1. Controlling finansowy, jego idea i zadania
1.1. Funkcja finansowa przedsiębiorstwa
1.2. Zadania dyrektora finansowego w przedsiębiorstwie
1.3. Istota, zakres i zadania controllingu finansowego
1.4. Wielowymiarowość celów przedsiębiorstwa a zadania controllingu finansowego
1.5. Sylwetka i zadania controllera finansowego
1.6. Miejsce controllingu finansowego w grupie kapitał
1.7. Organizacyjne rozwiązania w obszarze komórki controllingu finansowego
2. Instrumenty controllingu finansowego w przedsiębiorstwie
2.1. Istota i zadania planowania finansowego
2.2. Podstawowe instrumenty controllingu finansowego
2.3. Sprawozdanie pro forma – planowanie wyników, bilansu oraz przepływów finansowych
2.4. Metody oceny równowagi finansowej przedsiębiorstwa
2.5. Sposoby przywrócenia równowagi finansowej przedsiębiorstwa
3. Narzędzia sterowania przepływami środków pieniężnych w grupach kapitałowych .
3.1. Funkcja treasure w podmiotach gospodarczych
3.2. Budżet wpływów i wydatków .
3.3. Rola kompensat w rozliczeniach bezgotówkowych
3.4. Netting i jego formy w rozliczeniach gospodarczych
3.5. Cash pooling jako narzędzie sterowania przepływem gotówki w grupach kapitałowych .
4. Wewnątrzkorporacyjne i zewnętrzne źródła finansowania spółek
4.1. Systematyka źródeł finansowania spółek w grupie kapitałowej
4.2. Czynniki kształtujące dobór źródeł finansowania spółek
4.3. Akcje krzyżowe
4.4. Emisja akcji jako źródło zasilania kapitałowego spółek
4.5. Dopłaty do kapitału w spółkach z ograniczoną odpowiedzialności
4.6. Pożyczki wewnątrzkorporacyjne, fasadowe i równoległe
4.7. Kredyty bankowe jako źródło finansowania podmiotów gospodarczych
4.8. Emisja obligacji jako forma uzupełnienia kapitału
4.9. Koszty finansowania dłużnego a podstawa opodatkowania
5. Korporacyjna polityka dywidend
5.1. Podział zysku jako element strategii finansowej
5.2. Główne składniki podziału zysku netto
5.3. Istota i rodzaje dywidend wypłacanych przez spółki kapitałowe
5.4. Formy wypłat dywidend
5.5. Alternatywne do dywidend formy transferu zysku do akcjonariuszy
5.6. Modele wypłat dywidend
5.7. Podstawowe czynniki kształtujące politykę dywidend
5.8. Nadzór korporacyjny a polityka wypłat dywidend
6. Ryzyko finansowe
6.1. Ryzyko i proces zarządzania ryzykiem
6.2. Podstawowe miary ryzyka
6.3. Instrumenty pochodne jako narzędzia sterowania ryzykiem
6.4. Strategie hedgingowe w sterowaniu ryzykiem rynkowym
6.5. Koncepcja kapitału ekonomicznego i jej zastosowanie w optymalizacji alokacji kapitału
Bibliografia
Spis rysunków
rozwiązaniu controlling finansowy nie działa niezależnie, ale jako instrument zarządzania finansami. Relacje tych obu obszarów względem przedsiębiorstwa są takie same i razem wpływają na procesy zachodzące w przedsiębiorstwie.
Drugim rozwiązaniem jest wyłączenie controllingu finansów jako osobnego systemu, który wspomaga zarządzanie finansami, a pośrednio całe przedsiębiorstwo (rysunek 1.3).
Rysunek 1.2. Relacja między finansami a controllingiem finansowym – wersja 1
Źródło: M. Chmielowiec-Lewczuk (2011), Controlling finansowy, w: (red.) E. Nowak, Controlling w działalności przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa, s. 309.
Rysunek 1.3. Relacja między finansami a controllingiem finansowym – wersja 2
Źródło: M. Chmielowiec-Lewczuk (2011), Controlling finansowy, w: (red.) E. Nowak, Controlling w działalności przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa, s. 309.
Controlling finansowy i zarządzanie finansami odróżnia również ich istota. Należy zauważyć, że zarządzanie finansami jest obszarem działalności, bez którego firma nie może się obyć, jest nieodłącznym elementem zarządzania. Controlling finansowy natomiast jest wdrażany dodatkowo w celu usprawnienia procesu zarządzania finansami i wynika ze strategii przedsiębiorstwa. Ma on być środkiem zaradczym na występujące problemy w obszarze gospodarowania finansami organizacji32.
32 M. Chmielowiec-Lewczuk (2011), Controlling finansowy, w: Controlling w działalności przedsiębiorstwa, (red.) E. Nowak, PWE, Warszawa, s. 307.
Podstawowym zadaniem controllingu finansowego jest utrzymanie płynności finansowej, która pozwala na wypełnianie zobowiązań płatniczych w każdym okresie33. Tak postawione zadanie wymusza konieczność zarówno utrzymywania płynności krótkookresowo, jak i wypłacalności w długim horyzoncie czasu. Jednocześnie mniejszy nacisk jest kładziony w krótkim okresie na generowanie przez przedsiębiorstwo odpowiednich zysków, gdyż większym zagrożeniem dla jego istnienia jest utrata płynności niż okresowe przynoszenie strat.
Zadania controllingu finansowego są realizowane w sposób fazowy. Do podstawowych faz zalicza się:
• planowanie finansowe i ocenę stopnia realizacji zadań planowych poprzez szerokie wykorzystanie instrumentów finansowych,
• kontrolę stopnia realizacji zadań i pozyskiwanie rzeczywistych danych finansowych,
• analizę odchyleń, ustalenie ich przyczyn i wykorzystanie ich do podejmowania decyzji w obszarze sterowania finansowego.
W szerszym ujęciu controlling finansowy jako system sterowania płynnością finansową i długoterminową równowagą finansową obejmuje34:
planowanie w sferze finansowej przedsiębiorstwa:
• określenie celów na podstawie analizy stanu rzeczywistego przedsiębiorstwa,
• stwierdzenie, czy istnieją luki między celami a stanem rzeczywistym oraz rozważenie możliwości osiągania celów,
• zaprojektowanie dla danej organizacji odpowiedniego scenariusza strategii finansowej, w którym założone cele nawiązują do całości uwarunkowań zewnętrznych i wewnętrznych istotnych dla przyjętej strategii,
• opracowanie na podstawie przyjętej strategii planów działania na określony horyzont czasowy;
informowanie i kontrolę uzyskanych wyników:
• wypracowanie systemu informacyjnego, który zapewnia uzyskiwanie bieżących informacji o przebiegu realizacji planowanych zadań, ocenie aktualnego stanu i zakresu realizacji zadań,
• porównanie wartości rzeczywistych i planowanych;
sterowanie:
• określenie charakteru odchyleń od założeń planowych,
• wypracowanie decyzji korygujących, mających na celu likwidację odchyleń istotnych,
• przeprowadzenie analizy odchyleń rzeczywistych i potencjalnych oraz znalezienie ich przyczyn,
• konstruowanie mierników oceny i analiza sytuacji finansowej przedsiębiorstwa,
33 T. Reichmann (1999), Controlling mit Kennzahlen, Franz Verlag, München, s. 157.
34 S. Nohadko (2000), Podstawy controlingu finansowego, ODiTK, Gdańsk, s. 94.
byłyby niższe o 140 000 zł. Spółki zapłaciły łączne odsetki w kwocie 440 000 zł (420 000 + + 20 000 zł). Bez stosowania cash poolingu spółki zapłaciłyby od kwoty 18 000 000 zł 5%, czyli 900 000 zł, a zatem korzyści ze stosowania cash poolingu wynoszą 460 000 zł.
Zaprezentowane rozwiązanie opiera się na codziennym wykorzystywaniu dodatnich sald powstałych na rachunkach nazwanych „rachunki powiązane” w celu ustanowienia poręczenia za salda ujemne powstałe na tych rachunkach. Następnego dnia roboczego wszystkie powyższe księgowania zostaną odwrócone – środki z rachunków „rachunki powiązane” zostaną przeniesione na „rachunki bazowe”. Powyższy przykład pokazuje pozycję netto grupy w wysokości – 4 000 000 zł oraz zastosowanie kolejnych kroków, w celu zmaksymalizowania przychodów i zminimalizowania kosztów odsetkowych. Salda dodatnie zostały przeksięgowane na „rachunki powiązane”. Salda dodatnie kompensują salda ujemne. Na „rachunkach powiązanych” oprocentowanie zarówno sald dodatnich, jak i ujemnych jest takie samo. W związku z powyższym wielkość odsetek netto na poziomie „rachunków powiązanych” wynosi zero. Rachunki te służą rozliczeniu uzyskanych korzyści między członkami grupy kapitałowej lub innych uczestników wspólnych rozliczeń. Odsetki od sald dodatnich i ujemnych księgowane są oddzielnie na rachunku głównym spółki biorącym udział w strukturze cash poolingu. Oznacza to, iż każda spółka ma korzystniejsze warunki odsetkowe zarówno w przypadku sald dodatnich, jak i ujemnych. Warto jeszcze zauważyć, iż w prezentowanym rozwiązaniu nie dochodzi do przepływu środków pieniężnych pomiędzy spółkami i dzięki temu zachowana jest integralność poszczególnych rachunków dla celów podatkowych, prawnych i księgowych.
Korzyści odsetkowe osiągane przez grupę kapitałową przez zastosowanie cash poolingu muszą zostać skorygowane o koszty stanowiące wynagrodzenie dla banków z tytułu świadczenia tej usługi. Koszty te można ująć w kilku grupach55:
a) jednorazowe koszty implementacyjne (otwarcie rachunku, ustawienie sposobu naliczania odsetek, który został wcześniej ustalony z grupą kapitałową, implementacja grupowego systemu bankowości elektronicznej),
b) okresowe koszty obsługi kont (miesięczne bądź kwartalne) są to ustalone z góry koszty obsługi konsolidacji przez bank,
c) koszty dokonywanego przez bank raportowania konsolidacyjnego, d) koszty realokacji odsetek pomiędzy spółkami (w zależności od wykorzystywanego modelu i roli, jaką pełni w tym procesie grupa kapitałowa).
Wysokość opłat liczonych od każdego uczestnika banki negocjują indywidualnie z poszczególnymi grupami. W grupie wdrażającej rozwiązanie powstają również dodatkowe koszty związane z monitorowaniem i administrowaniem procesów cash poolingu, wdrożeniem i utrzymaniem narzędzi go wspomagających oraz koszty doradztwa prawno-podatkowego. Nie są to jednak znaczące koszty.
55 W. Szumielewicz (2009), Cash management w grupach kapitałowych. Diagnozowanie, kształtowanie, ocena, Difin SA, Warszawa, s. 204.
Sens ekonomiczny konsolidacji rachunków wykracza poza korzyści odsetkowe wynikające z kompensacji sald dodatnich i ujemnych. Prowadzi on bowiem do ograniczenia poziomu gotówki utrzymywanej w grupie oraz do ograniczenia wykorzystania linii kredytowych. Spółki mogą wówczas zaciągać wyższy poziom kredytów na rozwój.
Korzyści związane z usprawnieniem i ujednoliceniem procedur w zakresie współdziałania finansowego powstają jako efekt ujednolicenia procedur określających współpracę z bankiem oraz standaryzacji i optymalizacji opłat, prowizji bankowych i stóp procentowych oferowanych wszystkim uczestnikom grupy. Zyskują zwłaszcza firmy słabsze, które pozyskiwałyby kredyty na warunkach gorszych, niż przy wykorzystaniu efektu skali. Dodatkowe efekty uzyskuje się po zastosowaniu bankowości elektronicznej.
Poprawa płynności finansowej grupy następuje w wyniku centralizacji zarządzania środkami pieniężnymi, a zwłaszcza kontrolowania stanu środków pieniężnych i stanu zadłużenia w bieżącym rachunku bankowym każdego członka grupy kapitałowej oraz dysponowania zasobami pieniężnymi w sposób zapewniający uzyskanie efektów synergii finansowej. Planowanie zapotrzebowania na środki pieniężne na szczeblu grupy pozwala na pozyskanie ich przy najniższych kosztach finansowych.
Cash pooling pozwala nie tylko na uzyskanie optymalnego wyniku na operacjach finansowych, lecz także pomaga w zarządzaniu finansami, raportowaniu i planowaniu. Przy jego zastosowaniu można np.56:
• grupować centralnie i planować wpływy zależnie od lokalizacji, typu działalności itp.,
• negocjować i ustalać limity i warunki kredytowania wspólnie dla wszystkich przedsiębiorstw (oddziałów),
• ograniczyć koszty transakcyjne i koszty zarządzania finansami, koncentrując je w jednym miejscu i na jednym poziomie w strukturze organizacyjnej itp.
Poza korzyściami finansowymi, grupa kapitałowa odnosi jeszcze korzyści związane z usprawnieniem jej funkcjonowania57:
– spółka dominująca lub wyznaczona przez nią inna spółka odpowiedzialna za zarządzanie środkami pieniężnymi w grupie ma bieżącą kontrolę nad środkami finansowymi uczestników systemu;
– unika się konieczności przygotowywania planów zabezpieczenia poszczególnym spółkom płynności w ramach grupy;
– unika się konieczności przygotowywania ram prawnych pozwalających na zadłużanie się oraz inwestowanie środków pomiędzy spółkami grupy kapitałowej (w tym konieczności wskazywania konkretnego celu pożyczki dla uniknięcia podatku od czynności cywilnoprawnych);
56 L. Paula, E. Green (2001), Finance Business Models Envolve, „Global Finance”, marzec.
57 S. Lewicka-Potocka (2006), Cash pooling – przydatny instrument w realizacji celów zarządzania płynnością finansową w grupie kapitałowej, w: Problemy zarządzania finansami we współczesnych przedsiębiorstwach (red.) P. Szczepankowski, Vizja Press & IT, Warszawa, s. 331–349.
i Scholesa29 przyjęto, że wolna od ryzyka stopa procentowa jest znana i stała, a dynamika ceny akcji jest zgodna z geometrycznym ruchem Browna ze stałą zmiennością, implikującym logarytmiczno-normalny rozkład cen akcji. Drugim założeniem przyjętym przez Blacka i Scholesa było, że rynki, na których instrument podstawowy i opcja są przedmiotem obrotu, są „bez zakłóceń” (frictionless), co oznacza między innymi, że można zakupić i sprzedać jakąkolwiek ilość o każdej porze i bez ponoszenia kosztów transakcji 30 .
Formuła Blacka-Scholesa (BS) dla europejskiej opcji kupna bez uwzględnienia dywidendy przyjęła następującą postać:
21 , d dT σ =−
gdzie:
C – szacowana wartość opcji kupna,
S – aktualna cena instrumentu podstawowego,
K – cena wykonania opcji,
T – okres do rozliczenia (wykonania) opcji (w latach), r – stopa procentowa wolna od ryzyka (w ujęciu rocznym),
– zmienność ceny instrumentu podstawowego (odchylenie standardowe stopy zwrotu z akcji) (w ujęciu rocznym),
N(·) – dystrybuanta standaryzowanego rozkładu normalnego.
Interpretacja przedstawionej formuły zależy od przyjętego punktu widzenia. Dla kupującego cena opcji stanowi zdyskontowaną oczekiwaną korzyść z zakupu opcji, natomiast dla sprzedającego zdyskontowany oczekiwany koszt związany ze sprzedażą opcji31. Z punktu widzenia uczestnika rynku stosującego strategię zabezpieczającą portfel składający się z akcji i opcji kupna, wartość opcji kupna będzie odpowiadać wielkości SN(d1), jaka została zainwestowana w akcje, pomniejszonej o wielkość Ke– rTN(d2), jaka musi być przeznaczona na sfinansowanie całego takiego portfela. Z innego punktu widzenia wartość opcji kupna można postrzegać jako różnicę pomiędzy bieżącą wartością akcji otrzymanej w terminie rozliczenia a bieżącą wartością ceny wykonania (rozliczenia), jaką w dniu rozliczenia trzeba zapłacić, wykonując opcję32 . Nieco skomplikowana postać modelu BS wynika z ryzyka, jakie niesie za sobą przedmiot opcji. Przyjmując zmienność na poziomie bliskim zeru, dla opcji kupna ATM i ITM otrzymujemy z modelu wartości d1 i d2 na stosunkowo wysokim poziomie,
29 F. Black, M. Scholes (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities, „Journal of Political Economy”, t. 81.
30 C. Alexander (2008a), Market Risk…, s. 174.
31 C. Alexander (2008a), Market Risk…, s. 180.
32 K. Spremann (1991), Investition…, s. 580.
a w konsekwencji N(d1) i N(d2) osiągają wartości bardzo zbliżone do 1. Wartość opcji kupna staje się wówczas równa w przybliżeniu jej wartości wewnętrznej, którą można zapisać jako różnicę pomiędzy aktualną ceną akcji i wartością bieżącą ceny wykonania:
C = S – Ke– rT. Dla opcji kupna OTM natomiast N(d1) i N(d2) osiągają wartości bardzo bliskie zeru, a w konsekwencji cena opcji staje się także bardzo bliska zeru.
Formuła BS na cenę opcji sprzedaży wynika z zastosowania parytetu put-call i została określona następująco:
P SNdKeNd =−−+−
12 ()(), rT
gdzie:
P – szacowana wartość opcji sprzedaży, a pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Podstawową zaletą modelu Blacka-Scholesa jest duża elastyczność zastosowania i możliwość natychmiastowego wyliczania wartości opcji przy zmianie któregokolwiek z czynników uwzględnionych w modelu. Największą trudność sprawia natomiast trafne określenie zmienności ceny instrumentu podstawowego, które ma duży wpływ na końcowy wynik obliczeń. Z tego też względu obok zmienności historycznej wyróżnia się pojęcie rynkowej zmienności implikowanej rozumianej jako zmienność , która jest zawarta w rynkowej cenie opcji i wyliczana zwrotnie z modelu po podstawieniu rynkowej ceny opcji33.
Formuła BS, jako stosunkowo prosta i łatwa do zastosowania w praktyce, określająca uniwersalną cenę opcji niezależnie od awersji uczestnika rynku do ryzyka, stała się pewnym wzorcem (punktem odniesienia), który pozwolił na szybki rozwój rynku opcji. Formuła ta stała się także podstawą dla wielu dalszych jej uogólnień oraz rozszerzeń na inne instrumenty podstawowe. Jeszcze w tym samym roku Robert Merton34 podał alternatywne wyprowadzenie równania różniczkowego cząstkowego i rozszerzył formułę BS na aktywa z dywidendą przy założeniu stałej stopy dywidendy.
Zmodyfikowany model BS uwzględniający wypłacane dywidendy jest określany jako model Blacka-Scholesa-Mertona (BSM) i ma następującą postać: 12 ()(), yT rT CSeNdKeNd =−
gdzie: () () ( ) 2 1 ln/ 0,5 , / dSKryTT ⎡⎤σσ =+−+ ⎣⎦ 21 , d dT σ =−
y – stopa dywidendy (w ujęciu rocznym), a pozostałe oznaczenia jak wcześniej.
33 Zob.: C. Alexander (2008a), Market Risk…, s. 231; J.B. Bittman (2009), Trading Options as a Professional. Techniques for Market Makers and Experienced Traders, McGraw-Hill, New York, s. 222–223.
34 R.C. Merton (1973), Theory of Rational Option Pricing, „Bell Journal of Economics and Management Science”, t. 4.