dem Nachnamen eines Analysten verbunden sind. Schließlich erfasst die Länderkorruption den durchschnittlichen Grad der wahrgenommenen Korruption in Ländern, die mit dem Nachnamen eines Analysten verbunden sind“, erläutert Jung. Eine kleine Einschränkung gibt es allerdings schon noch – denn auch die Vornamen nahmen sich die Forscher zu Gemüte. Und auch der spielt eine Rolle, wie

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Abb. 1: Einstellung von Amerikanern gegenüber Ländern des Mittleren Ostens rund um den 11. September 2001

Abb. 2: Einstellung von Amerikanern gegenüber Deutschland und Frankreich, als diese den geplanten Einmarsch in den Irak 2003 opponierten 85%

28%

75%

26%

65% 24% 55% 22%

20%

45%

02/2000 03/2000 11/2000 02/2001 02/2002 02/2003 03/2003

Quelle: Cass Business School

sich herausstellte – sozusagen die B-Note. Dr. Jung dazu: „Schließlich untersuchten wir, ob sich unser Befund abschwächt, wenn Analysten amerikanische Vornamen tragen. In Anbetracht der Tatsache, dass Vornamen Informationen darüber vermitteln können, um welche amerikanische Generation es sich bei der Person handelt (z.B. im Ausland geborene erste Generation vs.

35%

02/2000 03/2001 02/2002 02/2003 03/2003 02/2004 03/2005

Quelle: Cass Business School

in Amerika geborene zweite Generation), gehen wir davon aus, dass ein amerikanischer Vorname, wie John und Jane, die Wirkung der Nachnamen-(Un)Günstigkeit dämpfen wird.“

Fazit Dass Research-Kommentare von Analysten Wertpapierkurse und damit ganze Märkte

beeinflussen, haben wir als allgemeingültig zur Kenntnis genommen. Auf der Suche nach Überrenditen an den Kapitalmärkten sollte man allerdings zusätzlich genau abwägen, ob der Nachname eines Analysten positiv oder negativ mit den Vorlieben – speziell der Amerikaner – korreliert. In Zweifelsfällen kann sogar der Vorname den ■ Ausschlag geben. ANZEIGE

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Quo vadis, FinVermV? Wahrscheinlich Inkrafttreten ohne Übergangsfrist Ein Jahr später als geplant hat das Bundeswirtschaftsministerium schließlich Anfang November 2018 den Entwurf für eine novellierte Finanzanlagenvermittlungsverordnung (FinVermV) vorgelegt und bis Ende November Stellungnahmen der Interessenverbände entgegengenommen. Angeblich soll nun am 15. März 2019 im Bundesrat darüber abgestimmt werden. Von Christina Gündel und Dr. Matthias Gündel

ie Novelle wird regeln, welche Vorschriften der seit Anfang Januar 2018 geltenden EU-Finanzmarktrichtlinie MiFID II künftig auch für Finanzanlagenvermittler mit Erlaubnis nach § 34f Gewerbeordnung (GewO) gelten. Denn – anders als für KWG-lizenzierte Anlageberater von Banken oder anderen regulierten Finanzinstituten – gelten für freie Vermittler bislang nach wie vor die Regeln, die schon vor Umsetzung der EU-Finanzmarktrichtlinie in Kraft waren. In der Branche umstritten sind vor allem die verschärften Dokumentationspﬂichten – insbesondere die geplante Aufzeichnungspﬂicht für Telefonate und jegliche elektronische Kommunikation wie auch ein Inkrafttreten ohne Übergangsfrist.

Telefonaufzeichnung/„Taping“ Wie KWG-Institute und Banken sollen Finanzanlagenvermittler jetzt dazu verpﬂichtet werden, ihre Kundengespräche mit Orderbezug telefonisch aufzuzeichnen und zu speichern. Das gilt nicht nur für Telefonate, sondern für jegliche elektronische Kundenkommunikation – sogar dann, wenn es nicht zum Geschäftsabschluss kommt. Ziel und Zweck ist die Beweissicherung. Aufzeichnungen müssen auf einem dauerhaften Datenträger erfolgen, gegen nachträgliche Verfälschung und unbefugte Verwendung gesichert sein und fünf Jahre (sofern aufsichtsbehördlich für erforderlich gehalten: sieben Jahre) aufbewahrt sowie danach gelöscht werden. Vorab müssen Anleger/Kunden über die Aufzeichnung informiert werden. Persönliche Gespräche dürfen auch schriftlich dokumentiert werden.

Vertrieb nur an Zielmarktkunden Ebenfalls neu: Finanzanlagenvermittler sollen künftig nicht nur verpﬂichtet sein,

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Informationen zum Zielmarkt einzuholen, sondern sie dürfen ihre Produkte – ohne Ausnahme – ausschließlich an Zielmarktkunden vertreiben.

Erhöhte Informationspﬂichten zu Kosten und Risiken Rechtzeitig vor Abschluss eines Geschäfts muss der Vermittler dem Anleger nun alle Informationen zur Verfügung stellen, die „nach vernünftigem Ermessen erforderlich sind, damit der Anleger Art und Risiken versteht und seine Anlageentscheidung treffen kann“. Das betrifft Finanzanlagen, damit verbundene Risiken, vorgeschlagene Anlagestrategien, Ausführungsplätze sowie alle Kosten und Nebenkosten. Konkret bedeutet das: Infos über Gesamtkosten und die kumulative Wirkung der Kosten auf die Rendite müssen für den Kunden zusammengefasst werden. Auf Verlangen sind alle voraussichtlich anfallenden Kosten sogar detailliert nach einzelnen Posten aufzuschlüsseln. In laufenden Geschäftsbeziehungen müssen Kostenaufstellungen regelmäßig, mindestens jährlich erfolgen.

Die Vergütung darf einem Handeln des Vermittlers im bestmöglichen Kundeninteresse nicht entgegenstehen. Zuwendungen dürfen auch weiterhin vereinnahmt werden, müssen aber offengelegt werden und dürfen sich nicht nachteilig auf die Qualität der Vermittlung und Beratung auswirken.

Geeignetheitserklärung Entsprechend MiFID II kommt bei Anlageberatungen der Wechsel vom Beratungsprotokoll zur Geeignetheitserklärung. D.h., vor Abschluss des Vertrages muss – auf einem dauerhaften Datenträger – die erbrachte Anlageberatung genannt und erläutert werden, wie diese auf Präferenzen, Anlageziele und sonstige Merkmale abgestimmt wurde. Sofern der Gewerbetreibende dem Anleger eine regelmäßige Beurteilung der Geeignetheit der empfohlenen Finanzanlagen angeboten hat, müssen auch die Geeignetheitsberichte regelmäßig zur Verfügung gestellt werden.

Neue Regeln zu Interessenkonflikten und Vergütung sowie Provisionen Deutlich strengere Regelungen gibt es zur Vermeidung und Offenlegung von Interessenkonflikten sowie zur Ausgestaltung der Vergütung. Statt Kunden nur auf etwaige Interessenkonflikte hinzuweisen, sollen Finanzanlagenvermittler künftig alle erforderlichen Maßnahmen ergreifen, um solche Konflikte zu vermeiden. Für den Fall, dass sich „nach vernünftigem Ermessen nicht gewährleisten lässt, dass keine Beeinträchtigung der Interessen des Anlegers riskiert wird“, müssen Gewerbetreibende dem Kunden künftig die Quellen des Interessenkonflikts offenlegen.

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ZU DEN AUTOREN Dr. Matthias Gündel ist Rechtsanwalt und Geschäftsführer der auf das gesamte Kapitalmarktrecht spezialisierten Kanzlei Gündel & Katzorke Rechtsanwaltsgesellschaft mbH. Christina Gündel ist Rechtsanwältin und betreut vorrangig Registrierungs- und Zulassungsverfahren im KAGB und KWG. Ihr Schwerpunkt ist Aufsichts- und Vertriebsrecht.

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Aufsicht Im Unterschied zum Koalitionsvertrag von CDU/CSU und SPD enthält der aktuelle Entwurf der FinVermV keine Regelung, dass 34f-Vermittler unter BaFin-Aufsicht gestellt werden.

Ergänzte Anforderungen an die Sachkundeprüfung Die Anforderungen an die Sachkundeprüfung werden inhaltlich ergänzt um die in der Verordnung neu geregelten Pﬂichten des Gewerbetreibenden zu Interessenkonﬂikten, Vergütungspolitik und Aufzeichnung von telefonischen Vermittlungs- und Beratungsgesprächen sowie elektronischer Kommunikation.

Fazit Hinsichtlich der Regelungen des FinVermVEntwurfs gilt: Vieles kam erwartet, manches erscheint unverhältnismäßig, weil freie Vermittler eben nicht eins zu eins mit Instituten vergleichbar sind. Für Einzelkämpfer unter den freien Vermittlern bedeutet etwa die neue Aufzeichnungspﬂicht Hürden, die nur über teure externe Dienstleister genommen

Mit einem Inkrafttreten ohne Übergangsfrist ist angesichts der verzögerten Umsetzung wohl zu rechnen. werden können. Denn im Unterschied zu vielen Instituten verfügen sie über keinen eigenen IT-Bereich mit der nötigen Manpower und entsprechendem Know-how. Für sie bleibt praktisch nur die Vermittlung im persönlichen Gespräch, das weiterhin schriftlich protokolliert werden darf. Kritisch zu sehen ist auch die fünf- bzw. maximal siebenjährige Aufbewahrungspﬂicht für Aufzeichnungen, die hinter der zehnjährigen allgemeinen Verjährungsfrist zurückbleibt. In Sachen Zielmarkt macht der Entwurf für 34f-GewO-Vermittler strengere Vorgaben als MiFID II. Denn die Richtlinie erlaubt den Verkauf von Produkten auch außerhalb

der Zielmärkte, wenn angemessene Gründe vorliegen. Für KWG-regulierte Vermittler wurde dies umgesetzt. Für 34f-Vermittler gibt es dagegen keine Ausnahmen, die ein Überschreiten von Zielmarktgrenzen erlauben. Bei der Kostendarstellung gleicht der FinVermV-Entwurf die Anforderungen für 34f-GewO-Vermittler an jene für KWG-regulierte Marktteilnehmer an. Dasselbe gilt für die Vorgaben zu Interessenkonﬂikten und zur Vergütungsstruktur. Heiß umstritten war im Rahmen der MiFID-II-Umsetzung die Frage, ob Vermittler zukünftig noch an Provisionen verdienen dürfen – oder ob sie Zuwendungen nur zur Qualitätsverbesserung ihrer Leistungen verwenden dürfen. Diesbezüglich gibt der Entwurf jedenfalls erst einmal Entwarnung für Vermittler. Im Unterschied zu Banken oder Haftungsdächern mit §-32-KWG-Erlaubnis sollen 34f-Berater weiterhin Zuwendungen vereinnahmen dürfen, ohne dass sie diese durch qualitätsverbessernde Maßnahmen rechtfertigen müssen. Mit einem Inkrafttreten ohne Übergangsfrist ist angesichts der verzögerten UmsetQ zung wohl zu rechnen. ANZEIGE

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HV-Recht

Hauptversammlung und DSGVO Aktionärsdaten – aber sicher

Die Hauptversammlungssaison 2019 dürfte durch zwei rechtliche Meilensteine geprägt sein: die Aktionärsrechterichtlinie II – die dazu führen dürfte, dass 2019 nicht viel geändert wird, denn man wartet ab, was dann 2020 alles umgesetzt werden muss –, und die Datenschutz-Grundverordnung (DSGVO), bei der letztes Jahr am 25. Mai die Schonfrist endete. Ein Zeitpunkt, zu dem eine Vielzahl der Hauptversammlungen bereits einberufen war. Dass das Thema Datenschutz für die HV praxisrelevant ist, zeigt nicht zuletzt diejenige von thyssenkrupp, bei der ein Aktionär in einer Wortmeldung monierte, seine personenbezogenen Daten wären nicht ausreichend geschützt und die Datenschutzhinweise gummiartig. Doch worum geht es eigentlich? Von Maria Sieghart

n dem konkreten Fall thyssenkrupp trat auf der Hauptversammlung am 1. Februar 2019 zu fortgeschrittener Stunde ein Aktionär ans Rednerpult und stellte Fragen betreffend die Art der gesammelten Daten und die Löschungsfristen. Dabei hing er sich auch am Abstimmungsverfahren auf, denn man stimmte erstmals mit TabletComputern ab, nach Stimmblöcken in den vergangenen Jahren. Konkret monierte er, dass man nicht erkennen könne, welche Daten hinter dem QR-Code auf seiner Stimmkarte stecken würden. Er befürchtete gar, dass sein Fingerabdruck gespeichert würde, und fragte, welche personenbezogenen Daten die Gesellschaft im Rahmen der Abstimmung bekommen würde.

Aktionärsdaten – aber welche? Unternehmen dürfen und müssen im Zuge der Hauptversammlungseinladung und -durchführung Daten sammeln und speichern. Das Aktiengesetz als Lex specialis steht da über der DSGVO. Sowohl bei Inhaber- als auch bei Namensaktien erhält ein Unternehmen an verschiedenen Stellen personenbezogene Daten: im Einberufungs prozess, wenn ein Aktionär Tagesordnungs erweiterungen oder Gegenanträge stellt; im Anmeldeprozess, wenn der Aktionär eine Eintrittskarte für sich oder seinen Vertreter bestellt; im Teilnahmeverzeichnis, das bis zu zwei Jahre nach der HV von Aktionären eingesehen werden kann, oder auch im notariellen Protokoll, wenn beispielsweise ein Widerspruch zu Protokoll gegeben wird.

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Diese Sammlung der Aktionärsdaten erfolgt dabei unabhängig von der Art der Eintrittskarte oder Art der Abstimmung. Auch bei Stimmkarten oder Stimmblöcken kann (und muss) das Abstimmungsverhalten jedes Aktionärs nachvollzogen werden. Und auch die Speicherung der Aktionärsadressen, der Vertreteradressen, der Depotbanken sowie der Besitzarten resultiert aus den Vorschriften des Aktiengesetzes, denn nur mit Kenntnis dieser Daten kann eine HV durchgeführt werden.

Aktionärsdaten – aber transparent Auch den Aktionären ist bewusst, dass die Daten beispielsweise durch eine Bank weitergegeben werden – wie sollte ansonsten bei Bestellung einer Eintrittskarte selbige im Briefkasten landen? Anscheinend sind viele Aktionäre jedoch erst jetzt sensibilisiert und hinterfragen das Vorgehen und die Sammlung von Daten. Die DSGVO jedoch untersagt nicht das Sammeln von Daten per se. Es geht auch darum, dass (in diesem Fall) Aktionäre präzise, transparent, verständlich und in leicht zugänglicher Form über die Speicherung informiert werden.

Aktionärsdaten – aber wie wird informiert? Hier zeichnet sich in der Literatur ebenso wie in der Praxis kein einheitliches Bild. Eine Untersuchung von 60 verschiedenen Einberufungen von Hauptversammlungen, die nach dem 25. Mai 2018 stattgefunden haben, hat das eindeutige Ergebnis

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

ebracht, dass es kein Ergebnis gibt: Zu g unterschiedlich sind die Datenschutzhinweise, die veröffentlicht wurden. Zwischen drei Zeilen und vier Seiten waren die Datenschutzerklärungen lang, die im Bundesanzeiger mit der Einberufung veröffentlicht wurden. Die Wortmeldung des Aktionärs auf der HV von thyssenkrupp macht deutlich, dass sich Aktionäre bislang unsicher und nicht ausreichend informiert bezüglich der Verwendung ihrer Daten fühlen. So monierte er beispielsweise auch, dass der Datenschutzbeauftragte des Unternehmens nicht auf der HV zugegen war. Die Kritikpunkte sind auf jeden Fall ein Indiz, dass die Datenschutzhinweise im Zweifel eher ausführlich formuliert werden sollten.

ZUR AUTORIN Nach dem erfolgreichen Abschluss ihres BWL-Studiums mit den Schwerpunkten Marketing, Personalwesen und Wirtschaftsenglisch gehört Maria Sieghart seit 2007 zum Team von Link Market Services. Seit 2009 ist sie als Senior-Beraterin tätig.

HV-Recht

Tab. 1: Inhaltliche Aspekte, die in Datenschutzerklärungen von HV-Einberufungen enthalten waren, bei denen das Aktionärstreffen nach dem 25. Mai 2018 stattgefunden hat Inhaltskriterium

erfüllt von…

Hinweis, dass der Name des Aktionärs bei Gegenanträgen, Wahlvorschlägen oder TO-Erweiterungen veröffentlicht wird

17%

Hinweis, ob die Erhebung der pbD aufgrund von gesetzlicher Vorschriften oder der Satzung erfolgt

55%

Hinweis auf Dauer der Speicherung der pbD

47%

Hinweis auf mögliche Verpﬂichtung, pbD an Dritte weitergeben zu müssen

17%

Hinweis auf die vorgesehene Verarbeitung der pbD durch Drittanbieter (z.B. HV-Dienstleister)

51%

Hinweis (auch negativ), ob die Gesellschaft automatisierte Entscheidungen inkl. Proﬁling vornimmt

Hinweis, aus welchen Quellen die pbD stammen

23%

Hinweis, wonach die pbD für Anmeldeprozess, Teilnehmerverzeichnis verwendet werden

42%

Hinweis, dass im Falle der Vertretung (§ 135 AktG) die pbD des Vertreters anstatt des Aktionärs entsprechend verarbeitet werden müssen (Inhaberaktien)

48%

Hinweis, dass pbD i.d.R. vom depotführenden Kreditinstitut zum Register übermittelt worden sind (Namensaktien)

30%

Hinweis, dass die Verarbeitung der Registerdaten der Erfüllung gesetzlicher Aufgaben dient (Namensaktien)

60%

Hinweis auf mögliches Widerspruchsrecht zur Verwendung von pbD für Werbezwecke (Namensaktien)

10%

Quelle: Link Market Services GmbH; pbD = personenbezogene Datens

Aktionärsdaten – aber wo wird informiert?

Aktionärsdaten – im Spannungsverhältnis AktG und DSGVO?

Wenn es einen Trend zu erkennen gibt, dann derjenige, dass es sich 2019 ins Internet verlagern dürfte. Unternehmen weisen mit der Einberufung auf die Datenschutzerklärung auf der HV-Website hin, die dann mit den Einberufungsunterlagen dort veröffentlicht wird. Der Nachteil dieses Vorgehens ist, dass man einen sogenannten „Medienbruch“ hat – die Einladung kommt meist noch als Flyer aus Papier; um sich über seine Rechte zu informieren, muss der Aktionär jedoch ins Internet gehen. Diesen Bruch kennt das Aktiengesetz allerdings auch bei anderen Dingen, wie beispielsweise den Erläuterungen der Aktionärsrechte. Es ist daher nicht unwahrscheinlich, dass sich das zweistufige Modell „kurzer Hinweis auf die Website -> ausführliche Erklärung auf der HV-Website“ durchsetzen kann.

Für die HV-Saison 2019 ist darauf zu achten, sowohl den Anforderungen des Aktienrechts als auch jenen der DSGVO gerecht zu werden. Dem Schutz personenbezogener Daten muss auf jeden Fall Rechnung getragen werden. Bei der Registration ist auf Diskretionsabstand zu achten, Eintrittskarten sollten nicht offen liegen

Tab. 2: Wo steht die Datenschutzerklärung? Siemens

keine Angaben in Einberufung; speziﬁscher HV-Datenschutzhinweis auf HV-Website

Siemens Healthineers

Link zur Erklärung auf HV-Website in Einberufung

thyssenkrupp Link zur Erklärung auf HV-Website in Einberufung TUI

Link zur Erklärung auf HV-Website in Einberufung

Metro

vollständige Erklärung in Einberufung abgedruckt; keine gesonderte Info auf HV-Website

Quelle: Link Market Services GmbH

gelassen werden. Im Teilnehmerverzeichnis sollten nur die aktienrechtlich geforderten Daten ausgewiesen sein. Und Einsicht dürfen nur Aktionäre – keine Gäste, Pressevertreter etc. – bekommen. Auch im Nachgang zur Hauptversammlung sollte darauf geachtet werden, dass personenbezogene Daten nur gespeichert werden, sofern es aktienrechtliche Anforderungen hierzu gibt. So haben Aktionäre – die zum Zeitpunkt der Einsicht auch Aktionär sind! – zwei Jahre nach der Hauptversammlung noch ein Einsichtsrecht in das Teilnehmerverzeichnis. Aber auch eben nicht länger. Aus diesem Grund sollte es auch nicht als Teil des notariellen Protokolls hinterlegt werden – ein in der Praxis immer noch gelebtes Vorgehen, obwohl hierfür die Q rechtliche Grundlage weggefallen ist.

Tab. 3: Vier Leitbilder im Verhältnis DSGVO und AktG Leitbild 1

Die Behandlung der personenbezogenen Daten (und somit auch die aktienrechtlich erzwungene Abweichung von den Vorgaben der DSGVO) ist den Aktionären im Rahmen einer Datenschutzerklärung bekannt zu machen.

Leitbild 2

Von den Anforderungen der DSGVO darf nur dann abgewichen werden, wenn das AktG ausdrücklich die Abweichung fordert.

Leitbild 3

Der Umfang der Abweichung ist strikt auf das aktienrechtlich Geforderte zu beschränken.

Leitbild 4

Wo immer möglich ist zu beachten, dass die personenbezogenen Daten nur Aktionären zugänglich gemacht werden. –Ausnahme z.B. Veröffentlichung im Bundesanzeiger

Quelle: Link Market Services GmbH; pbD = personenbezogene Datens

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

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HV-Recht

Auf dem Weg zum ARUG II Transparenz und Digitalisierung nach Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie

Der Referentenentwurf (RefE) zum ARUG II (Aktionärsrechterichtlinie-Umsetzungsgesetz II) liegt vor und ist auf große Resonanz im Markt gestoßen. Emittenten und Verbände haben Stellung genommen, darunter das Deutsche Aktieninstitut und der Deutsche Investor Relations Verband DIRK. Die vorgelegten Regeln zu Information und Identiﬁzierung der Aktionäre und zur Erleichterung der grenzüberschreitenden Stimmrechtsausübung wurden überwiegend begrüßt. Nun wird intensiv am Regierungsentwurf gearbeitet. Bis zum Ablauf der Umsetzungsfrist im Juni 2019 bleibt nicht viel Zeit. Von Dr. Konrad von Nussbaum

as ARUG II stellt die Weichen für eine grenzüberschreitende Mitwirkung vor allem der Privataktionäre, insbesondere bei der Hauptversammlung. Besondere Vorteile bietet das ARUG II für die Namensaktie (s. Abb.). Bisher haben HV-Einladungen die Privataktionäre im Ausland vielfach gar nicht erreicht. Bei Inhaberaktien ist dies so, weil es keine Verpﬂichtung zur grenzüberschreitenden Weiterleitung durch Intermediäre gibt. Bei Namensaktien bekommen zwar alle ins Aktienregister eingetragenen Aktionäre ihre HV-Unterlagen direkt an die eingetragene Anschrift zugeschickt, auch in das Ausland. Die im Ausland ansässigen Privataktionäre werden aber – anders als zunehmend die institutionellen Investoren – vielfach noch nicht an das Aktienregister gemeldet. Auch hier erfolgt dann meist keine grenzüberschreitende Weiterleitung der Infor-

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mationen und Rückleitung der Stimmen der Privataktionäre durch Intermediäre.

schläge zu erarbeiten. Das in der Praxis wichtige Depotstimmrecht sollte nicht gefährdet werden. Auch der Rückweg ist künftig durch die Intermediäre sicherzustellen: Stimmabgaben und Weisungen des Aktionärs müssen durch die Intermediäre weitergeleitet werden, bis sie beim Emittenten ankommen. Die Weiterleitungspﬂichten gelten zwar grundsätzlich gleichermaßen für Namensund Inhaberaktien. Aber auch hier ist die Namensaktie deutlich im Vorteil. Bei Inhaberaktien ist die Weiterleitung bis zum Aktionär und wieder zurück zum Emittenten der unvermeidbare Standardweg. Hier drohen schwierige Kostendiskussionen zwischen Emittent und Intermediär. Neue grenzüberschreitende Systeme müssen mit

Europaweit strenge Fristen Künftig sind alle in Europa aktiven Intermediäre verpﬂichtet, Informationen zu HVs und Corporate Actions in der Intermediärskette bis zum Aktionär durchzuleiten. Dazu gibt es aus Europa strenge Fristen: Wer eine Information vor 16 Uhr erhält, muss sie nach der Durchführungsverordnung zur Aktionärsrechterichtlinie taggleich an den nächsten Intermediär weiterleiten, bei späterem Erhalt am nächsten Geschäftstag, bis schließlich der wahre Aktionär erreicht ist. Hier wird es in der Überarbeitung des RefE darum gehen, die Weiterleitungskette durch die Intermediäre so praktikabel zu regeln, dass eine Aufbereitung von Informationen noch ermöglicht wird, z.B. um eine Stimmrechtsvertretung anzubieten und Abstimmvor-

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ZUM AUTOR Dr. Konrad von Nussbaum ist Geschäftsführer der ADEUS Aktienregister Service-GmbH, ein Unternehmen der Allianz. Er hat die Änderung der EU-Aktionärsrechterichtline emittentenseitig in verschiedenen Gremien begleitet und an Stellungnahmen zum Referentenentwurf des ARUG II mitgewirkt.

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entsprechenden Investitionen erst entwickelt werden. Nach dem RefE soll der Emittent verpflichtet sein, alle Kosten für elektronische, dem Stand der Technik entsprechende Verfahren zu tragen. Das schließt die Kosten für die gesamte Informationsübermittlung mit ein. Das kann dazu führen, dass komplexe Systeme Kosten erzeugen, die für den Emittenten belastend und für den Intermediär umgekehrt kaum profitabel sind. Bei Namensaktien hingegen kann der Intermediär sich der Weiterleitungspflicht entledigen, indem der wahre Aktionär in das Aktienregister eingetragen wird. Dann liegt die Verantwortung beim Emittenten. Der Emittent kann sich über den Transparenzgewinn freuen und den Aktionär direkt mit allen relevanten Informationen versorgen. Der Aktionär meldet seine Stimmen und Weisungen direkt und ohne Mitwirkung der Intermediäre an den Emittenten zurück, weil er aufgrund des Aktienregistereintrags identifizierbar ist. In der Regel ist das auch günstiger, weil die Kosten für den direkten Massenversand und den direkten Rückweg geringer sind als der Aufwand des üblicherweise an jede einzelne Bank anzusetzenden Auslagenersatzes.

ARUG II ebnet Weg für elektronische HV-Einladung Hinzu kommt, dass künftig im Aktienregister auch eine elektronische Adresse geführt wird. Nach dem RefE werden die beteiligten Banken verpﬂichtet, eine ihnen bekannte elektronische Adresse auch an das Aktienregister weiterzuleiten. Das erleichtert die Förderung elektronischer Kommunikation mit den Aktionären. Zwar können bei Namensaktien schon bisher HV-Einladungen elektronisch an Aktionäre verschickt werden, die sich für diesen Service eigens registriert

Bei Namensaktien kann sich der Emittent über den Transparenzgewinn freuen und den Aktionär direkt mit allen relevanten Informationen versorgen.

Vorteile der Namensaktie ...

... und weitere Verbesserungen durch ARUG II

• Alle inländischen Aktionäre mit Bestand

•

Zunehmend auch ausländische Aktionäre eingetragen

• Vermeidung von Kostendiskussion mit Inter-

• •

HV-Einladungen können direkt versandt werden

• •

Kein Dazwischentreten von Intermediären nötig

• Elektronische Adresse direkt im Aktienregister • Abstimmbestätigung direkt im Online-Service • Aktionärshistorie länger als 12 Monate,

•

Efﬁzienz, Kostenvorteile durch Wegfall des HV-Versands durch Banken

tagaktuell bekannt

Rückmeldung durch Aktionäre direkt an den Emittenten

Durchgängige Digitalisierung durch elektronischen Versand und Online-Services

Welche Lösungen Emittenten, Intermediäre und Dienstleister entwickeln, überlässt der Gesetzgeber richtigerweise den Beteiligten. haben. Die Quote der E-Mail-Nutzer bei der HV-Einladung erreicht derzeit Werte bis zu 30%. Das ARUG II wird dazu beitragen, dass der elektronische Versand irgendwann zum Standard wird. Intermediäre werden künftig zunehmend darauf achten müssen, von ihren Depotkunden eine gültige E-Mail-Adresse zu erhalten. Nach der HV erhält der Aktionär künftig eine Bestätigung über die getätigte Abstimmung. Auch das ist eine sinnvolle Weiterentwicklung. Institutionelle Investoren haben schon bisher zu Dokumentationszwecken regelmäßig eine Abstimmbestätigung erhalten. Privataktionäre werden durch die Rückmeldung nach der HV künftig besser eingebunden. Bei Namensaktien bietet sich hier ebenfalls der elektronische Weg an. Da der Aktionär nicht nur aus dem Teilnehmerverzeichnis bekannt ist, sondern über das Aktienregister identiﬁziert werden kann, besteht die Möglichkeit, die Abstimmbestätigung im Online-Service anzuzeigen,

Durchleitungspﬂicht für Intermediäre schafft Anreiz für Direkteintragung in das Aktienregister mediären möglich

dadurch langfristige Erkenntnisse zu Aktionärsbewegungen möglich

•

Kostenvorteile durch weitere Digitalisierung

in dem der Aktionär vorher schon seine Stimmen abgeben konnte. In Bezug auf die Identiﬁkation von Aktionären schafft das ARUG II neue Möglichkeiten insbesondere für die Inhaberaktie. Hier kann künftig – ähnlich einem Auskunftsverlangen bei Namensaktien – mit einem Informationsverlangen an Intermediäre erfragt werden, wer die dahinterstehenden Aktionäre sind. Bislang wurden hier nur Verfahren angeboten, die durch das Zusammentragen von Marktinformationen ein mehr oder weniger genaues Bild z.B. der größten 100–200 institutionellen Investoren ergaben (sog. Share ID). Nun haben auch die Gesellschaften mit Inhaberaktien die Möglichkeit, anlassbezogen oder regelmäßig in systematischer Weise Auskünfte zu verlangen. Erfolgt das regelmäßig, so wird bald die Frage auftreten, ob nicht eine dauerhafte Führung eines Aktienregisters die efﬁzientere Vorgehensweise ist. Das hängt ab vom individuellen Transparenzbedürfnis des Emittenten und der Kostenstruktur für die Intermediärsleistungen.

Fazit Insgesamt trägt der RefE des ARUG II die Handschrift einer gelungenen Fortentwicklung des ARUG. Erneut werden moderne gesetzliche Alternativen geschaffen, um die Kommunikation zwischen Gesellschaft und Aktionär zu verbessern, den Markt für elektronische und schnelle Informationsmöglichkeiten zu öffnen und gerade bei der Namensaktie eine durchgängige Digitalisierung zu fördern. Welche Lösungen Emittenten, Intermediäre und Dienstleister entwickeln, überlässt der Gesetzgeber richtigerweise den Beteiligten. Q

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ARUG II Der Anfang vom Ende für Inhaberaktien? Aufgrund der geänderten europäischen Aktionärsrechterichtlinie muss zeitnah eine Reihe von Änderungen in den deutschen Gesetzen vorgenommen werden. Bildhaft wird teilweise bereits „der Tod der Inhaberaktie“ vorhergesagt. Für eine solche Bewertung ist es sicher noch zu früh. Denn nach wie vor besteht in Teilen noch Unsicherheit, welche Änderungen sich für die Inhaberaktie ergeben werden, die in der Diskussion im Vergleich zur Namensaktie eher ein Schattendasein fristet. Die europäische Richtlinie differenziert nicht zwischen den beiden Aktienarten, was in der Praxis viele Fragen für Inhaberaktien aufwirft. Dieser Artikel fokussiert sich auf den Einladungs- und Abstimmprozess sowie auf das Identiﬁkationsverlangen und die damit verbundenen Änderungen. Von Dr. Katharina Stüber und Christof Schwab

ie europäischen Vorgaben sehen vor, dass zwingend Regelungen zur Identiﬁkation und Information von Aktionären in nationalem Recht enthalten sein müssen. So soll die Mitwirkung von Aktionären im Sinne einer langfristig stabilen positiven Entwicklung der Unternehmen gefördert werden. Die Kommunikationsmöglichkeiten zwischen der Gesellschaft und ihren Aktionären sollen verbessert werden, sodass die Aktionäre ihre Rechte leichter ausüben können. Dies ist mit Blick auf die häuﬁg langen sog. Intermediärsketten nicht ganz trivial. Es wird künftig gesetzliche Informationsansprüche der börsennotierten Gesellschaft zur Ermittlung der Identität ihrer Aktionäre geben – und zwar auch für Inhaberaktien. Dies stellt für die bislang unterjährig grundsätzlich anonym bleibenden Inhaberaktionäre eine Revolution dar und nähert

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die Inhaberaktie der Namensaktie an. Nichtbörsennotierte Gesellschaften können einen solchen Anspruch nur durch Aufnahme einer Regelung in ihrer Satzung vorsehen („Opt-in“). Nach derzeitigem Stand wird den Gesellschaften ein solcher Anspruch für jeden Aktionär eingeräumt, d.h. auch bei bloßer Kleinstbeteiligung. Zwar sollen die Gesellschaften ihr Informationsverlangen auf bestimmte Mindestbeteiligungen beschränken können, doch stellt sich in der Praxis die Frage, wie dies bei Verwahrung der Aktien bei unterschiedlichen Depotbanken praktisch umgesetzt werden soll. Den Gesellschaften soll es möglich sein, ihr Informationsverlangen direkt gegenüber den ihnen bekannten Intermediären geltend zu machen oder auch mit gleicher Wirkung durch Veröffentlichung im Bundesanzeiger, was wiederum eine zusätzliche Bürde für die Intermediäre bedeuten würde. Um das europäische Ziel der verbesserten Kommunikation mit allen Aktionären zu erreichen, kann der Informationsanspruch über die nationalen Grenzen hinweg – auch in Drittstaaten – geltend gemacht werden. Das für Inhaberaktien neue Instrument des Identiﬁkationsverlangens wird künftig sicherlich von so manchem Emittenten auch bei der gezielten Abwehr aktivistischer Angriffe eingesetzt werden. Gleichzeitig stellt sich aber vor dem Hintergrund der gerade kürzlich weiter verschärften Datenschutzbestimmungen die Frage, wie die erhaltenen Daten verwaltet werden. Hier bieten sich den bisher für Namensaktien geführten Aktienregistern ähnliche

Special „Kapitalmarktrecht 2019“

Datenbanken an. Eine Klarstellung zum Umgang mit diesen Daten durch den Gesetzgeber ist wünschenswert, damit die Gesellschaften rechtssicher von ihrem Informationsanspruch Gebrauch machen können. Zu beachten ist, dass der Emittent die Kosten für sein Auskunftsersuchen zu tragen hat, ohne dass er diese im Vorfeld berechnen kann, da die Höhe der tatsächlichen Kosten insbesondere von der Zahl der Intermediäre abhängen wird, die ihm jedoch vor der Abfrage nicht bekannt ist.

ZU DEN AUTOREN Dr. Katharina Stüber ist Counsel bei Allen & Overy und berät börsennotierte Gesellschaften, Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder im Aktien- und Kapitalmarktrecht, insbesondere auch rund um die Hauptversammlung, von der Vorbereitung bis hin zu streitigen Verfahren. Als Director Business Development bei Computershare Deutschland verantwortet Christof Schwab die Weiterentwicklung des gesamten Leistungsportfolios, von der Aktienregisterführung über Versammlungsservices bis hin zu Proxy-SolicitationMaßnahmen und Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen (Employee Equity Plans).

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Einladungs- und Abstimmprozess der Hauptversammlung Künftig soll u.a. die Einladung zur Hauptversammlung den Intermediären wohl zwingend elektronisch zur Verfügung gestellt werden, sofern sie den Aktionären nicht direkt mitgeteilt wird. Für eine solche elektronische Übermittlung genügt die Zuleitung an das europäische Medienbündel. Sind sämtliche Informationen auf der Internetseite der Gesellschaft zugänglich, ist eine Mitteilung dieser Internetadresse ausreichend. Auch bislang erfolgt der Versand der Einladung zur Hauptversammlung mangels Kenntnis der Aktionäre unter Einschaltung der Depotbanken – allerdings regelmäßig in Papierform, auch wenn die Gesellschaften schon bisher die Möglichkeit gehabt hätten, die Einladungsprozesse auf die elektronische Kommunikation zu beschränken. In der Praxis ist diese Möglichkeit auf der Basis einer entsprechenden Satzungsregelung auch aus Rücksicht auf das Aktionariat kaum zum Einsatz gekommen. Dies ist bei dem Durchschnittsalter der präsenten Aktionäre bei den deutschen Hauptversammlungen auch durchaus nachvollziehbar. Damit stellt sich für die Zukunft die Frage, ob die Emittenten weiterhin innerhalb von Deutschland in Papierform und elektronischer Form, zusätzlich aber außerhalb

Deutschlands (nur) elektronisch einladen werden. Dies würde zwar in Bezug auf den inländischen Versand in der Sache nichts ändern, aber doch auf der Kostenseite: Für den Versand ins Ausland werden zusätzliche bisher schwer abschätzbare Kosten auf den Emittenten zukommen. Denn nach den europäischen Vorgaben dürfen die Einladungskosten für ausländische Emittenten die für einen inländischen Emittenten nicht übersteigen. Somit werden die ausländischen Banken von den deutschen Emittenten die in ihrem Land anfallenden Kosten verlangen. Das bedeutet in der Praxis, dass sich die Emittenten von Inhaberaktien auch mit den 27 verschiedenen Gebührensystemen der anderen EU-Staaten und darüber hinaus auch

derer der EWR-Staaten auseinandersetzen müssen. Bleibt es künftig bei der Praxis des Versands über die Verwahrkette, bleibt darüber hinaus zu klären, ob auch die „Zwischenstationen“ der Verwahrkette zusätzliche Gebühren erheben (können). Damit haben Emittenten von Inhaberaktien aus unserer Sicht weder eine Kostentransparenz noch die Möglichkeit, die Höhe der Kosten zu beeinﬂussen. Da es bisher keine belastbaren Daten dazu gibt, wie groß die Zahl insbesondere der Privatanleger im EU-Ausland ist, wird es wahrscheinlich mehrere Monate dauern, bis alle Rechnungen aus dem EU-Ausland bei Emittenten eingehen. Hinzu kommt, dass die Weiterleitung der Anmeldungen und Weisungen aus dem Ausland an die Anmeldestelle des inländischen Inhaberaktien-Emittenten voraussichtlich ebenfalls über die Verwahrkette erfolgen wird. Auch hierfür werden sowohl die inländischen Banken als auch die ausländischen Banken Gebühren verlangen. Künftig steht jedem Aktionär bei elektronischer Ausübung des Stimmrechts der Anspruch auf eine (ebenfalls elektronische) Bestätigung der Stimmabgabe zu. Dies dürfte bei Inhaberaktien wahrscheinlich erneut entlang der Intermediärskette abgewickelt werden, weil der Emittent mangels Kenntnis der Aktionäre, und damit einhergehend deren E-Mail-Adressen, auf die Banken angewiesen sein wird.

Fazit

Die europäische Richtlinie differenziert nicht zwischen den beiden Aktienarten, was in der Praxis viele Fragen für Inhaberaktien aufwirft.

Auch wenn die Aktiengattungen Angleichungen erfahren werden, wird es die Inhaberaktie weiter geben. Die neuen Möglichkeiten der Identiﬁkation wie auch die Verpﬂichtung der europaweiten Einladung der Inhaberaktionäre gehen aus unserer Sicht mit einer hohen Kostenintransparenz und auch einem erheblichen Kostenrisiko für die Emittenten einher. Auf der Basis der erhöhten Unsicherheiten und steigenden Kosten erwarten wir, dass mehr Emittenten zur Namensaktie wechQ seln werden.

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Allgemein verständlich und transparent Neuregelung zur Vorstands- und Aufsichtsratsvergütung im ARUG II Einer der zentralen Punkte der anstehenden Aktienrechtsreform betrifft die Vergütung für Vorstand und Aufsichtsrat. Ziel ist die Verhinderung von „Gehaltsexzessen“ durch ein Bündel von Maßnahmen. Der deutsche Gesetzgeber hat nunmehr einen Gesetzesentwurf vorgelegt, der diese Vorgaben umsetzt. Die neuen Regelungen, die nur für im Regulierten Markt notierte Gesellschaften gelten, lassen sich im Kern in drei Blöcke aufteilen: Erstellung einer Vergütungspolitik für den Vorstand, ein zwingendes „Vergütungsvotum“ durch die Hauptversammlung für den Vorstand, Erstellung eines Vergütungsberichtes und Anpassung der Aufsichtsratsvergütung an ein ähnliches System. Von Dr. Mirko Sickinger und Dr. Thorsten Kuthe

ünftig muss der Aufsichtsrat eine sogenannte Vergütungspolitik für den Vorstand festlegen. Es handelt sich dabei um Leitlinien, an denen der Aufsichtsrat sich bei der Festlegung der individuellen Vergütung für die einzelnen Vorstände orientiert. Das Gesetz listet Mindestangaben auf, die in der vom Aufsichtsrat zu beschließenden Vergütungspolitik enthalten sein müssen, aber nur, soweit die entsprechenden Bestandteile tatsächlich vorgesehen sind. In der Praxis ist zu erwarten, dass sich hier eine Mischung aus Standardtexten einerseits und individuell an die einzelne Gesellschaft angepassten Texten anderseits entwickelt.

Ab in die Hauptversammlung damit Der Aufsichtsrat muss der Hauptversammlung mindestens alle vier Jahre eine

Der HV-Beschluss über die Aufsichtsratsvergütung ist nicht wegen eines Verstoßes gegen die Angabepﬂichten zur Vergütungspolitik anfechtbar. 68

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Vergütungspolitik zur Beschlussfassung vorlegen. Stimmt die Hauptversammlung dem Vorschlag des Aufsichtsrats zu, muss der Aufsichtsrat grundsätzlich die individuelle Vorstandsvergütung in Übereinstimmung mit einer der Hauptversammlung vorgelegten Vergütungspolitik festsetzen. Das Gesetz erlaubt dem Aufsichtsrat, in besonderen Situationen von der Vergütungspolitik abzuweichen. Interessanter ist die Frage, was passiert, wenn die Hauptversammlung einen vorgelegten Vorschlag des Aufsichtsrats für die Vergütungspolitik ablehnt. Die Antwort: theoretisch gar nichts. Der Aufsichtsrat darf auch eine abgelehnte Vergütungspolitik umsetzen. Der Hauptversammlungsbeschluss hat lediglich empfehlenden Charakter. In der Praxis ist allerdings nicht sehr wahrscheinlich, dass ein Aufsichtsrat, der ja immerhin von der Hauptversammlung gewählt wird, offensiv eine Politik umsetzt, die von der Mehrheit der Hauptversammlung abgelehnt wurde. Wenn die Hauptversammlung die vorgelegte Politik nicht billigt, so hat der Aufsichtsrat jedenfalls der nächsten Hauptversammlung eine „überprüfte“ Vergütungspolitik (zwingend) vorzulegen. Hinsichtlich der Bindungswirkung des Hauptversammlungsbeschlusses über die Vorlage einer überprüften Vergütungspolitik gilt das Gleiche wie vorher. In Übereinstimmung mit dem bisherigen Recht soll die Anfechtbarkeit des

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Beschlusses zur Vergütungspolitik ausgeschlossen sein. Das ist auch sinnvoll, da der Beschluss eben nur empfehlenden Charakter hat. Beschluss und Vergütungspolitik sind unverzüglich im Internet zu veröffentlichen, insoweit wird Transparenz hergestellt.

ZU DEN AUTOREN Dr. Mirko Sickinger, LL.M. ist Rechtsanwalt und Partner im Kölner und Frankfurter Büro der Sozietät Heuking Kühn Lüer Wojtek. Er berät schwerpunktmäßig im Kapitalmarktrecht, im Bereich Gesellschaftsrecht sowie M&A. Die von ihm beratenen Transaktionen umfassen IPOs und Secondary Offerings, Anleiheplatzierungen, öffentliche Übernahmeangebote und Unternehmenskäufe privat gehaltener Gesellschaften. Dr. Thorsten Kuthe ist Partner am Kölner Standort von Heuking Kühn Lüer Wojtek. Er ist Experte u.a. für Börsengänge (Equity und Debt), PrivateEquity- und M&A-Transaktionen.

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Emittenten müssen sich auf die neuen Anforderungen einstellen und sollten das Jahr 2019 zur Vorbereitung nutzen.

Die durch das ARUG II geregelten Neuerungen betreffen auch die Vergütung des Aufsichtsrats. Die Hauptversammlung muss daher ein Votum auch zur Vergütungspolitik für den Aufsichtsrat abgeben. Anders als beim Vorstand lag die Vergütung des Aufsichtsrats schon vorher in der Kompetenz der Hauptversammlung. Die Vergütung konnte in der Satzung festgesetzt werden oder durch Bewilligung der Hauptversammlung erfolgen. Neu ist hier allerdings, dass mindestens alle vier Jahre über die Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder Beschluss zu fassen ist. Der Beschluss muss künftig die neuen Vorgaben zur Vergütungspolitik in allgemein verständlicher Form enthalten. Variable erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile für den Aufsichtsrat sind grundsätzlich zulässig, in der Praxis bislang aber noch selten. Im Falle der Aufsichtsratsvergütung erfolgt der Beschluss über die abstrakte Vergütungspolitik und die konkrete Vergütung nach dem Willen des Gesetzgebers in einem Akt. Eine bewährte Vergütungsregelung kann durch einen bestätigenden Beschluss mit einfacher Mehrheit beibehalten werden, und zwar unabhängig davon, ob die betreffende Vergütung ursprünglich in der Satzung oder durch Beschluss festgesetzt wurde.

Der Hauptversammlungsbeschluss über die Aufsichtsratsvergütung ist – ebenso wie beim Vorstand – nicht wegen eines Verstoßes gegen die Angabepﬂichten zur Vergütungspolitik anfechtbar. Der Beschluss muss auf der Internetseite der Gesellschaft veröffentlicht werden.

Vergütungsbericht Vorstand und Aufsichtsrat haben jährlich einen Vergütungsbericht über die im letzten Geschäftsjahr gewährte oder geschuldete Vergütung jedes einzelnen Mitglieds des Vorstands und des Aufsichtsrats der

Ausblick Die Änderungen sind von teils erheblicher praktischer Bedeutung. In der Praxis werden größere Aktionäre mehr Einﬂuss auf die Organvergütung nehmen. Aufsichtsräte werden kritischer als bisher „beobachtet“, sodass auch die Tendenz zunehmen wird, sich bei der Vergütungsstruktur rechtlich und wirtschaftlich beraten zu lassen. Formal müssen die Emittenten sich auf die neuen Anforderungen einstellen und sollten das Q Jahr 2019 zur Vorbereitung nutzen.

Die Aufsichtsratsvergütung

Gesellschaft zu erstellen. Der Vergütungsbericht ist durch den Abschlussprüfer zu prüfen und muss der Hauptversammlung zur Billigung vorgelegt werden. Für börsennotierte kleine und mittelgroße Gesellschaften (KMU) gilt die Erleichterung, dass kein Hauptversammlungsbeschluss über den Vergütungsbericht, sondern nur die Vorlage in der Hauptversammlung zur Erörterung erforderlich ist. Der Vergütungsbericht ist auf der Internetseite der Gesellschaft mindestens zehn Jahre kostenfrei öffentlich zugänglich zu machen.

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Generaldebatte – Risiko oder Chance? Rein formal heranzugehen, greift zu kurz

Betrachtungen zur Generaldebatte fokussieren meist eine regelkonforme Durchführung und die Vermeidung von Anfechtungsrisiken. Ist diese Herangehensweise falsch? Im Gegenteil, sie ist essenziell für das Gelingen einer Hauptversammlung. Die Beschränkung auf das rein Formale allerdings vernachlässigt die Gestaltungsmöglichkeiten einer Generaldebatte durch eine offene und angemessene Kommunikation mit den Aktionären. Von Nicola Bader

a, es gibt Hauptversammlungen, bei denen schon im Vorfeld klar ist, dass sie einen eher unruhigeren Verlauf nehmen werden und es seitens der Aktionäre viel Kritik und Unmut hageln wird. Und es gibt auch die Hauptversammlungen, bei denen – erwartet oder nicht – allseits bekannte „Aktionäre“ versuchen, durch stete Provokation, Einschüchterungsversuche oder eigenes Fehlverhalten Formfehler herbeizuführen. Vor allem in letzterem Falle verbleibt der Gesellschaft meist nur noch der Blick durch das Brennglas der Formfehlervermeidung. Glücklicherweise gibt es auch Hauptversammlungen, und dabei dürfte es sich nach wie vor um die Mehrheit handeln, die von Aktionären besucht werden, die aus Interesse und zur Sicherung ihres Investments die Geschäftspolitik kritisch hinterfragen, Entwicklungschancen erfragen und sich einen offenen Dialog mit der Geschäftsführung wünschen. Und für die Generaldebatten dieser Versammlungen spielen weitere Faktoren eine wichtige Rolle. Aber zuerst zur Pﬂicht, denn die gewissenhafte Vorbereitung der Fragen- und Antwortrunde ist eine Grundvoraussetzung für deren Erfolg.

Erste Anlaufstelle für Redner Es ist entscheidend, dass Versammlungsleiter und Backofﬁce umgehend und laufend über Wortmeldungen und deren Anlass (Frage-, Antragsstellung, erneute Wortmeldung) informiert werden, weshalb der Wortmeldetisch bestenfalls in das elektronische Kommunikationssystem zwischen Backofﬁce und Bühne eingebunden ist.

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Auch die Auslage von Teilnehmerverzeichnis und der weiteren Unterlagen in ausreichender Menge (und je nach Tagesordnung kann das sehr umfangreich sein), die Möglichkeit zur Einsichtnahme vor Ort auch für mehrere Personen gleichzeitig (Stühle), hilft, Verzögerungen der Generaldebatte durch lautstark geführte Diskussionen am Wortmeldetisch zu vermeiden.

Die Schaltzentrale Es mag in sehr kleinen Gesellschaften noch vorkommen, dass der Vorstand die gestellten Fragen selbst notiert und anschließend direkt beantwortet; aber für den überwiegenden Teil der Aktiengesellschaften ist ein sorgfältig geplantes Backoffice unumgänglich. Stenografen, Anzahl der Berater, eingesetzte Technik, Übertragung von Bild und Ton, Workflow innerhalb des Backoffice, Kommunikation mit der Bühne, räumliche Entfernung zur Bühne … kurzum, die adäquate Gestaltung des Backoffice ist ein maßgeblicher Baustein zur effektiven, also zeitnahen und umfassenden Fragenbeantwortung durch das Podium.

Chance: Vorstandsrede Die Berichterstattung durch Vorstand und Aufsichtsrat läutet die Generaldebatte sozusagen ein. Mit diesem Instrument lässt sich durchaus Einﬂuss auf den Verlauf der anschließenden Debatte nehmen. Eine Vorstandsrede, die sich lediglich auf das Allernotwendigste beschränkt, wird zweifelsohne mehr Fragen nach sich ziehen und so die Generaldebatte unnötig in die Länge ziehen. Zieht sie sich dagegen über eineinhalb Stunden hin, ohne dass die Tagesordnung diese Ausführlichkeit erforderlich macht, strapaziert das die Zuhörer unnötig. Folgt dann gleich im Anschluss noch der Hinweis des Versammlungsleiters, die Aktionäre mögen doch bitte in der nun folgenden Generaldebatte kompakt vortragen und man behalte sich eine Redezeitbeschränkung

Souveräne Leitung der Debatte Schlussendlich wird ein versierter Versammlungsleiter, der seine Rechte und Pﬂichten genauestens kennt, mit Ermahnungen bis hin zum Wortentzug, allgemeiner Redezeitbegrenzung bis hin zur Schließung der Rednerliste oder gar der Generaldebatte und anderen Ordnungsmaßnahmen sicher umzugehen weiß, auch schwierige Generaldebatten nicht aus dem Ruder laufen lassen. Welche weiteren Möglichkeiten zur Steuerung der Generaldebatte hat die Gesellschaft?

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ZUR AUTORIN Nicola Bader ist Geschäftsführerin der BADER & HUBL GmbH. Sie berät Unternehmen in allen Phasen einer Veranstaltung vom Kickoff-Meeting über Planung & Organisation bis hin zum Personal und der Medientechnik.

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Chance: Beantwortung Wenn nach einer ersten Fragerunde die Beantwortung der gestellten Fragen ansteht, entscheidet sich, ob dies zu einer eher blassen oder wirklich informativen Angelegenheit wird. In vielen Fällen scheinen vom Backofﬁce vorformulierte Antworten unumgänglich. Bei unverfänglicheren Themen sollte dem Vorstand die Gelegenheit gegeben werden, auch mal frei zu antworten. Die Sichtweise

vor, klingt dies fast wie eine Provokation und wird aus dem Aktionärskreis gerne von Unmutsäußerungen begleitet. Ein kompakter, aber ausführlicher und interessanter Vorstandsvortrag, im besten Falle auch weitestgehend frei vorgetragen, lässt weniger Fragen offen, wird von Aktionärsseite honoriert, und dies nicht zuletzt auch am Rednerpult, indem den vielleicht auch durchaus kritischen Fragen ein Kompliment für den Vorstandsvortrag vorausgeht. Anerkennende Worte von Aktionärsseite können auch in kritischen Situationen die Stimmung im Saal positiv beeinﬂussen. des Vorstands, mit eigenen Worten vorgetragen, schafft ein authentischeres Bild, wirkt glaubhafter als ein verlesener Text und wird daher seltener hinterfragt, was die Generaldebatte wiederum verkürzt.

Fazit Die Leitung der Generaldebatte durch einen informierten und souveränen Versammlungsleiter sowie ein gut aufgestelltes und reibungslos funktionierendes Backofﬁce

sind unabdingbar und umso wichtiger, je kritischer eine HV ist, denn Anfechtungsrisiken durch Formfehler gilt es zu vermeiden. Darüber hinaus können Vorstand und Aufsichtsrat mit ihrer Berichterstattung und einer – zumindest teilweisen – freien Beantwortung von Fragen zu einer Diskussion auf Augenhöhe und zu einem offenen Austausch mit den Aktionären beitragen; also zu einer Generaldebatte im Q besten Sinne. ANZEIGE

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Richtig reden! Wie Sie durch bessere Kollegenansprache mehr erreichen In kaum einem anderen Bereich klaffen Eigen- und Außenwahrnehmung weiter auseinander als in der Frage des juristischen Kommunikationstalents. Die meisten Anwälte halten sich für überdurchschnittlich sprachbegabt. Viele Redakteure schütteln darüber nach meiner über zwanzigjährigen Berufserfahrung nur den Kopf. Auch in der Binnenkommunikation kommt es immer wieder zu Situationen, die in ganz ungeahnter Weise entgleiten. Das ist umso ärgerlicher, als interne Gespräche schon heute einen großen Raum im Anwaltsalltag einnehmen. In Zukunft werden sich Kommunikationsfehler stärker rächen denn je, denn die Zahl der juristischen Dienstleister wächst, der Kampf um den Nachwuchs wird ebenfalls größer. Höchste Zeit zum Beherzigen einiger Basics. Von Dr. Anette Schunder-Hartung

or vier Jahren (GoingPublic Magazin Special Kapitalmarktrecht 2015, S. 70) hat im aufgeführten Fallbeispiel Timber Holtz/Partner Holtz seine damalige Senior Associate Dr. Rose an die Konkurrenz verloren. In dem Bemühen, allseitig für ausreichend Arbeit und Umsatz zu sorgen, hatte er ihr eine „Fristsache!“ am späten Donnerstagnachmittag etwas zu laut und zu wortkarg auf den Tisch geknallt, und das nicht zum ersten Mal. Sein Pech war, dass eine Stammtischfreundin Roses der gut ausgebildeten Nachwuchskraft vom guten Klima bei Stein & Partner vorgeschwärmt hatte. Rose wechselte dorthin.

Kommunikationsklassiker Vier-Ohren-Modell Nach dem „Hamburger Vier-Ohren-Modell“ des Psychologen und Kommunikationswissenschaftlers Friedemann Schulz von Thun beschränkt sich keine Aussage auf den darin enthaltenen Informationsoder Sachaspekt zum Gegenstand. Darüber hinaus soll ihr Empfänger zu einer Reaktion veranlasst werden: Sie enthält also einen Appell. Daneben sind auf einer dritten und vierten Ebene die sogenannte Selbstaussage, Selbstkundgabe oder -offenbarung und schließlich der Beziehungsaspekt zu berücksichtigen. Dies gilt sowohl für den, der spricht, als auch für diejenige, die ihm zuhört. Und während im vorgenannten Beispiel Holtz offenbar vor allem die Sachaussage „Geschäft anbei!“ zu transportieren meinte, scheint Rose in erster Linie die

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Psychograﬁen. Zu deren bekanntesten zählt das auf William Moulton Marston zurückgehende DISG-Modell aus dem Jahr 1928. Danach sollten Sie unter den Adressaten Ihrer Botschaften vier grundlegende Typen unterscheiden, denen jeweils auch Farbwerte zugeordnet sind und die sich durch folgende zentrale Merkmale auszeichnen: Dominanz, Initiative, Stetigkeit und Gewissenhaftigkeit. Bei näherer Betrachtung gilt: • „Rote“, dominante Typen präsentieren sich als egoistisch, direkt und anspruchsvoll, • „gelbe“, initiative Typen bestechen als begeisterungsfähige Teamplayer,

Beziehungsbotschaft „Ich Chef, Du nix!“ herausgehört zu haben.

Typenlehre nach dem DISG-Modell Nun hätte es durchaus Persönlichkeitstypen geben können, denen Holtz’ Ansage in dieser Form vollends ausgereicht hätte: Eine gelungene Kommunikation ist immer auch eine Frage des richtigen Adressierens ganz unterschiedlicher Persönlichkeitstypen. Nicht alle Kolleg(inn)en ticken wie man selbst – und im Sinne eines breiten Handlungsspektrums ist das in einer komplementär aufgestellten Gruppe auch gar nicht schlecht. Man muss sich dann aber klarmachen, mit wem man es in etwa zu tun hat – und ihn oder sie auch sprachlich entsprechend adressieren. Um die Breite des Spektrums zu verdeutlichen, gibt es ganz unterschiedliche

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ZUR AUTORIN Dr. Anette Schunder-Hartung arbeitet seit über 20 Jahren sowohl juristisch als auch publizistisch, aktuell als Mitherausgeberin des Großhandbuchs „Recht 2030“, dfv 2019. Die langjährige Rechtsanwältin und Lehrbeauftragte der Frankfurter Universität für das Vergaberecht ist Inhaberin von aHa Strategische Kanzleientwicklung. Sie veranstaltet bundesweite Kanzleireihen für ein Netzwerk aus über 80 Wirtschaftssozietäten und Unternehmen, ist eine viel gefragte Moderatorin und Sparringspartnerin.

Service

Zentrale Ebenen nach dem Graves-Modell …

„3. Ebene“: „Einzelkämpfer“, Relevanz = ca. 15% Typisch ist das pragmatische Austesten von Optionen auf ihre Erfolgschancen und ihr Sichauszahlen.

„4. Ebene“: „Bürokraten“ = 30%

Während (3) den Kampf auf Kosten anderer und (6) Wachstum und Sinn durch Kooperationsstrategien kennzeichnet, sind für (4) Wahrheitsglaube und Regeltreue charakteristisch.

„5. Ebene“: „Materialisten“ = 30%

„6. Ebene“: „Beziehungsmenschen“ = 15%

Weitere Ebenen: „Stammesmenschen“ = 10%, Transzendente u.a.

Der auf „2. Ebene“ (Stammesebene) typische tribale Zusammenschluss ist rein sicherheitsgeleitet; darunter liegt (1) der „Naturzustand“ (1%), darüber liegen (7, 8) die Flow- und transpersonalen Ebenen (1% bzw. 0,1%)..

Quelle: aHa Strategische Kanzleientwicklung und Business Coaching, Untermainkai 30, 60329 Frankfurt, aHa-kanzleientwicklung.de

• der stetige „grüne“ Typ ist geduldig und loyal, und • den gewissenhaften „blauen“ Vertreter erleben Sie präzise bis zum Perfektionismus, vorsichtig, aber auch besonders diplomatisch. Nehmen wir einmal an, Partner Holtz hätte sich auch bei näherem Hinsehen als „roter“ Typ entpuppt. Dr. Rose hingegen, offenkundig nicht „rot“, hätte man rückbinden können und müssen, indem man mit ihr die Erfolgsgeschichte der Kanzlei und ihre eigene Rolle in geeigneter Form durchspielt: „Gut, dass ich Sie für diese Fristsache habe“ – und dann weiter je nach Persönlichkeit.

Typenlehre nach dem Graves-Modell Seit den 1950er-Jahren zunehmend in den Fokus gerückt ist zudem das Wertemodell nach Clare W. Graves. Graves, wie Marston vielfach weiterentwickelt, unterscheidet ebenfalls Typen, die Ihre Ansprache ganz verschieden aufnehmen werden (s. Und wieder: Hätte Holtz Rose halten wollen, hätte er sie auf der Ebene abholen müssen, auf der sie sich seinerzeit befand. Wahrscheinlich war sie, die sich von

Steins guter Arbeitsatmosphäre vorschwärmen ließ, im Graves’schen Sinn ein Beziehungsmensch. Wie wäre es in diesem Fall mit „Schauen Sie mal, das ist eilig – und ich kann es Ihnen erst jetzt bringen“ gewesen? „Aber Sie hätten es bei uns nicht bis zur Senior Associate geschafft, wenn ich Ihnen nicht die Erledigung dieser Sache zutrauen würde … mindestens. Wir wissen wirklich, was wir an Ihnen haben.“ In der externen Kommunikation ist viel vom Einhalten von Verhandlungsstandards die Rede. Dabei wird gerne vergessen, dass auch intern nicht immer alle Beteiligten die gleichen Interessen haben (müssen). Wer jedoch einmal gelernt hat, sich gegenüber dem juristischen Gegner – auch – mit kommunikativen Tricks durchzusetzen, ist leicht versucht, entsprechende Erfolgsrezepte ebenfalls in den eigenen Reihen auszuprobieren. So sehr dieser Umstand nach außen hin tabuisiert wird – in der täglichen Praxis ist er nicht ungewöhnlich. Um hier Abhilfe zu schaffen, sollten Sie auch im internen Ringen stets auf den Grundregeln des Harvard-Konzepts nach Fisher/Ury bestehen. Danach lauten die zentralen Voraussetzungen eines „Getting to Yes“:

• Menschen und Probleme (Sachfragen) separat zu betrachten, • auf Interessen, nicht auf Positionen zu fokussieren, • Win-win-Optionen zu schaffen, • auf objektive Beurteilungskriterien zu bestehen und • notfalls die beste Alternativlösung zu beherzigen: Wenn gar nichts mehr geht, gehen erst einmal Sie. Aber – auch wenn Sie Dr. Rose heißen – nicht gleich aus der Kanzlei.

Fazit (nicht nur) für Dr. Rose Stattdessen, Frau Dr. Rose, verlassen Sie doch beim nächsten Mal schlicht das Zimmer. Und am Folgetag sprechen Sie dann frei nach dem Coaching-Motto „Clarity equals Power“ Ihren Holtz-Partner noch einmal darauf an, dass Ihnen sein gestriger verbaler Auftritt unangemessen erschienen ist. Denn eine Verständigung über das Gesagte macht zwar keinen Spaß. Sie ist aber Ihre beste Chance, die Verhältnisse wieder gerade zu ziehen. Und gegenüber dem Scheitern einer Geschäftsbeziehung allemal das Q kleinere Übel.

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Service

Investieren Sie in sich selbst Zusammenfassungen als Enabler für lebenslanges Lernen „Wissen ist Macht“, sagte schon der Philosoph Francis Bacon. Es versetzt uns in die Lage, bessere Entscheidungen zu treffen – ob im Beruf oder im Privatleben. Gerade auch im Bereich Finanzen gilt dies aktuell mehr denn je. In den vergangenen Jahren hat sich einiges getan: Immer mehr sogenannte Fintechs, also Start-ups, die sich im Bereich Finanzen bewegen, bringen mit disruptiven Geschäftsmodellen die Traditionshäuser in Zugzwang. Neue Währungen schießen aus dem Boden – mit dem Start von Bitcoin vor zehn Jahren und dem 2018 entstandenen Hype um Kryptowährungen gab es nicht wenige Experten, die bereits das Ende des alten Geldes einläuten wollten. Bei diesen rasanten Entwicklungen ist es von äußerster Wichtigkeit, geschulte Mitarbeiter mit einem Wissensstand auf der Höhe der Zeit zu haben, um als Unternehmen weiterhin wettbewerbsfähig zu bleiben. Von Patrick Brigger

vorkonﬁgurierten Kursen aus. Jedes Unternehmen mit einem sogenannten Enterprise-Account erhält einen Lernberater zur Seite gestellt. Dieser ist nah am Kunden und ermittelt gemeinsam mit ihm, wo das Unternehmen Probleme hat und wie man diese mit einem passenden Wissensangebot lösen kann. Anschließend hilft er dabei, geeignete Themen auszuwählen sowie Leselisten und Kurse zusammenzustellen. Hat ein Betrieb z.B. Probleme damit, Mitarbeiter für Innovation zu begeistern, empﬁehlt der Lernberater Titel, die die Innovationsbereitschaft fördern.

och nicht nur neue Technologien prägen die Finanzbranche. Vergangene Bilanzskandale oder die Finanzkrise von 2007 bestimmen die Politik regulierender Institutionen, man denke etwa an das Verbot von Leerverkäufen beim Zahlungsdienstleistungsunternehmen Wirecard durch die BaFin. Es gilt, aus der Vergangenheit zu lernen und Fehler nicht zu wiederholen. Doch wer hat heute noch die Zeit, sich dieses Wissen anzueignen?

Lebenslanges Lernen Für Unternehmen ist es fundamental, dass sich Mitarbeiter weiterbilden und über aktuelle, relevante Businessthemen informiert sind. Zur Bewältigung dieser Herausforderung bieten sich beispielsweise Zusammenfassungen von Businessbüchern an, sogenannte Abstracts. Sie stellen eine gute Möglichkeit dar, sich in einer schnelllebigen Geschäftsumgebung

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efﬁzient Wissen anzueignen: Mitarbeiter können die Zusammenfassungen in kurzer Zeit lesen und die wichtigsten Inhalte von Büchern, Fachartikeln oder TED Talks leicht erfassen. Viele Unternehmen setzen beispielsweise diese Lösung bereits zur Weiterbildung ihrer Führungskräfte und des Managements ein. Für kleinere und mittelständische Betriebe ist das getAbstract-Portal eine kostengünstige Lösung anstelle einer aufwendigen Lernplattform. Wer dagegen bereits über ein Learning-Management-System (LMS) verfügt, kann dies mit anderen Plattformen integrieren.

Lernen im Sinne des Unternehmens Mit dem Learning-Conﬁgurator-Tool haben Weiterbildungsverantwortliche die Möglichkeit, aus der Abstract-Bibliothek passgenaue Trainings zusammenzustellen. Oder sie wählen aus mehreren Hundert bereits

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ZUM AUTOR Patrick Brigger ist Mitgründer und Vorsitzender von getAbstract. Seinen Ph.D. erhielt er von der ETH Lausanne. Von 1995 bis 1998 war er Mitarbeiter und später Leiter des Signal Processing Laboratory der National Institutes of Health in Washington, D.C. 1999 gründete er getAbstract mit. 2005 zogen Patrick Brigger und Mitgründer Thomas Bergen in die USA und bauten dort den amerikanischen Markt auf. Er ist Vorsitzender des Verwaltungsrates und COO.

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Top-3 deutsche Business-Bücher* 1) „21 Lektionen für das 21. Jahrhundert“, Yuval Noah Harari, C. H. Beck, 2018, 459 S. – 25 EUR 2) „Der Weg zur ﬁnanziellen Freiheit“, Bodo Schäfer, dtv, 2018, 320 S. – 10 EUR 3) „Meet up!“, Martin J. Eppler und Sebastian Kernbach, Schäffer-Poeschel, 2018, 180 S. – 20 EUR Quelle: www.getAbstract.com *) Kombiniertes Rating aus Verkaufsrang bei Amazon, Rating sowie Downloadrang bei getAbstract

Unabhängig davon schlägt er auch selbst aktiv Themen vor, die dem Unternehmen aus seiner Sicht weiterhelfen könnten. Ein Lernberater ist jemand, der genau weiß, wie ein Unternehmen tickt und was relevant für dessen Geschäftserfolg ist. Er ist sozusagen ein Partner, der dabei hilft, Businessprobleme zu lösen.

Zusammenfassungen in der Praxis Doch wie kann lebenslanges Lernen in der Praxis aussehen? Bereits seit 2006 nutzt eine internationale Gesellschaft für Zahlungskarten Zusammenfassungen als wichtigen Teil ihrer Lernstrategie. Ein besonders erfolgreiches Projekt sind regelmäßige Chats mit Führungskräften zu strategischen Themen, angeregt durch Abstracts.

Dafür wählt das Global-Talent-Management-and-Development-Team gemeinsam mit einer Führungskraft ein Thema aus, das eng mit den Geschäftsprioritäten des Jahres zusammenhängt. Alle Mitarbeiter werden gebeten, eine ausgewählte Buchzusammenfassung zu lesen. Sie sollen überlegen, wie sich die Kernaussagen aus dem Text auf das Unternehmen anwenden lassen. Anschließend ﬁndet eine Telefonkonferenz statt, in der eine Führungskraft mit den Mitarbeitern über das Buch diskutiert und ihnen erklärt, warum der Text für das Unternehmen relevant ist. Im nächsten Schritt lädt das Unternehmen den Buchautor dazu ein, einen weltweiten Webcast für die Mitarbeiter abzuhalten. Das Unternehmen sorgt außerdem mit geeigneten

Speziell für die Finanzbranche empfehle ich folgende Werke: 1. Martin Hilb: Integrierte Corporate Governance. Ein neues Konzept zur wirksamen Führung und Aufsicht von Unternehmen. Springer. 2016. ISBN: 9783662467299. 2. Volker H. Peemöller, Harald Krehl und Stefan Hofmann: Bilanzskandale. Delikte und Gegenmaßnahmen. Erich Schmidt Verlag GmbH & Co. KG. 2016. ISBN: 3503112081. 3. Manfred Reichl: Corporate Governance ohne Paragrafen. Die Geheimnisse und Spielregeln nachhaltig guter Steuerung von Unternehmen. Linde Verlag Ges.m.b.H. 2015. ISBN: 9783709305614.

4. Christian Orth, Rudolf X. Ruter und Bernd Schichold (Hrsg.): Der unabhängige Finanzexperte im Aufsichtsrat: Überwachungstätigkeit, Qualiﬁkation, Besetzung, Vergütung, Haftung. Schäffer-Poeschel. 2013. ISBN-10: 9783791032511. 5. Peter H. Dehnen: Der professionelle Aufsichtsrat. Prüfen Sie Ihr Wissen! Das relevante Spezial-Know-how für Ihre Überwachungstätigkeit. Frankfurter Allgemeine Buch. 2019. ISBN-10: 3956012321.

Tools und Workshops dafür, dass die Mitarbeiter alles Nötige zur Verfügung haben, um das Gelernte umzusetzen.

Im Dialog lernen und motivieren Der Chat mit der Führungskraft ist das Kernelement der Lernstrategie. Manager gehen dadurch als Vorbild voran und zeigen, dass sie sich kontinuierlich weiterbilden. Das inspiriert Mitarbeiter dazu, dasselbe zu tun. Der Chat gleicht einem Radio-Interview. Das Gespräch beginnt damit, dass der Manager seine persönliche Geschichte erzählt: Was ist sein Geheimrezept? Welche Stärken haben ihn nach vorne gebracht? Aus welchen Fehlern hat er gelernt? Die Mitarbeiter sehen die Führungskraft als Kollegen, von dem sie lernen können. Anschließend erklärt er, wie zwei oder drei Kernaspekte aus dem Buch seine Entwicklung beeinﬂusst haben und warum der Text wichtig für die Entwicklung des Unternehmens und jedes Mitarbeiters ist. Mitarbeiter können sich in die Telefonkonferenz einwählen oder den Chat als Livestream im Radio am Computer anhören. Sie müssen ihren Arbeitsplatz nicht verlassen und können bequem von überall aus an der Frage-und-Antwort-Runde am Ende des Chats teilnehmen. Insgesamt tragen die Chats dazu bei, dass Mitarbeiter erkennen, wie wichtig es ist, Wissen zu teilen. Das macht das Unternehmen stärker und steigert seine Leistungsfähigkeit. Dieses Beispiel zeigt, wie Wissensvermittlung und sozialer Austausch Hand in Hand gehen und ein Unternehmen so ﬁt für die Zukunft Q machen.

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Partner der Ausgabe im Portrait Die ADEUS Aktienregister-Service-GmbH unterstützt als KomplettDienstleister Unternehmen beim Aufbau und bei der Führung von Aktienregistern sowie bei der Vorbereitung und Durchführung von Hauptversammlungen. Seit der Gründung 1999 ist das zur Allianz Gruppe gehörende Unternehmen Ansprechpartner zu allen Fragen rund um das Thema Namensaktie, von der Umstellung auf Namensaktien über Kapitalmaßnahmen und IPOs bis hin zu Auskunftsverlangen zur Erhöhung der Transparenz im Aktienregister. Langjährige Marktexpertise, stetige Weiterentwicklung der Prozesse und Produkte sowie modernste und sicherste Technik zeichnen ADEUS als den führenden Anbieter von Aktienregister-Services aus. Zu den innovativen Meilensteinen bei der HV-Vorbereitung gehören der OnlineService für Aktionäre, der Versand von HV-Unterlagen per E-Mail, De-Mail und E-Post, die Eintrittskarte zum Selbstdruck oder auf das Smartphone sowie die Online-Briefwahl. Zur HV wird das Angebot durch eine Abstimmung mit dem Tablet als elektronische Sammelurne ergänzt, sodass für Aktionäre ein durchgängig digitalisierter Prozess zur Verfügung steht und auf Papier weitgehend verzichtet

werden kann. ADEUS arbeitet aktiv bei der Gestaltung der gesetzlichen Rahmenbedingungen mit und engagiert sich in diversen Gremien für die Namensaktie.

Die BADER & HUBL GmbH ist ein Fullservice-Anbieter im Bereich Hauptversammlungen und bereits seit dem Jahr 2002 am Markt. Von der detaillierten Terminplanung, der form- und fristgerechten Einberufung der Hauptversammlung, dem Leitfaden für den Versammlungsleiter bis hin zu Vorstandscoaching, Präsenzermittlung und dem eigenen, geschulten HV-Personal deckt die Agentur das ganze Spektrum in der Vorbereitung und Durchführung von Hauptversammlungen ab. Seit 2013 wird auch der komplette Service rund um die Aktienregisterführung angeboten.

sind bei BADER & HUBL aufgrund des Beratungsschwerpunktes gut aufgehoben.

Großer Wert wird auf die Kompetenz des gesamten Teams gelegt. Spezialisiert ist das Unternehmen auf mittlere, aber auch kleine Aktiengesellschaften und deren Hauptversammlungen; so ist die individuelle und persönliche Betreuung und Beratung eines jeden Kunden gewährleistet. Langjährige und vertrauensvolle Kundenbeziehungen sind das Ergebnis. Insbesondere Börsenneulinge

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Ansprechpartner: Klaus Schmidt Geschäftsführer Dr. Konrad von Nussbaum Geschäftsführer ADEUS Aktienregister-Service-GmbH Königinstraße 28 80802 München Tel: +49 89 3800 – 39 00 Fax: +49 89 3800 – 39 10 www.adeus.com

Ansprechpartner: Gabriele Hubl E-Mail: gabriele.hubl@baderhubl.de Tel.: +49 7142 788667-15 Nicola Bader E-Mail: nicola.bader@baderhubl.de Tel.: +49 711 234318-12 BADER & HUBL GmbH Friedrich-List-Str. 4a 70565 Stuttgart www.baderhubl.de

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Computershare ist ein internationaler Anbieter für Aktienregisterführung, das Management von Versammlungen, Kommunikationsdienstleistungen, Governance-Services sowie für die Konzeption und Administration von Mitarbeiterbeteiligungsplänen. Das Leistungsspektrum umfasst unternehmensnahe Beratung, strategische Prozessoptimierung wie auch innovative technologische Lösungen. Unsere 16.000 Kunden weltweit nutzen unsere Lösungen, um die Beziehungen zu ihren Investoren, Mitarbeitern, Gläubigern, Mitgliedern und Kunden zu optimieren. Seit unserer Gründung 1978 in Melbourne sind wir mit derzeit 12.000 Mitarbeitern an allen großen Finanzmärkten weltweit vertreten. In Deutschland ist Computershare der führende EmittentenDienstleister: Etwa 100 Mitarbeiter betreuen von fünf Standorten aus rund 300 Versammlungen pro Jahr. Unsere juristische Expertise und jahrelange Erfahrung stellen die rechtliche Konformität unserer Beratung sowie Abläufe sicher.

Die führende IT-Infrastruktur sorgt für höchsten Datenschutz und maximale Ausfallsicherheit. Innovative Lösungen wie Online-HV und digitale Abstimmung machen uns zum technologischen Vorreiter. Unsere heterogene Kundenstruktur ermöglicht uns den Austausch mit unseren Kunden aller Indizes auf Augenhöhe. Für weitere Informationen besuchen Sie uns auf www.computershare.com

Ansprechpartner: Christian Jeschke christian.jeschke@computershare.de Tel: +49 69/660586919

Die EQS Group ist ein führender internationaler Technologieanbieter für Investor Relations, Corporate Communications und Corporate Compliance. Mehr als 8.000 Unternehmen weltweit erfüllen mit der EQS Group komplexe nationale und internationale Publizitätspﬂichten, minimieren Risiken und sprechen Stakeholder gezielt an.

Die EQS Group wurde im Jahr 2000 in München gegründet. Heute ist der Konzern mit mehr als 450 Mitarbeitern in den wichtigsten Finanzmetropolen der Welt vertreten.

EQS Group ist ein digitaler Komplettanbieter: Zu den Produkten und Services gehören ein globales Newswire, ein Meldepﬂichtenservice, Investor Targeting und Kontaktmanagement sowie eine Insiderlistenverwaltung. Diese sind in der cloudbasierten Plattform EQS COCKPIT gebündelt, um die Arbeitsprozesse von Investor Relations-, Kommunikations- und Compliance-Verantwortlichen zu optimieren. Darüber hinaus bietet EQS Group eine innovative Whistleblowing- und Case-Management-Software, IR-Webseiten, digitale Berichte und Webcasts an.

Ansprechpartner: Bastian Heidecker Tel.: +49 89 21 02 98-0 bastian.heidecker@eqs.com EQS Group AG Karlstr. 47 80333 München www.eqs.com

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GÖRG Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB ist eine der führenden Wirtschaftskanzleien in Deutschland. Mit 290 Anwälten und Steuerberatern an den fünf Standorten Berlin, Frankfurt am Main, Hamburg, Köln und München berät GÖRG in allen Bereichen des Wirtschaftsrechts auf höchstem Niveau. Die Schwerpunkte von GÖRG liegen unter anderem in der Beratung börsenorientierter und größerer mittelständischer Unternehmen im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sowie bei ﬁnanziellen Restrukturierungen. GÖRG verfügt insbesondere über umfangreiche Erfahrung bei der Restrukturierung von Unternehmensanleihen nach dem Schuldverschreibungsgesetz und in der Insolvenz. Aufgrund unserer langjährigen Erfahrung können wir unseren Mandanten auch bei äußerst komplexen (Re-)Strukturierungen

Graf Kanitz, Schüppen & Partner ist eine Partnerschaft von Rechtsanwälten, Wirtschaftsprüfern und Steuerberatern mit Büros in Stuttgart und München. Wir beraten Unternehmen und Unternehmer, darunter vorwiegend mittelständische, auch börsennotierte Familiengesellschaften sowie Privatpersonen mit besonderem Beratungsbedarf in wesentlichen Fragen des Wirtschaftsrechts. Unsere fachlichen Schwerpunkte liegen insbesondere im Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, im M&A-Bereich sowie im Steuerrecht. Die Expertise und Ressourcen unserer Berater werden durch ein Netzwerk deutscher und internationaler Kanzleien ergänzt, mit denen Graf Kanitz, Schüppen & Partner seit vielen Jahren erfolgreich zusammenarbeitet, wenn besonders umfangreiche oder grenzüberschreitende Transaktionen dies erfordern.

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maximale Transaktionssicherheit bieten. Zudem schätzen unsere Mandanten unseren pragmatischen und ergebnisorientierten Beratungsansatz.

Ansprechpartner: Dr. Christian Becker Partner, Rechtsanwalt E-Mail: cbecker@goerg.de Tel.: +49 89 3090667-39

www.goerg.de

Ansprechpartner: Prof. Dr. Matthias Schüppen E-Mail: matthias.schueppen@grafkanitz.com Tel.: +49 711 229656-115

Dr. Alexandra Tretter E-Mail: alexandra.tretter@grafkanitz.com Tel.: +49 89 23239689-115

www.grafkanitz.com

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GSK Stockmann ist eine der führenden, unabhängigen Wirtschaftskanzleien in Deutschland und Luxemburg mit den Schwerpunkten Real Estate, Corporate, Banking/Finance sowie Projects & Public Sector. Mit mehr als 180 Rechtsanwälten und Steuerberatern in Deutschland und Luxemburg und in Zusammenarbeit mit unseren internationalen Partnern beraten wir deutsche und internationale Mandanten. Alle Fragen der Unternehmensstrukturierung und der Unternehmensfinanzierung, insbesondere Börsengänge, die Emission von Anleihen, Investitions- und Mezzaninefinanzierung, M&A und Unternehmensnachfolge gehören zum Kern unserer Rechtsberatungs- und Transaktionsleistungen. Dabei verfügen wir über langjährige Erfahrungen bei allen rechtlichen Fragen im Zusammenhang mit Kapitalmarktfinanzierung: X von der Strukturierung bis zur erfolgreichen Umsetzung einer Emission einschließlich Prospektverfahren, X Themen der Kapitalmarktkommunikation, X Fragen kapitalmarktrechtlicher Compliance und X der Begleitung sonstiger Unternehmenstransaktionen mit Börsenbezug.

Die Finanzmärkte-Gruppe von GSK Stockmann arbeitet in den Bereichen Aufsichtsrecht, Transaktionen, Compliance und Asset Management. GSK-Kapitalmarktexperten betreuen Transaktionen im ECM-, DCM-, Verbriefungs- und Derivatebereich. Zusammen mit unseren Regulierungsspezialisten haben sie es sich bereits früh zum Ziel gesetzt, Mandanten erfolgreich in das digitale Zeitalter zu begleiten. Neben der intensiven, aktiven Begleitung in Gesetzgebungsverfahren beraten wir laufend bei der Gestaltung innovativer Finanzprodukte, Kooperationen von Banken mit Fintechs sowie Beteiligungen an Fintechs. GSK. Der Unterschied

Ansprechpartner: Peter Scherer LL.M. (I.U.) Rechtsanwalt, Partner Head of GSK Capital Markets Group E-Mail: peter.scherer@gsk.de Tel.: +49 69 710003-124 www.gsk.de

HEUKING KÜHN LÜER WOJTEK ist eine große deutsche wirtschaftsberatende Sozietät, die international tätig ist. Wir sind an acht Standorten in Deutschland sowie in Brüssel und Zürich vertreten. Unsere Mandanten können auf ein Team aus erfahrenen Rechtsexperten zurückgreifen, die sich auf Börsengänge, Secondary Placements, öffentliche Übernahmen, die Begebung von (Wandel-)Anleihen und sonstige kapitalmarktrechtliche Beratung spezialisiert haben.

Ansprechpartner:

In Zusammenarbeit mit Steuerberatern bieten wir ein echtes FullService-Angebot, das auch die Unterstützung bei der Erstellung von Wertpapierprospekten für das öffentliche Angebot und die Zulassung zu einer Börse umfasst. Auch in der laufenden Betreuung börsennotierter Aktiengesellschaften bei Hauptversammlungen oder Vorstands- und Aufsichtsratsangelegenheiten verfügen wir über umfassende Expertise. Junge und etablierte Unternehmen betreuen wir in allen Finanzierungs- und Wachstumsphasen bis hin zum IPO. Ausländische Emittenten haben wir bei der Notierungsaufnahme in Frankfurt, auch beim Dual Listing, beraten.

Dr. Anne de Boer E-Mail: a.deboer@heuking.de Tel.: +49 711 22 04 579-51, Fax: +49 711 22 04 579-55

Dr. Mirko Sickinger, LL.M. E-Mail: m.sickinger@heuking.de Tel.: +49 221 20 52-596, Fax: +49 221 20 52-1 Dr. Thorsten Kuthe E-Mail: t.kuthe@heuking.de Tel.: +49 221 20 52-476, Fax: +49 221 20 52-1

Dr. Katja Plückelmann E-Mail: k.plueckelmann@heuking.de Tel.: +49 211 600 55-226, Fax: +49 211-600 55-280

www.heuking.de

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Bei Hoffmann Liebs ﬁnden Sie für jedes wirtschaftsrechtliche Thema einen exzellenten Partner. Das Beratungsspektrum der Sozietät umfasst nahezu sämtliche für die Unternehmenspraxis relevanten Rechtsgebiete. Unsere Kompetenzen reichen von der umfassenden wirtschaftsrechtlichen Begleitung bis zur Beratung in komplexen Transaktionen und ausgefallenen Spezialmaterien. Dabei verbinden wir die jahrelangen praktischen Erfahrungen mit den ausgeprägten Spezialisierungen aller Rechtsanwältinnen und Rechtsanwälte.

Ansprechpartner: Dr. Norbert Bröcker E-Mail: norbert.bröcker@hoffmannliebs.de Tel: +49 211 51882-141

Andreas Hecker, LL.M. oec. E-Mail: Andreas.hecker@hoffmannliebs.de Tel: +49 211 51882-139

Zu unseren Mandanten zählen Start-ups, kleine und mittlere Firmen ebenso wie im DAX, MDAX oder an ausländischen Börsen notierte Gesellschaften sowie die öffentliche Hand. Die Kombination aus juristischem Einfallsreichtum und wissenschaftlicher Tiefe bestimmt die hohe Qualität unserer Beratung. Personelle Kontinuität garantiert unseren Mandanten eine persönliche und individuelle Beratung durch vertraute Partner der Kanzlei.

Link Market Services bietet in Deutschland als Beratungs- und Dienstleistungsunternehmen kompetente und umfassende Unterstützung aus einer Hand rund um die Themen Aktienregisterführung, Aktienregisteranalyse, Investoren-Identiﬁkation, Einladungsmanagement/Versandservice, Anmeldestelle, Proxy Solicitation, Hauptversammlungs-Management und Webcast.

www.hoffmannliebs.de

Link Market Services gehört zur an der australischen Wertpapierbörse ASX notierten Link Group, einem weltweit führenden Unternehmen für die Verwaltung von Daten zu den Eigentümern von Unternehmen sowie von Vermögenswerten bei Pensionskassen.

Ansprechpartner: Mit mehr als 180 Kunden und 220 Veranstaltungen jährlich gehört Link zu den führenden deutschen Anbietern in diesem Marktsegment. Ein Team von ca. 60 Mitarbeitern arbeitet an den Standorten München, Düsseldorf, Frankfurt/Main und Berlin. Jeder Kunde ist für uns wichtig, und deshalb gehen wir individuell auf die jeweiligen Kundenbedürfnisse ein. Uns zeichnet insbesondere der persönliche Service aus, hierbei wird der Link-Berater Teil des Projektteams und begleitet den Kunden auf dem Weg zur und auf der Veranstaltung. Unsere IT-Lösungen können jede Herausforderung abbilden und ﬂexibel auf die Kundenbedürfnisse eingehen – alles aus einer Hand!

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Bernhard Orlik Geschäftsführer Peter Chudaska Geschäftsführer E-Mail: info@linkmarketservices.de Tel.: +49 89 21027-0 XING: http://gp-mag.de/linkxing Facebook: http://gp-mag.de/linkfb www.linkmarketservices.de

Service

Die internationale Kanzlei Osborne Clarke berät umfassend in allen wichtigen Bereichen des Wirtschafts- und Steuerrechts – in Deutschland mit mehr als 140 Anwälten in Berlin, Hamburg, Köln und München, weltweit mit über 900 weiteren Beratern. Ihre Lösungen prägen besonderes Branchen-Know-how, Pragmatismus und wirtschaftlicher Mehrwert. Die Kanzlei berät börsennotierte Industrieunternehmen und Finanzdienstleister ebenso wie mittelständische, inhabergeführte, internationale Konzerne sowie Startups. Unser Team Investment- und Kapitalmarktrecht begleitet Unternehmen umfassend bei Börsengängen, Hauptversammlungen, Kapitalerhöhungen und weiteren kapitalmarktrechtlichen Themen wie Corporate Governance und Kapitalmarkt-Compliance. Daneben beraten wir insbesondere im innovativen Kapitalmarktsegment, insbesondere rund um Crowdfunding und Krypto – z.B. Initial Coin Offerings (ICOs) und Security Token Offerings (STOs).

Zukunftsweisende Rechtsberatung für die Bereiche Technologie, Life Sciences, Energie und Real Estate. Pinsent Masons ist eine der führenden internationalen Wirtschaftskanzleien. Unsere Wurzeln reichen bis ins Jahr 1769 zurück. Heute zählt die Kanzlei mehr als 1.800 Rechtsanwälte an Standorten in Europa, im Mittleren Osten, in Asien, Australien und Südafrika. Mit der Kombination hoch spezialisierter Branchenkenntnis und juristischer Fachkompetenz bieten wir zukunftsweisende Rechtsberatung für die Bereiche Technologie, Life Sciences, Energie und Real Estate.

Unsere Schwerpunkte: • Corporate and M&A • TMT & Sourcing • Intellectual Property • Employment & Reward • Energy • Litigation & International Arbitration

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Stock Corporation & Capital Markets Competition Compliance Real Estate & Property Banking & Finance Construction & Engineering Public & Regulatory Tax

Wir unterstützen bei BaFin-Erlaubnisverfahren und bei der Erstellung von Vermögensanlagen- und Wertpapierprospekten.

Ansprechpartner: Tanja Aschenbeck, LL.M. (San Francisco) Partner/Rechtsanwältin Fachanwältin für Steuerrecht E-Mail: tanja.aschenbeck@osborneclarke.com Tel.: +49 221 5108 4104 Fax.: +49 221 5108 4105 Osborne Clarke Innere Kanalstr. 15 50823 Köln www.osborneclarke.com

Ansprechpartner: Thomas Mayrhofer Rechtsanwalt, Partner, Head of German Stock Corporation & Capital Markets Tel.: +49 89 203043 582 Mobil: +49 172 845 67 77 E-Mail: thomas.mayrhofer@pinsentmasons.com Dr. Alexander Thomas Rechtsanwalt, Partner Tel.: +49 89 203043 583 Mobil: +49 161 248 76 43 E-Mail: alexander.thomas@pinsentmasons.com

Pinsent Masons Germany • Düsseldorf • Frankfurt • München www.pinsentmasons.com/de

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Taylor Wessing ist eine führende internationale Wirtschaftskanzlei. Unsere Anwälte beraten Unternehmen in allen Fragen des nationalen und internationalen Wirtschaftsrechts. Mit über 1.100 Anwälten an 33 Standorten in Europa, den USA, dem Mittleren Osten und Asien, einschließlich unserer Kooperationen in Südkorea und Saudi-Arabien, bieten wir eine hoch qualifizierte und integrierte Rechtsberatung. In Deutschland ist Taylor Wessing mit mehr als 370 Beratern in Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg und München vertreten. Die Schwerpunkte des Corporate/Capital Markets-Teams liegen in der Beratung im Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrecht, insbesondere bei Transaktionen ((Public) M&A, öffentliche Übernahmen, Takeover und Activism Defence, IPOs, Kapitalerhöhungen), der strategischen Beratung von Vorständen und Aufsichtsräten börsennotierter Aktiengesellschaften sowie der Betreuung von Hauptversammlungen. Ferner beraten wir bei Anleihen und Wandelschuldverschreibungen.

Das Team kann auf eine umfassende Transaktionserfahrung zurückgreifen und verfügt insbesondere über die erforderlichen Kapazitäten, auch komplexe Transaktionen effizient und in höchster Beratungsqualität zu begleiten.

Ansprechpartner: Dr. Lars-Gerrit Lüßmann LL.M. (New York University) Partner Frankfurt l.luessmann@taylorwessing.com Christoph F. Vaupel LL.M. (New York University) Partner Frankfurt c.vaupel@taylorwessing.com www.taylorwessing.com

Impressum Special „Kapitalmarktrecht 2019“ Verlag: GoingPublic Media AG Hofmannstr. 7a, 81379 München Tel.: 089-2000 339-0, Fax: -39 E-Mail: info@goingpublic.de Internet: www.goingpublic.de

Redaktionsanschrift: s. Verlag, E-Mail: redaktion@goingpublic.de

Objektleitung HV Magazin und Ansprechpartnerin Anzeigen: Anna Bertele, Tel.: 089-200033918 E-Mail: bertele@goingpublic.de Redaktion: Falko Bozicevic (Projektleitung), Svenja Lie- Gültig ist die Preisliste Nr. 4 vom big, Michael Fuchs 1. November 2009 Bildredaktion: Yvonne Neff Bilder: www.stock.adobe.com Titelbild: © sdecoret - stock.adobe.com

Mitarbeit an dieser Ausgabe: Tanja Aschenbeck, Nicola Bader, Dr. Christian Becker, Dr. Sebastian Beyer, Patrick Brigger, Dr. Konrad Bösl, Kay Bommer, Dr. Norbert Bröcker, Thorge Drefke, Dr. Marc Feiler, Dr. Ralf Frank, Nikolai Gallina, Prof. Dr. Helmut Gründl, Christina Gündel, Dr. Matthias Gündel, Andreas Hecker, Bastian Heidecker, Dr. Christian Hillebrand, Dr. David Hötzel, Markus Joachimsthaler, Dr. Jay Jung Dr. Thorsten Kuthe, Maximilian Lück, Dr. Lars-Gerrit Lüßmann, Dr. Konrad von Nussbaum, Dr. Lutz Pospiech, Dr. Tobias Riethmüller, Dr. Kai Roeske, Rudolf X. Ruter, Dr. Torsten Schaper, Peter Scherer, Prof. Dr. Dirk Schiereck, Dr. Anette Schunder-Hartung, Christof Schwab, Dr. Mirko Sickinger, Maria Sieghart, Dr. Katharina Stüber, Dr. Alexander Thomas, Dr. Rainer Wienke , Prof. Dr. Henning Zülch Interviewpartner: Prof. Dr. Edgar Ernst, Kai Jordan, Ingo Wegerich Lektorat: Benjamin Eder Gesamtgestaltung: Holger Aderhold, Yvonne Neff

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Druck: www.viaprinto.de Haftung und Hinweise: Artikeln, Empfehlungen und Tabellen liegen Quellen zugrunde, welche die Redaktion für verlässlich hält. Eine Garantie für die Richtigkeit kann allerdings nicht übernommen werden. Bei unaufgefordert eingesandten Beiträgen behält sich die Redaktion Kürzungen oder Nichtabdruck vor.

Leiter Kapitalmarktmedien und Ansprechpartner Anzeigen: Peter List, Tel.: 069-71033719 E-Mail: list@goingpublic.de Gültig ist Preisliste Nr. 10 vom 1. November 2006

Mögliche Interessenkonﬂikte: Wertpapiere von im GoingPublic Magazin genannten Unternehmen können zum Zeitpunkt der Erscheinung der Publikation von einem oder mehreren Mitarbeitern der Redaktion und/oder Mitwirkenden gehalten werden, hier wird jedoch auf potenzielle Interessenkonﬂikte hingewiesen.

Erscheinungstermine Specials/Sonderausgaben 2019: 2.3. (Special „Kapitalmarktrecht“), 31.5. (Special „Kapitalmark Italien“), 13.6. (Special „M&A Insurance“), 31.8. (Special „Geschäftsberichte & Trends“), 31.8. (Sonderausgabe „Financial Locations 2019/2020“) 18.9. (Special „Kapitalmarkt Schweiz“), 16.10. (Special „Mitarbeiterbeteiligung“), 31.10. (Special „Kapitalmarkt Österreich“)

Nachdruck: © 2019 GoingPublic Media AG, München. Alle Rechte, insbesondere das der Übersetzung in fremde Sprachen, vorbehalten. Ohne schriftliche Genehmigung der GoingPublic Media AG ist es nicht gestattet, diese Zeitschrift oder Teile daraus auf photomechanischem Wege (Photokopie, Mikrokopie) zu vervielfältigen. Unter dieses Verbot fallen auch die Aufnahme in elektronische Datenbanken, Internet und die Vervielfältigung auf CD-ROM.

Preise: Einzelpreis 12,50 EUR, Life Sciences-Serie: 12,50 EUR, Sonderbeilagen 9,80 EUR, Jahresabonnement 148 EUR, Jahresabonnement Ausland 160 EUR. Alle Preise incl. Versandkosten und 7% MwSt.

® Eingetragenes Warenzeichen beim Deutschen Patent- und Markenamt (DPMA), Reg.-Nr. 398 15 475

Abonnementverwaltung: GoingPublic Media AG GoingPublic Abo-Verwaltung Hofmannstr. 7a, 81379 München Tel.: 089-2000339-0, Fax: -39 E-Mail: abo@goingpublic.de

ISSN 1435-3474 (GoingPublic Magazin), ISSN 2190-2380 (HV Magazin) ZKZ 46103 (GoingPublic Magazin), ZKZ 64983 (HV Magazin)

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Das GoingPublic Magazin ist Pﬂichtblatt an allen deutschen Wertpapierbörsen.

HV-ORGANISATION & AKTIENREGISTERFÃ&#x153;HRUNG ALLES AUS EINER HAND 6HLW QXQPHKU -DKUHQ VLQG ZLU ,KU Seit nunmehr 17 Jahren sind wir Ihr EHZÂ¦KUWHU bewÃ¤hrter 3DUWQHU Partner, ZHQQ HV XP GLH wenn es um die SURIHVVLRQHOOH 2UJDQLVDWLRQ ,KUHU +DXSWYHUVDPPOXQJ JHKW 0LW :HLWEOLFN professionelle Organisation Ihrer Hauptversammlung geht. Mit Weitblick fÃ¼r das groÃ&#x;e Ganze und einem scharfen Auge fÃ¼r die kleinsten Details IÂ¾U GDV JURÂ¡H *DQ]H XQG HLQHP VFKDUIHQ $XJH IÂ¾U GLH NOHLQVWHQ 'HWDLOV begleiten wir Sie partnerschaftlich vom ersten Kick-Off Ã¼ber den Tag der EHJOHLWHQ ZLU 6LH SDUWQHUVFKDIWOLFK YRP HUVWHQ .LFN 2II Â¾EHU GHQ 7DJ GHU Versammlung bis hin zur Analyse danach. 9HUVDPPOXQJ ELV KLQ ]XU $QDO\VH GDQDFK Und seit 6 Jahren legen unsere Kunden neben ihrer Hauptversammlung 8QG VHLW -DKUHQ OHJHQ XQVHUH .XQGHQ QHEHQ LKUHU +DXSWYHUVDPPOXQJ auch die FÃ¼hrung ihres Aktienregisters vertrauensvoll in unsere HÃ¤nde. DXFK GLH )Â¾KUXQJ LKUHV $NWLHQUHJLVWHUV YHUWUDXHQVYROO LQ XQVHUH +Â¦QGH Da wie sorgfÃ¤ltig tun, ist 'D wir ZLU beides EHLGHV ebenso HEHQVR professionell SURIHVVLRQHOO ZLH VRUJIÂ¦OWLJ WXQ LVW ein HLQ persÃ¶nliches SHUVÂ¸QOLFKHV GesprÃ¤ch unter 0 711 23 43 18-0 garantiert erfolgversprechend. *HVSUÂ¦FK XQWHU JDUDQWLHUW HUIROJYHUVSUHFKHQG

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Erfahrung zählt An den Finanzmärkten findet jeder Schritt eines Unternehmens unter den Augen der Öffentlichkeit statt. Die Financial Community registriert jede Aktivität. So wie positive Meldungen ein weithin hörbares Echo ﬁnden, kann auch der kleinste Fehltritt gravierende negative Folgen haben. Erfahrene und kompetente rechtliche Begleitung zählt. Als zuverlässiger Partner der Unternehmen schreiben wir schon lange erfolgreiche Kanzleigeschichte. Seit fast 250 Jahren in aller Welt, seit 2012 auch in Deutschland. Lernen Sie uns kennen. Ihre Ansprechpartner: Thomas Mayrhofer Rechtsanwalt, Partner Head of German Stock Corporation & Capital Markets T: +49 89 203043 582 M: +49 172 845 67 77 E: thomas.mayrhofer@pinsentmasons.com

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