98
Ovládněte tržní cykly
to událost, která mě inspirovala k tomu, abych napsal výše zmíněné memorandum „Omezení negativismu“. Společnost Oaktree, která se do obecně probíhajících trendů zapojila jen v menší míře, vytvořila své první fondy s pákovým efektem v letech, které těsně předcházely krizi. Použili jsme menší páku než ostatní – například v našem evropském prioritním fondu to byl čtyřnásobek vlastního kapitálu oproti konvenčnímu sedmi či osminásobku – a snažili jsme se nakupovat konzervativní aktiva, ale i tak nás události přivedly na pokraj kolapsu. Před krizí se seniorní nebo „spekulativní“ úvěry – i ty s kreditními problémy – málokdy obchodovaly pod 96 centů za dolar. Proto jsme se cítili dobře chráněni před možnými margin cally (neboli žádostmi o dodání dodatečného kapitálu), které by se podle naší smlouvy o půjčce mohly objevit, jen kdyby průměrná tržní cena úvěrů klesla na 88 centů. Ale v důsledku bankrotu Lehman Brothers se ceny úvěrů snížily na bezprecedentní úroveň, protože je tlačily, mimo jiné, vynucené bankovní prodeje portfolií, jejichž předlužení držitelé se sami potýkali s margin cally, které nebyli schopni uspokojit. Tím se pro nás pokles na 88 centů – a tedy výzva margin call a kolaps – stal reálnou možností. Od našeho věřitele jsme dostali čas na reakci, tak jsme se pustili do shánění dalšího kapitálu od investorů do tohoto fondu, a díky němu jsme snížili páku fondu ze čtyř ku jedné na dva ku jedné. Když jsme je o tento kapitál žádali, pochopili, že to představuje příležitost ponechat si úvěry s diskontem, spíše než se jich zbavit, užít si vysokých implikovaných výnosů úvěrů a těžit z levného pákového efektu fondu. Proto nám tedy většina z nich tento požadovaný dodatečný kapitál poskytla. Snížením páky byl fond rázem chráněn před margin callem, pokud by průměrná cena našich úvěrů neklesla až na nepředstavitelných 65 centů. Ale s naprostou absencí kupujících, pokračováním margin callů a s nucenými odprodeji hedge fondů pokračoval úvěrový trh po sestupné spirále, neboť pojem „správná cena“ ustoupil všeobecnému znepokojení, že nezbude žádná cena, na kterou bychom se mohli spolehnout. Průměrná cena našeho úvěrového portfolia se přiblížila 70 centům. Cítil jsem, že musíme snížit pákový efekt z dvou ku jedné na jedna ku jedné, čímž bychom mohli naprosto eliminovat riziko margin callu vyplývající ze smluvních kovenantů. Teď jsem nabízel investorům fondu možnost zaplatit si, aby si udrželi úvěry fondu s dvoucifernými výnosy do splatnosti a celkové výnosy fondu pohybující se na hranici 20 % (před poplatky a potenciálními ztrátami kvůli nesplácení). Samozřejmě, pokud by stávající investoři neposkytli své poměrné podíly dodatečného kapitálu a umožnili to někomu jinému, pak by se to rovnalo odprodeji jejich podílů v portfoliu fondu za tyto výnosy. Kombinace nepřetržitých cenových poklesů, likvidací portfolií a naprosté absence kupujících však některým investorům fondu ztěžovala rozhodnutí přidat další kapitál. Někteří z nich byli unavení problémy, které se objevovaly napříč jejich portfolii. Jiní nepovažovali tuto šanci za záchranu jejich investic, ale spíš jako „vyhazování dalších
Ukázka elektronické knihy, UID: KOS273642