98
Ovládněte tržní cykly
to událost, která mě inspirovala k tomu, abych napsal výše zmíněné memorandum „Omezení negativismu“. Společnost Oaktree, která se do obecně probíhajících trendů zapojila jen v menší míře, vytvořila své první fondy s pákovým efektem v letech, které těsně předcházely krizi. Použili jsme menší páku než ostatní – například v našem evropském prioritním fondu to byl čtyřnásobek vlastního kapitálu oproti konvenčnímu sedmi či osminásobku – a snažili jsme se nakupovat konzervativní aktiva, ale i tak nás události přivedly na pokraj kolapsu. Před krizí se seniorní nebo „spekulativní“ úvěry – i ty s kreditními problémy – málokdy obchodovaly pod 96 centů za dolar. Proto jsme se cítili dobře chráněni před možnými margin cally (neboli žádostmi o dodání dodatečného kapitálu), které by se podle naší smlouvy o půjčce mohly objevit, jen kdyby průměrná tržní cena úvěrů klesla na 88 centů. Ale v důsledku bankrotu Lehman Brothers se ceny úvěrů snížily na bezprecedentní úroveň, protože je tlačily, mimo jiné, vynucené bankovní prodeje portfolií, jejichž předlužení držitelé se sami potýkali s margin cally, které nebyli schopni uspokojit. Tím se pro nás pokles na 88 centů – a tedy výzva margin call a kolaps – stal reálnou možností. Od našeho věřitele jsme dostali čas na reakci, tak jsme se pustili do shánění dalšího kapitálu od investorů do tohoto fondu, a díky němu jsme snížili páku fondu ze čtyř ku jedné na dva ku jedné. Když jsme je o tento kapitál žádali, pochopili, že to představuje příležitost ponechat si úvěry s diskontem, spíše než se jich zbavit, užít si vysokých implikovaných výnosů úvěrů a těžit z levného pákového efektu fondu. Proto nám tedy většina z nich tento požadovaný dodatečný kapitál poskytla. Snížením páky byl fond rázem chráněn před margin callem, pokud by průměrná cena našich úvěrů neklesla až na nepředstavitelných 65 centů. Ale s naprostou absencí kupujících, pokračováním margin callů a s nucenými odprodeji hedge fondů pokračoval úvěrový trh po sestupné spirále, neboť pojem „správná cena“ ustoupil všeobecnému znepokojení, že nezbude žádná cena, na kterou bychom se mohli spolehnout. Průměrná cena našeho úvěrového portfolia se přiblížila 70 centům. Cítil jsem, že musíme snížit pákový efekt z dvou ku jedné na jedna ku jedné, čímž bychom mohli naprosto eliminovat riziko margin callu vyplývající ze smluvních kovenantů. Teď jsem nabízel investorům fondu možnost zaplatit si, aby si udrželi úvěry fondu s dvoucifernými výnosy do splatnosti a celkové výnosy fondu pohybující se na hranici 20 % (před poplatky a potenciálními ztrátami kvůli nesplácení). Samozřejmě, pokud by stávající investoři neposkytli své poměrné podíly dodatečného kapitálu a umožnili to někomu jinému, pak by se to rovnalo odprodeji jejich podílů v portfoliu fondu za tyto výnosy. Kombinace nepřetržitých cenových poklesů, likvidací portfolií a naprosté absence kupujících však některým investorům fondu ztěžovala rozhodnutí přidat další kapitál. Někteří z nich byli unavení problémy, které se objevovaly napříč jejich portfolii. Jiní nepovažovali tuto šanci za záchranu jejich investic, ale spíš jako „vyhazování dalších
Ukázka elektronické knihy, UID: KOS273642
Cyklus v přístupech k riziku
99
peněz“. Někteří neměli k dispozici likvidní prostředky. A další nebyli ochotni obhájit dodatečné investice před svými šéfy. Když jste na dně, může být nesmírně těžké chovat se podle přesvědčení a věrně svým zásadám. A to vedlo k situaci, o kterou se s vámi podělím. Obrátil jsem se na penzijní fond, který investoval do našeho fondu, a pokoušel se získat dodatečný kapitál. Výnosy, které jsem jim prezentoval, byly atraktivní, což uznali, ale obávali se možnosti úvěrových defaultů. Náš rozhovor probíhal takto: Penzijní fond: Jaký je potenciál, že se investice zhroutí v případě defaultů? HM: No, naše průměrná míra defaultů je za posledních dvacet šest let u spekulativních dluhopisů – které jsou v kapitálové struktuře podřízené úvěrům, jaké drží tento fond – asi jedno procento ročně (a nezapomeňte, že v případě defaultu získáme část peněz zpět, což znamená, že naše úvěrové ztráty byly nižší než jedno procento ročně). Pokud by se tedy míra defaultů pohybovala na podobné úrovni jako v minulosti, potom by jen nepatrně snížila naše slibované výnosy kolem 20 %. Penzijní fond: Ale co když to bude ještě horší? HM: V nejhorším pětiletém období, které jsme kdy měli, se defaulty pohybovaly v průměru na úrovni kolem 3 % ročně; zjevně žádný problém ve vztahu k výnosům, o kterých mluvíme. Penzijní fond: Ale co když to bude ještě horší? HM: Průměrná míra dafultů ve světě spekulativních dluhopisů – aniž bychom předpokládali schopnost vyhnout se defaultům díky obratnému výběru úvěrů – je 4,2 procenta ročně. Výsledné ztráty ve výši dvou až tří procent by tedy příliš neohrozily výsledky u této investice. Penzijní fond: Ale co když to bude ještě horší? HM: Nejhorších pět let v historii světa dosáhlo v průměru 7,3 procent – což pořád není problém. Penzijní fond: Ale co když to bude ještě horší? HM: Nejhorší roční míra defaultů v historii spekulativních dluhopisů byla 12,8 procent. Pořád by nám tu zbývá dostatečný výnos. Penzijní fond: Ale co když to bude ještě horší? HM: Jeden a půl násobek nejhoršího roku v historii by bylo 19 procent a pořád bychom trochu vydělali vzhledem k výnosu portfolia kolem 20 % za dvacet let. A abychom dosáhli takto nízkého výnosu, musely by defaulty co do rozsahu nastat v každém roce – nejen jednou. Penzijní fond: Ale co když to bude ještě horší? V tu chvíli jsem se zeptal, jestli mají nějaké akcie, a řekl jsem jim, že jestli je mají – a skutečně věří, že přijde ten soudný den, ke kterému se mě snažili dotlačit –, tak ať raději hned všechny prodají a odejdou z akciového trhu. Chci tedy poukázat na to, že v negativním prostředí může přílišná averze k riziku způsobit, že lidé podřizují investice nepřiměřené kontrole a svým nekonečně nega-
Ukázka elektronické knihy, UID: KOS273642
100
Ovládněte tržní cykly
tivním předpokladům (stejně jako když v předchozí opojné době při svém investování neuplatňovali žádnou nebo jen malou kontrolu a všechno viděli přes růžové brýle.) Během paniky lidé tráví sto procent svého času ujišťováním se, že nemohou o nic přijít… právě v době, kdy by se měli bát, aby nepropásli skvělé příležitosti. V dobách extrémní negativistické nálady je pravděpodobné, že přílišná averze k riziku způsobí pokles cen na nejnižší možnou úroveň. Další ztráty jsou velmi nepravděpodobné, a tedy i riziko ztráty je minimální. Jak jsem již naznačil, nejrizikovější věcí na světě je přesvědčení, že žádné riziko neexistuje. Ze stejného důvodu je nejbezpečnější (a nejzajímavější) čas nakupovat, když všichni věří, že není žádná naděje. Kdybych mohl položit jen jednu otázku, co se týče jakýchkoli investic, které jsem kdy zvažoval, byla by jednoduchá: „Jaká míra optimismu se odráží v ceně?“ Vysoká úroveň optimismu bude pravděpodobně znamenat, že v ceně je zahrnut možný příznivý vývoj; cena je vysoká vzhledem k vnitřní hodnotě a v případě zklamání je zde malý prostor pro chyby. Pokud je však optimismus nepatrný nebo žádný, je pravděpodobné, že cena je nízká; očekávání jsou skromná; negativní překvapení jsou nepravděpodobná; a i ten nejmenší obrat k lepšímu by znamenal zhodnocení. Moje výše popsaná schůzka s představitelem penzijních fondů byla důležitá z prostého důvodu – ukazovala, že tento investor ztratil veškerý optimismus. Po této schůzce jsem v podstatě běžel do své kanceláře, abych napsal článek „Omezení negativismu“, pojednávající zhruba o tom, že v cyklu je možné nakoupit většinu dluhu za nejnižší ceny. V článku jsem se podělil o to, co jsem si uvědomil: Stala se spousta negativních věcí, které byly považovány za nepravděpodobné (pokud ne nemožné), a to ve stejnou dobu, investorům, kteří používali vysokou úroveň pákového efektu. Jednoduché vysvětlení tedy je, že lidé, kteří utrpěli ztrátu v úvěrové krizi, nebyli v minulosti dostatečně skeptičtí – a pesimističtí. To na mě zapůsobilo jako zjevení: Skepticismus a pesimismus nejsou synonyma. Skepticismus vyvolává pesimismus, když se to přehání s optimismem. Ale vyvolává také optimismus, když se to přehání s pesimismem. Podrobněji to rozeberu později, ale je to skutečně takto jednoduché. Pro investiční úspěch je nezbytné kontrariánství – dělat protiklad toho, co druzí neboli „jít proti větru“. Ale když minulý týden úvěrová krize dosáhla vrcholu, lidé větru podlehli, místo toho, aby mu odolali. Setkal jsem se s velmi málo optimisty, většina lidí byla do jisté míry pesimistická. Někteří se dostali do skutečné deprese – dokonce i pár opravdu skvělých investorů, které znám. Přicházely mi emaily o stále větším počtu negativních příběhů o nadcházejícím zhroucení. Nikdo nebyl dostatečně skeptický či neřekl, že „ten hororový příběh není pravděpodobný“. Pesimismus se živil sám sebou. Jediným zájmem lidí bylo neprůstřelně ochránit svá portfolia, aby přežili hrozící kolaps nebo aby sehnali dostatek hotovosti na umoření dluhů. Jediná věc, kterou minulý týden neudělali, bylo to, aby předložili
Ukázka elektronické knihy