Inteligentní investor
Spořicí vklady místo dluhopisů V současné době může investor dosáhnout přibližně stejně vysoké úrokové míry ze spořicího vkladu u komerční banky nebo záložny (nebo z depozitního certifikátu banky) jako z investice do krátkodobého prvotřídního dluhopisu. Je možné, že v budoucnu dojde ke snížení úrokové sazby u bankovních spořicích účtů, avšak za stávajících podmínek jsou pro obyčejného člověka vhodným substitutem krátkodobých investic do obligací.
Konvertibilní obligace O nich pojednává kapitola 16. Cenová variabilita obligací je obecně popisována v kapitole 8 (Investor a tržní kolísání).
Ustanovení o vypověditelnosti dluhopisu V minulých vydáních naší knihy jsme této oblasti financování pomocí dluhopisů věnovali relativně významnou část, neboť aspekt vypověditelnosti výpůjčky znamenal závažný, a přesto tak málo vnímaný prvek nespravedlnosti vůči investorům. V typickém případě byly obligace přivolány (vypovězeny) v relativně krátké době po emisi, a to za velice skromné odstupné – řekněme 5 % – nad emisní cenu. To znamenalo, že v období velkých fluktuací základních úrokových měr byl investor nucen nést hlavní nápor nepříznivého vývoje, přičemž v časech pro něj příznivých mu byla ponechána pouze mizivá, pokud vůbec nějaká, možnost participace. Příklad: jako standardní příklad této nespravedlnosti používáme případ emise dluhopisů společnosti American Gas & Electric se splatností sto let a výnosem 5 %, které byly nabídnuty k prodeji v roce 1928 za 101 % nominální hodnoty. Za čtyři roky po emisi, po téměř panických okolnostech, spadla cena dluhopisu na 62,5 % a roční výnos odpovídal 8 %. V roce 1946, v době velkého zvratu, se tyto obligace prodávaly s výnosem pouze 3 % a hodnota emise s kuponovým výnosem 5 % se měla prodávat za téměř 160 %. V této době využila společnost možnosti přivolání (vypovězení) obligace a vykoupila své obligace za pouhých 106 % nominálu. Právo přivolání obligace zakomponované do emisních podmínek bylo ve své podstatě přestrojeným případem hry „padne-li hlava, vyhrávám, padne-li orel, prohráváš“. Nakonec přece jen se institucionální investoři do obligací rozhodli již dále neakceptovat tyto nespravedlivé dohody; v posledních letech většina dlouhodobých emisí s vysokým kuponem je chráněna proti vykoupení po dobu deseti i více let po emisi. Stále to omezuje jejich možný cenový nárůst, nikoliv však tak nespravedlivě. Z praktického pohledu doporučujeme investorům do dlouhodobých obligací, aby obětovali malou část výnosu za zajištění nevypověditelnosti – řekněme na 20 až 25 let. Rovněž je výhodnější koupit obligaci s nízkým kuponem,* která se prodává s diskontem (za nižší než nominální hodnotu) než obligaci s vysokým kuponem za zhruba jmenovitou hodnotu, která je však během několika let vypověditelná. Protože nízká cena (diskont) – např. obligace s kuponem 3,5 % prodávaná za 63,5 % nominální hodnoty s výnosem 7,85 % – znamená stoprocentní ochranu proti nepříznivé situaci přivolání obligace. *
Kupon obligace je její úroková míra; obligace s nízkým kuponem nese úrokovou míru, která je pod tržním průměrem. 98 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS241091
Kapitola 4
Konvenční – tj. nekonvertibilní – prioritní akcie
Na téma prioritní obligace je nejprve potřeba učinit několik obecných poznámek. Mohou existovat a skutečně také existují opravdu dobré prioritní (preferenční) akcie, avšak ty jsou dobré i přes jejich investiční formu, která je z podstaty špatná. Typický prioritní akcionář je závislý na schopnosti a ochotě společnosti vyplácet dividendy na své kmenové akcie. Je-li kmenová dividenda vynechána, nebo dokonce ohrožena, stává se pozice prioritního akcionáře velice riskantní, neboť manažeři nemají žádnou povinnost pokračovat ve vyplácení prioritní dividendy, pakliže nevyplácejí také dividendy běžné. Na druhé straně typický prioritní akcionář nemá žádný nárok na zisky společnosti, které přesahují fixní rámec jeho dividendového výnosu. To znamená, že prioritní akcionář nemá žádný právní nárok podobný nároku držitele obligace (věřitele), ani nemá možnost se podílet na ziscích jako běžný akcionář (společník). Slabé stránky právního postavení prioritního akcionáře se většinou opakovaně dostávají do popředí v dobách ekonomické krize. Pouze malé množství všech prioritních emisí je tak dobře zavedených, aby mohly udržovat nesporný investiční status za každé situace. Zkušenosti ukazují, že čas pro nákupy prioritních akcií nadchází v době, kdy je jejich cena nadmíru snížená dočasným nepříznivým stavem. (V těchto dobách se mohou dobře hodit agresivním investorům, avšak pro opatrného investora jsou příliš nekonvenční.) Jinými slovy, prioritní akcie by měly být kupovány pouze (pokud vůbec) za velice nízké ceny. Později se budeme zabývat konvertibilními a podobně zvýhodněnými emisemi, které představují další možnosti dodatečných výnosů. Tyto emise však nejsou běžně zařazovány do konzervativního portfolia. Za zmínku stojí ještě jedna neobvyklost v obecném postavení prioritních akcií. Prioritní akcie mají mnohem lepší podmínky zdanění pro institucionální investory než pro investory individuální. Korporace platí daň z příjmu pouze z 15 % části příjmů, kterou obdrží ve formě dividend, avšak z celé částky, kterou obdrží ve formě výnosových úroků. Při podnikové dani z příjmů ve výši 48 % (v roce 1972) to znamená, že 100 dolarů obdržených ve formě prioritní dividendy je zdaněno pouze 7 dolary a 20 centy, avšak 100 dolarů úrokového výnosu z držby obligací představuje daň ve výši 48 dolarů. Na druhé straně individuální investor platí stejnou daň z příjmů z prioritních akcií i z obligací, až na nedávné nevýznamné výjimky. To znamená, že podle přísné logiky věci by všechny kvalitní prioritní akcie měly být kupovány korporacemi, stejně tak jako by všechny od daní osvobozené obligace měly být pořizovány investory, kteří platí daň z příjmů.* *
Grahamova logika věcí nadále platí, ale čísla se již poněkud změnila. Korporace si mohou v současné době odečíst 70 % hodnoty příjmů, které obdrží z dividend, a standardní sazba podnikové daně z příjmů je 35 %. To znamená, že korporace by za současných podmínek zaplatila na daních 24,50 dolaru ze 100dolarového příjmu z dividend z prioritních akcií, zatímco ze 100 dolarů úrokového příjmu by zaplatila na daních 35 %. Individuální investor platí stejnou daň z dividendového i z úrokového příjmu, tedy prioritní akcie pro něj nepředstavují žádné daňové zvýhodnění. Poznámka překladatele: domnívám se, že pan Zweig zde udělal menší chybu ve výpočtu, daň zaplacená z dividend by měla být podle mého názoru jen 10,5 dolaru (100 – 70 = 30 × 0,35 = 10,5 dolaru). Nebo špatně formuloval, jak má být určena zdanitelná výše dividendy z prioritních akcií. 99 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS241091
Inteligentní investor
Druhy cenných papírů
Obligace a prioritní akcie, kterými jsme se doposud zabývali, jsou dobře známými a relativně jednoduchými záležitostmi. Majitel obligace má právo na výplatu pevně stanoveného úroku a úhradu jistiny k předem stanovenému datu. Držitel prioritní akcie má právo na výplatu fixní dividendy – a nic víc, která musí být vyplacena přednostně před jakoukoliv běžnou dividendou. Prioritní akcie nemá určeno datum, kdy má být splacena její jistina. (Dividenda může mít kapitalizovanou nebo nekapitalizovanou podobu. Majitel prioritní akcie může, ale nemusí mít hlasovací právo.) Výše uvedené charakteristiky popisují běžné podmínky a bezpochyby také většinu emisí obligací a prioritních akcií, avšak existuje nespočet různých odchylek od těchto základních forem. Mezi nejrozšířenější formy patří konvertibilní a jim podobné emise a obligace s kapitalizovaným úrokem (income bonds). V druhém případě společnost nemusí vyplácet úrok, pokud si na něj nevydělá. (Nevyplacený úrok se kumuluje ve formě pohledávky vůči budoucím ziskům, přičemž doba akumulace je často omezena na tři roky.) Obligace s kapitalizovaným úrokem by měly korporace využívat v mnohem větší míře. Jejich odmítání patrně pramení z pouhé náhody v ekonomické historii – tento druh obligací byl totiž poprvé rozsáhleji emitován v rámci restrukturalizací železničních společností, a jsou proto od počátku spojovány s finančními problémy a nízkou investiční prestiží. Ale tento typ obligace má sám o sobě několik praktických výhod, především ve srovnání s početnými emisemi (konvertibilních) prioritních akcií z nedávných let. Hlavní výhoda spočívá v odpočitatelnosti úroků placených ze zdanitelného příjmu společnosti, což v podstatě snižuje náklady na tento druh kapitálu na polovinu. Z hlediska investora je pravděpodobně ve většině případů lepší, aby měl (1) bezpodmínečný nárok na příjem úrokových plateb, pakliže na ně společnost vydělá, a (2) právo na jiné formy zajištění mimo konkurzního řízení v případě, že společnost nevygeneruje dostatečný zisk a hotovost na úhradu úroků. Podmínky obligací s kapitalizovaným úrokem mohou být přizpůsobeny ku prospěchu věřitele i dlužníka způsobem, který vyhovuje oběma stranám. (Samozřejmě je možné do těchto podmínek zapracovat i různé zvláštní výhody přeměny obligací na vlastní kapitál.) Všeobecné přijímání z podstaty nevýhodné prioritní akcie a odmítání výhodnějších obligací s kapitalizovaným úrokem je názorným příkladem toho, jakým způsobem na Wall Street přetrvávají tradiční instituce a zvyky, přestože nové podmínky volají po novém pohledu na věc. S každou další vlnou optimismu či pesimismu rychle zapomínáme na časem prověřené zásady a tvrdošíjně a bezpodmínečně tíhneme k našim předsudkům.
100 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS241091